Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Tác động của đa dạng hóa kinh doanh đến giá trị của doanh nghiệp ở thị trường Việt Nam trong giai đoạn từ 2012-2017

Chia sẻ: Thiên Vũ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:53

Thêm vào BST

Báo xấu

11
lượt xem 2
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Trong phạm vi của bài luận văn này, tác giả mong muốn cung cấp một cái nhìn rõ ràng về tác động của việc đa dạng hóa kinh doanh tác động đến giá trị của doanh nghiệp. Mời các bạn cùng tham khảo nội dung chi tiết.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Tác động của đa dạng hóa kinh doanh đến giá trị của doanh nghiệp ở thị trường Việt Nam trong giai đoạn từ 2012-2017

LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan rằng đây là nghiên cứu của tôi và có sự hỗ trợ từ cô Lê Thị Phương Vy. Các nội dung nghiên cứu và kết qua trong đề tài này là trung thực và chưa từng có ai công bố trong bất cứ một công trình nghiên cứu nào khác. Những số liệu trong bảng biểu phục vu cho việc phân tích, nghiên cứu, đánh giá kết quả được chính tác giả thu thập từ các nguồn khác nhau và được ghi trong phần tài liệu tham khảo. Ngoài ra, trong luận văn còn sử dụng một số nhật xét, đánh giá của các tác giả khác và đều có chú thích nguồn gốc sau mỗi trích dẫn để dễ tra cứu kiểm chứng. Tác giả Nguyễn Thị Việt Trinh
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC BẢNG BIỂU DANH MỤC HÌNH ẢNH CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU .........................................................................................1 1.1. Lý do chọn đề tài ...................................................................................................... 1 1.2. Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu ............................................................................... 2 1.3. Đóng góp của đề tài nghiên cứu ............................................................................... 3 1.4. Phạm vi nghiên cứu .................................................................................................. 3 1.5. Bố cục đề tài ............................................................................................................. 4 CHƯƠNG 2: KHUNG LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY ..............................................................................................................5 2.1. Khung lý thuyết về mối quan hệ giữa đa dạng hóa kinh doanh và giá trị của doanh nghiệp ................................................................................................................................ 5 2.1.1 Trường phái liên quan đến việc đa dạng hóa kinh doanh làm tăng giá trị của doanh nghiệp ................................................................................................................................ 5 2.1.1.1. Hiệu quả thị trường vốn nội bộ (internal capital markets) ............................. 5 2.1.1.2. Lợi thế từ đồng bảo hiểm nợ (Coinsurance) ................................................... 7 2.1.1.3. Lợi thế kinh tế theo quy mô ............................................................................ 8 2.1.1.4. Lợi thế từ sức mạnh thị trường ....................................................................... 9 2.1.2 Trường phái liên quan đến việc đa dạng hóa kinh doanh tác động làm giảm giá trị của doanh nghiệp ............................................................................................................... 9 2.1.2.1 Chi phí đại diện............................................................................................... 9 2.1.2.2 Lạm dụng thị trường vốn nội bộ ................................................................... 11 2.2. Bằng chứng thực nghiệm từ các nghiên cứu trước đây liên quan đến việc đa dạng hóa và giá trị doanh nghiệp ............................................................................................. 14 2.2.1. Đa dạng hóa kinh doanh làm giảm giá trị của doanh nghiệp ............................. 14 2.2.2. Đa dạng hóa kinh doanh làm tăng giá trị của doanh nghiệp .............................. 16 2.3. Kết luận chương 2 .................................................................................................. 17 CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ......................................................19 3.1. Dữ liệu và phương pháp xử lý dữ liệu ................................................................... 19 3.1.1.Dữ liệu nghiên cứu ................................................................................................. 19 3.1.2.Xử lý dữ liệu nghiên cứu ........................................................................................ 19
3.2. Mô hình nghiên cứu ............................................................................................... 20 3.3. Biến phụ thuộc và biến độc lập trong mô hình nghiên cứu ................................... 21 3.2.1. Biến phụ thuộc của mô hình .............................................................................. 21 3.2.2. Biến độc lập của mô hình ................................................................................... 22 3.4. Kỳ vọng của tác giả về kết quả nghiên cứu............................................................ 26 3.5. Phương pháp phân tích ........................................................................................... 29 3.6. Kết luận chương 3 .................................................................................................. 30 CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .................................................................31 4.1. Phân tích tổng quan kết cấu ngành của mẫu nghiên cứu ....................................... 31 4.2. Mô tả thống kê ........................................................................................................ 33 4.3. Tác động của đa dạng hóa đầu tư đến giá trị vượt trội của doanh nghiệp ............. 35 4.4. Kết luận chương 4 .................................................................................................. 40 CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN .........................................................................................43 5.1. Kết quả nghiên cứu................................................................................................. 43 5.2. Hạn chế đề tài ......................................................................................................... 44 5.3. Hướng nghiên cứu tiếp theo ................................................................................... 44 TÀI LIỆU THAM KHẢO .........................................................................................46 PHỤ LỤC 1: ..............................................................................................................48 PHỤ LỤC 2: ..............................................................................................................49
DANH MỤC BẢNG Bảng 3.1: Bảng tổng hợp các biến độc lập và biến phụ thuộc. Bảng 3.2: Bảng tổng hợp kỳ vọng. Bảng 4.1: Thống kê mô tả các biến của mô hình hồi quy. Bảng 4.2: Ma trận tự tương quan. Bảng 4.3: Kiểm tra đa cộng tuyến. Bảng 4.2: Kết quả hồi quy GMM. DANH MỤC HÌNH Hình 4.1: Kết cấu phân ngành của mẫu nghiên cứu. Hình 4.2: Kết cấu phân ngành của doanh nghiệp đa ngành thuộc mẫu nghiên cứu.
1 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 1.1. Lý do chọn đề tài Đa dạng hóa kinh doanh trở thành một cách để giúp cho các doanh nghiệp có thể giảm thiểu các rủi ro trong quá trình hoạt động kinh doanh. Hiện nay, không chỉ ở thị trường kinh tế phát triển mà còn ở thị trường kinh tế đang phát triển các doanh nghiệp có xu hướng thực hiện đa dạng hóa kinh doanh không chỉ để phòng ngừa rủi ro mà còn để tìm kiếm cơ hội phát triển mới cho mình. Tuy nhiên, không phải doanh nghiệp nào cũng có thể đạt được thành công và đạt được mục tiêu của mình khi thưc hiện chiến lược đa dạng hóa kinh doanh. Ngoài ra, khi một doanh nghiệp hoạt động kinh doanh trong nhiều ngành của nền kinh tế thì sẽ dần gia tăng tầm quan trọng và tầm ảnh hưởng của doanh nghiệp đó trong nền kinh tế. Chính vì điều này, mối quan hệ giữa đa dạng hóa kinh doanh và giá trị của doanh nghiệp trở thành một vấn đề quan trọng không chỉ cho các nhà quản lý của doanh nghiệp mà còn là mối quan tâm của các nhà quản lý kinh tế thị trường. Theo lịch sử của các thị trường chứng khoán trên thế giới chỉ ra rằng các tập đoàn và các doanh nghiệp lớn sẽ hoạt động hiệu quả hơn các doanh nghiệp nhỏ khi họ tập trung toàn bộ nguồn lực của mình vào một lĩnh vực kinh doanh cốt lõi của doanh nghiệp. Tuy nhiên, khi doanh nghiệp phân tán nguồn lực của mình để đầu tư mở rộng lĩnh vực kinh doanh sang những lĩnh vực khác, doanh nghiệp nhỏ sẽ hoạt động hiệu quả hơn các doanh nghiệp lớn. Ngoài ra, thương hiệu của các tập đoàn và doanh nghiệp lớn cũng sẽ bị giảm sút vì hình ảnh của họ sẽ bị gắn liền với nhiều lĩnh vực kinh doanh khác nhau và không thể chắc chắn rằng tất cả các lĩnh vực hoạt động của doanh nghiệp đều thành công như lĩnh cực cốt lõi của mình. Trên thế giới, đã có nhiều nhà nghiên cứu tiến hành nghiên cứu về sự tác động của đa dạng hóa kinh doanh đến giá trị của doanh nghiệp. Theo Campa và Kedia (2000), chỉ khi doanh nghiệp nhận thấy rằng thực hiện đa dạng hóa kinh doanh có thể nhận được những lợi ích nhiều hơn chi phí phải bỏ ra thì khi đó doanh nghiệp mới thực hiện đa dạng hóa
2 kinh doanh. Theo campa và kedia (2000) thì lợi ích từ đa dạng hóa kinh doanh mà doanh nghiệp có thể nhận được đó là hiệu quả kinh tế theo quy mô, lợi thế từ việc sử dụng thị trường vốn nội bộ, doanh nghiệp đa dạng hóa kinh doanh có những lợi thế hơn trong việc huy động nguồn tài trợ từ bên ngoài…. Ngược lại, chi phí phát sinh khi một doanh nghiệp quyết định thực hiện đa dạng hóa kinh doanh đó là xuất hiện chi phí đại diện, việc doanh nghiệp đa dạng hóa kinh doanh quá lạm dụng thị trường vốn nội bộ, phân bổ các nguồn lực cho các ngành hoạt động không hợp lý. Như vậy, giá trị chênh lệch giữa lợi ích nhận được và chi phí phải bỏ ra khi thực hiện đa dạng hóa kinh doanh sẽ quyết định việc đa dạng hóa kinh doanh sẽ có tác động làm tăng hoặc có tác động làm giảm giá trị của doanh nghiệp đa dạng hóa kinh doanh. Theo Berger và Ofeck (1994) thực hiện nghiên cứu những doanh nghiệp thuộc thị trường Mỹ khoảng thời gian từ 1986-1991 và đã đem ra kết luận rằng giá trị của doanh nghiệp đa dạng hóa kinh doanh thì thấp hơn khoảng 13-15% so với những doanh nghiệp không đa dạng hóa kinh doanh hoạt động cùng ngành. Nhưng hầu như các nghiên cứu chỉ nghiên cứu ở thị trường Mỹ hoặc là tại các thị trường có nền kinh tế phát triển và rất ít có những bài nghiên cứu đi vào nghiên cứu ở các thị trường đang phát triển như thị trường Việt Nam. Ngoài ra, khi tiến hành nghiên cứu ở mỗi thị trường kinh tế khác nhau thì các mỗi nghiên cứu lại đưa ra một kết luận khác nhau và không đồng nhất kết quả về tác động của đa dạng hóa đầu tư đến giá trị của doanh nghiệp. Chính vì các nguyên nhân trên, tác giả sẽ đi vào nghiên cứu sự tác động của đa dạng hóa kinh doanh đến giá trị của doanh nghiệp ở thị trường Việt Nam trong giai đoạn từ 2012-2017. 1.2. Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu Trong phạm vi của bài luận văn này, tác giả mong muốn cung cấp một cái nhìn rõ ràng về tác động của việc đa dạng hóa kinh doanh tác động đến giá trị của doanh nghiệp.
3 Để đạt được mục tiêu nghiên cứu về tác động của đa dạng hóa đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp Việt Nam trong thời kỳ từ 2012-2017, câu hỏi nghiên cứu mà tác giả đem ra là: - Tác động của đa dạng hóa kinh doanh đến thành quả hoạt động của doanh nghiệp? 1.3. Đóng góp của đề tài nghiên cứu Trong phạm vi của đề tài, tác giả hy vọng sẽ cung cấp một cái nhìn rõ ràng hơn về tác động của đa dạng hóa kinh doanh đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp trong thị trường Việt Nam. Về việc xác định đa dạng hóa của doanh nghiệp tác giả đem ra hai phương pháp để đánh giá: thứ nhất tác giả dùng biến giả để xác định doanh nghiệp có đa dạng hóa hay không, thứ hai tác giả sử dụng hệ số Herfindahl để đánh giá mức độ đa dạng hóa của doanh nghiệp. Ngoài ra tác giả cũng mong muốn chỉ ra liệu rằng các yếu tố: Đa dạng hóa, quy mô của doanh nghiệp, lợi nhuận biên của doanh nghiệp, khả năng tăng trưởng của doanh nghiệp, đòn bẩy tài chính và doanh thu từ nước ngoài tác động như thế nào đến giá trị của doanh nghiệp trong giai đoạn từ 2012-2017. 1.4. Phạm vi nghiên cứu Tác giả sẽ tiến hành lấy mẫu nghiên cứu bao gồm các doanh nghiệp đã niêm yết trên sàn chứng khoán Hồ Chí Minh - HOSE từ năm 2012-2017. Số liệu được lấy từ báo cáo tài chính hợp nhất đã kiểm toán của các doanh nghiệp, báo cáo thường niên của doanh nghiệp và nguồn số liệu được tác giả thu thập từ các website như: www.cophieu68.com, www.cafef.vn, www.fpts.com.vn, … Đề tài được kế thừa từ những kết quả và các mô hình nghiên cứu trước đây của các tác giả trên thế giới trong các thị trường tài chính khác nhau. Từ đó tác giả sẽ thực hiện nghiên cứu cho các doanh nghiệp đã niêm yết trên sàn HOSE của thị trường Việt Nam.
4 Đề tài sẽ tiến hành sử dụng phần mềm stata để chạy phân tích mô hình hồi quy theo phương pháp GMM. Tác giả sẽ đánh giá giá trị vượt trội (Excess value –EV) của doanh nghiệp đa ngành so với doanh nghiệp đơn ngành theo hai mô hình hồi quy: mô hình thứ nhất sử dụng biến giả đa dạng hóa và mô hình thứ hai sử dụng mức độ đa dạng hóa theo chỉ số Herfindahl. 1.5. Bố cục đề tài Nội dung của bài luận văn được tác giả trình bày theo bố cục như sau: Chương 1: Giới thiệu. Chương 2: Tổng quan các nghiên cứu trước đây. Chương 3: Phương pháp nghiên cứu. Chương 4: Nội dung và kết quả nghiên cứu. Chương 5: Kết luận.
5 CHƯƠNG 2: KHUNG LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2.1. Khung lý thuyết về mối quan hệ giữa đa dạng hóa kinh doanh và giá trị của doanh nghiệp 2.1.1 Trường phái liên quan đến việc đa dạng hóa kinh doanh làm tăng giá trị của doanh nghiệp 2.1.1.1. Hiệu quả thị trường vốn nội bộ (internal capital markets) Đa dạng hóa kinh doanh sẽ giúp doanh nghiệp sử dụng thị trường vốn nội bộ hiệu quả hơn trong trường hợp doanh nghiệp gặp khó khăn trong việc huy động nguồn tài trợ từ thị trường bên ngoài và để có thể giảm bớt được chi phí khi doanh nghiệp huy động vốn từ thị trường bên ngoài vì huy động được nguồn tài trợ từ bên ngoài doanh nghiệp sẽ phải tốn kém chi chí hơn. Ngoài ra, khi doanh nghiệp gia tăng việc sử dụng nguồn vốn nội bộ của mình sẽ làm gia tăng sự giám sát của các cổ đông đến các hoạt động của doanh nghiệp, hay có thể nói một cách khác là sẽ thúc đẩy việc tương tác, hợp tác và hỗ trợ từ cổ đông của doanh nghiệp và nhà quản lý của doanh nghiệp đó. Chính điều này sẽ giúp làm tăng hiệu quả của việc sử dụng nguồn lực của doanh nghiệp và sẽ giúp doanh nghiệp chủ động hơn trong việc điều chuyển sự hỗ trợ vốn từ những danh mục, bộ phận hoạt động không hiệu quả sang những danh mục và bộ phận có hoạt động hiệu quả hơn từ đó làm tăng giá trị của doanh nghiệp đa dạng hóa kinh doanh. Williamson (1970, 1975) cho rằng mục đích của doanh nghiệp khi tiến hành đa dạng hóa kinh doanh chính là để có thể tận dụng được các nguồn lực hiệu quả có sẵn từ chính doanh nghiệp và nguồn lực có sẵn điển hình nhất chính là thị trường vốn nội bộ của doanh nghiệp. Thị trường vốn nội bộ và thị trường vốn bên ngoài doanh nghiệp có sự khác nhau chủ yếu là khi sử dụng sự tài trợ ở hai thị trường này sẽ có sự khác nhau trong việc kiểm soát doanh nghiệp. Thị trường vốn bên ngoài (ngân
6 hàng, công ty tài chính,…) không có quyền sở hữu doanh nghiệp mà chỉ đóng vai trò là chủ nợ của doanh nghiệp và quyền quyền kiểm soát không bị pha loãng. Ngược lại, khi sử doanh nghiệp sử dụng sự tài trợ từ nguồn vốn nội bộ thì có quyền kiểm soát doanh nghiệp và có thể dẫn đến việc quyền kiểm soát bị pha loãng. Gertner (1994) đã chỉ ra có sự khác biệt chủ yếu giữa quyền kiểm soát của nhà tài trợ nội bộ của doanh nghiệp và nhà tài trợ bên ngoài doanh nghiệp. Có hai lợi ích và một bất lợi quan trọng khi sử dụng sự tài trợ của nguồn vốn nội bộ là: gia tăng việc giám sát, phân bổ lại nguồn lực hiệu quả hơn và làm giảm động lực kinh doanh của các chi nhánh. Khác với cấu trúc hoạt động của ngân hàng, công ty mẹ của doanh nghiệp có những lý do nhất định để gia tăng sự giám sát các công ty con trực thuộc và nhà quản lý trực thuộc. Lý do được đem ra là khi doanh nghiệp thực hiện việc kiểm soát tốt hơn sẽ làm gia tăng hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp từ đó làm tăng giá trị của doanh nghiệp. Ngược lại, việc gia tăng giám sát từ công ty mẹ sẽ làm giảm động lực cũng như ý chí kinh doanh của các nhà quản lý tại chi nhánh của doanh nghiệp. Lý do là vì khi công ty mẹ tăng sự kiểm soát thì các nhà quản lý sẽ không còn có nhiều quyền lực để kiểm soát chi nhánh như vậy họ sẽ không thể tạo ra các lỗ hổng để tạo ra lợi ích riêng cho bản thân mình. Một lợi thế khác của việc tài trợ bằng vốn nội bộ chính là thúc đẩy sự tương tác giữa người quản lý chi nhánh và công ty mẹ, vì vậy sẽ giúp cho nhà quản lý đem ra các chiến lược, quyết định hiệu quả hơn phù hợp với tầm nhìn chung của doanh nghiệp từ đó giúp việc quản lý và phân bổ tài sản được thực hiện tốt hơn. Khi công ty mẹ nhận thấy rằng ngành hoạt động hay chi nhánh nào đó hoạt động không có hiệu quả hoặc có hiệu quả nhưng còn quá thấp, khi đó doanh nghiệp này có thể chuyền giao tài sản và nguồi lực của bộ phận này cho bộ phận nào đang hoạt động có hiệu quả cao. Điều này đã tạo ra những lợi thế của doanh nghiệp đa dạng hóa kinh doanh so với doanh nghiệp không đa dạng hóa kinh doanh vì khi doanh nghiệp đơn ngành hoạt động không hiệu quả thì không thể chuyển giao
7 cho chi nhánh khác mà chỉ có thể thanh lý tài sản đó với giá không được như mong muốn. Stein (1997) đã đưa ra những dẫn chứng để chứng minh rằng đa dạng hóa kinh doanh sẽ mang lại lợi ích cho doanh nghiệp. Ông đã đưa ra một mô hình với công ty mẹ có quyền kiểm soát các tài sản và lợi nhuận đạt được từ các bộ phận dưới sự quản lý của mình. Như vậy, khi một bộ phận tạo ra được lợi nhuận cao hơn thì công ty mẹ sẽ sở hữu tỷ lệ lợi nhuận cao hơn so với việc chỉ sở hữu một ngành kinh doanh duy nhất. Khi sử dụng tài trợ bằng nguồn vốn nội bộ, công ty mẹ sẽ là người có quyền kiểm soát cao nhất và sẽ có quyền luân chuyển và phân bổ nguồn lực vào bộ phận nào có hiệu quả hoạt động tốt hơn hoặc có thể tập trung tài sản cho một bộ phận để đi vay và phân bổ cho các bộ phận khác. 2.1.1.2. Lợi thế từ đồng bảo hiểm nợ (Coinsurance) Doanh nghiệp đa dạng hóa kinh doanh sẽ có lợi thế hơn trong việc huy động nguồn tài trợ bên ngoài. Nguyên nhân là doanh nghiệp đa dạng hóa kinh doanh sẽ làm giảm rủi ro hơn so với doanh nghiệp đơn ngành. Chính điều này làm cho người cho vay tự tin mạnh tay hơn trong việc cho các doanh nghiệp đa dạng hóa kinh doanh vay hơn so với doanh nghiệp đơn ngành. Lewellen (1971) đã kết luận rằng những công ty đa dạng hóa có khả năng huy động nợ nhiều hơn, vì việc đa dạng hóa đầu tư sẽ làm giảm rủi ro, giảm sự biến động doanh thu sẽ làm chủ nợ mạnh dạn hơn trong việc cho doanh nghiệp vay vốn hơn là so với doanh nghiệp đơn ngành. Khi chủ nợ cho một doanh nghiệp đa dạng hóa đầu tư đồng nghĩa với việc chủ nợ san sẻ rủi ro để tránh danh mục đầu tư của họ có thể cùng trở nên xấu đi cùng một lúc. Mặt khác, đối với các doanh nghiệp đa dạng hóa thì khả năng trả nợ sẽ tăng lên do những bộ phận có kết quả kinh doanh tốt sẽ tài trợ cho những bộ phận có kết quả kinh doanh kém. Từ đó sẽ làm giảm nguy cơ vỡ nợ của doanh nghiệp.
8 Shleifer và Vishny (1992) đã chỉ ra rằng ngoài khả năng lưu chuyển tiền tệ mạnh hơn thì các doanh nghiệp đa dạng hóa còn có lợi thế khác đó chính là tính thanh khoản tài sản lớn hơn so với doanh nghiệp đơn ngành. Khi doanh nghiệp đa dạng hóa muốn thanh lý tài sản thì có thể bán tài sản cần thanh lý cho một công ty con thuộc tập đoàn đang hoạt động trong ngành khác. Ngoài ra, doanh nghiệp đa dạng hóa còn có thể lựa chọn để thanh lý tài sản để giá trị thanh lý của tài sản không bị bán với mức giá thấp hơn với giá sổ sách. Bên cạnh đó, khi nền kinh tế gặp khủng hoảng thì doanh nghiệp có thể lựa chọn thanh lý tài sản cho một công ty khác thuộc tập đoàn nhưng đang hoạt động trong một ngành khác ít bị tác động bởi sự khủng hoảng kinh tế. 2.1.1.3. Lợi thế kinh tế theo quy mô Doanh nghiệp đa dạng hóa kinh doanh có khả năng sử dụng nguồi lực của doanh nghiệp như: bí quyết kinh doanh, công nghệ sản xuất,… để sử dụng cho hoạt động của các ngành khác nhau mà doanh nghiệp có tham gia hoạt động. Ngoài ra, doanh nghiệp đa dạng hóa kinh doanh có lợi thế là giảm chi phí giao dịch trong việc có được sự phục vụ của các sản phẩm dịch vụ hỗ trợ hoạt động của mình. Do tận dụng được các lợi thế đó nên doanh nghiệp đa dạng hóa kinh doanh có những lợi thế về quy mô và giá trị của doanh nghiệp sẽ cao hơn. Teece (1980) đã chỉ ra rằng doanh nghiệp đa dạng hóa kinh doanh sẽ đạt được những lợi thế theo quy mô từ tổ chức hoạt động của chính doanh nghiệp đó. Doanh nghiệp đa dạng hóa kinh doanh sẽ dễ dàng trong việc chuyển giao công nghệ hoặc bí mật kinh doanh của mình cho các ngành khác nhau. Đây chính là mấu chốt dẫn đến việc gia tăng giá trị của doanh nghiệp đa ngành có được từ lợi thế kinh tế từ quy mô. Ngoài ra, một lợi thề kinh tế từ quy mô nữa mà ông đã đưa ra đó là một dây chuyền sản xuất của doanh nghiệp có thể sản xuất nhiều sản phẩm cho nhiều ngành khác nhau.
9 2.1.1.4. Lợi thế từ sức mạnh thị trường Villalonga (2000), Scott (1982) đã chỉ ra rằng doanh nghiệp đa dạng hóa kinh doanh sẽ có lợi thế trong việc tận dụng lơi thế từ sức mạnh thị trường. Có nghĩa là doanh nghiệp đa dạng kinh doanh có khả năng sử dụng lợi nhuận hoạt động của bộ phận này để tài trợ cho những bộ phận khác của doanh nghiệp. Ngoài ra, trong cùng một doanh nghiệp các ngành hoạt động khác nhau có thể sử dụng dịch vụ của nhau và khấu trừ nợ cho nhau. Hoặc có thể các doanh nghiệp đa ngành lớn của thị trường có thể cấu kết và hợp tác với nhau nhằm mục đích loại trừ các doanh nghiệp đơn ngành nhỏ và cùng ngành trên thị trường từ đó tạo ra được lợi thế độc quyền để nâng tầm ảnh hưởng của doanh nghiệp trên thị trường như là quyết định giá, ngăn chặn các doanh nghiệp khác gia nhập ngành... Một dẫn chứng được ông đem ra liên quan đến lợi thế từ sức mạnh thị trường đó là khi doanh nghiệp hoạt động trên nhiều ngành nghề khác nhau thì doanh nghiệp có thể làm tăng sự nhận biết thương hiệu trên thị trường và có thể thu hút được người tiêu dùng mua sản phẩm mà không tốn quá nhiều chi phí để tiếp thị và quảng cáo. Từ đó làm doanh thu tăng dẫn đến giá trị của doanh nghiệp đa dạng hóa kinh doanh tăng theo. 2.1.2 Trường phái liên quan đến việc đa dạng hóa kinh doanh tác động làm giảm giá trị của doanh nghiệp 2.1.2.1 Chi phí đại diện Khi doanh nghiệp đa dạng hóa sẽ xuất hiện chi phí đại diện. Lý thuyết chi phí đại diện đề cập đến mâu thuẫn giữa quyền lợi của những người quản lý và chủ doanh nghiệp. Những người chủ doanh nghiệp và các cổ đông luôn luôn muốn doanh nghiệp mình sở hữu hoạt động với quy mô tối ưu nhưng người quản lý lại luôn muốn doanh nghiệp mình quản lý hoạt động ở quy mô lớn nhất. Khi doanh nghiệp có quy mô càng lớn, người quản lý càng có nhiều cơ hội để đạt được những lợi ích riêng cho bản thân họ cũng như người thân của họ. Chính vì vậy các nhà quản lý luôn có những động cơ
10 nhất định để tiến hành thực hiện đầu tư vào các ngành kinh doanh khác nhau, cho dù những ngành nghề đấy chưa chắc đã đem lại hiệu quả cho doanh nghiệp. Chính việc mở rộng hoạt động kinh doanh ở những ngành khác nhau sẽ tạo ra chi phí đại diện và làm giảm giá trị của doanh nghiệp. Chi phí khác sẽ phát sinh khi doanh nghiệp tiến hành đa dạng hóa chính là tiến hành đầu tư quá mức và quá lạm dụng thị trường vốn nội bộ của doanh nghiệp. Trường hợp người quản lý doanh nghiệp có xu hướng đầu tư quá mức, khi đó người quản lý sẽ sử dụng thị trường vốn nội bộ của doanh nghiệp để tài trợ cho những dự án có NPV âm. Cuối cùng, doanh nghiệp đa dạng hóa có thể dẫn đến việc phân bổ nguồn vốn của doanh nghiệp không hiệu quả giữa các dự án khác nhau của doanh nghiệp do sự bất cân xứng thông tin giữa nhà quản lý tổng của doanh nghiệp và nhà quản lý của chi nhánh. Jensen (1986) đã chỉ ra rằng nhà quản trị thường sử dụng nguồn lực không theo tiêu chí là tối ưu hóa quy mô. Lý do là vì khi quản lý tài sản với quy mô lớn thì nhà quản trị không thể quản lý một cách toàn diện được và sẽ làm giảm lợi ích cá nhân của nhà quản trị. Ông đã đem ra những bằng chứng từ việc nghiên cứu ngành khai thác dầu mỏ ở Mỹ trong giai đoạn từ 1970 – 1980 và đã chỉ ra rằng các nhà quản trị sẽ thực hiện các hành động dẫn đến việc giá trị của doanh nghiệp đa dạng hóa kinh doanh bị giảm sút. Không dừng lại ở đó, các nhà quản trị sẽ có những hành động để đẩy mức độ quan trọng của bản thân mình lên quá mức khiến cổ đông của doanh nghiệp sẽ e ngại trong việc thay thế mình hoặc để cho cổ đông nghĩ rằng không có mình doanh nghiệp sẽ không thể hoạt động một cách hiệu quả nhất được. Shleifer và Vishny (1989) đã đưa ra một mô hình để chứng minh cho việc các nhà quản trị "cố thủ" trong việc quản lý của doanh nghiệp. Từ mô hình đó đã kết luận rằng các nhà quản trị thường sẽ chuyển những nguồn lực của doanh nghiệp hay tài sản của cổ đông thành những tài sản mà mình có thể quản lý được bất chấp rằng việc chuyển hóa này có thể sẽ không đem lại bất kỳ một lợi ích nào cho cổ đông hay doanh
11 nghiệp. Hai ông đã thực hiện nghiên cứu về vấn đề "cố thủ" của nhà quản trị của thông qua nghiên cứu hành động của những doanh nghiệp hoạt động trong ngành vận chuyền đường sắt. Đặc điểm của doanh nghiệp hoạt động trong ngành vận tải đường sắt là khi doanh nghiệp có lượng tiền mặt đủ lớn thì phải đưa ra một trong hai quyết định. Thứ nhất, nhà quản trị phải tiến hành đầu tư mở rộng cũng như nâng cấp tuyến đường sắt. Thứ hai, nhà quản trị phải cho tăng cổ tức phải trả cho các cổ đông. Nếu nhà quản trị phân bổ một phần lớn để mở rộng tuyến đường sắt thì nhà quản trị sẽ nhận được nhiều lợi ích hơn là khi họ quyết định tăng cổ tức cho cổ đông của doanh nghiệp. Do vậy, khi đầu tư mở rộng tuyến đường sẽ ngày càng củng cố vị thế của nhà quản trị và nhà quản trị sẽ cố thủ tại vị trí đó vững chắc hơn. Chính vì điều này làm giảm giá trị của doanh nghiệp đa dạng hóa kinh doanh so với doanh nghiệp đơn ngành. 2.1.2.2 Lạm dụng thị trường vốn nội bộ Nhà quản trị thường tìm kiếm những đặc quyền về kinh tế từ việc doanh nghiệp quá lạm dụng thị trường vốn nội bộ. Nhà quản trị có xu hướng sẽ đem ra những quyết định không hiệu quả lãng phí nguồn lực để từ đó xin tài trợ từ nguồn vốn nội bộ của doanh nghiệp. Chi phí khác sẽ phát sinh khi doanh nghiệp tiến hành đa dạng hóa chính là tiến hành đầu tư quá mức và quá phụ thuộc vào thị trường vốn nội bộ của doanh nghiệp. Trường hợp khi người quản lý doanh nghiệp có xu hướng đầu tư quá mức, khi đó người quản lý sẽ sử dụng thị trường vốn nội bộ của doanh nghiệp để tài trợ cho những dự án có NPV âm. Cuối cùng, doanh nghiệp đa dạng hóa có thể dẫn đến việc phân bổ nguồn vốn của doanh nghiệp không hiệu quả giữa các dự án khác nhau của doanh nghiệp do sự bất cân xứng thông tin giữa nhà quản lý tổng của doanh nghiệp và nhà quản lý của chi nhánh. Wulf (1999) thực hiện nghiên cứu về rủi ro đạo đức của nhà quản trị doanh nghiệp và đã chỉ ra được rằng nhà quản trị sẽ đem ra những gạch đầu dòng để làm sao cho việc nhận thức tình trạng thực tế của công ty mẹ bị nhiễu loạn và hậu quả
12 dẫn đến là nguồn vốn được tài trợ không đúng mục đích và không hiệu quả. Ông chỉ ra rằng, nghĩa vụ cao cả nhất của công ty mẹ đó chính là thực hiện phân bổ nguồn lực cho các chi nhánh, công ty con một cách hiệu quả nhất để làm sao giá trị của cả tập đoàn là tối đa nhất. Trong doanh nghiêp có thể tồn tại hai trường phái nhóm doanh nghiệp khiến cho quyết định phân bổ vốn bị nhiễu loạn. Thứ nhất, là nhóm ngành có doanh thu lợi nhuận chiếm tỷ lệ nhỏ trong tổng doanh thu của của toàn tập đoàn. Nhóm ngành này thường là ngành kinh doanh phụ của doanh nghiệp nên nhà quản lý của nhóm ngành này sẽ không có tiếng nói và không có tác động mạnh trong việc lôi kéo công ty mẹ rót nhiều vốn đầu tư vào. Thứ hai đó là nhóm ngành có doanh thu và lợi nhuận lớn, chiếm tỷ lệ cao trong tổng doanh thu của toàn bộ tập đoàn. Thường nhóm doanh nghiệp này sẽ thuộc ngành kinh doanh cốt lõi và chính yếu của doanh nghiệp. Và lời nói và sức ảnh hưởng của những nhà quản trị của nhóm doanh nghiệp này sẽ có tác động mạnh trong việc rót vốn của công ty mẹ. Rajan và đồng sự (2000) chỉ ra nguyên nhân đằng sau tác động đến quyết định phân bổ nguồn vốn của doanh nghiệp đa dạng hóa kinh doanh không hiệu quả chính là việc phân bổ nguồn lực không hợp lý cho các bộ phận hay danh mục đầu tư của doanh nghiệp. Trong bài nghiên cứu của mình, ông chỉ ra trong một doanh nghiệp sẽ tồn tại hai trường phái chiến lược đầu tư chính: thứ nhất là chiến lược đầu tư đem lại hiệu quả và giá trị tối ưu nhất cho doanh nghiệp, thứ hai là chiến lược đầu tư phòng thủ sẽ không đem lại những kết quả tối ưu nhất cho doanh nghiệp nhưng lại có thể bảo đảm quyền lợi cho một bộ phận nào đó của doanh nghiệp. Theo lý thuyết ông đem ra là khi một ngành hoạt động tạo ra lợi nhuận thì ngành đó phải phân bổ cho các ngành khác của doanh nghiệp và những ngành có nguồn lực tương đương nhau sẽ tạo ra lợi nhuận tương đương nhau. Như vậy, các nhà quản trị của các ngành khác nhau sẽ không có động cơ để thực hiện các hành động mà không phụ vụ mục đích tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp. Tuy nhiên, trường hợp các doanh nghiệp có nguồn lực tương đương nhau không tạo ra lợi nhuận tương đương nhau thì các nhà quản trị
13 của ngành tạo ra lợi nhuận cao hơn sẽ không sẵn lòng phân chia lợi nhuận mình đã vất vả kiếm được cho các ngành có lợi nhuận thấp hơn. Khi đó, nhà quản trị của ngành tạo ra lợi nhuận cao sẽ thực hiện chiến lược kinh doanh phòng thủ để bảo vệ quyền lợi của bản thân mình và doanh nghiệp mình quản lý. Khi lợi nhuận tạo ra giữa các ngành khác nhau thì công ty mẹ không thể thực hiện chính sách phân bổ lợi nhuận đồng đều cho các ngành, nhưng công ty mẹ có thể có thể phân bổ nguồn lực nhiều hơn cho các ngành có ít cơ hội đầu tư, có lợi nhuận thấp hơn để các ngành này có cơ hội để tạo ra nhiều lợi nhuận hơn. Chính điều này đã làm cho việc phân bổ nguồn lực cho các ngành trở nên kém hiệu quả do công ty mẹ cố gắng hạn chế việc các nhà quản trị chi nhánh thực hiện chiến lược đầu tư phòng thủ. Choe và Yin (2009) đã chỉ ra rằng khi doanh nghiệp đa ngành bẻ gãy tiêu chuẩn về tài trợ vốn cho các ngành hoạt động thì doanh nghiệp sẽ đạt được những hiệu quả nhất định trong việc sử dụng nguồn vốn nội bộ từ đó làm tăng giá trị của doanh nghiệp. Công ty mẹ có thể thực hiện phân bổ và tái phân phối nguồn lực cho các công ty con trực thuộc. Nhưng công ty mẹ không thể nào tự đưa ra quyết định mức tỷ lệ phân phối mà sẽ phải dựa vào thông tin được cung cấp bởi các nhà quản trị của công ty con trực thuộc. Một nhà quản trị sẽ có được những lợi ích cho cá nhân mình khi được rót vốn từ công ty mẹ để tiến hành đầu tư mở rộng hoạt động kinh doanh. Càng được rót vốn về nhiều thì nhà quản trị bộ phận đó sẽ có được càng nhiều lợi ích. Chính vì vậy họ sẽ không tiết lộ thực trạng hay những thông tin bất lợi của bộ phận mình quản lý cho công ty mẹ. Chính vì vậy Choe và Yin (2009) đã đề xuất rằng công ty mẹ có thể đem ra những phần thưởng thích đáng cho việc nhà quản trị bộ phận tiết lộ những thông tin thực tế của bộ phận để giảm rủi ro thông tin bị che đậy hay thông tin không được báo cáo. Và kết luận cuối cùng hai tác giả đã chỉ ra rằng khi khi chi phí bỏ ra để có được thông tin lớn hơn lợi ích nhận được từ việc sử dụng nguồn vốn nôi bộ thì sẽ làm giá trị của doanh nghiệp đa dạng hóa kinh doanh giảm. Như vậy, giá trị của doanh nghiệp đa dạng hóa kinh doanh giảm không phải bởi vì công ty mẹ
14 quyết định phân bổ nguồn vốn không chính xác mà do chi phí phải bỏ ra để có được thông tin từ các nhà quản trị bộ phận. 2.2. Bằng chứng thực nghiệm từ các nghiên cứu trước đây liên quan đến việc đa dạng hóa và giá trị doanh nghiệp 2.2.1. Đa dạng hóa kinh doanh làm giảm giá trị của doanh nghiệp Andre (2007) đã tiến hành nghiên cứu tại New Zealand trong khoảng thời gian từ 1993-2005 với mẫu nghiên cứu bao gồm 70 doanh nghiệp. Trong tổng mẫu nghiên cứu có 56 doanh nghiệp đơn ngành và 14 doanh nghiệp đa dạng hóa kinh doanh. Mục tiêu nghiên cứu của ông là: Ông muốn xem xét giá trị của doanh nghiệp trong giai đoạn 1993-2005 tại thị trường New Zealand có bị giảm sút khi doanh nghiệp tiến hành đa dạng hóa kinh doanh hay không? Ông muốn kiểm tra rằng liệu doanh nghiệp đa dạng hóa kinh doanh bị giảm giá có phải nguyên nhân là do doanh nghiệp thực hiện đa dạng hóa hay là do những nguyên nhân khác. Kết quả ông đã cho thấy là trong giai đoạn 1993-2005 tại thị trường New Zealand thì các doanh nghiệp đa ngành có giá trị nhỏ hơn so với doanh nghiệp đơn ngành lên đến 35%. Để xác định nguyên nhân của việc giảm giá trị của doanh nghiệp hoạt động kinh doanh đa ngành, Andre J.Bate (2007) đã cố định những thuộc tính không quan sát được nhưng theo ông những yếu tố này có ảnh hưởng đến quyết định thực hiện đa dạng hóa. Tuy nhiên, Andre J.Bate lại thất bại trong khi chạy mô hình hồi quy do hệ số có được từ mô hình hồi quy không có ý nghĩa thống kê. Để đánh giá tác động của yếu tố chi phí đại diện đến kết quả giá trị của các doanh nghiệp hoạt động kinh doanh đa ngành giảm, ông cũng đã gặp thất bại khi hệ số có được từ mô hình hồi quy không đúng với kỳ vọng ban đầu của ông cũng như các nghiên cứu trước đây. Từ đó ông kết luận rằng, việc giá trị của các doanh nghiệp hoạt động đa ngành sụt giảm so với các doanh nghiệp đơn ngành không phải nguyên nhân là do việc đa dạng hóa hoạt động kinh doanh. Lý do được ông đem ra là có thể do một số đặc điểm riêng của
15 doanh nghiệp, hoặc có thể do các doanh nghiệp của NewZealand bị cô lập kinh tế và địa lý, từ đó dẫn đến các doanh nghiệp này đã không còn cơ hội để phát triển thêm nữa và buộc phải thực hiện đa dạng hóa hoạt động kinh doanh. Chính điều này làm cho giá trị của các doanh nghiệp hoạt động kinh doanh đa ngành ở thị trường NewZeland giảm đi so với các doanh nghiệp đơn ngành. S.C.Bea và T.H.Kwon (2008) đã tiến hành nghiên cứu với số lượng mẫu khảo sát là 2894 năm của các doanh nghiệp sản xuất của thị trường Hàn Quốc trong những năm từ 1994-2000 chỉ ra rằng giá trị của các doanh nghiệp đa dạng hóa hoạt động kinh doanh giảm đi so với các doanh nghiệp chỉ hoạt động đơn ngành. Mặc dù việc đa dạng hóa sẽ làm giảm giá trị của các doanh nghiệp Hàn Quốc, nhưng mức độ tác động của từng loại đa dạng hóa sẽ có những tác động khác nhau lên giá trị của doanh nghiệp. Hai tác giả đã chỉ ra hai loại đa dạng hóa của doanh nghiệp là: đầu tiên là đa dạng hóa liên quan có nghĩa là các ngành kinh doanh của doanh nghiệp có liên quan và có thể hỗ trợ cho nhau, thứ hai là đa dạng hóa có liên quan có nghĩa là các ngành kinh doanh của doanh nghiệp không có bấy kỳ mối liên quan hay hỗ trợ gì cho nhau. Hai tác giả đã chỉ ra rằng khi doanh nghiệp tiến hành đầu tư vào ngành không có liên quan với ngành hoạt động cốt lõi của doanh nghiệp thì sẽ làm giá trị của doanh nghiệp giảm đi rất rõ ràng. Ngược lại, khi doanh nghiệp đầu tư vào ngành có liên quan với ngành hoạt động cốt lõi của doanh nghiệp thì giá trị doanh nghiệp bị giảm đi không đáng kể. Ngoài ra bài nghiên cứu đã chỉ ra rằng tại Hàn Quốc trong giai đoạn 1994- 2000 giá trị của doanh nghiệp đa dạng hóa kinh doanh thấp hơn so với doanh nghiệp đơn ngành. S.S.Chan và K.W.Ho (2000) đã tiến hành nghiên cứu trên 145 doanh nghiệp hoạt động ở thị trường Singapore để kiểm chứng sự ảnh hưởng lẫn nhau của các nhân tố: mức đa dạng của doanh nghiệp, cấu trúc doanh nghiệp và giá tri của doanh nghiệp. Bài nghiên cứu đã đưa ra kết luận rằng mức độ hoạt động đa dạng hóa của một doanh nghiệp có mối tương quan dương với quy mô của doanh nghiệp đó. Ngược lại, mức
16 độ đa dạng hóa của một doanh nghiệp lại có mối tương quan âm với cổ đông không nằm trong ban quản lý của doanh nghiệp. Tuy nhiên, hai tác giả lại không chứng minh được rằng những cổ đông thuộc ban quản lý của doanh nghiệp có mối tương quan dương với mức độ đa dạng hóa của doanh nghiệp đó. 2.2.2. Đa dạng hóa kinh doanh làm tăng giá trị của doanh nghiệp Hadlock và đồng sự (2001) đã tiến hành nghiên cứu trên số lượng mẫu bao gồm 641 doanh nghiệp đã phát hành cổ phiếu trong khoảng thời gian từ 1983-1985 để xem xét tác động của thị trường khi doanh nghiệp thông báo IPO với doanh nghiệp đa dạng hóa kinh doanh và doanh nghiệp đơn ngành. Từ đó xác định xem liệu rằng doanh nghiệp đa ngành hay doanh nghiệp đơn ngành sẽ phải chịu bất lợi hơn khi thông báo thông tin IPO lên thị trường. Phản ứng của thị trường đối với thông tin IPO của doanh nghiệp đa ngành thấp hơn so với doanh nghiệp đơn ngành. Như vậy, việc đa dạng hóa sẽ giúp giảm thiểu sự bất cân xứng thông tin giữa doanh nghiệp và nhà đầu tư. Bài nghiên cứu đã chỉ ra rằng khi doanh nghiệp đa dạng hóa sẽ làm tăng đáng kể chi phí đại diện của doanh nghiệp. Nguyên nhân được đưa ra là nhà quản trị của doanh nghiệp đa dạng hóa thường có xu hướng đầu tư vào những danh mục có hiệu quả kém hay có NPV âm so với nhà quản trị của doanh nghiệp đơn ngành. Khi doanh nghiệp thực hiện đầu tư tràn lan, đầu tư vào các danh mục có hiệu quả kém thì khi đó doanh nghiệp sẽ đi đến biện pháp phát hành cổ phiếu để có vốn tài trợ cho những danh mục đầu tư của mình. Chính vì nguyên nhân này đáng lẽ ra thị trường phải có những phản ứng gay gắt hơn đối với thông tin IPO hay thông tin phát hành thêm cổ phiếu của doanh nghiệp đa dạng hóa. Nhưng thực tế chứng minh ngược lại với lý thuyết mà ông đã đem ra. Tarun và Krishna (1999) đã thực hiện nghiên cứu các tập đoàn của thị trường Ấn độ. Hai tác giả cho rằng tại những thị trường mới nổi như thị trường Ấn Độ thì các doanh nghiệp sẽ gặp khó khăn trong việc tiếp cận thông tin và mô hình hoạt động của các doanh nghiệp tại thị trường này chưa phải là mô hình tối ưu từ đó tạo ra chi