Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Phân tích cạnh tranh ngành và đòn bẩy tài chính tác động lên hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

Nguyễn Vũ Khánh Linh

PHÂN TÍCH CẠNH TRANH NGÀNH

VÀ ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH TÁC ĐỘNG

LÊN HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA

DOANH NGHIỆP

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh, năm 2018

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN VŨ KHÁNH LINH

PHÂN TÍCH CẠNH TRANH NGÀNH VÀ ĐÒN

BẨY TÀI CHÍNH TÁC ĐỘNG LÊN HIỆU

QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA DOANH NGHIỆP

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng

Mã số: 8340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS. Lê Đạt Chí

TP. Hồ Chí Minh, năm 2018

LỜI CAM ĐOAN

Tác giả xin cam đoan luận văn thạc sĩ kinh tế “Phân tích cạnh tranh ngành và

đòn bẩy tài chính tác động lên hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp” là công trình

nghiên cứu của riêng tác giả dưới sự hướng dẫn của TS. Lê Đạt Chí. Các số liệu trong

luận văn là hoàn toàn trung thực và không sao chép bất cứ nguồn dữ liệu nào.

Học viên cao học khóa 25

Nguyễn Vũ Khánh Linh

MỤC LỤC

TRANG PHỤ BÌA

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT

DANH MỤC BẢNG

PHẦN MỞ ĐẦU

CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU TỔNG QUAN ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU ........................ 1

1.1. Lý do chọn đề tài .............................................................................................. 1

1.2. Mục tiêu nghiên cứu ......................................................................................... 3

1.3. Câu hỏi nghiên cứu ........................................................................................... 3

1.4. Phương pháp luận ............................................................................................. 3

1.5. Kết cấu bài nghiên cứu ..................................................................................... 4

CHƯƠNG 2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY ......... 5

2.1. Cơ sở lý thuyết nghiên cứu ............................................................................... 5

2.1.1. Lý thuyết chi phí đại diện ....................................................................... 5

2.1.2. Lý thuyết cấu trúc vốn (Mô hình MM) ................................................... 5

2.1.3. Lý thuyết đánh đổi .................................................................................. 6

2.1.4. Lý thuyết trật tự phân hạng ..................................................................... 7

2.2. Tổng quan các nghiên cứu trước đây ................................................................ 7

2.2.1. Đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp ......................... 7

2.2.2. Đòn bẩy tài chính, chiến lược giá, mức độ cạnh tranh, hiệu quả doanh

nghiệp………………………………………………………………………….10

2.2.3. Đòn bẩy tài chính và cạnh tranh trên thị trường sản phẩm: Phương pháp

đo lường .............................................................................................................. 17

CHƯƠNG 3. DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .............................. 22

3.1. Giả thuyết nghiên cứu ..................................................................................... 22

3.2. Nguồn dữ liệu và phương pháp nghiên cứu.................................................... 23

3.2.1. Nguồn dữ liệu ....................................................................................... 23

3.2.2. Phương pháp nghiên cứu ...................................................................... 24

3.3. Biến số nghiên cứu ......................................................................................... 27

3.3.1. Biến phụ thuộc ...................................................................................... 27

3.3.2. Biến độc lập .......................................................................................... 28

3.3.3. Biến công cụ ......................................................................................... 30

3.4. Mô hình thực nghiệm ...................................................................................... 32

3.5. Thống kê mô tả ............................................................................................... 34

3.6. Các vấn đề nội sinh ......................................................................................... 39

CHƯƠNG 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ................................................................. 40

4.1. Mối quan hệ giữa hiệu quả hoạt động doanh nghiệp và đòn bẩy tài chính .... 40

4.2. Mối quan hệ giữa hiệu quả hoạt động doanh nghiệp và đòn bẩy tài chính tương

đối .......................................................................................................................... 42

4.3. Phân tích tác động biên ................................................................................... 45

4.4. Kết quả GMM ................................................................................................. 47

CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN ......................................................................................... 50

TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT

Chỉ báo Boone BI

Đòn bẩy tài chính Đòn bẩy

Chỉ số Herfindahl Hirschman Index HHI

Hiệu quả hoạt động doanh nghiệp Hiệu suất

DANH MỤC BẢNG

Bảng 3.1. Danh sách các ngành trong dữ liệu nghiên cứu. ...................................... 23

Bảng 3.2. Bảng mô tả biến ....................................................................................... 31

Bảng 3.3. Giá trị trung bình của các biến theo từng ngành ...................................... 36

Bảng 3.4. Bảng mô tả dữ liệu ................................................................................... 37

Bảng 3.5. Ma trận tương quan. ................................................................................. 38

Bảng 3.6. Kết quả kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến ............................................. 38

Bảng 4.1. Mối quan hệ giữa hiệu quả hoạt động và đòn bẩy tài chính .................... 41

Bảng 4.2. Mối quan hệ giữa hiệu quả hoạt động và đòn bẩy tài chính tương đối ... 44

Bảng 4.3. Tác động biên của đòn bẩy tài chính ....................................................... 46

Bảng 4.4. Mối quan hệ đòn bẩy tài chính - hiệu quả hoạt động - Phương pháp GMM

................................................................................................................................... 49

PHẦN MỞ ĐẦU

Bài nghiên cứu hướng đến sự phân tích mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu

quả hoạt động doanh nghiệp, đặc biệt chú ý đến mức độ cạnh tranh trong nền kinh tế

thị trường. Bài nghiên cứu sử dụng một lý thuyết cạnh tranh mới, chỉ báo Boone, đo

lường mức độ cạnh tranh trên thị trường. Bằng việc sử dụng dữ liệu bảng của 212

doanh nghiệp Việt Nam trong suốt giai đoạn 2011 - 2016 bài nghiên cứu xem xét chi

tiết hiệu quả của cấu trúc vốn lên hoạt động của doanh nghiệp và nghiên cứu mở rộng

liệu rằng mối quan hệ đó có phụ thuộc vào mức độ cạnh tranh của doanh nghiệp hay

không. Kết quả nghiên cứu cho thấy tỷ lệ đòn bẩy tài chính có ảnh hưởng tích cực

đáng kể đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp trong thị trường cạnh tranh nhưng lại

có ảnh hưởng tiêu cực và đáng kể trong thị trường sản phẩm tập trung. Kết quả cũng

cho thấy rằng mức độ cạnh tranh ngành thích hợp làm tăng cường hiệu quả này. Bài

nghiên cứu gồm có năm phần: phần một giới thiệu tổng quan đề tài nghiên cứu. Phần

hai đưa ra cơ sở lý thuyết về mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt

động doanh nghiệp, mối quan hệ trên khi có sự xuất hiện của mức độ cạnh tranh thị

trường, được đúc kết từ các bài nghiên cứu trước đây bên cạnh đó trình bày chi tiết

hơn về vấn đề này qua mỗi bài nghiên cứu. Tiếp theo, phần ba nêu lên giả thuyết

nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu và nguồn dữ liệu sử dụng trong bài. Phần bốn

đưa ra kết quả bài nghiên cứu. Cuối cùng, phần năm đúc kết lại những nội dung quan

trọng đã trình bày xuyên suốt trong bài nghiên cứu, đồng thời đưa ra những nhận định

cho tình hình kinh tế Việt Nam hiện nay, đưa ra định hướng phát triển cho bài nghiên

cứu.

CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU TỔNG QUAN ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU

1.1. Lý do chọn đề tài

Trong bối cảnh nền kinh tế các quốc gia và khu vực trên thế giới đầy biến động,

đang dần đạt đến mức độ bão hòa, đối với Việt Nam, năm 2017 vừa qua có thể nói

rằng là một năm vô cùng đặc biệt khi lần đầu tiên đất nước ta hoàn thành nhiệm vụ

một cách toàn diện, vượt mức 13 chỉ tiêu phát triển kinh tế - xã hội, trong đó tăng

trưởng GDP đạt 6,81%, mức cao nhất trong gần 10 năm qua, vượt chỉ tiêu 6,7% Quốc

hội đề ra vào đầu năm. Niềm tin, sự hứng khởi và tinh thần đổi mới sáng tạo, khởi

nghiệp đang lan tỏa sâu rộng trong toàn xã hội. Số doanh nghiệp thành lập mới năm

2017 đạt mức kỷ lục 126.859 doanh nghiệp với số vốn đăng ký mới và bổ sung trên

3,16 triệu tỷ đồng, đồng thời có 26.448 doanh nghiệp hoạt động trở lại.

Bên cạnh những thành quả đạt được vẫn còn một số mặt tồn đọng như nợ công

cao, xử lý nợ xấu còn gặp nhiều khó khăn. Theo nguồn tin từ Vnexpress, đến cuối

tháng 9/2017, tỷ lệ nợ xấu là 2,34%. Nếu tính thận trọng bao gồm cả một số khoản

nợ tiềm ẩn, nợ VAMC đã mua cùng với nợ xấu nội bảng tại ngân hàng thì tổng mức

nợ xấu đến cuối tháng 9/2017 là khoảng 566.000 tỷ đồng, tương đương tỷ lệ 8,61%.

Mặc dù vậy, theo Uỷ ban Giám sát, quá trình xử lý nợ xấu đã được đẩy nhanh hơn,

đặc biệt trong những tháng cuối năm nhờ tác động Nghị quyết 42. Tính cả năm, ngành

ngân hàng đã xử lý được 70.000 tỷ đồng. Từ đó ta thấy được việc sử dụng nợ trong

các hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp còn nhiều điều bất cập. Câu hỏi đặt ra là:

“Cấu trúc vốn như thế nào là hiệu quả, tỷ lệ đòn bẩy tài chính như thế nào là phù hợp

cho từng tính chất thị trường kinh tế khác nhau?”.

Mặc dù đã trải qua nhiều thập kỷ nghiên cứu, chúng ta vẫn chưa có một kết luận

nào chung nhất về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của doanh

nghiệp. Các bài viết khoa học của Modigliani and Miller (1958, 1963) cho thấy, dù

có những lợi thế về thuế cho những khoản nợ, cấu trúc vốn không liên quan đến hiệu

quả hoạt động doanh nghiệp, mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt

động đã thu hút nhiều cuộc tranh luận và có những kết quả thực nghiệm tổng hợp.

Chi phí cơ hội trong việc sử dụng nợ và vốn chủ sở hữu (Jensen & Meckling, 1976)

và hiệu quả xử lý nợ (Grossman & Hart, 1983; Jensen, 1986) là những ý tưởng cho

thấy sự ảnh hưởng tích cực của đòn bẩy lên hiệu quả hoạt động. Phần mở rộng của

các lý thuyết (Bolton & Scharfstein, 1990; Chevalier & Scharfstein, 1996; Dasgupta

& Titman, 1998) gợi ý rằng đòn bẩy tài chính sẽ mở ra một cơ hội ganh đua trong thị

trường sản phẩm tập trung, do đó cần điều chỉnh ảnh hưởng đòn bẩy tài chính lên

hiệu quả doanh nghiệp trong từng mức độ cạnh tranh của thị trường.

Những phát hiện của nghiên cứu này cho thấy tác động tích cực đáng kể của đòn

bẩy đến hiệu quả hoạt động công ty. Bài nghiên cứu cũng tìm thấy được rằng hiệu

ứng tương tác của đòn bẩy và mức độ cạnh tranh đến hiệu quả hoạt động công ty là

tích cực. Những phát hiện này ngụ ý sự cạnh tranh tăng cường lợi ích của đòn bẩy.

Những phát hiện này phù hợp với các nghiên cứu của Opler và Titman (1994) và

Kovenock và Phillips (1997) đối với các bất lợi tương tác của đòn bẩy và thị trường

sản phẩm tập trung. Tuy nhiên, các tác giả chỉ tìm thấy kết quả tiêu cực không có ý

nghĩa thống kê của đòn bẩy và hoạt động công ty, trái với những tác động tích cực

trực tiếp trong bài báo này.

Bài viết này đóng góp và xây dựng thêm vào các tài liệu hiện có như sau:

Thứ nhất, bằng cách tập trung vào các doanh nghiệp niêm yết trên các sàn giao

dịch chứng khoán tại Việt Nam, bài nghiên cứu cung cấp trực tiếp bằng chứng sự ảnh

hưởng tương tác của đòn bẩy và cạnh tranh về hiệu quả hoạt động doanh nghiệp ở

các nước đang phát triển.

Thứ hai, ngoài chỉ số Herfindahl-Hirschman Index, nghiên cứu này sử dụng một

phương pháp đo lường mức độ cạnh tranh mới, chỉ báo Boone – Boone Indicator

(Boone, Griffith, & Harrison, 2005; Boone, van Ours, & van der Wiel, 2007; Boone,

2008). Chỉ báo Boone khắc phục những lỗi tiềm ẩn trong chỉ số đo lường mức độ tập

trung sử dụng trong tất cả các nghiên cứu trước đây (Campello, 2003, 2006;

Chevalier, 1995a, 1995b; Kovenock & Phillips, 1997; Opler & Titman, 1994). Ví dụ,

mức độ tập trung thị trường sản phẩm cao chỉ đơn giản là kết quả của việc các công

ty hoạt động không hiệu quả rút khỏi thị trường do cạnh tranh khốc liệt (Demsetz,

1973), trong trường hợp này, lợi nhuận của công ty hoạt động hiệu quả sẽ tăng (Boone

et al., 2005, 2007, Boone, 2008).

1.2. Mục tiêu nghiên cứu

Thông qua nghiên cứu định lượng xác định mối quan hệ giữa tỷ lệ đòn bẩy, hiệu

quả hoạt động doanh nghiệp, mức độ cạnh tranh, tác giả hy vọng bài nghiên cứu có

thể đáp ứng được các mục tiêu sau đây:

Thứ nhất, đưa ra bằng chứng thực nghiệm hỗ trợ cho việc đánh giá hiệu quả hoạt

động doanh nghiệp dựa trên hai yếu tố: tỷ lệ đòn bẩy tài chính và mức độ cạnh tranh

thị trường.

Thứ hai, các nghiên cứu trước đây đã chỉ ra rằng những ngành có mức độ tập

trung càng cao (thị trường độc quyền) nếu sử dụng nợ càng nhiều (tỷ lệ đòn bẩy tài

chính lớn) thì có xu hướng hoạt động kém hiệu quả và ngược lại. Liệu rằng điều đó

có đúng với tình hình kinh tế của Việt Nam. Đó là điều mà tác giả muốn kiểm chứng

thực nghiệm từ bài nghiên cứu này.

1.3. Câu hỏi nghiên cứu

Trong bài nghiên cứu này, tác giả đưa ra hai câu hỏi nghiên cứu chính:

 Đòn bẩy tài chính có tác động như thế nào đến hiệu quả hoạt động của doanh

nghiệp?

 Tác động của đòn bẩy tài chính lên hiệu quả hoạt động doanh nghiệp sẽ thay

đổi như thế nào với mức độ cạnh tranh ngành khác nhau?

1.4. Phương pháp luận

Bài nghiên cứu được thực hiện bằng cách tiến hành ước lượng hồi quy kết hợp

GMM tìm kiếm mối quan hệ giữa

 Tỷ lệ đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp.

 Tỷ lệ đòn bẩy tài chính, hiệu quả hoạt động doanh nghiệp và mức độ cạnh

tranh.

Từ đó xác định được mức độ sử dụng nợ phù hợp cho từng ngành nghề ứng với

các cấu trúc thị trường khác nhau của nền kinh tế Việt Nam trong giai đoạn từ năm

2011-2016.

1.5. Kết cấu bài nghiên cứu

Bài nghiên cứu gồm có 5 chương:

Chương 1: Giới thiệu tổng quan đề tài nghiên cứu.

Chương 2: Cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu trước đây.

Chương 3: Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu.

Chương 4: Kết quả nghiên cứu.

Chương 5: Kết luận.

CHƯƠNG 2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY

2.1. Cơ sở lý thuyết nghiên cứu

2.1.1. Lý thuyết chi phí đại diện

Lý thuyết này lần đầu được đưa ra bởi Jensen và Meckling (1976), cho rằng cấu

trúc vốn tối ưu được xác định bởi chi phí đại diện. Chi phí đại diện được hiểu là mâu

thuẫn giữa người quản lý công ty và cổ đông của công ty. Cụ thể, các nhà quản lý

không phải là chủ sở hữu doanh nghiệp thường hành động vì mục tiêu riêng của họ

hơn là tối đa hóa giá trị cho cổ đông. Lý thuyết này góp phần giải thích rằng các tại

công ty có quy mô nhỏ, hầu hết các nhà quản lý cũng là cổ đông của công ty nên chi

phí đại diện ít xảy ra. Khi chi phí đại diện càng giảm thì tỷ lệ đòn bẩy trong doanh

nghiệp càng giảm. Ngược lại, các công ty có quy mô lớn sẽ sử dụng tỷ lệ nợ vay nhiều

hơn nhằm mục đích giảm thiểu vấn đề chi phí đại diện.

2.1.2. Lý thuyết cấu trúc vốn (Mô hình MM)

Lý thuyết MM về cấu trúc vốn của doanh nghiệp được hai tác giả Modigliani và

Miller (MM) đưa ra vào năm 1958. Lý thuyết MM dựa trên 5 giả định quan trọng về

thị trường hoàn hảo như sau: không có thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập

cá nhân; không có chi phí giao dịch; không có chi phí phá sản và chi phí khó khăn tài

chính; cá nhân và doanh nghiệp đều có thể vay tiền ở mức lãi suất như nhau; thị

trường vốn là thị trường hoàn hảo. Modigliani và Miller (1958) cho rằng giá trị của

doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn. Điều này có nghĩa là doanh nghiệp có sử dụng

nợ vay hay không thì cũng không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp. Dựa vào những

trên giả định trên, tác giả cho rằng tài trợ bằng nguồn nội bộ và từ bên ngoài có thể

thay thế cho nhau một cách hoàn hảo. Lý thuyết MM được kết luận bằng 2 mệnh đề

Thứ nhất, mệnh đề MM số I trong điều kiện không có thuế, giá trị công ty có vay

nợ (VL) bằng giá trị của công ty không có vay nợ (VU), nghĩa là VU = VL.

Thứ hai, mệnh đề MM số II phát biểu rằng lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần có

quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính hay tỷ số nợ. Modigliani

và Miler (1958) chỉ ra việc sử dụng nợ mang đến cho chủ sở hữu tỷ suất sinh lợi cao

hơn, nhưng tỷ suất sinh lợi cao hơn lại bù đắp cho rủi ro tăng lên từ tỷ lệ nợ vay tăng

lên. Cuối cùng, thì tổng giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ bằng tổng giá trị của

doanh nghiệp không sử dụng nợ. Tuy nhiên, vì lý thuyết MM chủ yếu dựa vào thị

trường hoàn hảo nhưng thị trường hoàn hảo hiếm xảy ra trong thực tế do rất khó tồn

tại những giả định trên, từ đó tạo điều kiện cho những lý thuyết khác ra đời nhằm

khắc phục nhược điểm của lý thuyết MM.

2.1.3. Lý thuyết đánh đổi

Để khắc phục nhược điểm thị trường hoàn hảo không tồn tại trong thực tế như lý

thuyết cấu trúc vốn MM, lý thuyết đánh đổi đưa ra bởi Kraus và Litzenberger (1973)

cho rằng doanh nghiệp cần lựa chọn một cấu trúc vốn tối ưu nhằm tối đa hóa giá trị

doanh nghiệp. Lý thuyết này phát biểu rằng giá trị của doanh nghiệp có sử dụng đòn

bẩy tài chính bằng giá trị doanh nghiệp trong trường hợp được tài trợ hoàn toàn bằng

vốn cổ phần cộng với hiện giá tấm chắn thuế và trừ cho hiện giá của chi phí kiệt quệ

tài chính. Lý thuyết giải thích doanh nghiệp thường tài trợ một phần bằng nợ vay và

một phần tài trợ bằng vốn cổ phần. Lợi ích của việc tài trợ từ nợ là lợi ích tấm chắn

thuế từ lãi vay. Tuy nhiên, rủi ro của việc tài trợ từ nợ là chi phí kiệt quệ tài chính

như chi phí phá sản như chi phí cho luật sư, nhân viên trong quá trình chờ phá sản,...

Lý thuyết đánh đổi giải thích mỗi doanh nghiệp có cấu trúc vốn khác nhau từ đặc thù

của ngành nghề mà doanh nghiệp đó đang hoạt động. Lý thuyết này có ưu điểm là

giúp giải thích được sự khác biệt cấu trúc vốn của các ngành khác nhau. Ví dụ những

ngành có tỷ lệ tài sản cố định hữu hình cao như ngành hàng không thường vay nợ

nhiều hơn ngành có tài sản hữu hình thấp như ngành dược phẩm. Các doanh nghiệp

sẽ vay nợ để tối ưu lợi ích cấu trúc vốn của mình khi tỷ lệ nợ vay thêm đủ bù đắp cho

chi phí kiệt quệ tài chính với điều kiện các nhân tố khác không đổi như kế hoạch đầu

tư, tổng tài sản của doanh nghiệp. Như vậy, lý thuyết đánh đổi đã giải thích rõ ràng

về chi phí kiệt quệ tài chính khi lý thuyết MM chưa nêu rõ. Tuy nhiên, điểm hạn chế

của lý thuyết đánh đổi là chưa giải thích được lý do tại sao một số công ty phát triển

nhanh và có lợi nhuận cao thường ít sử dụng nợ. Lý thuyết trật tự phân hạng ra đời

tiếp tục trả lời cho những câu hỏi này.

2.1.4. Lý thuyết trật tự phân hạng

Lý thuyết này được phát hiện đầu tiên từ nghiên cứu của Myers và Majluf (1984).

Lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng ban quản trị cho biết về hoạt động tương lai của

doanh nghiệp nhiều hơn các nhà đầu tư bên ngoài do thông tin bất cân xứng nên sẽ

dễ dàng hơn thực hiện quyết định đầu tư và quyết định tài trợ. Điều này tác động đến

việc lựa chọn giữa tài trợ nội bộ và tài trợ bên ngoài thông qua việc phát hành chứng

khoán nợ và vốn cổ phần. Lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng lựa chọn nghịch bắt

nguồn từ thông tin bất cân xứng sẽ tác động đến quyết định tài chính của doanh

nghiệp. Từ đó, dẫn đến một trật tự phân hạng trong việc ưu tiên lựa chọn nguồn tài

trợ. Các doanh nghiệp thích sử dụng lợi nhuận giữ lại để tài trợ, tiếp đến là tài trợ

bằng nợ và phát hành vốn cổ phần là lựa chọn cuối cùng. Như vậy, lý thuyết trật tự

phân hạng đã giải thích tại sao các công ty khả năng sinh lợi cao thường ít sử dụng

đòn bẩy vì họ ưa thích nguồn tài trợ nội bộ như là lợi nhuận giữ lại hơn. Tuy nhiên,

hạn chế của lý thuyết này là không giải thích được sự khác biệt tỷ lệ nợ giữa các

ngành.

2.2. Tổng quan các nghiên cứu trước đây

2.2.1. Đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp

Theo các bài viết khoa học Modigliani and Miller (1958), việc nghiên cứu cấu

trúc vốn đã thu hút nhiều sự chú ý cùng với các giả thuyết khác nhau. Modigliani and

Miller (1958) giả thuyết rằng, trong một thị trường hoàn hảo, thì cấu trúc vốn không

ảnh hưởng đến giá trị của công ty, việc có sử dụng hay không sử dụng nợ không ảnh

hưởng đến kết quả hoạt động của doanh nghiệp. Tuy nhiên, Kjellman & Hansén,

1995; Myers, 1984 cho rằng giả định về một thị trường hoàn hảo trong thực tế là

không xảy ra, vì thế cấu trúc vốn có ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của doanh

nghiệp.

Jensen and Meckling (1976) đã xác định được 2 loại chi phí đại diện. Thứ nhất,

chi phí đại diện của các cổ đông bên ngoài, phát sinh từ các xung đột lợi ích từ các

cổ đông – nhà quản lý và các cổ đông bên ngoài. Khi mà các cổ đông trở thành nhà

quản lý và phải chia sẻ lợi nhuận của mình cho các nhà đầu tư bên ngoài, thì sẽ có xu

hướng dẫn đến hành vi rủi ro đạo đức khi muốn tối đa hóa lợi ích cá nhân của mình.

Điều này làm phát sinh chi phí đại diện cao hơn khi mà số lượng nhà đầu tư ngoài

tham gia sở hữu cổ phần tăng lên. Do đó, sử dụng đòn bẩy tài chính cao hơn sẽ có

khả năng làm giảm chi phí đại diện và tăng hiệu quả hoạt động doanh nghiệp (Jensen,

1986), mối đe dọa vỡ nợ (Grossman & Hart, 1983), và nguồn dữ liệu thông tin tín

dụng (Harris & Raviv, 1990). Loại chi phí đại diện thứ hai xuất phát từ mâu thuẫn lợi

ích giữa cổ đông và chủ nợ. Các cổ đông – chủ sở hữu doanh nghiệp nhận thấy rằng

việc chấp nhận đầu tư vào các dự án rủi ro bằng nguồn vốn tài trợ nợ sẽ mang lại lợi

nhuận cho họ nếu dự án thành công, còn khi dự án thất bại thì khoản lỗ lại được chia

sẻ cho cả chủ nợ và chủ sở hữu doanh nghiệp. Các chủ nợ sẽ lường trước hành vi như

vậy nên thường yêu cầu những điều khoản ràng buộc khắt khe hơn, mức lãi suất cho

vay cao hơn dẫn đến chi phí cho vay của công ty tăng cao. Điều này cho thấy rằng

đòn bẩy tài chính cũng có thể có ảnh hưởng xấu đến hiệu quả hoạt động công ty, đặc

biệt là các công ty đang sử dụng đòn bẩy cao. Myers (1997) mở rộng phân tích này

đến trường hợp những doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy có thể dẫn đến việc đầu tư

không tối ưu. Đó là khi doanh nghiệp này thường phải chấp nhận những điều khoản

pháp lí khó khăn từ các chủ nợ khiến doanh nghiệp phải từ chối thực hiện các dự án

đầu tư có thể sinh lời từ đó làm giảm giá trị thị trường của doanh nghiệp. Trong một

bài phân tích khác của Stulz (1990) cho thấy rằng sử dụng vốn vay có thể dẫn đến

vấn đề đầu tư dưới mức “the underinvestment problems”. Vấn đề đại diện xảy ra khi

nhà quản lý từ chối đầu tư vào tài sản có mức độ rủi ro thấp để tối đa hóa lợi nhuận

của họ tại chi phí vay nợ. Dự án đầu tư rủi ro thấp cung cấp một sự đảm bảo cho các

khoản vay nợ của các doanh nghiệp, từ đó dòng tiền ổn định từ các dự án này sẽ tạo

ra dòng tiền để thanh toán các khoản nợ. Tuy nhiên dòng tiền an toàn này lại không

tạo ra được nhiều lợi nhuận cho các cổ đông. Kết quả là, dự án đầu tư sẽ bị từ chối,

mặc dù tăng giá trị tổng thể cho doanh nghiệp.

Bài viết mở rộng vấn đề chi phí đại diện của các chủ nợ làm dẫn đến mâu thuẫn

lợi ích giữa công ty và các cổ đông của mình. Titman (1984) lập luận rằng đòn bẩy

ảnh hưởng đến khả năng thanh lý tài sản của một công ty, có thể gây tốn kém chi phí

thanh lý cho cả khách hàng và chủ nợ của nó, điều này phụ thuộc vào chính sách

thanh lý của công ty. Vì thế, khách hàng chỉ đồng ý mua những công ty có tỷ lệ đòn

bẩy cao khi và chỉ khi mức giá thanh lý thấp. Ngoài ra, chủ nợ sẽ muốn áp đặt nhiều

điều khoản hạn chế hơn. Maksimovic và Titman (1991) lập luận rằng khách hàng,

trong một số trường hợp, có thể cảm nhận được chất lượng sản phẩm của một công

ty sử dụng đòn bẩy cao dễ bị xâm phạm, khiến họ bất đắc dĩ giao dịch với công ty đó.

Do đó, mức độ cao của đòn bẩy có thể gây bất lợi cho hoạt động công ty.

Dựa trên những lý thuyết, kết luận thực nghiệm đã được ghi nhận. Một số nghiên

cứu báo cáo tác động tiêu cực của đòn bẩy đến hiệu suất công ty (Bhagat & Bolton,

2008; Ghosh, 2008; King & SANTOR, 2008), trong khi những nghiên cứu khác báo

cáo tác động tích cực (Berger & Bonaccorsi di Patti, 2006; Margaritis & Psillaki,

2010; Weill, 2008) hoặc không có tác động đáng kể (Phillips & Sipahioglu, 2004).

Một vài nghiên cứu cho thấy rằng mối quan hệ đòn bẩy tài chính - hiệu quả hoạt động

còn tùy vào mức độ của các vấn đề liên quan nội tại của doanh nghiệp (Ruland &

Zhou, 2005; Schoubben & Văn Hulle, 2006). Ví dụ, Schoubben và Van Hulle (2006)

cho thấy đòn bẩy có tác dụng tích cực đối với các công ty niêm yết nhưng ảnh hưởng

tiêu cực đến công ty không niêm yết. Tương tự như vậy, Ruland và Zhou (2005) tìm

thấy rằng, sử dụng đòn bẩy giúp nâng cao hiệu quả hoạt động của các công ty đa

ngành nghề, đặc biệt là các công ty đa ngành có quy mô nhỏ, có liên quan đến chi phí

đại diện cao hơn.

Mở rộng gần đây của các nghiên cứu (Bolton & Scharfstein, 1990; Chevalier,

1995a, 1995b; Chevalier & Scharfstein, 1996; Dasgupta & Titman, 1998) nêu lên ý

nghĩa to lớn về mức độ cạnh tranh thị trường trong mối quan hệ đòn bẩy tài chính -

hiệu quả hoạt động, kể từ khi nó mang lại một dấu hiệu cho thấy phản ứng của công

ty đối thủ khi doanh nghiệp sử dụng mức độ đòn bẩy cao hơn.

2.2.2. Đòn bẩy tài chính, chiến lược giá, mức độ cạnh tranh, hiệu quả doanh

nghiệp

Đòn bẩy có mối quan hệ tác động phức tạp với mức độ cạnh tranh trên thị trường

sản phẩm. Brander và Lewis (1986) cho rằng đòn bẩy giúp các công ty cạnh tranh

tích cực hơn trên thị trường do giới hạn pháp lý, từ đó bù đắp những vấn đề chi phí

đại diện liên quan. Tuy nhiên, theo Wanzenried (2003), vấn đề giới hạn pháp lý phụ

thuộc vào tính chất đặc điểm cạnh tranh và sản phẩm. Điều này cho thấy rằng giới

hạn pháp lý các khoản nợ có thể ảnh hưởng tiêu cực đến khả năng sinh lời của các

công ty có sử dụng đòn bẩy tài chính. Nguyên nhân là do ảnh hưởng của sự giới hạn

này thúc đẩy việc tăng gia sản xuất, dẫn đến giảm giá thành thực tế. Lợi nhuận giảm,

sản phẩm dễ dàng bị thay thế. Sản phẩm của doanh nghiệp dễ dàng bị tấn công bởi

các đối thủ cạnh tranh trên thị trường trong cùng ngành, dẫn đến khả năng bị thâu

tóm. Ngoài ra, lý thuyết cạnh tranh và nghiên cứu có liên quan (Bolton & Scharfstein,

1990; Chevalier & Scharfstein, 1996; Dasgupta & Titman, 1998; Fudenberg & Tirole,

1986) cho thấy rằng các công ty sử dụng đòn bẩy cao khó mà cạnh tranh lại các đối

thủ trong cùng một thị trường sản phẩm.

Công ty sử dụng đòn bẩy có thể dễ bị cạnh tranh trong thị trường sản phẩm tập

trung. Fudenberg và Tirole (1986) cho rằng lợi nhuận giai đoạn hiện nay là một tín

hiệu cho triển vọng trong tương lai, các doanh nghiệp trong ngành có động lực để

đánh bại công ty đối thủ tiềm ẩn. Như các công ty sử dụng đòn bẩy có thể bị hạn chế

về tài chính hơn so với các đối thủ ít sử dụng đòn bẩy trong thị trường sản phẩm tập

trung, độ nhạy cảm của họ với các tín hiệu thị trường tương đối cao. Bên cạnh đó,

trong thị trường sản phẩm tập trung, doanh nghiệp sử dụng tài trợ nợ nhiều sẽ bị ràng

buộc về mặt pháp lý nhiều hơn so với các đối thủ ít sử dụng tài trợ từ nợ. Vì vậy, các

doanh nghiệp trong thị trường sản phẩm tập trung có mức độ đòn bẩy tài chính cao

có thể gây ra tác động xấu đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Tuy nhiên, ở một

góc nhìn khác, tính tập trung cao, cạnh tranh thấp, doanh nghiệp có cơ hội đầu tư với

tỷ suất sinh lời cao hơn, hơn nữa số lượng doanh nghiệp đối thủ trong ngành ít, tạo

lợi thế cho việc quản lý của cả chủ nợ và chủ sở hữu. Điều này vừa làm giảm chi phí

đại diện vừa làm tăng lợi nhuận cho doanh nghiệp.

Aiken, Dewatripont, & Rey, 1997; Hart, 1983 nhấn mạnh rằng, bên cạnh lợi ích

của đối thủ cạnh tranh, quy luật đi kèm với sự cạnh tranh củng cố ảnh hưởng của đòn

bẩy hoặc giảm nhẹ những vấn đề chi phí đại diện của nợ. Bài nghiên cứu này đặt ra

câu hỏi “Thị trường cạnh tranh sản phẩm là tốt hay xấu cho sự tăng trưởng kinh tế?”.

Nhà nghiên cứu Schumpeteriau đã đưa ra câu trả lời tuy nhiên chỉ mang khía cạnh

một chiều: “Những sản phẩm độc quyền mới đưa đến sự đổi mới, đó mới là lý do

chính dẫn đến tăng trưởng kinh tế, sản phẩm trên thị trường cạnh tranh chỉ mang lại

bất lợi cho sự tăng trường”. Bên cạnh đó, trong “lý thuyết của sự đổi mới” Schumpeter

nhấn mạnh công nghệ như một yếu tố quan trọng đối với tăng trưởng kinh tế. Ở khía

cạnh khác, nghiên cứu thực nghiệm gần đây (ví dụ bằng cách Nickell, 1996; hoặc

Blundell et al., 1995) cho thấy một mối tương quan tích cực giữa sự cạnh tranh thị

trường sản phẩm (như đo lường số lượng các đối thủ cạnh tranh trong cùng ngành

hoặc do chỉ số lợi nhuận) và hiệu quả hoạt động trong một công ty hay ngành công

nghiệp. Bằng chứng này dường như phù hợp hơn với quan điểm cho rằng cạnh tranh

là mang lại kết quả tốt cho hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Làm thế nào để dung

hòa kết quả từ bằng chứng thực nghiêm trên và quan điểm của Schumpeteriau? Trong

trường hợp này tác giả cho rằng, thị trường cạnh tranh sản phẩm tạo môi trường thúc

đẩy việc áp dụng công nghệ, từ đó dẫn đến tăng trường. Tác giả hy vọng rằng bài

nghiên cứu thử nghiệm những cách tiếp cận khác nhau để kết hợp lý thuyết tăng

trưởng Schumpeterian với bằng chứng thực nghiệm, nhằm làm rõ những hiểu biết

của chúng ta về ảnh hưởng của mức độ cạnh tranh đến mức độ tăng trưởng hay hiệu

quả hoạt động doanh nghiệp.

Chevalier và Scharfstein (1996) mở rộng mô hình trên thông qua chuyển đổi mô

hình chi phí. Họ lưu ý rằng đòn bẩy làm hạn chế khả năng của một công ty đầu tư

vào thị trường cổ phiếu, bài viết cho thấy rằng các công ty có tỷ lệ đòn bẩy tài chính

có mức giá sản phẩm trên thị trường cao hơn các công ty có tỷ lệ đòn bẩy tài chính

thấp, xét trong giai đoạn suy thoái. Điều này có nghĩa là các công ty sử dụng đòn bẩy

cao sẽ chịu bất lợi cạnh tranh trong ngành công nghiệp tập trung hoặc ít cạnh tranh,

cho rằng các sản phẩm của các công ty này bị mất đi tính cạnh tranh trong suy thoái

kinh tế. Ảnh hưởng quan trọng của bất lợi trên là làm giảm mức độ cạnh tranh trong

thị trường sản phẩm.

Chevalier (1995a) cung cấp bằng chứng về các bất lợi cạnh tranh liên quan đến

đòn bẩy. Trong nghiên cứu của tác giả về ngành công nghiệp bán lẻ, tác giả đã phát

hiện ra rằng sự gia tăng đòn bẩy dẫn đến giá trị thị trường của đối thủ cạnh tranh tăng.

Ngoài ra, khi các doanh nghiệp trong ngành dùng đòn bẩy cao, thì sự xâm nhập và

phát triển của các công ty đối thủ tiềm năng càng lớn. Kết quả cho thấy rằng đòn bẩy

làm dịu đi tính cạnh tranh của thị trường. Một lần nữa, (Chevalier, 1995b) cho thấy

giá cả thị trường tăng sau sự gia tăng đòn bẩy nếu công ty đối thủ cũng có đòn bẩy

cao. Các công ty có đòn bẩy cao được tìm thấy có giá trị cao hơn so với đối thủ cạnh

tranh sử dụng ít đòn bẩy hơn. Điều ngược lại cũng đúng khi đối thủ sử dụng ít đòn

bẩy và trong thị trường đang tập trung: giá trị giảm khi công ty sử dụng đòn bẩy cao

rời khỏi thị trường. Những phát hiện này cho thấy rằng các công ty sử dụng đòn bẩy

cao dễ bị tấn công trong thị trường có ít cạnh tranh so với các đối thủ sử dụng ít đòn

bẩy.

Có lẽ hầu hết những dẫn chứng trực tiếp về tác động của mối quan hệ giữa cấu

trúc vốn và cạnh tranh được cung cấp bởi Opler và Titman (1994). Họ nhận thấy rằng

các công ty có đòn bẩy cao rất dễ mất thị phần vào tay các đối tác có mức đòn bẩy

thấp trong suốt thời kỳ suy thoái ngành công nghiệp. Đặc biệt, ở các thị trường tập

trung, việc đánh mất thị phần diễn ra khốc liệt hơn. Trong một diễn biến khác,

Kovenock và Phillips (1997) tìm thấy khi đòn bẩy đang có tác động tiêu cực đến các

nhà đầu tư của công ty dẫn đến thúc đẩy việc đóng cửa nhà máy. Điều thú vị là, họ

thấy tầm quan trọng của những hiệu ứng này phụ thuộc cao vào cấu trúc vốn và mức

độ tập trung, cho thấy vấn đề nghiêm trọng ở thị trường kinh tế tập trung. Thực tế

rằng các bằng chứng được trình bày trong các nghiên cứu này cho thấy rõ tỷ lệ đòn

bẩy cao dễ gây tổn hại đến các doanh nghiệp trong thị trường kinh tế tập trung (ít

cạnh tranh).

Campello (2003) nghiên cứu tác động của đòn bẩy lên tăng trưởng doanh thu của

các công ty trên thị trường sản phẩm. Ông thấy rằng đòn bẩy có tác động tiêu cực đối

với tăng trưởng doanh thu của doanh nghiệp trong các ngành công nghiệp mà sử dụng

ít đòn bẩy trong suy thoái kinh tế, nhưng không phải trong thời kỳ bùng nổ. Phát hiện

này có thể là do giảm sức cạnh tranh liên quan đến suy thoái kinh tế vĩ mô. Phát hiện

còn chỉ ra rằng những tác động của đòn bẩy phụ thuộc đáng kể vào mức độ nghiêm

trọng của các vấn đề đại diện trong ngành. Quan điểm này phát hiện ra rằng, khi

doanh nghiệp sử dụng nợ vừa phải thường mang lại hiệu quả cao trong hoạt động,

trong khi đó, nếu sử dụng nợ quá nhiều có thể dẫn đến hiệu quả kém hơn. Đặc biệt,

tác giả tìm thấy tác động tích cực đáng kể cho các công ty tại các thị trường tập trung

so với các đối tác của họ trong thị trường cạnh tranh. Bài viết đưa ra các tiếp cận dựa

trên việc xem xét mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và mức độ cạnh tranh để thiết lập

một mối liên hệ giữa chiến lược tài chính công ty và kết quả hoạt động kinh doanh.

Giả sử điều kiện lý tưởng, cường độ, và hậu quả của những cú sốc kinh tế vĩ mô

không thể được dự đoán hoàn toàn bởi những người tham gia thị trường sản phẩm,

tác giả kiểm tra sự nhạy cảm của sự tăng giá (gồm chi phí và lợi nhuận) và tăng trưởng

doanh thu đến đòn bẩy tài chính sau những cú sốc trên. Trọng tâm chủ yếu của bài

nghiên cứu là sự khác biệt trong độ nhạy cảm giữa các ngành, trong đó có các doanh

nghiệp có cấu trúc tài trợ nợ và các doanh nghiệp ít sử dụng tài trợ nợ. Đặc biệt, sau

khi xem xét trong giai đoạn của chu kỳ kinh doanh và giá trị đòn bẩy tài chính của

đối thủ cạnh tranh, bài nghiên cứu cho thấy rằng kiểm tra việc vay nợ của doanh

nghiệp dẫn đến sự kém hiệu quả trong bán hàng ở một số ngành công nghiệp ở một

số đối tượng được nghiên cứu, trong khi ở những chu kỳ kinh doanh của những công

ty khác, tổn thất mà nợ gây ra là không tồn tại hoặc mang hiệu ứng đảo ngược ( mang

lợi ích cho công ty). Phát hiện này là phù hợp với lý thuyết còn tồn tại về ảnh hưởng

của cơ trúc vốn trên hiệu quả cạnh tranh. Campello trình bày hai bộ kết quả đặc trưng

tương tác giữa cơ cấu vốn và kết quả hoạt động kinh doanh. Kết quả dẫn đến một giả

thuyết ngành công nghiệp “chỉ sử dụng nợ” tăng giá khoảng 42% nhiều hơn ngành

công nghiệp “không sử dụng nợ” để đáp ứng với sự sụt giảm 1% trong tổng sản phẩm

quốc nội (GDP). Kết luận: nợ làm sự tăng giá diễn ra mạnh mẽ hơn. Bài nghiên cứu

của Campello (2003) sử dụng dữ liệu bảng bao gồm các công ty thuộc 71 ngành công

nghiệp trong hai thập kỷ để nghiên cứu tác động của vốn vay vào hiệu quả hoạt động

doanh nghiệp. Chiến lược nghiên cứu của tác giả tập trung vào sự khác biệt trong

phản ứng của các công ty khi sử dụng độ nhạy cảm của đòn bẩy tài chính sau những

cú sốc kinh tế vĩ mô trong các ngành công nghiệp sử dụng nhiều nợ và ít nợ. Bài

nghiên cứu cho thấy sự phụ thuộc vào vốn vay Scharfstein (1996). Cụ thể, những phát

hiện của tác giả đồng ý với dự đoán rằng nếu công ty mà dựa vào nguồn tài trợ bên

ngoài có nhiều khả năng làm giảm thị phần đầu tư trong thời kỳ suy thoái và cạnh

tranh, kết quả phát sinh từ sự gia nhập và cấu trúc vốn của các đối thủ cạnh tranh

khác. Nghiên cứu này làm tăng thêm bằng chứng về sự tương tác giữa cấu trúc tài

chính và thị trường sản phẩm được trình bày trong các công trình tiên phong của

Chevalier (1995a, b), Phillips (1995), và Kovenock và Phillips (1997). Nghiên cứu

thực nghiệm này cũng có kết quả tương tự như hầu hết các bài nghiên cứu của

Chevalier và Scharfstein (1996), Zingales (1998), và Khanna và TICE (2000), những

nghiên cứu trên được đặt trong môi trường cạnh tranh bị ảnh hưởng bởi sự kiện ngoại

sinh (ví dụ, dầu những cú sốc, bãi bỏ quy định trên thị trường, nhập cảnh). Trong khi

những nghiên cứu này báo cáo kết quả thời gian và môi trường kinh tế lý tưởng, vẫn

cho thấy rằng cấu trúc tài chính của một công ty ảnh hưởng đáng kể và có ý nghĩa về

mặt kinh tế đến hiệu quả cạnh tranh hơn so với suy nghĩ trước đây. Đây là nghiên cứu

đầu tiên để trình bày bằng chứng về mối liên hệ giữa cấu trúc vốn, thị trường sản

phẩm, và chu kỳ kinh doanh, ở cấp độ doanh nghiệp và cấp độ vĩ mô.

Aghion, P., Braun, M., & Fedderke, J. (2008) đưa ra khám phá ba bộ dữ liệu

bảng thay thế cho giá trị đầu tiên của mức độ cạnh tranh thị trường sản phẩm trong

ngành công nghiệp sản xuất ở Nam Phi, và sau đó để ước tính ảnh hưởng của mức độ

cạnh tranh thị trường sản phẩm trên tăng trưởng. Trong suốt ba dữ liệu đã được tập

hợp, tác giả thấy rằng: (i) sự tăng giá (gồm chi phí và lợi nhuận) vẫn cao hơn đáng kể

trong ngành công nghiệp Nam Phi hơn là các ngành tương ứng trên toàn thế giới; (ii)

việc giảm sự tăng giá này (có nghĩa là, có sự tăng lên trong mức độ cạnh tranh thị

trường) có tác động lớn mang tính tích cực lớn đến tăng trưởng năng suất ở Nam Phi.

Các phân tích trong bài viết này có thể mở rộng theo nhiều hướng thú vị khác nhau.

Phần mở rộng đầu tiên là thúc đẩy hơn nữa việc tìm kiếm các công cụ tốt cho thị

trường cạnh tranh sản phẩm. Phần mở rộng thứ hai là tìm kiếm dữ liệu nghiên cứu và

thực hiện cùng một loại phân tích và so sánh các biện pháp nghiên cứu và phân tích

hồi quy và phát triển nó như tác giả đã làm. Phần mở rộng thứ ba là khám phá và làm

rõ mối liên hệ giữa tự do hóa thương mại và tác động của nó lên áp lực cạnh tranh, từ

đó giúp tăng trưởng hiệu quả hoạt động doanh nghiệp.

Nickell et al. (1996) làm sáng tỏ một mối quan hệ tích cực giữa mức độ cạnh

tranh và hiệu quả hoạt động bằng cách đo lường tổng năng suất nhân tố tăng trưởng

(TFP). Tác giả cho thấy tác động tích cực của cạnh tranh đối với tăng trưởng năng

suất có xu hướng giảm đối các công ty với cổ đông bên ngoài chiếm ưu thế (sử dụng

nguồn tại trợ bằng vốn cổ phần) hơn là các công ty có cấu trúc vốn ít bị chi phối bởi

các cổ đông (tài trợ nợ). Phát hiện trên tạo tiền đề phát triển và mở rộng lý thuyết cho

bài nghiên cứu này.

Beiner, Schmid, và Wanzenried (2011) đưa ra bài nghiên cứu gần đây đối với

200 công ty Thụy Sĩ cho thấy một mối quan hệ tiêu cực giữa mức độ cạnh tranh thị

trường (tính theo HHI) và hiệu suất công ty. Tác giả đặt những câu hỏi như ảnh hưởng

của mức độ cạnh tranh trên thị trường sản phẩm lên cơ chế khuyến khích nhà quản lý

như thế nào? Có nên khuyến khích nhà quản lý làm việc chăm chỉ hơn khi môi trường

của công ty có tính cạnh tranh hơn, ví dụ như thị trường cạnh tranh và có nhiều sản

phẩm thay thế? Và các tác động ảnh hưởng gì đến giá trị công ty? Mục đích của bài

nghiên cứu là góp phần vào việc nghiên cứu thực nghiệm vẫn còn rất hiếm hoi về mối

quan hệ giữa cạnh tranh thị trường sản phẩm và khuyến khích nhà quản lý. Dựa trên

những dự đoán từ một mô hình lý thuyết kết hợp cả hai chiến lược về sự tương tác

giữa doanh nghiệp và nhà quản lý, nhóm tác giả kiểm tra thực nghiệm mối quan hệ

giữa mức độ cạnh tranh thị trường sản phẩm, cơ chế khuyến khích nhà quản lý, và

hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Để kiểm tra những giả thuyết của mô hình, tác

giả đã sử dụng nguồn dữ liệu bao gồm hơn 600 quan sát trên 200 công ty Thụy Sĩ

trong giai đoạn 2002-2005. Biến chính của bài nghiên cứu này là để đo mức độ cạnh

tranh trên thị trường sản phẩm là một ngành công nghiệp cụ thể doanh thu dựa trên

Herfindahl-Hirschman Index (HHI) của các công ty Thụy Sĩ niêm yết và chưa niêm

yết trên sàn giao dịch. Kết quả thực nghiệm cho thấy mức độ cạnh tranh thị trường

sản phẩm cao gắn liền với các cơ chế khuyến khích mạnh mẽ hơn cho các nhà quản

lý, nơi sức mạnh của động lực được đo bằng phần của cổ phiếu dựa trên khoản hoa

hồng bằng tiền mặt hoặc trả lương theo vị trí công việc. Ảnh hưởng của cạnh tranh

lên các cơ chế khuyến khích nhà quản lý và giá trị doanh nghiệp ty không chỉ được

nhắc đến trên phương diện lý thuyết mà còn được nghiên cứu để hoạch định chính

sách công. Trong thập kỷ qua, những ảnh hưởng của chính phủ và các tổ chức phi

chính phủ lên quản trị doanh nghiệp ngày càng tăng, đặc biệt là tập trung vào các

doanh nghiệp và các quy định bảo vệ quyền cổ đông và chi phối việc thực hiện quản

lý. Tuy nhiên, trong môi trường kinh doanh đó, mức độ cạnh tranh giữa các công ty,

quy tắc xuất nhập khẩu, và sự mở cửa của nền kinh tế, đòi hỏi phải được xem xét chặt

chẽ. Cạnh tranh chính là tiềm năng để tạo điều kiện phát triển hiệu quả cho một nền

văn hóa quản trị doanh nghiệp tốt. Hơn nữa, chính sách cạnh tranh có thể giúp tăng

hiệu quả, giảm bớt sai lệch giá, làm giảm nguy cơ quyết định đầu tư kém, thúc đẩy

trách nhiệm và minh bạch hơn trong các quyết định kinh doanh, từ đó quản trị doanh

nghiệp tốt hơn. Vì vậy, việc thiết kế các quy tắc quản trị doanh nghiệp hiệu quả nhất

thiết phải nhấn mạnh tính cạnh tranh của thị trường. Bài nghiên cứu của Beiner là

một công trình đóng góp to lớn để hiểu rõ hơn về những ảnh hưởng của sự cạnh tranh

trên chế độ lương và đãi ngộ cho các nhà quản lý và định giá công ty. Trong khi các

lý thuyết chuyên ngành chỉ cung cấp một số hiểu biết về vấn đề này, bức tranh tổng

quan sẽ mất một thời gian dài mới được hoàn tất, vì thế việc nghiên cứu thêm rõ ràng

trong lĩnh vực này là điều rất cần thiết. Chủ đề này đã trở nên phù hợp hơn với sự ảnh

hưởng ngày càng tăng của các tổ chức công lên các quy tắc quản trị doanh nghiệp và

có một cái nhìn sâu sắc rằng cạnh tranh là cần thiết cho một nền văn hóa quản trị

doanh nghiệp tốt. Cuối cùng, gia tăng sự can thiệp của chính phủ về các vấn đề quản

trị trong doanh nghiệp là một cách giúp các doanh nghiệp có thêm hiểu biết về vai trò

của chính sách công. Tác giả tìm thấy một tác động tiêu cực và mang ý nghĩa thống

kê của mức độ cạnh tranh thị trường sản phẩm lên giá trị công ty, chỉ ra rằng một thị

trường sản phẩm có mức độ cạnh tranh cao hơn gắn liền với việc công ty có giá trị

thấp hơn. Như vậy, tác động tiêu cực của việc giảm tiền thuê kinh tế dường như lớn

hơn những tác động tích cực của việc quản lý chặt chẽ hơn và việc tăng nỗ lực của

các nhà quản lý.

Việc xem xét các bằng chứng lý thuyết và thực nghiệm được trình bày trong phần

này là để chỉ ra mối quan hệ tương tác giữa cấu trúc vốn, cạnh tranh và hiệu quả hoạt

động doanh nghiệp. Trong phần tiếp theo, các mô hình và vấn đề liên quan đến mức

độ cạnh tranh sẽ được thảo luận.

2.2.3. Đòn bẩy tài chính và cạnh tranh trên thị trường sản phẩm: Phương pháp

đo lường

Trong một vài nghiên cứu cung cấp một số bằng chứng về sự tương tác giữa đòn

bẩy, cạnh tranh và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, giá trị đại diện cho đối thủ cạnh

tranh trước đây đã sử dụng nhiều phương pháp đo lường khác nhau. Trong những

phương pháp đó thì hai phương pháp rộng rãi và phổ biến nhất là chỉ số HHI và BI.

Chỉ số Herfindahl Hirschman Index (HHI) là một phương pháp đo lường sự

tập trung của doanh nghiệp trong thị trường hoặc ngành công nghiệp, cũng như đưa

ra một dấu hiệu về cách thức phân phối thị phần của các công ty trong một ngành.

Tìm hiểu về mức độ cạnh tranh trên thị trường rất quan trọng cho kế hoạch chiến lược

cũng như khi cố gắng thiết lập giá cho sản phẩm hoặc dịch vụ của công ty. Việc tính

toán HHI khác với hệ số tập trung tiêu chuẩn (The standard Concentration Ratio –

CR) ở chỗ nó bình phương giá trị cổ phiếu của từng thị trường nơi mà các công ty

hàng đầu có thị phần lớn sẽ có vị thế quan trọng hơn. Công thức để xác định HHI là

2 HHI = ∑ 𝑆𝑖

𝑁 𝑖=1

như sau:

(trong đó Si là thị phần doanh nghiệp i trên thị trường, N là số lượng doanh nghiệp).

Chỉ số HHI có thể có những giá trị lý thuyết khác nhau, từ gần bằng không đến

10.000. Nếu có chỉ tồn tại một người tham gia thị trường duy nhất trong đó có 100%

thị phần HHI sẽ là 10.000. Nếu có một số lượng lớn người tham gia thị trường với

mỗi công ty có thị phần gần như 0% thì HHI có thể là gần bằng không.

o Khi giá trị HHI là nhỏ hơn 0.01 (hoặc 100), thị trường là cạnh tranh cao.

o Khi giá trị HHI là từ 0.01 đến 0.15 (hoặc từ 100 đến 1500), thị trường được

cho là không tập trung.

o Khi giá trị HHI là giữa 0.15 và 0.25 (hoặc ở giữa 1500 và 2500), thị trường

được cho là tập trung vừa phải.

o Khi giá trị HHI là trên 0.25 (hoặc là trên 2500), thị trường được cho là tập

trung cao độ.

Những giá trị này được cơ quan chính phủ sử dụng khi đánh giá xem có nên cho

phép sáp nhập hai công ty lại với nhau hay không. Sử dụng HHI, chúng ta có thể

nhanh chóng đạt được cái nhìn sâu sắc vào sự phân bố thị phần trong một ngành công

nghiệp.

Các công thức đo lường cạnh tranh từ các mức độ của thị trường sản phẩm tập

trung, đặc biệt là Herfindahl-Hirschman Index (HHI) đã được sử dụng trong

Campello (2006) hay mức độ tập trung top 4 như trong Opler và Titman (1994),

Chevalier (1995a 1995b,), Kovenock và Phillips (1997) và Campello (2003). Thị

trường kinh tế tập trung cao gắn liền với sự cạnh tranh thấp và ngược lại. Các phương

pháp đo lường không theo cấu trúc, mặt khác, có nguồn gốc của mức độ cạnh tranh

là từ hành vi thị trường. Ưu điểm của biện pháp không cấu trúc là mức độ cạnh tranh

tập trung cao hơn không nhất thiết phải bao hàm sự cạnh tranh thấp hơn. Trong thực

tế, giả thuyết hiệu quả cấu trúc lưu ý rằng sự tập trung thị trường sản phẩm cao chỉ

đơn giản là kết quả của hiệu quả rõ rệt (Demsetz, 1973). Về vấn đề này, sự tác động

khác nhau dẫn đến việc một số công ty phát triển tương đối nhanh trong khi các công

ty khác hiệu quả ít hơn. Tương tự như vậy, Boone et al. (2005, 2007) cho rằng một

mức độ tập trung cao có thể phát sinh từ sự cạnh tranh mạnh mẽ buộc các công ty

không hiệu quả ra khỏi thị trường. Trong trường hợp này, mức độ tập trung có thể

gây nên sai lệch trong việc dự đoán chính xác mức độ cạnh tranh.

Có vô vàn các khái niệm về cạnh tranh trong phân tích kinh tế tuy nhiên trong

thực tế, lại có rất ít phương pháp để đo lường mức độ cạnh tranh trong một thị trường.

Phương pháp phổ biến được sử dụng bởi các cơ quan chống độc quyền và các nhà

nghiên cứu thực nghiệm bao gồm thị trường cổ phiếu, chỉ số tập trung, chỉ số

Herfindahl và mức chênh lệch giá – chi phí. Tuy nhiên, theo Boone (2000) và các

thảo luận dưới đây, các phương pháp trên đôi khi có thể cung cấp cho một cái nhìn

không chính xác về mức độ cạnh tranh trong một thị trường. Những phương pháp đó

có thể hiển thị sự gia tăng cạnh tranh, trong khi thực tế mức độ cạnh tranh đã giảm,

và ngược lại. Boone (2000) cho thấy một phương pháp thay thế mới, dựa trên lợi

nhuận tương đối, có ý nghĩa vững hơn những phương pháp khác. Ý tưởng đằng sau

việc sử dụng lợi nhuận tương đối để đo lường là trong một ngành công nghiệp cạnh

tranh hơn, các doanh nghiệp phải chịu mức lợi nhuận thấp hơn nếu sử dụng chi phí

kém hiệu quả. Nói cách khác, so sánh hai công ty trong cùng một ngành công nghiệp,

trong đó có một công ty hoạt động hiệu quả hơn so với công ty còn lại, công ty hiệu

quả hơn sẽ có lợi nhuận cao hơn so với các công ty kém hiệu quả. Khi ngành công

nghiệp trở nên cạnh tranh hơn, cho các mức độ hiệu quả nhất định của các công ty,

lợi nhuận của công ty hiệu quả hơn đi lên so với lợi nhuận của công ty kém hiệu quả.

Điều này có thể xảy ra vì lợi nhuận của công ty hiệu quả hơn trên thực tế tăng lên,

hoặc nếu lợi nhuận của công ty hiệu quả hơn giảm sút thì lợi nhuận của công ty kém

hiệu quả còn bị giảm sút nhiều hơn nữa. Trong khi về mặt lý thuyết lợi nhuận tương

đối là có ý nghĩa mạnh mẽ hơn trong việc nắm bắt những thay đổi trong mức độ cạnh

tranh, điều này chưa được chứng minh thực nghiệm. Nghiên cứu của Boone et al.

(2005, 2007) cung cấp một sự so sánh thực nghiệm các phương pháp thường được sử

dụng với phương pháp được đề xuất là lợi nhuận tương đối Boone, sử dụng cả hai mô

phỏng và số liệu kế toán thực tế. Tác giả đã thấy được rằng phương pháp lợi nhuận

tương đối hoạt động tốt. Nó có ý nghĩa đáng kể về mặt tương quan tích cực thuận

chiều với mức chênh lệch giá – chi phí trong khoảng một nửa số lượng các ngành

công nghiệp mà tác giả kiểm tra. Chỉ số Herfindahl-Hirschman Index (HHI) nói

chung là không tương quan với cả hai giá trị mức chênh lệch giá – chi phí và lợi

nhuận đo lường tương đối. Thực tế là phương pháp lợi nhuận tương đối tương quan

với mức chênh lệch giá – chi phí, nhưng thể hiện khác nhau trong một số trường hợp,

cho thấy mối quan tâm của lý thuyết về mức chênh lệch giá – chi phí như một phương

pháp cạnh tranh có thể có tầm quan trọng thực tiễn. Boone cũng tìm thấy một số bằng

chứng cho thấy phương pháp lợi nhuận tương đối ít bị ảnh hưởng bởi những thay đổi

có tính chu kỳ hơn phương pháp mức chênh lệch giá – chi phí.

Từ những quan điểm khó khăn đó, Boone et al. (2005, 2007) và Boone (2008) đề

xuất một phương pháp mới để đo lường cạnh tranh, chỉ báo Boone (BI). BI đo độ

nhạy của lợi nhuận doanh nghiệp (hoặc thị trường cổ phiếu) đến mức độ phi hiệu quả

của doanh nghiệp trên thị trường. Nó được dựa trên giả định rằng những doanh nghiệp

hoạt động thị trường càng cạnh tranh sẽ bị thiệt hại nhiều hơn nếu kinh doanh không

có lãi hoặc không giành được thị phần. Nó giả định rằng lợi nhuận tăng có hoạt động

hiệu quả và điều này càng tăng cao trong các ngành có mức độ cạnh tranh cao. Vì

vậy, không giống như các biện pháp đo lường mức độ cạnh tranh theo mức độ tập

trung, chỉ báo BI không bị tác động tái phân bổ trong thị trường sản phẩm.

Ngoài tính chất lý thuyết hấp dẫn của nó, yêu cầu dữ liệu tính toán chỉ báo BI đơn

giản hơn. Sau ứng dụng tiên phong của mình bởi van Leuvensteijn, Bikker, van

Rixtel, và Kok Sørensen (2007) cho ngành công nghiệp ngân hàng châu Âu, chỉ báo

BI đã phổ biến hơn trong nghiên cứu lý thuyết về ngân hàng. Một biện pháp đo lường

cạnh tranh tương tự dựa trên độ nhạy của lợi nhuận của một công ty để đấu tranh với

các quyết định chiến lược của các công ty được đề xuất bởi Kedia (2006). Tuy nhiên,

xác định không đúng các quyết định chiến lược làm cho biện pháp đo lường này hữu

ích trong việc xác định bản chất chứ không phải là mức độ cạnh tranh. Do đó, BI là

thước đo phù hợp nhất của mức độ cạnh tranh trong bài nghiên cứu này.

Nói tóm lại, bằng chứng về sự tương tác của đòn bẩy và cạnh tranh đến hiệu quả

doanh nghiệp thường được giới hạn và đặc biệt là thiếu sót cho các nước đang phát

triển nói chung và Việt Nam nói riêng. Bài nghiên cứu này hy vọng có thể lấp đầy

những lổ hổng đó. Bài viết cũng đưa ra bằng chứng rõ ràng về các mối quan hệ giữa

đòn bẩy - cạnh tranh, sử dụng phương pháp đo lường cạnh tranh dựa trên mức độ tập

trung. Đây là lần đầu tiên, có một bài nghiên cứu sử dụng trực tiếp phương pháp đo

lường của cạnh tranh để xem xét mối quan hệ đòn bẩy - hiệu quả hoạt động doanh

nghiệp.

CHƯƠNG 3. DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1. Giả thuyết nghiên cứu

Dựa trên các lý thuyết dự đoán cũng như các bằng chứng thực nghiệm, trên bối

cảnh tình hình của các doanh nghiệp được niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán

tại Việt Nam, ba giả thuyết kiểm chứng chính được xây dựng. Sự cân bằng giữa chi

phí đại diện của vốn chủ sở hữu và nợ, được nhấn mạnh bởi Jensen và Meckling

(1976), đưa ra những vấn đề về vốn chủ sở hữu và chi phí đại diện, cũng như môi

trường pháp lý mà các công ty này hoạt động. Hơn nữa, tăng cường giám sát được

yêu cầu bởi tài trợ nợ Jensen và Meckling (1976), dù gây ra chi phí, thì vẫn có thể

được mong đợi hơn khi sử dụng đòn bẩy, (Grossman & Hart, 1983; Harris & Raviv,

1990; Jensen, 1986). Hơn nữa môi trường pháp lý tương đối tối ưu sẽ củng cố lợi thế

chiến lược (ảnh hưởng trách nhiệm hữu hạn) của đòn bẩy được đề xuất bởi Brander

and Lewis (1986). Do đó đòn bẩy sẽ mang lại hiệu ứng tích cực cho hiệu quả hoạt

động doanh nghiệp. Kỳ vọng này dẫn đến giả thuyết đầu tiên:

H1: Đòn bẩy tài chính có tác động đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp.

Đòn bẩy làm cho doanh nghiệp dễ bị tấn công bởi các đối thủ cạnh tranh khác

trong thị trường tập trung hoặc thị trường cạnh tranh không hoàn hảo, đã được nói tới

trong các tài liệu trước đây (Bolton & Scharfstein, 1990; Campello, 2003, 2006,

Chevalier, 1995a, 1995b, Chevalier & Scharfstein, 1996; Kovenock & Phillips, 1997;

Opler & Titman, 1994), Những bất lợi cạnh tranh trong chiến lược đòn bẩy có thể

được bù đắp một phần từ những lợi ích chiến lược, đã được nhấn mạnh trong Brander

and Lewis (1986). Hy vọng rằng những lợi ích này cải thiện được (hay làm giảm)

những bất lợi gây ra bởi các đối thủ cạnh tranh trong thị trường (hay thị trường độc

quyền). Một giả thuyết thứ hai được xây dựng như sau:

H2: Tỷ lệ đòn bẩy tài chính tăng lên trong thị trường cạnh tranh và giảm đi

trong thị trường tập trung.

Cuối cùng, mức độ cạnh tranh có thể được đánh giá thông qua tỷ lệ sử dụng đòn

bẩy của công ty đối thủ (Campello, 2003, 2006; Chevalier, 1995b; Chevalier &

Scharfstein, 1996). Một giả thuyết liên quan đến sự ảnh hưởng của đòn bẩy có thể

được hiệu chỉnh bởi các đối thủ cạnh tranh:

H3: Những đối thủ cạnh tranh có tỷ lệ đòn bẩy cao giúp tăng hiệu quả hoạt động

trong môi trường cạnh tranh và giảm hiệu quả trong môi trường tập trung.

3.2. Nguồn dữ liệu và phương pháp nghiên cứu

3.2.1. Nguồn dữ liệu

Bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng cân bằng bao gồm 212 doanh nghiệp niêm

yết trên sàn chứng khoán Hồ Chí Minh và Hà Nội trong giai đoạn từ 2011-2016, số

liệu được thu thập từ báo cáo tài chính và báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh từ

nguồn dữ liệu của Thomson Reuters.

Các công ty mẫu được phân thành 21 ngành công nghiệp khác nhau sử dụng các

chuẩn phân ngành của sàn giao dịch chứng khoán Việt Nam. Các doanh nghiệp trong

lĩnh vực tài chính và dịch vụ đã bị loại bỏ. Các lĩnh vực đó bao gồm ngân hàng, bảo

hiểm, đầu tư chứng khoán, bất động sản và ủy thác đầu tư. Việc loại trừ này là do sự

khác biệt trong quy trình hoạt động và để có kết quả dễ so sánh hơn.

Bảng 3.1. Danh sách các ngành trong dữ liệu nghiên cứu.

STT Ngành

Bán buôn hàng lâu bền 1

Bán buôn hàng tiêu dùng 2

Bất động sản 3

Công nghiệp xuất bản - Ngoại trừ internet 4

Hỗ trợ vận tải 5

Khai khoáng (ngoại trừ dầu mỏ và khí đốt) 6

Nhà thầu chuyên môn 7

Phát, truyền tải và phân phối điện năng 8

9 Sản xuất các sản phẩm kim loại cơ bản

10 Sản xuất các sản phẩm may mặc

11 Sản xuất các sản phẩm nhựa và cao su

12 Sản xuất đồ uống và thuốc lá

13 Sản xuất giấy

14 Sản xuất hóa chất

15 Sản xuất sản phẩm khoáng chất phi kim

16 Sản xuất thực phẩm

17 Sản xuất trang thiết bị, dụng cụ điện

18 Trồng trọt

19 Vận tải đường thủy

20 Xây dựng công nghiệp nặng và dân dụng

21 Xây dựng nhà cửa, cao ốc

3.2.2. Phương pháp nghiên cứu

Để xác định mối tương quan giữa đòn bẩy tài chính, mức độ cạnh tranh và hiệu

quả hoạt động của các doanh nghiệp được niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán

tại Việt Nam, bài nghiên cứu sử dụng hồi quy dữ liệu bảng (Data Pannel) theo mô

hình hồi quy tác động cố định ( Fixed-effects ). Đây là phương pháp nghiên cứu được

sử dụng rất nhiều trong các bài nghiên cứu trước đây.

Dữ liệu bảng là sự kết hợp của dữ liệu chéo (cross-section) và dữ liệu thời gian

(time series). Để thu thập dữ liệu bảng, cần phải thu thập nhiều đối tượng (units)

giống nhau trong cùng một hoặc nhiều thời điểm.

Sử dụng dữ liệu bảng có hai ưu điểm lớn như:

- Dữ liệu bảng cho các kết quả ước lượng các tham số trong mô hình đáng tin

cậy hơn.

- Dữ liệu bảng cho phép chúng ta xác định và đo lường tác động mà những tác

động này không thể được xác định và đo lường khi sử dụng chéo hoặc dữ liệu thời

gian.

Một trong những kỹ thuật nổi bật để xử lý dữ liệu bảng là mô hình các tác động cố

định (FEM). Với giả định mỗi đơn vị đều có những đặc điểm riêng biệt có thể ảnh

hưởng đến các biến giải thích, FEM phân tích mối tương quan này giữa phần dư của

mỗi đơn vị với các biến giải thích qua đó kiểm soát và tách ảnh hưởng của các đặc

điểm riêng biệt (không đổi theo thời gian) ra khỏi các biến giải thích để chúng ta có

thể ước lượng những ảnh hưởng thực (net effects) của biến giải thích lên biến phụ

thuộc. Bên cạnh đó, xem xét với mô hình Pooled OLS, với giả định khắt khe rằng

biến độc lập phải là các biến ngoại sinh chặt (strictly exogenous: một biến gọi là ngoại

sinh chặt nếu nó không phụ thuộc vào các giá trị quá khứ, hiện tại, và thương lai của

sai số ngẫu nhiên), thì mô hình FEM đã khắc phục được những nhược điểm trên.

Theo kết quả hồi quy phụ lục 8, hệ số R2 của mô hình ở mức cao, 68,28%. Điều này

có nghĩa là 68,28% biến thiên của ROA được giải thích bởi các biến độc lập. Bên

cạnh đó, kiểm định F với giá trị p dưới 0,05 cũng cho thấy mô hình sử dụng là phù

hợp.

Hausman (1978) kiểm tra đặc điểm kỹ thuật được thực hiện nhằm đánh giá sự phù

hợp của mô hình ảnh hưởng ổn định chống lại mô hình tác động ngẫu nhiên. Cuối

cùng, nghiên cứu này sử dụng nhóm phương sai vững (cluster-robust standard error)

để kiểm soát tốt sự tương quan trong doanh nghiệp.

Trong nghiên cứu dữ liệu mảng (panel data), với cách truyền thống các nhà khoa

học hay dùng fixed effect hoặc random effect trong việc ước lượng mô hình nghiên

cứu. Trong trường hợp phát hiện các hiện tượng không tốt dẫn tới việc ước lượng

không còn chính xác (khuyết tật của mô hình), nguyên nhân của các khuyết tật thường

là: Sai dạng hàm hay do bỏ xót các biến quan trọng.

Trong trường hợp sai dạng hàm thì phải thay đổi dạng hàm để cho phù hợp.

Trường hợp còn lại nếu rơi vào tình trạng bỏ xót biến quan trọng (thiếu biến ngoại

sinh hoặc biến nội sinh), biến độc lập trong mô hình cũ là biến nội sinh (được miêu

tả qua biến khác) mà biến chưa đưa vào này có quan hệ với phần dư dẫn tới khuyết

tật. Do vậy, để giải quyết các vấn đề gặp phải khi gặp khuyết tật này, Hansen (1982)

đã phát triển mô hình đưa thêm biến công cụ có tên gọi là Generalized method of

moments (GMM).

Một trong những ưu điểm của mô hình GMM đó là mô hình này dễ dàng chọn các

biến công cụ hơn bởi vì sử dụng các biến ngoại sinh ở khoảng thời gian khác hoặc

lấy độ trễ của các biến có thể sử dụng như biến công cụ cho các biến nội sinh tại thời

điểm hiện tại. Do đó, GMM đã đưa ra nhiều biến công cụ để có thể dễ dàng đạt được

điều kiện của một biến công cụ chuẩn (Overidentification of Estimators). Trong

nghiên cứu này, dữ liệu bảng với thời gian ngắn chỉ 6 năm nhưng số doanh nghiệp

nhiều; do đó, phương pháp GMM được giới thiệu bởi Arellano và Bond (1991) sẽ

dược sử dụng. Bên cạnh đó, Arellano và Bond (1991) đã đề nghị hai kiểm định chủ

chốt để kiểm tra tính hiệu lực của mô hình GMM. Kiểm định đầu tiên đó là kiểm định

Sargan hoặc kiểm định Hansen cho tính hiệu lực (Overidentification) của mô hình.

Kiểm định thứ hai được sử dụng đó là kiểm định Arellano-Bond nhằm kiểm định cho

sự tự tương quan.

Các ước lượng của phương pháp GMM sẽ thích hợp sử dụng trong các trường hợp

 Dữ liệu bảng có t nhỏ, N lớn (rất nhiều quan sát với ít mốc thời gian).

 Tồn tại mối quan hệ tuyến tính giữa biến phụ thuộc với các biến giải thích.

 Mô hình động với một hoặc hai vế của phương trình có chứa biến trễ.

 Các biến độc lập không phải là một biến ngoại sinh ngặt (strictly

exogenous), nghĩa là chúng có thể tương quan với các phần dư (hiện tại

hoặc trước đó) hoặc tồn tại biến nội sinh (endogenous variables) trong mô

hình.

 Tồn tại vấn đề phương sai thay đổi hoặc tự tương quan ở các sai số đo

lường (idiosyncratic disturbances).

 Tồn tại các tác động cố định riêng rẽ (fixed individual effects).

 Tồn tại phương sai thay đổi và tự tương quan trong mỗi đối tượng (nhưng

không tồn tại giữa các đối tượng).

3.3. Biến số nghiên cứu

3.3.1. Biến phụ thuộc

Tỷ số lợi nhuận ròng trên tổng tài sản ROA là phương pháp đo lường hiệu quả

hoạt động doanh nghiệp. Tỷ số sinh lợi trên tổng tài sản (ROA) được tính bằng cách

lợi nhuận trước thuế, lãi vay và khấu hao (EBITDA) chia cho tổng tài sản. EBITDA:

thu nhập trước thuế, trả lãi và khấu hao (earnings before interest, taxes, depreciation

and amortization) là một chỉ tiêu đánh giá tỷ suất sinh lợi của doanh nghiệp, bằng thu

nhập trừ các chi phí, nhưng chưa trừ tiền trả lãi, thuế và khấu hao. EBITDA có thể

được sử dụng để phân tích và so sánh mức lãi giữa các công ty hoặc các ngành bởi

chỉ số này đã loại bỏ được ảnh hưởng do các quyết định về mặt kế toán và tài chính

gây ra. EBITDA thường được sử dụng phổ biến trong các ngành có tài sản giá trị lớn,

cần chiết khấu trong thời gian dài. Lý do chính EBITDA được sử dụng phổ biến là

chỉ số này cho thấy mức lợi nhuận cao hơn thông thường. Công ty sẽ khiến cho bức

tranh tài chính của mình thêm sáng sủa bằng cách đưa thêm chỉ số EBITDA, đánh lạc

hướng sự chú ý của nhà đầu tư khỏi tỷ lệ nợ và chi phí hoạt động cao. Tuy nhiên, đôi

khi doanh nghiệp bị thiệt hại lợi nhuận quá nhiều do chi phí khấu hao quá lớn, lúc đó

EBITDA lại có thể là tiêu chí tốt để đánh giá thực lực của doanh nghiệp. Theo quan

điểm này, ROA là chỉ tiêu phản ánh khả năng sinh lời của tổng tài sản trong khi nguồn

hình thành tài sản bao gồm cả vốn chủ sở hữu và vốn vay. Theo cách tính này, các

chi phí về vốn vay (chi phí lãi vay), khấu hao và thuế thu nhập doanh nghiệp cũng

phải được cộng vào để tính hiệu quả của doanh nghiệp chứ không chỉ bao gồm phần

mà chủ doanh nghiệp thu về ROA đem đến cho nhà đầu tư các thông tin về khoản lãi

sinh ra trên lượng vốn đầu tư (hay tài sản). Nói theo một cách đơn giản, ROA cho ta

biết hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp trong việc sử dụng nguồn tài sản để kiếm

lời. Tài sản của một công ty được xuất phát từ vốn chủ sở hữu và vốn vay. Các hoạt

động của công ty được tài trợ từ hai nguồn vốn này. Hiệu quả của việc biến nguồn

vốn đầu tư thành lợi nhuận của doanh nghiệp được thể hiện qua ROA. Chỉ số này

càng cao thì càng tốt vì công ty đang kiếm được nhiều tiền hơn trên lượng đầu tư ít

hơn. ROA là phương pháp theo kế toán để tính hiệu quả doanh nghiệp, vì thế nó bị

chỉ trích vì bị ảnh hưởng bởi những chuẩn mực kế toán khác nhau. Tuy nhiên, các

phương pháp thị trường, bao gồm Tobin’s Q, Demsetz và Lehn (1985) cho rằng ROA

phản ánh điều kiện kinh doanh hiện tại tốt hơn trong khi đó ngược lại, Tobin’s Q kỳ

vọng phản ánh điều kiện phát triển trong tương lai. Có những bằng chứng cho thấy

xuất hiện sự tương quan cao giữa ROA và Tobin’s Q, vì thế một trong hai phương

pháp trên thích hợp để ước tính hiệu quả hoạt động doanh nghiệp (Scherer & Ross,

1990). Như những nghiên cứu sử dụng dữ liệu từ các ngành công nghiệp khác nhau

và các công ty quy mô khác nhau, việc sử dụng phương pháp ROA làm giảm nhẹ sai

lệch trong kết quả.

3.3.2. Biến độc lập

Đòn bẩy tài chính (LEV) được đo bằng cách lấy tổng nợ chia cho tổng tài sản của

doanh nghiệp.

Đòn bẩy tương đối (RLEV) được đo bằng chênh lệch giữa mỗi đòn bẩy của công

ty và các đòn bẩy ngành công nghiệp trung bình. Điều này được sử dụng để kiểm soát

mức độ đòn bẩy mà công ty đối thủ sử dụng ít hay nhiều.

Bài nghiên cứu sử dụng các biến kiểm soát cụ thể như là tăng trưởng doanh thu

(GROWTH), quy mô doanh nghiệp (SIZE) và trung bình cộng lợi nhuận trên tổng tài

sản (MROA).

Tăng trưởng doanh thu (GROWTH) đại diện cho các cơ hội tăng trưởng (King

& Santor, 2008; Maury, 2006), được đo lường bằng sự khác biệt của doanh thu thuần

của công ty i tại thời điểm t với thời điểm t-1

𝑆𝑎𝑙𝑒(𝑖, 𝑡) − 𝑆𝑎𝑙𝑒(𝑖, 𝑡 − 1) 𝑆𝑎𝑙𝑒(𝑖, 𝑡 − 1)

Quy mô doanh nghiệp (SIZE) được tính bằng hàm mũ logarit của tổng tài sản.

Trong khi các công ty lớn có nguy cơ gặp phải mức độ rủi ro đạo đức cao và nhu cầu

về giám sát tăng, tuy vậy họ có thể cũng có những lợi ích từ đa dạng hóa và quy mô

kinh tế trong việc giám sát quản lý hàng đầu (Himmelberg, Hubbard, & Palia, 1999).

Trung bình cộng lợi nhuận trên tổng tài sản (MROA) được đo bằng ROA bình

quân 2 năm, theo Ghosh (2008).

Các biến sử dụng để đo lường mức độ cạnh tranh là Herfindahl-Hirschman Index

(HHI) và chỉ báo Boone (BI):

Sau Beiner et al. (2011), HHI (Herfindahl-Hirschman Index) được tính bằng tổng

của bình phương thị trường cổ phiếu của từng công ty trong một ngành công nghiệp

)2 (1)

nhất định:

∑

Salesjit

Salesijt Nj i=1

HHIjt= ∑ (Nj i=1

Trong đó:

- HHIjt là HHI cho ngành j tại thời điểm t.

- Salesijt là doanh thu thuần của doanh nghiệp i trong ngành j tại thời điểm t.

HHI có giá trị càng cao cho thấy thị trường tập trung và ít cạnh tranh.

Chỉ báo Boone là một thước đo cạnh tranh mới dựa trên lý thuyết giả định rằng,

trong môi trường hoạt động hiệu quả hoặc có mức độ cạnh tranh cao, doanh nghiệp

hoạt động kém hiệu quả sẽ bị thiệt hại nặng nề hơn (Boone et al., 2005, 2007; Boone,

2008). Chỉ báo Boone đo lường mức độ cạnh tranh của thị trường, đo lường dựa trên

độ co giãn của lợi nhuận trên chi phí cận biên. Lợi nhuận thu được càng nhiều nếu

thị trường càng hiệu quả. Do đó, đối với một ngành công nghiệp có mức độ cạnh

tranh cao, chi phí biên cao dẫn đến sự sụt giảm mạnh mẽ trong lợi nhuận biên. Mô

hình Boone được dựa trên ý tưởng rằng sự cạnh tranh tăng cường hiệu quả hoạt động

của các doanh nghiệp tốt và làm suy yếu những doanh nghiệp kết quả kinh doanh

xấu. Hiệu ứng này là càng cao hơn thì sức cạnh tranh trên thị trường càng lớn. Do đó,

chỉ báo Boone được đo bằng cách ước tính hồi quy sau:

VROAit = α + βtlnMcij + ∈i,t (2)

Trong đó:

- VROAit là giá trị lợi nhuận biến đổi (tính theo doanh thu bán hàng trừ giá vốn

hàng bán của doanh nghiệp i trong ngành j chia cho tổng số tài sản của mình).

- lnMcij là mũ logarit chi phí cận biên (xấp xỉ bằng giá vốn hàng bán chia cho

doanh thu bán hàng) của doanh nghiệp i trong ngành j.

- βt là hệ số của hồi quy theo phương trình (2). Hệ số này có kỳ vọng mang dấu

âm (-). Mức độ cạnh tranh ngành khách nhau theo thời gian t qua các năm

chính là giá trị tuyệt đối của giá trị βt. Do đó, BI là giá trị tuyệt đối của βt. BI

càng cao thì mức độ cạnh tranh trong ngành càng cao.

3.3.3. Biến công cụ

Hai biến công cụ cũng được sử dụng trong bài viết này để giảm thiểu hiện tượng

nội sinh từ mối quan hệ giữa đòn bẩy và khả năng sinh lời. Đó là tỷ lệ tài sản hữu

hình (TANG) và lá chắn thuế phi nợ (NDTS).

Tài sản hữu hình (TANG) được đo bằng tỷ lệ giữa tài sản hữu hình và tổng tài

sản. TANG đóng một vai trò quan trọng trong việc tiếp cận các nguồn vốn vay (Booth,

Aivazian, Demirguc-Kunt, & Maksimovic, 2001; Campello, 2006). Điều này rất đặc

biệt ở các nước phát triển, việc bảo vệ chủ nợ và quyền thực hiện hợp đồng được đặt

lên hàng đầu.

Lá chắn thuế phi nợ (NDTS) được tính bằng cách lấy khấu hao tài sản chia cho

tổng tài sản.

Bảng 3.2. Bảng mô tả biến

Dữ liệu được lấy từ Thomson Reuteurs

Tên biến Ký hiệu Phương pháp đo lường

Biến phụ thuộc

Lợi nhuận trên tổng tài sản ROA

EBITDA Tổng tài sản

Biến độc lập

Đòn bẩy tài chính LEV

Tổng nợ Tổng tài sản

Đòn bẩy tài chính tương đối RLEV Đòn bẩy tài chính doanh nghiệp -

đòn bẩy tài chính trung bình

ngành

Quy mô doanh nghiệp SIZE Ln(Tổng tài sản)

Doanh thu(t+1) − Doanh thu(t) Doanh thu (t)

Tăng trưởng doanh thu GROWTH

Trung bình cộng lợi nhuận trên MROA

ROA(𝑡−1) + ROA(𝑡) 2 tổng tài sản

∑

Salesjit

Salesijt Nj i=1

Chỉ số cạnh tranh ngành HHI )2 HHIjt= ∑ (Nj i=1

Chỉ số cạnh tranh ngành BI VROAit = α + βtlnMcij + ∈i,t

Biến cho mô hình hồi quy phụ

Lợi nhuận biến đổi VROA

Doanh thu thuần − GVHB Tổng tài sản

Chi phí biên - Marginal cost MC

GVHB Doanh thu thuần

Biến công cụ

Tỷ lệ tài sản hữu hình TANG

Tài sản hữu hình Tổng tài sản

Lá chắn thuế phi nợ - Non-debt NDTS

Khấu hao tài sản Tổng tài sản tax shields

3.4. Mô hình thực nghiệm

Để ước tính tác động của đòn bẩy trên hiệu quả công ty, một mô hình cơ sở

(phương trình (3)) được xây dựng như sau:

Trong đó:

- ROAi,t là tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản của doanh nghiệp i tại thời điểm t.

- α là hằng số.

- Levi,t-1 là đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp i tại thời điểm t-1.

- Comj,t đo lường mức độ cạnh tranh trong ngành công nghiệp j tại thời điểm t

được tính toán bởi chỉ số Herfindahl–Hirschman Index (HHI) và Boone

indicator (BI).

- xi,t là một tập hợp các biến giải thích khác cho mô hình nghiên cứu, bao gồm

các yếu tố tác động tới hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.

- εi,t là sai số chuẩn.

Độ trễ của đòn bẩy giúp giải quyết hiệu ứng ngược lại có thể xảy ra trong quan hệ

tương tác giữa đòn bẩy và hiệu suất. Ngoài ra, sự bao gồm biến bình phương của đòn

bẩy có thể ảnh hưởng phi tuyến đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Tương tự như

2 ) như trong Ghosh (2008).

vậy ảnh hưởng của biến quy mô dường như không phải tuyến tính, do đó cần bình

phương các biến (Sizei,t

Như đã được nói đến ở các phần trước, mức độ cạnh tranh là một yếu tố quan

trọng để phân tích đòn bẩy và hiệu quả công ty. Để nắm bắt được các ảnh hưởng của

mức độ cạnh tranh, Phương trình (3) được viết lại bao gồm sự tương tác của đòn bẩy

và mức độ cạnh tranh như hình dưới đây:

Trong đó Levi,t-1 × Comj,t là biến tương quan của độ trễ đòn bẩy của doanh nghiệp

i trong ngành j tại thời điểm t và cạnh tranh trong ngành công nghiệp j tại thời điểm

t. Tất cả các điều khoản khác như trước đây được xác định. Một lần nữa, đặc biệt chú

trọng đến khả năng tác động không đơn điệu của đòn bẩy về hiệu quả hoạt động.

Phương trình vi phân (4) của đòn bẩy và cạnh tranh như sau:

được hiệu chỉnh trong tất cả các biến liên quan đến bình phương tỷ lệ đòn bẩy; và

(5)

Từ phương trình. (5), khi HHI được sử dụng để đại diện cho mức độ cạnh tranh,

ảnh hưởng của đòn bẩy đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp trong thị trường

không tập trung (cạnh tranh hoàn hảo), trong khi β1 + β3HHIj,t cho thấy tác dụng của

đòn bẩy ở mức độ canh tranh hoàn hảo hay mức độ cạnh tranh tập trung. Sử dụng

phương trình. (5), chúng ta có thể thăm dò mức độ ảnh hưởng của biến đòn bẩy tại

các giá trị quy định của HHI hoặc BI.

Sử dụng ma trận hiệp phương sai, sai số chuẩn tương ứng với các tác động bên

ngoài của đòn bẩy có thể tồn tại (xem Aiken & West, 1991) .Phương trình (6) cũng

cho thấy rằng tác động biên của đối thủ cạnh tranh về hiệu suất công ty được đưa ra

bởi β2 + β3Levi,t-1. Giá trị β2 thể hiện ảnh hưởng của sự cạnh tranh cho các doanh

nghiệp không sử dụng đòn bẩy trong khi β2 + β3Levi,t-1 thể hiện các tác động tương tự

cho các doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy.

Ngoài ra, để xác minh rằng tác động đòn bẩy được thúc đẩy bởi sự cạnh tranh

mạnh mẽ, biến thể của phương trình (3) và (4) được ước tính bằng cách thay thế đòn

bẩy với đòn bẩy ngành tương đối hay đơn giản là đòn bẩy tương đối (relative

leverage).

3.5. Thống kê mô tả

Bảng 3.3 dưới đây trình bày các thống kê mô tả cho dữ liệu. Các mẫu bao gồm

gồm 212 doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Hồ Chí Minh và Hà Nội. Bảng

này cung cấp các giá trị trung bình của mỗi biến ngành công nghiệp. Đối với ngành

bán buôn (hàng lâu bền và hàng tiêu dung), chỉ số HHI vừa phải vào khoảng 0.21-

0.22, chỉ số BI cao 2.558 và 1.448, cho thấy 2 ngành này có mức độ tập trung thấp,

mức độ cạnh tranh cao, sử dụng đòn bẩy tài chính tương đối cao, và có ROA lớn,

hiệu quả hoạt động doanh nghiệp cao. Đối với ngành bất động sản, đây là ngành có

mức độ tập trung cao, mức độ cạnh tranh thấp. Chỉ số HHI cao 0.399, BI thấp 0.087,

sử dụng đòn bẩy tài chính khá cao nhưng có ROA thấp 0.089. Bên cạnh đó, ngành

phát và truyền tải điện năng có mức độ tập trung cao, HHI rất cao 0.362, BI rất thấp

0.032, tuy nhiên ngành này có sử dụng đòn bẩy tài chính tương đối cao 0.502 nhưng

vẫn đạt được ROA cao, lý giải điều này là do đây là thị trường độc quyền tự nhiên,

số lượng doanh nghiệp tham gia trên trên thị trường rất ít dẫn đến việc doanh nghiệp

có cơ hội sinh lời cao hơn từ đó, lợi thế về chi phí quản lý của chủ nợ và chủ sở hữa

mang đến chi phí đại diện thấp, vì thế doanh nghiệp vẫn có lợi nhuận cao. Đối với

ngành sản xuất giấy và hóa chất, ngành này có mức độ tập trung tương đối, sử dụng

đòn bẩy tài chính thấp, ROA cao. Kết luận phù hợp với các nghiên cứu trước đây.

Ngành

MROA

LEV

SIZE

GROWTH

TANG

NDTAX

HHI

ROA

Bán buôn hàng lâu bền

0.101

0.103

0.580

27.171

0.124

0.071

0.017

0.216

2.558

Bán buôn hàng tiêu dùng

0.108

0.110

0.492

26.466

0.039

0.163

0.020

0.227

1.448

Bất động sản

0.089

0.093

0.540

28.189

0.386

0.044

0.006

0.399

0.087

Công nghiệp xuất bản - Ngoại trừ internet

0.108

0.111

0.313

24.538

0.138

0.161

0.010

0.203

0.864

Hỗ trợ vận tải

0.217

0.222

0.339

26.851

0.201

0.324

0.046

0.210

0.597

Khai khoáng (ngoại trừ dầu mỏ và khí đốt)

0.250

0.254

0.561

27.184

0.199

0.444

0.123

0.203

0.792

Nhà thầu chuyên môn

0.093

0.097

0.629

27.078

0.598

0.127

0.019

0.263

0.426

Phát, truyền tải và phân phối điện năng

0.157

0.155

0.502

27.871

0.166

0.461

0.056

0.362

0.032

Sản xuất các sản phẩm kim loại cơ bản

0.130

0.132

0.605

28.192

0.274

0.204

0.033

0.347

0.964

Sản xuất các sản phẩm may mặc

0.134

0.135

0.611

26.971

0.196

0.230

0.031

0.342

1.014

Sản xuất các sản phẩm nhựa và cao su

0.184

0.375

26.608

0.138

0.235

0.049

0.178

1.157

Sản xuất đồ uống và thuốc lá

0.167

0.171

0.499

26.284

0.054

0.184

0.036

0.284

0.745

Sản xuất giấy

0.186

0.185

0.418

26.141

0.126

0.277

0.056

0.214

1.498

Sản xuất hóa chất

0.197

0.198

0.355

27.049

0.150

0.185

0.033

0.361

0.853

Sản xuất sản phẩm khoáng chất phi kim

0.132

0.142

0.546

26.427

0.130

0.340

0.049

0.186

0.796

Sản xuất thực phẩm

0.145

0.483

27.243

0.139

0.220

0.033

0.219

1.009

Sản xuất trang thiết bị, dụng cụ điện

0.110

0.105

0.500

27.967

0.144

0.142

0.029

0.234

0.683

Trồng trọt

0.181

0.186

0.268

27.660

0.255

0.147

0.020

0.341

0.369

Vận tải đường thủy

0.129

0.122

0.472

27.609

0.065

0.503

0.056

0.262

0.503

Xây dựng công nghiệp nặng và dân dụng

0.083

0.085

0.657

27.085

0.463

0.113

0.026

0.077

0.18

Xây dựng nhà cửa, cao ốc

0.053

0.060

0.739

27.022

0.232

0.096

0.015

0.257

0.426

Nguồn: kết quả từ phần mềm Stata

Bảng 3.3. Giá trị trung bình của các biến theo từng ngành

Bảng 3.4. Bảng mô tả dữ liệu

Variable Observation Mean Std. Dev. Min Max

ROA 1272 0.1336 0.0953 -0.4958 0.6104

MROA 1272 0.1361 0.0895 -0.2673 0.5506

LEV 1272 0.5137 0.2161 0.0320 0.9572

SIZE 1272 27.0376 1.4983 23.1799 32.1362

GROWTH 0.2197 1.2796 -0.9898 30.2442 1253

TANG 1268 0.2121 0.1908 0.0006 0.9764

NDTS 1272 0.0349 0.0353 0.0000 0.2552

HHI 1272 0.2364 0.1157 0.0724 0.7167

Nguồn: Kết quả từ phần mềm Stata (Phụ lục 6)

BI 1272 0.7644 0.6855 0.0001 4.8551

Bảng 3.4 mô tả đặc tính cơ bản như số quan sát, giá trị trung bình, độ lệch chuẩn,

giá trị nhỏ nhất, giá trị lớn nhất của các biến sử dụng trong mô hình là ROA, MROA,

LEV, SIZE, GROWTH, TANG, NDTS, HHI, BI. Biến đòn bẩy tài chính LEV có giá

trị trung bình là 0.5137, dao động trong khoảng từ 0.0320 đến 0.9572, có ý nghĩa rằng

1 đồng tài sản được tài trợ bằng 0.5137 đồng từ vay nợ. Giá trị trung bình <1 chứng

tỏ các doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu thận trọng trong việc sử dụng nợ để phòng

tránh các rủi ro thanh khoản. Độ lệch chuẩn là 0.2161 cho thấy dữ liệu dao động ổn

định, các giá trị xoay xung quanh giá trị trung bình không có giá trị đột biến.

Biến ROA có giá trị trung bình là 0.1336, biến động trong khoảng từ -0.4958 đến

0.6104, với số quan sát là 1272 quan sát, độ lệch chuẩn 0.0953. Dữ liệu dao động ổn

định, các giá trị xoay xung quanh giá trị trung bình không có giá trị đột biến.

ROAi,t

LEVi,t-1

RLEVi,t-1

SIZEi,t

GROWTHi,t MROAi,t

BIi,t

HHIi,t

Biến

ROAi,t

-0.253

LEVi,t-1

RLEVi,t-1

-0.0334

0.8145

SIZEi,t

0.0075

0.2478

0.1874

0.0037

GROWTHi,t

-0.0409

0.0031

-0.0226

-0.0004

MROAi,t

0.9122

-0.3138

-0.0806

-0.056

-0.1231

BIi,t

-0.053

0.073

-0.0825

-0.0497

0.077

0.174

HHIi,t

0.0017

-0.0841

0.0283

-0.0044

-0.0057

-0.0599

Nguồn: Kết quả từ phần mềm Stata (phụ lục 1)

Bảng 3.5. Ma trận tương quan.

Bảng 3.6. Kết quả kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến

Variable VIF 1/VIF Variable VIF 1/VIF

1.84 0.544197 1.52 0.65761 1.29 0.774373 1.11 0.898424 1.1 0.909951 1.05 0.951225 1.03 0.973492 1.01 0.993834

Nguồn: Kết quả từ phần mềm Stata (phụ lục 2)

NDTS TANG MROA_EBITDA LEV SIZE HHI BI GROWTH Mean VIF 1.84 0.542752 1.52 0.659747 1.46 0.684957 1.29 0.772446 1.16 0.863789 1.09 0.921231 1.03 0.973395 1.01 0.993224 1.3 NDTS TANG MROA_EBITDA RLEV SIZE HHI BI GROWTH Mean VIF 1.24

Bảng 3.5 trình bày ma trận hệ số tương quan giữa các cặp biến. Lev và Rlev là

biến đại điện của đòn bẩy tài chính và đòn bẩy tài chính tương đối. Các kí hiệu i là

doanh nghiệp và chỉ số t là thời gian. RLev là giá trị đòn bẩy tương đối đo lường độ

lệch của đòn bẩy của mỗi doanh nghiệp với giá trị đòn bẩy trung bình ngành. Kết quả

cho thấy mức độ tương quan giữa các biến là tương quan yếu. Dựa vào bảng 3.6, ta

thấy không có VIF nào lớn hơn 10 điều này chứng tỏ mô hình không xảy ra hiện

tượng đa cộng tuyến, kết quả hồi quy đáng tin cậy. Cặp biến có hệ số tương quan cao

nhất là MROA và ROA với hệ số tương quan là 0.9122, cặp biến có hệ số tương quan

thấp nhất là biến MROA và SIZE với hệ số tương quan là -0.0004.

3.6. Các vấn đề nội sinh

Hiện tượng nội sinh trong mô hình nghiên cứu có thể xuất phát từ các nguyên

nhân sau: tác động đồng thời, cách thức đo lường biến chưa hợp lý, thiếu biến nghiên

cứu trong mô hình. Để giảm tác động đồng thời giữa đòn bẩy tài chính và hiệu quả

hoạt động doanh nghiệp, tác giả sử dụng biến độ trễ của đòn bẩy tài chính, bởi vì giá

trị đòn bẩy tài chính trong quá khứ sẽ ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp

trong hiện tại, nhưng điều ngược lại thì khó xảy ra. Bên cạnh đó, kết quả cũng có thể

bị tác động do thiếu biến nghiên cứu hoặc sai lệch trong đo lường biến đại diện cho

mức độ cạnh tranh, để hạn chế điều này, tác giả sử dụng phương pháp moments tổng

quát hai giai đoạn (GMM).

Bài nghiên cứu sử dụng biến công cụ bao gồm tài sản hữu hình như trong Campello

(2006), và lá chắn thuế phi nợ (độ trễ gấp 2 lần). Thứ nhất, tài sản hữu hình là một

yếu tố quyết định chủ yếu của công ty về phương diện tài chính (Booth et al, 2001;.

Campello, 2006), và ảnh hưởng của nó đối với hiệu quả hoạt động là thông qua các

chỉ tiêu tài chính, là công cụ giá trị để đo lường mối quan hệ hiệu quả - tỷ lệ đòn bẩy

( Campello, 2006). Thứ hai, các công ty sử dụng lá chắn thuế phi nợ lớn để có được

tỷ lệ đòn bẩy thấp hơn (DeAngelo & Masulis, 1980), và lá chắn thuế phi nợ phải

không ảnh hưởng trực tiếp đến lợi nhuận hoạt động doanh nghiệp trước khi xét đến

khấu hao. Điều này cho thấy lá chắn thuế phi nợ là một công cụ có giá trị cho đòn

bẩy tài chính. Trong thực tế, Fama và French (2002) cung cấp bằng chứng thực

nghiệm cho mối quan hệ nghịch đảo giữa lá chắn thuế phi nợ và tỷ lệ đòn bẩy tài

chính của doanh nghiệp.

CHƯƠNG 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

4.1. Mối quan hệ giữa hiệu quả hoạt động doanh nghiệp và đòn bẩy tài chính

Bảng 4.1 sẽ trình bày các kết quả ước lượng của phương trình (3) và (4). Mô hình

1 đến mô hình 4 sử dụng chỉ số HHI làm biến đại diện cho mức độ cạnh tranh trên thị

trường. Từ mô hình 5 đến mô hình 8, biến đại diện cho mức độ cạnh tranh được thể

hiện bởi giá trị BI. HHI càng cao thì thị trường càng tập trung, mức độ cạnh tranh

càng thấp. Ngược lại, BI càng cao thì mức độ cạnh tranh càng cao. Mô hình 1, 2, 5

và 6 cho thấy kết quả ban đầu thu được từ dự toán của phương trình (3).

Kết quả cho thấy đòn bẩy tài chính có tác dụng tích cực đối với hiệu quả hoạt

động công ty. Những phát hiện này cung cấp hỗ trợ cho giả thuyết H1. Những kết quả

này củng cố giả thuyết đòn bẩy tài chính giảm nhẹ chi phí đại diện bên ngoài như đã

nêu trong Jensen và Meckling (1976). Với việc sử dụng nguồn tài trợ bằng vốn cổ

phần cao hơn, được mong đợi rằng các chi phí vốn đại diện sẽ lớn hơn chi phí nợ đại

diện, làm cho những lợi ích của việc sử dụng nợ được thể hiện nhiều hơn nữa cho các

công ty niêm yết của Việt Nam. Bên cạnh đó, Chính phủ Việt Nam kiểm soát chặt

chẽ tín dụng trên mọi lĩnh vực, thông qua các bộ luật, điều khoản ràng buộc các doanh

nghiệp khi vay vốn tại ngân hàng. Từ đó, các nhà quản lý doanh nghiệp không ngừng

nỗ lực tăng lợi nhuận đáp ứng các yêu cầu cũng như đảm bảo khả năng thanh khoản

cho các khoản vay. Lợi ích đòn bẩy tài chính bù đắp nhiều hơn chi phí vay nợ, giúp

cho các doanh nghiệp có sử dụng nợ hoạt động hiệu quả hơn.

Tại thời điểm này, phát hiện này mở rộng thêm các kết quả với các bằng chứng

thực nghiệm của Weill (2008) và Berger và Bonaccorsi di Patti (2006). Biến kiểm

soát đòn bẩy tài chính bình phương (mô hình 2 và 6) không làm thay đổi kết quả. Hệ

số đòn bẩy tài chính bình phương mang dấu âm và có mức ý nghĩa trung bình, ngụ ý

rằng nếu sử dụng đòn bẩy tài chính qúa mức có thể có ảnh hưởng xấu đến hiệu quả

hoạt động của doanh nghiệp.

Bảng 4.1. Mối quan hệ giữa hiệu quả hoạt động và đòn bẩy tài chính

Dep. var.: ROA

Herfindahl–Hirschman Index (HHI)

Boone indicator (BI)

Model 1

Model 2

Model 3

Model 4

Model 5

Model 6

Model 7

Model 8

0.145***

0.264***

0.282***

0.169***

0.144***

0.263***

0.267***

0.147***

Levi,t-1

(7.60)

(4.44)

(4.55)

(5.97)

(7.49)

(4.41)

(4.38)

(6.61)

0.0335

0.019

0.00742

0.0202

0.000574

-0.0148

-0.0146

0.00074

Sizei,t

(0.31)

(0.18)

(0.07)

(0.19)

(0.01)

(-0.14)

(0.01)

-0.0011

-0.000803

-0.000585

-0.000848

-0.000474

-0.000159

-0.000161

-0.000476

Size2

i,t

(-0.56)

(-0.41)

(-0.29)

(-0.43)

(-0.24)

(-0.08)

(-0.24)

0.00329***

0.00340***

0.00342***

0.00332***

0.00343***

0.00354***

0.00343***

Growthi,t

(2.63)

(2.72)

(2.74)

(2.65)

(2.73)

(2.82)

(2.73)

1.021***

1.023***

1.008***

MROAi,t

(36.22)

(36.30)

(36.32)

(36.25)

(36.20)

(36.27)

(36.23)

(36.16)

0.0430**

0.0433**

0.0901*

0.0951*

HHIj,t

(2.47)

(2.49)

(1.86)

(1.96)

-0.0016

-0.00197

0.000106

0.000248

BIj,t

(-0.51)

(-0.62)

(0.03)

(0.01)

-0.126**

-0.123**

-0.127**

Levi,t-1

(-2.11)

(-2.04)

(-2.11)

-0.0896

-0.0997

Levi,t-1*HHIj,t

(-1.03)

(-1.15)

-0.00398

-0.00354

Levi,t-1*BIj,t

(-0.30)

(-0.26)

-0.19

-0.0382

0.103

-0.0282

0.254

0.417

0.412

0.25

Intercept

(-0.13)

(-0.03)

(0.07)

(-0.02)

(0.17)

(0.29)

(0.28)

(0.17)

1046

0.627

0.629

0.63

0.628

0.625

0.627

0.625

*, **, *** tương ứng với mức ý nghĩa 10%, 5% và 1%

Nguồn: Kết quả từ phần mềm Stata (phụ lục 3)

Từ mô hình 1 đến mô hình 4, bảng kết quả cũng cho thấy có ảnh hưởng tích cực

có ý nghĩa về mặt thống kê của biến cạnh tranh HHI lên hiệu quả hoạt động doanh

nghiệp. Kết quả cũng cho thấy rằng hầu hết các biến kiểm soát có liên quan đáng kể

đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Bên cạnh đó, ta thấy mức ý nghĩa và dấu của

các biến kiểm soát không thay đổi qua các mô hình, thể hiện tính ổn định và bền vững

của kết quả nghiên cứu. Ngoài ra, tốc độ tăng trưởng được tìm thấy là tác động tích

cực có ý nghĩa thống kê mạnh mẽ đến khả năng sinh lời. Lợi nhuận kỳ vọng (MROA)

có một ý nghĩa tác động tích cực đối với ROA. Mặc dù biến tương tác trong mô hình

3, 4 7 và 8 không có ý nghĩa nhưng xét về dấu thì cũng thể hiện được quan điểm đã

trình bày ban đầu, đó là khi HHI tăng, mức độ cạnh tranh giảm (thị trường tập trung)

thì tác động tích cực của đòn bẩy tài chính lên hiệu quả hoạt động doanh nghiệp giảm.

Từ mô hình 5 đến mô hình 8, tác động của mức độ cạnh tranh BI lên hiệu quả hoạt

động doanh nghiệp là không có ý nghĩa.

4.2. Mối quan hệ giữa hiệu quả hoạt động doanh nghiệp và đòn bẩy tài chính

tương đối

Trong phần tiếp theo, bài nghiên cứu tìm cách chứng minh khả năng tác động biên

của đòn bẩy theo chiều hướng của mức độ cạnh tranh, ít nhất là đối với một số phạm

vi. Sử dụng đòn bẩy tương đối, đo lường sự khác biệt giữa đòn bẩy tài chính của một

công ty và giá trị đòn bẩy trung bình ngành, có thể chứng thực sự tồn tại của hành vi

cạnh tranh như được nêu trong Chevalier và Scharfstein (1996) và Bolton và

Scharfstein (1990). Ngoài ra, phương pháp này giúp kiểm tra sự vững mạnh của các

kết quả trước đó. Do đó, phương trình (3) và (4) được sửa đổi mà trong đó đòn bẩy

tài chính được thay thế bằng đòn bẩy tài chính tương đối. Các kết quả được trình bày

trong Bảng 4.2.

Phù hợp với những phát hiện trước đó, hệ số đòn bẩy tương đối là tích cực và có

ý nghĩa đáng kể; hệ số liên quan đến HHI là tích cực và có ý nghĩa. Điều này lý giải

cho việc trong thị trường tập trung, các doanh nghiệp thường là độc quyền hoặc độc

quyền nhóm, ít khả năng bị thay thế, thị phần mỗi doanh nghiệp lớn và có khả năng

ấn định mức giá trên thị trường giúp tăng thêm lợi nhuận cho doanh nghiệp ; hệ số

liên quan đến BI là tiêu cực nhưng về mặt thống kê thì không có ý nghĩa. Hệ số tương

quan giữa BI/HHI và độ trễ đòn bẩy tài chính không có ý nghĩa thống kê.

Bảng 4.2. Mối quan hệ giữa hiệu quả hoạt động và đòn bẩy tài chính tương đối

Dep. var.: ROA

Herfindahl–Hirschman Index (HHI)

Boone indicator (BI)

Model 1

Model 2

Model 3

Model 4

Model 5

Model 6

Model 7

Model 8

RLevi,t-1

0.120***

0.118***

0.131***

0.134***

0.122***

0.120***

0.125***

0.126***

(6.53)

(6.08)

(4.29)

(4.61)

(6.66)

(6.22)

(5.50)

(5.87)

Sizei,t

0.0276

0.0267

0.0215

0.0218

-0.00184

-0.00264

-0.00321

-0.00251

(0.25)

(0.20)

(-0.02)

(-0.03)

(-0.02)

Size2

i,t

-0.000929

-0.000912

-0.000817

-0.000823

-0.000371

-0.000355

-0.000342

-0.000356

(-0.47)

(-0.46)

(-0.41)

(-0.19)

(-0.18)

(-0.17)

(-0.18)

Growthi,t

0.00326**

0.00328***

0.00331***

0.00329***

0.00335***

0.00337***

0.00335***

(2.58)

(2.60)

(2.61)

(2.60)

(2.65)

(2.66)

(2.65)

MROAi,t

0.997***

0.998***

0.987***

0.988***

(35.76)

(35.73)

(35.70)

(35.73)

(35.65)

(35.62)

(35.60)

(35.63)

HHIj,t

0.0331*

0.0332*

0.0339*

0.0338*

(1.88)

(1.89)

(1.92)

BIj,t

-0.00296

-0.0032

-0.00321

(-0.93)

(-0.99)

RLev2

i,t-1

-0.0164

-0.0115

-0.0142

-0.0128

(-0.31)

(-0.21)

(-0.27)

(-0.24)

RLevi,t-1*HHIj,t

-0.0532

-0.0563

(-0.57)

(-0.62)

RLevi,t-1*BIj,t

-0.00517

-0.0054

(-0.37)

(-0.39)

Intercept

-0.0739

-0.063

0.00894

0.0057

0.324

0.335

0.341

0.332

(-0.05)

(-0.04)

(0.01)

0.00

(0.22)

(0.23)

1046

0.621

0.62

*, **, *** tương ứng với mức ý nghĩa 10%, 5% và 1%

Nguồn: Kết quả từ phần mềm Stata (phụ lục 4)

4.3. Phân tích tác động biên

Tiếp theo, mục tiêu chính của phần này là kiểm tra sự tương tác qua lại giữa đòn

bẩy và mức độ cạnh tranh để phân tích tác động điều hòa lên mối quan hệ giữa đòn

bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Các mô hình được ước lượng ở

giá trị trung bình, thấp (độ lệch chuẩn dưới trung bình) và cao (độ lệch chuẩn trên giá

trị trung bình) giá trị của các Herfindahl-Hirschman Index (HHI) và chỉ báo Boone

(BI). Giá trị trung bình và độ lệch chuẩn của chỉ báo Boone lần lượt là 0.7644 và

0.6859. Đối với HHI, lần lượt là 0.2364 và 0.1156. Trong trường hợp có sự xuất hiện

của bình phương giá trị đòn bẩy tương đối, ảnh hưởng cận biên được đánh giá ở giá

trị trung bình của giá trị đòn bẩy tương đối. Giá trị trung bình của đòn bẩy và đòn bẩy

tương đối lần lượt là 0,5137 và -0.0198 (theo phụ lục 7).

Bảng này cho thấy việc phân tích tác động biên của các kết quả được trình bày

trong Bảng 4.1 và 4.2. Cột 1 và 2 lần lượt trình bày các tác động biên của đòn bẩy và

đòn bẩy tương đối trong các mô hình liên quan đến HHI trong khi cột 3 và 4 kết quả

hiện tương tự cho các mô hình liên quan đến BI. Panel 1 chủ yếu tập trung vào mô

hình các liên quan đến giá trị bình phương của đòn bẩy. Điều này tương ứng với các

mô hình 2 và 6 trong Bảng 4.1 và Bảng 4.2. Nó cho thấy rằng những tác động biên

của đòn bẩy và đòn bẩy tương đối là tích cực và có ý nghĩa về mặt thống kê. Tương

tự, trong Panel 2, mối quan hệ tương tác HHI/BI - Lev và các giá trị bình phương của

đòn bẩy và đòn bẩy tương đối, ảnh hưởng cận biên của đòn bẩy tài chính và đòn bẩy

tài chính tương đối lên hiệu quả hoạt động là tích cực và có ý nghĩa cao theo từng

mức độ liên quan (giá trị trung bình, giá trị thấp và giá trị cao) của HHI và BI. Panel

3 một lần nữa, cho thấy rằng những tác động biên của đòn bẩy và đòn bẩy tương đối

tích cực có ý nghĩa về mặt thông kê ứng với các mức giá trị của HHI và BI.

Bảng 4.3. Tác động biên của đòn bẩy tài chính

HHI

Leverage

Relative leverage

Leverage

Relative leverage

Panel 1

0.1185***

0.1342***

0.1327***

0.1210***

Mean lev.

(0.0188)

(0.0198)

(0.0199)

(0.0188)

Panel 2

0.1193***

0.1350***

0.1328***

0.1213***

Mean HHI/BI and mean lev

(0.0189)

(0.0198)

(0.0199)

(0.0188)

0.1132***

0.1246***

0.1301***

0.1178***

High HHI/BI and mean lev

(0.0210)

(0.0218)

(0.0216)

(0.0206)

0.1255***

0.1454***

0.1356***

0.1249***

Low HHI/BI and mean lev

(0.0224)

(0.0226)

(0.0222)

(0.0216)

Panel 3

0.1202***

0.1459***

0.1442***

0.1223***

Mean HHI/BI

(0.0184)

(0.0191)

(0.0192)

(0.0184)

0.1137***

0.1343***

0.1418***

0.1187***

High HHI/BI

(0.0208)

(0.0213)

(0.0209)

(0.0203)

0.1267***

0.1574***

0.1464***

0.1261***

Low HHI/BI

(0.0216)

(0.0218)

(0.0217)

(0.0210)

*, **, *** tương ứng với mức ý nghĩa 10%, 5% và 1%

Nguồn: Kết quả từ phần mềm Stata

4.4. Kết quả GMM

Phương pháp GMM hai bước cho phương trình (4) được thể hiện trong Bảng 4.4.

Đòn bẩy tài chính được kết hợp với tài sản hữu hình như trong Campello (2006), và

lá chắn thuế phi nợ (độ trễ hai lần). Kết quả cũng tương tự như đã trình bày trong các

phần trước. Như trước đây, đòn bẩy tài chính được chứng minh có ảnh hưởng tích

cực mang ý nghĩa thống kê đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp và ảnh hưởng này

càng mạnh trong thị trường có mức độ tập trung thấp; và giảm trong thị trường có

mức độ tập trung cao. Những phát hiện này được củng cố thêm bởi các biến đại diện

của đòn bẩy và cạnh tranh. Ví dụ, sử dụng HHI là biện pháp nghịch đảo của biến cạnh

tranh (mô hình 1 và 2), các hệ số đòn bẩy và đòn bẩy tương đối có kết quả tích cực

và có ý nghĩa. Điều này cũng phù hợp với mô hình 3 và 4 khi mà giá trị đòn bẩy, đòn

bẩy tương đối lên hiệu quả hoạt động doanh nghiệp đều có ý nghĩa tích cực.

Điều đặc biệt ở kết quả này là tương tác giữa đòn bẩy tài chính và mức độ cạnh

tranh với biến đại diện HHI là tiêu cực và có ý nghĩa. Điều này phù hợp với quan

điểm ban đầu rằng: khi thị trường có mức độ tập trung cao (mức độ canh tranh giảm),

tác động tích của đòn bẩy tài chính lên hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp giảm đi.

Tuy nhiên, biến tương tác giữa đòn bẩy tài chính, đòn bẩy tài chính tương đối và BI

mang kết quả âm có ý nghĩa. Điều này ngụ ý rằng, thị trường cạnh tranh quá mức có

thể dẫn đến việc giảm sút thị phần của doanh nghiệp, các doanh nghiệp sử dụng đòn

bẩy tài chính cao lại phải chịu nhiều ràng buộc pháp lý, do đó gặp nhiều khó khăn để

tiếp cận thị trường hơn, hiệu quả hoạt động doanh nghiệp giảm.

Bên cạnh đó, Arellano và Bond (1991) đã đề nghị hai kiểm định chủ chốt để kiểm

tra tính hiệu lực của mô hình GMM. Kiểm định đầu tiên đó là kiểm định Sargan hoặc

kiểm định Hansen cho tính hiệu lực (Overidentification) của mô hình, biến công cụ

có giá trị. Kiểm định thứ hai được sử dụng đó là kiểm định Arellano-Bond nhằm kiểm

định cho sự tự tương quan, biến công cụ phù hợp. Theo bảng 4.4, giá trị p-value

Hansen test của mô hình 1, 2, 3 lần lượt là 0.819, 0.104, 0.906 lớn hơn 0.05 (5%) nên

biến công cụ đưa vào có hiệu lực , mô hình 4 p-value 0.455, biến công cụ không có

hiệu lực. Ngoài ra, kiểm định AR(1), AR(2) cho ra kết quả hợp lệ. Do đó kết quả thu

được từ mô hình GMM là đáng tin cậy.

Bảng 4.4. Mối quan hệ đòn bẩy tài chính - hiệu quả hoạt động - Phương pháp GMM

Dep. var.: ROA

Herfindahl–Hirschman Index (HHI)

Boone indicator (BI)

Model 1

Model 2

Model 3

Model 4

1.233***

1.019***

Levi,t-1

(2.64)

(3.02)

1.775**

1.147**

RLevi,t-1

(2.12)

(2.10)

-0.611

-0.733

-0.332

-0.334

Sizei,t

(-1.43)

(-1.26)

(-1.13)

(-0.93)

Size2

0.00966

0.0123

0.0046

0.00502

i,t

(1.28)

(1.17)

(0.89)

(0.80)

0.00411**

0.00518**

0.00296*

0.00278

Growthi,t

(2.50)

(2.24)

(1.76)

(1.32)

1.239***

1.161***

1.272***

1.171***

MROAi,t

(9.97)

(9.91)

(10.38)

(9.74)

-0.536**

Levi,t-1*HHIj,t

(-1.98)

-4.046**

RLevi,t-1*HHIj,t

(-1.97)

-0.0478**

Levi,t-1*BIj,t

(-2.21)

-0.337*

RLevi,t-1*BIj,t

1044

(-1.80) 1044

Hansen J P-value

0.819

0.104

0.906

0.0455

AR(1)

0.000

AR(2)

0.698

0.725

0.292

0.399

K-P W. F-stat

4.103

3.405

5.741

2.886

*, **, *** tương ứng với mức ý nghĩa 10%, 5% và 1%

Nguồn: Kết quả từ phần mềm Stata (phụ lục 5)

CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN

Trong bài đề tài nghiên cứu này, các tác động của đòn bẩy đến hiệu quả hoạt động

doanh nghiệp đã được phân tích và kiểm định. Bài viết mở rộng thêm hướng tiếp tục

điều tra mức độ ảnh hưởng của mối quan hệ đòn bẩy – hiệu quả hoạt động bởi sự

cạnh tranh trên thị trường sản phẩm. Sử dụng một tập dữ liệu bảng của gồm 212

doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Hồ Chí Minh và Hà Nội trong giai đoạn

từ 2011-2016, kết quả được tìm thấy rằng đòn bẩy tài chính có tác động tích cực đáng

kể lên hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Ngoài ra, bằng cách sử dụng chỉ số

Herfindahl-Hirschman Index và chỉ báo Boone như các biến đại diện cho mức độ

cạnh tranh, kết quả còn cho thấy những công ty trong các ngành công nghiệp tập trung

đều có khả năng bị ảnh hưởng bất lợi của đòn bẩy trong khi đó các công ty trong

ngành công nghiệp cạnh tranh được hưởng lợi đáng kể từ đòn bẩy nhưng trong phạm

vi mức độ cạnh tranh phù hợp. Nếu thị trường cạnh tranh quá mức thì doanh nghiệp

sử dụng đòn bẩy tài chính cao có thể gây tác dụng ngược, ảnh hưởng không tốt lên

hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Dù vậy, tác động biên của đòn bẩy là tích cực và

có ý nghĩa trên phạm vi thị trường sản phẩm ứng với từng mức giá trị HHI và BI. Kết

quả trên nhìn chung phù hợp với kết quả của các bài nghiên cứu trước đây. Ngoài ra,

kết quả này làm tăng tính thuyết phục và ý nghĩa cho các biện pháp thay thế của đòn

bẩy, mức độ cạnh tranh, so với các ước lượng khác.

Những phát hiện của nghiên cứu này có hai ý nghĩa kinh tế chính. Đầu tiên, các

doanh nghiệp Việt Nam có thể cải thiện đáng kể hiệu quả hoạt động của họ nếu có

một sự thay đổi từ việc sử dụng nguồn tài trợ từ nợ so với tài trợ bằng vốn cổ phần.

Thứ hai, xây dựng và phát triển các chính sách nhằm phổ biến nguồn tài chính từ nợ

cho các công ty có thể có tác động tích cực đáng kể đến hiệu quả hoạt động của doanh

nghiệp, lợi ích thu được từ các chính sách như vậy sẽ tốt hơn nhiều nếu thực hiện phù

hợp với quy định ủng hộ sự cạnh tranh hiệu quả trên thị trường sản phẩm.

TÀI LIỆU THAM KHẢO

1) Aghion, P., Braun, M., & Fedderke, J. (2008). Competition and productivity

growth in South Africa. Economics of Transition, 16, 741–768.

2) Aghion, P., Dewatripont, M., & Rey, P. (1997). Corporate governance,

competition policy and industrial policy. European Economic Review, 41,

797–805.

3) Aiken, L. S., & West, S. G. (1991). Multiple regression: Testing and

interpreting interactions. London: Sage.

4) Beiner, S., Schmid, M. M., & Wanzenried, G. (2011). Product market

competition, managerial incentives and firm valuation. European Financial

Management, 17, 331–366.

5) Berger, A. N., & Bonaccorsi di Patti, E. (2006). Capital structure and firm

performance: A new approach to testing agency theory and an application to

the banking industry. Journal of Banking & Finance, 30, 1065–1102.

6) Bolton, P., & Scharfstein, D. S. (1990). A theory of predation based on agency

problems in financial contracting. American Economic Review, 80, 93–106.

7) Boone, J. (2008). A new way to measure competition. Economic Journal, 118,

1245–1261.

8) Boone, J., Griffith, R., & Harrison, R. (2005). Measuring competition

(Research Paper No. 022). Advanced Institute of Management.

9) Boone, J., van Ours, J. C., & van der Wiel, H. (2007). How (not) to measure

competition. TILEC Discussion Paper, No. 2007-014.

10) Booth, L., Aivazian, V., Demirguc-Kunt, A., & Maksimovic, V. (2001).

Capital structure in developing countries. Journal of Finance, 56, 87–130.

11) Brander, J. A., & Lewis, T. R. (1986). Oligopoly and financial structure: The

limited liability effect. The American Economic Review, 76, 956–970.

12) Campello, M. (2003). Capital structure and product markets interactions:

Evidence from business cycles. Journal of Financial Economics, 68, 353–378.

13) Campello, M. (2006). Capital structure and product markets interactions:

Evidence from business cycles. Journal of Financial Economics, 68, 353–378.

14) Chevalier, J. A. (1995a). Capital structure and product-market competition:

Empirical evidence from the supermarket industry. The American Economic

Review, 85, 415–435.

15) Chevalier, J. A. (1995b). Do LBO supermarkets charge more? An empirical

analysis of the effects of LBOs on supermarket pricing. Journal of Finance,

50, 1095–1112.

16) Chevalier, J. A., & Scharfstein, D. S. (1996). Capital-market imperfections

and counter cyclical markups: Theory and evidence. The American Economic

Review, 86, 703–725.

17) DeAngelo, H., & Masulis, R. W. (1980). Optimal capital structure under

corporate and personal taxation. Journal of Financial Economics, 8, 3–29.

18) Demsetz, H. (1973). Industry structure, market rivalry, and public policy.

Journal of Law and Economics, 16, 1–9.

19) Demsetz, H., & Lehn, K. (1985). The structure of corporate ownership: Causes

and consequences. Journal of Political Economy, 93, 1155–1177.

20) Fama, E. F., & French, K. R. (2002). Testing trade-off and pecking order

predictions about dividends and debt. The Review of Financial Studies, 15, 1–

33.

21) Fedderke, J., & Simbanegavi, W. (2008). South African manufacturing

industry structure and its implications for competition policy (Working Papers

No. 111). Economic Research Southern Africa.

22) Fedderke, J., Kularatne, C., & Mariotti, M. (2007). Mark-up pricing in South

African industry. Journal of African Economies, 16, 28–69.

23) Fosu, S. (2013). Capital structure, product market competition and firm

performance: Evidence from South Africa. The Quarterly Review of

Economics and Finance.

24) Fudenberg, D., & Tirole, J. (1986). A “signal-jamming” theory of predation.

RAND Journal of Economics, 17, 366–376.

25) Ghosh, S. (2008). Leverage, foreign borrowing and corporate performance:

Firmlevel evidence for india. Applied Economics Letters, 15, 607–616.

26) Grossman, S. J., & Hart, O.D. (1983). Corporate financial structure and

managerial incentives (Working Paper No. R0398). National Bureau of

Economic Research.

27) Harris, M., & Raviv, A. (1990). Capital structure and the informational role of

debt. Journal of Finance, 45, 321–349.

28) Hart, O. (1983). The market mechanism as an incentive scheme. Bell Journal

of Economics, 14, 366–382.

29) Hausman, J. (1978). Specification tests in econometrics. Econometrica, 46,

1251–1271.

30) Himmelberg, C. P., Hubbard, R., & Palia, D. (1999). Understanding the

determinants of managerial ownership and the link between ownership and

performance. Journal of Financial Economics, 53, 353–384.

31) Jensen, M. C. (1986). Agency costs of free cash flow, corporate finance, and

takeovers. American Economic Review, 76, 323–329.

32) Jensen, M., & Meckling, W. (1976). Theory of the firm: Managerial

behaviour, agency costs and ownership structure. Journal of Financial

Economics, 3, 305–360.

33) Kedia, S. (2006). Estimating product market competition: Methodology and

application. Journal of Banking & Finance, 30, 875–894

34) King, M. R., & Santor, E. (2008). Family values: Ownership structure,

performance and capital structure of Canadian firms. Journal of Banking &

Finance, 32, 2423–2432.

35) Kovenock, D., & Phillips, G. (1997). Capital structure and product market

behaviour: An examination of plant exit and investment decisions. The Review

of Financial Studies, 10, 767–803.

36) Kraus, A.; Litzenberger, R.H. (1973). A State-Preference Model of Optimal

Financial Leverage. Journal of Finance. 28: 911–922.

37) Maksimovic, V., & Titman, S. (1991). Financial policy and reputation for

product quality. The review of Financial Studies, 4, 175–200.

38) Margaritis, D., & Psillaki, M. (2010). Capital structure, equity ownership and

firm performance. Journal of Banking & Finance, 34, 621–632.

39) Maury, B. (2006). Family ownership and firm performance: Empirical

evidence from Western European corporations. Journal of Corporate Finance,

12, 321–341.

40) Modigliani, F., & Miller, M. (1958). The cost of capital, corporation finance

and theory of investment. American Economic Review, 48, 261–297.

41) Modigliani, F., & Miller, M. (1963). Corporate income taxes and the cost of

capital: A correction. American Economic Review, 53(3), 433–443.

42) Myers, S. C. (1977). The determinants of corporate borrowing. Journal of

Financial Economics, 5, 147–175.

43) Myers, Stewart C.; Majluf, Nicholas S. (1984). Corporate financing and

investment decisions when firms have information that investors do not have.

Journal of Financial Economics. 13 (2): 187–221

44) Nickell, S. (1996). Competition and corporate performance. Journal of

Political Economy, 104, 724–746.

45) Opler, T. C., & Titman, S. (1994). Financial distress and corporate

performance. The Journal of Finance, 49, 1015–1040.

46) Phillips, P. A., & Sipahioglu, M. A. (2004). Performance implications of

capital structure: Evidence from quoted U.K. organisations with hotel

interests. The Service Industries Journal, 24, 31–51.

47) Ruland, W., & Zhou, P. (2005). Debt, diversification, and valuation. Review

of Quantitative Finance and Accounting, 25, 277–291.

48) Scherer, F., & Ross, D. (1990). Industrial market structure and economic

performance (2nd ed.). Boston, MA: Houghton Mifflin.

49) Schoubben, F., & Van Hulle, C. (2006). The impact of a stock listing on the

determinants of firm performance.Working Paper No. AFI 0608). Katholieke

Universiteit Leuven.

50) Stulz, R. M. (1990). Managerial discretion and optimal financing policies.

Journal of Financial Economics, 26, 3–27.

51) Titman, S. (1984). The effect of capital structure on a firm’s liquidation

decision. Journal of Financial Economics, 13, 137–151.

52) U.S. Department of Justice & FTC, Horizontal Merger Guidelines, Part 5.2

(2010) Available at:

review/100819hmg.pdf> [Accessed 01 March 2018]

53) Van Leuvensteijn, M., Bikker, J. A., van Rixtel, A., & Kok Sørensen, C.

(2007). A new approach to measuring competition in the loan markets of the

euro area (Working Paper No. 768). European Central Bank.

54) Vnexpress, Uỷ ban Giám sát: Tỷ lệ nợ xấu ngân hàng năm 2017 là 9,5%,

Available at:

sat-ty-le-no-xau-ngan-hang-nam-2017-la-9-5-3690140.html> [Accessed 03

February 2018].

55) Wanzenried, G. (2003). Capital structure decisions and output market

competition under demand uncertainty. International Journal of Industrial

Organization, 21, 171–200.

PHỤ LỤC

Phụ lục 1. Ma trận tương quan

Phụ lục 2. Kết quả kiểm tra đa cộng tuyến VIF

Phụ lục 3. Kết quả hồi quy sự tương quan giữa ROA và LEV

Phụ lục 4. Kết quả hồi quy sự tương quan của ROA và RLEV

Phụ lục 5. Kết quả theo phương pháp GMM

Phụ lục 6. Bảng mô tả biến

Phụ lục 7. Bảng giá trị HHI, BI, LEV

Phụ lục 8. Bảng kết quả hồi quy FEM

Phụ lục 9. Bảng kết quả kiểm định AR(2)

Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Phân tích cạnh tranh ngành và đòn bẩy tài chính tác động lên hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

Nguyễn Vũ Khánh Linh

PHÂN TÍCH CẠNH TRANH NGÀNH

VÀ ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH TÁC ĐỘNG

LÊN HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA

DOANH NGHIỆP

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh, năm 2018

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN VŨ KHÁNH LINH

PHÂN TÍCH CẠNH TRANH NGÀNH VÀ ĐÒN

BẨY TÀI CHÍNH TÁC ĐỘNG LÊN HIỆU

QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA DOANH NGHIỆP

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng

Mã số: 8340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS. Lê Đạt Chí

TP. Hồ Chí Minh, năm 2018

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT

DANH MỤC BẢNG

PHẦN MỞ ĐẦU

Herfindahl–Hirschman Index (HHI)

Boone indicator (BI)

Panel 1

0.1342***

Panel 2

0.1350***

Panel 3

0.1459***

TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

Có thể bạn quan tâm

Nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến quyết định chấp nhận sử dụng dịch vụ ngân hàng điện tử tại Ngân hàng Thương mại Cổ phần Đầu tư và Phát triển Việt Nam - Chi nhánh Buôn Hồ (Đắk Lắk)

Luận văn Thạc sĩ: Quản lý hoạt động phát triển nhận thức cho trẻ mẫu giáo ở các trường mầm non, huyện Hoàng Su Phì, tỉnh Hà Giang

Tóm tắt Luận án Tiến sĩ: Ảnh hưởng của chính sách thuế đến phát triển bền vững doanh nghiệp nhỏ và vừa tại Việt Nam

Tác động của khả năng sinh lợi và cơ hội tăng trưởng đến cấu trúc vốn của 100 doanh nghiệp niêm yết hàng đầu Việt Nam

Tác động của cấu trúc sở hữu vốn đến thận trọng kế toán: Bằng chứng thực nghiệm tại các ngân hàng thương mại cổ phần niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Ảnh hưởng của các yếu tố môi trường tinh thần đến hiệu quả công việc của nhân viên ngân hàng thương mại cổ phần tại Thành phố Hồ Chí Minh

Tác động của biến động dòng tiền đến đòn bẩy tài chính: Nghiên cứu thực nghiệm Việt Nam

Nhận biết rủi ro và ý định sử dụng dịch vụ tài chính kỹ thuật số của giới trẻ Việt Nam

Mối quan hệ giữa phát triển công nghệ thông tin và truyền thông với hiệu quả kinh doanh ngân hàng: Nghiên cứu tại thị trường mới nổi Việt Nam

Tài liệu học tập môn Thị trường chứng khoán

Chuyển đổi số và rủi ro tài chính tại các ngân hàng thương mại: Bằng chứng thực nghiệm từ các ngân hàng thương mại Việt Nam

Bài giảng Tài chính nhà quản trị: Chương 1 - Tổng quan về Quản trị tài chính

Bài giảng Tài chính nhà quản trị: Chương 2 - Phân tích báo cáo tài chính

Bài giảng Tài chính nhà quản trị: Chương 3 - Quản trị vốn lưu động

Bài giảng Tài chính nhà quản trị: Chương 4 - Giá trị của tiền tệ theo thời gian

Bài giảng Tài chính nhà quản trị: Chương 5 - Định giá chứng khoán

Bài giảng Tài chính nhà quản trị: Chương 6 - Rủi ro và lợi nhuận

Bài giảng Tài chính nhà quản trị: Chương 7 - Chi phí sử dụng vốn

Bài giảng Tài chính nhà quản trị: Chương 8 - Đánh giá hiệu quả sử dụng vốn đầu tư

Bài giảng Tài chính nhà quản trị: Chương 9 - Kế hoạch ngân lưu

Tài liêu mới

Luận án Tiến sĩ: Nghiên cứu xây dựng thuật toán thích nghi và học tăng cường cấu trúc Actor - Critic điều khiển bám quỹ đạo cho robot di động đa hướng mecanum

Luận án Tiến sĩ: Cơ cấu bệnh tim mạch và chất lượng cuộc sống của người cao tuổi mắc suy tim, rung nhĩ điều trị tại Bệnh viện Thống Nhất, thành phố Hồ Chí Minh

Tóm tắt Luận án Tiến sĩ: Nghiên cứu hiện tượng nứt dăm đê sông vùng đồng bằng sông Hồng và dự báo khả năng bị nứt của một số đoạn đê

Tóm tắt Luận án Tiến sĩ: Nghiên cứu xây dựng giải pháp đảm bảo an toàn thông tin cho quá trình học liên kết dựa trên mật mã

Tóm tắt Luận án Tiến sĩ: Phát triển năng lực đánh giá công nghệ cho học sinh trong dạy học môn Công nghệ 11 ở trường trung học phổ thông

Tóm tắt Luận án Tiến sĩ: Nghiên cứu phân loại chi cầu diệp – Bulbophyllum Thouars (Orchidaceae) ở vùng Tây Nguyên bằng phương pháp hình thái và phân tử

Tóm tắt Luận án Tiến sĩ: Nghiên cứu đặc điểm phân bố và dinh dưỡng của các loài lưỡng cư ở Vườn Quốc gia Bến En và Khu bảo tồn thiên nhiên Pù Luông, tỉnh Thanh Hóa

Luận án Tiến sĩ: Tổng hợp luật dẫn và điều khiển cho một lớp tên lửa đối hải trên cơ sở ứng dụng mạng nơ ron và hệ mờ

Luận án Tiến sĩ: Nghiên cứu tổng hợp hệ điều khiển góc Pitch tua bin gió trong điều kiện có nhiễu tác động

Luận án Tiến sĩ: Nghiên cứu hóa học lipid của hai loài san hô thủy tức Millepora dichotoma và Millepora platyphylla ở Việt Nam

Luận án Tiến sĩ: Nghiên cứu kiểm soát phân phối công suất kéo trên cầu chủ động của ô tô con bằng ABS

Luận án Tiến sĩ: Ứng dụng phản ứng Domino vào tổng hợp các dẫn xuất Podophyllotoxin, Pyrimidine và đánh giá hoạt tính sinh học của các chất tổng hợp được

Luận án Tiến sĩ: Nghiên cứu thành phần hóa học và một số hoạt tính sinh học của cây chùm ngây (Moringa oleifera)

Tóm tắt Luận án Tiến sĩ: Nghiên cứu thành phần hóa học và ứng dụng ức chế ăn mòn cho thép của cao chiết xuất từ cây Lộc vừng thuộc họ Lecythidaceae

Luận án Tiến sĩ: Nghiên cứu hiện tượng nứt dăm đê sông vùng đồng bằng sông Hồng và dự báo khả năng bị nứt của một số đoạn đê

AI tóm tắt

Giới thiệu tài liệu

Đối tượng sử dụng

Từ khoá chính

Nội dung tóm tắt

Giới thiệu

Về chúng tôi