Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của công ty bất động sản niêm yết tại Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:95

Thêm vào BST

Báo xấu

30
lượt xem 2
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Mục tiêu của đề tài là xác định những yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty bất động sản niêm yết tại Việt Nam, bao gồm các công ty niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán TP.HCM và Sở Giao dịch chứng khoán Hà Nội. Mời các bạn cùng tham khảo nội dung chi tiết.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của công ty bất động sản niêm yết tại Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO NGÂN HÀNG NHÀ NƢỚC VIỆT NAM TRƢỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP. HỒ CHÍ MINH NGUYỄN THANH TÙNG YẾU TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÔNG TY BẤT ĐỘNG SẢN NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã số: 60.34.02.01 Ngƣời hƣớng dẫn khoa học: PGS., TS. Lê Phan Thị Diệu Thảo TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2015
i LỜI CAM ĐOAN Tôi tên là: Nguyễn Thanh Tùng Sinh ngày: 02 tháng 08 năm 1990 Quê quán: xã Chính Lý, huyện Lý Nhân, tỉnh Hà Nam Hiện công tác tại: Ngân hàng TMCP Ngoại thương Việt Nam – Bộ phận Phê duyệt tín dụng Trụ sở chính đặt tại TP. Hồ Chí Minh. Là học viên Cao học khóa XV – Lớp 15A – Trường Đại học Ngân hàng TP. Hồ Chí Minh. Cam đoan đề tài: “Yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của công ty bất động sản niêm yết tại Việt Nam” Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Người hướng dẫn khoa học: PGS., TS. Lê Phan Thị Diệu Thảo Luận văn được thực hiện tại Trường Đại học Ngân hàng TP. Hồ Chí Minh. Luận văn này chưa từng được trình nộp để lấy học vị thạc sĩ tại bất cứ một trường đại học nào. Luận văn này là công trình nghiên cứu riêng của tác giả, kết quả nghiên cứu là trung thực, trong đó không có các nội dung đã được công bố trước đây hoặc các nội dung do người khác thực hiện ngoại trừ các trích dẫn được dẫn nguồn đầy đủ trong luận văn. Tôi hoàn toàn chịu trách nhiệm về lời cam đoan danh dự của tôi. TP. Hồ Chí Minh, ngày 10 tháng 10 năm 2015 Tác giả Nguyễn Thanh Tùng
ii LỜI CẢM ƠN Trước tiên, tôi xin gửi lời cảm ơn đến các thầy cô Trường Đại học Ngân hàng TP. Hồ Chí Minh đã trang bị cho tôi những nền tảng kiến thức cần thiết và giúp tôi rèn luyện những khả năng tự nghiên cứu, tư duy trong suốt thời gian học tập tại trường. Đặc biệt, tôi xin gửi lời cảm ơn chân thành nhất đến giảng viên hướng dẫn của mình là PGS., TS. Lê Phan Thị Diệu Thảo đã nhiệt tình hướng dẫn, động viên tôi trong quá trình thực hiện luận văn. Ngoài ra, tôi cũng gửi lời cảm ơn sâu sắc đến gia đình, các bạn bè, anh chị đồng nghiệp đã hỗ trợ, giúp đỡ và động viên tôi để tôi có thể hoàn thành luận văn này. Tác giả Nguyễn Thanh Tùng
iii TÓM TẮT Nghiên cứu nhằm đánh giá thực trạng ngành bất động sản tại Việt Nam cũng như cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trong ngành giai đoạn 2010-2014. Nhìn chung các công ty này thực hiện chính sách vay nợ khá cao, phản ánh một cấu trúc tài chính không bảo đảm tính tự chủ. Với đặc điểm của ngành chủ yếu là đầu tư dài hạn thì cơ cấu tài trợ sử dụng phần lớn nợ ngắn hạn chưa thực sự phù hợp, ảnh hưởng đến khả năng thanh toán. Bằng phương pháp nghiên cứu định lượng, sử dụng mô hình hồi quy dữ liệu bảng, nghiên cứu đã xác định những yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty bất động sản niêm yết, đồng thời kiểm chứng xem tác động này có phù hợp với các nghiên cứu trước đó hay không. Kết quả cho thấy, khả năng sinh lời, quy mô doanh nghiệp, cấu trúc tài sản hữu hình, cơ hội tăng trưởng, tính thanh khoản và sở hữu nhà nước có tác động đến cấu trúc vốn của các công ty này. Tuy nhiên, do đặc điểm nợ ngắn hạn chiếm tỷ trọng lớn so với nợ dài hạn trong cơ cấu tổng nợ đã hạn chế phần nào mức độ giải thích của các lý thuyết tài chính doanh nghiệp hiện đại về cấu trúc vốn. Kết quả nghiên cứu là cơ sở để doanh nghiệp bất động sản có thể đưa ra quyết định tài chính phù hợp để quản lý cấu trúc vốn của mình trong giai đoạn tiếp theo. Từ khóa: cấu trúc vốn, bất động sản.
iv MỤC LỤC LỜI CAM ĐOAN ........................................................................................................... i LỜI CẢM ƠN ................................................................................................................ ii TÓM TẮT ..................................................................................................................... iii DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT...................................................................................... vii DANH MỤC BẢNG BIỂU ........................................................................................ viii DANH MỤC HÌNH VẼ ............................................................................................... ix PHẦN MỞ ĐẦU ............................................................................................................ x CHƢƠNG 1: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ YẾU TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP ..... 1 1.1 Cấu trúc vốn của doanh nghiệp ............................................................................ 1 1.2 Lý thuyết về cấu trúc vốn ...................................................................................... 2 1.2.1 Lý thuyết truyền thống về cấu trúc vốn ........................................................... 2 1.2.2 Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller ............................................ 3 1.2.3 Lý thuyết đánh đổi (Trade-off Theory) ........................................................... 7 1.2.4 Lý thuyết chi phí đại diện (Agency Costs Theory) ......................................... 9 1.2.5 Lý thuyết tín hiệu (Signalling Theory) .......................................................... 11 1.2.6 Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory) .................................... 11 1.3 Các nghiên cứu thực nghiệm về yếu tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn ............. 12 1.3.1 Nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới ........................................................... 12 1.3.2 Nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam .......................................................... 15 1.4 Yếu tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp .................................... 16 1.4.1 Khả năng sinh lời ........................................................................................... 17 1.4.2 Quy mô doanh nghiệp.................................................................................... 17 1.4.3 Cấu trúc tài sản hữu hình ............................................................................... 18
v 1.4.4 Cơ hội tăng trưởng ......................................................................................... 18 1.4.5 Rủi ro kinh doanh .......................................................................................... 19 1.4.6 Tính thanh khoản ........................................................................................... 19 1.4.7 Thuế ............................................................................................................... 20 1.4.8 Tấm chắn thuế phi nợ .................................................................................... 20 1.4.9 Cấu trúc sở hữu .............................................................................................. 20 1.4.10 Đặc điểm ngành ........................................................................................... 21 Kết luận Chƣơng 1 ...................................................................................................... 23 CHƢƠNG 2: PHÂN TÍCH CÁC YẾU TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÔNG TY BẤT ĐỘNG SẢN NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM......................... 24 2.1 Khái quát về thị trƣờng bất động sản Việt Nam ................................................ 24 2.1.1 Giai đoạn 2003 – 2007................................................................................... 24 2.1.2 Giai đoạn 2008 – 2011................................................................................... 25 2.1.3 Giai đoạn 2012 – 2014................................................................................... 26 2.2 Thực trạng về cấu trúc vốn của các công ty bất động sản niêm yết tại Việt Nam............................................................................................................................... 28 2.3 Phân tích các yếu tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn của công ty bất động sản niêm yết tại Việt Nam ................................................................................................. 32 2.3.1 Thiết kế nghiên cứu ....................................................................................... 32 2.3.2 Phương pháp nghiên cứu ............................................................................... 33 2.3.2.1 Giả thuyết nghiên cứu ........................................................................... 33 2.3.2.2 Nguồn dữ liệu và mẫu nghiên cứu ........................................................ 36 2.3.3 Mô hình nghiên cứu ....................................................................................... 36 2.3.4 Phương pháp hồi quy ..................................................................................... 38 2.3.5 Thống kê mô tả và ma trận tương quan giữa các biến .................................. 39
vi 2.3.6 Kết quả hồi quy.............................................................................................. 41 2.3.6.1 Kết quả hồi quy hệ số nợ (LEV) ........................................................... 41 2.3.6.2 Kết quả hồi quy hệ số nợ ngắn hạn (SLEV) ......................................... 43 2.3.6.3 Kết quả hồi quy hệ số nợ (LEV) ........................................................... 44 2.3.7 Kiểm định sự phù hợp của mô hình .............................................................. 45 2.3.8 Mô hình hồi quy sau khi khắc phục khuyết tật .............................................. 46 2.3.9 Phân tích các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn ............................................. 47 Kết luận Chƣơng 2 ...................................................................................................... 53 CHƢƠNG 3: MỘT SỐ GỢI Ý VỀ CẤU TRÚC VỐN CỦA CÔNG TY BẤT ĐỘNG SẢN NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM ............................................................... 54 3.1 Với các doanh nghiệp bất động sản .................................................................... 54 3.1.1 Nâng cao trình độ quản trị tài chính doanh nghiệp ....................................... 54 3.1.2 Đa dạng hóa các kênh huy động vốn ............................................................. 54 3.1.3 Ứng dụng các mô hình tài chính trên thế giới cho việc hoạch định cấu trúc vốn của doanh nghiệp .............................................................................................. 55 3.2 Với Chính phủ ...................................................................................................... 56 3.2.1 Thiết lập kênh huy động vốn dài hạn cho thị trường bất động sản ............... 56 3.2.1.1 Phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp ....................................... 56 3.2.1.2 Hình thành quỹ tín thác đầu tư bất động sản ........................................ 57 3.2.2 Giảm tỷ lệ sở hữu nhà nước tại các doanh nghiệp bất động sản niêm yết ..... 58 Kết luận Chƣơng 3 ...................................................................................................... 59 KẾT LUẬN .................................................................................................................. 60 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC
vii DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT FEM : Fixed effect model – Mô hình hồi quy tác động cố định NHNN : Ngân hàng Nhà nước Pooled OLS : Pooled ordinary least squares – Hồi quy bình phương tối thiểu gộp REIT : Real estate investment trust – Quỹ tín thác đầu tư bất động sản REM : Random effect model – Mô hình hồi quy tác động ngẫu nhiên TP.HCM : Thành phố Hồ Chí Minh
viii DANH MỤC BẢNG BIỂU Trang Bảng 1.1: Tóm tắt các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp ............. 22 Bảng 2.1: Hệ số nợ của các công ty bất động sản niêm yết tại Việt Nam .................... 28 Bảng 2.2: Hệ số nợ của các ngành năm 2014 ............................................................... 30 Bảng 2.3: Các biến của mô hình, phương pháp xác định biến và giả thuyết đặt ra ...... 37 Bảng 2.4: Thống kê mô tả dữ liệu ................................................................................. 39 Bảng 2.5: Ma trận hệ số tương quan giữa các biến ....................................................... 40 Bảng 2.6: Ước lượng mô hình hồi quy hệ số nợ (LEV) ............................................... 41 Bảng 2.7: Kiểm định F (LEV)....................................................................................... 41 Bảng 2.8: Kiểm định Hausman (LEV).......................................................................... 42 Bảng 2.9: Ước lượng mô hình hồi quy hệ số nợ ngắn hạn (SLEV) .............................. 43 Bảng 2.10: Kiểm định F (SLEV) .................................................................................. 43 Bảng 2.11: Kiểm định Hausman (SLEV) ..................................................................... 44 Bảng 2.12: Ước lượng mô hình hồi quy hệ số nợ dài hạn (LLEV) .............................. 44 Bảng 2.13: Kiểm định F (LLEV) .................................................................................. 45 Bảng 2.14: Kiểm định Hausman (LLEV) ..................................................................... 45 Bảng 2.15: Kết quả hồi quy mô hình FEM sau khi khắc phục khuyết tật .................... 46 Bảng 2.16: Tóm tắt kết quả nghiên cứu ........................................................................ 47
ix DANH MỤC HÌNH VẼ Trang Hình 1.1: Mối quan hệ giữa chi phí sử dụng vốn và tỷ số nợ trên vốn chủ sở hữu ........ 3 Hình 1.2: Mệnh đề 1 của lý thuyết M&M năm 1958 ...................................................... 4 Hình 1.3: Mệnh đề 1 của lý thuyết M&M trong trường hợp có thuế.............................. 6 Hình 1.4: Giá trị doanh nghiệp và tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu theo lý thuyết đánh đổi ...... 8 Hình 2.1: Tốc độ tăng tổng dư nợ, dư nợ bất động sản và giá nhà đất ......................... 24 Hình 2.2: Diễn biến tỷ lệ lạm phát từ 2000 – 2014 ....................................................... 25
x PHẦN MỞ ĐẦU 1. Tính cấp thiết của đề tài Một trong những nhiệm vụ quan trọng của nhà quản trị tài chính là cần phải xác định cấu trúc vốn cho doanh nghiệp. Khi xây dựng chính sách cấu trúc vốn, bên cạnh việc quyết định doanh nghiệp nên huy động vốn từ đâu, nhà quản trị tài chính còn phải xác định cách thức phân bổ nguồn vốn đó như thế nào để đạt được mục tiêu tối thiểu hóa chi phí vốn và tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Để có thể xác định được cấu trúc vốn mục tiêu này, nhà quản trị tài chính cần nắm bắt được các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp, dựa vào đó đưa ra mức cấu trúc vốn mục tiêu cho doanh nghiệp trong từng thời kỳ. Thời gian qua đã có nhiều công trình nghiên cứu về cấu trúc vốn của doanh nghiệp, trước tiên ở những nước phát triển như Mỹ, Châu Âu… và sau đó là những nền kinh tế đang phát triển như Trung Quốc, Thái Lan, Malaysia…, sử dụng các mô hình cũng như lý thuyết tài chính doanh nghiệp hiện đại để đưa ra bằng chứng thực nghiệm về các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp trong thực tế. Ngoài ra, bên cạnh yếu tố vi mô, một số nghiên cứu còn tìm hiểu cả về tác động đặc thù của các môi trường kinh tế khác nhau đến chính sách cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Quá trình toàn cầu hóa và hội nhập kinh tế đã và đang tạo ra những thay đổi to lớn trong nền kinh tế Việt Nam. Sức ảnh hưởng của các công ty nước ngoài, công ty đa quốc gia ngày càng rõ nét và sâu đậm đã tác động trực tiếp đến các doanh nghiệp trong nước. Để tồn tại và phát triển, doanh nghiệp Việt Nam buộc phải thay đổi, thích ứng và cải thiện bản thân hơn nữa. Những tác động tiêu cực của cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008 đã mở đầu giai đoạn khó khăn của nền kinh tế Việt Nam. Đối mặt với tác động của cuộc khủng hoảng, các doanh nghiệp trong nước gặp nhiều hạn chế trong việc tiếp cận nguồn vốn vay từ ngân hàng cũng như huy động vốn trên thị trường chứng khoán. Tình trạng này dẫn
xi đến hậu quả hoạt động sản xuất bị thu hẹp và đình trệ, hàng trăm ngàn doanh nghiệp phải ngừng hoạt động. Nằm trong xu hướng chung đó, các doanh nghiệp bất động sản Việt Nam mặc dù đã có những nỗ lực đáng ghi nhận, nhưng hoạt động kinh doanh vẫn còn nhiều bất cập, các dự án thực hiện dang dở, không tạo được thành phẩm để bán ra thị trường, thị trường bất động sản đóng băng, trầm lắng và đến nay vẫn chưa có những chuyển biến rõ rệt. Bất động sản với đặc điểm là ngành đòi hỏi vốn lớn, phụ thuộc nhiều vào nguồn vốn vay, trong khi tín dụng đối với lĩnh vực này ngày càng bị thắt chặt, mặt bằng lãi suất áp dụng lại cao đã khiến các doanh nghiệp bất động sản gặp nhiều khó khăn trong việc tiếp cận nguồn vốn. Tuy nhiên Luật Nhà ở sửa đổi được thông qua vào tháng 11/2014 hiệu lực từ tháng 07/2015, trong đó có điều kiện nới lỏng cho người nước ngoài sở hữu nhà ở tại Việt Nam. Đây được xem là một yếu tố quan trọng giúp thị trường bất động sản Việt Nam trở nên hấp dẫn hơn đối với nhà đầu tư nước ngoài, giúp cải thiện niềm tin vào môi trường đầu tư của ngành vốn đã chững lại sau thời kỳ hoàng kim của giai đoạn trước năm 2008 và có thể có những diễn biến khả quan hơn trong giai đoạn sắp tới. Đây chính là lúc các doanh nghiệp bất động sản cần xem xét lại một cách toàn diện về chính sách tài trợ vốn để có thể giảm thiểu chi phí, gia tăng lợi nhuận và tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Vì vậy, cần có một nghiên cứu chuyên sâu nhằm xác định những đặc trưng cơ bản trong chính sách tài trợ vốn của các doanh nghiệp bất động sản, với mục đích không nhằm đánh giá cấu trúc vốn hiện đã tối ưu chưa mà tập trung phân tích yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của công ty bất động sản tại Việt Nam, từ đó tạo tiền đề xây dựng chính sách cấu trúc vốn phù hợp với các doanh nghiệp này trong giai đoạn tiếp theo. Xuất phát từ thực tế trên, tác giả đã lựa chọn đề tài: “Yếu tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn của công ty bất động sản niêm yết tại Việt Nam” làm đề tài nghiên cứu luận văn tốt nghiệp.
xii 2. Mục tiêu nghiên cứu 2.1 Mục tiêu tổng quát Xác định những yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty bất động sản niêm yết tại Việt Nam, bao gồm các công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội. 2.2 Mục tiêu cụ thể Tìm hiểu các lý thuyết về cấu trúc vốn, các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới cũng như ở Việt Nam. Kiểm định sự tác động của các yếu tố nội tại doanh nghiệp đến cấu trúc vốn của công ty bất động sản niêm yết tại Việt Nam. Đề xuất gợi ý với doanh nghiệp và Chính phủ nhằm nâng cao hiệu quả chính sách tài trợ vốn của công ty bất động sản Việt Nam trong giai đoạn tiếp theo. 3. Câu hỏi nghiên cứu Để đạt được các mục tiêu nghiên cứu cụ thể trên, luận án tập trung trả lời 2 câu hỏi nghiên cứu chính sau. - Yếu tố nào ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của công ty bất động sản niêm yết tại Việt Nam? - Bản thân doanh nghiệp bất động sản Việt Nam cũng như Chính phủ cần làm gì để có thể nâng cao hiệu quả chính sách tài trợ vốn của các doanh nghiệp này? 4. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu 4.1 Đối tƣợng nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu của đề tài là yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty bất động sản niêm yết tại Việt Nam.
xiii 4.2 Phạm vi nghiên cứu Về không gian: luận văn nghiên cứu trong phạm vi 54 công ty bất động sản niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội. Về thời gian: nghiên cứu trong giai đoạn 5 năm từ năm 2010 đến năm 2014. 5. Phƣơng pháp nghiên cứu Sử dụng phương pháp thống kê, tổng hợp, so sánh, phân tích để đánh giá thị trường bất động sản Việt Nam trong giai đoạn 2010-2014, nghiên cứu về cấu trúc vốn cũng như xu hướng biến động trong cấu trúc vốn của các công ty bất động sản niêm yết tại Việt Nam giai đoạn này. Trên cơ sở các nghiên cứu khoa học đã có trước đó để xác định các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty bất động sản. Phương pháp phân tích định lượng bằng mô hình hồi quy dữ liệu bảng của các doanh nghiệp được chọn, từ đó kiểm chứng tác động của các yếu tố đến cấu trúc vốn của công ty bất động sản niêm yết tại Việt Nam. Trên cơ sở kết quả nghiên cứu, đưa ra một số gợi ý nhằm nâng cao hiệu quả chính sách tài trợ vốn của các doanh nghiệp bất động sản Việt Nam trong giai đoạn tiếp theo. 6. Kết cấu của đề tài Ngoài phần mở đầu và kết luận, đề tài gồm có 3 chương: Chương 1: Cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm về yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Chương 2: Phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của công ty bất động sản niêm yết tại Việt Nam. Chương 3: Một số gợi ý về cấu trúc vốn của công ty bất động sản niêm yết tại Việt Nam.
1 CHƢƠNG 1 CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ YẾU TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP 1.1 Cấu trúc vốn của doanh nghiệp Theo Ross, Westerfield và Jordan (2003), cấu trúc vốn của doanh nghiệp hay còn gọi là đòn bẩy tài chính, là sự kết hợp giữa việc sử dụng vốn nợ và vốn chủ sở hữu theo một tỷ lệ nhất định để tài trợ cho hoạt động sản xuất kinh doanh. Một doanh nghiệp có đòn bẩy tài chính cao nghĩa là doanh nghiệp đó sử dụng nhiều nợ vay và ngược lại. Tùy từng ngành, từng điều kiện kinh doanh cụ thể, mỗi doanh nghiệp cần phải hoạch định cấu trúc vốn của mình ở mức hợp lý để có thể đảm bảo hài hòa giữa nợ vay và vốn chủ sở hữu. Hầu hết các doanh nghiệp đều theo đuổi một cấu trúc vốn mục tiêu dài hạn của mình và mục tiêu cơ bản của quyết định cấu trúc vốn là xác định cơ cấu vốn tài trợ có chi phí vốn thấp nhất. Do đó, cấu trúc vốn tối ưu là điểm mà tại đó chi phí vốn bình quân thấp nhất và giá trị doanh nghiệp cao nhất. Có nhiều yếu tố tác động đến cấu trúc vốn và trên thực tế khó có thể đánh giá được chính xác tác động của các yếu tố này đến cấu trúc vốn. Các doanh nghiệp thông thường xác định một khoảng cấu trúc vốn tối ưu, đây gọi là cấu trúc vốn mục tiêu và từ đó ra quyết định cấu trúc vốn xoay quanh mức mục tiêu này. Các thước đo chính để đo lường cấu trúc vốn của doanh nghiệp là: tỷ số nợ trên tài sản, tỷ số nợ trên vốn chủ sở hữu và tỷ số tự tài trợ.  Tỷ số nợ trên tài sản ố ả ả Tỷ số nợ trên tổng tài sản thể hiện mức độ sử dụng nợ của doanh nghiệp, cho biết có bao nhiêu phần trăm tài sản của doanh nghiệp được tài trợ bằng nợ. Tỷ số này càng
2 thấp nghĩa là nợ phải trả chiếm tỷ lệ nhỏ trong tổng tài sản của doanh nghiệp, doanh nghiệp ít phụ thuộc vào nợ để tài trợ cho hoạt động sản xuất kinh doanh. Ngược lại, khi tỷ số này càng cao thì mức độ phụ thuộc của doanh nghiệp vào các chủ nợ càng lớn.  Tỷ số nợ trên vốn chủ sở hữu ố ố ố Tỷ số này lớn hơn 1 nghĩa là nợ vay chiếm tỷ trọng lớn hơn vốn chủ sở hữu trong cơ cấu tổng nguồn vốn của doanh nghiệp, ngược lại vốn chủ sở hữu được sử dụng nhiều hơn vốn vay khi tỷ số này nhỏ hơn 1.  Tỷ số tự tài trợ Tỷ số tự tài trợ càng lớn chứng tỏ khả năng tự chủ tài chính của doanh nghiệp càng cao, mức độ phụ thuộc của doanh nghiệp vào nợ vay thấp nhưng cũng cho thấy doanh nghiệp chưa tận dụng đòn bẩy tài chính nhiều. 1.2 Cơ sở lý thuyết về cấu trúc vốn 1.2.1 Lý thuyết truyền thống về cấu trúc vốn Theo quan điểm truyền thống, tồn tại một cấu trúc vốn tối ưu đối với mỗi doanh nghiệp mà tại đó chi phí vốn bình quân của doanh nghiệp là thấp nhất. Lập luận cho rằng chi phí vốn nợ thấp hơn chi phí vốn chủ sở hữu, do đó thông qua tác động của đòn bẩy tài chính, giá trị của doanh nghiệp có sử dụng nợ vay sẽ lớn hơn giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ vay. Hình 1.1 cho thấy khi doanh nghiệp bắt đầu sử dụng nợ vay, đòn bẩy tài chính gia tăng tác động làm chi phí vốn bình quân (WACC) giảm. Tới một mức đòn bẩy tài chính nhất định, chi phí vốn bình quân giảm xuống mức thấp nhất, mức độ sử dụng nợ trong
3 cấu trúc vốn đạt tối ưu và giá trị của doanh nghiệp là cao nhất. Vượt qua mức cấu trúc vốn tối ưu này, chi phí nợ tăng và chi phí vốn chủ sở hữu tăng nhanh hơn bởi các nhà đầu tư thấy được sự hiện diện của rủi ro tài chính và làm chi phí vốn bình quân của doanh nghiệp tăng lên. Chi phí sử dụng vốn RE RA RD D/E Trong đó, RD: chi phí vốn nợ, RE: chi phí vốn chủ sở hữu, RA: chi phí vốn bình quân. Hình 1.1: Mối quan hệ giữa chi phí sử dụng vốn và tỷ số nợ trên vốn chủ sở hữu Nguồn: Nguyễn Trần Phúc (2014) 1.2.2 Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller Nghiên cứu năm 1958 đạt giải Nobel kinh tế của Modigliani và Miller (M&M) và tiếp tục được phát triển năm 1963 đã đặt nền móng mở đầu của các lý thuyết hiện đại về cấu trúc vốn. Lý thuyết M&M nghiên cứu về mối liên hệ giữa đòn bẩy tài chính và giá trị của doanh nghiệp trong hai trường hợp không có các loại thuế (năm 1958) và có thuế (năm 1963).  Lý thuyết M&M trong trƣờng hợp không có thuế Lý thuyết này dựa trên các giả định sau:
4 - Các thị trường vốn hoạt động hiệu quả và hoàn hảo, không có chi phí giao dịch và thông tin thông suốt. - Không có các loại thuế. - Lãi suất áp dụng đối với doanh nghiệp và cá nhân là như nhau. - Không có chi phí kiệt quệ tài chính và chi phí phá sản. - Chính sách đầu tư của doanh nghiệp là cố định, không bị ảnh hưởng bởi các quyết định tài trợ. Mệnh đề 1: Giá trị của doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn. Tức nghĩa là giá trị của một công ty không vay nợ (VU) bằng với giá trị của một công ty có vay nợ (VL): Mệnh đề 1 cho rằng giá trị của doanh nghiệp giống như chiếc bánh, kích cỡ của nó không thay đổi dù cách chia phần là gì đi chăng nữa. Do đó, theo Modigliani và Miller (1958), không có cấu trúc vốn nào được coi là tối ưu và doanh nghiệp không thể tăng giá trị của mình bằng cách thay đổi cơ cấu vốn. Giá trị của doanh nghiệp VL = V U VU U D Hình 1.2: Mệnh đề 1 của lý thuyết M&M năm 1958 Nguồn: Modigliani v Miller (1958)
5 Mệnh đề 2: Tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu làm tăng chi phí vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp. Chi phí vốn bình quân (WACC) của doanh nghiệp được tính như sau: Trong đó, RA: chi phí vốn bình quân của doanh nghiệp (WACC), RD: chi phí vốn nợ, RE: chi phí vốn chủ sở hữu, D: giá trị của nợ, E: giá trị của vốn chủ sở hữu, V: giá trị của doanh nghiệp. Công thức trên có thể viết lại thành: Khi doanh nghiệp gia tăng việc sử dụng nợ vay thì rủi ro tài chính (rủi ro mất khả năng thanh toán) cũng tăng lên, các cổ đông sẽ yêu cầu một tỷ suất lợi tức kỳ vọng lớn hơn trước, hay nói cách khác, chi phí vốn chủ sở hữu tăng lên khi tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu tăng.  Lý thuyết M&M trong trƣờng hợp có thuế Lý thuyết này cũng dựa trên các giả định giống như lý thuyết năm 1958 nhưng tác giả xét trong môi trường có thuế. Mệnh đề 1: Trong trường hợp có thuế thu nhập doanh nghiệp, giá trị công ty vay nợ (VL) lớn hơn giá trị công ty không vay nợ (VU) một lượng bằng với hiện giá của lá chắn thuế. Trong đó, T: thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp, D: giá trị của nợ vay.
6 Giá trị của doanh nghiệp VL = VU + T * D T*D VU VU D Hình 1.3: Mệnh đề 1 của lý thuyết M&M trong trƣờng hợp có thuế Nguồn: Modigliani v Miller (1963) Theo Modigliani và Miller (1963), việc sử dụng nợ vay sẽ giúp doanh nghiệp tiết kiệm được một phần thuế thu nhập phải nộp và do đó giúp làm tăng giá trị của doanh nghiệp. Như vậy, sử dụng nợ càng nhiều thì giá trị doanh nghiệp càng tăng và tồn tại một cấu trúc vốn tối ưu khi doanh nghiệp được tài trợ hoàn toàn bằng vốn nợ. Mệnh đề 2: Trong trường hợp có thuế, tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu cũng làm tăng chi phí vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp. Mối quan hệ này được diễn tả như sau: Theo công thức trên, chi phí vốn chủ sở hữu sẽ tăng khi đòn bẩy tài chính tăng nhưng với tốc độ tăng chậm hơn so với trường hợp không có thuế. Trong thực tế còn có yếu tố khác tác động đến giá trị của doanh nghiệp khi sử dụng nợ như chi phí phá sản, chi phí đại diện, chi phí thông tin bất cân xứng... Không phải lúc nào giá trị của doanh nghiệp cũng tăng khi tăng tỷ trọng của nợ, lý thuyết của M&M