Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Tác động của dòng tiền đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy mục tiêu ở các công ty niêm yết

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:72

Thêm vào BST

Báo xấu

19
lượt xem 3
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Mục tiêu của đề tài là phân tích ảnh hưởng của dòng tiền (và các thước đo thay thế của dòng tiền) đối với tốc độ điều chỉnh đòn bẩy đến mục tiêu của các công ty niêm yết ở Việt Nam; phân tích ảnh hưởng của yếu tố hạn chế tài chính đối với tốc độ điều chỉnh đòn bẩy về mục tiêu.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Tác động của dòng tiền đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy mục tiêu ở các công ty niêm yết

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH ---------- ĐẶNG VIỆT ANH TÁC ĐỘNG CỦA DÒNG TIỀN ĐẾN TỐC ĐỘ ĐIỀU CHỈNH ĐÒN BẨY MỤC TIÊU Ở CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. Hồ Chí Minh – Năm 2017
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH ---------- ĐẶNG VIỆT ANH TÁC ĐỘNG CỦA DÒNG TIỀN ĐẾN TỐC ĐỘ ĐIỀU CHỈNH ĐÒN BẨY MỤC TIÊU Ở CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Người hướng dẫn khoa học: TS. LÊ ĐẠT CHÍ TP. Hồ Chí Minh – Năm 2017
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn “TÁC ĐỘNG CỦA DÒNG TIỀN ĐẾN TỐC ĐỘ ĐIỀU CHỈNH ĐÒN BẨY MỤC TIÊU Ở CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT” là công trình nghiên cứu của riêng cá nhân tôi. Kết quả của bài nghiên cứu chưa từng được công bố tại bất kỳ công trình nghiên cứu nào. Còn số liệu trong bài nghiên cứu đảm bảo tính trung thực và có nguồn gốc rõ ràng. TP. Hồ Chí Minh, tháng 11 năm 2017 Học viên Đặng Việt Anh
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT DANH MỤC BẢNG TÓM TẮT CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU ..........................................1 1.1 Lý do chọn đề tài .................................................................................................1 1.2 Mục tiêu................................................................................................................ 2 1.3 Câu hỏi nghiên cứu ............................................................................................. 2 1.4 Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu .................................................................2 1.5 Bố cục của bài nghiên cứu ..................................................................................3 CHƯƠNG 2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT .........................................................................4 2.1. Cơ sở lý thuyết ....................................................................................................4 2.1.1 Đòn bẩy mục tiêu, chi phí giao dịch và dòng tiền ..................................... 4 2.1.2 Mô hình đòn bẩy điều chỉnh từng phần ..................................................... 6 2.1.3 Mô hình ảnh hưởng của dòng tiền lên chi phí điều chỉnh thị trường vốn.. 8 2.1.4 Mở rộng mô hình dòng tiền với: vốn luân chuyển, cổ tức tiền mặt, nợ ngắn hạn phải trả ........................................................................................................ 12 2.2 Lược khảo các nghiên cứu có liên quan khác .................................................16 2.2.1 Các nghiên cứu ở nước ngoài................................................................... 16 2.2.2 Các nghiên cứu ở Việt Nam ..................................................................... 21 Chương 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .......................................................24 3.1 Mô hình nghiên cứu .......................................................................................... 24 3.1.1 Mô hình đòn bẩy điều chỉnh từng phần ................................................... 24 3.1.3 Mô hình ảnh hưởng của dòng tiền đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy mục tiêu ........................................................................................................................... 26
3.1.4 Mở rộng mô hình dòng tiền với: vốn luân chuyển, cổ tức tiền mặt, nợ ngắn hạn phải trả ........................................................................................................ 28 3.1.5 Ràng buộc tài chính và Thời điểm thị trường .......................................... 29 3.2 Dữ liệu nghiên cứu ............................................................................................ 30 3.3 Quy trình nghiên cứu ........................................................................................ 32 3.4 Giả thuyết nghiên cứu ....................................................................................... 33 CHƯƠNG 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ..............................................................35 4.1 Tổng quan thị trường chứng khoán Việt Nam ...............................................35 4.2 Kết quả thống kê mô tả..................................................................................... 36 4.3 Kết quả ước lượng mô hình đòn bẩy điều chỉnh từng phần ......................... 40 4.4 Kết quả ước lượng mô hình ảnh hưởng của dòng tiền lên tốc độ điều chỉnh đòn bẩy mục tiêu ..................................................................................................... 42 4.5 Kết quả ước lượng mô hình mở rộng dòng tiền ............................................. 44 4.6 Kết quả ước lượng tác động của yếu tố hạn chế tài chính đến tốc độ điều chỉnh ......................................................................................................................... 46 4.7 Trả lời các câu hỏi nghiên cứu ......................................................................... 48 4.8 Kết quả các giả thiết nghiên cứu...................................................................... 48 CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN ......................................................................................50 5.1 Kết luận .............................................................................................................. 50 5.2 Hạn chế của đề tài ............................................................................................. 51 5.3 Hướng nghiên cứu tiếp theo ............................................................................. 51 TÀI LIỆU THAM KHẢO TIẾNG VIỆT TIẾNG ANH PHỤ LỤC
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT CF Dòng tiền CPI Chỉ số giá tiêu dùng DEP_TA Nhân tố khấu hao Dev Độ lệch đòn bẩy chủ động DIV Cổ tức DN Doanh nghiệp EBIT Thu nhập trước thuế và lãi vay EBIT_TA Nhân tố thu nhập FA_TA Nhân tố tài sản cố định GDP Tổng sản phẩm quốc nội GISC Hệ thống phân loại ngành toàn cầu GMM Generalized Method Of Moments GTSS Giá trị sổ sách GTTT Giá trị thị trường HNX Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội HOSE Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh Ind_CapEx Chi tiêu vốn/tổng tài sản trung bình ngành Ind_Med Tỷ lệ nợ trung bình ngành LnTA Nhân tố quy mô tổng tài sản MB Nhân tố tăng trưởng OIBD Thu nhập hoạt động trước khấu hao OLS Phương pháp hồi quy bình phương bé nhất thông thường R&D Chi phí nghiên cứu và phát triển TA Tổng tài sản
DANH MỤC BẢNG Bảng Tên bảng Trang Bảng 3.1 Mô hình ước lượng đòn bẩy mục tiêu và định nghĩa các biến Bảng 3.2 Mô hình ước lượng độ lệch đòn bẩy so với mục tiêu Bảng 3.3 Phân phối ngành trong mẫu nghiên cứu Bảng 4.1 Tỷ lệ nợ trung bình theo ngành Bảng 4.2 Chi tiêu vốn/Tổng tài sản trung bình theo ngành Bảng 4.3 Thống kê mô tả tất cả các biến Bảng 4.4 Kết quả ước lượng đòn bẩy thực tế dựa trên đặc điểm công ty Bảng 4.5 Kết quả ước lượng độ lệch từ đòn bẩy mục tiêu Bảng 4.6 Kết quả ước lượng mô hình (6) cho hai mẫu công ty Kết quả ước lượng mô hình (6) cho hai mẫu công ty với các thước Bảng 4.7 đo thay thế cho dòng tiền Kết quả ước lượng mô hình (8) cho hai mẫu công ty với yếu tố Bảng 4.8 hạn chế tài chính
TÓM TẮT Bài nghiên cứu sử dụng mô hình của các tác giả Faulkender, Flannery, Watson Hankins & Smith năm 2012 để kiểm định sự ảnh hưởng của dòng tiền đối với tốc độ điều chỉnh đòn bẩy về mục tiêu ở các công ty niêm yết ở thị trường chứng khoán Việt Nam. Mẫu nghiên cứu bao gồm 500 công ty phi tài chính niêm yết trên hai sàn HOSE và HNX giai đoạn 2007-2015. Kết quả nghiên cứu cho thấy việc sử dụng điều chỉnh đòn bẩy chủ động mang lại kết quả thống kê ý nghĩa hơn so với điều chỉnh đòn bẩy chỉ dựa trên sổ sách như thông thường. Dòng tiền thực sự ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy mục tiêu. Các công ty tài trợ quá mức điều chỉnh nhanh và thường xuyên hơn các công ty tài trợ dưới mức. Yếu tố hạn chế tài chính ảnh hưởng đến các công ty trong hai nhóm sử dụng nợ là bất đối xứng. Từ khóa: “cash flow”, “leverage”, “partial adjustment”, “target leverage”, “target capital structure”
1 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU 1.1 Lý do chọn đề tài Robert Kiyosaki – tác giả cuốn sách nổi tiếng “Rich Dad – Poor Dad” đã từng phát biểu rằng: “Từ quan trọng nhất trong thế giới tiền tệ chính là là dòng tiền. Từ quan trọng thứ hai là đòn bẩy”. Câu nói của ông nhằm khẳng định vai trò quan trọng của việc quản trị dòng tiền và sử dụng đòn bẩy trong hoạt động tài chính doanh nghiệp. Thật vậy, dòng tiền đóng vai trò quan trọng đối với quyết định tài trợ của doanh nghiệp. Rất nhiều nghiên cứu đã được thực hiện để làm rõ tác động của dòng tiền đối với việc điều chỉnh cấu trúc vốn của doanh nghiệp, tiêu biểu có nghiên cứu của Flannery & Rangan (2006) sử dụng mô hình điều chỉnh từng phần để kiểm tra tốc độ điều chỉnh đòn bẩy hướng về mục tiêu, kết quả cho thấy các doanh nghiệp có đòn bẩy hay cấu trúc vốn mục tiêu, nhưng tốc độ điều chỉnh đòn bẩy còn chậm. Ngoài ra, các tác giả còn nghiên cứu tác động của chi phí giao dịch đối với việc điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu. Dòng tiền thực sự mang đến cơ hội để điều chỉnh đòn bẩy với chi phí biên tương đối thấp. Faulkender, Flannery, Hankins & Smith (2012) đã thực hiện nghiên cứu về dòng tiền và điều chỉnh đòn bẩy của các công ty tại thị trường Mỹ và kết luận rằng những công ty có dòng tiền hoặt động lớn thường chủ động hơn trong việc điều chỉnh cấu trúc vốn. Ngoài ra, yếu tố hạn chế tài chính và yếu tố thời điểm thị trường cũng ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy mục tiêu. Tại Việt Nam, thị trường chứng khoán năm 2017 chứng kiến sự tăng điểm mạnh mẽ của chỉ số VN-INDEX cùng sự đổ bộ ào ạt của các dòng vốn ngoại. Các nhà đầu tư gọi đây là “xu thế dòng tiền”. Các doanh nghiệp niêm yết đứng trước cơ hội lớn để trở mình sau một khoảng thời gian thị trường ảm đạm. Tuy nhiên, việc điều chỉnh cấu trúc vốn của doanh nghiệp về tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu liệu diễn ra nhanh hay chậm? Dòng tiền sẽ tác động như thế nào? Để trả lời cho những câu hỏi này, tác giả chọn đề tài “Tác động của dòng tiền đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy mục tiêu ở các công ty niêm yết” làm đề tài nghiên cứu của mình.
2 1.2 Mục tiêu Để phân tích ảnh hưởng của dòng tiền đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy đến tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu của các công ty niêm yết tại thị trường chứng khoán Việt Nam, bài nghiên cứu đặt ra những mục tiêu cụ thể sau đây: (1) Phân tích ảnh hưởng của dòng tiền (và các thước đo thay thế của dòng tiền) đối với tốc độ điều chỉnh đòn bẩy đến mục tiêu của các công ty niêm yết ở Việt Nam (2) Phân tích ảnh hưởng của yếu tố hạn chế tài chính đối với tốc độ điều chỉnh đòn bẩy về mục tiêu. 1.3 Câu hỏi nghiên cứu Để làm rõ mục tiêu nghiên cứu trên, bài nghiên cứu tập trung giải quyết các câu hỏi sau: (1) Các công ty có đòn bẩy mục tiêu riêng hay không và dựa vào các yếu tố nào để xác định được đòn bẩy mục tiêu đó? (2) Mối quan hệ giữa dòng tiền và tốc độ điều chỉnh đòn bẩy mục tiêu là như thế nào? (3) Yếu tố hạn chế tài chính có tác động đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy mục tiêu hay không? 1.4 Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu Dữ liệu nghiên cứu Bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu từ báo cáo tài chính hằng năm của các công ty phi tài chính niêm yết tại Sở Giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) và Sở Giao dịch chứng khoán Tp. Hồ Chí Minh (HOSE), thời gian từ 2007-2015 với 500 công ty, tổng cộng có 3352 quan sát. Dữ liệu trong bài nghiên cứu được cung cấp bởi Công ty Cổ phần Tài Việt (Vietstock.vn). Phương pháp nghiên cứu Đối với dữ liệu thứ cấp sau khi thu thập sẽ được xử lý bằng Microsoft Excel 2016 để loại bỏ những dữ liệu không phù hợp, tính toán lại các chỉ tiêu cần thiết để phục vụ quá trình ước lượng. Tác giả sử dụng phần mềm Eview 8.1 để thực hiện hồi quy theo GMM để ước lượng đòn bẩy mục tiêu thông qua đòn bẩy thực tế và các đặc điểm riêng của từng công ty. Sau đó sử dụng hồi quy OLS để ước lượng ảnh hưởng của dòng tiền đến tốc
3 độ điều chỉnh đòn bẩy mục tiêu. Dữ liệu sau xử lý được báo cáo dưới dạng các bảng trưc quan. 1.5 Bố cục của bài nghiên cứu Bài nghiên cứu bao gồm 05 chương, nội dung trình bày trong mỗi chương cụ thể như sau: o Chương 1: Giới thiệu đề tài Tác giả trình bày một cách tổng quan về đề tài, nêu lên lý do nghiên cứu đề tài, các vấn đề cần giải quyết và phương pháp nghiên cứu, ý nghĩa và bố cục của đề tài. o Chương 2: Cơ sở lý thuyết Tác giả trình bày các lý thuyết nền và lược khảo các nghiên cứu trên thế giới và ở Việt Nam có liên quan đến vấn đề nghiên cứu. o Chương 3: Phương pháp nghiên cứu Tác giả mô tả cụ thể về mô hình nghiên cứu, cách thức thu thập dữ liệu, cách thức đo lường các biến trong mô hình, các phương pháp hồi quy được sử dụng. o Chương 4: Kết quả nghiên cứu Các kết quả ước lượng được trình bày và thảo luận. o Chương 5: Kết luận Tác giả tóm tắt các kết quả nghiên cứu chính, trả lời các câu hỏi nghiên cứu đặt ra ban đầu cũng như nêu lên một số hạn chế của bài nghiên cứu và ý nghĩa của bài nghiên cứu đối với Việt Nam, đồng thời gợi ý hướng nghiên cứu tiếp theo.
4 CHƯƠNG 2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT 2.1. Cơ sở lý thuyết 2.1.1 Đòn bẩy mục tiêu, chi phí giao dịch và dòng tiền Liệu các doanh nghiệp có đòn bẩy mục tiêu? Mất bao lâu để họ đạt được mục tiêu này? Những gì tác động đến những mục tiêu này? Những trở ngại để đạt được mục tiêu này là gì? - Faulkender, Flannery, Watson Hankins & Smith (2011) - Ba câu hỏi trên là tiền đề nghiên cứu của các tác giả Faulkender, Flannery, Hankins & Smith (2011) về dòng tiền và sự điều chỉnh đòn bẩy mục tiêu của doanh nghiệp. Hầu hết các nghiên cứu trong lĩnh vực này kết luận rằng các doanh nghiệp có mục tiêu, nhưng tốc độ để đạt được mục tiêu này là vô cùng chậm. Điều này đã hướng các nghiên cứu sang tìm kiếm nguồn tài liệu về chi phí điều chỉnh. Cụ thể, doanh nghiệp sẽ điều chỉnh đòn bẩy chỉ khi lợi ích đem lại bù đắp nhiều hơn chi phí trong việc tiến tới đòn bẩy mục tiêu của doanh nghiệp. Các nghiên cứu còn tìm thấy các điều chỉnh đòn bẩy tối ưu khi các thành phần cấu thành chi phí giao dịch là cố định hoặc biến đổi. Tuy nhiên, chi phí điều chỉnh đòn bẩy không chỉ phụ thuộc vào chi phí giao dịch, mà còn phụ thuộc vào động cơ doanh nghiệp tiếp cận thị trường vốn vì các lý do khác. Cơ hội đầu tư có lợi nhuận sẽ thúc đẩy một số doanh nghiệp huy động vốn từ bên ngoài, và đòn bẩy có thể được điều chỉnh bằng cách chọn giữa việc phát hành nợ so với vốn chủ sở hữu. Các doanh nghiệp sinh lời thường xuyên tạo ra tiền mặt vượt quá giá trị của cơ hội đầu tư có lợi nhuận và cuối cùng có thể phân phối lợi nhuận cho các chủ thể có lợi ích liên quan. Đòn bẩy có thể thay đổi bằng cách lựa chọn việc trả nợ so với việc mua lại cổ phiếu hay chi trả cổ tức. Tóm lại, bất kỳ cách tiếp cận thị trường vốn nào cũng có thể sử dụng để điều chỉnh đòn bẩy, nếu doanh nghiệp muốn. Dòng tiền thực của doanh nghiệp có thể ảnh hưởng đáng kể đến chi phí của việc điều chỉnh đòn bẩy, cho dù doanh nghiệp đang huy động hay phân phối vốn
5 từ bên ngoài. Các doanh nghiệp khác không giao dịch với thị trường phải đối mặt với chi phí điều chỉnh cao hơn. Faulkender & Ctg (2011) đưa ra hai ví dụ minh họa ảnh hưởng chung của chi phí điều chỉnh và dòng tiền đến các mẫu điều chỉnh đòn bẩy được quan sát. Ví dụ thứ nhất, hãy xem xét doanh nghiệp A có tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu không đổi và chi phí cao trong việc tiếp cận thị trường vốn bên ngoài. Doanh nghiệp A sẽ bắt đầu với mức đòn bẩy thấp hơn mục tiêu (tối ưu) và nó sẽ tiến hành thu hẹp mức chênh lệch để đạt được mục tiêu này. Trong năm đầu, dòng tiền thực là gần như bằng không và A hầu như không có cơ hội đầu tư. Trong năm tiếp theo, dòng tiền của A giảm xuống thấp hơn so với số tiền cần thiết để tài trợ cho tất cả các cơ hội đầu tư giá trị. Nếu tiếp cận thị trường vốn bên ngoài đòi hỏi chi phí giao dịch, doanh nghiệp A nhiều khả năng sẽ điều chỉnh đòn bẩy của mình trong năm thứ hai. Tuy nhiên, chi phí tiếp cận thị trường vốn của A vẫn không thay đổi giữa hai năm. Ví dụ thứ hai, hãy xem xét hai doanh nghiệp, cả hai đều sử dụng đòn bẩy dưới mức mục tiêu và muốn di chuyển lại gần mục tiêu của mình hơn. Doanh nghiệp A có chi phí tiếp cận thị trường vốn bên ngoài thấp, nhưng hiếm khi làm như vậy vì dòng tiền hoạt động của nó thường đủ tài trợ cho các cơ hội đầu tư có giá trị bên ngoài. Việc điều chỉnh đòn bẩy của doanh nghiệp A đòi hỏi một chuyến đi “đặc biệt” đến thị trường vốn, và các chi phí liên quan sẽ được bù đắp chỉ bởi những lợi ích của việc tiến gần hơn đến mục tiêu đòn bẩy. Doanh nghiệp B có chi phí tiếp cận cao hơn doanh nghiệp A, nhưng dòng tiền hoạt động của nó lại biến động mạnh hơn rất nhiều. Trong một số năm, các cơ hội đầu tư của doanh nghiệp B rất tuyệt vời đến nỗi họ cần có tài trợ vốn từ bên ngoài. Trong những năm khác, doanh nghiệp B có dòng tiền dư thừa lớn, và nó thấy rằng sẽ tối ưu nếu phân phối cho các cổ đông. Trong khi tham gia vào các giao dịch thị trường vốn, doanh nghiệp này đồng thời có thể điều chỉnh đòn bẩy ở mức chi phí biên tương đối thấp. Do đó chúng ta có thể thấy doanh nghiệp với chi phí điều chỉnh cao hơn (doanh nghiệp B) lại điều chỉnh cơ cấu vốn của mình thường xuyên hơn doanh nghiệp A.
6 Cả hai ví dụ trên cho thấy tình hình dòng tiền của doanh nghiệp có thể ảnh hưởng đáng kể đến động lực ròng hằng năm để tiến đến một tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu, nếu như doanh nghiệp thực sự quan tâm đến vấn đề này. Hiệu ứng này bổ sung vào các vai trò khác nhau của dòng tiền có thể tác động đến đòn bẩy mục tiêu. Một số nghiên cứu trước đó đã điều tra tác động của các biến chi phí điều chỉnh đòn bẩy mục tiêu hoặc lựa chọn phát hành chứng khoán. Tuy nhiên, Faulkender & Ctg (2012) là những người đầu tiên đề cập đến sự tương tác giữa cách đo lường tốc độ điều chỉnh và dòng tiền, và từ đó đánh giá tác động chung của chi phí giao dịch và nhu cầu dòng tiền đối với việc điều chỉnh của các doanh nghiệp về phía đòn bẩy mục tiêu. 2.1.2 Mô hình đòn bẩy điều chỉnh từng phần Theo Flannery & Rangan (2006), mô hình điều chỉnh từng phần tiêu chuẩn của cấu trúc vốn doanh nghiệp được ước tính hồi quy dưới dạng: 𝑫𝒊,𝒕 𝑫𝒊,𝒕−𝟏 𝑳𝒊,𝒕 − 𝑳𝒊,𝒕−𝟏 ≡ − = 𝝀((𝑳∗𝒊,𝒕 − 𝑳𝒊,𝒕−𝟏 ) + 𝝐̃𝒊,𝒕 (1) 𝑨𝒊,𝒕 𝑨𝒊,𝒕−𝟏 Trong đó, 𝐷𝑖,𝑡 là dư nợ của doanh nghiệp tại thời điểm 𝑡; 𝐴𝑖,𝑡 là giá trị tài sản sổ sách tại thời điểm 𝑡; 𝐿𝑖,𝑡 là đòn bẩy tại thời điểm đang xét; 𝐿𝑖,𝑡−1 là đòn bẩy có độ trễ; 𝐿∗𝑖,𝑡 là tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu dự kiến, Các chỉ số trên được dựa trên thông tin của doanh nghiệp tại thời điểm 𝑡 − 1. Giá trị 𝜆(%) là khoảng cách giữa đòn bẩy tại thời điểm xem xét và đòn bẩy mục tiêu. 𝜆 thường được gọi là “tốc độ điều chỉnh” đòn bẩy hướng tới mục tiêu của doanh nghiệp. Lưu ý rằng phương trình (1) giả định rằng sự điều chỉnh của doanh nghiệp bắt đầu từ mức đòn bẩy của các kỳ báo cáo trước, 𝐿𝑖,𝑡−1 . Nếu thiếu bất kỳ sự điều chỉnh cấu trúc vốn chủ động nào, đòn bẩy sẽ thay đổi từ 𝐿𝑖,𝑡−1 , khi doanh nghiệp công bố thu nhập hằng năm của mình trên vốn chủ sở hữu. Một hoạt động điều chỉnh chủ động đòi hỏi doanh nghiệp phải tham gia vào thị trường vốn bằng một cách nào đó, cho dù
7 chỉ là để chi trả cổ tức. Tương tự như vậy, chỉ có các điều chỉnh chủ động mới đòi hỏi chi phí giao dịch, vì thế, kiểm tra các mô hình điều chỉnh nên tập trung vào các điều chỉnh chủ động. Phương trình (1) được điều chỉnh để tách thay đổi đòn bẩy của một doanh nghiệp thành phần tự vận hành, bị động và điều chỉnh chủ động: 𝒑 𝒑 𝑳𝒊,𝒕 − 𝑳𝒊,𝒕−𝟏 = 𝜸(𝑳∗𝒊,𝒕 − 𝑳𝒊,𝒕−𝟏 ) + 𝝐̃𝒊,𝒕 (2) 𝑝 𝐷𝑖,𝑡−1 Trong đó, 𝐿𝑖,𝑡−1 ≡ và 𝑁𝐼𝑖,𝑡 là thu nhập ròng trong suốt năm kết 𝐴𝑖,𝑡−1 +𝑁𝐼𝑖,𝑡 thúc tại thời điểm 𝑡. 𝑝 Đòn bẩy tại 𝑡 sẽ là 𝐿𝑖,𝑡−1 nếu doanh nghiệp không tham gia vào các hoạt động thị trường vốn. Vế trái của phương trình (2) biểu thị hoạt động điều chỉnh chủ động của doanh nghiệp hướng tới sự thay đổi cấu trúc vốn mục tiêu. Faulkender & Cộng sự (2012) tiếp nối các nghiên cứu trước trong nghiên trước đây, họ ước tính một mô hình điều chỉnh từng phần xác định rõ tỷ lệ vốn mục tiêu là tùy thuộc vào đặc điểm doanh nghiệp. Mặc dù các nghiên cứu trước đây đã sử dụng cả 2 biện pháp vốn chủ sở hữu theo giá trị thị trường và giá trị sổ sách, nhưng trong mô hình này các tác giả chỉ tập trung vào đòn bẩy theo giá trị sổ sách để phân tách các phần chủ động và bị động đơn giản hơn. Để giảm bớt tác động ngoại lai, tất cả các tỷ số được lược tại phân vị 1 và 99. Phương trình hồi quy (1) và (2) đều dựa vào một đòn bẩy mục tiêu ước tính, 𝐿𝑖,𝑡 . Điều thách thức nhất của việc ước tính cũng như hồi quy là xây dựng được mô hình ước lượng đòn bẩy mục tiêu của doanh nghiệp. Nhiều nghiên cứu gần đây ước tính đòn bẩy mục tiêu song song với tốc độ điều chỉnh hướng về mục tiêu, như trong (2). Faulkender & Ctg đã ước lượng một mục tiêu trước; sau đó (1) hoặc (2) có thể được ước lượng bằng phương pháp hồi quy bình phương bé nhất thông thường (OLS) với sai số chuẩn bootstrap. Các lý thuyết gần đây về các mô hình đòn bẩy doanh nghiệp kết luận rằng việc cho phép điều chỉnh không hoàn toàn là rất quan trọng, và các hiệu ứng cố định của doanh nghiệp được yêu cầu để đo lường được các mức độ không đồng nhất không quan sát được. Vì thế, Faulkender & Ctg (2012) bắt đầu bằng cách ước tính một mô
8 hình điều chỉnh từng phần của đòn bẩy cho tất cả các doanh nghiệp trong mẫu, bằng cách sử dụng ràng buộc: 𝐿∗𝑖,𝑡 = 𝛽𝑋𝑖,𝑡−1 , ta có phương trình (3): 𝑳𝒊,𝒕 = 𝜸𝜷𝑿𝒊,𝒕−𝟏 + (𝟏 − 𝜸)𝑳𝒕,𝒕−𝟏 + 𝝐𝒊,𝒕 (3) Trong đó, 𝛽 là hệ số vector được ước lượng đồng thời với 𝛾 và 𝑋𝑖,𝑡−1 bao gồm: Một hiệu ứng cố định của doanh nghiệp; EBIT_TA = (Thu nhập trước các khoản mục bất thường + chi phí lãi vay trên thu nhập chịu thuế)/Tổng tài sản; MB = (Dư nợ trên sổ sách + giá trị thị trường của cổ phiếu)/Tổng tài sản; DEP_TA = Khấu hao tài sản/Tổng tài sản; LnTA = ln(Tổng tài sản giảm phát về chỉ số giá tiêu dùng theo USD năm 1983) FA_TA = Tài sản ròng, nhà máy và thiết bị/Tổng tài sản; R&D_TA = Chi phí nghiên cứu và phát triển/Tổng tài sản (thiếu chi phí R&D thì bằng 0); R&D_Dum = 1 nếu chi phí nghiên cứu và phát triển = 0, trường hợp khác bằng 0; Ind_Median Leverage = Tỷ lệ nợ trung bình của các công ty theo ngành. 2.1.3 Mô hình ảnh hưởng của dòng tiền lên chi phí điều chỉnh thị trường vốn Theo Faulkender & Ctg (2012), dòng tiền hoạt động của doanh nghiệp (CF) có thể ảnh hưởng đến chi phí điều chỉnh đòn bẩy. Dòng tiền có hai tác động tiềm năng lên sự điều chỉnh đòn bẩy. Đầu tiên, dòng tiền tạo ra một cơ hội sử dụng chi phí thấp để điều chỉnh đòn bẩy. Nếu một công ty cần huy động vốn bên ngoài và có một đòn bẩy mục tiêu, công ty đó có thể chọn lựa giữa phát hành nợ hoặc vốn chủ sở hữu cho dù tại thời điểm đó công ty sử dụng nợ quá mức hay dưới mức. Tương tự như vậy, một công ty có dòng tiền dương cao sẽ có xu hướng phân phối lợi nhuận cho nhà đầu tư, nhưng điều đó cũng có thể ảnh hưởng đến tỷ lệ đòn bẩy bởi việc lựa chọn trả bớt nợ hay vốn chủ sở hữu. Dấu của dòng tiền không quan trọng, mà chỉ cần quan tâm đến giá trị của nó.
9 Thứ hai, nếu các doanh nghiệp đối mặt với một chi phí tiếp cận các thị trường vốn cố định, họ có xu hướng điều chỉnh đòn bẩy khi một phần chi phí tiếp cận thị trường cố định được gánh chịu bởi sự cần thiết của công ty trong việc cải thiện sự mất cân đối dòng tiền của mình. Dòng tiền hoạt động được định nghĩa như sau: 𝑶𝑰𝑩𝑫𝒊,𝒕 −𝑻𝒊,𝒕 −𝑰𝒏𝒕𝒊,𝒕 𝑪𝑭𝒊,𝒕 = − 𝑰𝒏𝒅𝒖𝒔𝒕𝒓𝒚_𝑪𝒂𝒑𝑬𝒙𝒕 (4) 𝑨𝒊,𝒕−𝟏 Trong đó, 𝑶𝑰𝑩𝑫𝒊,𝒕 là thu nhập từ hoạt động trước khấu hao; 𝑻𝒊,𝒕 là tổng thuế từ báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh, 𝑰𝒏𝒕𝒊,𝒕 là lãi phải trả. 𝑰𝒏𝒅𝒖𝒔𝒕𝒓𝒚_𝑪𝒂𝒑𝑬𝒙𝒕 là giá trị trung bình ngành của chi tiêu vốn trong năm 𝑡; Và 𝑨𝒊,𝒕−𝟏là giá trị tổng tài sản cho năm tài chính kết thúc tại 𝑡 − 1. Một số nghiên cứu trước đã trừ đi chi tiêu vốn thực tế của công ty để tính được nhu cầu tài trợ từ bên ngoài. Thay vào đó, các tác giả chọn đại diện cho quyết định phân bổ vốn của công ty là 𝑰𝒏𝒅𝒖𝒔𝒕𝒓𝒚_𝑪𝒂𝒑𝑬𝒙𝒕 . Các chi tiêu quan sát được của một công ty phản ánh cả cách phân bổ vốn của công ty lẫn quyết định của công ty gia nhập thị trường tài chính. Quyết định của công ty tương quan với khoảng cách đòn bẩy của một công ty, khiến các tác giả quyết định sử dụng 𝑰𝒏𝒅𝒖𝒔𝒕𝒓𝒚_𝑪𝒂𝒑𝑬𝒙𝒕 như một công cụ. Faulkender & Ctg (2012) kì vọng rằng các công ty với giá trị tuyệt đối của dòng tiền càng cao sẽ có xu hướng điều chỉnh đòn bẩy càng nhiều, nếu đòn bẩy mục tiêu quan trọng đối với họ. Như đã đề cập, dấu của dòng tiền không là vấn đề. Xem xét trước tiên một công ty mà các cơ hội đầu tư lớn tạo ra một dòng tiền âm. Nếu hiện giá ròng của các cơ hội đầu tư vượt quá chi phí tiếp cận thị trường tài chính, công ty sẽ huy động vốn từ bên ngoài và bất kì giao dịch nào liên quan đến điều chỉnh đòn bẩy có thể được xem như “miễn phí” bởi chi phí tiếp cận cố định. Thậm chí nếu cơ hội đầu tư là không đủ để đảm bảo việc tiếp cận thị trường vốn của họ, sự kết hợp
10 giữa lợi ích đầu tư và đòn bẩy có thể cân đối cho chi phí tiếp cận thị trường vốn. Một công ty với một CF dương lớn sẽ xem xét việc phân phối tiền dư thừa cho thị trường bằng cách mua lại cổ phiếu hoặc nợ, tùy theo khoảng cách đòn bẩy của nó. Chúng ta có thể tìm hiểu một số điều về chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn bằng cách so sánh quy mô dòng tiền của công ty 𝑪𝑭𝒊,𝒕 với tỷ lệ độ lệch khỏi đòn bẩy mục tiêu: 𝒑 𝑫𝒆𝒗 𝒊,𝒕 = 𝑳∗𝒊,𝒕 – 𝑳𝒊,𝒕−𝟏 Một công ty có |Dev| vượt quá |CF| của nó có thể điều chỉnh đòn bẩy chi phí thấp vì chi phí tiếp cận thị trường được chia sẻ giữa các lợi ích của việc tiếp cận cấu trúc vốn mục tiêu và việc tạo ra/phân phối dòng tiền thực. Tuy nhiên, khoảng cách đòn bẩy vượt quá |CF| sẽ được chấm dứt chỉ khi chi phí biên của các giao dịch thị trường vốn tăng thêm là đủ thấp. Trừ phi chi phí biến đổi bằng không, tốc độ điều chỉnh hướng tới mục tiêu được kỳ vọng sẽ nhanh hơn đối với từ |Dev| đến |CF| hơn là vượt qua điểm này. Tiếp theo, hãy xem xét một công ty có |CF| vượt quá |Dev|. Công ty này có đủ nhu cầu vốn (hoặc tiền mặt dư thừa để chi trả cho cổ đông) để đạt được đòn bẩy mục tiêu của mình bằng cách lựa chọn một cách thích hợp giữa các giao dịch nợ và vốn. Nói cách khác, công ty đồng thời có thể rút ngắn khoảng cách đòn bẩy và giải quyết nhu cầu vốn của nó. Do đó, các tác giả dự đoán rằng các công ty có dòng tiền lớn sẽ thực hiện điều chỉnh đòn bẩy mạnh mẽ để rút ngắn |Dev|. Trong trường hợp không có biến chi phí điều chỉnh, hệ số này có thể tiến tới 1. Tuy nhiên, đối với trường hợp |CF| vượt quá |Dev|, sự lựa chọn nợ - vốn cổ phần của công ty nên duy trì đòn bẩy mục tiêu, và do đó, không có thay đổi hệ thống nào trong đòn bẩy từ loại “dư thừa” dòng tiền này. Faulkender & Ctg (2012) đã chia CF và Dev thành 4 phân khúc: 𝐸𝑥𝑐𝑒𝑠𝑠𝐷𝑒𝑣 ≡ (|𝐷𝑒𝑣 | − |𝐶𝐹 |) ∗ 𝐷𝑒𝑣𝐿𝑎𝑟𝑔𝑒𝑟 𝑂𝑣𝑒𝑟𝑙𝑎𝑝, |𝐷𝑒𝑣 | > |𝐶𝐹 | ≡ |𝐶𝐹 | ∗ 𝐷𝑒𝑣𝐿𝑎𝑟𝑔𝑒𝑟 𝑂𝑣𝑒𝑟𝑙𝑎𝑝, |𝐶𝐹 | > |𝐷𝑒𝑣 | ≡ |𝐷𝑒𝑣 | ∗ (1 − 𝐷𝑒𝑣𝐿𝑎𝑟𝑔𝑒𝑟) 𝐸𝑥𝑐𝑒𝑠𝑠𝐶𝐹 ≡ (|𝐶𝐹 | − |𝐷𝑒𝑣 |) ∗ (1 − 𝐷𝑒𝑣𝐿𝑎𝑟𝑔𝑒𝑟)
11 𝐷𝑒𝑣𝐿𝑎𝑟𝑔𝑒𝑟 = 1 nếu |𝐷𝑒𝑣| > |𝐶𝐹|, ngược lại = 0. Ba biến đầu tiên phân tích độ lệch đòn bẩy thành phần vượt quá |CF| và 2 phần “chồng chéo” |CF|. Biến thứ tư, 𝐸𝑥𝑐𝑒𝑠𝑠𝐶𝐹 đo lường nhu cầu dòng tiền vượt quá nhu cầu loại bỏ hoàn toàn độ lệch đòn bẩy. Vì những thành phần này bao hàm các chi phí khác nhau của việc điều chỉnh đòn bẩy, phương trình (2) được tổng quát thành mô hình điều chỉnh từng phần sửa đổi như sau: 𝒑 [𝜸𝟏 (|𝑫𝒆𝒗| − |𝑪𝑭|) + 𝜸𝟐 |𝑪𝑭|] ∗ 𝑫𝒆𝒗𝑳𝒂𝒓𝒈𝒆𝒓 𝑳𝒊,𝒕 − 𝑳𝒊,𝒕−𝟏 = { } ∗ 𝑺𝒊𝒈𝒏 + 𝝐̃𝒊,𝒕 (6) +[𝜸𝟑 |𝑫𝒆𝒗| + 𝜸𝟒 (|𝑪𝑭| − |𝑫𝒆𝒗|)] ∗ (𝟏 − 𝑫𝒆𝒗𝑳𝒂𝒓𝒈𝒆𝒓) Trong đó, 𝑆𝑖𝑔𝑛 = 1 nếu công ty sử dụng nợ quá mức mục tiêu và 𝑆𝑖𝑔𝑛 = −1 nếu công ty sử dụng nợ dưới mức mục tiêu. Phương trình (6) được thiết kế để xác định sự điều chỉnh đòn bẩy với chi phí thấp. 𝜸𝟐 và 𝜸𝟑 đo lường xu hướng điều chỉnh đòn bẩy của công ty khi tình hình dòng tiền của nó làm cho những điều chỉnh dễ dàng nhất để thực hiện. Giả sử rằng các công ty muốn tiến tới tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu, thì 𝜸𝟐 và 𝜸𝟑 của họ nên khá lớn:  Khi |Dev| vượt quá |CF|, tất cả các |CF| sẵn sàngđể điều chỉnh đòn bẩy về phía mục tiêu.  Khi |CF| vượt quá |Dev|, nhu cầu dòng tiền của công ty cho phép nó đạt được đòn bẩy mục tiêu. Vì không có chi phí giao dịch biên, 𝛾1 bằng 𝛾2 một khi bất kỳ chi phí cố định của việc tiếp cận các thị trường bên ngoài phát sinh, các công ty nên rút ngắn |Dev| bằng với các khoản liên quan với dòng tiền hoặc với các giao dịch nhằm mục đích duy nhất triệt tiêu |Dev|. Tuy nhiên, chi phí biến đổi dương sẽ để lại 𝛾1 < 𝛾2 bởi vì các giao dịch nhằm mục tiêu duy nhất là triệt tiêu |Dev| đem lại lợi ích ít hơn. 𝛾4 cũng phải nhỏ: công ty có |CF| dư thừa có thể đạt được mục tiêu của mình trong quá trình đạt được nhu cầu CF của nó, vì vậy các giao dịch tăng thêm không nên làm xáo trộn đòn bẩy. Tóm lại, các tác giả đưa ra giả thuyết rằng 𝛾3 ≈ 𝛾2 > 𝛾1 > 𝛾4 .
12 2.1.4 Mở rộng mô hình dòng tiền với: vốn luân chuyển, cổ tức tiền mặt, nợ ngắn hạn phải trả Mô hình (6) vẫn bền vững nếu sử dụng các biến thể của thước đo dòng tiền. Faulkender & Ctg (2012) thực hiện ba điều chỉnh nữa về dòng tiền của công ty. Từ phương trình (4), đầu tiên, họ loại trừ sự thay đổi vốn lưu động ròng, vì nhận ra tài sản ngắn hạn và nợ phải trả ngắn hạn có thể đóng vai trò như là một nguồn thay thế và sử dụng tiền mặt. 𝑶𝑰𝑩𝑫𝒊,𝒕 −𝑻𝒊,𝒕 −𝑰𝒏𝒕𝒊,𝒕 −∆𝑵𝑾𝑪𝒊,𝒕 𝑪𝑭𝒊,𝒕 = − 𝑰𝒏𝒅𝒖𝒔𝒕𝒓𝒚_𝑪𝒂𝒑𝑬𝒙𝒕 (4.1) 𝑨𝒊,𝒕−𝟏 Thứ hai, thu nhập hoạt động được loại trừ cổ tức bằng tiền mặt thanh toán trong năm tài chính trước đó, trên giả định rằng các công ty xem dòng cổ tức của họ như là một cam kết sử dụng tiền mặt tương tự như một yêu cầu trả lãi cho chủ nợ. 𝑶𝑰𝑩𝑫𝒊,𝒕 −𝑻𝒊,𝒕 −𝑰𝒏𝒕𝒊,𝒕 −𝑫𝑰𝑽𝒊,𝒕−𝟏 𝑪𝑭𝒊,𝒕 = − 𝑰𝒏𝒅𝒖𝒔𝒕𝒓𝒚_𝑪𝒂𝒑𝑬𝒙𝒕 (4.2) 𝑨𝒊,𝒕−𝟏 Thứ ba, nếu các doanh nghiệp có nợ đáo hạn trong năm tài chính hiện tại, họ sẽ cần phải tái tài trợ món nợ đáo hạn trừ phi dòng tiền hoạt động của họ là đủ lớn. Khai thác thị trường vốn bên ngoài để tái tài trợ khoản nợ hiện tại cũng sẽ giảm chi phí một công ty phải gánh chịu từ việc hướng đến đòn bẩy mục tiêu. Vì vậy, chúng ta trừ đi nợ ngắn hạn để đi đến thước đo thay thế thứ ba của dòng tiền. 𝑶𝑰𝑩𝑫𝒊,𝒕 −𝑻𝒊,𝒕 −𝑰𝒏𝒕𝒊,𝒕 −𝑺𝑫𝒊,𝒕 𝑪𝑭𝒊,𝒕 = − 𝑰𝒏𝒅𝒖𝒔𝒕𝒓𝒚_𝑪𝒂𝒑𝑬𝒙𝒕 (4.3) 𝑨𝒊,𝒕−𝟏 2.1.5 Ràng buộc tài chính và Thời điểm thị trường Một lý thuyết đang phát triển đề nghị rằng khả năng khai thác các thị trường vốn khác nhau giữa các công ty và các chi phí điều chỉnh đòn bẩy tài chính có thể khác nhau các công ty bị giới hạn và không bị giới hạn tài chính. Faulkender & Petersen (2006) cho thấy tiếp cận các thị trường trái phiếu công cho phép một công ty được sử dụng vốn vay nhiều hơn, đặc biệt khi có những cú sốc đến thị trường tín dụng. Các tác giả đã sử dụng hai biện pháp đo lường rào cản tài chính khi ước lượng đòn bẩy mục tiêu (đó là quy mô và xếp hạng). Tuy nhiên, các rào cản tài chính cũng có thể ảnh hưởng đến khả năng điều chỉnh để hướng đến đòn bẩy mục tiêu của một công ty. Thật vậy, người ta có thể tiếp cận thị trường vốn “tốt hơn” khi chi phí di