Luận văn Thạc sĩ Quản trị kinh doanh: Các yếu tố ảnh hưởng đến hoạt động của của các công ty trên sàn chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC CÔNG NGHỆ TP. HCM

---------------------------

NGUYỄN THỊ XUÂN MAI

CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN HOẠT ĐỘNG

CỦA CÁC CÔNG TY TRÊN SÀN

CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ

Chuyên ngành : QUẢN TRỊ KINH DOANH

Mã số ngành: 60340102

TP. HỒ CHÍ MINH, tháng 03 năm 2017

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC CÔNG NGHỆ TP. HCM

---------------------------

NGUYỄN THỊ XUÂN MAI

CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN HOẠT ĐỘNG

CỦA CÁC CÔNG TY TRÊN SÀN

CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ

Chuyên ngành : QUẢN TRỊ KINH DOANH

Mã số ngành: 60340102

CÁN BỘ HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS. LÊ TẤN PHƯỚC

TP. HỒ CHÍ MINH, tháng 03 năm 2017

CÔNG TRÌNH ĐƯỢC HOÀN THÀNH TẠI

TRƯỜNG ĐẠI HỌC CÔNG NGHỆ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

Cán bộ hướng dẫn khoa học: TS. LÊ TẤN PHƯỚC

(Ghi rõ họ, tên, học hàm, học vị và chữ ký)

Luận văn Thạc sĩ được bảo vệ tại Trường Đại học Công nghệ Thành phố Hồ

Chí Minh ngày tháng năm 2017

Thành phần Hội đồng đánh giá Luận văn Thạc sĩ gồm:

(Ghi rõ họ, tên, học hàm, học vị của Hội đồng chấm bảo vệ Luận văn Thạc sĩ)

Họ và tên Chức danh Hội đồng TT

1 Chủ tịch

2 Phản biện 1

3 Phản biện 2

4 Ủy viên

5 Ủy viên, Thư ký

Xác nhận của Chủ tịch Hội đồng đánh giá Luận sau khi Luận văn đã được

sửa chữa (nếu có).

Chủ tịch Hội đồng đánh giá luận văn

TRƯỜNG ĐH CÔNG NGHỆ TP. HCM CỘNG HÒA XÃ HỘI CHỦ NGHĨA VIỆT NAM

VIỆN ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC Độc lập – Tự do – Hạnh phúc

TP. HCM, ngày..… tháng….. năm 20..…

NHIỆM VỤ LUẬN VĂN THẠC SĨ

Họ tên học viên: ..........................................................................Giới tính: .........................

Ngày, tháng, năm sinh: ................................................................Nơi sinh: .........................

Chuyên ngành: .............................................................................MSHV: ...........................

I- Tên đề tài:

.................................................................................................................................................

II- Nhiệm vụ và nội dung:

.................................................................................................................................................

III- Ngày giao nhiệm vụ: (Ngày bắt đầu thực hiện LV ghi trong QĐ giao đề tài)

IV- Ngày hoàn thành nhiệm vụ: .......................................................................................

V- Cán bộ hướng dẫn: (Ghi rõ học hàm, học vị, họ, tên) .................................................

.................................................................................................................................................

CÁN BỘ HƯỚNG DẪN KHOA QUẢN LÝ CHUYÊN NGÀNH

LỜI CAM ĐOAN

Tôi cam đoan luận văn “Các yếu tố ảnh hưởng đến hoạt động của của các

cong ty trên sàn chứng khoán Việt Nam” là bài nghiên cứu của chính tôi.

Ngoại trừ những tài liệu tham khảo được trích dẫn trong luận văn này, tôi

cam đoan rằng toàn phần hay những phần nhỏ của luận văn này chưa từng được

công bố hoặc được sử dụng để nhận bằng cấp ở những nơi khác.

Không có sản phẩm hay nghiên cứu nào của người khác được sử dụng trong

luận văn này mà không được trích dẫn theo đúng quy định.

Luận văn này chưa bao giờ được nộp để nhận bất kỳ bằng cấp nào tại các

trường đại học hoặc cơ sở đào tạo khác.

TP. Hồ Chí Minh, ngày …… tháng …… năm 2017

Người cam đoan

Nguyễn Thị Xuân Mai

LỜI CẢM ƠN

Lời đầu tiên, tôi muốn cảm ơn đến Ba Mẹ là những người đã có công sinh

thành và nuôi dưỡng để tôi có được ngày hôm nay, đã luôn quan tâm, khích lệ, động

viên và luôn bên cạnh để tôi có thể hoàn thành luận văn này.

Và đặc biệt tôi xin gửi lời tri ân chân thành và sâu nhất đến người hướng dẫn

của tôi : TS. Lê Tấn Phước đã tận tình hướng dẫn và góp ý cho tôi trong suốt thời

gian tôi thực hiện luận văn này.

Tôi xin chân thành cảm ơn Quý Thầy Cô Viện đào tạo Sau Đại Học trường

Đại học HUTECH đã tận tâm giảng dạy, truyền đạt tri thức và tạo mọi điều kiện để

tôi hoàn thành khóa học này.

Xin chân thành cảm ơn.

TP. Hồ Chí Minh, ngày …… tháng …… năm 2017

Nguyễn Thị Xuân Mai

iii

TÓM TẮT

Luận văn “Các yếu tố ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp

niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam” được thực hiện để nghiên cứu những sự

tác động đến yếu tố ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp như sở

hữu nhà nước, sở hữu nước ngoài, sở hữu hội đồng quản trị (HĐQT), sở hữu tư

nhân (Private) để tiến hành kiểm định mối quan hệ giữa tập trung sở hữu và hiệu

quả hoạt động của công ty, bằng cách thu thập dữ liệu từ các doanh nghiệp niêm yết

trên hai sàn giao dịch chứng khoán TPHCM (HOSE) và sàn chứng khoán Hà Nội

(HNX) trong giai đoạn từ năm 2009 – 2015.

Hầu hết các doanh nghiệp Việt Nam vừa và nhỏ với mức độ tập trung sở hữu

cao, cổ đông nhà nước chiếm đa số, nên việc tái cấu trúc đang là một trong những

chiến lược phát triển quan trọng cho nền kinh tế Việt Nam. Xuất phát từ việc tái cơ

cấu thì vấn đề cấu trúc sở hữu các doanh nghiệp sẽ là cấp thiết cần được nghiên cứu

trong giai đoạn hiện nay.

Cùng với sự phát triển của thị trường, một trong những vấn đề được quan

tâm là cấu trúc sở hữu tác động đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Nhiều

nhà nghiên cứu cho rằng không có mối liên hệ nào giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả

hoạt động của doanh nghiệp, trong khi đó kết quả của nhiều nghiên cứu gần đây cho

thấy cấu trúc sở hữu ảnh hưởng cả tiêu cực và tích cực đến hiệu quả hoạt động của

doanh nghiệp.

Thông qua kết quả nghiên cứu luận văn đưa ra một vài kiến nghị để góp phần

xác định cấu trúc sở hữu nào là tối ưu cho từng nhóm ngành, và từ đó ảnh hưởng

đến chính sách kinh tế vi mô, vĩ mô đến việc khuyến khích hay hạn chế các chủ thể

khác nhau tham gia vốn đầu tư, và cuối cùng là xác định mức cấu trúc sở hữu hiện

tại ảnh hưởng tới hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp để từ đó thay đổi cấu trúc

như thế nào để gia tăng hiệu quả hoạt động các doanh nghiệp niêm yết ở Việt Nam.

ABSTRACT

The thesis with the topic of “The factors that affect the performance of the

business to the efficiency operation of enterprises listed on Vietnam Stock

Exchange” to do for the purpose of investigating the impact factors to the enterprise

operation efficiency such as State ownership, foreign ownership, Board of

Management ownership, private ownership to verify the relationship between

ownership concentration and the efficiency of company operation by collecting the

data from the enterprises listed on HCMC Stock Exchange (HOSE) and HN Stock

Exchange (HNX) from 2009 to 2015.

Most of Vietnam small and medium enterprises have mainly ownership

concentration and state-owned shareholder is majority so restructuring is one of

important development strategies for Vietnam economy. Starting from the

restructuring, the ownership structure of enterprises will be urgently needed to be

studied in the current stage.

Along with the market development, one of the issues to be considered is the

ownership structure affecting the enterprise operation effectiveness. Many

researchers argue that there is no relation between ownership structure and

enterprise operation effectiveness, while the result of recent studies show that the

ownership structure influences negatively and positively the enterprise operation

effectiveness.

Through studying the thesis, some recommendations have been made to

determine which ownership structure is optimal for each sector and thereby

influence macroeconomic, microeconomic, encouraging or restricting different

entities to invest in capital and finally determining the current level of ownership

structure that affects the enterprise operation and hence how to change the structure

to improve enterprise operation efficiency listed in Vietnam.

MỤC LỤC

LỜI CAM ĐOAN ............................................................................................................. i

LỜI CẢM ƠN .................................................................................................................. ii

TÓM TẮT

.................................................................................................................... iii

ABSTRACT .................................................................................................................... iv

MỤC LỤC ..................................................................................................................... v

DANH MỤC HÌNH ...................................................................................................... viii

DANH MỤC BẢNG ....................................................................................................... ix

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT........................................................................................... x

CHƯƠNG 1 : GIỚI THIỆU ............................................................................................. 1

1.1. Đặt vấn đề và lý do nghiên cứu ........................................................................... 1

1.2. Câu hỏi nghiên cứu .............................................................................................. 2

1.3. Mục tiêu nghiên cứu ............................................................................................ 2

1.4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ....................................................................... 3

1.5 Mô hình nghiên cứu ................................................................................................ 4

1.5.1 Mô hình sử dụng dữ liệu bảng ....................................................................... 4

1.5.2 Mô hình hệ số không thay đổi (Pooled OLS) ................................................ 4

1.5.3 Mô hình hiệu ứng cố định Fixed Effect Method (FEM) ................................ 4

1.5.4 Mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên Random Effec Method (REM) ...................... 5

1.5.5 Mô hình GMM ............................................................................................... 5

1.6. Ý nghĩa nghiên cứu ............................................................................................. 6

1.7. Kết cấu luận văn .................................................................................................. 6

CHƯƠNG 2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ TÁC ĐỘNG CẤU TRÚC SỞ HỮU ĐẾN

HOẠT ĐỘNG DOANH NGHIỆP ................................................................................... 8

2.1. Tổng quan về cấu trúc sở hữu và hoạt động của doanh nghiệp............................. 8

2.1.2. Khái quát về hoạt động của doanh nghiệp ...................................................... 8

2.1.2.1. Khái niệm về doanh nghiệp ....................................................................... 8

2.1.2.2. Các hình thức doanh nghiệp ...................................................................... 9

2.1.2.3. Hoạt động của doanh nghiệp .................................................................... 11

2.2. Hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp ................................................................ 11

2.2.1. Khái niệm ...................................................................................................... 11

2.2.2. Các chỉ tiêu đánh giá hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp ........................ 12

2.3. Tác động của cấu trúc sở hữu đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp .......... 15

2.3.1. Cấu trúc sở hữu trong doanh nghiệp ............................................................. 15

2.3.1.1. Khái niệm ................................................................................................. 15

2.3.1.2. Các hình thức sở hữu ............................................................................... 16

2.3.1.3. Cấu trúc sở hữu tối ưu .............................................................................. 17

2.3.2. Tác động cấu trúc sở hữu đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp .......... 18

2.3.2.1 Các nhân tố ảnh hưởng đến hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp...... 18

2.3.2.2. Tác động tích cực ..................................................................................... 22

2.3.2.3. Tác động tiêu cực ..................................................................................... 23

2.4. Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm trước đây về tác động cấu trúc sở hữu

đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp ........................................................ 24

2.4.1. Các nghiên cứu thực nghiệm về sở hữu nhà nước ........................................ 24

2.4.2. Các nghiên cứu thực nghiệm về tác động sở hữu nước ngoài đến doanh

nghiệp ........................................................................................................... 27

2.4.3. Các nghiên cứu thực nghiệm trước đây về ảnh hưởng cấu trúc sở hữu Hội

đồng quản trị ................................................................................................ 29

2.4.4. Các nghiên cứu tại Việt Nam ........................................................................ 32

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP VÀ MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU .................................. 38

3.1 Phương pháp nghiên cứu ...................................................................................... 38

3.2 Xây dựng giả thuyết nghiên cứu ........................................................................... 38

3.2.1 Quy mô doanh nghiệp (Size) ....................................................................... 38

3.2.2 Tỷ lệ nợ (DA) ............................................................................................... 39

3.2.3 Tăng trưởng (GRO) ..................................................................................... 40

3.2.4 Sở hữu nhà nước .......................................................................................... 40

3.2.5 Sở hữu nước ngoài ....................................................................................... 41

3.2.6 Quyền sở hữu và cấu trúc ban quản trị ........................................................ 42

3.2.7 Sở hữu tư nhân ............................................................................................. 43

3.3 Mô hình nghiên cứu đề xuất ............................................................................. 43

3.4 Mô tả dữ liệu ......................................................................................................... 45

3.5 Trình tự xử lý dữ liệu nghiên cứu ......................................................................... 46

3.5.1 Trình bày và thống kê mô tả dữ liệu ............................................................ 46

3.5.2 Quy trình lựa chọn mô hình hồi quy ............................................................ 46

4.1. Thống kê mô tả các biến trong mô hình nghiên cứu .......................................... 48

4.2. Ma trận tương quan giữa các biến ....................................................................... 46

4.3. Tác động tuyến tính của sở hữu nhà nước, sở hữu nước ngoài, sở hữu hội đồng

quản trị, sở hữu tư nhân ..................................................................................... 47

4.3.1. Tác động sở hữu nhà nước đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp ............... 49

4.3.2. Tác động sở hữu nước ngoài tác động đến hiệu quả hoạt động .................... 51

4.3.3. Tác động sở hữu Hội đồng quản trị đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp . 51

4.3.4. Tác động sở hữu tư nhân đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp .................. 52

4.3.5. Kiểm định phần dư ........................................................................................ 54

4.3.6. Kiểm định WALD ......................................................................................... 56

4.3.7. Kiểm định Hausman...................................................................................... 57

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KHUYẾN NGHỊ .......................................................... 61

5.1. Kết Luận .............................................................................................................. 61

5.2. Khuyến nghị ........................................................................................................ 63

5.2.1. Lập kế hoạch thoái vốn Nhà nước ................................................................ 63

5.2.2. Cho phép tăng tỷ lệ sở hữu nước ngoài ........................................................ 64

5.2.3. Các biện pháp nhằm hỗ trợ sự phát triển của thị trường chứng khoán ......... 64

5.2.4. Cho phép phát hành các loại cổ phiếu dành riêng cho nhà đầu tư nước ngoài65

5.2.5. Tăng cường các hoạt động quảng bá hình ảnh của doanh nghiệp ................ 67

5.3. Hạn chế của bài nghiên cứu và đề xuất hướng nghiên cứu mới .......................... 67

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO ....................................................................... 69

PHỤ LỤC

vii

viii

DANH MỤC HÌNH

Hình 1: Kiểm định phân phối chuẩn của phần dư mô hình OLS .............................. 54

Hình 2: Kiểm định phân phối chuẩn của phần dư mô hình FEM ............................. 55

Hình 3: Kiểm định phân phối chuẩn của phần dư mô hình REM ............................. 55

Hình 4: Kiểm định phân phối chuẩn của phần dư mô hình GMM ........................... 56

DANH MỤC BẢNG

Bảng 2.1 Tóm lượt kết quả của các nghiên cứu thực nghiệm trước ......................... 34

Bảng 3.1 Các biến số trong mô hình nghiên cứu của tác giả .................................... 44

Bảng 3.2 Số lượng doanh nghiệp thuộc nhóm ngành nghề ...................................... 45

Bảng 4.1 Thống kê mô tả các biến ............................................................................ 43

Bảng 4.2 Ma trận tương quan giữa các biến ............................................................. 46

Bảng 4.3 Kết quả hồi quy của 4 mô hình .................................................................. 48

Bảng 4.4 Kết quả hồi quy 4 mô hình với ROE ......................................................... 49

Bảng 4.5 Kiểm định Wald cho mô hình FEM với biến ROA ................................... 56

Bảng 4.6 Kiểm định Wald cho mô hình FEM với biến ROE ................................... 57

Bảng 4.7 Kết quả hồi quy với mô hình FEM với ROA, ROE .................................. 58

Bảng 4.8 Kết quả hồi quy với mô hình REM với ROE ............................................ 59

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

HOSE : Sàn giao dịch chứng khoán Tp.Hồ Chí Minh

HNX : Sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội

TTCK: Thị trường chứng khoán

HĐQT : Hội đồng quản trị

BKS : Ban kiểm soát

OLS : Phương pháp bình phương bé nhất

Tobin Q : Tỷ số giữa giá trị thị trường và giá trị thay thế của một tài sản hữu hình

ROA : Lợi nhuận sau thuế trên tổng tài sản

ROE : Lợi nhuận ròng trên vốn chủ sở hữu

ROS : Lợi nhuận trên doanh thu

FEM : Phương pháp ảnh hưởng cố định

REM : Phương pháp ảnh hưởng ngẫu nhiên

GMM : General Method Moments là phương pháp hồi quy

STATE : Sở hữu cổ đông nhà nước

FOREIGN : Sở hữu cổ đông nước ngoài

DIRECTOR : Sở hữu hội đồng quản trị

CONTROL : Sở hữu ban kiểm soát

FRIVATE : Sở hữu tư nhân

CHƯƠNG 1 : GIỚI THIỆU

Chương một sẽ giới thiệu về vấn đề và lý do cần nghiên cứu, đưa ra câu hỏi

nghiên cứu, xác định mục tiêu nghiên cứu, đối tượng, phạm vi và phương pháp

nghiên cứu, nêu lên ý nghĩa nghiên cứu và cuối cùng là nêu rõ kết cấu của luận

văn.

1.1. Đặt vấn đề và lý do nghiên cứu

Mối liên hệ giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp đã

nhận được nhiều sự quan tâm của nhiều nhà nghiên cứu trên thế giới. Từ năm 1932,

nhiều học giả đã bắt đầu nghiên cứu về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và hiệu

quả hoạt động của doanh nghiệp, phần lớn nghiên cứu này được thực hiện ở các

nước phát triển, nơi có thị trường tài chính lâu đời và được coi là thị trường hiệu

quả. Tại các quốc gia phát triển như Mỹ, Châu Âu các nghiên cứu về cấu trúc sở

hữu ra đời từ rất sớm và có sức ảnh hưởng mạnh đến hoạt động của doanh nghiệp.

Trong khi đó tại các quốc gia đang phát triển, các nhà kinh tế đang ngày một quan

tâm đến vấn đề này, do ảnh hưởng của nó không chỉ tác động đến từng doanh

nghiệp mà còn tác động đến ngành cũng như nền kinh tế của mỗi quốc gia.

Một trong những vấn đề đang được quan tâm từ nhiều đối tượng khác nhau,

đặc biệt là nhà đầu tư luôn quan tâm đến cấu trúc sở hữu có ảnh hưởng đến những

quyết định của doanh nghiệp và tác động đến hiệu quả hoạt động cũng như giá trị

doanh nghiệp.

Một trong những vấn đề đang được quan tâm ở Việt Nam trong quá trình tái

cấu trúc doanh nghiệp là việc thoái hóa vốn của sở hữu nhà nước và sự tham gia

nhiều hơn của các cổ đông khác như cổ đông nước ngoài,…Bên cạnh đó, có nhiều

bài nghiên cứu cho kết quả ít nhất quán với nhau, thậm chí có ý kiến cho rằng hiệu

quả hoạt động của công ty chủ yếu ở kinh nghiệm điều hành chứ không ảnh hưởng

đến cấu trúc sở hữu hay một thành phần nào khác. Vì vậy vấn đề tác động của cấu

trúc sở hữu tới hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp cần nghiên cứu định lượng để

chứng minh cho vấn đề trên.

Liệu có tồn tại mối tương quan giữa mức độ sở hữu và hiệu quả hoạt động

của doanh nghiệp như các mô hình trên thế giới nghiên cứu hay không ?

Cấu trúc sở hữu có góp phần giải quyết vấn đề ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt

động của doanh nghiệp hay không ?

Một doanh nghiệp muốn nâng cao hiệu quả hoạt động của mình nên chú

trọng xây dựng một cấu trúc sở hữu như thế nào là hợp lý ?

Trong bối cảnh nền kinh tế đang phát triển và hội nhập như hiện nay, nhằm

đưa ra các luận cứ khoa học cho việc đẩy mạnh quá trình tái cơ cấu lại cấu trúc sở

hữu nhằm nâng cao hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, em xin đi sâu nghiên cứu

“Các yếu tố ảnh hưởng đến hoạt động của các công ty trên sàn chứng khoán

Việt Nam”.

1.2. Câu hỏi nghiên cứu

Để nghiên cứu vấn đề tác động cấu trúc sở hữu đến hiệu quả hoạt động của

doanh nghiệp niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán TPHCM (HOSE) và sàn

giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX), các câu hỏi cần nghiên cứu được đặt ra như

1. Có hay không mối quan hệ tích cực hay tiêu cực giữa cấu trúc sở hữu với

hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp?

2. Hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp sẽ như thế nào đến mức độ tập

trung của sở hữu nhà nước, sở hữu nước ngoài, sở hữu ban quản trị và sở

hữu tư nhân?

3. Một doanh nghiệp muốn nâng cao hiệu quả hoạt động nên chú trọng xây

dựng cấu trúc sở hữu như thế nào cho hợp lý?

1.3. Mục tiêu nghiên cứu

Mục tiêu nghiên cứu của đề tài được xác định như sau:

- Lý giải những vấn đề về tác động của cấu trúc sở hữu đến hiệu quả

hoạt động của doanh nghiệp.

- Lượng hóa những tác động của cấu trúc sở hữu như sở hữu nhà nước,

sở hữu nước ngoài, sở hữu ban quản trị và sở hữu tư nhân đến hiệu

qủa hoạt động của doanh nghiệp.

- Định lượng mức độ ảnh hưởng về các yếu tố nắm giữ tỷ lệ sở hữu của

doanh nghiệp nhà nước, nước ngoài, ban quản trị, tư nhân sẽ làm thay

đổi hiệu quả hoạt động doanh nghiệp như thế nào.

- Khuyến nghị các giải pháp nhằm tái cấu trúc sở hữu để gia tăng hiệu

quả hoạt động của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn.

1.4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

Nghiên cứu được thực hiện dựa trên các doanh nghiệp niêm yết trên sàn giao

dịch chứng khoán Hồ Chí Minh (HOSE), và sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội

(HNX) giai đoạn 2009 – 2015.

Các công ty niêm yết trên sàn HOSE hầu hết là những công ty cổ phần có

quy mô lớn, có vốn điều lệ tại thời điểm đăng ký niêm yết từ 120 tỷ đồng trở lên

theo giá trị sổ sách, hoạt động theo chuẩn mực hơn.

Việc công bố thông tin của các công ty niêm yết trên sàn HOSE đầy đủ,

thường xuyên hơn so với các công ty niêm yết trên sàn HNX.

Dựa vào lý thuyết trong quản trị doanh nghiệp và sử dụng các biến phản ánh

hiệu quả tài chính để đo lường hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Cụ thể là sử

dụng chỉ số Q-Tobin để phản ánh hiệu quả tài chính của doanh nghiệp trên phương

diện sổ sách như ROA, ROE.

Đối tượng nghiên cứu của luận văn này là về cấu trúc sở hữu tác động đến

giá trị doanh nghiệp của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán. Cụ thể là sở

hữu nhà nước, sở hữu nước ngoài, sở hữu thành viên HĐQT, sở hữu BKS và sở hữu

tư nhân.

Dữ liệu nghiên cứu của luận văn được thu thập từ dữ liệu thứ cấp, cụ thể từ

báo cáo tài chính các công ty niêm yết trên hai sàn HOSE, HNX từ năm 2009 –

2015.

Số liệu báo cáo tài chính được thu thập và các trang web: http://www.hsx.vn;

http://www.hnx.vn; http://www.cophieu68.vn/; http://cafef.vn/;

http://www.vietstock.vn

1.5 Mô hình nghiên cứu

1.5.1 Mô hình sử dụng dữ liệu bảng

Đối với dữ liệu bảng (Panel data) có rất nhiều phương pháp để ước lượng hồi

quy cho mô hình nghiên cứu. Các bài nghiên cứu trước đây đã sử dụng mô hình từ

đơn giản (Pooled OLS) đến phức tạp (FEM, REM, GLS) để tìm ra mô hình thích

hợp nhất, phù hợp với dữ liệu nghiên cứu của mình và luận văn này cũng không

ngoại lệ.

Theo Gujarati (2003), mô hình phân tích hồi quy dữ liệu bảng mang cả hai

yếu tố không gian kí hiệu là i, thời gian kí hiệu là t có dạng như sau:

(3.1)

Yit = 1it + 2itX2it + 3itX3it ……+ kitXkit + uit

Việc ước lượng phương trình (3.1) phụ thuộc vào các giả định về tung độ

gốc, các hệ số độ dốc và số hạng sai số uit

1.5.2 Mô hình hệ số không thay đổi (Pooled OLS)

Đây là mô hình có các hệ số không biến đổi, những khác biệt về không gian

và thời gian của các biến quan sát đều không tác động, do đó tung độ gốc và độ

dốc của các hệ số được giả định là không đổi theo thời gian và theo từng cá thể. Vì

vậy, cách tiếp cận đơn giản nhất là chạy mô hình hồi quy bằng phương pháp bình

phương nhỏ nhất thông thường (OLS) hay còn được gọi là mô hình hồi quy gộp

(Pooled OLS). Đây cũng là phương pháp hồi quy cơ bản nhất nên được sử dụng rất

phổ biến trong hầu hết các nghiên cứu. Mô hình nghiên cứu OLS được trình bày

tổng quát như sau:

(3.2)

Yit = 1 + 2X2it + 3X3it ……+ kXkit + uit

1.5.3 Mô hình hiệu ứng cố định Fixed Effect Method (FEM)

Mô hình này phù hợp với dữ liệu nghiên cứu có số lượng đối tượng “firm”

nghiên cứu lớn hơn số năm “year” nghiên cứu (Gujarati, 2003). Phương pháp ước

lượng hồi quy FEM có xét đến các yếu tố cả thời gian “time series” và cross-

section (individuals, firm, countries, etc.).

FEM được gọi là mô hình các ảnh hưởng cố định vì cho dù tung độ gốc có

khác nhau trên từng các thể (ở đây là 567 doanh nghiệp) nhưng chênh lệch tung độ

gốc của hàm hồi quy chung và hàm hồi quy riêng cho từng cá thể nghiên cứu là cố

định, nghĩa là tung độ gốc của mỗi cá thể là không đổi theo thời gian.

1.5.4 Mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên Random Effec Method (REM)

Tương tự như mô hình FEM, mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên phù hợp với dữ

liệu nghiên cứu có số lượng đối tượng “firm” nghiên cứu lớn hơn số năm “year”

nghiên cứu (Gujarati, 2003). Phương pháp ước lượng hồi quy FEM có xét đến các

yếu tố cả thời gian “time series” và cross-section (individuals, firms, countries,

etc.).

Mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên REM khác với mô hình FEM ở chỗ: chênh

lệch của hàm hồi quy chung và hàm hồi quy riêng cho từng cá thể nghiên cứu có

sự sai lệch (ngẫu nhiên). Mô hình tác động ngẫu nhiên giúp cho việc nghiên cứu

kiểm soát những tác động không quan sát được (đặc thù doanh nghiệp, chính

sách,…) mà những đơn vị chéo khác nhau không đổi theo thời gian. Nếu không giữ

được giả định tác động cố định không tương quan với biến giải thích thì mô hình

tác động ngẫu nhiên là phù hợp nhất.

1.5.5 Mô hình GMM

Phương pháp GMM (Generalized Method of Moments) lần đầu tiên được

xây dựng bởi Lars Peter Hansen năm 1982 – giáo sư kinh tế ĐH Chicago – người

vừa đoạt giải Nobel kinh tế năm 2013.

Phương pháp GMM bao hàm rất nhiều phương pháp ước lượng quen thuộc

như OLS, 2SLS, ML. Chúng ta lần lượt minh họa các ước lượng thông qua phương

pháp GMM. Trong trường hợp này, mục tiêu của phương pháp GMM được xác

định theo mục tiêu của từng phương pháp cụ thể, chẳng hạn đó là tối thiểu hóa bình

phương sai số trong OLS.

Phương pháp GMM là một phương pháp thống kê cho phép kết hợp dữ liệu

kinh tế quan sát được trong các điều kiện moment tổng thể (population moment

condition) để ước lượng các tham số chưa biết của các mô hình kinh tế. Phương

pháp GMM được sử dụng phổ biến trong các ước lượng dữ liệu bảng vi phạm tính

chất HAC (Heteroskedasticity and AutoCorrelation). Khi đó, các ước lượng tuyến

tính cổ điển của mô hình dữ liệu bảng như FE (Fixed effects) hoặc RE (Random

effects) sẽ không còn kết quả ước lượng tin cậy, hiệu quả.

1.6. Ý nghĩa nghiên cứu

Về mặt khoa học, đề tài đóng góp thêm một phần nhỏ vào việc nghiên cứu

mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp mà các nhà

nghiên cứu trên thế giới từng tìm hiểu nói chung và thị trường Việt Nam nói riêng.

Về mặt thực tiễn, việc nghiên cứu đề tài này giúp chúng ta có cái nhìn tổng

quát về mối liên hệ giữa cấu trúc sở hữu và các chủ thể trong nền kinh tế như nhà

nước, nước ngoài, thành phần hội đồng ban quản trị và thành phần tư nhân ảnh

hưởng thế nào đến hoạt động của doanh nghiệp.

Việc nghiên cứu đề tài này giúp chúng ta có cái nhìn tổng quát về mối liên

hệ giữa cấu trúc sở hữu và các chủ thể trong nền kinh tế như nhà nước, nước ngoài,

thành phần hội đồng ban quản trị và thành phần tư nhân ảnh hưởng thế nào đến hoạt

động của doanh nghiệp. Bài luận này một phần đóng góp cho kho tàng tài liệu về

quản trị doanh nghiệp cũng như các nhà kinh tế có những bước đi thận trọng hơn

trong việc kiểm soát hoặc khuyến khích mức sở hữu của các nhà đầu tư ở thị trường

chứng khoán Việt Nam.

1.7. Kết cấu luận văn

Nội dung luận văn gồm 5 chương và bố cục chặt chẽ như sau:

Chương 1. Giới thiệu

Chương 2. Cơ sở lý thuyết về tác động cấu trúc sở hữu đến hoạt động của

doanh nghiệp

Chương 3. Phương pháp và mô hình nghiên cứu

Chương 4. Kết quả nghiên cứu

Chương 5. Kết luận và khuyến nghị

CHƯƠNG 2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ TÁC ĐỘNG CẤU TRÚC SỞ

HỮU ĐẾN HOẠT ĐỘNG DOANH NGHIỆP

Chương 2 tập trung trình bài các cơ sở lý thuyết về cấu trúc sở hữu, hình

thức hoạt động của doanh nghiệp, các ảnh hưởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp,

và các cơ sở lý thuyết thực nghiệm được nghiên cứu trước đây về cấu trúc sở hữu

đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Từ đó có cơ sở phát triển các giả thuyết

để nghiên cứu cho bài luận ở chương 3.

2.1. Tổng quan về cấu trúc sở hữu và hoạt động của doanh nghiệp

Cấu trúc sở hữu là cơ cấu góp vốn của các chủ sở hữu trong công ty. Có hai

loại cấu trúc sở hữu là sở hữu tập trung và sở hữu phân tán. Trong sở hữu tập trung,

cả quyền sở hữu lẫn quyền kiểm soát công ty tập trung trong tay một số cá nhân, gia

đình, ban quản lý, hoặc các định chế cho vay. Những cá nhân hoặc nhóm người này

thường kiểm soát và có ảnh hưởng lớn tới hoạt động của công ty. Vì vậy, cấu trúc

sở hữu tập trung thường được xem là hệ thống nội bộ. Những cổ đông lớn kiểm soát

doanh nghiệp trực tiếp bằng cách tham gia góp vốn vào hội đồng quản trị và ban

điều hành. Cổ đông lớn có thể không sở hữu toàn bộ vốn nhưng có quyền biểu

quyết đáng kể, nên vẫn có thể kiểm soát được công ty. Trong khi cấu trúc sở hữu

phân tán thì có nhiều cổ đông , mỗi cổ đông sở hữu một số cổ phần của công ty,

quyền kiểm soát hoạt động do ban quản lý nắm giữ. Các cổ đông nhỏ ít có động lực

để kiểm tra chặt chẽ hoạt động của công ty và không tham gia vào hoạt động điều

hành của công ty. Do đó cơ cấu sở hữu trong công ty có thể gây ra những tác động

tới quá trình hiệu quả hoạt động của công ty.

2.1.2. Khái quát về hoạt động của doanh nghiệp

2.1.2.1. Khái niệm về doanh nghiệp

Doanh nghiệp là chủ thể kinh tế độc lập, có tư cách pháp nhân hoạt động

kinh doanh trên thị trường làm tăng giá trị của chủ sở hữu. Doanh nghiệp được

hiểu như là một tổ chức thực hiện các hoạt động mua bán hàng hóa, dịch vụ đối

với khách hàng.

Doanh nghiệp là một cách thức tổ chức hoạt động kinh tế của nhiều cá

nhân. Có nhiều hoạt động kinh tế chỉ có thể thực hiện bởi các doanh nghiệp chứ

không phải các cá nhân. Mục đích chủ yếu là thực hiện hoạt động kinh doanh,

nhiệm vụ chủ yếu của các doanh nghiệp là thực hiện hoạt động kinh doanh với

mục tiêu cơ bản nhất là thu được lợi nhuận tối đa trong sự phát triển bền vững.

Doanh nghiệp có nhiều loại khác nhau tuỳ theo tiêu thức phân chia có các loại hình

doanh nghiệp như doanh nghiệp Nhà nước, công ty cổ phần, công ty trách nhiệm

hữu hạn, công ty hợp danh, công ty liên doanh, doanh nghiệp tư nhân.

2.1.2.2. Các hình thức doanh nghiệp

Trên thị trường ngày nay có rất nhiều hình thức doanh nghiệp khác nhau

như phân loại doanh nghiệp theo theo tính chất sở hữu, theo lĩnh vực hay theo quy

mô doanh nghiệp. Tuy nhiên có 3 hình thức chủ yếu của doanh nghiệp đó là :

doanh nghiệp tư nhân, công ty hợp doanh và công ty cổ phần.

 Doanh nghiệp tư nhân

Doanh nghiệp tư nhân là doanh nghiệp do một cá nhân làm chủ và tự chịu

trách nhiệm bằng toàn bộ tài sản của mình về mọi hoạt động của doanh nghiệp.

Trong doanh nghiệp tư nhân không có sự góp vốn giống như doanh nghiệp cổ

phần, nguồn vốn của doanh nghiệp chủ yếu xuất phát từ tài sản của một cá nhân

duy nhất. Với đặc điểm pháp lý một chủ sở hữu của doanh nghiệp tư nhân có thể

phân biệt với các loại hình khác về quan hệ sở hữu vốn, về phân phối lợi nhuận.

Tuy nhiên hình thức này vẫn tồn tại nhược điểm là mức độ rủi ro của người chủ

cao, chủ doanh nghiệp tư nhân phải chịu trách nhiệm bằng toàn bộ tài sản của

doanh nghiệp và của chủ doanh nghiệp chứ không giới hạn số vốn mà chủ doanh

nghiệp đã đầu tư vào doanh nghiệp.

 Công ty hợp danh

Công ty hợp danh là doanh nghiệp trong đó phải có ít nhất hai thành viên,

ngoài các thành viên hợp danh có thể có thành viên góp vốn.

Thành viên hợp danh phải là cá nhân, có trình độ chuyên môn và uy tín

nghề nghiệp và phải chịu trách nhiệm bằng toàn bộ tài sản của mình về các nghĩa

vụ của doanh nghiệp.

Thành viên góp vốn chỉ chịu trách nhiệm về các khoản nợ của doanh nghiệp

trong phạm vi số vốn đã góp vào công ty.

Thành viên hợp danh có quyền quản lý doanh nghiệp, tiến hành các hoạt

động kinh doanh của công ty, cùng liên đới chịu trách nhiệm về các nghĩa vụ của

công ty. Thành viên góp vốn có quyền được chia lợi nhuận theo tỷ lệ , không

được tham gia quản lý công ty và hoạt động kinh doanh của công ty. Các thành

viên hợp danh có quyền ngang nhau khi quyết định các vấn đề quản lý công ty.

Hạn chế của công ty hợp danh là do chế độ liên đới chịu trách nhiệm vô hạn nên

mức độ rủi ro của các thành viên là rất cao.

 Công ty cổ phần

Công ty cổ phần là hình thức doanh nghiệp phổ biến ở nhiều quốc gia, đặc

điểm là vốn điều lệ được chia thành nhiều phần gọi là cổ phần, cổ đông chỉ chịu

trách nhiệm về nợ và các nghĩa vụ tài sản của doanh nghiệp trong phạm vi số vốn

đã góp.

Cổ đông có quyền tự do chuyển nhượng cổ phần của mình cho người khác,

trừ trường hợp cổ đông sở hữu cổ phần ưu đãi biểu quyết. cổ đông có thể là tổ

chức, cá nhân, số lượng cổ đông tối thiểu là ba và không hạn chế số lượng tối đa.

Công ty cổ phần phải có Đại hội đồng cổ đông, Hội đồng quản trị và Ban

Giám đốc, đối với công ty cổ phần có trên mười một cổ đông phải có Ban kiểm

soát.

Chế độ trách nhiệm của công ty cổ phần là trách nhiệm hữu hạn, các cổ

đông chỉ chịu trách nhiệm về nợ và các nghĩa vụ tài sản trong phạm vi vốn góp

nên mức độ rủi ro của các cổ đông không cao. Khả năng hoạt động của công ty cổ

phần rất rộng trong hầu hết các lĩnh vực và ngành nghề. Cơ cấu vốn của công ty

cổ phần linh hoạt, khả năng huy động vốn của công ty cổ phần cao hơn nhiều so

với các loại hình công ty khác, thông qua việc phát hành cổ phiếu ra công chúng.

Do vậy phạm vi đối tượng tham gia là rất rộng, ngay cả các cán bộ công chức

cũng có quyền mua cổ phiếu của công ty cổ phần.

Bên cạnh đó cũng có những hạn chế nhất định như việc quản lý và điều

hành công ty cổ phần rất phức tạp do số lượng cổ đông rất lớn. Công ty là một

pháp nhân phải đóng thuế thu nhập doanh nghiệp. Lợi nhuận sau thuế thu nhập

doanh nghiệp sẽ được chia cổ tức hoặc lợi nhuận giữ lại. Đối với cổ đông tổ chức,

phần lãi của họ tiếp tục bị chịu thuế thu nhập doanh nghiệp, đối với cổ đông cá

nhân phần lãi này có thể chịu thuế thu nhập cá nhân.

2.1.2.3. Hoạt động của doanh nghiệp

Hoạt động của doanh nghiệp là việc thực hiện các hoạt động, nhiệm vụ để

cung cấp sản phẩm hàng hóa hay dịch vụ đến khách hàng. Mục tiêu của doanh

nghiệp có thể hoạt động nhằm phục vụ mục tiêu lợi nhuận hoặc mục tiêu phi lợi

nhuận.

Hoạt động của doanh nghiệp bao gồm 3 nguyên tắc: (1) tạo ra thu nhập, (2)

tăng giá trị các tài sản kinh doanh, (3) bảo đảm thu nhập và giá trị doanh nghiệp.

Ba nguyên tắc này có mối quan hệ mật thiết với nhau.

Hoạt động sản xuất thông qua các quy trình, phương pháp và công nghệ khác

nhau sẽ tạo ra các sản phẩm và dịch vụ với các giá trị sử dụng khác nhau cho phép

thỏa mãn nhu cầu của người tiêu dùng. Đây chính là hoạt động tạo ra nguồn gốc

của giá trị, của cải vật chất cho xã hội, thu nhập cho doanh nghiệp và người lao

động.

Mỗi hoạt động sản xuất khác nhau đều có những đặc trưng riêng, những đặc

trưng này có ý nghĩa rất lớn trong việc tổ chức sản xuất cho doanh nghiệp một cách

có hiệu quả.

2.2. Hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp

2.2.1. Khái niệm

Hiệu quả của bất kỳ một hoạt động kinh doanh nào cũng đều thể hiện mối

quan hệ giữa “kết quả sản xuất và chi phí bỏ ra”.

Kết quả đầu ra

Hiệu quả kinh doanh =

Chi phí đầu vào

- Về mặt định lượng : Hiệu quả kinh tế của mỗi nhiệm vụ kinh tế xã hội

biểu hiện ở mối tương quan giữa kết quả thu được và chi phí bỏ ra. Người

ta chỉ thu được hiệu quả khi kết quả đầu ra lớn hơn chi phí đầu vào.

Chênh lệch này càng lớn thì hiệu quả càng cao.

- Về mặt định tính : Hiệu quả kinh tế cao biểu hiện sự cố gắng nỗ lực, trình

độ quản lý của mỗi khâu, mỗi cấp trong hệ thống công nghiệp, sự gắn bó

của việc giải quyết yêu cầu và mục tiêu kinh tế với mục tiêu chính trị - xã

hội.

Khái niệm hiệu quả hoạt động có thể được hiểu ở rất nhiều nghĩa và nhiều khía cạnh

khác nhau, đó là một trong những nội dung sau:

- Hiệu quả hoạt động là kết quả của một hoạt động

- Hiệu quả hoạt động phản ánh khả năng cạnh tranh của một doanh nghiệp

trong việc đạt được hiệu quả trong việc duy trì sự tồn tại trên thị trường.

- Hiệu quả hoạt động là kết quả của quá trình tổ chức, thực hiện các hoạt

động theo những yêu cầu của công việc.

Hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp là dùng để mô tả việc tổ chức, điều

khiển và thực hiện các hoạt động của doanh nghiệp theo những yêu cầu nhất định

sao cho các nguồn lực của doanh nghiệp có thể phát huy một cách tối đa vai trò và

công suất của nó. Hiệu quả hoạt động dùng để đánh giá tình hình quản lý và hoạt

động chung của doanh nghiệp trong các thời kỳ khác nhau, hoặc trong quan hệ so

sánh với các doanh nghiệp cùng ngành. Hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp phải

thỏa mãn 4 yếu tố : hiệu quả quá trình sản xuất, thỏa mãn các cổ đông, đảm bảo

thỏa mãn nhu cầu khách hàng và tăng trưởng của doanh nghiệp và cuối cùng là

năng lực phát triển, cải cách, tận dụng cơ hội.

2.2.2. Các chỉ tiêu đánh giá hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp

Các chỉ tiêu tài chính rất cần thiết trong việc sử dụng để đánh giá hiệu quả

hoạt động doanh nghiệp. Hiện nay có rất nhiều các nhà nghiên cứu về tác động cấu

trúc sở hữu đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, điển hình như Steer và

Cable (1978), Bothwell (1980), Thomsen và Pedersen (1996), Short và Keasey

(1999) để cho rằng để đánh giá hiệu quả hoạt động nên sử dụng các chỉ tiêu phản

ánh khả năng sinh lời như ROA, ROE. Trong khi đó có một số tác giả khác như

Sorenson (1971), Chen, Hexter and Hu (1993), Cho (1998), Curcio (1994), Mehran

(1995), … lại cho rằng nên sử dụng chỉ số Q – Tobin, bởi vì chỉ số này phản ánh

giá trị thị trường của cổ phiếu và phản ánh đánh giá của thị trường đối với hiệu quả

hoạt động của doanh nghiệp. Do vậy, trong việc nghiên cứu để đánh giá tác động

của cấu trúc sở hữu tới hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp nên sử dụng tổng hợp

các chỉ tiêu như ROA, ROE và Q-Tobin.

 Tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản (ROA)

Lợi nhuận sau thuế

ROA =

Tổng tài sản

Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA) là một thước đo thích hợp cho tính

hiệu quả của hoạt động kinh doanh. Tỷ số này phản ánh lợi nhuận của công ty được

sinh ra từ tổng tài sản. Tức là cứ một đồng đầu tư vào tổng tài sản thì tạo ra bao

nhiêu đồng lợi nhuận sau thuế. Tài sản của một doanh nghiệp được hình thành từ nợ

và vốn chủ sở hữu. Cả hai nguồn này được sử dụng để tài trợ cho các hoạt động của

doanh nghiệp. ROA càng cao cho thấy doanh nghiệp đang kiếm được nhiều lợi

nhuận từ tổng tài sản.

 Tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (ROE)

Lợi nhuận sau thuế

ROE =

Vốn chủ sở hữu

Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE) là chỉ tiêu mà nhà đầu tư rất quan

tâm vì cho thấy khả năng tạo ra từ đồng vốn bỏ ra để đầu tư vào công ty. ROE hay

còn gọi là doanh lợi vốn chủ sở hữu là tỷ số đo lường mức lợi nhuận trên vốn đầu

tư của các chủ sở hữu.

Chỉ số này là thước đo chính xác để đánh giá một đồng vốn bỏ ra và tích lũy

tạo ra bao nhiêu đồng lợi nhuận sau thuế. Hệ số này thường được các nhà đầu tư

phân tích để so sánh với các cổ phiếu cùng ngành trên thị trường để tham khảo khi

ra quyết định mua cổ phiếu của công ty nào. Hầu hết các cổ đông hoặc các nhà đầu

tư rất quan tâm đến tỷ số này bởi nó gắn với lợi nhuận mà họ có thể đạt được. Nếu

tỷ số ROE cao cho thấy hiệu quả sinh lời của doanh nghiệp tốt bởi vốn chủ sở hữu

bỏ ra đã tạo được mức lợi nhuận sau thuế có hiệu quả.

 Hệ số Q-Tobin

Giá trị thị trường

Q-Tobin =

Giá trị sổ sách

Hệ số Q-Tobin rất thông dụng đối với các doanh nghiệp niêm yết trên sàn

như là một công cụ đánh giá về hiệu quả tài chính của doanh nghiệp, trong khi đó

hệ số Q-Tobin được tính là giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu cộng với giá trị sổ

sách các khoản nợ phải trả so với giá trị sổ sách của tổng tài sản.

Trong các tỷ số, thì tỷ số ROA và ROE chỉ báo hiệu kết quả sản xuất kinh

doanh và phản ánh khả năng lợi nhuận mà doanh nghiệp đạt được trong các kỳ kế

toán đã qua. Hai chỉ tiêu này là biểu hiện về quá khứ hoặc đánh giá khả năng lợi

nhuận ngắn hạn của doanh nghiệp. Trong khi đó hệ số Q-Tobin có thể cho biết

được hiệu quả trong tương lai của doanh nghiệp bởi chúng phản ánh vào giá thị

trường của cổ phiếu, cả về tiềm năng lợi nhuận của doanh nghiệp trong tương lai.

Điều này hoàn toàn phù hợp với các phương pháp định giá cổ phiếu sử dụng dòng

tiền chiết khấu tương lai về hiện tại theo một mức độ rủi ro xác định.

Tóm lại, hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp có thể được đánh giá thông

qua các tỷ số trên kết hợp lại. Tuy nhiên, có thể có các cách tính khác nhau, chủ

yếu do cách xác định lợi nhuận trong tính toán hệ số, sự kết hợp của các tỷ số này

có thể đưa ra cho nhà quản lý, lãnh đạo doanh nghiệp, cổ đông và thị trường có

những đánh giá bao quát về hiệu quả hoạt động cũng như tiềm năng lợi nhuận và

tăng trưởng trong tương lai của doanh nghiệp.

2.3. Tác động của cấu trúc sở hữu đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp

2.3.1. Cấu trúc sở hữu trong doanh nghiệp

2.3.1.1. Khái niệm

Cấu trúc sở hữu là sự phân bổ vốn chủ sở hữu theo mối tương quan tỷ lệ

vốn chủ sở hữu được nắm giữ bởi các chủ sở hữu. Cấu trúc sở hữu có ảnh hưởng

rất quan trọng trong việc điều hành doanh nghiệp vì nó tác động đến việc ra quyết

định của các nhà quản lý.

Cấu trúc sở hữu được phân loại trên nhiều khía cạnh khác nhau, điển hình như

Theo mức độ tập trung: Cấu trúc sở hữu tập trung là việc một cá nhân hoặc

một nhóm cá nhân liên quan phần lớn vốn chủ sở hữu của một doanh nghiệp và có

quyền chi phối các quyết định của doanh nghiệp. Cấu trúc sở hữu tập trung thường

được xem là hệ thống nội bộ. Những cổ đông lớn kiểm soát doanh nghiệp trực tiếp

bằng cách tham gia hội đồng quản trị và ban điều hành. Cổ đông lớn có thể không

sở hữu vốn toàn bộ nhưng có quyền biểu quyết đáng kể và kiểm soát được doanh

nghiệp.

Cấu trúc sở hữu phân tán: Cấu trúc sở hữu phân tán là việc không có cá

nhân hoặc nhóm cá nhân, tổ chức nào sở hữu vốn của doanh nghiệp và có quyền

chi phối doanh nghiệp. Đối với hình thức này, công ty có nhiều cổ đông. Mỗi cổ

đông sở hữu một số cổ phần doanh nghiệp, quyền kiểm soát hoạt động doanh

nghiệp do ban giám đốc nắm giữ. Các cổ đông nhỏ không muốn tham gia điều

hành doanh nghiệp. Do đó cấu trúc sở hữu phân tán được gọi là hệ thống bên

ngoài.

Ngoài phân loại trên, cấu trúc sở hữu có thể được phân loại dựa vào đối

tượng như: sở hữu nhà nước, sở hữu nước ngoài, sở hữu ban quản trị, sở hữu tư

nhân, …

2.3.1.2. Các hình thức sở hữu

Các hình thức sở hữu doanh nghiệp gồm:

- Hình thức cấu trúc sở hữu 100% vốn chủ sở hữu không có sự phân định

- Hình thức sở hữu toàn diện có phân định

- Hình thức sở hữu liên kết có hình thức pháp nhân

- Hình thức sở hữu liên kết không hình thành pháp nhân

- Hình thức sở hữu không liên kết.

Với mỗi hình thức sở hữu doanh nghiệp cần phải có phương thức quản trị

riêng cho từng loại. Để doanh nghiệp hoạt động thuận lợi và đạt được mục tiêu lợi

nhuận thì phải xác định được cơ cấu sở hữu của doanh nghiệp, để từ đó hoạch định

hệ thống quản trị phù hợp với từng hình thức sở hữu nhất định.

Đối với hình thái cấu trúc sở hữu toàn diện 100% vốn chủ sở hữu không có

sự phân định, hình thái sở hữu này phụ thuộc vào công ty mẹ. Các phòng ban của

các đơn vị trực thuộc hình thái sở hữu này là cánh tay nối dài của các phòng ban

công ty mẹ.

Về nguyên tắc, hình thái sở hữu này phải tuân thủ hoàn toàn vào quyết định

công ty mẹ, tuy nhiên hình thức quản lý đối với công ty con là thông qua người đại

diện vốn chủ sở hữu của công ty mẹ. Để quyết định của công ty mẹ tại công ty con

phải thông qua quyết định của Chủ tịch hoặc Hội đồng thành viên của công ty con.

Đối với hình thái sở hữu liên kết có hình thành pháp nhân, mức độ quản lý

của công ty mẹ đối với công ty con phụ thuộc vào vốn cổ phần chi phối của công

ty mẹ tại công ty con. Tỷ lệ vốn sở hữu của công ty mẹ càng cao thì việc quyết

định của công ty mẹ càng dễ dàng và ngược lại. Mức độ phân cấp quản lý giữa

công ty mẹ và công ty con không còn phụ thuộc vào công ty mẹ.

Trong các hình thái sở hữu trên vẫn tồn tại một pháp nhân có cơ cấu tổ chức

ổn định mà công ty mẹ nắm giữ vốn hoặc cổ phần chi phối, thì trong hình thái sở

hữu liên kết không hình thành pháp nhân chỉ đơn thuần là một dự án trên cơ sở hợp

đồng hợp tác kinh doanh giữa các bên. Ở mức độ quản lý của công ty mẹ chỉ dựa

trên thỏa thuận của các bên về tỷ lệ hợp tác kinh doanh và phân chia lợi nhuận

cùng như trách nhiệm quản lý phụ trách của dự án.

Để nguồn vốn của doanh nghiệp được sử dụng đúng mục tiêu và đạt hiệu quả

tối ưu, mỗi doanh nghiệp cần phải có quy định quản lý tài chính nói chung và quản

lý nguồn vốn nói riêng. Trong đó phải quy định rõ trách nhiệm quản lý vốn sở hữu

của từng chủ thể nhằm kiểm soát mục tiêu và hiệu quả của vốn sở hữu.

Hình thức sở hữu toàn diện có phân định là hình thức sở hữu bắt buộc phải

có sự phân định trách nhiệm quản lý vốn sở hữu. Mỗi đại diện này sẽ được ủy

quyền quản lý vốn với tỷ lệ khác nhau tương ứng với tỷ lệ biểu quyết khác nhau.

Do đó cần phải quy định cụ thể về trách nhiệm quản lý vốn chủ sở hữu của từng

đại diện.

Hình thức sở hữu liên kết hình thành pháp nhân, có thể là công ty trách

nhiệm hữu hạn hai thành viên trở lên hoặc công ty cổ phần thì việc quản lý vốn sở

hữu vẫn thông qua người đại diện theo ủy quyền.

Các nhà nghiên cứu kinh tế học đã nghiên cứu rất nhiều về cấu trúc sở hữu

phân tán hay còn gọi là cấu trúc sở hữu đại chúng đang tồn tại phổ biến ở Anh và

Mỹ, đây là hai nền kinh tế phát triển nhất thế giới và đang là cấu trúc sở hữu tiến

bộ nhất tác động tích cực đến hiệu quả của doanh nghiệp. Tuy nhiên để phát triển

cấu trúc sở hữu này cần rất nhiều điều kiện về kinh tế, văn hóa, chính trị,…

Đối với các quốc gia như Trung Quốc, Việt Nam thì tỷ lệ sở hữu nhà nước

chiếm tỷ lệ khá cao, nhiều nhà nghiên cứu cho thấy doanh nghiệp có cấu trúc sở

hữu nhà nước thì kém hiệu quả hơn so với doanh nghiệp có cấu trúc sở hữu tư

nhân, trong khi đó sở hữu nước ngoài, cá nhân, gia đình lại có yếu tố tích cực hơn

đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.

2.3.1.3. Cấu trúc sở hữu tối ưu

Cấu trúc sở hữu tối ưu là cấu trúc có tác động tốt nhất đến hiệu quả hoạt

động của doanh nghiệp, tức là cấu trúc sở hữu mà tại đó hiệu quả của doanh nghiệp

đạt mức cao nhất. Nhưng việc đánh giá cấu trúc sở hữu tối ưu không hề dễ dàng vì

ảnh hưởng rất nhiều yếu tố như đặc điểm kinh tế, văn hóa, chính trị, …của mỗi

quốc gia.

Cấu trúc sở hữu là do chủ sở hữu doanh nghiệp quyết định theo nguyên tắc

đảm bảo quyền lợi cho chủ sở hữu doanh nghiệp, hay nói cách khác chủ sở hữu sẽ

quyết định cấu trúc sở hữu tối ưu cho hiệu quả doanh nghiệp.

2.3.2. Tác động cấu trúc sở hữu đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp

2.3.2.1 Các nhân tố ảnh hưởng đến hoạt động kinh doanh của doanh

nghiệp

Thông thường người ta phân loại các yếu tố ảnh hưởng đến hoạt động kinh doanh

của doanh nghiệp thành các yếu tố chủ quan và các yếu tố khách quan các yếu tố

chủ quan là các yếu tố thuộc bản thân doanh nghiệp ,doanh nghiệp có thể kiểm soát

hoặc điều chỉnh được nó,các yếu tố khách quan là các yếu tố mà doanh nghiệp

không thể điều chỉnh và kiểm soát được.

Các nhân tố khách quan:

Là các nhân tố mà doanh nghiệp không thể kiểm soát được nó tác động liên tục đến

hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp theo những xu hướng khác nhau, vừa tạo ra

cơ hội vừa hạn chế khả năng thực hiện mục tiêu của doanh nghiệp. Hoạt động kinh

doanh đòi hỏi phải thường xuyên nắm bắt được các nhân tố này, xu hướng hoạt

động và sự tác động của các nhân tố đó lên toàn bộ hoạt động kinh doanh của doanh

nghiệp.

Các nhân tố khách quan bao gồm các yếu tố chính trị, luật pháp, văn hoá, xã hội,

công nghệ, kỹ thuật, kinh tế, điều kiện tự nhiên, cơ sở hạ tầng và quan hệ kinh tế,

đây là những yếu tố mà doanh nghiệp không thể kiểm soát được đồng thời nó có tác

động chung đến tất cả các doanh nghiệp trên thị trường. Nghiên cứu những yếu tố

này doanh nghiệp không nhằm để điều khiển nó theo ý kiến của mình mà tạo ra khả

năng thích ứng một cách tốt nhất với xu hướng vận động của mình.

- Yếu tố chính trị và luật pháp :

Các yếu tố thuộc môi trường chính trị và luật pháp tác động mạnh đến việc hình

thành và khai thác cơ hội kinh doanh và thực iện mục tieue của doanh nghiệp. ổn

định chính trị là tiền đề quan trọng cho hoạt động kinh doanh, thay đổi về chính trị

có thể gây ảnh hưởng có lợi cho nhóm doanh nghiệp này hoặc kìm hãm sự phát

triển của doanh nghiệp khác. Hệ thống pháp luật hoàn thiện và sự nghiêm minh

trong thực thi pháp luật sẽ tạo môi trường cạnh tranh lành mạnh cho các doanh

nghiệp, tránh tình trạng gian lận,buôn lậu ...

Mức độ ổn định về chính trị và luật pháp của một quốc gia cho phép doanhnghiệp

có thể đánh giá được mức độ rủi ro, của môi trường kinh doanh và ảnh hưởng của

của nó đến doanh nghiệp như thế nào, vì vậy nghiên cứu các yếu tố chính trị và luật

pháp là yeu cầu không thể thiếu được khi doanh nghiệp tham gia vào thị trường.

- Yếu tố kinh tế : Có thể tạo ra điều kiện thuận lợi cho việc xâm nhập mở rộng thị

trường, nghhành hàng này nhưng lại hạn chế sự phát triển cuả nghành hàng khác.

Các yếu tố kinh tế ảnh hưởng đến sức mua, sự thay đổi nhu cầu tiêu dùng hay xu

hướng phát triển của các ngành hàng , cac syếu tố kinh tế bao gồm :

+ Hoạt động ngoại thương : Xu hướng đóng mở của nền kinh tế cóảnh hưởng các cơ

hội phát triển của doanh nghiệp ,các điều kiện canh tranh ,khả năng sử dụng ưu thê

quốc gia về công nghệ, nguồn vốn .

+ Lạm phát và khả năng điều khiển lạm phát ảnh hưởng đến thu nhập, tích luỹ , tiêu

dùng, kích thích hoặc kìm hãm đầu tư ...

+Sự thay đổi về cơ cấu kinh tế ảnh hưởng dến vị trí vai trò và xu hướng phát triển

của các ngành kinh tế kéo theo sự thay đổi chiều hướng phát triển của doanh nghiệp

+ Tôc độ tăng trưởng kinh tế : Thể hiện xu hướng phát triển chung của nền kinh tế

liên quan đến khả năng mở rộng hay thu hẹp quy mô kinh doanh của mỗi doanh

nghiệp .

- Các yếu tố văn hoá xã hội : Có ảnh hưởng lớn tới khách hàng cũng như hoạt động

kinh doanh của doanh nghiệp ,là yếu tố hình thành tâm lí, thị hiếu của người tiêu

dùng . Thông qua yếu tố này cho phép các doanh nghiệp hiểu biết ở mức độ khác

nhau về đối tượng phục vụ qua đó lưạ chọn các phương thức kinh doanh cho phù

hợp .

Thu nhập có ảnh hưởng đến sự lựa chọn loại sản phẩm và chất lượng đáp ứng, nghề

nghiệp tầng lớp xã hội tác động đến quan điểm và cách thức ứng xử trên thị trường ,

các yếu tố về dân tộc ,nền văn hoá phản ánh quan điểm và cách thức sử dụng sản

phẩm , điều đó vừa yêu cầu đáp ứng tình riêng biệt vừa tạo cơ hội đa dạng hoá khả

năng đáp ứng nhu cầu của doanh nghiệp .

- Yếu tố kỹ thuật công nghệ : ảnh hưởng đến yêu cầu đổi mới công nghệ trong thiết

bị khả năng sản xuất sản phẩm với chất lượng khác nhau, Năng suất lao động và

khả năng cạnh tranh, lựa chọn và cung cấp công nghệ .

- Điều kiện tự nhiên và cơ sở ha tầng : Các yếu tố điều kiện tự nhieen như khí hậu

,thời tiết ảnh hưởng đến chu kỳ sản xuất kinh doanh trong khu vực , hoặc ảnh hưởng

đến hoạt động dự trữ , bảo quản hàng hoá. Đối với cơ sở hạ tầng kỹ thuật ,các điều

kiện phục vụ cho sản xuất kinh doanh một mặt tạo cơ sở cho kinh doanh thuận lợi

khi khai thác cơ sở hạ tầng sẵn có của nền kinh tế, mặt khác nó cũng có thể gây hạn

chếkhả năng đầu tư, phát triển kinh doanh đặc biệt với doanh nghiệp thương mại

trong quá trình vận chuyển, bảo quản, phân phối…

- Yếu tố khách hàng : Khách hàng là những người có nhu cầu và khả năng thanh

toán về hàng hoá và dịch vụ mà doanh nghiệp kinh doanh . Khách hàng là nhân tố

quan trọng quyết định sự thành bại của doanh nghiệp trong nền kinh tế thị trường.

Khách hàng có nhu cầu rất phong phú và khác nhau tuỳ theo từng lứa tuổi, giới tính

mức thu nhập, tập quán …Mỗi nhóm khách hàng có một đặc trưng riêng phản ánh

quá trình mua sắm của họ. Do đó doanh nghiệp phải có chính sách đáp ứng nhu cầu

từng nhóm cho phù hợp.

- Đối thủ canh tranh : Bao gồm các nhà sản xuất, kinh doanh cùng sản phẩm của

doanh nghiệp hoặc kinh doanh sản phẩm có khả năng thay thế. Đối thủ canh tranh

có ảnh hưởng lớn đến doanh nghiệp, doanh nghiệp có cạnh tranh được thì mới vó

khả năng tồn tại ngược lại sẽ bị đẩy lùi ra khỏi thị trường , Cạnh tranh giúp doanh

nghiệp có thể nâng cao hoạt động của mình phục vụ khách hàng tốt hơn ,nâng cao

được tính năng động nhưng luôn trong tình trạng bị đẩy lùi.

- Người cung ứng : Đó là các doanh nghiệp sản xuất kinh doanh trong và ngoài

nước mà cung cấp hàng hoá cho doanh nghiệp, người cung ứng ảnh hưởng đến hoạt

động kinh doanh cua doanh nghiệp không phải nhỏ ,điều đó thể hiện trong việc thực

hiện hợp đồng cung ứng, độ tin cậy về chất lượng hàng hoá, giá cả, thời gian, điạ

điểm theo yêu cầu …

Các yếu tố chủ quan :

Là toàn bộ các yếu tố thuộc tiềm lực của doanh nghiệp mà doanh nghiệp có thể

kiểm soát ở mức độ nào đó và sử dụng để khai thác các cơ hội kinh doanh. Tiềm

năng phản ánh thực lực cuả doanh nghiệp trên thị trường, đánh giá đúng tiềm năng

cho phép doanh nghiệp xây dựng chiến lược và kế hoạch kinh doanh đúng đắn đồng

thời tận dụng được các cơ hội kinh doanh mang lại hiệu quả cao.

Các yếu tố thuộc tiềm năng của doanh nghiệp bao gồm : Sức mạnh về tài chính,

tiềm năng về con người, tài sản vô hình, trình độ tổ chức quản lí, trình độ trang thiết

bị công nghệ, cơ sở hạ tầng, sự đúng đắn của các mục tiêu kinh doanh và khả năng

kiểm soát trong quá trình thực hiện mục tiêu .

+ Sức mạnh về tài chính thể hiện trên tổng nguồn vốn (bao gồm vốn chủ sở hữu,vốn

huy động) mad doanh nghiệp có thể huy động vào kinh doanh, khả năng quản lí có

hiệu quả các nguồn vốn trong kinh doanh. Sức mạnh tài chính thể hiện ở khả năng

trả nợ ngắn hạn, dài hạn, các tỉ lệ về khả năng sinh lời của doanh nghiệp …

+ Tiềm năng về con người : Thể hiện ở kiến thức, kinh nghiệm có khả năng đáp ứng

cao yêu cầu của doanh nghiệp, hoàn thành xuất sắc nhiệm vụ được giao, đội ngũ

cán bộ của doanh nghiệp trung thành luôn hướng về doanh nghiệp có khả năng

chuyên môn hoá cao, lao động giỏi có khả năng đoàn kết, năng động biết tận dụng

và khai thác các cơ hội kinh doanh …

+ Tiềm lực vô hình : Là các yếu tố tạo nên thế lực của doanh nghiệp trên thị trường,

tiềm lực vô hình thể hiện ở khả năng ảnh hưởng đến sự lựa chọn, chấp nhận và ra

quyết định mua hàng của khách hàng.Trong mối quan hệ thương mại yếu tố tiềm

lực vô hình đã tạo điều kiện thuận lợi cho công tác mua hàng, tạo nguồn cũng như

khả năng cạnh tranh thu hút khách hàng, mở rộng thị trường kinh doanh …Tiềm lực

vô hình của doanh nghiệp có thể là hình ảnh uy tín của doanh nghiệp trên thị trường

hay mức độ nổi tiếng cuả nhãn hiệu, hay khả năng giao tiếp và uy tín của người lãnh

đạo trong các mối quan hệ xã hội …

+ Vị trí địa lí , cơ sở vật chất của doanh nghiệp cho phép doanh nghiệp thu hút sự

chú ý cuả khách hàng, thuận tiện cho cung cấp thu mua hay thực hiện các hoạt động

dự trữ. Cơ sở vật chất kỹ thuật của doanh nghiệp thể hiện nguồn tài sản cố đinh mà

doanh nghiệp huy động vào kinh doanh bao gồm văn phòng nhà xưởng, các thiết bị

chuyên dùng … Điều đó thể hiện thế manh của doanh nghiệp , quy mô kinh doanh

cũng như lợi thế trong kinh doanh …

2.3.2.2. Tác động tích cực

Các nhà nghiên cứu trên thế giới cho rằng nhóm cấu trúc sở hữu nước ngoài

tác động đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp có ưu thế nhất trong các sở hữu

khác. Đặc biệt ở các nước có thị trường mới nổi, nhóm sở hữu nước ngoài có ưu

thế hơn cả. Giải thích cho vấn đề này, Stijn Claessens và Simeon Djankov (1999) ở

Czech, Oskar Kowalewski và các đồng nghiệp (2013) ở Ba lan,… tất cả đều cho

rằng các nhà đầu tư nước ngoài có kinh nghiệm trên thị trường tài chính cũng như

điều hành doanh nghiệp. Ở các nước đang phát triển hay các nước mới nổi thì kinh

nghiệm quản lý và điều hành doanh nghiệp còn hạn chế, vì vậy với kinh nghiệm

của các nhà đầu tư nước ngoài hiệu quả hoạt động của doanh nghiệm tăng lên

nhiều. Đầu tư nước ngoài đã tác động trực tiếp đến việc cân đối ngân sách, cải

thiện cán cân vãng lai, cán cân thanh toán thông qua chuyển vốn vào các nước

đang phát triển và mới nổi, mở rộng nguồn thu ngoại tệ gián tiếp. Đồng thời vốn

đầu tư nước ngoài đã góp phần đáng kể vào việc gia tăng giá trị cho nền kinh tế.

Đối với sở hữu gia đình trong doanh nghiệp, khi người chủ đồng thời là Tổng

giám đốc (CEO) thì hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp tăng cao. Do người chủ

đã có kinh nghiệm trong việc tạo dựng doanh nghiệp, vì vậy khi họ kiêm luôn quản

lý thì hiệu quả doanh nghiệp sẽ cao hơn.

Tác động tích cực nhất của nhóm sở hữu tổ chức đến hiệu quả hoạt động của

doanh nghiệp là do cơ chế giám sát chặt chẽ, các cổ đông tổ chức có kinh nghiệm

trong thị trường tài chính và quản trị doanh nghiệp. Vì vậy các doanh nghiệp có

nhóm sở hữu tổ chức chiếm phần lớn thường hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp

cao.

Đối với sở hữu Nhà nước, rất nhiều nghiên cứu cho rằng sở hữu Nhà nước

chi phối tác động tiêu cực đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Tuy nhiên

cũng có một số nhà nghiên cứu như Sun, Tong và Tong (2002), Tian và Estrin

(2005), Rui (2006),…chứng minh rằng sở hữu Nhà nước tại một số nước đang phát

triển có ảnh hưởng tích cực đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, do lợi thế là

các doanh nghiệp này được hỗ trợ các chính sách từ phía Chính phủ như khung

pháp lý, thuế và tiếp cận được nguồn vốn dễ dàng hơn.

2.3.2.3. Tác động tiêu cực

Mặc dù có nhiều nhà nghiên cứu chỉ ra rằng các nhóm sở hữu Nhà nước có

tác động tích cực đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, nhưng thực tế cho thấy

sở hữu Nhà nước có ảnh hưởng tiêu cực đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.

Lý do quan trọng là chi phí đại diện, nhà quản trị không có động lực hoặc ít nỗ lực

trong việc tạo ra giá trị cho cổ đông.

Ngoài các nghiên cứu ảnh hưởng tiêu cực của sở hữu Nhà nước đến hiệu quả

hoạt động của doanh nghiệp, thì có một số nghiên cứu khác chỉ ra rằng sở hữu Ban

giám đốc cũng ảnh hưởng tiêu cực đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp với

những lý do sau:

- Ảnh hưởng tiêu cực của sở hữu Ban giám đốc: Nhiều doanh nghiệp

Ban giám đốc chỉ quan tâm đến lợi ích của họ, không quan tâm đến lợi

ích của các cổ đông khác, do đó hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp sẽ

bị giảm.

- Ảnh hưởng tiêu cực của sở hữu các cổ đông lớn: Maria Maher và

Thomas Andersson (1999) chỉ ra rằng khi các cổ đông chi phối có thể

lạm dụng quyền hành để tư lợi và đồng thời các nhà quản lý thay vì

hướng đến tối đa hóa lợi ích cho tất cả các cổ đông thì chỉ tập trung quản

trị để tối đa hóa lợi ích cho cổ đông chi phối.

- Ảnh hưởng tiêu cực của sở hữu gia đình: Tác giả Villalonga & Amit

(2006) chỉ ra rằng sở hữu gia đình chỉ tác động tích cực đến hiệu quả hoạt

động của doanh nghiệp, trong một số tình huống như thành viên sáng lập

đồng thời cũng là CEO của công ty. Tuy nhiên đến đời sau sở hữu gia

đình ảnh hưởng tiêu cực đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.

2.4. Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm trước đây về tác động cấu trúc sở

hữu đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp

2.4.1. Các nghiên cứu thực nghiệm về sở hữu nhà nước

Về sở hữu Nhà nước và giá trị doanh nghiệp, các doanh nghiệp Nhà nước là

các doanh nghiệp đóng vai trò hàng đầu của nền kinh tế, sở hữu Nhà nước vẫn là

hình thức sở hữu chiếm tỷ trọng lớn tại các doanh nghiệp và tập đoàn lớn của quốc

gia. Nền kinh tế Trung Quốc có tốc độ tăng trưởng đáng kinh ngạc và đang là nền

kinh tế lớn thứ 2 trên thế giới, điều này có thể cho thấy tính năng động của thị

trường. Nhận thức được vấn đề cấu trúc sở hữu là một trong những vấn đề quan

trọng và nhạy cảm của đất nước, nhiều nhà kinh tế trong và ngoài Trung Quốc đã

tập trung nghiên cứu cấu trúc sở hữu tại các doanh nghiệp Trung Quốc để tìm cách

nâng cao hiệu quả kinh doanh. Cấu trúc sở hữu của các doanh nghiệp tại Trung

Quốc có giới hạn nhất định so với các nước Đông Âu điển hình là việc hạn chế các

nhà đầu tư nước ngoài với tỷ lệ đầu tư nhất định vào doanh nghiệp Trung Quốc.

Ngoài ra các doanh nghiệp có vốn Nhà nước thường được ưu tiên các đặc quyền

hơn so với các doanh nghiệp ngoài nhà nước, do đó dẫn đến sự cạnh tranh không

lành mạnh trong nền kinh tế và sự thiếu công bằng giữa các hình thức sở hữu doanh

nghiệp.

Các nghiên cứu về cấu trúc sở hữu ở Trung Quốc thường đề cặp đến các vấn

đề liên quan cấu trúc sở hữu tới hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Không giống

như các quốc gia phát triển, rất nhiều các doanh nghiệp và tập đoàn lớn của Trung

Quốc có vốn sở hữu Nhà nước. Với các đặc quyền của mình, các doanh nghiệp có

vốn Nhà nước có cơ hội lớn để phát triển hoạt động kinh doanh và mang lại lợi

nhuận tốt cho doanh nghiệp, điều này tương đối khác biệt so với các nghiên cứu tại

các nước phát triển khi mà yếu tố sở hữu liên quan tới hiệu quả của quản trị doanh

nghiệp mà không đề cặp về lợi thế kinh doanh do Nhà nước mang lại.

Tuy nhiên, trong nghiên cứu các doanh nghiệp niêm yết của Trung Quốc,

Xiaonian Xu và Yan Wang (1999) lại cho rằng hiệu quả kinh doanh của các doanh

nghiệp có mối quan hệ tiêu cực hoặc không có mối quan hệ rõ ràng với sở hữu Nhà

nước. Một vấn đề cũng thu hút nhiều nghiên cứu là tác động của tái cấu trúc sở hữu

các doanh nghiệp Nhà nước đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp này.

Nghiên cứu về quá trình chuyển dịch cơ cấu sở hữu các doanh nghiệp Trung Quốc,

John Beirne và cộng sự (2013) chỉ ra rằng quá trình tư nhân hóa các doanh nghiệp

Nhà nước có tác động tích cực đến hiệu quả hoạt động và năng suất của doanh

nghiệp có vốn Nhà Nước.

Ngoài ra, rất nhiều nghiên cứu về mối quan hệ sở hữu Nhà nước và hiệu quả

hoạt động của doanh nghiệp theo lý thuyết đại diện và đưa ra các kết luận khác

nhau. Nghiên cứu về 634 doanh nghiệp niêm yết trên 2 sàn chứng khoán Trung

Quốc từ năm 1994 – 1998, Sun và Tong (2003) đã đưa ra kết luận rằng sở hữu Nhà

nước không có mối quan hệ nào đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.

Trong khi đó các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường Hồng Kong, tác giả

Jia,Sun và Tong (2005) đã chỉ ra rằng sở hữu Nhà nước có mối tương quan âm với

hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Trước đó, Xu, Wang (1999) và Qi,Wu và

Zhang (2000) đã chứng minh rằng ROA của các doanh nghiệp niêm yết ở Trung

Quốc tương quan dương với sở hữu của các tổ chức nhưng lại tương quan âm với sở

hữu Nhà nước.

Tính đến tháng 6 năm 2001, cổ đông lớn nhất trong 150 doanh nghiệp lớn

nhất Trung Quốc vẫn là Chính phủ, các doanh nghiệp do Nhà nước chi phối chiếm

tới 80% tổng vốn hóa thị trường cổ phiếu nước này. Cơ sở nghiên cứu 252 doanh

nghiệp trên sở giao dịch Thượng Hải giai đoạn 1995 – 1997 nhóm tác giả Wei và

Varela (2003) đã sử dụng hệ số Q-Tobin để đo lường hiệu quả hoạt động của doanh

nghiệp, các tác giả rút ra kết luận sở hữu Nhà nước không làm giảm hiệu quả hoạt

động doanh nghiệp mà có tác động tích cực nếu tỷ lệ sở hữu Nhà nước đạt từ

25,67% trở lên trong các doanh nghiệp nghiên cứu. Đồng thời tác giả cũng cũng nêu

rõ mối quan hệ giữa hiệu quả hoạt động doanh nghiệp và sở hữu Nhà nước có dạng

chữ U, tức là giá trị doanh nghiệp giảm khi tỷ lệ sở hữu Nhà nước tăng lên, nhưng

sẽ bắt đầu tăng từ ngưỡng đề cặp phía trên.

Các nhà nghiên cứu sau cũng có kết luận giống như trên. Điển hình là bài

nghiên cứu của nhóm tác giả Tian & Estrin (2008) với việc đặt ra câu hỏi nghiên

cứu liệu rằng sở hữu Nhà nước có làm giảm giá trị của doanh nghiệp hay không?

Các tác giả đã tiến hành nghiên cứu với cơ sở dữ liệu hơn 9.000 quan sát giai đoạn

1994 – 2000 trên thị trường chứng khoán Trung Quốc. Bằng phương pháp hồi quy

OLS với các biến phụ thuộc hệ số Q-Tobin, ROA, các tác giả đã rút ra kết luận rằng

tỷ lệ sở hữu Nhà nước ảnh hưởng tiêu cực đến hiệu quả hoạt động nếu nó ở mức

dưới 25%, tuy nhiên nếu trên mức 25% tỷ lệ này tác động tích cực đến hiệu quả

hoạt động doanh nghiệp.

Bài nghiên cứu của tác giả Mei Yu (2012) đã sử dụng mẫu dữ liệu các doanh

nghiệp trên thị trường chứng khoán Trung Quốc giai đoạn 2003 – 2010, đồng thời

tiến hành hồi quy với 3 biến phụ thuộc là ROA, ROE, Q-Tobin đã tìm ra tác động

của cấu trúc sở hữu theo mô hình chữ U thể hiện tác động của tỷ lệ sở hữu Nhà

nước đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp, bên cạnh đó tác giả còn đưa ra

một số lý do giải thích cho kết quả này như sau: trong điều kiện thị trường Trung

Quốc cơ chế bảo vệ nhà đầu tư còn kém, hệ thống pháp luật và thi hành còn yếu,

việc Nhà nước nắm giữ ít cổ phần thì quyền chi phối doanh nghiệp sẽ rơi vào các cổ

đông nhỏ lẻ dẫn đến sự thiếu thống nhất trong việc điều hành từ đó sẽ làm ảnh

hưởng tiêu cực đến hoạt động của doanh nghiệp, khi tỷ lệ sở hữu Nhà nước tăng lên

đến mức độ nhất định, không những giải quyết được vấn đề trên mà những doanh

nghiệp cổ phần này còn nhận được nhiều sự ưu đãi từ phía Nhà nước. Mặc khác, khi

tăng sở hữu Nhà nước quá mức dẫn đến sự can thiệp của Nhà nước quá lớn và sự vô

trách nhiệm trong quản lý sẽ xảy ra dẫn đến vấn đề về chi phí đại diện, các vấn đề

này sẽ tác động đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.

Từ các nghiên cứu thực nghiệm trước đây cho thấy rằng sở hữu Nhà nước tác

động tiêu cực, lẫn tích cực đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp khi sở hữu

chiếm tỷ lệ đến một mức độ nhất định. Do đó vấn đề tái cấu trúc sở hữu Nhà nước

là vấn đề cần quan tâm.

2.4.2. Các nghiên cứu thực nghiệm về tác động sở hữu nước ngoài đến doanh

nghiệp

Chibber, K. Majumdar (1998 – 1999) đã kiểm tra về tác động của sở hữu

nước ngoài lên hiệu quả hoạt động của các công ty Ấn Độ bằng phương pháp kế

toán thông qua phân tích dữ liệu chéo. Kết luận được đưa ra là sở hữu nước ngoài

có tác động tích cực và ảnh hưởng đáng kể đối với thành quả doanh nghiệp. Sakar,

J.and S. Sarkar (1999 – 2000) sử dụng sữ liệu của các doanh nghiệp ở Ấn Độ từ

năm 1995 – 1996, cung cấp những bằng chứng về vai trò của cổ đông lớn trong việc

quản lý giá trị công ty. Tác giả đã tìm ra những bằng chứng về những tác động tích

cực của các nhà đầu tư nước ngoài đến thành quả của doanh nghiệp. Cùng mục tiêu

đo lường mối quan hệ giữa sở hữu nước ngoài và giá trị doanh nghiệp bài nghiên

cứu của tác giả Patibandla M. (2002) sử dụng số liệu các công ty trong giai đoạn

1989 -1999 thể hiện mối tương quan tích cực của sở hữu nước ngoài với giá trị

doanh nghiệp.

Bài nghiên cứu của David G. et al, (2009) sử dụng dữ liệu bảng của 21.582

công ty ở Trung Quốc giai đoạn 2000 – 2005. Tác giả xem xét mối quan hệ giữa

mức độ sở hữu nước ngoài và hoạt động doanh nghiệp trong các công ty mẫu. Tác

giả thấy rằng sở hữu nước ngoài có mối quan hệ tích cực với ROA, ROS và năng

suất lao động. Tuy nhiên, mối quan hệ giữa sở hữu nước ngoài với doanh nghiệp

được thể hiện bằng đồ thị hình chữ U ngược. Giá trị của doanh nghiệp tăng lên khi

mức độ sở hữu nước ngoài tăng lên khoảng 47% - 64% và giảm sau đó. Điều này

cho thấy rằng ở Trung Quốc các doanh nghiệp liên doanh giữa đầu tư trong nước và

nước ngoài sẽ mang lại giá trị doanh nghiệp tốt nhất.

Tác động cấu trúc sở hữu đến giá trị doanh nghiệp ở Hàn Quốc cũng được

nhiều nhà nghiên cứu quan tâm. Đầu tiên là hai nhà nghiên cứu của Baek et al

(2004) và Park et al (2004) được thực hiện vào hai thời điểm khác nhau nhưng cùng

mục đích là xem xét vai trò của sở hữu nước ngoài đến doanh nghiệp và đưa ra cùng

kết quả : sở hữu nước ngoài có tác động tích cựu đến thành quả của doanh nghiệp.

Trong khi đó, bài nghiên cứu của Lee S. (2008) tập trung phân tích tác động của cấu

trúc sở hữu cổ phần đến giá trị doanh nghiệp ở Hàn Quốc. Với việc sử dụng dữ liệu

bảng của 579 công ty tại Hàn Quốc trong giai đoạn từ 2000 – 2006, bài nghiên cứu

cho rằng giá trị doanh nghiệp được đo lường bằng ROA tăng khi sở hữu tập trung

tăng. Tác giả cũng chỉ ra rằng mối quan hệ giữa giá trị doanh nghiệp và sở hữu tập

trung có dạng đường cong lồi. Trong đó, giá trị doanh nghiệp đạt tới điểm giá trị

cao nhất ứng với giá trị trung bình của sở hữu tập trung. Tuy nhiên, không giống

những bài nghiên cứu trước, tác động của sở hữu nước ngoài lại có tác động không

đáng kể.

Kwangwoo P. (2001) về mối quan hệ giữa Q-Tobin và cấu trúc sở hữu nước

ngoài của một mẫu gồm 945 công ty thuộc lĩnh vực công nghiệp được niêm yết trên

sàn chứng khoán Tokyo Stock Exchange. Tác giả tìm thấy một đường cong tuyến

tính thể hiện mối quan hệ giữa giá trị doanh nghiệp và tỷ lệ sở hữu của các nhà đầu

tư nước ngoài. Trong bài nghiên cứu tác giả sử dụng 2 phương trình bậc hai để đo

lường mối quan hệ này. Tác giả sử dụng 2 biến phụ thuộc trong 2 phương trình là

Q-Tobin và ERATE (tỷ lệ thu nhập trước thuế và lãi vay) là nhân tố đại diện cho giá

trị doanh nghiệp và biến độc lập là forown là nhân tố đại diện cấu trúc sở hữu nước

ngoài. Việc tác giả sử dụng thêm biến phụ thuộc ERATE sẽ làm cho kết quả không

nhạy cảm với sự thay đổi trong cấu trúc vốn và thuế. Tác giả tiến hành phương pháp

hồi quy phân vị để đo lường mối quan hệ phi tuyến giữa Q-Tobin và các mức độ sở

hữu của các nhà đầu tư nước ngoài. Bài phân tích cho thấy một đường cong tuyến

tính giữa mối quan hệ của Q-Tobin và tỷ lệ sở hữu nước ngoài, điều này cũng xảy

ra tương tự với ERATE.

Ukraine, Olga B. (2009) khảo sát tác động của sở hữu nước ngoài đến thành

quả của các doanh nghiệp trong giai đoạn 2002 – 2006, đã đưa ra hai vấn đề quan

trọng được thảo luận rộng rãi trong nhiều nghiên cứu đó là:

- Phân biệt tác động của các đối tượng sở hữu khác nhau

- Vấn đề nội sinh của quyền sở hữu

ROA và ROS là hai chỉ số được sử dụng để thể hiện hiệu quả hoạt động của

doanh nghiệp. Các biến kiểm soát như: quy mô doanh nghiệp, tỷ lệ đòn bẩy, tính

thanh khoản. Kiểm định tác động cố định cho thấy không tìm thấy mối liên hệ giữa

sở hữu nước ngoài và hiệu quả doanh nghiệp. Kiểm định GMM đưa ra những bằng

chứng thực nghiệm chứng minh rằng: Tác động tích cực của sở hữu nước ngoài đối

với giá trị doanh nghiệp đến từ các nước phát triển như Mỹ, Pháp, Đức, Ý, Cyprus

…, trong khi đó vốn từ các thị trường đang trong quá trình phát triển lại không làm

tăng hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Bài nghiên cứu phân biệt nguồn vốn đến

từ các nước có hệ thống thuế có lợi hơn so với nước sở tại với nguồn vốn đến từ các

nước.

Từ những kết luận của các nghiên cứu thực nghiệm trước đây, chúng ta thấy

rằng phần lớn các nước ở thị trường mới nổi, sở hữu nước ngoài có tác động tích

cực đến giá trị doanh nghiệp, còn đối với các nước phát triển vấn đề này còn phụ

thuộc vào nhiều yếu tố. Đối với Việt Nam là quốc gia đang phát triển cùng với việc

Chính phủ Việt Nam đang có nhiều chính sách để khuyến khích các dòng vốn đầu

tư từ nước ngoài. Chính vì vậy có thể dự đoán sở hữu nước ngoài có thể có tác động

tích cực đáng kể lên giá trị doanh nghiệp ở Việt Nam.

2.4.3. Các nghiên cứu thực nghiệm trước đây về ảnh hưởng cấu trúc sở hữu

Hội đồng quản trị

Michael Jensen và William Meckling (1976) đặt giả thuyết tỷ lệ sở hữu của

ban quản lý doanh nghiệp là yếu tố ngoại sinh và sử dụng phương pháp bình

phương bé nhất (OLS) để thực hiện nghiên cứu. Kết quả đã cung cấp những chứng

cứ về việc tồn tại mối quan hệ tuyến tính giữa tỷ lệ sở hữu của Ban giám đốc và

hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, cụ thể tỷ lệ sở hữu cổ phần của thành viên

ban quản lý càng lớn thì các quyết định của ban quản lý càng có xu hướng nâng cao

hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp và mục tiêu cuối cùng của quản trị doanh

nghiệp là tối đa hóa giá trị tài sản chủ sở hữu.

Tuy nhiên, nghiên cứu thực chứng của Cho (1998) về cấu trúc sở hữu cho

thấy tồn tại mối quan hệ ngược chiều giữa mức độ sở hữu của Ban giám đốc và hiệu

quả hoạt động của doanh nghiệp. Tác giả đã tập trung vào giả thuyết rằng việc sở

hữu nội bộ ảnh hưởng đến đầu tư, từ đó sẽ làm ảnh hưởng đến hoạt động của doanh

nghiệp. Sử dụng các hệ phương trình hồi quy 2OLS chéo, tác giả đã tìm ra ảnh

hưởng tích cực của đầu tư đến giá trị doanh nghiệp, đồng thời giá trị doanh nghiệp

lại ảnh hưởng lên cấu trúc sở hữu nội bộ.

Đối với Demsetz và Lehn (1985), Morck không tìm thấy mối quan hệ đáng

kể giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Tuy nhiên, Morck

cùng các đồng nghiệp lại có được những bằng chứng cho thấy mức độ tập trung sở

hữu của nhà quản trị và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp có mối liên hệ với

nhau và đặc biệt mối quan hệ giữa chúng không phải là mối quan hệ tuyến tính. Bên

cạnh đó, trong nghiên cứu của mình, Morck và các cộng sự còn chỉ ra được các

điểm giới hạn gọi là turning point – gọi là điểm tối ưu nhất hoặc điểm thấp nhất đối

với cấu trúc sở hữu, đối với các mức sở hữu nội bộ mà tại đó hiệu quả hoạt động

của doanh nghiệp tối ưu và sẽ tăng hay giảm tương ứng với các mức sở hữu nội bộ

khác.

Các công trình nghiên cứu khác cũng căn cứ theo hướng này và nổ lực tìm

được điểm giới hạn của cấu trúc sở hữu. Tuy nhiên, các nghiên cứu này hầu hết chỉ

nghiên cứu riêng lẻ hoặc là theo tiêu chí lấy chỉ số Q-Tobin như thước đo hiệu quả

hoạt động của doanh nghiệp hoặc là lấy thước đo kế toán như ROA, ROE đại diện

cho hiệu quả hoạt động.

Nghiên cứu của Maria Maher và Thomas Andersson (1999) lại chỉ ra rằng

hình thức sở hữu đại chúng có thể ảnh hưởng tiêu cực tới hiệu quả hoạt động của

doanh nghiệp. Hai nhà khoa học đưa ra lý do hình thức sở hữu các nhà quản trị

doanh nghiệp không phải chịu sự giám sát của nhóm cổ đông chi phối trong khi

mục tiêu và lợi ích của các nhà quản trị và các cổ đông có thể khác nhau. Các nhà

quản trị doanh nghiệp có thể lạm dụng quyền hành cá nhân để thực hiện các hoạt

động có lợi ích cho bản thân hoặc họ có thể hướng hoạt động doanh nghiệp theo

hướng mở rộng quy mô chứ không tập trung vào gia tăng lợi nhuận, cổ tức của cổ

đông. Tuy nhiên hai nhà khoa học cũng nhận thấy hình thức sở hữu Ban giám đốc

cũng có thể ảnh hưởng tiêu cực đến hoạt động của doanh nghiệp khi mà các cổ đông

chi phối có thể lạm dụng quyền hành để tư lợi và đồng thời các nhà quản lý thay vì

quản trị doanh nghiệp để tối đa hóa lợi ích cho tất cả các cổ đông thì lại tập trung

quản trị để tối đa hóa lợi ích cho bản thân. Do đó việc đánh giá hình thức sở hữu

mang lại hiệu quả cho doanh nghiệp là rất khó đánh giá và phụ thuộc vào nhiều yếu

tố như cơ sở pháp lý, đặc điểm văn hóa, lịch sử phát triển,…

Tại Anh, Dinga và các cộng sự (2009) sử dụng dữ liệu bảng (Panel Data) để

nghiên cứu tất cả các doanh nghiệp xuất hiện trong chỉ số FTSE – All Share Index

trên sàn chứng London trong giai đoạn 2003 – 2007 và sử dụng các ước lượng hồi

quy kết hợp với mô hình tác động cố định (FEM), nhằm nghiên cứu mối liên hệ

giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Nghiên cứu này chỉ

ra rằng một số kết luận quan trọng sau:

- Cấu trúc sở hữu – cụ thể là sở hữu nội bộ, sở hữu của nhóm cổ đông lớn,

mức độ tập trung sở hữu có tác động tới hiệu quả hoạt động của doanh

nghiệp được đo lường bằng các chỉ tiêu kế toán như ROA, ROE và đồng

thời đưa ra bằng chứng cho thấy các chỉ tiêu kế toán đơn thuần như ROA,

ROE là phù hợp hơn trong việc nghiên cứu tác động của cấu trúc sở hữu

lên hiệu quả hoạt động.

- Sở hữu nội bộ và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp có mối quan hệ

phi tuyến tính với nhau.

- Sở hữu của cổ đông lớn có ảnh hưởng tiêu cực đến hiệu quả hoạt động

của doanh nghiệp.

- Không giống như các kết luận của Demsetz (1983), Demsetz và Lehn

(1985), các tác giả đã chỉ ra rằng mức độ tập trung sở hữu cao sẽ ảnh

hưởng tích cực đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.

Mudambi và Nicosia (1998) đã cho thấy mức độ tập trung quyền sở hữu và

quyền kiểm soát cổ đông có những tác động khác nhau tới hiệu quả hoạt động của

doanh nghiệp. Cụ thể là trong khi quyền kiểm soát của nhóm chủ sở hữu lớn tăng

lên sẽ có tác động tích cực đến hiệu quả hoạt động thì sự tập trung sở hữu có tác

động tiêu cực đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Ngoài ra, nghiên cứu cũng

chỉ ra rằng tồn tại mối quan hệ phi tuyến tính giữa sở hữu nội bộ và hiệu quả hoạt

động.

Loderer và Martin (1997) đã sử dụng đo lường tác động của sở hữu ban quản

trị đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Mục tiêu của nghiên cứu là xem xét

việc sở hữu cổ phiếu của những nhà quản trị có làm tăng hiệu quả của các doanh

nghiệp. Thông qua sử dụng hồi quy, các tác giả không tìm thấy chứng cứ nào cho

thấy tỷ lệ sở hữu của ban quản trị càng lớn sẽ làm tăng hiệu quả hoạt động. Ngược

lại, hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp lại có tác động tiêu cực tới việc nắm giữ

cổ phiếu của ban quản trị.

Từ những bằng chứng thực nghiệm trên thế giới, hy vọng sẽ tìm thấy được

mối tương quan phi tuyến giữa sở hữu của nhà quản trị và giá trị doanh nghiệp Việt

Nam.

2.4.4. Các nghiên cứu tại Việt Nam

Lê Thị Phương Vy và Phùng Đức Nam (2012) kiểm định mối tương quan

giữa sở hữu nước ngoài, cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp của các công ty niêm

yết trên sàn giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh trong giai đoạn 2007-2011.

Nghiên cứu cung cấp các bằng chứng cho thấy sở hữu nước ngoài tác động ngược

chiều lên giá trị doanh nghiệp do sở hữu nước ngoài ở Việt Nam thì không tập trung

nên không thể giữ vai trò kiểm soát trong cơ chế quản trị doanh nghiệp.

Tóm lại, việc sử dụng các công cụ nào để đánh giá về hiệu quả hoạt động

doanh nghiệp có vai trò quan trọng. Có rất nhiều các chỉ tiêu đo lường hiệu quả

tài chính doanh nghiệp, nhưng các chỉ tiêu thường được sử dụng nhất trong các

nghiên cứu có thể chia thành hai loại chính: các hệ số giá trị kế toán và các hệ số giá

trị thị trường. Các chỉ tiêu dựa trên giá trị kế toán được dùng nhiều nhất bao gồm

lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA) và lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE). Với

nhóm hệ số giá trị thị trường, hệ số Tobin - Q rất thông dụng như là công cụ đánh

giá tốt về hiệu quả tài chính doanh nghiệp.

Tuy nhiên, mỗi nghiên cứu lại sử dụng các phương pháp nghiên cứu

khác nhau. Phần lớn các nghiên cứu ở trên thì sử dụng phương pháp hồi quy OLS

(Le and Chizema, 2011; Trần Thị Xuân Mai, 2011, Zeitun and Almudehki, 2012).

Một số khác sử dụng phương pháp ảnh hưởng cố định (FEM) hoặc ảnh hưởng

ngẫu nhiên (REM) (Huang và cộng sự, 2011; Lê Thị Phương Vy và Phùng Đức

Nam, 2011; Gurbuz và Aybars, 2011, Karaca and Eksi, 2012). Riêng Gurbuz và

Aybars (2011) sử dụng thêm phương pháp GMM. Nghiên cứu của Turkin và cộng

sự (2012) thì sử dụng phương pháp 2SLS để xem xét biến cấu trúc sở hữu theo cả

hai vai trò là biến nội sinh và biến ngoại sinh.

Bài nghiên cứu của hai tác giả Trần Minh Trí và Dương Như Hùng (2011) đã

phát hiện mối quan hệ bậc hai giữa sở hữu nhà quản trị và thành quả hoạt động của

doanh nghiệp thông qua mẫu gồm 295 quan sát của 126 doanh nghiệp niêm yết trên

sàn HOSE. Với mức sở hữu của nhà quản lý nhỏ hơi 59.1% tồn tại mối quan hệ

đồng biến giữa sở hữu nhà quản trị và thành quả doanh nghiệp. Tuy nhiên, mối

quan hệ này chuyển thành nghịch biến khi mức sở hữu của nhà quản trị lớn hơn

59.1%.

Tác giả Phạm Băng Trinh đã tập trung nghiên cứu mối quan hệ giữa sở hữu

nước ngoài với giá trị doanh nghiệp và cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết

trên thị trường chứng khoán Việt Nam, dựa trên cơ sở dữ liệu 3402 quan sát là các

doanh nghiệp phi tài chính được niêm yết trên HOSE và HXN giai đoạn 2006 –

2012. Kết quả cho thấy tương đồng với nhiều thị trường khác trên thế giới, đặc biệt

tại một số nước mới nổi và đang phát triển, bài nghiên cứu đã đưa ra những bằng

chứng quan trọng cho thấy rằng sở hữu nước ngoài tác động tích cực đến giá trị

doanh nghiệp.

Như vậy, có thể thấy rằng hầu hết các nghiên cứu thực nghiệm tổng quan

trước đây về cấu trúc sở hữu tác động đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp,

đều cho thấy rằng có mối quan hệ với nhau, có thể là tích cực, tiêu cực, không có

mối quan hệ nào hoặc chưa rõ nét ở các nền kinh tế khác nhau, từ những kết quả

kiểm chứng từ các mô hình nghiên cứu thực nghiệm cho thấy hoàn toàn có thể vận

dụng để kiểm định về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động của

doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán ở Việt Nam.

Bảng 2.1 Tóm lượt kết quả của các nghiên cứu thực nghiệm trước

Đối tượng nghiên Tác giả Năm Kết quả

cứu

Xiaonian Xu & Yan 1999 ( - ) hoặc không có

Wang

Qi, Wu & Zhang 2000 ( - )

Sở hữu nhà nước Sun & Tong 2003 Không có

Jia, Sun & Tong 2005 ( - )

( - ) < 25% Tian & Estrin 2008

( + ) > 25%

( + ) Chibber,K. Majumdar 1998 – 1999

( + ) Sakar, J. and S. Sarkar 1999 – 2000

Kwang Woo P. 2001 ( + )

Patibandla M. 2002 ( + )

Sở hữu nước ngoài

Baek et al và Park et 2004 ( + )

2008 Không đáng kể

Lee S.

2009 ( + )

David G. et al

2009 Không tìm thấy

Ukraine, Olga B.

Michael Jensen và 1976 ( + )

Willian Meckling

Demsetz 1983 ( + )

Demsetz và Lehn 1985 ( + )

Sở hữu Hội đồng ban

quản trị

Cho 1998 ( + )

Maria Maher và ( - )

Thomas Andersson 1999

Dinga ( - )

2009

Trần Minh Trí và 2011 Sở hữu nước ngoài ( + )

Dương Như Hùng

Trần Minh Trí và 2012 Sở hữu ban quản trị ( - ) Dương Như Hùng

Phạm Băng Trinh

Sở hữu nước ngoài ( + )

Chương 2 đã trình bày toàn bộ cơ sở lý thuyết được sử dụng trong phân tích

nghiên cứu về tác động cấu trúc sở hữu đến hoạt động của doanh nghiệp. Bên cạnh

đó, tác giả cũng đã trình bày các kết quả nghiên cứu thực nghiệm trước đây để làm

nền tảng cho việc xây dựng giả thuyết nghiên cứu. Trên cơ sở đó, chương 3 sẽ đưa

ra phương pháp và mô hình nghiên cứu phù hợp.

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP VÀ MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU

Chương 3 sẽ nêu lên phương pháp nghiên cứu cho luận văn đồng thời dựa

trên cơ sở lý thuyết ở chương 2 để xây dựng các giả thuyết nghiên cứu và đưa ra mô

hình nghiên cứu. Chương này cũng trình bày cách thức thu thập dữ liệu và các

bước xử lý dữ liệu nghiên cứu.

3.1 Phương pháp nghiên cứu

Trong luận văn này, phương pháp nghiên cứu định lượng là phương pháp sử

dụng chủ yếu. Mô hình hồi quy dữ liệu bảng của 567 doanh nghiệp niêm yết trên 2

sàn chứng khoán HOSE và HNX giai đoạn từ năm 2009 đến 2015 được sử dụng để

kiểm tra sự tác động của cấu trúc sở hữu đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp

bao gồm: quy mô doanh nghiệp, tốc độ tăng trưởng, tỷ lệ nợ, tỷ suất sinh lợi trên

tổng tài sản và tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu. Ngoài ra, nghiên cứu còn kiểm

tra mối quan hệ cấu trúc sở hữu của từng loại sở hữu sẽ ảnh hưởng như thế nào đến

hoạt động của doanh nghiệp.

3.2 Xây dựng giả thuyết nghiên cứu

Trên khung lý thuyết và các bài nghiên cứu trước về cấu trúc sở hữu tác động

đến hoạt động của doanh nghiệp đã được trình bày ở chương 2, ở đề tài này tác giả

đưa ra các đặc tính doanh nghiệp bao gồm: quy mô doanh nghiệp, tỷ lệ nợ, tốc độ

tăng trưởng, tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản, tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu

làm các biến độc lập để xem xét mức độ ảnh hưởng của chúng đến hoạt động của

doanh nghiệp như thế nào. Từ đó, tác giả tiến hành phát triển các giả thuyết nghiên

cứu cho luận văn.

3.2.1 Quy mô doanh nghiệp (Size)

Quy mô doanh nghiệp được tính bằng logarit cơ số tự nhiên của tổng tài sản

của doanh nghiệp vào cuối năm để đo lường quy mô doanh nghiệp. Quy mô doanh

nghiệp có ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp là do hiệu ứng lợi

thế kinh tế nhờ quy mô. Mặt khác, do biến tăng trưởng doanh thu được đo lường

bằng giá trị doanh thu năm nay trừ doanh thu năm trước chia cho doanh thu năm

trước, để tránh hiện tượng đa cộng tuyến có thể xảy ra, nghiên cứu sẽ đo.lường

biến quy mô doanh nghiệp bằng cách lấy logarithm của tài sản.

Baumol (1959) cho rằng có mối quan hệ tỷ lệ thuận giữa hiệu quả hoạt động

của doanh nghiệp và quy mô, tuy nhiên, khi quy mô của doanh nghiệp trở nên quá

lớn thì có thể xảy ra tình huống ngược lại. Ngoài ra nghiên cứu của Himmelberg và

các cộng sự (1999), King & Santor (2008), Jiraporn & Liu (2008) chỉ ra tác động

tiêu cực lên hệ số Q-Tobin do các công ty lớn, do ở các công ty này, chi phí giám

sát và chi phí đại diện cao hơn, tác động tiêu cực đến hiệu quả hoạt động của doanh

nghiệp.

H1: Hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp có mối quan hệ tỷ lệ thuận với

quy mô doanh nghiệp.

3.2.2 Tỷ lệ nợ (DA)

Tỷ lệ nợ hay nói cách khác là đòn bẩy tài chính được tính bằng cách lấy tổng

nợ chia cho tổng tài sản từ đó cho biết mức độ tài trợ cho tài sản, từ các khoản nợ

ngắn hạn và dài hạn của doanh nghiệp.

Theo các nguyên lý của Modigliani & Miller thì giá trị của doanh nghiệp

không phụ thuộc vào đòn bẩy hay cấu trúc nợ và vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp.

Tuy nhiên, do tác động của lá chắn thuế nên đòn bẩy có tác động đến giá trị doanh

nghiệp, tức là giá trị doanh nghiệp tăng khi đòn bẩy tăng trong các điều kiện bình

thường của nền kinh tế và giá trị doanh nghiệp giảm đi trong giai đoạn nền kinh tế

khủng hoảng. Tuy nhiên, Myers (1977) lại cho rằng các doanh nghiệp có hiệu quả

hoạt động tốt có xu hướng tránh vay nợ và thích sử dụng nguồn vốn nội bộ. Các

nghiên cứu của Ross (1977), Jensen (1986), Lu và các cộng sự (2005) và Sun và

các cộng sự (2002) đã thu được bằng chứng thực nghiệm cho thấy đòn bẩy có ảnh

hưởng đến kết quả hoạt động của doanh nghiệp.

H2: Tỷ lệ nợ ảnh hưởng ngược chiều đến hiệu quả hoạt động của doanh

nghiệp.

3.2.3 Tăng trưởng (GRO)

Biến kiểm soát này có rất nhiều cách tính khác nhau, trong bài luận văn này,

biến tăng trưởng được được tính bằng tốc độ gia tăng về tổng tài sản giữa hai năm

liên tiếp. Tăng trưởng của doanh nghiệp được xem là có ảnh hưởng tích cực đến

hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp vì năng lực sản xuất được tăng cường. Tuy

nhiên, có một số nghiên cứu lại chỉ ra kết quả ngược lại như Eklund (2008) đó là

do các hoạt động tuy mang lại lợi ích trong dài hạn nhưng sẽ làm tổn hại đến giá trị

doanh nghiệp trong ngắn hạn. Vì vậy, trong nghiên cứu về lý thuyết chi phí đại

diện Jensen & Meckling (1976) đã chỉ ra rằng các công ty tăng trưởng cao có thể

đầu tư quá nhiều và làm cho chi phí của việc vay nợ tăng, có xu hướng sử dụng nợ

nhiều hơn. Điều này có thể tác động tiêu cực đến hiệu quả hoạt động của doanh

nghiệp.

H3: Tăng trưởng có mối tương quan thuận đến hiệu quả hoạt động của

doanh nghiệp.

3.2.4 Sở hữu nhà nước

Có rất nhiều nghiên cứu về mối quan hệ sở hữu Nhà nước và hiệu quả hoạt

động của doanh nghiệp và đưa ra các kết luận khác nhau. Biến sở hữu nhà nước

được đưa vào để làm sáng tỏ vấn đề mà luận văn đang kiểm định. Các nghiên cứu

về cấu trúc sở hữu ở Trung Quốc thường đề cặp đến các vấn đề liên quan đến sự

ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Không

giống như các quốc gia phát triển, rất nhiều các doanh nghiệp và tập đoàn lớn của

Trung Quốc có vốn sở hữu nhà nước. Xiaonian Xu và Yan Wang (1999) cho rằng

hiệu quả kinh doanh của các doanh nghiệp có mối quan hệ tiêu cực hoặc không có

mối quan hệ rõ rệt với sở hữu nhà nước.

Bên cạnh đó, rất nhiều nghiên cứu về mối quan hệ sở hữu Nhà nước đến hiệu

quả hoạt động của doanh nghiệp với việc xem xét theo lý thuyết đại diện và đưa ra

các kết luận khác nhau. Xu, Wang (1999) và Qi, Wu và Zang (2000) đã chứng

minh rằng chỉ số tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROA) của các doanh nghiệp

niêm yết ở Trung Quốc tương quan dương với sở hữu của các tổ chức nhưng lại

tương quan âm với sở hữu Nhà nước. Khi nghiên cứu các doanh nghiệp niêm yết

trên 2 sàn chứng khoán Trung Quốc từ năm 1994 – 1998, Sun và Tong (2003) đưa

ra kết luận sở hữu nhà nước không có mối quan hệ thống kê nào với hiệu quả hoạt

động của doanh nghiệp. Trong khi đó, đối với các doanh nghiệp niêm yết trên thị

trường Hồng Kong, Jia, Sun và Tong (2005) chỉ ra rằng sở hữu Nhà nước có mối

tương quan âm với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.

H4: Sở hữu nhà nước có tương quan âm đến hiệu quả hoạt động của doanh

nghiệp

3.2.5 Sở hữu nước ngoài

Biến độc lập sở hữu nước ngoài được đưa vào nhằm gia tăng tính thiết thực

của luận văn bằng cách xem xét sở hữu nước ngoài và hoạt động doanh nghiệp có

mối quan hệ như thế nào? Tại Ukraine, Olga (2009) đã nghiên cứu tới tác động của

sở hữu nước ngoài tới hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp trong giai đoạn

2002 – 2006, giải quyết hai vấn đề quan trọng được thảo luận rộng rãi trong nhiều

nghiên cứu: phân biệt tác động của các đối tượng sở hữu khác nhau và vấn đề nội

sinh của quyền sở hữu. Trong bài nghiên cứu của mình, tác giả đã sử dụng ROA và

ROS là hai chỉ tiêu được sử dụng để thể hiện hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.

Kiểm định thông qua mô hình tác động cố định (FEM), tác giả đã đưa ra kết luận

cho thấy không tìm thấy mối liên hệ giữa sở hữu nước ngoài và hiệu quả doanh

nghiệp. Trong khi đó sở hữu nước ngoài từ các nước phát triển (Mỹ, Đức, Pháp,

Ý,…) lại có tác động tích cực đến giá trị doanh nghiệp.

Nhiều bài nghiên cứu được thực hiện trong các khoản thời gian khác nhau ở

Ấn Độ đều đưa ra kết quả giống nhau đó là tỷ lệ sở hữu nước ngoài tác động tích

cực đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Năm 2002, nhóm tác giả Sytse

Douma, Rejie George, and Rezaul Kabir đã nghiên cứu về mối quan hệ giữa sở

hữu nước ngoài và sở hữu trong nước nhằm xem xét cấu trúc sở hữu tác động như

thế nào đến giá trị doanh nghiệp, được thực hiện với hơn một ngàn doanh nghiệp

được niêm yết tại Ấn Độ. Nhóm tác giả sử dụng ROA và hệ số Tobin – Q để đo

lường tác động của nó tới giá trị doanh nghiệp. Bằng phương pháp chạy hồi quy

OLS, nhóm tác giả đưa ra kết luận sở hữu nước ngoài tương quan dương với hiệu

quả hoạt động của doanh nghiệp. Trong bài nghiên cứu sử dụng ước lượng Fix

effect model (FEM) cho dữ liệu bảng cho thấy kết quả rằng sở hữu nước ngoài có

tác động tích cực đến giá trị doanh nghiệp.

H5: Sở hữu nước ngoài tác động tích cực đến hiệu quả hoạt động của doanh

nghiệp

3.2.6 Quyền sở hữu và cấu trúc ban quản trị

Bên cạnh đó, các yếu tố khác cũng sẽ được đưa vào xem xét nhằm gia tăng

tính phù hợp. Đó là biến độc lập của hội đồng quản trị và ban điều hành bằng cách

xem xét chủ tịch hội đồng quản trị có đồng thời là tổng giám đốc không. Nếu giám

đốc đồng thời là chủ tịch hội đồng quản trị thì sẽ giảm thiểu được vấn đề đại diện

của công ty, tuy nhiên khả năng công ty hoạt động kém hiệu quả cũng không hề

nhỏ. Tuy nhiên, để đạt được kết quả, phương pháp cũng yêu cầu một số giả thuyết

như ước lượng OLS khi các biến nội sinh và không có đa cộng tuyến, ước lượng

OLS là không chệch khi phần dư có phương sai không đổi và không có sự tương

quan. Dữ liệu trong mẫu có thể vi phạm những giả định này và làm giảm độ tin cậy

của các kết quả ước lượng.

Một số nghiên cứu thực nghiệm điều tra mối liên hệ giữa kích thước ban

quản trị và hiệu quả công ty là tài liệu nghiên cứu của Hermalin và Weisbach

(2003). Các kết quả nghiên cứu thực nghiệm này đã đưa ra bởi Jensen (1993) cho

rằng có một mối quan hệ nghịch biến giữa độ lớn ban quản trị (trên 7 hoặc 8 thành

viên) và hiệu quả công ty. Hội đồng quản trị khi vượt quá con số này thì có khả

năng chịu sự kiểm soát nhiều hơn bởi CEO và chức năng ít hiệu quả hơn. Nghiên

cứu của Randoy (2006) chỉ ra rằng ban quản trị lớn có ảnh hưởng nghịch biến đối

với hiệu quả công ty.

H6: Kích thước ban quản trị ảnh hưởng nghịch biến đến hiệu quả doanh

nghiệp.

3.2.7 Sở hữu tư nhân

Biến độc lập sở hữu tư nhân cũng được đưa vào nghiên cứu để làm sáng tỏ

vấn đề cần nghiên cứu bằng phương pháp hồi quy với biến phụ thuộc ROA và ROE

để khảo sát sâu hơn mối tương quan giữa biến phụ thuộc và biến độc lập theo các

biến kiểm soát như tăng trưởng, tỷ lệ nợ, quy mô doanh nghiệp.

Kết quả nghiên cứu của TS Phạm Hữu Hồng Thái về mối quan hệ giữa cấu

trúc sở hữu và giá trị doanh nghiệp đã đưa ra kết luận như sau: sở hữu tư nhân và sở

hữu nước ngoài có tác động tích cực đến giá trị doanh nghiệp, nhưng sự kết hợp sở

hữu tư nhân và sở hữu doanh nghiệp không có tác động đến giá trị doanh nghiệp

H7: Sở hữu tư nhân có mối tương quan dương đến giá trị doanh nghiệp

3.3 Mô hình nghiên cứu đề xuất

Dựa trên các giả thuyết đã được trình bày ở mục 3.2, để đánh giá tác động

của từng loại sở hữu đến giá trị doanh nghiệp, mô hình nghiên cứu trong luận văn

được xác định như sau:

Mô hình:

PERFORMANCEit = β1 + β2SIZEit + β3DAit + β4GROWTHit +

β5STATEit + β6FOit + β7HĐQTit + β8BKSit + β9FRIVATEit + εit

Trong đó:

Biến phụ thuộc

PERFORMANCEit là chỉ số đo lường hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp,

được đo lường bởi hai chỉ số ROE và ROA tại thời điểm cuối năm t của công ty i,

trong đó chỉ số ROE đại diện cho khả năng sinh lời trên vốn chủ sở hữu và ROA đại

diện cho khả năng sinh lời hay hiệu quả tạo ra thu nhập của tài sản.

Biến độc lập

Các biến độc lập được sử dụng trong mô hình nghiên cứu để giải thích cho

biến PERFORMANCE bao gồm:

SIZEit : quy mô doanh nghiệp

DAit : tỷ lệ nợ

GROWTHit : tăng trưởng

STATEit : là tỷ lệ sở hữu nhà nước

FOREIGNit : là tỷ lệ sở hữu nước ngoài

HĐQTit : là tỷ lệ sở hữu hội đồng quản trị

BKSit : tỷ lệ ban kiểm soát

FRIVATEit : là tỷ lệ sở hữu tư nhân

εit là phần dư không quan sát của công ty i tại thời điểm t.

Bảng 3.1 Các biến số trong mô hình nghiên cứu của tác giả

Giả

Tên biến Cách tính toán

thuyết

Biến phụ thuộc: đo lường hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp

ROA PERFORMANCE ROE

Biến độc lập: bao gồm các đặc tính doanh nghiệp

+

Quy mô doanh nghiệp Logarithm của Tổng tài sản

-

Tỷ lệ nợ Tổng nợ/ Tổng tài sản

+

Tăng trưởng doanh thu (Doanh thu t - Doanh thu (t-1))/ Doanh thu (t-1)

-

Sở hữu nhà nước

+

Sở hữu nước ngoài

_

Sở hữu HĐQT

+

Sở hữu tư nhân

3.4 Mô tả dữ liệu

Luận văn sử dụng nguồn dữ liệu thứ cấp từ các trang web thu thập được từ

các báo cáo tài chính, bảng cân đối kế toán, báo cáo thường niên của 567 doanh

nghiệp phi tài chính niêm yết trên hai sàn HOSE và HNX từ năm 2009 đến năm

2015. Dữ liệu nghiên cứu thuộc dạng dữ liệu bảng, vì vậy tổng số quan sát sẽ là

3972 quan sát. Ngoài ra, với 567 doanh nghiệp thuộc mẫu nghiên cứu sẽ được phân

vào 18 nhóm ngành nghề khác nhau theo đặc thù của từng lĩnh vực chuyên môn thể

hiện ở bảng 3.2 dưới đây:

Bảng 3.2 Số lượng doanh nghiệp thuộc nhóm ngành nghề

Stt Ngành Số doanh nghiệp Số quan sát

1 Khác 2 17

2 Bán buôn 39 273

3 Bán lẻ 18 126

4 Công nghệ và thông tin 24 168

5 Dịch vụ chuyên môn khoa học 13 91

6 Dịch vụ giáo dục 1 7

7 Dịch vụ hỗ trợ 2 14

8 Dịch vụ khác 1 7

9 Dịch vụ lưu trú và ăn uống 6 42

10 Khai khoáng 32 224

11 Nghệ thuật vui chơi và giải trí 2 14

12 Sản xuất 184 1288

13 Sản xuất nông nghiệp 11 77

14 Tài chính và bảo hiểm 2 14

15 Thuê và cho thuê 1 7

16 Tiện ích 26 182

17 Vận tải và kho bãi 44 308

18 Xây dựng và Bất động sản 159 1113

Tổng cộng 567 3972

3.5 Trình tự xử lý dữ liệu nghiên cứu

Luận văn sử dụng phần mềm Excel để xử lý tổng hợp sữ liệu cần tính toán

các giá trị của những biến số trong mô hình nghiên cứu. Từ đó xây dựng nên dữ liệu

bảng cân đối (Balance Panel Data) thông qua việc kết hợp các chuỗi dữ liệu theo

thời gian (2009-2015) của các dữ liệu theo không gian (các doanh nghiệp niêm yết

trên hai sàn chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh và Hà Nội.)

3.5.1 Trình bày và thống kê mô tả dữ liệu

Tác giả sử dụng phần mềm Eview 8.0 để thống kê mô tả một số giá trị tiêu

biểu của các biến số định lượng như: giá trị trung bình (Mean), giá trị lớn nhất

(Max), giá trị nhỏ nhất (Min), độ lệch chuẩn (Standard Deviation) để sử dụng mô tả

và phân tích dữ liệu tổng quát, để từ đó làm cơ sở phân tích trong nghiên cứu.

3.5.2 Quy trình lựa chọn mô hình hồi quy

Sử dụng ước lượng hồi quy đa biến để xác định cấu trúc sở hữu của từng loại

doanh nghiệp ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động kinh doanh. Các nghiên cứu trước

đã sử dụng nhiều phương pháp ước lượng và so sánh với nhau nhằm lựa chọn mô

hình tốt nhất để phân tích. Với nghiên cứu này, tác giả cũng sẽ thực hiện các

phương pháp như hồi quy Pool (OLS) đến FEM, REM và GMM để lựa chọn mô

hình thích hợp nhất.

Trình tự các bước thực hiện được trình bày sau đây:

- Bước 1: Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến giữa các biến số độc lập

để lựa chọn một mô hình hoàn chỉnh. Ngoài ra ma trận hệ số tương

quan cũng là một phương pháp để xác định hiện tượng đa cộng tuyến

giữa các biến độc lập.

- Bước 2: Lựa chon phương pháp ước lượng phù hợp cho mô hình

+ Hồi quy dữ liệu chéo OLS

+ Kiểm định tính tương quan

+ Chạy mô hình hồi quy FEM, REM & GMM

- Bước 3: Kiểm định Hausman để lựa chọn FEM, REM hay GMM

Trong nghiên cứu định lượng, cách thức thu thập dữ liệu, xây dựng mô hình

cũng như lựa chọn một phương pháp ước lượng cho mô hình rất quan trọng. Nếu

phương pháp ước lượng không tốt, sẽ cho kết quả không chính xác, dẫn đến những

kết luận sai lầm. Chương 3 đã trình bày rất cụ thể từng phương pháp ước lượng

cho mô hình nghiên cứu, qua đó cũng đưa ra cách thức kiểm định cho từng mô

hình. Đây cũng là cơ sở để nghiên cứu lựa chọn mô hình tối ưu để thảo luận tại

chương 4.

CHƯƠNG 4 : KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

Chương 4 tập trung trình bày và phân tích các kết quả nghiên cứu đã thu

được, bao gồm: phân tích thống kê mô tả và ma trận tương quan giữa các biến số,

phân tích kết quả hồi quy cho mô hình.

4.1. Thống kê mô tả các biến trong mô hình nghiên cứu

Các biến liên tục cho phép chúng ta phân tích dữ liệu định lượng bằng cách

sử dụng thống kê mô tả. Thống kê mô tả cho thấy đặc điểm của mẫu bao gồm giá trị

trung bình, giá trị tối thiểu, giá trị tối đa và độ lệch chuẩn (Nilsson và ctg, 2010)

Bảng 4.1 Thống kê mô tả các biến

ROA

ROE

STATE

FO

FRIVATE

HDQT

SIZE

GRO

DA

0.070321

0.116502

23.30139

6.840265

76.69863

9.321950

26.83162

26.58507

0.510462

Mean

0.051576

0.133695

15.12000

1.120000

84.88000

2.600000

26.75004

26.60777

0.537748

Median

0.992800

1.287893

98.11000

80.04000

100.0000

95.39000

32.61116

31.92686

0.992506

Maximum

-0.653146

-51.92134

0.000000

1.890000

0.000000

20.97462

17.75267

0.001981

Minimum

0.097263

0.914111

24.60320

11.46695

24.60320

14.48822

1.464439

1.603344

0.220021

Std. Dev.

1.117411

-49.03221

0.473400

2.230738

-0.473402

2.323156

0.218383

-0.226131

-0.263644

Skewness

13.76325

2697.755

1.768154

7.884531

1.768155

9.037397

3.329623

3.860932

2.153487

Kurtosis

19984.25

1.20E+09

399.1946

7237.374

399.1950

9598.096

49.51586

156.4026

164.4848

Jarque-Bera

0.000000

Probability

279.1024

462.3958

92483.23

27149.01

304416.9

36998.82

106494.7

105516.1

2026.025

Sum

37.53766

3315.659

2401900.

521756.2

2401899.

832917.4

8509.700

10200.58

192.0886

Sum Sq. Dev.

3969

Observations

Nguồn: Kết quả trích xuất từ phần mềm Eview

Kết quả của thống kê mô tả cho các biến số được trình bày ở bảng 4.1, có thể

đưa ra một số kết luận sau:

Thống kê cho thấy tỷ lệ nợ biến động trong khoảng từ 1% đến 99% với giá

trị trung bình là 50%. Như vậy, có doanh nghiệp vay nợ quá ít, không đáng kể chỉ

chiếm 1% trên tổng tài sản, thế nhưng cũng có doanh nghiệp vay nợ quá nhiều đến

99% trên tổng tài sản.

Biến tăng trưởng doanh thu không có sự cách biệt giữa giá trị trung bình và

trung vị. Giá trị biến động không cao dao động trong khoảng từ 17 tỷ đến 31 tỷ,

điều này cho thấy rằng giá trị tăng trưởng của doanh nghiệp không cao khi có sự

biến động xảy ra.

Trong khi đó quy mô doanh nghiệp cũng dao động không nhiều. Từ đó cho

thấy quy mô doanh nghiệp không biến động nhiều khi lạm phát hay khủng hoảng

kinh tế xảy ra.

Kết quả trên cho thấy đặc thù của công ty Việt Nam là tỷ lệ sở hữu tư nhân

và sở hữu nhà nước chiếm tỷ trọng lớn trong cấu trúc sở hữu công ty. Bên cạnh đó,

tỷ lệ sở hữu trong nước chiếm tỷ trọng lớn hơn so với tỷ trọng sở hữu nước ngoài.

Tỷ lệ sở hữu nhà nước hiện nay của các doanh nghiệp niêm yết bình quân chiếm

khoảng 23%, cao nhất 98%. Tỷ lệ sở hữu cao thường tập trung vào các ngành về

chứng khoán, sản xuất, bán lẻ, xây dựng và bất động sản và các công ty con của các

tập đoàn nhà nước.

Tỷ lệ sở hữu bình quân của các công ty tư nhân lên đến 76%, đa phần tập

trung vào các ngành xây dựng và bất động sản. Hơn thế, nhìn vào mẫu nghiên cứu,

ta thấy số lượng các công ty có tỷ lệ sở hữu tư nhân cao thường là các công ty có

quy mô vừa và nhỏ. Sở hữu nước ngoài tại Việt Nam tại chỉ cho phép sở hữu tối đa

không quá 50% cổ phần của một công ty niêm yết và 30% đối với các công ty tài

chính hoặc ngân hàng. Điều này cho thấy cổ phiếu của các công ty niêm yết ở Việt

Nam chưa thật sự hấp dẫn đối với các nhà đầu tư nước ngoài.

Độ lệch chuẩn cũng cho thấy rằng sở hữu nhà nước và tư nhân chiếm tỷ lệ

cao so với các sở hữu khác.

Hai tỷ số ROA và ROE trung bình của các doanh nghiệp niêm yết tại Sở giao

dịch chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh và Hà Nội trong giai đoạn 2009 – 2015

còn thấp. Tỷ số ROA trung bình 7.03% và giá trị trung vị là 5.15% cho thấy đa phần

các doanh nghiệp niêm yết đạt lợi nhuận tương đối thấp. Chỉ số ROE trung bình

11,65% và trung vị là 13,36% cho thấy cứ 1đ vốn bỏ ra thì hiệu quả lợi nhuận thu

được từ 11% đến 13%.

4.2. Ma trận tương quan giữa các biến

Bảng 4.2 Ma trận tương quan giữa các biến

STATE

FO

FRIVATE

HDQT

SIZE

GRO

DEBT

ROA

ROE

STATE

1.000000

FO

-0.094191

1.000000

FRIVATE

-1.000000

0.094192

1.000000

HDQT

-0.347636

0.020634

0.347635

1.000000

SIZE

0.027052

0.257012

-0.027053

0.035769

1.000000

GRO

0.141429

0.218565

-0.141429

-0.008756

0.773971

1.000000

DEBT

0.101920

-0.144212

-0.101920

0.045379

0.332873

0.336019

1.000000

ROA

0.090013

0.112667

-0.090013

-0.096491

-0.044787

0.137025

-0.394201

1.000000

ROE

0.001783

0.027613

-0.001783

-0.002836

0.018292

0.060487

-0.072290

0.266773

1.000000

Nguồn: Kết quả trích từ phần mềm Eview

Hệ số tương quan giữa các biến không thấy vượt quá 0.8. Do vậy khi sử

dụng mô hình hồi quy sẽ ít có khả năng gặp hiện tượng tương quan giữa các biến.

Ma trận cho thấy mối tương quan giữa các biến độc lập không quá lớn, hệ số

tương quan khá nhỏ với nhau điều đó có ý nghĩa là các biến có tương quan tuyến

tính ở mức độ vừa và tương quan thuận, chỉ có hai biến quy mô và tăng trưởng là có

mối tương quan khá mạnh với nhau 0.7 < 0.8 cho thấy khi quy mô doanh nghiệp

tăng theo đó là mức độ tăng trưởng của doanh nghiệp cũng tăng lên. Do đó 2 biến

này có mối liên hệ gần tuyệt đối với nhau. Do đó, nghiên cứu sẽ lưu ý hai biến này

vì có thể hiện tượng đa cộng tuyến cho cặp biến xảy ra.

Ngoài ra, đa phần các biến độc lập có mối tương quan thấp (chưa đến 0.5).

Do vậy, theo nghiên cứu của Gujarati (2008), thì hiện tượng đa cộng tuyến khó có

thể xảy ra khi thực hiện các phân tích hồi quy

4.3. Tác động tuyến tính của sở hữu nhà nước, sở hữu nước ngoài, sở hữu hội

đồng quản trị, sở hữu tư nhân

Trong bài luận văn này, tác giả tiến hành chạy dữ liệu với 4 phương pháp

ước lượng: hồi quy Pooled OLS, Fixed effects model, Random effect model và

Generalized method of moments để tìm ra mối tương quan giữa các biến. Trong đó:

Ước lượng OLS gộp không quan tâm đến cấu trúc mảng của dữ liệu mà chỉ đơn

giản là đi ước lượng các hệ số và các quan sát là các dữ liệu thuần túy, sai số chuẩn

thường có của phương pháp này thì không đúng và các kiểm định (t-, F-, z-, Wald-)

dựa trên đó thì không có ý nghĩa. Kết quả là các hệ số bị lệch và mâu thuẫn với

nhau vì biến bị bỏ qua sẽ có thể tương quan với các biến số hồi quy khác. Kiểm

định với ba phương pháp còn lại xem là có ý nghĩa hơn.

Kết quả hồi quy cho thấy hệ số hồi quy có ý nghĩa thống kê ở mức không

vượt quá 1% khi mô hình được ước lượng sử dụng phương pháp GMM. Như vậy có

thể thấy rằng sở hữu các tổ chức có tác động dương đến hiệu quả hoạt động của

doanh nghiệp niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Việt Nam.

Bảng 4.3 Kết quả hồi quy của 4 mô hình

Bảng 4.3 Kết quả hồi quy của 4 mô hình với ROA

Biến

Mô hình OLS Mô hình Fix Mô hình Random Mô hình GMM

Coefficient Prob.

234.5201

0.4241

-52.89543

0.8291 21.33719

0.9286

-0.136764

0.0000

C

-2.346309

0.4239

0.529932

0.8288

-0.214172

0.9286

0.000249

0.0000

State

0.000121

0.3288

-0.000727

0.0000

-0.000526

0.0000

0.000116

0.3467

FO

-0.000264

0.0065

-0.000301

0.0066

-0.000330

0.0009

-0.000263

0.0067

HĐQT

-2.346558

0.4238

0.529833

0.8288

-0.214288

0.9285

FRI

-0.018386

0.0000

-0.040310

0.0000

-0.026658

0.0000

-0.018358

0.0000

n/a n/a

Size

0.030155

0.0000

0.042740

0.0000

0.036481

0.0000

0.030168

0.0000

GRO

-0.208529

0.0000

-0.130757

0.0000

-0.173634

0.0000

-0.208633

0.0000

DA

0.277676

0.690979

0.170829

0.277559

R-

n/a n/a n/a n/a

squared

0.276400

0.638824

0.169364

0.276465

Adjuste

n/a n/a n/a n/a

d R2

217.5271

13.24838

116.5803

F-

n/a n/a n/a n/a n/a

statistic

3969

Observa

n/a n/a n/a n/a

tion

Nguồn: Kết quả trích từ phần mềm Eview

Bảng 4.4 Kết quả hồi quy 4 mô hình với ROE

Biến Mô hình OLS Mô hình Fix Mô hình Random Mô hình GMM

Coefficient Prob. Coefficient

Prob.

Coefficient Prob.

-343.7672

0.9150

-426.3478

0.9096

-328.5955

0.9192

-0.851154

0.0034

C

3.428952

0.9152

4.219770

0.9105

3.276699

0.9194

-0.000192

0.7644

State

-0.000306

0.8216

-0.002754

0.1588

-0.000474

0.7327

-0.000299

0.8252

FO

0.000198

0.8524

-0.001700

0.3158

0.000125

0.000197

0.000108

0.8531

HĐQT

3.429145

0.9152

4.220021

0.9105

3.276932

0.9194

FRI

-0.033297

0.0380

-0.012890

0.8072

-0.034558

0.0407

-0.033338

0.0377

n/a n/a

Size

0.078282

0.0000

0.196082

0.0000

0.081746

0.0000

0.078262

0.0000

GRO

-0.418910

0.0000

-0.713843

0.0000

-0.430354

0.0000

-0.418758

0.0000

DA

0.014494

0.178313

0.014049

0.014491

R-

n/a n/a n/a n/a

squared

0.012752

0.039630

0.012306

0.012998

Adjuste

n/a n/a n/a n/a

d R2

8.321933

1.285762

8.062762

F-

n/a n/a n/a n/a n/a

statistic

3969

Observa

n/a n/a n/a n/a

tion

Nguồn: Kết quả trích từ phần mềm Eview

4.3.1. Tác động sở hữu nhà nước đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp

Với việc xây dựng giả thuyết sở hữu nhà nước tương quan âm đến giá trị

doanh nghiệp

Kết quả của kiểm định cho thấy Prob của ba mô hình đều lớn hơn 0.8, chỉ có

mô hình OLS là nhỏ, và hệ số biến thiên của bốn mô hình có lúc tương quan dương

có lúc tương quan âm, điều này cho thấy cấu trúc sở hữu nhà nước trong mô hình

tác động đến ROA, chứng tỏ rằng độ tin cậy của sở hữu nhà nước có ảnh hưởng đến

ROA. Trong khi đó mô hình OLS và REM cho thấy sở hữu nhà nước tác động tiêu

cực đến ROA, điều này ngụ ý rằng sở hữu nhà nước tăng lên thì phản ứng của các

nhà đầu tư cũng giảm đi. Điều này cũng phù hợp với tình hình thực tế của các

doanh nghiệp mà nhà nước sở hữu nắm quyền chi phối và cũng phù hợp với nhiều

quan điểm cho rằng khi mức độ sở hữu của của một doanh nghiệp tập trung ngày

càng cao vào một chủ thể thì cổ phiếu của nó có tính lỏng càng thấp khiến cho giá

cổ phiếu doanh nghiệp giảm. Từ kết quả thu được, cho ta thấy rằng sở hữu Nhà

nước có mối tương quan âm đến giá trị doanh nghiệp như các tác giả Qi, Wu &

Zhang (2000) và Jia, Sun & Tong (2005) nghiên cứu trước đây.

Kết quả cho thấy biến State không có ý nghĩa thống kê, tất cả bốn mô hình

cho thấy Prob đều > 0.05 Điều này có thể lý giải cho việc sở hữu nhà nước không

tác động đến giá trị doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán. Tuy nhiên, thực tế

thì có thể do việc số liệu còn hạn chế và cũng có thể từ những tháng cuối năm 2016

sở hữu nhà nước được cổ phần hóa mà tác giả chưa cập nhật được số liệu xác thực

để đưa vào nghiên cứu nên việc biến động của tỷ lệ sở hữu nhà nước nhất thời chưa

tác động đến giá trị doanh nghiệp.

Kết quả trên cũng cho thấy biến State có tương quan dương với giá trị công

ty mặc dù không có ý nghĩa thống kê. Điều này không phù hợp với giả định là biến

State có mối tương quan âm, tức là, việc giảm tỷ lệ sở hữu nhà nước sẽ làm cho giá

trị doanh nghiệp tăng lên và ngược lại. Tuy nhiên, khi kiểm định tại thị trường

chứng khoán Việt Nam thì tỷ lệ sở hữu nhà nước lại không giải thích được sự biến

động của giá trị công ty.

Ngoài ra, sở hữu nhà nước ở Việt Nam hiện nay vẫn còn khá lớn ở rất nhiều

doanh nghiệp, cả doanh nghiệp niêm yết lẫn chưa niêm yết. Do đó, việc xác định tỷ

lệ sở hữu của Nhà nước tác động đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp như thế

nào vẫn còn là một bài toán khó và hết sức phức tạp. Đặc biệt, các doanh nghiệp có

sở hữu nhà nước cao thường mang nặng tính ỷ lại, dùng sự bảo hộ của Nhà nước để

vay mượn khá nhiều để đầu tư dàn trải và đầu tư ngoài ngành.

4.3.2. Tác động sở hữu nước ngoài tác động đến hiệu quả hoạt động

Sở hữu nước ngoài tác động tích cực đến hiệu quả hoạt động của doanh

nghiệp

Mặc dù phân tích hồi quy OLS thể hiện một số kết quả có ý nghĩa nhưng

chưa giải thích được tổng quát. Chúng ta nên tiến hành các phân tích khác để đưa ra

các kết quả có ý nghĩa và khắc phục những nhược điểm của OLS. Hồi quy với ba

mô hình còn lại để kiểm soát các tác động của sở hữu nước ngoài. Từ kết quả cho

thấy cả hai mô hình đều đưa ra tín hiệu tương quan âm giữa FO và ROA. Điều này

trái với giả thuyết đưa ra ban đầu, nhưng mối tương quan rất nhỏ mặc dù điều kiện

có nhiều khác biệt nhưng sở hữu nước ngoài ở Việt Nam cũng có tác động tích cực

đến giá trị doanh nghiệp như các nghiên cứu trước đây Baek et al và Park et al

(2004), David G. et al (2009) và một số nước trên thế giới. Mô hình GMM cho thấy

Prob = 0.3467 > 0.05 nên không có ý nghĩa thống kê.

Đối với mô hình với biến phụ thuộc là ROE cho thấy tất cả bốn mô hình đều có tác

động tiêu cực cho thấy rằng biến này với ROE không có ý nghĩa thống kê, từ đó cho

thấy FO không có ảnh hưởng đến vốn bỏ ra thì thu được bao nhiêu lợi nhuận sau

thuế.

Kết quả chỉ ra rằng mô hình FEM hợp lý để đánh giá tác động của sở hữu

nước ngoài đến ROA. Từ kết quả của mô hình có thể thấy rằng hệ số hồi quy của sở

hữu nước ngoài tác động tiêu cực đến ROA

Qua kết quả của mô hình FEM cho thấy Prob = 0.1588 > 0.05 chứng tỏ rằng

84,12% mô hình FEM có thể được sử dụng để đánh giá tác động của sở hữu nước

ngoài đến ROE. Mặc dù hệ số hồi quy cho sở hữu nước ngoài là âm ngụ ý rằng sở

hữu nước ngoài có tác động tiêu cực lên ROE nhưng kết quả này lại không có ý

nghĩa thống kê.

4.3.3. Tác động sở hữu Hội đồng quản trị đến hiệu quả hoạt động doanh

nghiệp

Với giả thuyết kích thước ban quản trị ảnh hưởng nghịch biến đến hiệu quả

doanh nghiệp

Kết quả kiểm định cho thấy biến HĐQT mang dấu âm và Prob = 0.0066 < 0.05 cho

thấy rằng HĐQT có tương quan âm đáng kể lên kích thước của HĐQT. Khi tác

động của cấu trúc sở hữu lên thành phần và kích thước HĐQT thì sự sở hữu tập

trung không có bất kỳ tác động có ý nghĩa thống kê nào ảnh hưởng đến kích thước

của HĐQT. Kết quả cho thấy trùng hợp với giả định ban đầu và các tác giả Maria

Maher và Thomas Andersson (1999) và Dinga (2009) đã kiểm định trước đây.

Mối quan hệ giữa sở hữu của HĐQT đến hiệu quả hoạt động của doanh

nghiệp cho thấy rằng mức độ nắm giữ cổ phần của nhà quản trị không ảnh hưởng

đáng kể đến thành quả hoạt động của doanh nghiệp. Điều này phản ánh mối quan hệ

nhân quả phức tạp và các biến kiểm soát có lẻ giữ vai trò như là trung gian hỗ trợ

cho sở hữu của nhà quản trị đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.

Tuy nhiên, biến sở hữu nhà quản trị đến hiệu quả hoạt động của doanh

nghiệp khá thấp, khả năng giải thích mô hình không cao. Do đó, vấn đề hình dạng

tương quan không phù hợp có thể là sự phản ánh vai trò trung gian hỗ trợ cho biến

kiểm soát khác cho biến sở hữu nhà quản trị.

Khi sở hữu của nhà quản trị nhỏ thì hoạt động của công ty giảm, đến khi mức

sở hữu tăng đến một mức nào đó thì kết quả hoạt động của doanh nghiệp sẽ ảnh

hưởng cùng chiều.

Khi tác động của cấu trúc sở hữu lên thành phần và kích thước Hội đồng

quản trị được kiểm định, sự sở hữu tập trung không có bất kỳ tác động có ý nghĩa

thống kê nào ảnh hưởng đến kích thước của HĐQT. Trong khi đó phát biểu rằng sự

hiện diện của một chủ sở hữu kiểm soát không làm giảm tính đa dạng của HĐQT.

4.3.4. Tác động sở hữu tư nhân đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp

Với giả thuyết Sở hữu tư nhân có mối tương quan dương đến giá trị doanh

nghiệp

Kết quả cho thấy biến sở hữu tư nhân trong ba mô hình chỉ số Prob của mô

hình FEM và REM đều lớn hơn 0.05 nên bác bỏ giả thuyết vì không có ý nghĩa

thống kê, chỉ khi chạy mô hình GMM thì hiện tượng đa cộng tuyến xảy ra với biến

này, do đó để khắc phục hiện tượng đa cộng tuyến khi chạy mô hình GMM thì biến

sở hữu tư nhân loại khỏi mô hình, lúc đó GMM mới có ý nghĩa thống kê. Nhưng chỉ số Prob(F-statistic) = 0.0000 < 0.1 với R2 = 69,09 % giải thích rằng biến này lại có

ý nghĩa thống kê. Do đó chưa thể kết luận được gì.

Nghiên cứu cho thấy các doanh nghiệp có sở hữu tư nhân cao đa phần là các

doanh nghiệp có quy mô vừa. Đây là đối tượng chiếm phần lớn của mẫu nghiên

cứu. Do đó, việc gia tăng giá trị doanh nghiệp thường gắn liền với tỷ lệ sở hữu tư

nhân cao trong doanh nghiệp đó.

Toàn bộ bốn mô hình của biến ROA chỉ có R2 (hiệu chỉnh) = 0.6388 của mô hình FIX và Prob (F-statistic) = 0.0000 < 0.01, vậy R2 khác 0 một cách có ý nghĩa

thống kê. Theo mô hình, biến độc lập giải thích xấp xỉ 63,88%, còn lại 36,12% là

các yếu tố ngẫu nhiên giải thích. Từ đó cho thấy khả năng giải thích của ba mô hình còn lại thấp. Đối với ROE cho thấy R2 (hiệu chỉnh) của bốn mô hình khá thấp, trong

khi đó Prob (F-statistic) = 0.0000 cho thấy rằng sự tác động đến ROE không ảnh

hưởng đáng kể. Vả lại có một số biến không có ý nghĩa thống kê, do đó mô hình có

khả năng xảy ra hiện tượng thừa biến hoặc thiếu biến. Do đó tác giả sẽ thực hiện

một số kiểm định có liên quan.

Kiểm định tự tương quan: Từ kết quả bốn mô hình, có thể thấy hệ số

Durbin-Watson d đều thỏa mãn 1

tự tương quan.

Từ kết quả hồi quy ta có mô hình như sau:

PERFORMANCEROA = - 52.94919 – 0.040212*SIZE - 0.130637*DA +

0.042691*GROWTH + 0.530458*STATE – 0.000725*FO -

0.000276*HĐQTit + 0.530358*FRIVATE

PERFORMANCEROE = - 426.4255 – 0.012751*SIZE - 0.713674*DA +

0.196013*GROWTH + 4.220531*STATE – 0.002751*FO -

0.001665*HĐQT + 4.220781*FRIVATE

4.3.5. Kiểm định phần dư

Trong luận văn tác giả hồi quy bốn mô hình để tìm ra mô hình có ý nghĩa và

phù hợp nhất, nhưng chưa đủ cơ sở để kết luận mô hình nào là phù hợp nhất. Do đó

tác giả kiểm định tiếp phần dư của OLS, FEM, REM và GMM

Hình 1: Kiểm định phân phối chuẩn của phần dư mô hình OLS

Hình 2: Kiểm định phân phối chuẩn của phần dư mô hình FEM

Hình 3: Kiểm định phân phối chuẩn của phần dư mô hình REM

Hình 4: Kiểm định phân phối chuẩn của phần dư mô hình GMM

Qua đồ thị kiểm định phần dư cho thấy đồ thị OLS và REM thấy phần dư từ

mô hình hồi quy có phân phối chuẩn, các giá trị Prob của thống kê Jarque-Bera là

0.00 < 0.01, Skewness và Kurtosis của OLS là 0.25 và 2.015 và giá trị Skewness và

Kurtosis của REM là 0.46 và 1.82 gần bằng giá trị phân phối chuẩn là 0 và 3.

4.3.6. Kiểm định WALD

Bảng 4.5 Kiểm định Wald cho mô hình FEM với biến ROA

Wald Test:

Equation: Untitled

Test Statistic Value df Probability

F-statistic 96.78694 (2, 3394) 0.0000

Chi-square 193.5739 2 0.0000

Chúng ta thực hiện kiểm định Wald để xem xét liệu có thể đồng thời loại các biến

State và Fri hay không. Giả thuyết H0 : c(2) = c(6) = 0 (có thể đồng thời loại cả 2

biến). Từ bảng 4.4 cho thấy Prob (Chi-square) = 0.0000 < 0.05 (với mức ý nghĩa

5%), bác bỏ H0. Vậy không thể đồng thời loại cả hai biến.

Bảng 4.6 Kiểm định Wald cho mô hình FEM với biến ROE

Wald Test:

Equation: Untitled

df Test Statistic Value Probability

F-statistic 10.70485 (4, 3394) 0.0000

4 Chi-square 42.81939 0.0000

Thực hiện kiểm định Wald để xem xét có thể loại đồng thời các biến State, BKS,

Fri và Size hay không. Kết quả cho thấy Prob (Chi-square) = 0.0000 < 0.05. Vậy

cũng không thể đồng thời loại cả bốn biến.

4.3.7. Kiểm định Hausman

Hausman test được sử dụng để so sánh hai phương pháp ước lượng. Bài luận

văn sẽ sử dụng Hausman test để kiểm định mô hình nào phù hợp hơn giữa FEM và

REM.

Điểm khác biệt cơ bản giữa FEM và REM là FEM không giả định là không

có sự tương quan giữa các biến, trong khi đó REM thì giả định không có sự tương

quan giữa các biến. Mô hình FEM sử dụng biến giả, nên nó có thể làm giảm đáng

kể bậc tự do. Do đó REM có thể thích hợp hơn. Tuy nhiên, trong trường hợp các

biến có sự tương quan thì giả định của REM không được thỏa đáng.

Sau khi chọn phương pháp chạy mô hình, luận văn nghiên cứu lần lượt đi

vào ước lượng dữ liệu bảng. Bằng kiểm định F cho chúng ta thấy Prob > F = 0.0000

< α = 5% nghĩa là, với dữ liệu thu thập được cho thấy phương pháp chạy mô hình

FEM là phù hợp. Từ kết quả chạy mô hình FEM, REM và GMM tác giả sẽ đi kiểm

định Hausman kết quả cho thấy Prob > chi2 = 0.0000 nghĩa là P_value = 0.0000 <

5% do đó ước lượng tác động cố định FEM là phù hợp nhất.

Kết quả của kiểm định Hausman cho thấy Prob > Chi2 = 0.000 < 0.05 nên

mô hình FEM là mô hình phù hợp hơn để đánh giá tác động của sở hữu đến ROA

và ROE.

Như vậy mô hình hồi quy bằng phương pháp FEM sau khi loại biến có kết

quả như sau:

Bảng 4.7 Kết quả hồi quy với mô hình FEM với ROA, ROE

Biến ROA ROE

Coefficient Prob. Coefficient Prob.

0.087259 0.2627 -4.342055 0.0003 C

0.000101 0.2527 -0.000248 0.8549 State

-0.000723 0.0000 -0.002739 0.1606 FO

-0.000276 0.0143 -0.001666 0.3340 HĐQT

-0.040226 0.0000 -0.012866 0.8076 Size

0.042681 0.0000 0.195933 0.0000 Gro

-0.130694 0.0000 -0.714127 0.0000 DA

0.691113 n/a 0.178313 n/a R-squared

n/a 0.039630 n/a Adjusted R-squared 0.638980

0.0000 n/a 0.000024 n/a Prob(F-statistic)

Nguồn: Kết quả trích từ phần mềm Eview

Kết quả cho thấy mô hình FEM có ý nghĩa thống kê đối với ROA, các biến

đều có ý nghĩa khi các chỉ số của Prob. < 0.8, giá trị thống kê P = 0.0000 < 0.05 và giá trị R2 hiệu chỉnh = 63.89%, các kết quả đều nói lên rằng mối tương quan giữa

cấu trúc sở hữu giống như giả thuyết ban đầu mà các nhà nghiên cứu trước đã tìm

ra. Đối với biến ROE thì không thỏa mãn một số biến trong mô hình FEM, một số

biến đã vi phạm khi có Prob. > 0.8 cho thấy sẽ có hiện tượng đa cộng tuyến xảy ra.

Do đó qua kết quả mô hình chỉ có ROA là có ý nghĩa thống kê với mô hình FEM.

Từ đó cho thấy biến ROE không có ý nghĩa với mô hình FEM, vì vậy tác giả

tiếp tục kiểm định với mô hình REM với biến này.

Bảng 4.8 Kết quả hồi quy với mô hình REM với ROE

Biến ROE

Coefficient Prob.

-0.914829 0.0030 C

-0.000245 0.7148 State

-0.000475 0.7321 FO

4.50E-05 0.9679 HĐQT

-0.033860 0.0463 Size

0.081494 0.0000 Gro

-0.430325 0.0000 DA

0.014082 n/a R-squared

0.012340 n/a Adjusted R-squared

0.000000 n/a Prob(F-statistic)

Qua kết quả cho thấy một số biến có chỉ số Prob. > 0.05, các biến còn lại như

quy mô doanh nghiệp, tăng trường và tỷ lệ nợ < 0.05, có thể thấy rằng mô hình

REM cũng không có ý nghĩa thống kê với ROE về tỷ lệ sở hữu của nhà nước, nước

ngoài, HĐQT, BKS. Do đó có thể kết luận kiểm định về biến ROE chưa có bằng

chứng cụ thể ảnh hưởng đến tỷ lệ chủ sở hữu đến sàn chứng khoán Việt Nam.

Kết luận về kiểm định thực chứng

Trong chương 4, thông qua kết quả kiểm định, cho thấy sở hữu nhà nước có

tác động tiêu cực đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, trong khi đó sở hữu

nước ngoài lại có tác động tích cực đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp dù

nhà đầu tư nước ngoài vào các doanh nghiệp Việt Nam với tỷ lệ thấp hay tỷ lệ cao.

Điều này cho thấy rằng tỷ lệ sở hữu nước ngoài nhỏ sẽ làm ROA tăng. Ngoài ra sở

hữu hội đồng quản trị và ban kiểm soát lại ảnh hưởng nghịch biến đến giá trị doanh

nghiệp khá thấp, khả năng giải thích mô hình không cao. Do đó có thể thấy rằng nợ

có vai trò trung gian, sở hữu cổ phần của nhà quản trị thông qua nợ sẽ có tác động

đến giá trị doanh nghiệp.

Chương 4 đã trình bày các kết quả phân tích hồi quy cho thấy mối quan hệ

giữa sở hữu ảnh hưởng đến giá trị tại các doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu. Kết

quả hồi quy cho thấy các yếu tố quy mô doanh nghiệp, tăng trưởng doanh thu, tỷ lệ

nợ có ý nghĩa thống kê và có ảnh hưởng đến cấu trúc sở hữu tại doanh nghiệp.

Ngoài ra, nghiên cứu cũng đã cho thấy sự khác biệt giữa các cấu trúc sở hữu khi

nghiên cứu ảnh hưởng đến từng ngành riêng biệt.

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KHUYẾN NGHỊ

Chương 5 tổng hợp lại những điểm chính trong luận văn. Đồng thời, đưa ra

một vài khuyến nghị rút ra từ mô hình nghiên cứu để làm sáng tỏ hơn vấn đề cần

nghiên cứu tiếp theo.

5.1. Kết Luận

Kết quả nghiên cứu thông qua mô hình đã cho thấy kết quả như sau:

- Quy mô doanh nghiệp (SIZE): có mối quan hệ tỷ lệ nghịch với hiệu quả hoạt

động của doanh nghiệp, cho thấy khi quy mô doanh nghiệp càng lớn chi phí

sẽ cao thì sẽ ảnh hưởng đến hoạt động của doanh nghiệp, biến này đi ngược

lại với lập luận và kết quả của nghiên cứu trước đây.

- Tỷ lệ nợ (DA): Biến tỷ lệ nợ tác động nghịch chiều với hiệu quả hoạt động

của doanh nghiệp cho thấy nợ càng cao thì hiệu quả hoạt động của doanh

nghiệp càng giảm vì gánh chi phi lãi vay. Biến này đã ngược lại với nghiên

cứu và giả thuyết ban đầu.

- Biến tăng trưởng doanh thu (GRO) không những có ý nghĩa thống kê. Điều

này cho thấy rằng mức độ tăng trưởng doanh thu có tác động cùng chiều với

giá trị doanh nghiệp. Tăng trưởng doanh thu đồng nghĩa với việc hàng hóa,

dịch vụ của doanh nghiệp được tiêu thụ nhiều. Doanh nghiệp đạt được sự

tăng trưởng trong doanh thu cho thấy được tiềm lực kinh tế, sự ổn định trong

hoạt động kinh doanh cũng như vị thế và xu hướng phát triển của doanh

nghiệp. Mối tương quan này đồng quan điểm với giả thuyết nghiên cứu đã

đặt ra.

- Số liệu mô tả cho thấy rằng các công ty có tổng giám đốc là thành viên của

HĐQT điều được định hướng theo kinh nghiệm. Phân tích thực nghiệm cho

thấy rằng sự tập trung quyền sở hữu không làm giảm tính đồng nhất của

HĐQT. Sự tập trung quyền sở hữu càng cao càng làm cho hiệu suất đầu tư

của công ty giảm, hiệu suất công ty giảm. Đồng thời sự đa dạng của HĐQT

cũng làm giảm hiệu quả đầu tư của công ty.

Một số nguyên nhân đã được đưa ra để giải thích cho tác động tiêu cực của

sở hữu nhà nước và tác động tích cực sở hữu nước ngoài như chưa tách bạch vai trò

quản lý doanh nghiệp và quản lý nhà nước, năng lực quản trị của các công ty có vốn

nhà nước nói riêng còn hạn chế, chưa thu hút nhiều vốn đầu tư nước ngoài, thị

trường chứng khoán Việt Nam chưa phát triển mạnh mẽ so với các nước ttrong khu

vực.

Bài nghiên cứu đã cho thấy được vấn đề khi kiểm định qua mô hình FEM là

biến State có tác động cùng chiều với hiệu quả hoạt động kinh doanh của doanh

nghiệp, trái với giả thuyết đặt ra, trong khi đó biến FO cũng nghịch biến với giả

thuyết đưa ra, chỉ có biến HĐQT là đúng như giả thuyết ban đầu đối với ROA. Từ

đó có thể cho thấy rằng bài nghiên cứu có sự khác biệt so với các tác giả trước đây.

Có lẽ do thị trường chứng khoán Việt Nam còn non trẻ và chưa phát triển mạnh mẽ

so với các nước khác nên kết quả các biến không có sự tương đồng với các tác giả

khác.

Tỷ lệ sở hữu nước ngoài, cũng như giá trị vốn hóa, chưa được tính theo sổ cổ

phiếu tự do giao dịch, do đó, kết quả hồi quy có thể chưa phản ánh đúng tác động

thực sự đến riêng các cổ phiếu đang được giao dịch tự do.

Nhiều cổ phiếu trên sàn HNX mang tính đầu cơ khá lớn, dẫn đến biến động

giá mạnh trong ngắn hạn, làm xuất hiện nhiều giá trị đột biến lớn, và có thể làm

giảm đi chất lượng cũng như tính đúng đắn của kết quả hồi quy.

Trong bài nghiên cứu giữa mối quan hệ cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt

động doanh nghiệp trên các doanh nghiệp niêm yết trên sàn. Kết quả cho thấy rằng

các doanh nghiệp có sở hữu tổ chức càng cao thì sẽ ảnh hưởng đến giá trị và hiệu

quả hoạt động càng cao.

Bằng chứng thực nghiệm cho thấy rằng mức độ sở hữu trong tay thành viên

HĐQT mang dấu âm. Như vậy có thể thấy ở Việt Nam mức độ tập trung sở hữu

càng cao thì công ty hoạt động càng kém hiệu quả.

Tác động cấu trúc sở hữu đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp nhận

được sự quan tâm của nhiều nước trên thế giới. Ở các nước phát triển, nhóm cấu

trúc sở hữu đã được thực hiện nghiên cứu khác nhau như sở hữu nội bộ, sở hữu Ban

quản trị, sở hữu gia đình,… và kết quả của các nghiên cứu cho kết luận khác nhau.

Những nước mới nổi và đang phát triển thì nhiều nghiên cứu tập trung vào các tác

động tích cực hay tiêu cực của sở hữu Nhà nước và sở hữu nước ngoài. Trong khi

đó ở Việt Nam, một số nghiên cứu đã ứng dụng các nghiên cứu của các nước trên

thế giới trước đây về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu đến hiệu quả hoạt động của

doanh nghiệp, tuy nhiên các nghiên cứu này vẫn còn hạn chế về phương pháp

nghiên cứu cũng như đánh giá các doanh nghiệp trong một ngành.

Thông qua đánh giá thực trạng và kết quả kiểm định thực chứng bằng mô

hình, các khuyến nghị đã được đưa ra để thay đổi cấu trúc sở hữu bất hợp lý nhằm

làm tăng hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp như: Lập kế hoạch thoái vốn Nhà

nước, cho phép tăng giới hạn tỷ lệ sở hữu nước ngoài tại các doanh nghiệp, thực

hiện các phương pháp nhằm hỗ trợ sự phát triển của thị trường chứng khoán trong

nước, cho phép phát hành các loại cổ phiếu dành riêng cho nhà đầu tư nước ngoài.

5.2. Khuyến nghị

5.2.1. Lập kế hoạch thoái vốn Nhà nước

Một số doanh nghiệp hoạt động hiệu quả đáng chú ý thì bên cạnh đó có một

số doanh nghiệp hoạt động không hiệu quả. Đối với các doanh nghiệp này giá trị

thực không cao như kỳ vọng thì Nhà nước cần có chiến lượt thoái vốn theo điều 3,

Nghị quyết số 15/ NQ-CP về một số giải pháp đẩy mạnh cổ phần hóa, tức là chấp

nhận thoái vốn theo giá thị trường thấp hơn mệnh giá.

Đối với các doanh nghiệp có vốn Nhà nước hoạt động hiệu quả, giá trên thị

trường tốt thì Nhà nước nên có lộ trình thoái vốn cụ thể như:

- Xác định lại giá trị doanh nghiệp, nếu mức giá thị trường phản ánh đúng

giá trị của doanh nghiệp thì Nhà nước nên bán ngay để bảo toàn vốn.

- Trong trường hợp các doanh nghiệp này có giá thấp hơn so với giá trị kỳ

vọng cũng cần phải có lộ trình thoái vốn dần trong tương lai.

5.2.2. Cho phép tăng tỷ lệ sở hữu nước ngoài

Nước ta đang trong quá trình thu hút đầu tư nước ngoài, thì những chính sách

ưu tiên cho cổ đông nước ngoài góp vốn hữu hiệu là gia tăng tỷ lệ tham gia của các

nhà đầu tư nước ngoài vào quản lý, điều hành hoạt động sản xuất, kinh doanh của

doanh nghiệp. Hơn nửa, khi tỷ lệ sở hữu vượt qua mức 51% các nhà đầu tư nước

ngoài sẽ có thêm cơ hội tham gia trực tiếp vào việc quản trị công ty. Đó không chỉ

giúp tăng vốn mà sự tham gia trực tiếp của nhà đầu tư nước ngoài vào hoạt động

quản trị của doanh nghiệp còn giúp năng lực quản trị và cạnh tranh được cải thiện.

Từ đó, doanh nghiệp còn có cơ hội tiếp cận với những tiến bộ khoa học kỹ thuật và

máy móc hiện đại trên thế giới.

Việc nhà đầu tư nước ngoài tham gia nhiều vào quy trình quản lý doanh

nghiệp sẽ giúp cải thiện đáng kể năng lực hoạt động và tăng cường giá trị thương

hiệu cho các doanh nghiệp.

Hiện nay, đa phần các doanh nghiệp ở Việt Nam có tỷ lệ sở hữu nước ngoài

ở mức thấp hơn nhiều so với giới hạn cho phép. Tuy nhiên về lâu dài, việc nới lỏng

quy định về tỷ lệ sở hữu nước ngoài sẽ giúp tăng thanh khoản cho cổ phiếu trên thị

trường, cải thiện khả năng huy động vốn cho doanh nghiệp khi cần thiết, đồng thời

giúp nhà đầu tư nước ngoài tham gia sâu hơn vào các hoạt động của doanh nghiệp.

Mục đích của việc thu hút vốn đầu tư nước ngoài thông qua việc mua cổ

phần trên thị trường chứng khoán là nhằm năng cao năng lực tài chính, năng lực

quản trị, trình độ khoa học kỹ thuật và đa dạng hóa nguồn vốn chủ sở hữu chứ

không phải để nhà đầu tư nước ngoài chiếm lĩnh thị trường. Vì vậy cần tùy theo

điều kiện và hoàn cảnh thực tế để quy định một tỷ lệ sở hữu cổ phần thích hợp của

nhà đầu tư nước ngoài.

5.2.3. Các biện pháp nhằm hỗ trợ sự phát triển của thị trường chứng khoán

Thị trường chứng khoán (TTCK) Việt Nam còn non trẻ dù đã trải qua nhiều

bước thăng trầm, từ đỉnh cao rồi rơi xuống vực thẳm, mặc dù nhiều chuyên gia

nhận xét năm 2014 thị trường chứng khoán sẽ khởi sắc, nhưng tính đến thời điểm

hiện tại thị trường vẫn còn bất cập.

Để phát triển bền vững thị trường chứng khoán, việc hoàn thiện khung pháp

lý là điều kiện tiên quyết. TTCK phát triển thì quốc gia đó phải có một hệ thống

văn bản pháp lý đầy đủ, đồng bộ, có tính hiệu lực pháp lý cao. Theo tổ chức Quốc

tế của các Ủy ban Chứng khoán (IOSCO) thì mục tiêu điều chỉnh pháp luật đối với

thị trường chứng khoán là: “bảo vệ nhà đầu tư, bảo đảm thị trường công bằng, hiệu

quả và minh bạch, giảm thiểu rủi ro hệ thống”. Do đó, một hệ thống pháp luật ổn

định đáp ứng những chỉ tiêu pháp luật chứng khoán phải đồng bộ hệ thống pháp

luật của Việt Nam, tương thích với chuẩn mực quốc tế và tiếp thu những nhân tố

hợp lý của pháp luật nước ngoài, ngăn ngừa và kiểm soát được rủi ro hệ thống, từ

đó mới có thể đảm bảo cho sự phát triển bền vững của thị trường chứng khoán.

Ngoài ra, các cơ quan quản lý cần nghiên cứu và đưa vào giao dịch sớm các

loại hàng hóa như: chứng khoán phái sinh, chứng khoán lai chép, chứng chỉ các

quỹ đầu tư… nhằm tăng tính đa dạng và tính thanh khoản cho thị trường. Đồng

thời, cần sớm hình thành các khuôn khổ pháp lý để doanh nghiệp Việt Nam có thể

chủ động thực hiện niêm yết cổ phiếu ở nước ngoài nhằm thu hút vốn trên thị

trường quốc tế.

Nước ta cần tiếp tục duy trì các hoạt động hợp tác và hội nhập trong khu vực

và quốc tế, học hỏi kinh nghiệm quản lý, điều hành thị trường chứng khoán của các

nước khác để góp phần thúc đẩy thị trường chứng khoán Việt Nam phát triển.

5.2.4. Cho phép phát hành các loại cổ phiếu dành riêng cho nhà đầu tư nước

ngoài

Để tăng cường sở hữu nước ngoài trong các doanh nghiệp niêm yết không

chỉ là biện pháp nới lỏng mức giới hạn mà cho phép doanh nghiệp phát hành thêm

một tỷ lệ nhất định cổ phiếu không có quyền biểu quyết cho nhà đầu tư nước ngoài.

Biện pháp này sẽ giúp tăng cường nguồn vốn cho các doanh nghiệp mà vẫn tránh

tình trạng nhà đầu tư nước ngoài chi phối toàn bộ hoạt động của doanh nghiệp.

Tại Malaysia, Philippines, Brazal, Thái Lan vẫn cho phép nhà đầu tư nước

ngoài được sở hữu cổ phần vượt quá giới hạn quy định nhưng phần vượt quá

không được quyền biểu quyết. Cụ thể như ở Malaysia, với những cổ phiếu đã chạm

mức giới hạn sở hữu nước ngoài, nhà đầu tư nước ngoài vẫn có quyền giao dịch

mua và sở hữu thêm cổ phiếu ngoài mực giới hạn. Những cổ phiếu vượt giới hạn

này được phân loại là “cổ phiếu bị hạn chế”. Nhà đầu tư nước ngoài nắm giữ

những cổ phiếu bị hạn chế này được hưởng lợi ích từ công ty tương đương với các

cổ đông khác nhưng không có quyền biểu quyết trong các cuộc họp.

Một điển hình khác là “Chứng chỉ lưu ký không có quyền biểu quyết (None

voting depository receipt – NVDR)” đang được áp dụng rất thành công tại Thái

Lan. Sở hữu NVDR, nhà đầu tư được nhận những lợi ích như đầu tư vào cổ phiếu

thường. Điểm khác biệt duy nhất là người sở hữu NVDR không có quyền biểu

quyết hay tham gia vào các quyết định của doanh nghiệp.

Ngoài ra, khi tỷ lệ sở hữu nước ngoài với một cổ phiếu bất kỳ đã chạm giới

hạn thì nhà đầu tư nước ngoài tại Thái Lan có hai lựa chọn để mua thêm cổ phiếu

đó: (i) mua “cổ phiếu nước ngoài” (foreign shares) trên bảng dành cho khối ngoại

của Sở giao dịch chứng khoán Thái Lan hoặc (ii) mua “cổ phiếu địa phương” (local

shares) trên bảng khác nhưng không được quyền đăng ký sở hữu bằng tài khoản

của mình. Cổ phiếu giao dịch trên bảng dành cho khối ngoại sẽ được đăng ký dưới

tên của nhà đầu tư nước ngoài. Do đó, nhà đầu tư nước ngoài nắm giữ cổ phiếu sẽ

được nhận cổ tức, có quyền ưu tiên mua cổ phiếu phát hành thêm và có quyền biểu

quyết. Ngược lại, “cổ phiếu địa phương” sẽ được đăng ký dưới tên người được ủy

quyền. Trong trường hợp này, lợi ích nhận được từ doanh nghiệp sẽ được thực hiện

qua tài khoản của người được ủy quyền chứ không phải trực tiếp với nhà đầu tư

nước ngoài.

Việc tỷ lệ cổ phiếu của một doanh nghiệp do các cá nhân, tổ chức ngoài nước

nắm giữ bị giới hạn ở một tỷ lệ nhất định đã tạo rào cản cho các nhà đầu tư nước

ngoài trong việc đẩy mạnh đầu tư vào các doanh nghiệp trong nước. Vì thế việc

phát hành các loại chứng khoán đặc biệt dành riêng cho nhà đầu tư nước ngoài như

một phương tiện đầu tư thay thế sẽ giúp nhà đầu tư nước ngoài nhận được các lợi

ích tài chính tương tự như nhà đầu tư trong nước mà không phải quan tâm đến

những quy định về tỷ lệ sở hữu nước ngoài.

5.2.5. Tăng cường các hoạt động quảng bá hình ảnh của doanh nghiệp

Việc quảng bá rộng rãi hình ảnh của doanh nghiệp tới thị trường quốc tế là

giải pháp hữu hiệu để thu hút sự quan tâm của nhà đầu tư nước ngoài. Các doanh

nghiệp cần tích cực tham gia các hội chợ, triển lãm về ngành trong nước cũng như

trong khu vực và quốc tế. Trong các buổi triển lãm, hội chợ doanh nghiệp cần

chuẩn bị tài liệu giới thiệu về doanh nghiệp mình, đặc biệt về năng lực sản xuất

kinh doanh và kế hoạch phát triển các dự án.

Bên cạnh đó, các doanh nghiệp cần chủ động tiếp cận với những doanh

nghiệp lớn và nổi tiếng trong ngành để có thể học hỏi kinh nghiệm hay tiến hành

liên kết trong các dự án lớn… Ngoài ra, cần xây dựng trang thông tin của doanh

nghiệp một cách đầy đủ, chi tiết, công khai, tạo điều kiện thuận lợi cho các nhà đầu

tư tìm kiếm thông tin. Khi đã nắm được hoạt động và năng lực của doanh nghiệp

đó, hoặc sẽ có những đóng góp để định hướng sự phát triển đúng đắn và hợp lý cho

doanh nghiệp.

5.3. Hạn chế của bài nghiên cứu và đề xuất hướng nghiên cứu mới

Theo nghiên cứu, kết quả có thể tồn đọng một số hạn chế sau:

- Việc thu thập số liệu còn hạn chế đối với các công ty niêm yết. Còn

đối với các doanh nghiệp vừa và nhỏ, do bị hạn chế bởi năng lực quản

trị nên số liệu của các báo cáo còn mang tính đối phó nên sẽ thiếu độ

tin cậy.

- Theo lý thuyết, có nhiều chỉ tiêu đo lường hiệu quả quản trị tài chính

nhưng do hạn chế về việc thu thập dữ liệu nên tác giả không thể đưa

hết vào nghiên cứu này.

- Hiện tượng phương sai sai số thay đổi, và phần dư có phân phối chuẩn

chưa được khắc phục.

Như đã đề cập từ trước, mục đích của việc quan sát mối liên hệ giữa cấu trúc

sở hữu và hiệu quả hoạt động chính là tìm ra một hướng giải quyết mới. Nếu chỉ

dựa vào kết quả nhận được qua bài nghiên cứu, có thể khẳng định chúng ta không

thể kỳ vọng cấu trúc sở hữu có thể cải thiện vấn đề hoạt động của doanh nghiệp

như một vài nhà kinh tế lập luận. Nhưng xét về những hạn chế còn tồn động của

bài luận văn, tác giả vẫn chưa mất hết hy vọng vào hướng nghiên cứu này. Trong

tương lai, tác giả sẽ tiến hành kiểm định lại tỷ lệ cấu trúc sở hữu lên hiệu quả hoạt

động cùng với việc xử lý tốt những khó khăn mà đã gặp phải, để từ đó có thể có

được một kết luận mang tính thuyết phục cao hơn về mối quan hệ này. Lần tiếp

theo, nghiên cứu sẽ không chỉ đơn thuần sử dụng phương pháp định lượng mà sẽ

kết hợp cả phương pháp định lượng và định tính.

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO

A. TIẾNG ANH

1. Aivazian, V., Booth, L. & Cleary, S. 2003, “Do emerging market firms follow

different dividend policies from US firms?”, Journal of Financial Research,

vol. 26, no. 3, pp. 371-87.

2. Belkhir, M. 2009, “Board structure, ownership structure and firm performance

: Evidence from banking”, Applied Financial Economics, vol. 19, no. 19, pp.

1581-93.

3. Bhattacharya, P.S & Graham, M.A. 2009, “On institutional ownership and

firm performance : A disaggregated view”, Journal of Multinational Financial

Management, vol. 19, no. 5, pp. 370-94.

4. Jensen, M.C. & Meckling, W.H. 1976, “Theory of firm : Managerial behavior,

agency costs and ownership structure”, Journal of Financial Economics, vol. 3,

no. 4, pp. 305-60.

5. Jones, D.C., Kalmi, P. & Mygind, N. 2005, “Choice of ownership structure

and firm performance : Evidence from Estonia”, Post-Communist Economies,

vol. 17, no. 1, pp. 83-107.

6. Boardman, A. E, and A. R.Vining (1989) : “Ownership and Performance in

Competitive Environments : A Comparison of the Performance of Private,

Mixed, and State-Owned Enterprises”, Journal of Economics and Law.

7. Nurhan Adyin and Mustafa Sayim (2007) : “Foreign ownership and firm

performance : evidence from Turkey”. International Research Journal of

Finance and Economics.

8. Wei, Z. and O. Varela (2003) : “State Equity Ownership and Firm Market

Performance : Evidence from China’s Newly Privatized Firms”. Global

Finance Journal.

9. Demsetz, H., and Villalonga, B. (2001), “Ownership Structure and Corporate

Performance”, Journal of Corporate Finance, 7 (3): 209-233.

10. Carter D. A., Simkins B. J and Simpson W. G., (2003), “Corporate

Governance, Board Diversity and Firm Value”, The Financial Review,

vol.38,pp. 33-53.

11. Coles J. L., Naveen D. and Naveen L, (2008), “Boards: Does one size fit all?”

Journal of Financial Economics, vol.87, no. 2, February 2008, pp. 329-356.

12. Dalton D. R., Daily C. M., Ellstrand A. E., and Johnson J. L., (1998), “Meta-

Analytic Reviews of Board Composition, Leadership Structure, and Financial

Performance”, Strategic Management Journal, vol. 19, no. 3, pp. 269-290.

13. DEMSETZ, H. (1983), “The Structure of Ownership and the Theory of the

Firm”,

Journal of Law and Economics, 26: 375–390;

14. DEMSETZ, H., and LEHN, K. (1985), “The Structure of Corporate

Ownership:

Causes and Consequences”, Journal of Political Economy, 93 (6): 1155–1177;

15. Jia, J., Sun, Q., & Tong, W. (2005) “Privatization through an overseas listing:

Evidence from China’s H-share firms” Financial Management, 34, 3-30.

16. Qi, D., Wu,W & Zhang,H (2000), Shareholding structure and corporate

performance of partially privatized firms: Evidence from listed Chinese

companies, Pacific-Basin Finance Journal, vol. 8, issue 5, 587-610

17. Sun, Q., Tong, W., & Tong, J. (2002), “How does government ownership

affect firm performance?Evidence from China’s privatization experience”

Journal of Business Finance and Accounting, 29,1-27.

B. TIẾNG VIỆT

1. Hoàng Ngọc Nhậm (2008), Giáo trình kinh tế lượng, Trường Đại Học Kinh Tế

Tp. Hồ Chí Minh.

2. Trần Bá Nhẫn – Đinh Thái Hoàng (2006), Thống kê ứng dụng trong quản trị,

kinh doanh và nghiên cứu kinh tế, Trường Đại Học Kinh Tế Tp. Hồ Chí Minh.

3. Nguyễn Đình Thọ (2011), Phương pháp nghiên cứu khoa học trong kinh

doanh, Nhà xuất bản Lao động Hà Nội.

4. Trần Ngọc Thơ (2007), Tài chính doanh nghiệp hiện đại, Nhà xuất bản Thống

kê Tp. Hồ Chí Minh.

5. Võ Xuân Hinh (2014), Cơ cấu sở hữu trên thị trường chứng khoán Việt Nam,

Tạp chí Kinh tế và Phát triển, số 211.

6. Nguyễn Văn Thuận (2009), Quản trị tài chính, Nhà xuất bản Thống kê

7. Nguyễn Trọng Hoài, Phùng Thanh Bình, Nguyễn Khánh Duy, Dự báo và

phân tích dữ liệu trong kinh tế tài chính.

8. Phạm Băng Trinh (2013), “Nghiên cứu ảnh hưởng của nhân tố sở hữu nước

ngoài đến cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệm: Bằng chứng thực nghiệm tại

các công ty cổ phần Việt nam”. Địa chỉ:

http://www.youth.ueh.edu.vn/modules.php?name=Files&go=view_file&lid=4

9. Phạm Hữu Hồng Thái (2013), “Cấu trúc sở hữu và giá trị của các công ty niêm

yết tại Việt Nam”. Địa chỉ: http://tapchitaichinh.vn/nghien-cuu-trao-doi/trao-

doi---binh-luan/cau-truc-so-huu-va-gia-tri-cua-cac-cong-ty-niem-yet-tai-viet-

nam-38953.

PHỤ LỤC

Dependent Variable: ROA

Method: Panel Least Squares

Date: 05/17/17 Time: 13:24

Sample: 2009 2015

Periods included: 7

Cross-sections included: 567

Total panel (balanced) observations: 3969

t-Statistic

Prob.

Coefficient

-0.799836

0.4239

-2.346309

Std. Error 2.933487

Variable STATE

0.976681

0.3288

0.000121

0.000123

-2.720842

0.0065

-0.000264

9.71E-05

HDQT

-0.799921

0.4238

-2.346558

2.933488

FRIVATE

-12.58044

0.0000

-0.018386

0.001461

SIZE

22.64742

0.0000

0.030155

0.001331

GRO

-31.42295

0.0000

-0.208529

0.006636

DEBT

0.4241

0.799454

293.3502

0.070321

234.5201 0.277676 Mean dependent var

R-squared

0.097263

0.276400 S.D. dependent var

Adjusted R-squared

-2.144298

0.082737 Akaike info criterion

S.E. of regression

-2.131627

27.11435 Schwarz criterion

Sum squared resid

-2.139805

4263.359 Hannan-Quinn criter.

Log likelihood

0.871290

217.5271 Durbin-Watson stat

F-statistic

Prob(F-statistic)

0.000000

Phụ lục 1: Kết quả hồi quy mô hình OLS với ROA

Dependent Variable: ROA

Method: Panel Least Squares

Date: 05/17/17 Time: 13:27

Sample: 2009 2015

Periods included: 7

Cross-sections included: 567

Total panel (balanced) observations: 3969

t-Statistic

Prob.

Coefficient

0.216246

0.8288

0.529932

Std. Error 2.450604

Variable STATE

-5.704324

0.0000

-0.000727

0.000128

-2.719909

0.0066

-0.000301

0.000111

HDQT

0.216205

0.8288

0.529833

2.450605

FRIVATE

-11.69458

0.0000

-0.040310

0.003447

SIZE

18.87060

0.0000

0.042740

0.002265

GRO

-11.59958

0.0000

-0.130757

0.011273

DEBT

0.8291

-0.215844

245.0637 -52.89543 Effects Specification

Cross-section fixed (dummy variables)

0.070321

0.690979 Mean dependent var

R-squared

0.097263

0.638824 S.D. dependent var

Adjusted R-squared

-2.708153

0.058453 Akaike info criterion

S.E. of regression

-1.799028

11.59991 Schwarz criterion

Sum squared resid

-2.385764

5948.330 Hannan-Quinn criter.

Log likelihood

1.667026

13.24838 Durbin-Watson stat

F-statistic

Prob(F-statistic)

0.000000

Phụ lục 2: Kết quả hồi quy mô hình Fix Effect với ROA

Dependent Variable: ROA

Method: Panel EGLS (Cross-section random effects)

Date: 05/17/17 Time: 13:29

Sample: 2009 2015

Periods included: 7

Cross-sections included: 567

Total panel (balanced) observations: 3969

Swamy and Arora estimator of component variances

t-Statistic

Prob.

Coefficient

-0.089642

0.9286

-0.214172

Std. Error 2.389191

Variable STATE

-4.449650

0.0000

-0.000526

0.000118

-3.309745

0.0009

-0.000330

9.97E-05

HDQT

-0.089691

0.9285

-0.214288

2.389192

FRIVATE

-12.26182

0.0000

-0.026658

0.002174

SIZE

20.66957

0.0000

0.036481

0.001765

GRO

-19.85177

0.0000

-0.173634

0.008747

DEBT

0.9288

0.089307

238.9207 21.33719 Effects Specification

S.D.

Rho

0.057378

0.4908

Cross-section random

0.5092

Idiosyncratic random

0.058445

0.025265

Weighted Statistics 0.170829 Mean dependent var

R-squared

0.064745

0.169364 S.D. dependent var

Adjusted R-squared

13.79191

0.059008 Sum squared resid

S.E. of regression

1.427421

116.5803 Durbin-Watson stat

F-statistic

Prob(F-statistic)

0.070321

0.000000 Unweighted Statistics 0.257876 Mean dependent var

R-squared

0.837745

Sum squared resid

27.85759 Durbin-Watson stat

Phụ lục 3: Kết quả hồi quy mô hình Random Effect với ROA

Dependent Variable: ROA

Method: Panel Generalized Method of Moments

Date: 05/17/17 Time: 13:40

Sample: 2009 2015

Periods included: 7

Cross-sections included: 567

Total panel (balanced) observations: 3969

2SLS instrument weighting matrix

Instrument specification: C ROA STATE FO HDQT SIZE GRO DEBT

Coefficient

t-Statistic

Prob.

Variable

Std. Error

STATE

5.85E-05

0.000249

4.252115

0.0000

0.000123

0.000116

0.941049

0.3467

HDQT

-0.000263

9.71E-05

-2.714308

0.0067

SIZE

-0.018358

0.001461

-12.56539

0.0000

GRO

0.030168

0.001331

22.66027

0.0000

DEBT

-0.208633

0.006635

-31.44622

0.0000

-0.136764

0.026438

-5.173035

R-squared

0.277559 Mean dependent var

0.070321

Adjusted R-squared

0.276465 S.D. dependent var

0.097263

S.E. of regression

0.082733 Sum squared resid

27.11873

Durbin-Watson stat

0.871157 J-statistic

3962.000

Instrument rank

8 Prob(J-statistic)

0.000000

Phụ lục 4: Kết quả hồi quy mô hình GMM với ROA

Dependent Variable: ROE

Method: Panel Least Squares

Date: 05/17/17 Time: 14:22

Sample: 2009 2015

Periods included: 7

Cross-sections included: 567

Total panel (balanced) observations: 3969

t-Statistic

Prob.

Coefficient

0.106479

0.9152

3.428952

Std. Error 32.20322

Variable STATE

-0.225501

0.8216

-0.000306

0.001356

0.186030

0.8524

0.000198

0.001066

HDQT

0.106485

0.9152

3.429145

32.20323

FRIVATE

-2.075377

0.0380

-0.033297

0.016044

SIZE

5.355638

0.0000

0.078282

0.014617

GRO

-5.750249

0.0000

-0.418910

0.072851

DEBT

0.9150

-0.106749

3220.338

0.116502

-343.7672 0.014494 Mean dependent var

R-squared

0.914111

0.012752 S.D. dependent var

Adjusted R-squared

2.647451

0.908264 Akaike info criterion

S.E. of regression

2.660122

3267.604 Schwarz criterion

Sum squared resid

2.651944

-5245.866 Hannan-Quinn criter.

Log likelihood

1.921487

8.321933 Durbin-Watson stat

F-statistic

Prob(F-statistic)

0.000000

Phụ lục 5: Kết quả hồi quy mô hình OLS với ROE

Dependent Variable: ROE

Method: Panel Least Squares

Date: 05/17/17 Time: 14:23

Sample: 2009 2015

Periods included: 7

Cross-sections included: 567

Total panel (balanced) observations: 3969

Coefficient

Prob.

4.219770

Std. Error 37.55640

t-Statistic 0.112358

0.9105

Variable STATE

-0.002754

0.001954

-1.409345

0.1588

-0.001700

0.001695

-1.003176

0.3158

HDQT

FRIVATE

4.220021

37.55642

0.112365

0.9105

-0.012890

0.052825

-0.244006

0.8072

SIZE

0.034710

0.196082

5.649122

0.0000

GRO

0.172756

-0.713843

-4.132092

0.0000

DEBT

-426.3478

0.9096

3755.690

Effects Specification

-0.113520

Cross-section fixed (dummy variables)

0.178313 Mean dependent var

0.116502

R-squared

0.914111

Adjusted R-squared

0.039630 S.D. dependent var

0.895815 Akaike info criterion

2.750866

S.E. of regression

2724.435 Schwarz criterion

3.659991

Sum squared resid

-4885.093 Hannan-Quinn criter.

3.073254

Log likelihood

1.285762 Durbin-Watson stat

2.017891

F-statistic

0.000024

Prob(F-statistic)

Phụ lục 6: Kết quả hồi quy mô hình Fix Effect với ROE

Dependent Variable: ROE

Method: Panel EGLS (Cross-section random effects)

Date: 05/17/17 Time: 14:24

Sample: 2009 2015

Periods included: 7

Cross-sections included: 567

Total panel (balanced) observations: 3969

Swamy and Arora estimator of component variances

t-Statistic

Prob.

Coefficient

0.101150

0.9194

3.276699

Std. Error 32.39456

Variable STATE

-0.341524

0.7327

-0.000474

0.001388

0.113593

0.9096

0.000125

0.001097

HDQT

0.101157

0.9194

3.276932

32.39457

FRIVATE

-2.047242

0.0407

-0.034558

0.016880

SIZE

5.339470

0.0000

0.081746

0.015310

GRO

-5.646639

0.0000

-0.430354

0.076214

DEBT

0.9192

-328.5955

-0.101435

3239.472 Effects Specification

S.D.

Rho

0.136173

0.0226

Cross-section random

0.9774

Idiosyncratic random

0.895685

0.108086

Weighted Statistics 0.014049 Mean dependent var

R-squared

0.903588

0.012306 S.D. dependent var

Adjusted R-squared

3194.246

0.898011 Sum squared resid

S.E. of regression

1.945162

8.062762 Durbin-Watson stat

F-statistic

Prob(F-statistic)

0.116502

0.000000 Unweighted Statistics 0.014471 Mean dependent var

R-squared

1.921065

Sum squared resid

3267.677 Durbin-Watson stat

Phụ lục 7: Kết quả hồi quy mô hình Random Effect với ROE

Dependent Variable: ROE

Method: Panel Generalized Method of Moments

Date: 05/17/17 Time: 14:26

Sample: 2009 2015

Periods included: 7

Cross-sections included: 567

Total panel (balanced) observations: 3969

2SLS instrument weighting matrix

Instrument specification: C ROE STATE FO HDQT SIZE GRO DEBT

Coefficient

Prob.

Variable STATE

-0.000192

Std. Error 0.000642

t-Statistic -0.299765

0.7644

-0.000299

0.001354

-0.220880

0.8252

HDQT

0.000197

0.001066

0.185160

0.8531

SIZE

-0.033338

0.016037

-2.078805

0.0377

GRO

0.078262

0.014614

5.355392

0.0000

DEBT

-0.418758

0.072828

-5.749985

0.0000

-0.851154

0.0034

0.290206

-2.932930

R-squared

0.014491 Mean dependent var

0.116502

Adjusted R-squared

0.012998 S.D. dependent var

0.914111

S.E. of regression

0.908151 Sum squared resid

3267.613

Durbin-Watson stat

1.921482 J-statistic

3962.000

Instrument rank

8 Prob(J-statistic)

0.000000

Phụ lục 8: Kết quả hồi quy mô hình GMM với ROE

Redundant Fixed Effects Tests

Equation: Untitled

Test cross-section fixed effects

Effects Test

Statistic

d.f.

Prob.

Cross-section F

8.022405

(566,3395)

0.0000

Cross-section Chi-square

3369.940832

566

0.0000

Cross-section fixed effects test equation:

Dependent Variable: ROA

Method: Panel Least Squares

Date: 05/17/17 Time: 14:55

Sample: 2009 2015

Periods included: 7

Cross-sections included: 567

Total panel (balanced) observations: 3969

Coefficient

t-Statistic

Prob.

Variable STATE

-2.346309

Std. Error 2.933487

-0.799836

0.4239

0.000121

0.000123

0.976681

0.3288

HDQT

-0.000264

9.71E-05

-2.720842

0.0065

FRIVATE

-2.346558

2.933488

-0.799921

0.4238

SIZE

-0.018386

0.001461

-12.58044

0.0000

GRO

0.030155

0.001331

22.64742

0.0000

DEBT

-0.208529

0.006636

-31.42295

0.0000

0.4241

293.3502

0.799454

R-squared

234.5201 0.277676 Mean dependent var

0.070321

Adjusted R-squared

0.276400 S.D. dependent var

0.097263

S.E. of regression

0.082737 Akaike info criterion

-2.144298

Sum squared resid

27.11435 Schwarz criterion

-2.131627

Log likelihood

4263.359 Hannan-Quinn criter.

-2.139805

F-statistic

217.5271 Durbin-Watson stat

0.871290

Prob(F-statistic)

0.000000

Phụ lục 9: Kết quả kiểm định Hausman mô hình FEM với ROA

Correlated Random Effects - Hausman Test Equation: Untitled Test cross-section random effects

Test Summary

Chi-Sq. Statistic

Chi-Sq. d.f.

Prob.

Cross-section random

1.0000

0.000000

* Cross-section test variance is invalid. Hausman statistic set to zero.

Cross-section random effects test comparisons:

Fixed

Random

Prob.

0.000100 -0.000726 -0.000301 -0.040324 0.042730 -0.130814

NA 0.0000 0.5454 0.0000 0.0000 0.0000

-0.214172 -0.000526 -0.000330 -0.026658 0.036481 -0.173634

Var(Diff.) -5.708232 0.000000 0.000000 0.000007 0.000002 0.000050

Variable STATE FO HDQT SIZE GRO DEBT

Cross-section random effects test equation: Dependent Variable: ROA Method: Panel Least Squares Date: 05/17/17 Time: 14:56 Sample: 2009 2015 Periods included: 7 Cross-sections included: 567 Total panel (balanced) observations: 3969 WARNING: estimated coefficient covariance matrix is of reduced rank

Coefficient

Prob.

0.088539 9.97E-05 -0.000726 -0.000301 NA -0.040324 0.042730 -0.130814

0.2557 0.2590 0.0000 0.0065 NA 0.0000 0.0000 0.0000

Std. Error 0.077889 8.83E-05 0.000127 0.000111 NA 0.003446 0.002264 0.011268 Effects Specification

t-Statistic 1.136741 1.128912 -5.701720 -2.721236 NA -11.70258 18.87279 -11.60941

Variable C STATE FO HDQT FRIVATE SIZE GRO DEBT

Cross-section fixed (dummy variables)

R-squared

0.690975 Mean dependent var

0.070321

Phụ lục 10: Kết quả kiểm định Hausman mô hình REM với ROA

0.097263 -2.708643 -1.801102 -2.386816 1.666792

Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood F-statistic Prob(F-statistic)

0.638925 S.D. dependent var 0.058445 Akaike info criterion 11.60007 Schwarz criterion 5948.303 Hannan-Quinn criter. 13.27518 Durbin-Watson stat 0.000000

Redundant Fixed Effects Tests

Equation: Untitled

Test cross-section fixed effects

Effects Test

Statistic

d.f.

Prob.

Cross-section F

1.195862

(566,3395)

0.0021

Cross-section Chi-square

721.546842

566

0.0000

Cross-section fixed effects test equation:

Dependent Variable: ROE

Method: Panel Least Squares

Date: 05/17/17 Time: 14:48

Sample: 2009 2015

Periods included: 7

Cross-sections included: 567

Total panel (balanced) observations: 3969

Coefficient

t-Statistic

Prob.

Std. Error

Variable STATE

3.428952

32.20322

0.106479

0.9152

-0.000306

0.001356

-0.225501

0.8216

HDQT

0.000198

0.001066

0.186030

0.8524

FRIVATE

3.429145

32.20323

0.106485

0.9152

SIZE

-0.033297

0.016044

-2.075377

0.0380

GRO

0.078282

0.014617

5.355638

0.0000

DEBT

-0.418910

0.072851

-5.750249

0.0000

3220.338

0.9150

-0.106749

R-squared

-343.7672 0.014494 Mean dependent var

0.116502

Adjusted R-squared

0.012752 S.D. dependent var

0.914111

S.E. of regression

0.908264 Akaike info criterion

2.647451

Sum squared resid

3267.604 Schwarz criterion

2.660122

Log likelihood

-5245.866 Hannan-Quinn criter.

2.651944

F-statistic

8.321933 Durbin-Watson stat

1.921487

Prob(F-statistic)

0.000000

Phụ lục 11: Kết quả kiểm định Hausman mô hình FEM với ROE

Correlated Random Effects - Hausman Test Equation: Untitled Test cross-section random effects

Test Summary

Chi-Sq. Statistic

Chi-Sq. d.f.

Prob.

Cross-section random

1.0000

0.000000

* Cross-section test variance is invalid. Hausman statistic set to zero.

Cross-section random effects test comparisons:

Fixed

Prob.

Var(Diff.)

-0.000249 -0.002742 -0.001701 -0.013004 0.196002 -0.714296

NA 0.0981 0.1574 0.6666 0.0002 0.0669

-1049.407637 0.000002 0.000002 0.002504 0.000970 0.024011

Random 3.276699 -0.000474 0.000125 -0.034558 0.081746 -0.430354

Variable STATE FO HDQT SIZE GRO DEBT

Cross-section random effects test equation: Dependent Variable: ROE Method: Panel Least Squares Date: 05/17/17 Time: 14:50 Sample: 2009 2015 Periods included: 7 Cross-sections included: 567 Total panel (balanced) observations: 3969 WARNING: estimated coefficient covariance matrix is of reduced rank

Coefficient

Prob.

-4.340251 -0.000249 -0.002742 -0.001701 NA -0.013004 0.196002 -0.714296

0.0003 0.8538 0.1599 0.3155 NA 0.8055 0.0000 0.0000

Std. Error 1.193665 0.001353 0.001951 0.001695 NA 0.052807 0.034698 0.172684

t-Statistic -3.636072 -0.184327 -1.405551 -1.003810 NA -0.246258 5.648827 -4.136440

Effects Specification

Variable C STATE FO HDQT FRIVATE SIZE GRO DEBT

Cross-section fixed (dummy variables)

Phụ lục 12: Kết quả kiểm định Hausman mô hình REM với ROE

0.116502 0.914111 2.750366 3.657907 3.072193 2.017865

R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood F-statistic Prob(F-statistic)

0.178310 Mean dependent var 0.039909 S.D. dependent var 0.895685 Akaike info criterion 2724.446 Schwarz criterion -4885.100 Hannan-Quinn criter. 1.288363 Durbin-Watson stat 0.000021

Dependent Variable: ROA

Method: Panel Least Squares

Date: 03/22/17 Time: 13:40

Sample: 2009 2015

Periods included: 7

Cross-sections included: 567

Total panel (balanced) observations: 3969

Variable

Prob.

Coefficient

Std. Error

t-Statistic

STATE

0.2527

0.000101

8.83E-05

1.144028

0.0000

-0.000723

0.000127

-5.682379

HDQT

0.0143

-0.000276

0.000112

-2.450983

BKS

0.2177

-0.000907

0.000736

-1.232931

SIZE

0.0000

-0.040226

0.003446

-11.67183

GRO

0.0000

0.042681

0.002264

18.84971

0.0000

-0.130694

0.011267

-11.59926

0.2627

0.087259

0.077890

1.120287

Effects Specification

Cross-section fixed (dummy variables)

R-squared

0.070321

0.691113 Mean dependent var

Adjusted R-squared

0.097263

0.638980 S.D. dependent var

S.E. of regression

-2.708587

0.058440 Akaike info criterion

Sum squared resid

-1.799462

11.59488 Schwarz criterion

Log likelihood

-2.386198

5949.191 Hannan-Quinn criter.

F-statistic

1.668064

13.25670 Durbin-Watson stat

Prob(F-statistic)

0.000000

Phụ lục 13: Kết quả kiểm định mô hình FEM với ROA khi loại biến

Dependent Variable: ROE

Method: Panel Least Squares

Date: 03/22/17 Time: 13:42

Sample: 2009 2015

Periods included: 7

Cross-sections included: 567

Total panel (balanced) observations: 3969

Variable

Prob.

Coefficient

Std. Error

t-Statistic

STATE

0.8549

-0.000248

0.001353

-0.182898

0.1606

-0.002739

0.001951

-1.403424

HDQT

0.3340

-0.001666

0.001724

-0.966176

BKS

0.9098

-0.001278

0.011282

-0.113293

SIZE

0.8076

-0.012866

0.052829

-0.243535

GRO

0.0000

0.195933

0.034708

5.645150

0.0000

-0.714127

0.172715

-4.134710

0.0003

-4.342055

1.193944

-3.636731

Effects Specification

Cross-section fixed (dummy variables)

0.116502

R-squared

0.178313 Mean dependent var

0.914111

Adjusted R-squared

0.039630 S.D. dependent var

2.750866

S.E. of regression

0.895815 Akaike info criterion

3.659991

Sum squared resid

2724.435 Schwarz criterion

3.073254

Log likelihood

-4885.093 Hannan-Quinn criter.

2.017842

F-statistic

1.285763 Durbin-Watson stat

Prob(F-statistic)

0.000024

Phụ lục 14: Kết quả kiểm định mô hình FEM với ROE khi loại biến

Dependent Variable: ROE

Method: Panel EGLS (Cross-section random effects)

Date: 03/29/17 Time: 19:38

Sample: 2009 2015

Periods included: 7

Cross-sections included: 567

Total panel (balanced) observations: 3969

Swamy and Arora estimator of component variances

Coefficient

Std. Error

t-Statistic

Prob.

Variable

-0.000245

0.000669

-0.365433

0.7148

STATE

-0.000475

0.001387

-0.342293

0.7321

4.50E-05

0.001117

0.040264

0.9679

HDQT

0.003464

0.009083

0.381412

0.7029

BKS

-0.033860

0.016988

-1.993223

0.0463

SIZE

0.081494

0.015322

5.318803

0.0000

GRO

-0.430325

0.076211

-5.646494

0.0000

-0.914829

0.308480

-2.965602

0.0030

Effects Specification

S.D.

Rho

0.136139

0.0226

Cross-section random

0.895815

0.9774

Idiosyncratic random

Weighted Statistics

0.108091

0.014082 Mean dependent var

R-squared

0.903595

0.012340 S.D. dependent var

Adjusted R-squared

3194.187

0.898003 Sum squared resid

S.E. of regression

1.945361

8.082432 Durbin-Watson stat

F-statistic

0.000000

Prob(F-statistic)

Unweighted Statistics

0.116502

0.014517 Mean dependent var

R-squared

1.921301

Sum squared resid

3267.526 Durbin-Watson stat

Phụ lục 15: Kết quả kiểm định mô hình REM với ROE khi loại biến