Những hiệu ứng của cuộc khủng hoảng thế chấp cho vay bất động sản dưới chuẩn: Nó là một quy luật hay một cú sốc tài chính?

Chia sẻ: Ngo Ngoc Minh Chau | Ngày: | Loại File: DOC | Số trang:56

Thêm vào BST

Báo xấu

318
lượt xem 149
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Cuộc khủng hoảng tín dụng nhà đất bắt đầu vào tháng 8 năm 2007 đã được George Soros, Joseph Stiglitz, Quĩ Tiền tệ Quốc tế, và những người bình luận khác gọi là cuộc khủng hoảng tài chính tồi tệ nhất từ sau cuộc đại suy thoái. Hơn nữa, Soros nghĩ rằng cơn khủng hoảng đó có thể ảnh hưởng đến nền kinh tế thực, tuy nhiên phạm vi của ảnh hưởng của nó chưa hoàn toàn được nhận biết. Trong bài này, chúng ta nghiên cứu bằng cách nào mà cuộc khủng hoảng tín dụng nhà đất có thể từ khu vực tài chính lan...

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Những hiệu ứng của cuộc khủng hoảng thế chấp cho vay bất động sản dưới chuẩn: Nó là một quy luật hay một cú sốc tài chính?

WP/08/186 TÀI LIỆU CÔNG TÁC CỦA QŨY TIỀN TỆ QUỐC TẾ Những hiệu ứng của cuộc khủng hoảng thế chấp cho vay bất động sản dưới chuẩn: Nó là một quy luật hay một cú sốc tài chính? Hui Tong và Shang-Jin Wei
bản quyền quỹ tiền tệ quốc tế 2008 WP/08/186 Tài liệu công tác IMF Ban Bán cầu tây Những hiệu ứng của cuộc khủng hoảng thế chấp cho vay bât động sản dưới chuẩn: Nó là một quy luật hay một cú sốc Tài chính? Hui Tong và Shang-Jin We chuẩn bị Được cho phép phân phối bởi Tamim Bayoumi Tháng 7 2008 Tóm tắt Bản báo cáo công tác có thể không thể hiện quan điểm của Quỹ tiền tệ quốc tế Những quan điểm đưa ra trong bản báo cáo này là quan điểm của các tác giả chứ không nhất thiết rằng đây là quan điểm của Quỹ tiền tệ quốc tế hay chính sách của họ. Những báo cáo công tác thể hiện chi tiết nghiên cứu đã được các tác giả thực hiện và phát hành để đưa ra những bình luận và để tranh luận sâu hơn. Chúng tôi phát triển một phương pháp để nghiên cứu cuộc khủng hoảng tín dụng nhà đất lan ra nền kinh tế thực như thế nào
Có phải lúc đầu nó tự biểu hiện thông qua việc giảm nhu cầu tiêu dùng hay giới hạn thanh khoản lên các Công ty phi tài chính không? Từ đó hầu hết các công ty phi tài chính giữ nhiều tiền mặt hơn trước. Họ không mong muốn phải đối mặt với việc hạn chế tài chính nghiêm trọng. Chúng tôi đưa ra một phương thức để dự báo hai nguồn gốc của những tín hiệu đổ vỡ. Đầu tiên chúng tôi đưa ra một chỉ số về độ nhạy cảm của các công ty về cầu tiêu dùng, dựa trên những phản ứng từ cú sốc ngày 11/9 năm 2001. Sau đó chúng tôi xây dựng một chỉ số cấp độ công ty riêng biệt trong giới hạn tài chính dựa trên quan điểm của Whited và Wu(2006). Chúng tôi nhận thấy rằng cả 2 nguyên nhân đều là từ việc làm, nhưng một sự giới hạn thanh khoản về mặt kinh tế thì quan trọng hơn giảm chi tiêu tiêu dùng được giải thích qua sụt giảm giá chứng khoán của các công ty là khác nhau. Những con số phân loại JEL: G2, G3 Những từ khoá: giới hạn thanh khoản, giảm nhu cầu Địa chỉ thư điện tử các tác giả: Htong@imf.org, shangjin.wei@columbia.edu
1 Chúng tôi cảm ơn Tam Bayoumi, Stijn Claessens, Marcello Estevao, Laura Kodres, Luc Laeven, Neng Wang, Toni Whited, Yishay Yafeh, và những thành viên tham gia hội nghị giữa Quỹ tiền tệ quốc tế và tổ chức tài chính quốc tế
2 Nội dung Trang I. Lời giới thiệu...........................................................................................................4 II. Thuyết minh và những biến then chốt................................................................11 A. Thuyết minh Cơ bản............................................................................................11 B. Dữ liệu then chốt................................................................................................13 III. Sự Phân tích Thực nghiệm.................................................................................20 A. Những kết quả cơ bản........................................................................................20 B. Những vai trò tiến triển của việc giới hạn thanh khoản và giảm nhu cầu......23 C. Giải pháp đo lường khác về độ tin cậy tài chính...............................................26 D. Những trắc nghiệm vô hại..................................................................................27 E. Làm rõ thực chất tỷ giá hối đoái và sự thay đổi giá hàng hoá............................29 F. Những sự mở rộng và kiểm tra bổ sung linh hoạt ............................................32 IV. Kết luận..............................................................................................................34 Tham chiếu................................................................................................................36 Bảng biểu 1a.Tổng kết số liệu ................................................................................................39 1b. Tương quan giữa các biến..................................................................................39 2. Sự biến động của giá chứng khoán suốt giai đoạn khủng hoảng......................40 3. Biện pháp thay thế của sự phụ thuộc tài chính...................................................41 4. Sự thay đổi của tính thanh khoản có giải thích những thay đổi về giá cổ phiếu trong thời gian từ ngày 10 đến 28 tháng 9 năm 2001 không?................................. 42 5. Kiểm tra bổ sung: biến động giá chứng khoán trước giai đoạn khủng hoảng..43 6. Làm rõ thêm thay đ ổ i c ủ a giá tiêu dùng và t ỷ giá h ố i đoái .....................44 Bảng số liệu 1. Nhật ký về chỉ số giá cổ phiếu trong Cơn khủng hoảng nhà đất......................45 2. Số lượng từ “subprime” và “crisis” trên báo chí..................................................45 3. Dự báo chung về tốc độ phát triển GDP thực tế của Mỹ..................................46 4. Lòng tin của người tiêu dùng xoay quanh ngày 11/09 và sự khủng hoảng........46 5. TED(mối ràng buộc giữa đồng đô la và đồng Euro thông qua trái phiếu Kho bạc) xoay quanh ngày 11/9 và cuộc khủng hoảng...........................................................47 6. Lợi nhuận cổ phiếu từ tháng 08/2007.................................................................48 7. Những hệ số hồi quy chính từ việc liên tiếp mở rộng mẫu..............................49
3 "Cơn khủng hoảng thị trường tài chính nổ ra trong tháng 8 năm 2007 đã phát triển thành một cú sốc tài chính lớn nhất từ khi có Cuộc đại suy thoái đến nay, giáng một đòn thiệt hại nặng nề lên những thị trường và những tổ chức nổi tiếng ở trung tâm của hệ thống tài chính” Quỹ tiền tệ quốc tế,Viễn cảnh kinh tế Thế giới, Tháng tư 2008 [George Soros] ghi chép, kh ủ ng ho ả ng tài chính đang bắ t đầ u có nhữ ng hi ệ u ứ ng nghiêm tr ọ ng trên n ề n kinh t ế th ự c, nói thêm : " theo quan điểm của tôi, phạm vi của nó vẫn chưa được nhận biết đầy đủ" Reuters(New York), ngày 9 tháng 4 năm 2008
4 I. LỜI GIỚI THIỆU Cuộc khủng hoảng tín dụng nhà đất bắt đầu vào tháng 8 năm 2007 đã được George Soros, Joseph Stiglitz, Quĩ Tiền tệ Quốc tế, và những người bình luận khác gọi là cuộc khủng hoảng tài chính tồi tệ nhất từ sau cuộc đại suy thoái. Hơn nữa, Soros nghĩ rằng cơn khủng hoảng đó có thể ảnh hưởng đến nền kinh tế thực, tuy nhiên phạm vi của ảnh hưởng của nó chưa hoàn toàn được nhận biết. Trong bài này, chúng ta nghiên cứu bằng cách nào mà cuộc khủng hoảng tín dụng nhà đất có thể từ khu vực tài chính lan ra nền kinh tế thực. Nếu có một hiệu ứng lan toả, nó có tự biểu hiện thông qua giảm cầu tiêu dùng và lòng tin khách hàng không? Có thêm phương thức giảm thuế để khuyến khích sản xuất và đầu tư thông qua việc thắt chặt giới hạn đi vay mà những công ty phi tài chính phải đối mặt hay không? Tìm hiểu những phương thức này có thể giúp xây dựng một chính sách đối phó thích hợp. Quan điểm cho rằng nền kinh tế thực có thể hứng chịu một cuộc kiểm soát tín dụng là một kết quả lan rộng của khủng hoảng nhà đất ngày càng hiển nhiên hơn. Như tài liệu chu đáo mà Bates, Kahle, và Stulz(năm 2007) đã trình bày, các công ty phi tài chính đã nắm giữ nhiều tiền mặt trước cuộc khủng hoảng. Theo họ, " Tỷ lệ nợ ròng(số nợ trừ đi tiền, chia từ những tài sản) cho thấy một vấn đề muôn thủa rõ ràng. Sự suy sụp trong những món nợ ròng thê thảm đến nỗi nợ ròng trung bình của các công ty ở Mỹ trái ngược với năm 2004. Hay nói cách khác, trung bình các công ty có thể đã thanh toán món nợ của họ bằng tài sản tiền mặt của họ" đã cho thấy khuynh hướng xuống dốc dài hạn trong tài sản tiền mặt là điều hiển nhiên, tỷ lệ nợ ròng thích hợp thậm chí có vẻ phù hợp hơn trong lĩnh vực tiêu cực cho đến giữa năm 2007, ngay trước khi cuộc khủng hoảng nhà đất bùng nổ hoàn toàn vào tháng 8 năm 2007. Điều này ít ra cũng cho thấy khả năng thắt chặt thanh khoản bên ngoài khu vực tài chính là không nghiêm trọng. Có lẽ ngoài sự tin tưởng này, Chủ tịch Cục dự trữ Liên bang Ben S. Bernanke còn gọi là các vùng cân bằng chung của các tập đoàn mạnh " một đốm sáng trong dự báo đen tối ", trong bài nhận định của ông ta tại quốc hội Mỹ về chính sách tiền tệ vào ngày 27 tháng 2
5 năm 2008
6 Tuy nhiên chúng tôi tin tưởng rằng không phải tất cả các công ty phi tài chính đều đứng vững như nhau trước sóng gió của cú sốc tín dụng nhà đất này. Thực vậy, như Hình 1a cho thấy, từ khi cuộc khủng hoảng tín dụng nhà đất bùng phát trong tháng 8 năm 2007, nhiều công ty phi tài chính đã trải qua một sự suy sụp giá chứng khoán một cách thê thảm. Nếu cuộc khủng hoảng là kết quả của việc thắt chặt thanh khoản các cơ quan tài chính bên ngoài, hiệu ứng này có khả năng gây hại nhiều hơn đối với những công ty này bắt đầu với việc giới hạn thanh khoản tương đối nhiều. Tìm hiểu mức độ biến đổi này thông qua các công ty có thể cho chúng ta một hướng xác định phạm vi rắc rối tín dụng nhà đất đang ảnh hưởng đến nền kinh tế thực. Tất nhiên, việc thắt chặt thanh khoản không phải là nguồn gốc duy nhất để khủng hoảng tín dụng nhà đất có thể gây hại cho các khu vực thực. Nhu cầu đầu ra của công ty đã có thể bị co lại do mất mát lòng tin khách hàng, và từ đó có sự thu hẹp tiêu sài của người tiêu dùng trong hiện tại và lương lai. Trong bài này, chúng ta không nghiên cứu những khó khăn về việc thế chấp cho vay dưới chuẩn đã phát triển như thế nào đối với cuộc khủng hoảng trong khu vực tài chính. Thay vào đó, chúng ta nghiên cứu để thấy rằng có một cuộc khủng hoảng trong khu vực tài chính từ tháng 8 năm 2007, và nó bắt đầu với ngày càng nhiều món nợ xấu hơn mong đợi; thay vào đó chúng tôi tập trung điều tra xem có khủng hoảng không và cuộc khủng hoảng khu vực tài chính đã lan ra các công ty phi tài chính như thế nào. Một thách thức thực nghiệm tiềm ẩn bên trong các biến giải thích chính. Nếu các công ty phi tài chính khá tồi tệ vì những công ty tài chính làm việc không tốt, người ta có thể dễ dàng hình dung một truyện không có hậu. Nói cách khác, cả hai biểu hiện xấu đi của các cơ quan tài chính và các công ty phi tài chính có thể được gây ra bởi một nhân tố chung thứ ba. Chúng tôi phát triển một phương pháp để có thể nghiên cứu những cơ chế của sự lan toả, với sự chú ý đến vấn đề bên trong.
7 Chúng tôi phân biệt nguyên nhân cầu nhạy cảm với nguyên nhân giới hạn thanh khoản. Đầu tiên chúng tôi đề xướng một chỉ số mức khu vực dựa trên tính nhạy cảm với những cú sốc về cầu, dựa trên phản hồi từ cú sốc 11/ 9/ 2001. [Chúng tôi phải loại trừ những ngành công nghiệp trong lĩnh vực hàng không, bảo hiểm và quốc phòng khi chúng bị ảnh hưởng trực tiếp bởi cuộc tấn công 9/11]. Sau đó chúng tôi xây dựng một chỉ số mức công ty dựa trên mức độ các giới hạn tài chính, theo như Whited và Wu(năm 2006). Hơn thế nữa chúng tôi sử dụng một chỉ số dựa trên sự phụ thuộc bên trong đối với tài chính bên ngoài của Rajan và Zingales (1998) để kiểm tra linh hoạt. Rất quan trọng khi lưu ý giới hạn tài chính để chỉ ra những khó khăn trong việc nâng tất cả các khoản tài chính từ bên ngoài lên, không chỉ trong vay mượn từ ngân hàng. Khi kiểm soát các biến, chúng tôi thêm biến bêta, kích thước công ty , và hệ số giá ghi sổ trên giá thị trường từ mô hình 3 nhân tố của Fama và French (1992), và nhân tố thứ tư là động lượng được Lakonishok, Shleifer, và Vishny đưa ra(năm 1994). Những nhân tố này thường được dùng nhưng không phải lúc nào cũng quan trọng trong thống kê. Tuy nhiên, hai biến hồi quy độc lập then chốt của chúng tôi: giới hạn tài chính và tính nhạy cảm cầu tiêu dùng, thì luôn luôn quan trọng trong thống kê với một dấu hiệu chính xác. Sự giải thích của chúng tôi là trong suốt thời gian khủng hoảng nhà đất, hai biến này có thể phản ánh những khía cạnh về sự mạo hiểm của các công ty nhưng hoàn toàn không được nắm bắt thông qua 3 nhân tố, hay mô hình nhân tố thứ 4. Mớ rộng thêm, chúng tôi kiểm soát sâu hơn để làm rõ tỷ giá và giá hàng hoá. Để chỉ ra vấn đề bên trong, chúng tôi chắc chắn rằng các biến hồi quy độc lập chính, độ giới hạn thanh khoản của công ty, và độ nhạy cảm của nó đối với cú sốc về cầu phải được xác định trước với việc chú ý đến cuộc khủng hoảng chính thức về tài chính. Nói cách khác, chúng tôi nghĩ thử nghiệm trong việc này đó là: nếu chúng tôi phân loại các công ty phi tài chính vào các rổ khác nhau, dựa trên mức độ dự tính về giới hạn thanh khoản, và tính nhạy cảm trước sau đến cú sốc
8 về cầu, việc phân loại có thể giúp chúng ta dự đoán sự thể hiện giá chứng khoán niêm yết của các công ty này hay không? Nếu có sự dự báo khả năng liên quan đến những phân loại này, nó có thể mang lại điều gì ngoài những cái được giải thích bởi mô hình 3 nhân tố cuả Fama và French và nhân tố động lượng hay không? Chúng tôi thấy thấy rằng câu trả lời là có cho cả hai câu hỏi. Một sự tăng lên trong giới hạn thanh khoản bởi một độ lệch chuẩn liên quan đến việc giá chứng khoán rớt thêm 12.4% trong thời gian 31 tháng 3 đến 31 tháng 7 năm 2008. Khi so sánh, một sự tăng độ lệch chuẩn trong tính nhạy cảm tới lòng tin khách hàng thì có liên quan tới việc làm giảm giá chứng khoán 3,4% trong cùng thời kỳ. Giải thích sự khác biệt về suy sụp giá chứng khoán cuả các công ty kinh doanh chéo là vấn đề được quan tâm, sự xuất hiện của giới hạn thanh khoản trở thành kênh định lượng quan trọng hơn so với một sự giảm cầu tiêu dùng của khách hàng. Theo cách khác, để đánh giá sự quan trọng về định lượng của giới hạn thanh khoản và sự làm giảm cầu, và để theo dõi hiệu ứng trong dài hạn, chúng tôi quay về một " Cách tiếp cận danh mục đầu tư." Đặc biệt, chúng tôi phân loại mỗi cổ phần theo hai kích thước: cổ phần có độ thanh khoản cao hay thấp( thí dụ, giá trị chỉ số Whited-Wu cuả nó nằm trên hay nằm dưới mức trung bình theo những công ty trong mẫu), và có nhạy cảm tới cầu khách hàng trên hay dưới mức trung bình. Sau đó chúng tôi nhóm tất cả các cổ phần vào trong bốn danh mục đầu tư có trọng số bằng nhau: danh mục đầu tư HH đặt vào nhóm có trọng số ngang bằng có tính thanh khoản và độ nhạy cảm cao đối với sự giảm cầu tiêu dùng; Danh mục HL được đặt vào nhóm cổ phần có giới hạn thanh khoản cao, nhưng có mối quan hệ không nhạy cảm lắm đối với thay đổi về lòng tin và cầu tiêu dùng của khách hàng. Danh mục đầu tư LH và LL được định nghĩa cũng trên cơ sở đó. Chúng tôi thấy rằng danh mục đầu tư HH rõ ràng đã sụt giảm nhiều nhất trong giá chứng khoán, trong khi danh mục đầu tư LL là nhỏ nhất. Sự khác nhau giữa danh mục đầu tư HH và LL theo giới hạn phần trăm cổ phiếu rớt giá là gần một nửa sự rớt giá không điều kiện. Hơn nữa, giữa hai Danh mục này, hầu hết sự khác
9 biệt đầu tiên giữa các công ty kinh doanh chéo nhau có độ lớn mức rớt giá chứng khoán khác nhau cho thấy có quan hệ giữa các công ty kinh doanh chéo trong độ giới hạn thanh khoản. Như cách tiếp cận thực nghiệm của chúng tôi tương đối mới, sự giải thích của chúng tôi chấp nhận được hay không tuỳ thuộc vào đo lường của chúng tôi về sự nhạy cảm của cầu và giới hạn thanh khoản là rõ ràng và hợp lệ hay không. Chúng tôi bắt đầu bằng việc thử lại chỉ số của chúng tôi dựa vào sự phản hồi giá cổ phiếu mức công ty phản ánh chủ yếu từ cú sốc về cầu bao gồm cả cú sốc nặng về thanh khoản từ vụ khủng bố 11/9. Chắc chắn rằng lãi suất thị trường có tăng lên vào vài ngày đầu sau vụ 11 tháng 9 năm 2001. Tuy nhiên, cục dự trữ Liên bang đã đưa ra một hành động quyết định để bình ổn thị trường. Lãi suất thị trường của FED là thích hợp để khôi phục tính thanh khoản cần thiết cho nền kinh tế. Cùng lúc đó, cả hai dự báo kinh tế về tỷ lệ tăng trưởng của Mỹ và lòng tin khách hàng được đo bởi chỉ số tình cảm khách hàng của Michigan đã đón nhận một thời kỳ suy thoái sâu sắc ngay sau vụ tấn công 11/9. Cái nhìn bi quan sâu sắc hơn về nền kinh tế Mỹ kéo dài ít nhất trong 6 tháng. Điều này cho thấy rằng cú sốc 11/9, được đo lường hơn 1 tháng sau vụ tấn công khủng bố, phản ánh một cú sốc tiêu cực tới lòng tin của khách hàng. Để tô đậm thêm sự giải thích của mình, chúng tôi cũng theo dõi một biến hồi quy về sự suy sụp giá chứng khoán trong 1 tháng sau cú sốc 11/9 theo đo lường các giới hạn thanh khoản của Whited và Wu (sử dụng đặc trưng của công ty với giá trị đến cuối năm 2000 để đảm bảo biến được xác định trước). Những sự khác biệt về giới hạn thanh khoản của các công ty kinh doanh chéo trở thành không quan trọng trong việc giải thích sự khác biệt trong sự suy sụp giá cổ phiếu của chúng trong thời gian này. Điều này cho thấy thêm rằng chỉ số 11/9 không phải có khả năng bị hư hại nặng nề bởi yếu tố giới hạn thanh khoản. Bây giờ chúng tôi bàn đến tính hợp lệ của biện pháp then chốt về giới hạn thanh khoản mức công ty. Khi kiểm tra linh hoạt, chúng tôi thay thế chỉ số Whited- Wu về giới hạn thanh khoản bằng một chỉ số bản tính cấp độ khu vực dựa trên
10 nguồn tài chính bên ngoài được Rajan và Zingales đề xướng (năm 1998). Chỉ số mới này cũng có một hệ số thống kê và phủ định quan trọng: những công ty vốn dựa nhiều hơn vào nguồn tài chính ngoài thì chịu đựng rớt giá chứng khoán lớn hơn. Mở rộng ra, chúng ta cũng có thể kết hợp chỉ số Whited-Wu (WW) với chỉ số Rajan- Zingales (RZ) trong cùng một hồi quy khi chúng đo những điều hơi khác nhau. Chúng tôi thấy rằng thậm chí trong số những công ty tồn tại trong các khu vực dựa vào tài chính bên ngoài(theo chỉ số RZ), chúng cũng tương đối bị giới hạn thanh khoản nhiều hơn(theo chỉ số WW) trải qua một sự rớt giá cổ phiếu lớn. Để chắc chắn các biến hồi quy then chốt của chúng tôi lấy được một cái gì đó duy nhất từ thời kỳ khủng hoảng nhà đất, chúng tôi kiểm soát một phép thử trong giai đoạn từ 30 tháng 5 đến 30 tháng 7 năm 2007. Chúng tôi thử lại bằng cách tìm kiếm một cơ sở dữ liệu tin tức điện tử mà vấn đề nhà đất lúc đó vẫn chưa được đoán nhận rộng rãi như một cuộc khủng hoảng trong thời gian này. Chúng tôi quay lại sự thay đổi trong giá cổ phiếu dựa trên giới hạn thanh khoản mức công ty (khi được đo bằng chỉ số Whited-Wu) và nhạy cảm mức công ty đối với cú sốc nhu cầu(khi được đo bằng chỉ số 11/9 của chúng tôi). Ngoài ra không phải chỉ số thống kê đặc trưng nào cũng đều khác không trong thời gian này . Điều này cho phép tiên đoán trước sự bùng nổ của cuộc khủng hoảng trong tháng 8 năm 2007, những thay đổi giá cổ phiếu không liên quan đến giới hạn thanh khoản hay độ nhạy cảm của cầu (sau này giá cổ phiếu kỳ vọng đã được đặt trong bất kỳ hiểu biết nào về thanh khoản và cú sốc về cầu). Từ khi khủng hoảng nhà đất nổ ra trong tháng 8 năm 2007 có những thay đổi khác trong môi trường kinh tế. Những nhân tố nổi bật nhất là một sự sụt giảm giá ghê gớm của đôla Mỹ so với đồng ero, đồng yên và những tiền tệ khác, giá dầu và giá hàng hoá khác cứ từ từ tăng lên. Nếu ai tin tưởng vào tính hợp lệ của mô hình nhân tố thứ 3 của Fama và French, người đó đã có thể hiểu bài tập của chúng tôi khi đặt câu hỏi có một sự phân loại trước sau của các công ty trong những giới hạn về thanh khoản và độ nhạy cảm của cầu hay không sẽ giúp giải thích thay đổi tiếp
11 theo về giá chứng khoán, ngoài những điều có thể giải thích bằng mô hình 3 nhân tố. Bản thân bài tập này rất rành mạch. Theo một nghĩa, làm rõ tiền tệ và sự thay đổi giá hàng hoá đã được nắm bắt bởi mô hình 3 nhân tố rồi. Tuy nhiên, khi mở rộng, chúng tôi nỗ lực tính đến vai trò của những thay đổi trong tỷ giá hối đoái và giá cả hàng hoá để giải thích những thay đổi giá chứng khoán từ tháng 8 năm 2007. Vì chúng tôi không có thông tin một cách hệ thống trong sự suy sụp về lợi tức của các công ty và chi phí bởi tỷ lệ nước /tiền tệ từ bất kỳ cơ sở dữ liệu tiêu chuẩn nào, chúng tôi phải triển khai tiếp cận một cách gián tiếp để đánh giá thực chất của các công ty về sự thay đổi giá hàng hoá và dịch vụ của chúng. Tiếp theo chúng tôi có một thủ tục gồm 3 bước. Đầu tiên, sử dụng thông tin tuần từ 2004 đến 2006, chúng tôi đánh giá tính nhạy cảm của công ty đối với thay đổi của giá cả hàng hoá và tiền tệ chính bằng việc sử dụng một khung hồi quy. Thứ hai, chúng tôi tập hợp những hệ số nhạy cảm mức công ty với thay đổi giá hàng hoá và tiền tệ từ những hồi quy nêu trên, và kết hợp chúng với những thay đổi thực sự trong các giá hàng hoá và tỷ giá hối đoái chính sau tháng 8 năm 2007 để hình thành một thước đo thực chất nhận thức của mỗi công ty đối với những hệ số này. Thứ ba, chúng tôi thêm mức công ty để làm sáng tỏ những nhân tố này như những biến điều khiển bổ sung trong những hồi quy chính của chúng tôi. Cam đoan rằng, cả tính nhạy cảm câù tiêu dùng lẫn giới hạn thanh khoản đều tiếp tục có những hệ số thống kê và phủ định quan trọng. Thật ra, kích thước của những ước lượng điểm khó có thể bị ảnh hưởng bởi sự làm rõ thay đổi trong giá tiêu dùng và tiền tệ. Cùng lúc đó, với cam đoan tương tự, chúng tôi tìm thấy vài bản chất, đặc biệt là sự thả nổi giá năng lượng, có một hiệu ứng thống kê quan trọng trong giá cổ phiếu của nhiều công ty. Sự xoay vòng kiểm tra linh hoạt này củng cố sự giải thích của chúng tôi về cả tính thanh khoản và sự mất mát lòng tin khách hàng có ảnh hưởng tiêu cực đến
12 các công ty phi tài chính trong thời gian khủng hoảng nhà đất. Hơn nữa, với hình thức thay đổi giá cổ phiếu tương đối thì một sự thắt chặt giới hạn thanh khoản xuất hiện trở thành định lượng cho một nguyên nhân quan trọng hơn. Bài này liên quan tới các tài liệu kiểm soát tín dụng(chẳng hạn như, Bernanke và Lown, 1991; Borensztein và Lee, 2002; Dell’Ariccia, Detragiache, và Rajan, 2008, và nhiều tài liệu khác). Chúng tôi khác với tài liệu trước đó ở chỗ xem xét tính nhạy cảm của cầu đồng thời với giới hạn thanh khoản. Những thước đo về giới hạn thanh khoản của chúng tôi, đặc biệt là việc sử dụng chỉ số Whited-Wu là mới mẻ. Đáng chú ý hơn, cách đo độ nhạy cảm đối với cú sốc về cầu cũng mới. Bài này cũng liên quan đến một tài liệu nhỏ nhưng đang lớn lên so với ban đầu và những hệ quả của những rắc rối về nhà đất là một cuộc khủng hoảng tài chính, bao gồm công việc gần đây của Mian và Sufi (2008), Reinhart và Rogoff (2008), Dell’Ariccia, Igan và Laeven (2008), và Greenlaw v.v.... (2008). Kể từ bây giờ, chúng ta không phải tham khảo bài viết một cách trực tiếp về tài liêụ và định lượng của những cơ chế đối với những điều mà cuộc khủng hoảng thế chấp nhà đất lan từ khu vực tài chính ra nền kinh tế thực. Theo nghĩa này thì tài liệu này đã lấp đầy một chỗ trống quan trọng. Số chỉ mục của tài liệu như sau. Mục 2 giới thiệu thuyết minh then chốt của chúng tôi, xây dựng những biến then chốt, và những nguồn dữ liệu. Mục 3 bàn về những kết quả thực nghiệm chính và một sự xoay vòng kiểm tra sự linh hoạt cùng những mở rộng. Mục 4 đề xuất kết luận những nhận xét. II. THUYẾT MINH VÀ NHỮNG BIẾN THEN CHỐT A. Lý thuyết cơ bản Chiến lược thực nghiệm cơ bản của chúng tôi là để kiểm tra xem có sự phân biệt trước sau của các công ty thông qua những đặc trưng của họ dưới hình thức độ giới hạn thanh khoản và tính nhạy cảm với cú sốc làm giảm lòng tin của người tiêu dùng trước khủng hoảng nhà đất giúp dự đoán tầm quan trọng sau này trong thay đổi giá chứng khoán từ tháng 8 năm 2007. Để cho chính xác, lý thuyết cơ bản
13 của chúng tôi được đưa ra bởi lý thuyết sau đây: (1) Stockreturnit = α 0 + β 1 DemandSensitivityi + β 2 FinancialConstrainti ,t −1 + ε it Lưu ý rằng đây là một hồi quy chéo thuần túy, và những biến hồi quy độc lập chủ chốt được xác định trước(vào năm 2006). Như một sự kiểm tra sơ bộ cơ bản, chúng tôi cũng thêm ba nhân tố từ Fama và French ( 1992 ): kích thước(nhật ký tài sản), tỷ lệ của thị trường với những giá trị kế toán, và bêta (tương quan giữa giá cổ phiếu công ty với toàn thị trường). Trong một số thuyết minh, chúng tôi cũng thêm một biến điều khiển thứ tư: một nhân tố động lượng của Lakonishok, Shleifer và Vishy(năm 1994). Lý thuyết mở rộng là: (2) Stockreturnit = α 0 + β 1DemandSensitivityi + β 2 FinancialConstrainti ,t − + γ 1Sizei ,t 1 + γ 2 Market / Booki ,t − + γ 3 Betai ,t − + γ 4 Momemtumi ,t − + ε it 1 1 1 Chúng tôi theo Whited và Wu (2006) và hợp nhất bốn nhân tố bằng việc đưa thẳng những đặc trưng của công ty có liên quan vào trong những hồi quy của chúng tôi thay vì gián tiếp đưa chúng vào mô hình nhân tố như lúc đầu. Việc đưa trực tiếp những đặc trưng công ty vào hồi quy thì dễ dàng hơn là thực hiện việc giải thích những hệ số trên những nhân tố này sẽ kém trung thực hơn. Trong khi những món nợ nhà đất được báo cáo một cách rời rạc mơ hồ vào cuối năm 2006 và đầu năm 2007, người ta đã suy rộng ra nó là một cơn khủng hoảng trong tháng 8 năm 2007. Chúng tôi chỉ huy tìm kiếm những mục báo tin tức có chứa những từ " nhà đất " và " cơn khủng hoảng " trong tất cả các tờ báo ở Mỹ, loại trừ tin tức tái bản dữ liệu tiếp thị và chào giá, và báo cáo những kết quả như trong hình 2. Có một mấu chốt rõ ràng trong những tin tức như vậy vào đầu tháng 8 năm 2007. Qũy tiền tệ quốc tế, như đã trích dẫn ở đầu bài viết , cũng thấy rõ tháng 8 năm 2007 là thời điểm bắt đầu một cuộc khủng hoảng nghiêm trọng. Do đó chúng tôi thực hiện những hồi quy chính trong thời gian từ đầu tháng 8 năm 2007 đến cuối tháng 3 năm 2008. Chúng tôi cũng quan tâm đến những khoảng thời gian mẫu khác như những mở rộng hay những thử nghiệm.
14
B. Dữ liệu then chốt Phần trăm thay đổi trong giá cổ phiếu Dữ liệu giá cổ phiếu đến từ Dòng dữ liệu, với những điều chỉnh cho những hoạt động vốn và cổ tức đó là những sự chia tách cổ phiếu và sự chia tách nghịch đảo. Hình 1a giới thiệu chỉ số chứng khoán Cho S&P 500 và những thành phần của nó thời kỳ từ tháng giêng năm 2007 đến tháng ba 2008. Từ ở đó, chúng tôi thấy được sự suy sụp dần dần của chỉ số giá cổ phiếu khoảng 14 phần trăm, với sự rớt giá lớn nhất đến từ khu vực tài chính. Tuy nhiên, nhiều công ty phi tài chính cũng mất giá, chẳng hạn như các công ty " khách hàng vãng lai " . Hai biến hồi quy độc lập then chốt là chỉ số nhạy cảm tới sự giảm cầu và đo giới hạn thanh khoản. Chúng tôi lần lượt bàn đến chúng Chỉ số giới hạn tài chính Có một tài liệu tích cực trong việc đo giới hạn thanh khoản. Một công cụ đo có được do Kaplan và Zingales (1997). Họ sử dụng thông tin dự kiến để xem công ty nào bị giới hạn thanh khoản, và sau đó sử dụng một khung hồi quy để tìm xem những biến nào dự báo tốt nhất tình trạng giới hạn thanh khoản. Thủ tục này dẫn dắt họ định nghĩa một chỉ số giới hạn thanh khoản được dựa vào năm biến: tỷ lệ của lợi nhuận thực tế thu được từ vốn, biến Q của Tobin, tỷ suất nợ trên vốn, tỷ suất cổ tức trên vốn, và tỷ suất tiền mặt trên vốn. Cách đo lý thuyết thích hợp và hợp thời nhất được Whited và Wu cung cấp(2006). Họ nhìn những giới hạn thanh khoản mà các công ty phải đương đầu bởi giá trị ẩn về tiền mặt (Giá trị của một bộ nhân Lagrange vấn đề tối đa hóa lợi nhuận). Để cụ thể, họ dẫn xuất ra giới hạn thanh khoản theo bốn bước. Đầu tiên, họ viết ra vấn đề tối ưu hóa động lực của công ty là để làm tối đa giá trị chiết khấu hiện tại kỳ vọng của dòng số chi trả tương lai, căn cứ để định nghĩa các giới hạn(một định nghĩa về số chi trả, và mối quan hệ giữa cổ phần vốn và đầu tư) và 2 giới hạn bất cân xứng. Giới hạn bất cân xứng
đầu tiên đó là một cận dưới của chi trả cổ tức trong một giai đoạn đã cho. Một số chi trả tiêu cực là tương đương dựa trên các khái niệm với một bảo hiểm chia nhận mới " từ đó trên lề hai định nghĩa có cùng hiệu quả đối với những cổ đông lâu năm". Cận dưới là một thước đo khả năng của công ty trong việc nâng tài chính từ bên ngoài. Giới hạn bất cân xứng thứ hai là cận trên của cổ phiếu nợ trong một giai đoạn đã cho. Thứ hai, họ dẫn xuất ra một tập hợp điều kiện theo thứ tự đầu tiên, bao gồm một phương trình Euler trên cổ phần vốn và phương trình Euler khác trên cổ phần nợ. Để tạo ra mô hình thích hợp cho ước lượng, họ thay thế dấu hiệu kỳ vọng bằng một thuật ngữ lỗi kỳ vọng, Và biểu hiện bằng tham số một chi phí hàm điều chỉnh cổ phần vốn. Quan trọng, họ chỉ rõ mối quan hệ hàm số giữa số nhân Lagrange liên quan đến giới hạn bất cân xứng dựa trên cận dưới của chi trả cổ tức, nó là giá trị ẩn của việc nâng tài chính bên ngoài trong một giai đoạn cho trước, và tập hợp 5 biến mà những tài liệu đã có cho là liên quan với giới hạn thanh khoản: (i) tỷ lệ lợi nhuận thực tế thu được từ những tài sản; (ii) một biến giả nhận giá trị là 1 nếu những lợi tức công ty chắc chắn chi trả trong thời kỳ đó, và nhận giá trị 0 nếu ngược lại; (iii) tỷ lệ của món nợ dài hạn trên tổng tài sản; (iv) nhật ký tự nhiên của tổng tài sản có; (v) Sự tăng trưởng của công nghệ bán hàng ba chữ số của công ty; (vi) Tăng trưởng bán hàng của công ty; (vii) tỷ lệ tài sản dễ hoán chuyển trên tổng tài sản có; (viii) số lượng những phân tích theo công ty như được báo cáo bởi I /B/E/S; và( ix) tỷ suất nợ trên tài sản theo công nghệ 3 chữ số. Những tác giả không bao gồm Tobin’s Q trên danh sách này vì, những kết quả trích dẫn trong Erickson và Whited (2000), họ chỉ ra rằng "Tobin’S Q chứa đựng một lỗi đo lường lớn trong vai trò như một uỷ nhiệm cho những cơ hội đầu tư." Thứ ba, một phương pháp đánh giá động lực phổ biến (GMM) cách tiếp cận thường được dùng là đánh giá những tham số trong mô hình . Nó xuất ra 6 tham số đầu tiên trong phương trình trên giá trị ẩn của tài chính bên ngoài(sau này chúng tôi sẽ gọi là " phương trình giới hạn tài chính ") là khác nhau một
cách đáng kể về thống kê từ mức 0 đến 10 phần trăm(theo tiêu chuẩn t- test), và ba tham số sau cùng không quan trọng. Một tiêu chuẩn kết hợp đáng kể không thể loại bỏ giả thiết rỗng mà ba tham số trước hợp lại bằng 0. Cam đoan rằng, những dấu hiệu của sáu hệ số đầu tiên cũng phù hợp với lý thuyết kinh tế và trực giác. Chẳng hạn, tham số đầu tiên có một hệ số phủ định, bao hàm sự sụt giảm tỷ suất lợi nhuận thực tế thu được trên tổng tài sản có liên quan đến việc thắt chặt hơn giới hạn thanh khoản cho một công ty (tức là, một giá trị ẩn của tài chính ngoài). Cuối cùng, Whited và Wu định nghĩa cách đo thực nghiệm của họ về giới hạn tài chính của một công ty là giá trị sát với phương trình giới hạn thanh khoản khi chỉ bao gồm 6 biến thống kê quan trọng. Trong tài liệu này, chúng tôi sử dụng những hệ số được đánh giá trong thuyết minh được yêu thích hơn của Whited và Wu (tức là, Cột 4 trong Bảng 1 trong tài liệu của họ), và giá trị của sáu biến thành phần tại thời điểm cuối năm 2006 , và định nghĩa giá trị sát với tài chính được cho bởi phương trình sau. (3) Financial Constraint=-0.091(CashFlow / Asset )it - 0.062DividendDummyit + 0.021(Debt / Asset )it- 0.044 ln( Asset )it + 0.102IndustryGrowthit - 0.035FirmGrowthit Dữ liệu bảng cân đối tài sản mức công ty đến từ Compustat của Mỹ. Bằng cách xây dựng, chúng được định trước với sự dè chừng sự tấn công của cuộc khủng hoảng nhà đất. Whited và Wu so sánh chỉ số của họ với cách đo giới hạn tài chính phổ biến khác do Kaplan và Zingales đề xướng(năm 1997). Trong dữ liệu được mô phỏng, họ phát hiện chỉ số KZ không thực hiện tốt trong việc lựa chọn ở ngoài công ty mà được xây dựng giới hạn về mặt tài chính. Theo một nghĩa, không ngạc nhiên khi Whited và Wu có thể được lưu tâm tới như một sự khái quát của chỉ số Kaplan- Zingales, nhưng với một nền tảng tốt hơn trong lý thuyết và ước lượng cấu trúc sâu hơn từ dữ liệu. Kết quả là, chúng tôi làm chỉ