Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Trì hoãn giá - Rủi ro thanh khoản trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:76

Thêm vào BST

Báo xấu

17
lượt xem 1
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Đề tài nghiên cứu xem xét tác động của trì hoãn giá và rủi ro thanh khoản tới lợi nhuận cổ phiếu nhằm giúp nhà đầu tư tránh được rủi ro và đưa ra các quyết định đầu tư đúng đắn hơn. Mời các bạn cùng tham khảo nội dung chi tiết.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Trì hoãn giá - Rủi ro thanh khoản trên thị trường chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH LÝ MINH TIẾN TRÌ HOÃN GIÁ- RỦI RO THANH KHOẢN TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ  TP.HCM, tháng 10.2014 
i LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn: “TRÌ HOÃN GIÁ- RỦI RO THANH KHOẢN TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM” là công trình nghiên cứu của riêng tôi, có sự hỗ trợ từ Thầy hướng dẫn là TS Nguyễn Hữu Huy Nhựt. Các số liệu trong đề tài này được thu thập và sử dụng một cách trung thực. Kết quả nghiên cứu được trình bày trong luận văn này không sao chép của bất cứ luận văn nào và cũng chưa được trình bày hay công bố ở bất cứ công trình nghiên cứu nào khác trước đây. TPHCM, tháng năm 2014 Tác giả
ii MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN DANH MỤC CÁC BẢNG DANH MỤC HÌNH TÓM TẮT MỞ ĐẦU .............................................................................................................. 1 1.Tính cấp thiết của đề tài..................................................................................... 1 2. Mục tiêu nghiên cứu ........................................................................................ 1 3. Câu hỏi nghiên cứu ........................................................................................... 1 4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu .................................................................... 2 5. Phương pháp nghiên cứu .................................................................................. 5 6. Bố cục của luận văn .......................................................................................... 6 7. Ý nghĩa thực tiễn của đề tài .............................................................................. 6 Chƣơng 1: CƠ SỞ LÝ THUYẾT, TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY VÀ PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ..................................................... 8 1.1 Những vấn đề chung về thị trường chứng khoán .................................. 8 1.1.1 Khái niệm ..................................................................................... 8 1.1.2 Phân loại thị trường chứng khoán ................................................ 8 1.1.3 Vai trò của thị trường chứng khoán ............................................. 8 1.1.4 Nguyên tắc hoạt động của thị trường chứng khoán ..................... 9 1.1.5 Các chủ thể tham gia thị trường chứng khoán ............................. 10 1.2 Các loại rủi ro trong đầu tư chứng khoán ............................................... 10 1.2.1 Định nghĩa .................................................................................... 10 1.2.2 Sự cần thiết hạn chế rủi ro trong đầu tư chứng khoán ................. 11 1.2.3 Các loại rủi ro trong đầu tư chứng khoán ................................... 11 1.3 Các khái niệm khác ................................................................................. 15 1.4 Các mô hình nghiên cứu ......................................................................... 16 1.4.1 Mô hình LCAPM của Liu (2006) ................................................. 16 1.4.2 Mô hình CAPM với nhân tố phần bù rủi ro thị trường .............. 17 1.4.3 Mô hình Fama French ba nhân tố ................................................ 17 1.4.4 Mô hình Mark M. Carhart ............................................................ 17 Chƣơng 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY .................. 19 2.1 Công trình nghiên cứu của Ji- Chai Lin, Ajai K. Singh, Ping- Wen (Steven) Sun, Wen Yu (2012) ............................................................................................. 19 2.2 Công trình nghiên cứu của Liu ................................................................ 22 2.3 Công trình nghiên cứu của Hou và Moskowitz ...................................... 23 2.4 Công trình nghiên cứu của Viral V. Acharya, Lasse Heje Pedersen ....... 24 2.5 Công trình nghiên cứu của Yakov Amihud ............................................ 25
iii 2.6 Công trình nghiên cứu của Mark M. Carhart .......................................... 26 2.7 Công trình nghiên cứu của Peterson và Fialkowski .............................. 27 2.8 Công trình nghiên cứu của Fama và French (2012) ................................ 27 2.9 Công trình nghiên cứu của Fama và French (1993) ................................ 28 Chƣơng 3: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .................................................. 31 3.1 Phương pháp nghiên cứu của Hou và Moskowitz (2005) ........................ 31 3.2 Phương pháp nghiên cứu của Liu ............................................................ 34 Chƣơng 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ............................................................. 38 4.1 Đo lường trì hoãn giá và thanh khoản của cổ phiếu ................................ 38 4.2Tương quan giữa trì hoãn giá và thanh khoản ......................................... 39 4..3 Định giá tài sản ...................................................................................... 44 4.4 Đo lường trì hoãn giá- thanh khoản và lợi nhuận của 3 cổ phiếu VNM, LAF, VSH ............................................................................................................... 51 Chƣơng 5: KẾT LUẬN ...................................................................................... 57 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC
iv DANH MỤC CÁC BẢNG Trang Bảng i: Các cổ phiếu thoả mãn điều kiện nghiên cứu ...................................... 3 Bảng 4.1: Các chỉ số của từng danh mục (đưọc lọc theo đại lượng đo lường trì hoãn giá D1 giai đoạn 2) ........................................................................................... 38 Bảng 4.2: Ma trận tương quan chéo ................................................................. 40 Bảng 4.3 : Phân tích chéo của trì hoãn giá ....................................................... 41 Bảng 4.4: Hồi quy cross-sectional của lợi nhuận cổ phiếu đối với thanh khoản (lnLM12) và trì hoãn giá (D1) ......................................................................... 43 Bảng 4.5: Trung bình lợi nhuận hằng tháng của các danh mục được lọc theo đại lượng D1........................................................................................................... 45 Bảng 4.6: Trung bình lợi nhuận hằng tháng của các danh mục được chia theo phần dư của hệ số beta của thanh khoản ................................................................... 50 Bảng 4.7: Các chỉ số đo lường trì hoãn giá- thanh khoản và lợi nhuận của 3 cổ phiếu VNM, LAF, VSH tại thời điểm cuối tháng 6 mỗi năm.................................... 53 DANH MỤC HÌNH Hình 4.1: Mối quan hệ giữa excess return và hệ số beta của thanh khoản....... 48
v TÓM TẮT Bài nghiên cứu với mục tiêu nhằm xem xét tác động của trì hoãn giá và rủi ro thanh khoản tới lợi nhuận cổ phiếu nhằm giúp nhà đầu tư tránh được rủi ro và lựa chọn cổ phiếu đúng đắn hơn. Dựa trên dữ liệu gồm 36 công ty đang niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ tháng 7 năm 2006 đến tháng 6 năm 2014 với dữ liệu được tổng hợp từ các dữ liệu thống kê của các công ty niêm yết ở website của 2 Sở Giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và Hà Nội. Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp của Liu (2006) với mô hình định giá tài sản (LCAPM) và dùng phương pháp của Hou và Moskowitz (2005). Kết quả nghiên cứu cho thấy các công ty với độ trì hoãn giá lớn thì sẽ khó thu hút nhà đầu tư hơn và các cổ đông của công ty này sẽ phải đối diện với rủi ro lớn hơn vì thế đòi hỏi lợi nhuận cao hơn để bù đắp lại cho rủi ro mà họ gánh chịu.
1 MỞ ĐẦU 1. Tính cấp thiết của đề tài Thị trường chứng khoán Việt Nam đã chính thức đi vào hoạt động được hơn 10 năm qua. Tuy nhiên, thị trường chứng khoán Việt Nam đang trong giai đoạn phát triển nên còn tồn tại rất nhiều rủi ro và thông tin là vấn đề quan trọng hàng đầu mà các nhà đầu tư phải đối mặt. Tùy theo giá trị cơ bản và mức độ đón nhận rủi ro mà nhà đầu tư sẽ lựa chọn cho mình cổ phiếu phù hợp dựa vào lượng thông tin tiếp nhận. Các nhà đầu tư cá nhân chiếm tỷ lệ trên 90% các nhà đầu tư thị trường. Bên cạnh những nhà đầu tư đã thành công, không ít người đã thất bại, chán nản và rời bỏ thị trường do không lường hết được những rủi ro và cũng không xử lý kịp thời những thông tin về cổ phiếu mà họ đón nhận. Trước tình hình ấy, việc nghiên cứu và tìm kiếm cách để nhà đầu tư có thể xử lý các thông tin mà họ đón nhận đối với những cổ phiếu có trì hoãn giá và hạn chế rủi ro thanh khoản là điều cần thiết. Qua đó giúp nhà đầu tư tránh được các rủi ro và lựa chọn cổ phiếu đúng đắn hơn. Chính vì điều đó, tôi đã quyết định chọn đề tài: “Trì hoãn giá- rủi ro thanh khoản trên thị trường chứng khoán Việt Nam” làm luận văn tốt nghiệp của mình. 2. Mục tiêu nghiên cứu Đề tài nghiên cứu xem xét tác động của trì hoãn giá và rủi ro thanh khoản tới lợi nhuận cổ phiếu nhằm giúp nhà đầu tư tránh được rủi ro và đưa ra các quyết định đầu tư đúng đắn hơn. 3. Câu hỏi nghiên cứu - Rủi ro thanh khoản này tác động đến lợi nhuận của các công ty như thế nào? - Sự trì hoãn giá này tác động đến lợi nhuận của các công ty ra sao? 4. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu 4.1 Đối tƣợng nghiên cứu Đề tài tập trung nghiên cứu trì hoãn giá- rủi ro thanh khoản tác động đến lợi nhuận của các cổ phiếu được niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam (không đề cập đến những cổ phiếu trên thị trường phi tập trung (OTC). 4.2 Phạm vi nghiên cứu Đề tài nghiên cứu sử dụng mẫu là 36 cổ phiếu của các công ty được niêm yết trên sàn giao dịch của Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh
2 (HOSE) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) từ tháng 7 năm 2006 đến tháng 6 năm 2014, trong đó có 27 công ty niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và 9 công ty niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX). Vì đây là giai đoạn thị trường chứng khoán có nhiều biến động, nhiều doanh nghiệp tiến hành cổ phần hóa và đăng ký niêm yết trên thị trường chứng khoán. Số liệu nghiên cứu được tổng hợp từ các dữ liệu thống kê của các công ty niêm yết ở website của 2 Sở Giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và Hà Nội (www.hsx.vn, www.hnx.vn), website của Trung tâm lưu ký chứng khoán Việt Nam (www.vsd.vn) và các website khác như: www.cafef.vn; www.vietstock.vn; www.stox.vn; www.cophieu68.vn; www.vndirect.com.vn/portal/thong-ke-thi-truong- chung-khoan/lich-su-gia.shtml Để đưa dữ liệu vào đề tài nghiên cứu này, đề nghị mỗi công ty mẫu phải thỏa mãn các điều kiện sau: - Công ty phải được niêm yết và giao dịch trong suốt giai đoạn khảo sát, tức là từ 1 tháng 7 năm 2006 đến 30 tháng 6 năm 2014, không tính đến các công ty niêm yết sau ngày 1 tháng 7 năm 2006 và các công ty bị hủy niêm yết trước 30 tháng 6 năm 2014. Phải lựa mẫu trên tiêu chí này nhằm đảm bảo tính khách quan là các công ty này đều trãi qua những thăng trầm, biến động lớn của thị trường trong giai đoạn khảo sát, nhằm để cho kết quả khảo sát không bị méo mó. - Công ty mẫu phải có dữ liệu khối lượng giao dịch hằng ngày trong 1 năm gần nhất để có thể tính toán đại lượng đo lường thanh khoản của Liu (2006), LM12 - Công ty mẫu phải có dữ liệu lợi nhuận hằng tuần trong 2 năm gần nhất để ước tính giai đoạn 1 và 2 của các đại lượng đo lường trì hoãn giá của Hou và Moskowitz. Để có dữ liệu lợi nhuận hằng tuần này, đối với mỗi cổ phiếu, tôi sẽ sử dụng dữ liệu giá đóng cửa của ngày giao dịch cuối tuần trừ đi giá đóng cửa của ngày giao dịch đầu tuần. - Công ty mẫu trong mỗi năm (bắt đầu từ tháng 7 năm t đến cuối tháng 6 năm t+1) phải có ít nhất 24 tuần (6 tháng) có giao dịch, để đảm bảo các hệ số được ước lượng với số quan sát đầy đủ nhất. Ba mươi sáu công ty trên sẽ được lấy dữ liệu giá đóng cửa và khối lượng giao
3 dịch hằng ngày trong giai đoạn khảo sát (từ 1-7-2006 đến 30-6-2014) và sẽ qua các bước tính toán xử lý dữ liệu để có được các biến cần thiết cho đề tài này. Các cổ phiếu thỏa mãn điều kiện nghiên cứu: Bảng i: Các cổ phiếu thỏa mãn điều kiện nghiên cứu Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) Mã Chứng Tên Công ty khoán AGF Công ty Cổ phần Xuất nhập khẩu Thủy sản An Giang BBC Công ty Cổ phần Bánh Kẹo Biên Hòa (Bibica) BT6 Công ty Cổ phần Bê tông 620 Châu Thới CII Công ty Cổ phần Đầu tư Hạ tầng Kỹ thuật Thành phố Hồ Chí Minh DHA Công ty Cổ phần khai thác đá và vật liệu xây dựng Hóa An GIL Công ty Cổ phần Sản xuất Kinh doanh Xuất nhập khẩu Bình Thạnh GMD Công ty Cổ phần Đại lý Liên hiệp Vận chuyển (Gemadept) HAP Công ty Cổ phần Tập Đoàn Hapaco HAS Công ty cổ phần Xây lắp Bưu điện Hà Nội (HACISCO) HTV Công ty Cổ phần Vận tải Hà Tiên KDC Công ty Cổ phần Kinh Đô KHA Công ty Cổ phần Xuất nhập khẩu Khánh Hội (KHAHOMEX) LAF Công ty Cổ phần Chế biến Hàng xuất khẩu Long An MHC Công ty Cổ phần Hàng hải Hà Nội PNC Công ty Cổ phần Văn hóa Phương Nam PPC Công ty Cổ phần Nhiệt điện Phả Lại
4 REE Công ty Cổ phần Cơ điện lạnh SAM Công ty Cổ phần Đầu tư và Phát triển Sacom SAV Công ty Cổ phần Hợp tác kinh tế và Xuất nhập khẩu SAVIMEX SFC Công ty Cổ phần Nhiên liệu Sài Gòn SSC Công ty Cổ phần Giống cây trồng Miền Nam TMS Công ty Cổ phần Transimex-Saigon TNA Công ty Cổ phần Thương mại Xuất nhập khẩu Thiên Nam TS4 Công ty cổ phần Thủy sản số 4 TYA Công ty Cổ phần Dây và Cáp điện Taya Việt Nam VNM Công ty Cổ phần Sữa Việt Nam (VINAMILK) VSH Công ty Cổ phần Thủy điện Vĩnh Sơn - Sông Hinh Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hà Nội (HNX) BBS Công ty Cổ phần Bao bì Xi măng Bút Sơn BPC Công ty Cổ phần Bao bì Xi măng Bỉm Sơn CAN Công ty Cổ phần Đồ Hộp Hạ Long DPC Công ty Cổ phần nhựa Đà Nẵng DXP Công ty Cổ phần Cảng Đoạn Xá PMS Công ty Cổ phần Cơ khí Xăng dầu UNI Công ty cổ phần Viễn Liên VNR Tổng Công ty Cổ phần Tái bảo hiểm quốc gia Việt Nam VTC Công ty Cổ phần Viễn thông VTC
5 5. Phƣơng pháp nghiên cứu Được thực hiện nhằm kiểm định mối tương quan giữa trì hoãn giá- rủi ro thanh khoản tác động đến lợi nhuận của cổ phiếu, kiểm định mô hình nghiên cứu và các giả thuyết nghiên cứu, được thực hiện qua các giai đọan: đo lường trì hoãn giá, đo lường thanh khoản của cổ phiếu, kiểm định mối tương quan giữa trì hoãn giá và thanh khoản cổ phiếu, đo lường rủi ro thanh khoản và định giá tài sản. Để đo lường trì hoãn giá, tôi dùng phương pháp của Hou và Moskowitz (2005). Để đo lường thanh khoản của cổ phiếu, tôi thực hiện theo phương pháp của Liu (2006), sử dụng mô hình định giá tài sản (LCAPM) và đại lượng đo lường thanh khoản mới, LM12. 6. Bố cục của luận văn Ngoài lời cam đoan, các danh mục và phụ lục, luận văn gồm 5 chương với kết cấu như sau: Chương 1: Cơ sở lý thuyết Chương 2: Tổng quan các nghiên cứu trước đây Chương 3: Phương pháp nghiên cứu Chương 4: Kết quả nghiên cứu Chương 5: Kết luận 7. Ý nghĩa thực tiễn của đề tài Đề tài nghiên cứu cho thấy rằng các công ty có giá trị thị trường nhỏ, quy mô nhỏ, giá cổ phiếu thấp thường sẽ có mức độ trì hoãn giá cao và độ trì hoãn giá lớn này bị ảnh hưởng phần lớn do sự thiếu hụt thanh khoản do không có giao dịch. Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng trì hoãn giá và rủi ro thanh khoản có tác động tới lợi nhuận của cổ phiếu. Trong đó rủi ro thanh khoản tác động mạnh đến lợi nhuận của cổ phiếu hơn là trì hoãn giá. Kết quả nghiên cứu cũng cho thấy hệ số beta thanh khoản có thể dự đoán lợi nhuận tương lai của cổ phiếu. Thông qua khả năng dự đoán lợi nhuận này sẽ giúp nhà đầu tư hạn chế được rủi ro thanh khoản và rủi ro thị trường. Đề tài nghiên cứu sẽ giúp cho nhà đầu tư lựa chọn cổ phiếu phù hợp với từng giai đoạn phát triển của thị trường, phù hợp với tâm lý của từng người. Từ đó nhà đầu
6 tư có thể đưa ra quyết định đầu tư đúng đắn hơn và gặt hái được lợi nhuận cao hơn. Tóm tắt đề tài nghiên cứu như sau: Mục tiêu nghiên cứu Tổng quan lý thuyết Mô hình nghiên cứu về chứng khoán Các phương pháp nghiên cứu Nghiên cứu định tính Nghiên cứu định lượng Đo lường, thu thập số liệu Xử lý số liệu Kết quả nghiên cứu thực nghiệm Cách lựa chọn cổ phiếu phù hợp
7 CHƢƠNG 1: CƠ SỞ LÝ THUYẾT 1.1 Những vấn đề chung về thị trƣờng chứng khoán 1.1.1 Khái niệm Trong nền kinh tế hiện đại, thị trường chứng khoán được quan niệm là nơi diễn ra các hoạt động giao dịch mua bán chứng khoán trung và dài hạn, được tiến hành ở thị trường sơ cấp khi người mua, mua được chứng khoán lần đầu từ những người phát hành và ở những thị trường thứ cấp khi có sự mua đi bán lại các chứng khoán đã được phát hành ở thị trường sơ cấp. Như vậy, xét về mặt hình thức, thị trường chứng khoán chỉ là nơi diễn ra các hoạt động trao đổi, mua bán, chuyển nhượng các loại chứng khoán, qua đó thay đổi chủ thể nắm giữ chứng khoán. 1.1.2 Phân loại thị trƣờng chứng khoán Căn cứ vào tính chất pháp lý: thị trường chứng khoán bao gồm 2 loại: thị trường tập trung (thị trường chính thức) và thị trường phi tập trung (OTC- Over the counter markets) Căn cứ vào quá trình luân chuyển chứng khoán: thị trường chứng khóan bao gồm: thị trường sơ cấp (Primary markets) và thị trường thứ cấp (secondary markets). Căn cứ theo đối tượng giao dịch: thị trường chứng khoán bao gồm: thị trường cổ phiếu (Stock market), thị trường trái phiếu (Bond Market), thị trường chứng chỉ quỹ đầu tư (Fund Certificate Market/ Fund Stock Market) và thị trường chứng khoán phái sinh (Derivatives Market). 1.1.3 Vai trò của thị trƣờng chứng khoán - Huy động vốn cho nền kinh tế: thông qua thị trường chứng khoán, chính phủ, chính quyền địa phương cũng như các công ty, huy động được nguồn vốn từ tiền nhàn rỗi của công chúng qua việc công chúng mua chứng khoán do các đơn vị phát hành. - Cung cấp môi trường đầu tư cho công chúng: thị trường chứng khoán cung cấp một môi trường đầu tư lành mạnh với các cơ hội lựa chọn phong phú và góp phần làm tăng mức tiết kiệm quốc gia. - Tạo tính thanh khoản cho các chứng khoán: thông qua thị trường chứng khoán, nhà đầu tư có thể chuyển đổi chứng khoán sở hữu thành tiền mặt hoặc các loại
8 chứng khoán khác. Như vậy, thị trường chứng khoán hoạt động càng hiệu quả và năng động thì tính thanh khoản của chứng khoán càng cao. - Đánh giá hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp: thông qua giá chứng khoán, hoạt động của các doanh nghiệp được phản ánh tổng hợp, chính xác, giúp việc so sánh, đánh giá hoạt động của các doanh nghiệp nhanh chóng, thuận lợi, tạo một môi trường cạnh tranh lành mạnh nhằm nâng cao hiệu quả sử dụng vốn. - Tạo môi trường cho chính phủ thực hiện chính sách kinh tế vĩ mô: thông qua thị trường chứng khoán, chính phủ có thể mua và bán trái phiếu chính phủ để tạo nguồn thu bù đắp thâm hụt ngân sách và quản lý lạm phát… Thêm vào đó, chính phủ cũng có thể sử dụng một số chính sách, biện pháp tác động vào thị trường chứng khoán nhằm định hướng đầu tư đảm bảo nền kinh tế phát triển cân đối và bền vững. 1.1.4 Nguyên tắc hoạt động của thị trƣờng chứng khoán - Nguyên tắc đấu giá: giá hình thành qua đấu giá, không có sự áp đặt về giá. - Nguyên tắc công bằng: được bình đẳng trong việc chia sẻ thông tin, trong việc gánh chịu các hình thức xử phạt nếu vi phạm quy định, nhằm đảm bảo lợi ích cho những ai tham gia thị trường này. - Nguyên tắc công khai: công khai hoạt động của công ty niêm yết chứng khoán, tình hình giao dịch trên thị trường, thông tin phải đủ, chính xác, kịp thời và bình đẳng. - Nguyên tắc trung gian: thông qua người môi giới và nhà buôn chứng khoán. - Nguyên tắc tập trung: các giao dịch chứng khoán chỉ diễn ra trên Sở giao dịch chứng khoán và thị trường phi tập trung (OTC), có sự kiểm tra, giám sát của các cơ quan quản lý nhà nước và các tổ chức tự quản. 1.1.5 Các chủ thể tham gia thị trƣờng chứng khoán Các chủ thể tham gia thị trường chứng khoán thường được chia thành bốn nhóm: nhà phát hành, nhà đầu tư, các tổ chức kinh doanh chứng khoán và các tổ chức có liên quan khác như: Cơ quan quản lý nhà nước về chứng khoán, Sở giao dịch chứng khoán, hiệp hội các nhà kinh doanh chứng khoán, tổ chức ký gửi và thanh toán chứng khoán, các tổ chức đánh giá hệ số tín nhiệm. 1.2 Các loại rủi ro trong đầu tƣ chứng khoán
9 1.2.1 Định nghĩa Rủi ro theo định nghĩa của từ điển là một từ bị động, có nghĩa là bị đặt trước mối nguy hoặc nguy hiểm. Vì vậy nó mang ý nghĩa xấu Trong kinh tế, khái niệm rủi ro được mở rộng hơn và có sự khác biệt lớn. Rủi ro chỉ đến một khả năng chúng ta nhận được thu nhập cho một khoản đầu tư khác với thu nhập mà chúng ta mong đợi. Vì vậy rủi ro không chỉ mang ý nghĩa xấu mà còn có ý nghĩa tốt (khi mà thu nhập nhận được lớn hơn thu nhập mong đợi). Rủi ro chứa đựng cả sự nguy hiểm và những cơ hội, chính vì vậy nó phản ánh sự đánh đổi rõ ràng giữa rủi ro và lợi nhuận. Vì vậy trong kinh tế thường có câu: rủi ro càng cao thì lợi nhuận càng lớn và ngược lại Khi nhà đầu tư mua một tài sản với hy vọng nó sẽ đem lại lợi nhuận trong suốt thời gian họ nắm giữ tài sản đó. Thu nhập thực tế sẽ có khác biệt so với thu nhập mong đợi và đó là nguồn gốc của rủi ro. Khi một nhà đầu tư, đầu tư vào tín phiếu kho bạc, họ nhận được đúng trái tức theo mong đợi của họ, có nghĩa là họ đầu tư vào tài sản không có rủi ro. Ngược lại khi đầu tư vào cổ phiếu của một công ty, họ kỳ vọng thu được lợi nhuận là 15%, thực tế thu nhập của họ có thể cao hơn hoặc thấp hơn. Cần phải ghi nhớ rằng thu nhập mong đợi và độ lệch mà chúng ta xác định trong thực tế được tính toán dựa vào thu nhập quá khứ hơn là thu nhập trong tương lai. Giả định rằng khi sử dụng những biến động trong quá khứ để tính toán có nghĩa chúng là những chỉ số tốt nhất của phân phối thu nhập tương lai. Khi những giả định này bị vi phạm, đặc biệt trong trường hợp đặc tính của tài sản thay đổi lớn qua thời gian (các công cụ vốn như cổ phiếu…), những số liệu quá khứ không phải là một phương pháp xác định rủi ro tốt nhất. 1.2.2 Sự cần thiết hạn chế rủi ro trong đầu tƣ chứng khoán Đầu tư chứng khoán là lĩnh vực kinh doanh với lợi nhuận cao đồng thời rủi ro cũng rất lớn. Vì vậy, thật quan trọng khi phân tích, tìm hiểu rủi ro để hạn chế khả năng thua lỗ và xây dựng chiến lược đầu tư an toàn. 1.2.3 Các loại rủi ro trong đầu tƣ chứng khoán Gồm có rủi ro hệ thống và rủi ro không hệ thống:
10 Rủi ro hệ thống: là những rủi ro do các yếu tố nằm ngoài công ty, không kiểm soát được và có ảnh hưởng rộng rãi đến cả thị trường và tất cả mọi loại chứng khoán. Rủi ro hệ thống có thể chia nhỏ thành những loại rủi ro như sau: - Rủi ro thị trƣờng: là những thay đổi trong mức sinh lời đối với phần lớn các loại cổ phiếu thường chủ yếu là do sự hy vọng của các nhà đầu tư gọi là rủi ro thị trường. Rủi ro thị trường xuất hiện do có những phản ứng của các nhà đầu tư đối với những sự kiện hữu hình về kinh tế, chính trị, xã hội hay các sự kiện vô hình do yếu tố tâm lý của thị trường. - Rủi ro lãi suất: rủi ro lãi suất là khả năng biến động của lợi nhuận do những thay đổi của lãi suất trên thị trường. Rủi ro lãi suất nói đến sự không ổn định trong giá trị thị trường và số tiền thu nhập trong tương lai. Nguyên nhân cốt lõi của rủi ro lãi suất là sự lên xuống của lãi suất trái phiếu chính phủ, khi đó sẽ có sự thay đổi trong mức sinh lời kỳ vọng của các loại cổ phiếu và trái phiếu công ty hay nói cách khác chi phí vay vốn đối với các loại chứng khoán không rủi ro sẽ dẫn đến sự thay đổi về chi phí vay vốn của các loại chứng khoán có rủi ro. Lãi suất của trái phiếu Chính phủ được coi là lãi suất chuẩn, là mức phí vay vốn không rủi ro. Nó cũng thay đổi theo cung cầu trên thị trường. Sự tăng lên của lãi suất chuẩn sẽ làm ảnh hưởng đến toàn bộ hệ thống, tạo hệ quả trực tiếp là giá cả của các loại chứng khoán khác giảm xuống và ngược lại. Ngoài ra, lãi suất chuẩn còn có ảnh hưởng gián tiếp đến giá cổ phiếu thường. Đó là, lãi suất chuẩn tăng hay giảm sẽ làm cho các giao dịch ký quỹ kém hấp dẫn đi hay hấp dẫn hơn và khi lãi suất tăng, các công ty vay nợ nhiều sẽ phải trích từ thu nhập nhiều hơn để trả lãi, dẫn đến sự sụt giảm thu nhập, cổ tức và giá cổ phiếu. Ngược lại, nó lại mang đến thu nhập cao hơn cho những công ty cho vay và làm cho cổ tức và giá cổ phiếu của các công ty này tăng. - Rủi ro sức mua: rủi ro sức mua là biến cố của sức mua của đồng tiền thu được, là tác động của lạm phát đối với khoản đầu tư. Nếu khoản đầu tư là một khoản tiêu dùng ngay, khi một người mua cổ phiếu, anh ta đã bỏ mất cơ hội mua hàng hoá hay dịch vụ trong thời gian sở hữu cổ phiếu đó. Nếu giá cả hàng hoá dịch vụ tăng, các nhà đầu tư đã bị mất một phần sức mua. Rủi ro sức mua thường đi kèm với sự thay đổi giá hàng hoá, dịch vụ .Thước đo thông dụng nhất sử dụng để xác định mức thay đổi giá cả hàng hoá, dịch vụ là chỉ số giá hàng tiêu dùng.
11 Bên cạnh đó, sự thay đổi sức mua cũng ảnh hưởng đến giá của tất cả các loại chứng khoán. Nếu chỉ số giá hàng tiêu dùng tăng thì mức thu nhập đối với chứng khoán cũng đòi hỏi phải tăng lên. Điều đó sẽ tác động đến giá của các loại trái phiếu chính phủ, trái phiếu và cổ phiếu công ty. Rủi ro không hệ thống Rủi ro không hệ thống là những rủi ro do các yếu tố nội tại gây ra như thị hiếu tiêu dùng, đình công, năng lực quản trị, biến động về lực lượng lao động,…, có thể kiểm soát được và chỉ tác động đến một ngành hay tới một công ty hoặc một số chứng khoán. Rủi ro không hệ thống bao gồm: rủi ro kinh doanh, rủi ro tài chính và rủi ro thanh khoản. - Rủi ro kinh doanh: rủi ro kinh doanh là do tình trạng hoạt động của công ty, khi có những thay đổi trong tình trạng này công ty có thể sẽ bị sụt giảm lợi nhuận và cổ tức. Mức độ thay đổi so với xu hướng dự kiến được coi là rủi ro kinh doanh. Rủi ro kinh doanh có thể được chia làm hai loại cơ bản: bên ngoài và nội tại. Rủi ro kinh doanh nội tại phát sinh trong quá trình vận hành hoạt động của công ty. Trong phạm vi rộng hơn, rủi ro kinh doanh bên ngoài là những trường hợp xảy ra nằm ngoài sự kiểm soát của công ty và làm ảnh hưởng đến tình trạng hoạt động của công ty. - Rủi ro tài chính: rủi ro tài chính liên quan đến việc công ty tài trợ cho hoạt động của mình. Người ta thường tính toán rủi ro tài chính bằng việc xem xét cấu trúc vốn của một công ty. Sự xuất hiện của các khoản nợ trong cấu trúc vốn sẽ tạo ra cho công ty những nghĩa vụ trả lãi. Rủi ro tài chính là rủi ro có thể tránh được trong phạm vi mà các nhà quản lý có toàn quyền quyết định vay hay không vay. Một công ty không vay nợ chút nào sẽ không có rủi ro tài chính. Bằng việc đi vay, công ty đã thay đổi dòng thu nhập đối với cổ phiếu thường. Cụ thể là, việc sử dụng hệ số đòn bẩy tỷ lệ vay nợ có 3 hệ quả quan trọng đối với những người nắm giữ cổ phiếu thường, đó là làm tăng mức biến động trong thu nhập của họ, ảnh hưởng đến dự kiến của họ về thu nhập và làm tăng rủi ro của họ. - Rủi ro thanh khoản: Tính thanh khoản (hay còn gọi là tính lỏng) hiểu là việc chứng khoán hay các khoản nợ, khoản phải thu...có khả năng đổi thành tiền mặt
12 dễ dàng, thuận tiện cho việc thanh toán hay chi tiêu. Ta có thể lấy một ví dụ, trong kế toán tài sản lưu động chia làm năm loại và được sắp xếp theo tính thanh khoản từ cao đến thấp như sau: tiền mặt, đầu tư ngắn hạn, khoản phải thu, ứng trước ngắn hạn và hàng tồn kho. Như vậy rõ ràng tiền mặt có tính thanh khoản cao nhất, luôn luôn dùng được trực tiếp để thanh toán, lưu thông, tích trữ; còn hàng tồn kho có tính thanh khoản thấp nhất vì phải trãi qua giai đoạn phân phối và tiêu thụ chuyển thành khoản phải thu, rồi từ khoản phải thu sau một thời gian mới chuyển thành tiền mặt. Trong các loại hàng hóa thì vàng được xem là có tính thanh khoản cao, vì khi cần tiền mặt chỉ việc mang vàng đi bán là có thể thu đổi được tiền mặt. Chứng khoán có tính thanh khoản là những chứng khoán có sẵn thị trường cho việc bán lại dễ dàng, giá cả tương đối ổn định theo thời gian và khả năng cao để phục hồi nguồn vốn đã đầu tư nguyên thủy của ngân hàng. Khi lựa chọn chứng khoán để đầu tư, ngân hàng dứt khoát phải xem xét đến khả năng bán lại trước khi chúng đáo hạn để tái tạo nguồn vốn đầu tư ban đầu. Nếu khả năng tái tạo kém, nghĩa là khó tìm được người mua hoặc phải bán mất giá, ngân hàng sẽ gánh chịu những tổn thất tài chính lớn. Và điều này gọi là rủi ro thanh khoản trong đầu tư chứng khoán.  nhờ có thị trường chứng khoán các nhà đầu tư có thể chuyển đổi chứng khoán họ sở hữu thành tiền mặt khi họ muốn và khả năng thanh khoản chính là một trong những đặc tính hấp dẫn của chứng khoán với các nhà đầu tư. Tính thanh khoản cho thấy sự linh hoạt và an toàn của vốn đầu tư, thị trường hoạt động càng năng động và có hiệu quả thì tính thanh khoản của chứng khoán giao dịch càng cao. Có mối quan hệ chặt chẽ giữa chỉ số P/E và tính thanh khoản chứng khoán, nhìn vào bảng thống kê tính thanh khoản của cổ phiếu, nhà đầu tư dễ dàng nhận ra những cổ phiếu giao dịch sôi động nhất cũng là những cổ phiếu có P/E cao hơn mức trung bình của thị trường (được đánh giá cao hơn các cổ phiếu có cùng lợi tức). Đây là những chứng khoán có tốc độ tăng giá cao và mang lại giá trị thặng dư cao cho cổ đông thông qua việc chia tách cổ phiếu hay phát hành cổ phiếu mới. - Rủi ro từ tính thanh khoản thấp của chứng khoán đầu tƣ: tính thanh khoản thấp mà chủ thể kinh doanh chứng khoán đang sở hữu có thể do chứng khoán đó khó và thậm chí không thể bán được hoặc không được
13 phép bán hay chuyển nhượng nhằm thu hồi vốn đầu tư. Hàng hóa thông thường không thể bán được phần nhiều do: chất lượng và tiện ích của hàng hóa không đáp ứng nhu cầu: không phù hợp với “gu” của người mua; cung vượt quá cầu; có hàng hóa khác thay thế tương đương, thậm chí có sức hấp dẫn hơn. - Rủi ro từ tính thanh khoản cao của chứng khoán đầu tƣ: Tính chất cơ bản của một thị trường có tính thanh khoản cao là ở đó luôn sẵn có và nhiều người mua và bán trong cùng một thời gian. Một thị trường có tính thanh khoản rất cao nếu tại đó có sẵn và có nhiều người mua và bán với khối lượng lớn. Thêm vào đó là các lệnh giao dịch không làm ảnh hưởng nhiều đến giá trong thị trường này. 1.3 Các khái niệm khác - Trì hoãn giá (Price Delay): độ trì hoãn giá của 1 cổ phiếu là tốc độ phản ánh của thông tin, kể cả tin đồn, vào giá cổ phiếu đó. Nếu một thông tin tốt/xấu được đưa ra, giá 1 cổ phiếu có liên quan đến thông tin đó ngay lập tức biến động thì cổ phiếu đó có độ trì hoãn giá thấp, tương đối nhạy cảm với thông tin. Ngược lại, một cổ phiếu phải có 1 thời gian tương đối dài (so với thời điểm thông tin được đưa ra) để giá biến động thì cổ phiếu đó có độ trì hoãn giá cao, không năng động, nhạy cảm với thông tin. - Chi phí do trì hoãn giá (Price - delay premium) là phần kỳ vọng mà nhà đầu tư mong muốn đạt được để bù đắp vào rủi ro do giữ một cổ phiếu có độ trì hoãn giá. Trì hoãn giá càng lớn thì phần lợi nhuận kỳ vọng này càng lớn. - Chi phí do rủi ro thanh khoản (Liquidity - risk premium) là phần kỳ vọng mà nhà đầu tư mong muốn đạt được để bù đắp vào rủi ro do giữ một cổ phiếu có thanh khoản tương đối thấp. Thanh khoản càng thấp thì rủi ro càng cao và phần lợi nhuận kỳ vọng này càng lớn. 1.4 Các mô hình nghiên cứu 1.4.1 Mô hình LCAPM của Liu (2006) Mô hình LCAPM của Liu (2006) bằng phương trình hồi quy chuỗi thời gian sau:
14 Ri,t – rf,t = αi + βm,i[Rm,t - rf,t] + βliq,iLIQt + εi,t Trong đó: -Ri,t – rf,t là excess return của danh mục i trong tháng t. -Rm,t - rf,t là excess return của danh mục toàn thị trường trong tháng t -LIQt là đại lượng đo lường thanh khoản của LIQ, tính bằng độ chênh lệch lợi nhuận tháng của danh mục có thanh khoản thấp nhất (gồm các cổ phiếu có LM12 cao nhất) so với danh mục có thanh khoản cao nhất (gồm các cổ phiếu có LM12 thấp nhất). -αi sau khi chạy hồi quy là đại lượng đo lường lợi nhuận bất thường của danh mục i -εi,t sau khi chạy hồi quy là sai số. 1.4.2 Mô hình CAPM với nhân tố phần bù rủi ro thị trƣờng Mô hình này phát biểu rằng lợi nhuận kỳ vọng của một chứng khoán bằng lợi nhuận không rủi ro (risk-free) cộng với một khoản bù đắp rủi ro dựa trên cơ sở rủi ro toàn hệ thống của chứng khoán đó. Rủi ro không mang tính hệ thống không được xem xét trong mô hình này do nhà đầu tư có thể xây dựng danh mục đầu tư đa dạng hoá để loại bỏ loại rủi ro này. E(Ri)= Rf + (E(Rm)- Rf) βi Trong đó: -E(Ri): suất sinh lợi kỳ vọng của 1 danh mục tài sản bất kỳ -Rf : Lợi nhuận không rủi ro -E(Rm): lợi nhuận kỳ vọng của danh mục thị trường -βi : hệ số beta thị trường của danh mục tài sản i 1.4.3 Mô hình Fama French ba nhân tố Fama và French đã sử dụng cách tiếp cận hồi quy theo dãy số thời gian của Black, Jensen và Schholes (1972), với mô hình: E(Ri) = Rf + βi [E(Rm) - Rf ]+ siE(SMB) + hiE(HML) Trong đó: -Ri: tỷ suất sinh lợi của chứng khoán i