Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Tác động của cấu trúc vốn và sở hữu đến hiệu quả hoạt động các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:90

Thêm vào BST

Báo xấu

26
lượt xem 3
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Đề tài đã xem xét tác động của cấu trúc vốn đối với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp; xem xét tác động của cấu trúc sở hữu đối với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp; đề xuất các giải pháp nhằm nâng cao hiệu quả hoạt động cho các doanh nghiệp.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Tác động của cấu trúc vốn và sở hữu đến hiệu quả hoạt động các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP. HỒ CHÍ MINH ĐINH THỊ THẮM TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC VỐN VÀ SỞ HỮU ĐẾN HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2019
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP. HỒ CHÍ MINH ĐINH THỊ THẮM TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC VỐN VÀ SỞ HỮU ĐẾN HIỆU QUẢ HOẠT CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng Mã số: 60 34 02 01 Người hướng dẫn khoa học: TS. HÀ VĂN DŨNG TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2019
I TÓM TẮT Xác định đánh giá mức độ tác động của cấu trúc vốn và sở hữu đến hiệu quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp là một chủ đề quan trọng, thu hút được sự quan tâm của các nhà quản trị doanh nghiệp cũng như các nhà nghiên cứu khoa học. Mục tiêu của tác giả trong nghiên cứu này là xem xét tác động của cấu trúc vốn và cấu trúc sở hữu đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2011-2018. Mô hình nghiên cứu được xây dựng dựa trên bài nghiên cứu “Capital structure, equity ownership and firm performance” của Dimitris Margaritis, Maria Psillaki (2010). Nghiên cứu sử dụng số liệu của hơn 700 doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Các số liệu được truy xuất từ báo cáo tài chính của các doanh nghiệp trong kỳ nghiên cứu 2011-2018. Tác giả sử dụng phần mềm Stata 14 và R3.6.1 để xử lý dữ liệu. Kết quả nghiên cứu của tác giả phù hợp với một số bài nghiên cứu có liên quan. Dựa trên kết quả nghiên cứu, tác giả đề xuất một vài kiến nghị nhằm nâng cao hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp ở Việt Nam.
II LỜI CAM ĐOAN Luận văn này chưa từng được trình nộp để lấy học vị thạc sĩ tại bất cứ một trường đại học nào. Luận văn này là công trình nghiên cứu riêng của tác giả, kết quả nghiên cứu là trung thực, trong đó không có các nội dung đã được công bố trước đây hoặc các nội dung do người khác thực hiện ngoại trừ các trích dẫn được dẫn nguồn đầy đủ trong luận văn. Thành phố Hồ Chí Minh, tháng 09, năm 2019 Đinh Thị Thắm
III LỜI CÁM ƠN Lời đầu tiên tôi xin trân trọng cám ơn Quý Thầy Cô và Ban Giám Hiệu trường Đại học Ngân hàng TP.HCM đã tổ chức và tạo điều kiện thuận lợi cho tôi được có cơ hội tham gia lớp cao học Tài chính ngân hàng khóa 19 tại trường. Đồng thời tôi cũng xin chân thành cám ơn Quý Thầy Cô – những người đã truyền đạt kiến thức cho tôi suốt hai năm cao học vừa qua tại Trường Đại học Ngân hàng TP.HCM Bên cạnh đó tôi cũng vô cùng cám ơn thầy T.S Hà Văn Dũng đã tận tình hướng dẫn cũng như giúp đỡ tôi trong suốt quá trình thực hiện luận văn này. Cám ơn tất cả các bạn trong lớp CH19B1 đã chia sẻ kinh nghiệm, hỗ trợ và giúp đỡ nhau trong quá trình học tập vừa qua. Cuối cùng, tôi cũng chân thành gửi lời cám ơn tới gia đình và các anh chị đồng nghiệp tại Ngân hàng TPCP Đầu tư và Phát triển Việt Nam – Chi nhánh Nam Sài Gòn đã luôn tạo điều kiện, hỗ trợ và động viên tôi về mọi mặt để tôi hoàn thành tốt luận văn này. TP.Hồ Chí Minh, tháng 9 năm 2019 Đinh Thị Thắm
MỤC LỤC TÓM TẮT ................................................................................................................... I LỜI CAM ĐOAN ...................................................................................................... II LỜI CÁM ƠN ...........................................................................................................III DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT...................................................................................1 DANH MỤC BẢNG ...................................................................................................2 CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU ...............................3 1.1 Lý do nghiên cứu đề tài. ..........................................................................3 1.2 Mục tiêu của đề tài ...................................................................................4 1.3 Câu hỏi nghiên cứu ..................................................................................4 1.4 Phạm vi nghiên cứu .................................................................................5 1.5 Đối tượng nghiên cứu ..............................................................................5 1.6 Phương pháp nghiên cứu .........................................................................5 1.7 Điểm mới của đề tài .................................................................................6 CHƯƠNG 2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU LIÊN QUAN...........8 2.1 Các khái niệm ..........................................................................................8 2.1.1 Cấu trúc vốn .................................................................................................. 8 2.1.2 Cấu trúc sở hữu ............................................................................................. 8 2.1.3 Hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp .......................................................... 9 2.2 Các lý thuyết nền của vấn đề cần nghiên cứu ..........................................9 2.2.1 Lý thuyết về cấu trúc vốn hiện đại ............................................................. 10 2.2.2 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn ................................................................. 10 2.2.3 Lý thuyết trật tự phân hạng ........................................................................ 11 2.2.4 Lý thuyết chi phí đại diện ........................................................................... 11 2.2.5 Lý thuyết dòng tiền tự do............................................................................ 13 2.2.6 Lý thuyết sự hội tụ lợi ích. .......................................................................... 14 2.2.7 Lý thuyết hiện tượng Entrenchment ........................................................... 14
2.3 Các giả thuyết và phát triển lý thuyết ..............................................................16 2.3.1 Mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp ............ 16 2.3.2 Mối quan hệ giữa sở hữu nhà quản trị và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp ...................................................................................................................... 17 2.3 Tổng quan các nghiên cứu trước đây.....................................................18 CHƯƠNG 3. THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU ................................................................25 3.1 Quy trình nghiên cứu. ......................................................................................25 3.2 Dữ liệu nghiên cứu ..........................................................................................25 3.3 Mô hình nghiên cứu .........................................................................................26 3.3.1. Tỷ lệ đòn bẩy ................................................................................................. 27 3.3.2. Sở hữu cổ phần nhà quản trị .......................................................................... 28 3.3.3 Thước đo hiệu quả hoạt động doanh nghiệp (Efficiency) .............................. 29 3.3.4 Các biến kiểm soát ......................................................................................... 29 3.4. Phương pháp nghiên cứu ................................................................................32 3.4.1. Các phương pháp định lượng ........................................................................ 32 3.4.1.1. Thống kê mô tả ............................................................................. 32 3.4.1.2. Phương pháp phân tích bao dữ liệu (Data Envelopment Analysis – DEA) .......................................................................................................... 32 3.4.1.3. Phương pháp hồi quy bảng (Panel Data) ...................................... 35 3.4.1.4. Phương pháp hồi quy phân vị (Quartile Regression) ................... 36 CHƯƠNG 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .................................................................39 4.1 Mô tả dữ liệu ....................................................................................................39 4.2 Kết quả hồi quy ................................................................................................40 4.2.1 Kết quả mô hình hồi quy dữ liệu bảng ........................................................... 40 4.2.1 Kết quả hồi quy phân vị ................................................................................. 49 4.3 Thảo luận kết quả nghiên cứu ..........................................................................55 4.3.1 Tỷ lệ đòn bẩy và hiệu quả hoạt động. ............................................................ 55
4.3.2 Sở hữu nhà quản trị và hiệu quả hoạt động. ................................................... 55 4.3.3 Khả năng sinh lời và hiệu quả hoạt động ....................................................... 55 4.3.4 Tỷ số tài sản cố định hữu hình và hiệu quả hoạt động ................................... 56 4.3.5 Quy mô doanh nghiệp và hiệu quả hoạt động ................................................ 56 4.3.6 Tỷ số tài sản cố định vô hình và hiệu quả hoạt động ..................................... 56 4.3.7 Tỷ lệ tăng trưởng và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp .......................... 56 CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN VÀ MỘT SỐ HÀM Ý CHÍNH SÁCH ..........................59 5.1 Kết luận ............................................................................................................59 5.2 Một số hàm ý chính sách nhằm đạt được hiệu quả cao cho các doanh nghiệp61 5.3 Hạn chế của bài nghiên cứu .............................................................................63
1 DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT STT Chữ viết tắt Giải thích 1 HNX Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội 2 HOSE Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh 3 TSCDHH Tài sản cố định hữu hình 4 TSCDVH Tài sản cố định vô hình
2 DANH MỤC BẢNG Bảng 2.1: Tóm tắt các nghiên cứu trước đây Bảng 3.1: Định nghĩa các biến có trong mô hình Bảng 4.1: Thống kê mô tả Bảng 4.2: Tần suất tỷ lệ sở hữu nhà quản trị Bảng 4.3: Kết quả kiểm định tự tương quan trong lĩnh vực công nghiệp Bảng 4.4: Kết quả kiểm định phương sai trong lĩnh vực công nghiệp Bảng 4.5: Tổng hợp các nhân tố tác động đến doanh nghiệp lĩnh vực công nghiệp Bảng 4.6: Kết quả kiểm định tự tương trong lĩnh vực dịch vụ Bảng 4.7: Kết quả kiểm định phương sai thay đổi trong lĩnh vực dịch vụ Bảng 4.8: Bảng tổng hợp các nhân tố tác động đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp lĩnh vực dịch vụ Bảng 4.9: Kết quả kiểm định tự tương quan trong lĩnh vực nông nghiệp Bảng 4.10: Kết quả kiểm định phương sai thay đổi trong lĩnh vưc nông nghiệp Bảng 4.11: Tác động của các nhân tố đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp ở lĩnh vực nông nghiệp Bảng 4.12: Tác động của các nhân tố đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp hồi quy phân vị ở mức 25% Bảng 4.13: Tác động của các nhân tố đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp theo hồi quy phân vị ở mức 50% Bảng 4.14: Tác động của các nhân tố đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp theo hồi quy phân vị ở mức 75%
3 CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU 1.1 Lý do nghiên cứu đề tài. Cấu trúc vốn là sự kết hợp giữa nợ và vốn cổ phần mà các doanh nghiệp sử dụng để tài trợ cho các hoạt động kinh doanh và đầu tư. Lý thuyết cấu trúc vốn đầu tiên được xây dựng bởi Modigliani và Miller (1958), cho rằng cấu trúc vốn không có ảnh hưởng lên giá trị công ty mà giá trị của một doanh nghiệp phải phụ thuộc vào giá trị hiện tại của các hoạt động của nó. Lý thuyết này được xây dựng dựa trên giả định thị trường vốn là hoàn hảo như không có thuế và chi phí giao dịch. Tuy nhiên trong thực tế, những giả định này không tồn tại. Do đó, khi xem xét lại điều kiện thực tế của thị trường như có sự tồn tại của thuế, Modigliani và Miller (1963) đã kết luận rằng, công ty nên sử dụng càng nhiều nợ càng tốt để gia tăng giá trị công ty nhờ tác dụng của lá chắn thuế. Tuy nhiên, việc sử dụng nợ vay quá nhiều sẽ làm tăng nguy cơ phá sản của công ty. Vấn đề về việc liệu rằng các doanh nghiệp phải sử dụng nợ vay như thế nào là hợp lý để gia tăng tác dụng của nợ vay như là lá chắn thuế, từ đó giúp gia tăng hiệu quả kinh doanh hoặc giá trị công ty vẫn còn gây nhiều tranh cãi. Nguyên nhân của những tranh cãi này là do hầu hết các nghiên cứu trước đây chỉ xem xét ảnh hưởng của cấu trúc vốn lên hiệu quả hoạt động kinh doanh chỉ dựa trên mối quan hệ tuyến tính thông thường mà không xem xét liệu rằng khi các công ty sử dụng nợ quá ít hoặc quá nhiều sẽ ảnh hưởng tích cực hay tiêu cực đến hiệu quả kinh doanh. Nghiên cứu về tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp đã được rất nhiều tác giả cả ở Việt Nam và trên thế giới thực hiện. Tuy nhiên các nghiên cứu ở Việt Nam cho tới nay, tác động của việc sử dụng nợ ít hay nhiều sẽ dẫn tới tích cực hay tiêu cực đối với hiệu quả kinh doanh thông qua biến đòn bẩy vẫn còn khá mới mẻ, đây là một hướng đi mới cho các tác giả khi nghiên cứu về cấu trúc vốn. Do đó
4 trong bài nghiên cứu, tác giả sẽ áp dụng hướng đi mới này để xác định tác động của đòn bẩy đối với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Bài nghiên cứu này sử dụng ước tính hiệu quả sản xuất của công ty để đánh giá vai trò của đòn bẩy trong việc giải quyết mâu thuẫn giữa các đại diện trong doanh nghiệp. Cụ thể hơn, chúng ta đánh giá tác động trực tiếp của đòn bẩy vào hoạt động của doanh nghiệp theo mô hình chi phí đại diện của Jensen và Meckling (1976). Ngoài ra, trong suốt các phân tích này, tác giả cũng xem xét một cách rõ ràng vai trò của cấu trúc sở hữu ở cả cấu trúc vốn và hiệu quả doanh nghiệp. Để đánh giá đúng về vai trò của đòn bẩy trong mâu thuẫn giữa các đại diện, tác giả kiểm tra các tác động của cấu trúc vốn sở hữu đến hiệu quả doanh nghiệp. 1.2 Mục tiêu của đề tài Mục tiêu tổng quát: Xác định tác động của cấu trúc vốn, sở hữu nhà quản trị đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp và đề ra các giải pháp nâng cao hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Mục tiêu cụ thể: • Xem xét tác động của cấu trúc vốn đối với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. • Xem xét tác động của cấu trúc sở hữu đối với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. • Đề xuất các giải pháp nhằm nâng cao hiệu quả hoạt động cho các doanh nghiệp. 1.3 Câu hỏi nghiên cứu • Cấu trúc vốn tác động cùng chiều hay ngược chiều với hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp? • Cấu trúc sở hữu tác động như thế nào đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp? • Để nâng cao hiệu quả hoạt động cho các doanh nghiệp cần có những giải pháp gì?
5 1.4 Phạm vi nghiên cứu Về thời gian: Nghiên cứu thực trạng được giới hạn trong thời kỳ từ năm 2011 tới năm 2018. Về không gian: Nghiên cứu được xác định phạm vi là 648 doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Trong đó có 154 doanh nghiệp thuộc lĩnh vực công nghiệp, 445 doanh nghiệp thuộc lĩnh vực dịch vụ và 49 doanh nghiệp thuộc lĩnh vực nông nghiệp. 1.5 Đối tượng nghiên cứu Tác động của cấu trúc vốn và cấu trúc sở hữu đến hiệu quả hoạt động kinh doanh của các doanh nghiệp. 1.6 Phương pháp nghiên cứu Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp phân tích bao dữ liệu (Data Envelopment Analysis – DEA), hồi quy dữ liệu bảng (FEM, REM) và phương pháp hồi quy phân vị. Phương pháp phân tích bao dữ liệu (DEA) ra đời năm 1978 bởi Charnes , Cooper và Rhodes. Phương pháp này sử dụng đường giới hạn khả năng sản xuất để đo lường mức độ hiệu quả của doanh nghiệp. Theo đó doanh nghiệp nào đạt đến đường PPF thì được coi là hiệu quả hơn những doanh nghiệp không nằm trên đường PPF. Phương pháp hồi quy dữ liệu bảng (Pooled OLS) là phương pháp hồi quy kết hợp dữ liệu chéo (cross-section) và dữ liệu thời gian (time series). Dữ liệu bảng cho phép xác định những tác động mà không thể đo lường được bằng dữ liệu chéo hay dữ liệu thời gian. Mặt khác, dữ liệu bảng còn cho các kết quả ước lượng tham số trong mô hình đáng tin cậy hơn. Phương pháp hồi quy phân vị được Koenker và Bassett giới thiệu năm 1978 nhằm bổ sung cho phương pháp hồi quy tuyến tính. Thực chất phương pháp này là chuyển hàm phân bố có điều kiện sang hàm phân vị có điều kiện bằng cách cắt ra thành những đoạn nhỏ để xem xét các yếu tố tác động được cụ thể hơn trách được hiện tượng phương sai thay đổi.
6 1.7 Điểm mới của đề tài Bài nghiên cứu sử dụng mô hình DEA để tính toán hiệu quả sản xuất kinh doanh. Điểm nổi bật của phương pháp này là nó giải quyết các ràng buộc trong việc xác định dạng sản xuất và vô số các phương thức phân phối của phần dư. Ngoài ra, ước lượng biên sản xuất dựa trên kết quả hiện có sẽ cho ta một đường biên gần với thực tế hơn. Thêm vào đó phương pháp phân tích bao dữ liệu còn có ưu điểm là áp dụng được cho nhiều lĩnh vực (tài chính, ngân hàng, y tế, bất động sản, nông nghiệp…), chỉ cần xác định được các yếu tố đầu vào và đầu ra mà không cần phải có thêm các yếu tố khác. Sử dụng hồi quy phân vị để xem xét tác động của cấu trúc vốn và cấu trúc sở hữu lên hiệu quả kinh doanh cho phép nghiên cứu ở những phân vị nhỏ hơn từ đó cho kết quả đáng tin cậy hơn những phương pháp khác.
7 TÓM TẮT CHƯƠNG 1 Trong chương 1, tác giả đã trình bày khái quát về đề tài nghiên cứu như tính cấp thiết của đề tài, mục tiêu nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu cũng như ý nghĩa của đề tài về mặt lý thuyết cũng như về mặt thực tiễn, từ đó giúp người đọc có cái nhìn tổng quan hơn về đề tài. Cấu trúc vốn và sở hữu nhà quản trị là một trong những yếu tố rất quan trọng ảnh hưởng tới kết quả kinh doanh của doanh nghiệp. Mỗi doanh nghiệp sử dụng tỷ lệ nợ và tỷ lệ sở hữu khác nhau tác động tới kết quả kinh doanh khác nhau. Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp định lượng nhằm xem xét tác động của cấu trúc vốn và cấu trúc sở hữu tới hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp. Từ đó đưa ra các giải pháp nhằm nâng cao hiệu quả cho các doanh nghiệp.
8 CHƯƠNG 2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU LIÊN QUAN 2.1 Các khái niệm 2.1.1 Cấu trúc vốn Modiglianivà Miller (1958) là những người đầu tiên đưa ra câu hỏi về sự liên quan giữa cấu trúc vốn khi cho rằng một công ty trong điều kiện nhất định, giá trị thị trường của một công ty bất kỳ độc lập với cấu trúc vốn. Theo Brealey và Myers (1980) thì sự lựa chọn trong việc kết hợp các nguồn tài chính dài hạn thường được gọi là cấu trúc vốn. Trên thế giới và tại Việt Nam có rất nhiều quan điểm và cách hiểu khác nhau về cấu trúc vốn, song hiểu một cách thông dụng nhất thì ta sử dụng khái niệm: “Theo cách chia phổ biến nhất, nguồn vốn bao gồm các khoản nợ và vốn của chủ. Nợ bao gồm nợ ngắn hạn, nợ dài hạn. Vốn của chủ có thể bao gồm vốn huy động bằng cỏ phiếu thường, cổ phiếu ưu tiên, lợi nhuận không chia. Tỷ trọng của các nguồn đó trong tổng nguồn chính là cơ cấu vốn” (Lưu Thị Hương 2012, trang 129). Tuy nhiên, ở các nước đang phát triển như ở Việt Nam, quy mô các doanh nghiệp chủ yếu là doanh nghiệp vừa và nhỏ, cấu trúc vốn chủ sở hữu còn hạn chế nên việc tài trợ bằng vốn vay thường là vay ngắn hạn. Do vậy trong cấu trúc nợ của các doanh nghiệp ở Việt Nam thì chủ yếu là nợ ngắn hạn và tỷ trọng nọ dài hạn chiếm tỷ lệ nhỏ trong nguồn vốn. Vì vậy, khi đánh giá cấu trúc vốn thông qua nợ dài hạn và vốn chủ sở hữu thì không có cái nhìn toàn diện về cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Do đó khi xem xét cấu trúc vốn các doanh nghiệp ở Việt Nam cần xét tới tất cả các nguồn vốn mà doanh nghiệp sử dụng. Cấu trúc vốn của doanh nghiệp có thể được phản ánh thông qua tỷ số đòn bẩy, hệ số vốn chủ sở hữu hay là tỷ lệ nợ phải trả chia vốn chủ sở hữu. Trong bài nghiên cứu tác giả sử dụng tỷ số đòn bẩy LEV để đo lường cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Cách tính tỷ số đòn bẩy được trình bảy ở chương 3. 2.1.2 Cấu trúc sở hữu
9 Jensen và Meckling (1976) đề cập đến khái niệm “cấu trúc sở hữu” để chỉ phần vốn được nắm giữ bởi những thành viên bên trong công ty (thành phần quản lý trực tiếp) và bên ngoài công ty (nhà đầu tư không giữ vai trò quản lý trực tiếp). Cấu trúc sở hữu có vai trò quan trọng trong việc điều hành công ty do nó tác động đến việc ra quyết định của nhà quản trị. Trong bài nghiên cứu tác giả xét sở hữu nhà quản trị dựa trên số lượng cổ phần thuộc sở hữu của tất cả các nhà quản trị điều hành và không điều hành của doanh nghiệp. 2.1.3 Hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Theo Samuelson và Nordhaus (1985) thì hiệu quả sản xuất diễn ra khi xã hội không thể gia tăng sản lượng một loạt hàng hóa mà không cắt giảm một loạt sản lượng hàng hóa khác. Một nền kinh tế hiệu quả nằm trên giới hạn khả năng sản xuất của nó. Quan điểm này đề cập tới khía cạnh phân bổ có hiệu quả các nguồn lực kinh tế của nền sản xuất xã hội. Việc phân bổ và sử dụng các nguồn lực sản xuất trên đường giới hạn khả năng sản xuất sẽ làm cho nền kinh tế có hiệu quả Smith (1776) lại cho rằng hiệu quả là kết quả đạt được trong hoạt động kinh tế, là doanh thu tiêu thụ hàng hó. Một số quan điểm khác lại cho rằng hiệu quả là kết quả đạt được so với chi phí bỏ ra để có kết quả đó. Từ các quan điểm về hiệu quả kinh tế thì có thể hiểu hiệu quả hoạt động của một doanh nghiệp như sau: Hiệu quả sản xuất kinh doanh là một phạm trù kinh tế phản ánh sử dụng các nguồn lực để đạt được mục tiêu đã đặt ra, nó biểu thị mối quan hệ giữa kết quả đạt được và chi phí bỏ ra để có được kết quả đó. Công thức đánh giá hiệu quả sản xuất kinh doanh: Kết quả đầu ra Hiệu quả = Yếu tố đầu vào Trong bài nghiên cứu tác giả đo lường kết quả đầu ra là thu nhập sau thuế (Y) và yếu tố đầu vào là vốn (K) và lao động (L) của các doanh nghiệp. 2.2 Các lý thuyết nền của vấn đề cần nghiên cứu
10 2.2.1 Lý thuyết về cấu trúc vốn hiện đại Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại bắt nguồi từ bài viết của Modigliani và Miller (1958) tên gọi là lý thuyết MM. Trong điều kiện thị trường hoàn hảo tức không có chi phí giao dịch, tỷ lệ cho vay giống tỷ lệ cho vay và bằng với tỷ lệ cho vay miễn phí, việc đánh thuế được bỏ qua thì các doanh nghiệp có cơ hội kinh doanh giống nhau, lợi nhuận giống nhau bất chấp cấu trúc vốn. Lý thuyết MM cho rằng vốn chủ sở hữu và nợ không liên quan đến giá trị công ty. Lý thuyết về cấu trúc vốn hiện đại được tiếp tục phát triển, Modigliani và Miller (1963) công bố nghiên cứu của mình trên tạp chí kinh tế Mỹ xem xét tác động của thuế lên cấu trúc vốn. Với tác động của thuế thu nhập doanh nghiệp thì việc sử dụng nợ càng cao sẽ làm gia tăng giá trị doanh nghiệp bởi vì khi đó chi phí lãi vay sẽ được khấu trừ khỏi lợi nhuận tính thuế. Giá trị doanh nghiệp sẽ càng tăng và đạt tối đa khi sử dụng hoàn toàn từ vốn vay. Một số nhà khoa học đã phản bác ý kiến này của Modigliani và Miller vì thực tế khi doanh nghiệp sử dụng hoàn toàn bằng nợ vay thì sẽ xuất hiện nhiều chi phí khác bù trừ với lợi ích của lá chắn thuế từ đó làm giảm giá trị của doanh nghiệp. Đây là nguyên nhân cho sự ra đời của lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn. 2.2.2 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn cho rằng có một sự đánh đổi giữa lợi ích tấm chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính. Khi doanh nghiệp vay nợ càng nhiều thì lợi ích lá chắn thuế càng lớn nhưng theo đó chi phí kiệt quệ tài chính cũng tăng theo. Doanh nghiệp vay nợ nhiều thì rủi ro tài chính cao dẫn đến các nhà đầu tư đòi hỏi một tỷ suất sinh lợi cao hơn dẫn đến chi phí sử dụng vốn tăng. Cấu trúc vốn tối ưu tùy thuộc vào mức độ chấp nhận rủi ro của các giám đốc tài chính, từ đó các doanh nghiệp sẽ xác định được tỷ lệ nợ mục tiêu và một sự kết hợp hợp lý giữa nợ và vốn chủ sở hữu sẽ tạo nên một cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp.
11 Theo Jensen và Meckling (1976) cho rằng doanh nghiệp dễ dàng đạt được một cấu trúc vốn tối ưu và cấu trúc vốn này cố định trong quá trình kinh doanh của doanh nghiệp (trường phái cấu trúc vốn tĩnh). Nghiên cứu của Stiglitz (1973), Kane (1984) và Goldstein (2001) lại cho rằng cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp có thể đạt được nhưng sẽ thay đổi trong dài hạn tùy thuộc vào sự thay đổi trong kỳ vọng của nhà đầu tư (trường phái cấu trúc vốn động) Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn giải thích được tại sao cấu trúc vốn tối ưu của các ngành doanh nghiệp khác nhau thì khác nhau. Tuy nhiên chưa giải thích được tại sao có nhiều doanh nghiệp tỷ lệ nợ rất thấp nhưng vẫn thành công, từ đó phát triển thêm lý thuyết trật tự phân hạng. 2.2.3 Lý thuyết trật tự phân hạng Lý thuyết trật tự phân hạng đề cập đến vấn đề bất cân xứng thông tin giữa nhà đầu tư và nhà quản trị doanh nghiệp, cho rằng nhà quản trị biết nhiều thông tin về các lợi thế, rủi ro cũng như giá trị doanh nghiệp hơn các nhà đầu tư. Dẫn đến các nhà đầu tư thường đòi hỏi một tỷ suất sinh lời cao khi doanh nghiệp phát hành chứng khoán. Do đó làm cho phí tài trợ vốn đắt đỏ hơn khi doanh nghiệp sử dụng lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư. Điều này dẫn đến một trật tự phân hạng theo đó quyết định tài trợ sẽ ưu tiên sử dụng vốn tự có cụ thể là lợi nhuận giữ lại cho đầu tư sau đó mới phát hành nợ mới cuối cùng mới tới phát hành cổ phần thường (Myers 1984). Lý thuyết trật tự phân hạng cũng giải thích mối tương quan giữa khả năng sinh lợi và đòn bẩy tài chính. Các doanh nghiệp trong cùng một ngành thường có tỷ lệ đầu tư tương tự nhau. Thời gian qua có nhiều quan điểm trái chiều về ưu thế của thuyết trật tự phân hạng so với lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn song tới nay vẫn còn nhiều tranh cãi. 2.2.4 Lý thuyết chi phí đại diện
12 Lý thuyết chi phí đại diện được nghiên cứu bởi Jensen và Meckling (1976) đề cập đến mối quan hệ giữa chủ sở hữu và người quản lý là người đại diện công ty đưa ra các quyết định kinh doanh. + Mối quạn hệ giữa nhà sở hữu và nhà quản lý: Đây là mẫu thuẫn cơ bản trong các công ty cố phần hiện nay. Các công ty thường có xu hướng thuê người quản lý có chuyên môn, được đào tạo cơ bản về nhằm tối đa hóa giá trị công ty, tối đa lợi ích của chủ sở hữu bằng cách làm tăng giá trị cổ phiếu. Ngược lại, những nhà quản lý có thể vì lợi ích cá nhân mà làm ảnh hưởng tới lợi ích của công ty bởi chính những người quản lý mới là người nắm rõ tình hình thực tế của doanh nghiệp từ đó họ có thể làm sai lệch báo cáo tài chính hoặc quyết định đầu tư vào các dự án không làm gia tăng giá trị công ty nhưng lại làm tăng lợi ích cá nhân họ. Vì mâu thuẫn lợi ích giữa hai chủ thể này nên gây ra những tồn tại trong vấn đề người đại diện trong công ty cổ phần. + Mối quan hệ giữa cô đông và chủ nợ: Lúc này cổ đông lại là người đại diện cho các chủ nợ. Các chủ nợ quyết định cho cổ đông vay tiền dựa trên phần thu nhập của họ thông qua lãi suất cho vay, khả năng trả nợ của công ty, tài sản của công ty… Trong khi đó các cổ đông đi vay tiền lại mong muốn đầu tư vào các dự án có mức độ sinh lời cao (rủi ro cao) bởi vì khi các dự án này thành công thì toàn bộ phần lợi nhuận sẽ của họ bởi vì các chủ nợ chỉ được trả phần lãi suất đã thỏa thuận trước đó. Lý thuyết chi phí đại diện đề cập đến vấn đề mâu thuẫn lợi ích giữa các cổ đông và người quản lý. Lý thuyết cho rằng luôn xảy ra tình trạng bất cân xứng thông tin giữa nhà sở hữu và nhà quản trị do đó dẫn đến vấn đề tư lợi của các nhà điều hành làm ảnh hưởng đên giá trị công ty. Để giải quyết vấn đề này cần thiết lập một cơ chế chính sách làm giảm sự cách biệt của lợi ích nhà quản trị và nhà sở hữu bằng cách tạo một chế độ đãi ngộ, khen thưởng hợp lý, chế độ giám sát chặt chẽ. Nghiên cứu của Jensen và Meckling (1976) cho rằng các nhà quản trị sẽ không luôn vận hành công ty theo hướng có lợi cho các nhà sở hữu. Nguyên nhân là do lợi ích