Luận văn Thạc sĩ: Nghiên cứu hành vi bầy đàn trên Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX)

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:107

Thêm vào BST

Báo xấu

52
lượt xem 6
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Mục tiêu chính là làm rõ cơ sở lý luận về hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khoán. Tiến hành nghiên cứu thực nghiệm và khảo sát để chứng tỏ sự tồn tại của hành vi bầy đàn trên Sở chứng khoán Hà Nội. Đưa ra một số kiến nghị nhằm hạn chế hành vi bầy đàn trên Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ: Nghiên cứu hành vi bầy đàn trên Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX)

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC NGOẠI THƢƠNG ---------***-------- LUẬN VĂN THẠC SĨ NGHIÊN CỨU HÀNH VI BẦY ĐÀN TRÊN SÀN GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN HÀ NỘI (HNX) Họ và tên : Trần Thị Thu Dung Ngành : Tài chính Ngân hàng Chuyên ngành : Tài chính Ngân hàng Mã số : 8340201 Giáo viên hƣớng dẫn : TS. Nguyễn Đỗ Quyên Hà Nội, 2018
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan Luận văn này là công trình nghiên cứu độc lập của tôi. Các số liệu, tư liệu được sử dụng trong Luận văn có nguồn gốc rõ ràng và trung thực. Các đánh giá, kết luận khoa học của Luận văn chưa từng được người khác công bố trong bất kỳ công trình nào. Tác giả Luận văn Trần Thị Thu Dung
MỤC LỤC CHƢƠNG 1: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ HÀNH VI BẦY ĐÀN TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN…................................................................................... 8 1.1. Cơ sở lý thuyết về hành vi bầy đàn trên thị trƣờng chứng khoán…...…… 8 1.1.1. Tài chính hành vi ........................................................................................ 8 1.1.2. Hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khoán.......................................... 14 1.2. Tóm tắt các nghiên cứu thực nghiệm về hành vi bầy đàn trên thị trƣờng chứng khoán……………………………………………………………………. 21 1.2.1. Các nghiên cứu thực nghiệm quốc tế ........................................................ 21 1.2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm ở Việt Nam ................................................. 31 CHƢƠNG 2: KIỂM ĐỊNH HÀNH VI BẦY ĐÀN TRÊN SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN HÀ NỘI (HNX) ........................................................................... 34 2.1. Thu thập số liệu…………………………………………………………… 34 2.1.1. Số liệu nghiên cứu thực nghiệm ................................................................. 34 2.1.2. Số liệu nghiên cứu khảo sát ........................................................................ 35 2.2. Phƣơng pháp nghiên cứu………………………………………..……….. 36 2.2.1. Nghiên cứu thực nghiệm ............................................................................ 36 2.2.2. Nghiên cứu khảo sát ................................................................................... 44 2.3. Kết quả nghiên cứu về hành vi bầy đàn trên thị trƣờng chứng khoán Hà Nội (HNX)……………………………………………………………….……… 46 2.3.1. Phân tích kết quả nghiên cứu thực nghiệm ................................................ 46 2.3.2. Phân tích kết quả nghiên cứu khảo sát....................................................... 56 CHƢƠNG 3: MỘT SỐ KIẾN NGHỊ NHẰM HẠN CHẾ HÀNH VI BẦY ĐÀN TRÊN SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN HÀ NỘI (HNX) .................................. 66 3.1. Một số kiến nghị nhằm hạn chế hành vi bầy đàn trên Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội…………………………………………………………………… 66 3.1.1. Kiến nghị đối với Bộ tài chính và Ủy ban chứng khoán Nhà nước .......... ..66
3.1.2. Kiến nghị đối với Sở Giao dịch chứng khoán và các công ty chứng khoán 70 3.1.2. Kiến nghị đối với các nhà đầu tư chứng khoán cá nhân ............................ 72 3.2. Hạn chế và định hƣớng nghiên cứu trong tƣơng lai……………………. 73 3.2.1. Hạn chế ....................................................................................................... 73 3.2.2. Định hướng nghiên cứu trong tương lai .................................................... 74 KẾT LUẬN ....................................................................................................... ……...75 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC
DANH MỤC VIẾT TẮT TTCK : Thị trường chứng khoán SGDCK : Sở Giao dịch chứng khoán UBCKNN : Ủy ban chứng khoán Nhà nước HOSE : Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh HNX : Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội CSSD (Cross-sectional standard deviation of return): Phương pháp độ lệch chuẩn dữ liệu chéo CSAD (Cross- Sectional Absolute Deviation): Phương pháp độ lệch tuyệt đối dữ liệu chéo VN-index : Chỉ số chứng khoán trên thị trường chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh HN-index : Chỉ số chứng khoán trên thị trường chứng khoán Hà Nội
DANH MỤC HÌNH Hình 1.1. Phân loại các lệch lạc về hành vi nhà đầu tƣ ........................................... 12 DANH MỤC BẢNG Bảng 2.1: Thống kê mô tả dữ liệu hằng ngày và nhóm cổ phiếu ............................ 47 Bảng 2.2: Kết quả hồi quy của dữ liệu hằng ngày CSAD........................................ 49 Bảng 2.3: Kết quả hồi quy của ba nhóm ................................................................... 51 Bảng 2.4: Kết quả hồi quy của CSAD hằng ngày khi thị trƣờng tăng và giảm điểm .............................................................................................................................. 55 DANH MỤC BIỂU ĐỒ Biểu đồ 2.1: Mô tả mức độ tự tin của nhà đầu tƣ .................................................... 57 Biểu đồ 2.2: Phân tích sự kiên trì tin tƣởng của các nhà đầu tƣ ............................ 58 Biểu đồ 2.3. Thống kê mô tả về tỷ lệ đầu tƣ dựa vào giai đoạn đầu tƣ .................. 59 Biểu đồ 2.4: Đánh giá của nhà đầu tƣ về hiệu quả luật chứng khoán trong vấn đề minh bạch thông tin .................................................................................................... 60 Biểu đồ 2.5: Ý kiến của các nhà đầu tƣ về mức độ răn đe của luật chứng khoán đối với các hành vi sai ................................................................................................. 61 Biểu đồ 2.6: Các yếu tố quan trọng ảnh hƣởng đến quyết định của nhà đầu tƣ .. 62 Biểu đồ 2.7: Nhà đầu tƣ tự quyết định hoặc dựa theo ngƣời khác ......................... 63 Biểu đồ 2.8: Quyết định của nhà đầu tƣ về hành vi mua/bán theo ngƣời khác .... 63
TÓM TẮT KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU CỦA LUẬN VĂN Có nhiều dấu hiệu để nhận ra sự hiện diện của hành vi bầy đàn của các nhà đầu tư, dẫn đến những biến động bất thường và ảnh hưởng tiêu cực đến thị trường. Thị trường đã ghi nhận được những biến động bất thường mà học thuyết Thị trường hiệu quả không thể giải thích được nhưng học thuyết Tài chính học hành vi lại có thể giải thích được điều đó. Bởi vậy, mục tiêu nghiên cứu của bài Luận văn này là điều tra về hành vi bầy đàn của thị trường chứng khoán, một trong những điều đã được nhắc đến trong học thuyết Tài chính học hành vi như một nhân tố gây ra những biến động bất thường cho thị trường. Tác giả đã sử dụng cả phương pháp nghiên cứu thực nghiệm và phương pháp khảo sát trong bài Luận văn. Phương pháp nghiên cứu thực nghiệm sử dụng số liệu thứ cấp về giá cổ phiếu hằng ngày của 130 công ty ngẫu nhiên trên Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) từ giai đoạn tháng 1/2013 đến tháng 12/2017, dựa vào cách tiếp cận của Chang, Cheng và Khorana (2000) nhằm để phát hiện hành vi bầy đàn trong thị trường. Kết quả cho thấy có tồn tại hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong thời gian nghiên cứu. Đồng thời bằng việc gửi bảng câu hỏi điều tra cho 150 nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán tác giả không chỉ tái khẳng định được kết quả thu được về việc tồn tại hành vi bầy đàn trên thị trường mà còn phát hiện ra sự hiện diện của việc tự tin thái quá và sự duy ý chí - 2 khía cạnh được nhắc đến trong thuyết Tài chính học hành vi. Ở phần cuối tác giả xin được đưa ra một số khuyến nghị để cải thiện sự hiệu quả của thị trường cũng như hạn chế được hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khoán.
1 LỜI MỞ ĐẦU 1. Tính cấp thiết của đề tài Thị trường chứng khoán Việt Nam đã chính thức đi vào hoạt động hơn 20 năm. Trong khoảng thời gian đó, thị trường đã trải qua những thăng trầm thể hiện qua sự biến động của chỉ số VN-Index. Những biến động trên thị trường chứng khoán Việt Nam thời gian qua cho thấy việc nghiên cứu hành vi của các nhà đầu tư là hết sức cần thiết. Các bằng chứng về dấu hiệu thị trường “bong bóng”, điển hình là phong trào đầu tư chứng khoán (2016-2017) tại Việt Nam hoặc sự sụt giảm giá quá mức đã cho thấy các nhà đầu tư không phải luôn luôn hành động một cách sáng suốt và khôn ngoan như mong đợi. Việc áp dụng các lý thuyết tài chính chuẩn không thể giải thích được sự biến động thất thường của thị trường chứng khoán Việt Nam thời gian qua. Thay vào đó, việc nghiên cứu về hành vi của nhà đầu tư trên cơ sở các lý thuyết của tài chính hành vi sẽ giúp các cơ quan quản lý và điều tiết thị trường chứng khoán có các giải pháp hợp lý và thực thị đúng thời điểm để đảm bảo sự phát triển bền vững của thị trường. Các nhà nghiên cứu đã nỗ lực rất nhiều trong việc tìm hiểu hành vi đầu tư của các chủ thể trên thị trường và tác động của nó đến giá chứng khoán. Hành vi này chịu tác động của các yếu tố như tầm nhìn đầu tư, các tiêu chí đo lường hiệu quả đầu tư, hành động của các chủ thể khác, mức độ bất ổn của thị trường, sự xuất hiện của hiện tượng nhất thời và hành động đầu cơ trên thị trường tài chính… đặc biệt chú ý đến xu hướng bắt chước hành động của các nhà đầu tư khác, hay là hành vi bầy đàn. Đó là một hiện tượng phổ biến trong thị trường tài chính nói chung và thị trường chứng khoán nói riêng, bất kể thị trường phát triển hay đang phát triển. Hành vi bầy đàn đã làm giảm tính hiệu quả của thị trường, và trong nhiều trường hợp dẫn đến những phản ứng quá mức, làm mất sự ổn định của thị trường làm tăng khả năng đổ vỡ của thị trường tài chính. Lịch sử kinh tế thế giới đã không chứng kiến nhiều vụ nổ bong bóng và khoảng hoảng như khủng hoảng Hoa tulip - Hà Lan (1634- 1637), bong bóng South Sea - Anh (1711-1720), khủng hoảng Bất động sản
2 Florida- Mỹ (1920-1922), đại suy thoái thế giới 1929, khủng hoảng 1987, khủng hoảng Châu Á 1997, khủng hoảng dotcom, tất cả đều do tâm lý bầy đàn gây nên. Sự phát triển nhanh chóng của nền kinh tế Việt Nam kéo theo sự phát triển của thị trường tài chính, với sự tham gia của nhiều nhà đầu tư. Cùng với đó hành vi bầy đàn được nhắc đến nhiều hơn cứ sau một vài khủng hoảng tài chính. Do đó, việc nghiên cứu tâm lý bầy đàn dưới góc độ các nhà quản lý là cần thiết và có tác dụng rất tích cực nhằm phát hiện và hạn chế những rủi ro trong các hoạt động kinh tế nói chung và chứng khoán nói riêng. Bởi việc nhận biết và hiểu rõ về sự tồn tại của hành vi bầy đàn trên thị trường có thể giúp các nhà quản lý và hoạch định đưa ra những chính sách quản lý, minh bạch thông tin cũng như giảm thiểu tác động của hành vi tới thị trường. Mặt khác, các nhà đầu tư có thể nhận thức về sự bầy đàn, song việc nhận diện tính bầy đàn không dễ dàng. Nếu các nhà đầu tư cùng hành động theo một quyết định đúng thì thị trường vẫn hiệu quả. Nhưng nếu họ đầu tư vào một tài sản không đúng với giá trị của nó, khi đó bong bóng sẽ xuất hiện trên thị trường. Vì vậy, dưới góc độ các nhà đầu tư, nghiên cứu hành vi bầy đàn giúp các nhà đầu tư hiểu rõ hơn về hành vi đầu tư của các chủ thể trên thị trường tài chính. Khi các nhà đầu tư có hiểu biết đầy đủ hơn về sự bầy đàn, họ sẽ cân nhắc quyết định đầu tư của mình kỹ càng hơn, phân tích dựa trên nguồn thông tin tiếp cận có chọn lọc hơn và đưa ra được những quyết định đầu tư đúng đắn. Với bài nghiên cứu này, bằng những số liệu thực tiễn diễn biến giá cổ phiếu hằng ngày trên thị trường chứng khoán, tác giả mong muốn rằng sẽ có câu trả lời chính xác hơn về việc liệu có hay không tồn tại của hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khoán Việt Nam, cụ thể nghiên cứu đối với Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX). Từ thực tế đó, đề tài: “Nghiên cứu hành vi bầy đàn trên Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX)” được chọn để nghiên cứu. 2. Tổng quan tài liệu nghiên cứu Có rất nhiều công trình nghiên cứu về hành vi bầy đàn của các nhà đầy tư tổ chức và nhà đầu tư cá nhân trong hơn 20 năm qua. Các công trình nghiên cứu về hành vi bầy đàn của các nhà đầy tư tổ chức có thể kể đến các công trình sau: Năm 1995, bài nghiên cứu Christie và Huang đã trình bày một mô hình để
3 phát hiện hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khoán Mỹ. Phương pháp của họ dựa trên độ lệch chuẩn dữ liệu chéo của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu chỉ ra liệu lợi suất cổ phiếu có thường xuyên biến động xung quanh tỷ suất sinh lợi thị trường hay không. Mô hình này phân biệt giữa thị trường chứng khoán bình thường và biến động mạnh và giả định rằng nhà đầu tư có xu hướng theo bầy đàn trong trường hợp sau. Họ cho rằng khi có bầy đàn – tức là khi nhà đầu tư đưa ra quyết định theo người khác mà bỏ qua quan điểm hoặc thông tin cá nhân – tỷ suất sinh lợi của từng cổ phiếu sẽ không chệch đáng kể so với tỷ suất sinh lợi của toàn thị trường, thể hiện ở giá trị độ lệch chuẩn dữ liệu chéo nhỏ hơn mức bình thường. Christie và Huang áp dụng mô hình này lên thị trường chứng khoán Mỹ năm 1995 và đã tìm thấy chứng cứ chứng có có sự hiện diện của hành vi bầy đàn trên thị trường này. Christie và Huang là người tiên phong trong việc sử dụng phân tích kinh tế với hướng tiếp cận thị trường rộng để phát hiện hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khoán. Hầu hết các nghiên cứu mới nhất vẫn sử dụng phương pháp này hoặc các phương pháp khác được mở rộng thêm dựa trên lý thuyết của Christie và Huang. Năm 2000, Chang, Cheng và Khorana đã có bài nghiên cứu mở rộng nghiên cứu của Christie và Huang (1995) ít nhất ở hai điểm. Thứ nhất, thay vì sử dụng phương pháp độ lệch chuẩn dữ liệu chéo, họ dùng phương pháp độ lệch tuyệt đối dữ liệu chéo của tỷ suất sinh lợi để đo lường sự tồn tại của hành vi bầy đàn. Ý tưởng chính của phương pháp độ lệch tuyệt đối dữ liệu chéo là tính toán độ lệch tỷ suất sinh lợi của thị trường và tỷ suất sinh lợi của từng cổ phiếu. Thứ hai, họ đưa ra công thức hồi quy phi tuyến để mô tả hiện tượng bầy đàn cực mạnh. Mô hình mới này phức tạp hơn và nó có thể phát hiện hành vi bầy đàn không chỉ vào những ngày tỷ suất sinh lợi thị trường biến động mạnh nhất. Chang, Cheng và Khorana áp dụng mô hình này và phân tích thị trường cổ phiếu ở Mỹ, Hong Kong, Hàn Quốc, Đài Loan và Nhật Bản từ năm 1983 đến 1997. Kết quả thu được cho thấy không có hiện tượng bầy đàn trên thị trường Mỹ và Hong Kong, một vài bằng chứng của hiện tượng này ở Nhật và dấu hiệu rõ ràng trên các thị trường mới nổi Hàn Quốc và Đài Loan.
4 Trái với Christies và Huang và trong một mức độ nhất định quan điểm của Chang, Cheng và Khorana, Hwang và Salmon (2004) phát triển trong bài nghiên cứu của họ một mô hình thay thế khác dựa trên giả định là hành vi bầy đàn có cả trên thị trường cổ phiếu giai đoạn bình thường cũng như cực đoan. Ngoài ra, họ cho rằng hành vi bầy đàn chỉ có thể mang tính tương đối mà không thể tuyệt đối. Mô hình họ đưa ra bị ảnh hưởng bởi Christies và Huang và Chang, Cheng, Khorana nhưng lại dựa trên giá trị tham số beta. Hwang và Salmon sử dụng lợi suất cổ phiếu hàng ngày từ năm 1993 đến năm 2002 và thấy dấu hiệu rõ ràng về hành vi bầy đàn trên thị trường Hàn Quốc. Ngoài ra, về các công trình nghiên cứu về hành vi bầy đàn cá nhân có thể kể đến các công trình tiêu biểu của Choe, Kho, và Stulz (1999), Kim và Wei (2002) nghiên cứu về hành vi bầy đàn trong thời kỳ khủng hoảng Châu Á cho phát hiện về tâm lý bầy đàn rất mạnh của các nhà đầu tư nước ngoài trước khủng hoảng; Feng và Seacholes (2004) nghiên cứu về giao dịch có tương quan của các cá nhân trên thị trường Trung Quốc; Kaniel, Saar và Titman (2008) không nghiên cứu về hành vi tự bầy đàn mà nghiên cứu các giao dịch các nhân trên Sở giao dịch chứng khoán New York (NYSE), kết quả họ tìm thấy các nhà đầu tư cá nhân thường mua hoặc bán cùng nhau (tính bầy đàn). Liên quan đến hành vi bầy đàn tại thị trường chứng khoán Việt Nam, một số nghiên cứu ban đầu về hành vi bầy đàn ở Việt Nam phải kể đến các công trình như: Bài nghiên cứu của Nguyễn Cao Vệ (2009) về hành vi bầy đàn dùng phương pháp lọc của Kalman để giải quyết mô hình không gian trạng thái theo đề xuất của Hwang và Salmon (2004) – mô hình Hwang và Salmon từ đó tìm ra các dấu hiệu của tâm lý bầy đàn trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Tuy nhiên hạn chế của đề tài là không tính đến yếu tố nhân tố tỷ trọng theo quy mô của công ty niêm yết. Theo quan điểm của tác giả Luận án, mô hình của Hwang và Salmon dựa trên cách tiếp cận xem xét sự biến động của hệ số beta chứng khoán khỏi beta cân bằng theo mô hình CAPM là không thực sự phù hợp đối với thị trường chứng khoán Việt Nam.
5 Bài nghiên cứu của Trần Chung Thủy (2010) về đề tài đo lường hành vi đám đông trên thị trường chứng khoán Việt Nam trên cơ sở mô hình Hwang và Salmon (2004) và phát triển mô hình của Chang, Cheng và Khorana (2000), mô hình Christie và Huang (1995). Trong một nghiên cứu về hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2000-2006 do A. Farber, Nguyễn V.H. và Vương Q.H (2006) tiến hành, bằng cách sử dụng kiểm định hồi quy CSSD (Cross-sectional standard deviation of return) với các biến giả biểu thị xu hướng tăng/giảm của thị trường, các tác giả kết luận rằng hành vi bầy đàn phổ biến hơn khi thị trường khởi sắc. Tuy nhiên, nghiên cứu này vẫn chỉ là lý thuyết. Nhìn chung, các kết quả đạt được từ các công trình trên đều công nhận hành vi bầy đàn có tồn tại trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Tuy nhiên, do sử dụng các phương pháp nghiên cứu khác nhau, cũng như sử dụng dữ liệu ở những khoảng thời điểm khác nhau nên kết quả nghiên cứu về hành vi bầy đàn giữa các tác giả còn có nhiều chênh lệch. 3. Mục tiêu nghiên cứu Mục tiêu chính là nghiên cứu hành vi bầy đàn trên Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội. Các nhiệm vụ cụ thể của Luận án: - Làm rõ cơ sở lý luận về hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khoán - Tiến hành nghiên cứu thực nghiệm và khảo sát để chứng tỏ sự tồn tại của hành vi bầy đàn trên Sở chứng khoán Hà Nội. Từ đó, tiếp tục xem xét hành vi bầy đàn diễn ra như thế nào khi thị trường tăng điểm và giảm điểm và xu hướng bầy đàn có sự khác biệt giữa các nhóm cổ phiếu được phân chia theo lĩnh vực hoạt động hay không? - Đưa ra một số kiến nghị nhằm hạn chế hành vi bầy đàn trên Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội. 4. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu 4.1. Đối tượng nghiên cứu
6 Hành vi bầy đàn trên Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội 4.2. Phạm vi nghiên cứu Phạm vi không gian: Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội Phạm vi thời gian: Số liệu nghiên cứu được thu thập trong khoảng thời gian từ 1 tháng 1 năm 2013 đến 31 tháng 12 năm 2017. 5. Phƣơng pháp nghiên cứu 5.1. Phương pháp thu thập dữ liệu - Dữ liệu sơ cấp: Bảng câu hỏi - Dữ liệu thứ cấp: dữ liệu thu thập được từ các website về chứng khoán, tài chính, gồm giá theo ngày của các cổ phiếu niêm yết tại Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội 5.2. Phương pháp định lượng Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp hồi quy tuyến tính. Để đảm bảo tính vững và tính hiệu quả của mô hình tác giả thực hiện các kiểm định như kiểm định kiểm định đa cộng tuyến, kiểm định tự tương quan. Nếu có bất kì hiện tượng bất thường nào, tác giả tiến hành xử lý, khắc phục để ước lượng sau cùng là ước lượng vững và hiệu quả nhất. Các biến được tính toán, xử lý bằng chương trình Microsoft Office Excel 2010 và phần mềm thống kê Stata 14 dùng để phân tích và chạy hồi quy. 5.3. Phương pháp định tính Bài nghiên cứu dùng bảng hỏi để khảo sát các nhà đầu tư nhằm xem xét hành vi của nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán 6. Ý nghĩa của việc nghiên cứu Nội dung nghiên cứu này đóng góp những cơ sở khoa học quan trọng không chỉ đối với các nhà đầu tư, nhà tạo lập thị trường mà còn rất hữu ích đối với các nhà quản lý nhà nước trong lĩnh vực chứng khoán, bởi hiện tượng tâm lý đám đông trong đầu tư chứng khoán tác động lớn đến lợi nhuận của các nhà đầu tư và sự phát triển bền vững của thị trường chứng khoán Việt Nam. 7. Cấu trúc luận văn Kết cấu của luận văn bao gồm 3 chương:
7 Chƣơng 1: Cơ sở lý thuyết về hành vi bầy đàn trên thị trƣờng chứng khoán Chƣơng 2: Kiểm định hành vi bầy đàn trên Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội Chƣơng 3: Một số kiến nghị nhằm hạn chế hành vi bầy đàn trên Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội
8 CHƢƠNG 1: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ HÀNH VI BẦY ĐÀN TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN 1.1. Cơ sở lý thuyết về hành vi bầy đàn trên thị trƣờng chứng khoán 1.1.1. Tài chính hành vi 1.1.1.1. Sự ra đời của thuyết tài chính hành vi Thuyết tài chính cổ điển thường tập trung vào định lượng thực tế để dễ dàng trong phân tích. Các học thuyết cổ điển cho rằng: nhà đầu tư suy nghĩ và hành động một cách hợp lý khi mua hoặc bán cổ phiếu. Theo đó những nhà đầu tư cụ thể được cho là sẽ vận dụng tất cả những thông tin hữu hiệu trên mọi cấp độ (vĩ mô và thị trường chứng khoán, thông tin ngành, thông tin từ tổ chức niêm yết) để đưa ra những dự đoán hợp lý về tương lai, từ đó xác định giá trị cảu công ty hay tình hình chung củ cả nền kinh tế. Tuy nhiên việc này thường gặp khó khăn trong đo lường các tỷ số, giá, lợi suất hoặc độ tăng trưởng. Kiểu phân tích này đã bỏ qua một số thước đo mềm quan trọng như hành vi của con người sau những con số. Thuyết thị trường hiệu quả đã từng là tiền đề quan trọng của tài chính và là cơ sở hình thành của hầu hết các thuyết tài chính truyền thống. Fama được xem là người đặt nền móng cho Giả thuyết Thị trường Hiệu quả thông qua việc ông khai thác giả thuyết này vào năm 1970, mặc dù những suy luận cơ bản đã xuất hiện ngay từ năm 1965. Nhìn chung, Giả thuyết Thị trường Hiệu quả cho rằng các nhà đầu tư không thể thắng được thị trường do trong điều kiện thị trường hiệu quả, giá cả luôn phản ánh tất cả các thông tin liên quan trên thị trường. Thị trường thực tế được chia ra thành 3 loại khác nhau tùy thuộc vào mức độ đáp ứng các yêu cầu của thị trường hiệu quả là thị trường hiệu quả dạng yếu, dạng vừa và dạng mạnh, cụ thể là: Dạng yếu: Mức hiệu quả yếu xảy ra khi giá của chứng khoán phản ánh các thông tin trong quá khứ về giá chứng khoán, bao gồm cả giá cổ phiếu và khối lượng giao dịch. Nói cách khác, nếu căn cứ vào giá chứng khoán trong quá khứ, người ta có thể dự báo giá chứng khoán tại thời điểm hiện tại. Vì giả định rằng mức giá thị trường hiện tại phản ánh tất cả các thu nhập trong quá khứ và mọi thông tin trên thị trường, do đó tỷ suất lợi tức trong quá khứ cũng như các dữ liệu lịch sử khác không có mối liên hệ với tỷ suất lợi tức trong tương lai (các tỷ suất lợi tức độc lập với
9 nhau). Nghiên cứu thực nghiệm cho thấy thông thường các thị trường đạt mức hiệu quả yếu. Các bằng chứng chỉ ra rằng những thay đổi về mức giá kế tiếp thường ngẫu nhiên và sự tương quan giữa giá cổ phiếu của ngày hôm nay với ngày tiếp theo gần như bằng 0. Do đó, giá và khối lượng giao dịch trong quá khứ không giúp dự báo sự thay đổi giá trong tương lai (và phân tích kỹ thuật không có giá trị). Dạng vừa: Mức hiệu quả này xảy ra khi giá cả của chứng khoán phản ánh các thông tin công khai trên thị trường, bao gồm các thông tin quá khứ về giá chứng khoán và các thông tin công khai trên thị trường, chẳng hạn các thông tin trên bản cáo bạch của tổ chức phát hành. Thị trường hiệu quả vừa bao trùm lên giả thuyết hiệu quả yếu vì tất cả các thông tin trên thị trường đều phải được xem xét công khai dựa trên giả thuyết thị trường hiệu quả dạng yếu như giá cổ phiếu, tỷ suất lợi tức và khối lượng giao dịch. Thông tin công khai cũng bao gồm tất cả các thông tin phi thị trường như: các thông báo về thu nhập và cổ tức, P/E, D/P, P/B, các thông tin về kinh tế chính trị. Giả thuyết này hàm ý các nhà đầu tư khi ra quyết định dựa trên các thông tin mới sau khi công bố sẽ không thu được lợi nhuận cao hơn mức trung bình bởi giá chứng khoán đã phản ánh ngay lập tức mọi thông tin công khai. Dạng mạnh: ở dạng này, mọi thông tin được phản ánh đầy đủ vào giá chứng khoán, bao gồm cả thông tin không công khai, chẳng hạn các thông tin trong nội bộ doanh nghiệp. Giả thuyết thị trường hiệu quả dạng mạnh là sự tổng hợp của cả giả thuyết hiệu quả dạng yếu và dạng trung bình. Giả thuyết thị trường hiệu quả dạng mạnh mở rộng thêm giả định cho các thị trường hiệu quả - thị trường mà tại đó giá phản ánh các thông tin công khai, trở thành thị trường hoàn hảo - thị trường mà tại đó tất cả các thông tin đều miễn phí và sẵn có ở cùng một thời điểm. Tuy nhiên các bằng chứng về “bong bóng” chứng khoán thế giới trong những năm 90 (thế kỷ XX) và các đợt khủng hoảng trong lịch sử phát triển của thị trường chứng khoán trên thế giới đã chứng minh rằng các nhà đầu tư không phải lúc nào cũng đưa ra những quyết định đầu tư đúng đắn, hợp lý và sáng suốt. Thay vào đó, hành động của họ được dẫn dắt bởi cảm xúc cũng như tâm lý đám đông của các nhà đầu tư khác. Khi đó lý thuyết thị trường hiệu quả (lý thuyết cốt lõi của tài chính chuẩn) không còn ý nghĩa và hậu quả là giá chứng khoán lệch hơn nhiều so với giá
10 trị thực của chứng khoán đó. Chính vì thế, nhiều nghiên cứu chuyển sang mô hình có yếu tố tâm lý con người với hành vi của thị trường tài chính thay vì thuyết tài chính cổ điển. Thuyết tài chính hành vi ra đời từ đó và nó sự kết hợp của tài chính, khoa học xã hội và tâm lý. Một vài nghiên cứu ủng hộ lý thuyết tài chính hành vi, trong đó Konte (2010) khẳng định rằng các nhà đầu tư bất hợp lý ảnh hưởng mạnh đến tính hiệu quả của thị trường và là nguyên nhân chính khiến cho giá cổ phiếu bị đánh giá quá cao hoặc quá thấp. Ngoài ra, Roger và cộng sự (2007) phát hiện ra rằng nỗi sợ thất bại của các nhà đầu tư lấn át mong muốn thành công khi họ đưa ra quyết định đầu cơ. Quan điểm về sự hợp lý của nhà đầu tư là nền tảng chính của tài chính hành vi và là điểm khác biệt chủ yếu với giả định của thuyết thị trường hiệu quả. Một thị trường mà các nhà đầu tư hành động hợp lý hoàn hảo khó có thể xảy ra. Các nhà đầu tư có xu hướng chạy theo hành vi đầu tư chủ động thay vì theo chiến lược thụ động như trong giả định của thuyết thị trường hiệu quả. Có rất nhiều ví dụ về lý do tại sao nhà đầu tư không hành động hợp lý. Ví dụ như khi có thông tin mới thì rất khó để phân tích hoặc không dễ dàng tiếp nhận nó, tất cả nhà đầu tư có thể không chấp nhận thông tin mới vào việc định giá cổ phiếu của họ. Kết quả là giá cổ phiếu trên thị trường không còn phản ánh tất cả thông tin và giá đó cũng không chính xác. Các mô hình được đề xuất bởi lý thuyết tài chính hành vi sẽ có thể đúng nếu trên thị trường tồn tại một trong ba điều kiện cơ bản sau: - Tồn tại hành vi không hợp lý - Hành vi hợp lý mang tính hệ thống - Giới hạn khả năng kinh doanh chênh lệch giá trên thị trường tài chính Tóm lại, mặc dù là một lĩnh vực tài chính mới gây nhiều tranh cãi với các nhà nghiên cứu tài chính theo quan điểm truyền thống và lý thuyết tài chính chuẩn, nhưng hành vi tài chính giúp bổ sung vào các lý thuyết tài chính cơ bản bằng cách giải thích các hành vi của quá trình ra quyết định có quan hệ đến hệ thống thị trường tài chính.
11 1.1.1.2. Hành vi của nhà đầu tư cá nhân tiếp cận theo tài chính hành vi Hành vi của nhà đầu tư cá nhân tiếp cận hành vi tài chính được chia làm ba nhóm: Quy tắc dựa theo kinh nghiệm (heuristic), Các lệch lạc (bias) trong hành vi nhà đầu tư và Tâm lý bầy đàn (herding)  Quy tắc dựa theo kinh nghiệm (Heuristic) Quy tắc dựa theo kinh nghiệm là những phương pháp làm giảm thiểu sự tìm kiếm thông tin cần thiết để đưa ra giải pháp cho một vấn đề. Đó là những “đường tắt” làm đơn giản hóa những cách ước lượng xác suất và giá trị mà người ta vẫn thường phải thực hiện khi đưa ra quyết định, giảm thiểu những tính toán phức tạp. Quy tắc dựa theo kinh nghiệm cung cấp những cách tiếp cận rất thuyết phục mang tính chủ quan, đồng thời cũng phản ánh một thực tế là đánh giá của con người về khả năng và rủi ro thường không tuân thủ chính xác lý thuyết về xác suất. Tversky và Kahneman (1982) đã đưa ra 3 dạng của phương thức kinh nghiệm tổng quát: dựa vào tình huống điển hình (representativeness), dựa vào tính sẵn có (availability), neo vào điểm tham chiếu và điều chỉnh (anchoring and adjustment) Phương pháp kinh nghiệm dựa vào tình huống điển hình là tính cách con người đưa ra những đánh giá xác xuất dựa trên sự tương tự so với các trường hợp mẫu (nhóm sự kiện, hiên tượng khác) Phương pháp kinh nghiệm dựa vào tính sẵn có là phương pháp dựa nhiều vào thông tin hơn là xác suất. Phương pháp kinh nghiệm được thực hiện bằng việc neo vào một điểm tham chiếu và điều chỉnh có nghĩa là nhà đầu tư dựa vào một điểm tham chiếu nào đó (ví dụ như biên độ, tỷ lệ lạm phát, tốc độ tăng trưởng…) để làm điểm xuất phát cho quá trình điều chỉnh trước khi đưa ra quyết định.  Các lệch lạc về hành vi Hirshleifer (2001) cho rằng phần lớn các lỗi hành vi cuả nhà đầu tư được sắp xếp theo 4 nhóm nguyên nhân chính: tự lừa dối (self – deception), quá trình đơn giản hóa dựa vào kinh nghiệm (heuristic simplification); cảm xúc (emotion); và tương tác xã hội (social interation).
12 Hình 1.1. Phân loại các lệch lạc về hành vi nhà đầu tƣ Nguồn: Moniter (2007, trang 24) Khái niệm và hệ quả của các lệch lạc trong hành vi của nhà đầu tư được Michael M. Pompian (2006) mô tả khái quát như sau: - Lệch lạc tâm lý do quá tự tin (Overconfident Bias) Nhà đầu tư thường cho rằng, bản thân họ tốt hơn những người khác, thường phóng đại những hiểu biết của mình. Nghiên cứu đã chỉ ra rằng, với các nhà đầu tư quá tự tin, họ giao dịch nhiều hơn những nhà đầu tư khác. Trạng thái quá tự tin làm tăng các hoạt động giao dịch bởi vì nó khiến các nhà đầu tư sẵn Sởg về quan điểm của họ mà bỏ qua việc tham khảo thêm từ những nhà đầu tư khác. Tự tin thái quá cũng làm tăng sự không đồng nhất trong niềm tin của nhà đầu tư. Nhà đầu tư quá tự tin luôn quan niệm hành động của họ ít rủi ro hơn các nhà đầu
13 tư khác cảm nhận. Nhiều khi những nhà đầu tư quá tự tin hiểu sai giá trị thông tin mà họ nhận được, không những tính xác thực mà còn sai cả ý nghĩa của thông tin. Tính tự tin thái quá mà một người có càng lớn thì rủi ro càng cao, danh mục đầu tư rất ít đa dạng hóa và chỉ tập trung vào những cổ phiếu mà họ tin tưởng. - Lệch lạc tâm lý do quá lạc quan (Overoptimisim Bias) Là trạng thái tâm lý con người có khuynh hướng đánh giá bản thân họ như là vượt trội hơn so với mức trung bình. Điều này làm cho họ thường đánh giá lạc quan quá về thị trường, hệ thống kinh tế và các tiềm năng đầu tư. Nhiều nhà đầu tư lạc quan quá tin tưởng rằng đầu tư xấu sẽ không có ảnh hưởng với họ và điều đó làm ảnh hưởng tới cá danh mục đầu tư bởi vì con người thất bại việc thừa nhận bất lợi tiềm tàng trong các quyết định đầu tư. - Lệch lạc tâm lý thừa nhận (Confirmation Bias) Lệch lạc tâm lý thừa nhận hay tâm lý thích thông tin ủng hộ là trạng thái tâm lý nhà đầu tư coi trọng các thông tin ủng hộ và không coi trọng các thông tin mâu thuẫn với dự đoán của nhà đầu tư. Điều này có thể gây cho các nhà đầu tư tiếp tục nắm giữ danh mục kém đa dạng. - Lệch lạc tâm lý do bảo thủ (Conservatism Bias) Là tâm lý coi trọng các dự đoán quá khứ mà thiếu đi tiếp cận thông tin mới. Khi điều kiện thay đổi, con người có xu hướng chậm thay đổi với những điều kiện đó. Hay nói cách khác, họ gắn chặt những thói quen của mình với những điều kiện trước đó. Tức là khi có tin nền kinh tế suy giảm, họ cho rằng kinh tế kém đi chỉ là tạm thời, dài hạn vẫn là đi lên, mà không nhận thấy điều này phát đi tín hiệu một chu kỳ suy thoái nhiều năm đã bắt đầu. - Lệch lạc tâm lý do tính đại diện (Representativeness Bias) Lệch lạc này thường được diễn tả một cách đơn giản là xu hướng không quan tâm nhiều đến những nhân tố dài hạn mà thường đặt nhiều quan tâm đến những tình huống điển hình ngắn hạn. Nhà đầu tư đánh giá xác suất sự kiện trong tương lai dựa trên mức độ tương đồng với tình huống điển hình nào đó và điều này khiến họ dự đoán về thị trường chứng khoán theo một khuôn mẫu mà quên đi rằng khả năng để thị trường phát tín hiệu giống nhau là rất hiếm.