Luận văn Thạc sĩ Quản trị kinh doanh: Tác động của cấu trúc sở hữu, quản trị doanh nghiệp tới hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp ngành công nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƢỜNG ĐẠI HỌC NGOẠI NGỮ - TIN HỌC TP. HỒ CHÍ MINH

ĐẶNG QUỐC TUẤN

TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU, QUẢN TRỊ

DOANH NGHIỆP TỚI HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA

CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH CÔNG NGHIỆP NIÊM YẾT

TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

N QUẢN TRỊ KINH DOANH

số 60340102

LUẬN VĂN THẠC SĨ QUẢN TRỊ KINH DOANH

NGƢỜI HƢỚNG D N HO HỌC TS. NGUYỄN NGỌC HUY

TP. HỒ CHÍ MINH - THÁNG 07, NĂ 2018

LỜI C ĐO N

Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi và được sự

hướng dẫn khoa học của TS. Nguyễn Ngọc Huy. Các nội dung nghiên cứu, kết quả

trong đề tài này là trung thực và chưa công bố dưới bất kỳ hình thức nào trước đây.

Những số liệu phục vụ cho việc phân tích, nhận xét, đánh giá được chính học viên

thu thập từ các nguồn khác nhau có ghi rõ nguồn trong tài liệu. Ngoài ra, trong luận

văn còn sử dụng một số nhận xét, đánh giá cũng như số liệu của các tác giả khác, cơ

quan tổ chức khác đều có trích dẫn và chú thích nguồn gốc.

Nếu phát hiện có bất kỳ sự gian lận nào tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm về

nội dung luận văn của mình.

Tp. HCM, tháng 07 năm 2018

Học viên thực hiện đề tài

ĐẶNG QUỐC TUẤN

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

Từ viết tắt

Diễn giải

Báo cáo tài chính

BCTC

Báo cáo thường niên

BCTN

Ban giám đốc

BGĐ

CEO

Tổng giám đốc điều hành (Chief Executive Officer)

Cấu trúc sở hữu

CTSH

ĐHĐCĐ

Đại hội đồng cổ đông

Hội đồng quản trị

HĐQT

HSX

Sở giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh

HQHĐ

Hiệu quả hoạt động

QTDN

Quản trị doanh nghiệp

ROA

Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (Return on Assets)

ROE

Tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (Return on Equity)

iii

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU

Bảng 3-1: Định nghĩa các biến ............................................................................. 41

Bảng 3-2: Các biến độc lập .................................................................................. 42

Bảng 3-3: Các biến phụ thuộc .............................................................................. 43

Bảng 3-4:

ác biến kiểm soát ................................................................................. 44

Bảng 3-5: Nguồn dữ liệu cho các biến ................................................................. 46

Bảng 4-1: Kết quả thống kê mô tả các biến trong mẫu nghiên cứu ..................... 71

Bảng 4-2: Hệ số tương quan giữa các biến .......................................................... 75

Bảng 4-3: Kết quả hồi quy của hai mô hình ROA và ROE ................................. 78

Bảng 4-4: Kết quả phân tích tương quan so với kỳ vọng dấu .............................. 80

Bảng 4-5: Kết quả kiểm định hệ số VIF .............................................................. 84

Bảng 4-6: Kết quả kiểm định Hausman ............................................................... 85

Bảng 4-7: Kết quả kiểm định Wald ...................................................................... 85

Bảng 4-8: Kết quả kiểm định Woolridge ............................................................. 85

DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ

Hình 1-1:

Chỉ số sản xuất công nghiệp Việt Nam ............................................... 4

Hình 2-1:

Tóm tắt lý thuyết người đại diện ....................................................... 16

Hình 3-1:

Quy trình nghiên cứu ........................................................................ 32

Hình 3-2: Mô hình nghiên cứu .......................................................................... 40

Hình 3-3:

Các giả thuyết nghiên cứu ................................................................. 40

Hình 4-1:

Chỉ số sản xuất công nghiệp ............................................................. 48

Hình 4-2:

Chỉ số tiêu thụ ngành công nghiệp chế biến, chế tạo ........................ 50

Hình 4-3:

Chỉ số tồn kho ngành công nghiệp chế biến ..................................... 51

Hình 4-4:

Số lượng doanh nghiệp tại các mức sở hữu nước ngoài ................... 55

Hình 4-5:

Hiệu quả hoạt động (ROA) trung bình tại các mức sở hữu nước ngoài ...... 56

Hình 4-6:

Hiệu quả hoạt động (ROE) trung bình tại các mức sở hữu nước ngoài ....... 57

Hình 4-7:

Số lượng doanh nghiệp tại các mức sở hữu tổ chức ......................... 58

Hình 4-8:

Hiệu quả hoạt động (ROA) trung bình tại các mức sở hữu tổ chức . 59

Hình 4-9:

Hiệu quả hoạt động (ROE) trung bình tại các mức sở hữu tổ chức .. 61

Hình 4-10: Quy mô hội đồng quản trị của các doanh nghiệp .............................. 62

Hình 4-11: CEO kiêm nhiệm chủ tịch hội đồng quản trị tại các doanh nghiệp .. 64

Hình 4-12:

Số lượng doanh nghiệp tại các mức tỷ lệ thành viên độc lập ........... 66

Hình 4-13: Tỷ lệ doanh nghiệp tại các mức tỷ lệ thành viên độc lập .................. 67

Hình 4-14: Tần suất họp của hội đồng quản trị ................................................... 68

Hình 4-15: Tăng trưởng ROA của ngành công nghiệp ....................................... 70

Hình 4-16: Tăng trưởng ROE của ngành công nghiệp ........................................ 70

MỤC LỤC

Lời cam đoan

........................................................................................................... i

Danh mục từ viết tắt ................................................................................................... ii

Danh mục các bảng biểu ........................................................................................... iii

Danh mục các hình vẽ, đồ thị .................................................................................... iv

CHƢƠNG 1. TỔNG QUAN VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU ......................................... 1

1.1. Vấn đề nghiên cứu ................................................................................................ 1

1.2. Lý do chọn đề tài ................................................................................................. 2

1.3. Mục tiêu nghiên cứu ............................................................................................. 6

1.4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ........................................................................ 6

1.4.1. Đối tượng nghiên cứu ................................................................................. 6

1.4.2. Phạm vi nghiên cứu .................................................................................... 7

1.5. Phương pháp nghiên cứu ...................................................................................... 7

1.6. Ý nghĩa của đề tài ................................................................................................. 7

1.7. Kết cấu đề tài nghiên cứu ..................................................................................... 8

CHƢƠNG 2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC SỞ HỮU, QUẢN TRỊ

DOANH NGHIỆP VÀ HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA DOANH

NGHIỆP ............................................................................................. 10

2.1. Các khái niệm ..................................................................................................... 10

2.1.1. Hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp ...................................................... 10

2.1.2. Quản trị doanh nghiệp .............................................................................. 12

2.1.3. Cấu trúc sở hữu ......................................................................................... 14

2.2. Lý thuyết tổng quan ............................................................................................ 14

2.2.1. Lý thuyết người đại diện (Agency theory) ............................................... 14

2.2.2. Lý thuyết người quản lý (Stewardship theory) ......................................... 16

2.3. Tổng quan các nghiên cứu liên quan .................................................................. 17

2.3.1. Cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp .............................. 17

2.3.2. Cấu trúc và hoạt động của hội đồng quản trị và hiệu quả hoạt động

của doanh nghiệp ..................................................................................... 21

2.3.3. Các nghiên cứu tại Việt Nam ................................................................... 27

CHƢƠNG 3. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ................................................... 32

3.1. Quy trình nghiên cứu .......................................................................................... 32

3.2. Phương pháp nghiên cứu .................................................................................... 32

3.2.1. Thống kê mô tả ........................................................................................ 32

3.2.2. Phân tích tương quan ............................................................................... 33

3.2.3. Lựa chọn phương pháp xử lý dữ liệu ....................................................... 33

3.3. Mô hình nghiên cứu ............................................................................................ 35

3.3.1. Xây dựng mô hình nghiên cứu ................................................................ 35

3.3.2. Định nghĩa các biến trong mô hình ......................................................... 41

3.3.3. Đo lường các biến độc lập ....................................................................... 42

3.3.4. Đo lường biến phụ thuộc ......................................................................... 43

3.4. Dữ liệu nghiên cứu ............................................................................................. 45

3.4.1. Xác định mẫu nghiên cứu ........................................................................ 45

3.4.2. Nguồn dữ liệu nghiên cứu ....................................................................... 45

CHƢƠNG 4. KẾT QUẢ VÀ THẢO LUẬN ...................................................... 48

4.1. Tổng quan ngành công nghiệp Việt Nam trong giai đoạn nghiên cứu ............... 48

4.1.1. Sở hữu nước ngoài của các doanh nghiệp ngành công nghiệp ................ 54

4.1.2. Sở hữu tổ chức của các doanh nghiệp ngành công nghiệp ...................... 58

4.1.3. Cấu trúc và hoạt động của hội đồng quản trị tại các doanh nghiệp

ngành công nghiệp ................................................................................... 62

4.1.4. Hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp ngành công nghiệp ............... 68

4.2. Kiểm định thực chứng tác động của cấu trúc sở hữu, quản trị doanh nghiệp

tới hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp ngành công nghiệp ........................... 71

4.2.1. Thống kê mô tả ........................................................................................ 71

4.2.2. Phân tích tương quan giữa các biến ......................................................... 75

4.2.3. Lựa chọn phương pháp ước lượng ........................................................... 75

4.2.4. Kết quả ước lượng mô hình ..................................................................... 78

4.2.5. Phân tích kết quả nghiên cứu ................................................................... 79

vii

4.2.6. Các kết quả kiểm định độ tin cậy của mô hình nghiên cứu ..................... 84

CHƢƠNG 5. KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ ......................................................... 87

5.1. Kết luận ............................................................................................................... 87

5.1.1. Kết quả đạt được về nghiên cứu lý thuyết ............................................... 87

5.1.2. Kết quả đạt được về mặt ý nghĩa thực tiễn .............................................. 87

5.2. Kiến nghị ............................................................................................................ 88

5.2.1. Chính sách nới room cho nhà đầu tư nước ngoài .................................... 88

5.2.2. Thu hút sự tham gia của các nhà đầu tư tổ chức ..................................... 89

5.2.3. Vai trò giám sát của hội đồng quản trị ..................................................... 89

5.3. Hạn chế của đề tài và hướng nghiên cứu tiếp theo ............................................. 89

TÀI LIỆU THAM KHẢO ...................................................................................... 92

Phụ lục A: Kết quả hồi quy theo mô hình ROA ........................................................ 99

Phụ lục B: Kết quả hồi quy theo mô hình ROE ...................................................... 105

Phụ lục C: Dữ liệu hồi quy trong mô hình .............................................................. 111

Phụ lục D: Các doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu .............................................. 119

CHƢƠNG 1. TỔNG QUAN VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU

1.1. Vấn đề nghiên cứu

Thị trường chứng khoán ngày càng phát triển, số lượng doanh nghiệp niêm

yết ngày càng nhiều và cấu trúc sở hữu của các doanh nghiệp niêm yết ngày càng đa

dạng. Bên cạnh các hình thức sở hữu Nhà nước, sở hữu tư nhân, nền kinh tế mở cửa

còn ghi nhận vai trò quan trọng của hình thức sở hữu tổ chức, sở hữu nước ngoài.

Mỗi thành phần sở hữu theo đuổi những mục tiêu lợi ích khác nhau và có những

mối quan hệ khác nhau với chính phủ, ngân hàng và các đối tác chiến lược. Do đó

mà mỗi thành phần sở hữu có ảnh hưởng khác nhau đến những quyết định của

doanh nghiệp và qua đó tác động đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp cũng

khác nhau.

Nhiều nghiên cứu đã tìm thấy tác động tích cực của sở hữu tổ chức đến hiệu

quả hoạt động của doanh nghiệp thông qua cơ chế giám sát chặt chẽ. Bởi vì các cổ

đông tổ chức có kinh nghiệm trong thị trường tài chính và quản trị doanh nghiệp

nên việc sở hữu bởi các tổ chức sẽ làm doanh nghiệp được giám sát tốt hơn, làm

giảm chi phí đại diện và tăng hiệu quả hoạt động (Cornett et al., 2007; Chen et al.,

2008; Elyasiani & Jia, 2010, Lin & Fu, 2017; Zhong et al., 2017). Tuy nhiên, một

số nghiên cứu chỉ tìm thấy mối quan hệ tác động cùng chiều trong ngắn hạn

(Wahal, 1996) hoặc ngược chiều (Pound, 1988; Hand, 1990), một số nghiên cứu

khác thì lại không tìm thấy mối quan hệ giữa sở hữu tổ chức và hiệu quả hoạt động

doanh nghiệp (Karpoff, Malatesta & Walkling, 1996; Duggal & Millar, 1999;

Edwards & Nibler, 2000).

Cũng giống như sở hữu tổ chức, sở hữu nước ngoài thu hút nhiều sự chú ý

cùng với tầm quan trọng ngày càng gia tăng trong thị trường chứng khoán tại các

quốc gia mới nổi và đang phát triển. Nhiều nghiên cứu tập trung kiểm tra việc sở

hữu bởi các nhà đầu tư nước ngoài ảnh hưởng như thế nào đến hiệu quả hoạt động.

Kết quả nghiên cứu cho thấy, các nhà đầu tư nước ngoài tham gia trực tiếp vào việc

quản trị công ty không những giúp công ty tăng vốn mà còn giúp cải thiện năng lực

quản trị và cạnh tranh (Chhibber et al., 1999; Douma et al., 2006; Aydin et al.,

2007; Li et al., 2011; Ghahroudi, 2011; Wang & Wang, 2015). Tuy nhiên, một số

nghiên cứu thực nghiệm cũng cho thấy không phải nhà đầu tư nước ngoài nào cũng

đem lại những ảnh hưởng tích cực cho doanh nghiệp mà họ đầu tư, bởi vì lí do thâu

tóm (Afang et al., 2016) hoặc theo đuổi mục tiêu riêng (Phung & Mishra, 2016).

Ngoài ra, trong tổng thể cơ chế quản trị doanh nghiệp, các yếu tố thuộc cấu

trúc và hoạt động của hội đồng quản trị cũng được nhiều nhà nghiên cứu kinh tế

quan tâm. Các nghiên cứu gần đây về vấn đề cơ chế quản trị xem xét ảnh hưởng của

hội đồng quản trị đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, đặc biệt là các doanh

nghiệp niêm yết do quy định về công bố thông tin và minh bạch trên thị trường

chứng khoán.

Tóm lại, vấn đề nghiên cứu về cấu trúc sở hữu, quản trị doanh nghiệp và

hiệu quả hoạt động nhận được nhiều sự quan tâm, đặc biệt là tại các quốc gia mới

nổi và đang phát triển. Tuy nhiên, các kết quả nghiên cứu thực nghiệm vẫn rất khác

nhau. Luận văn này nghiên cứu về mối quan hệ giữa các yếu tố thuộc về cấu trúc sở

hữu, quản trị doanh nghiệp và hiệu quả hoạt động trên thị trường chứng khoán Việt

Nam với mẫu đại diện là các doanh nghiệp ngành công nghiệp niêm yết trên Sở

giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HSX) trong giai đoạn từ năm

2012 đến năm 2016. Nghiên cứu được thực hiện nhằm mục tiêu tìm hiểu mối quan

hệ nêu trên trong ngành công nghiệp tại Việt Nam, là ngành sản xuất có vai trò chủ

đạo trong nền kinh tế quốc dân. Các nghiên cứu về chủ đề này ở Việt Nam đã được

nhiều tác giả thực hiện trong những năm gần đây, nhưng nghiên cứu cho một ngành

cụ thể vẫn chưa nhiều. Do vậy, đóng góp của nghiên cứu làm phong phú thêm kho

tàng học thuật về chủ đề này tại Việt Nam.

1.2. Lý do chọ đề tài

Như đã trình bày trên đây, vấn đề nghiên cứu đã được thực hiện nhiều, đặc

biệt là tại các quốc gia mới nổi và đang phát triển, Việt Nam cũng không ngoại lệ.

Tuy nhiên, đặt trong bối cảnh hiện tại, học viên thực hiện đề tài nghiên cứu với mẫu

đại diện là các doanh nghiệp ngành công nghiệp niêm yết trên thị trường chứng

khoán Việt Nam vì các lý do sau đây:

Thứ nhất, Việt Nam đang nỗ lực trong việc nâng cấp xếp hạng từ thị trường cận biên lên thị trường mới nổi. Ngày 21/6/2017 vừa qua, tổ chức MSCI1 công bố

kết quả thị trường Việt Nam vẫn thuộc nhóm cận biên nhưng có nhiều tiềm năng để

được nâng hạng lên thị trường mới nổi. Đáng lưu ý, MSCI cho rằng Việt Nam cần

cải thiện vấn đề giới hạn sở hữu nước ngoài. Khi cải thiện vấn đề này, thị trường

Việt Nam sẽ có lượng vốn lớn từ đầu tư trực tiếp và gián tiếp nước ngoài. Theo một

số nghiên cứu trước đây trên thế giới, lợi ích từ các nhà đầu tư nước ngoài không

chỉ là nguồn vốn mà họ còn mang theo kỹ năng, kinh nghiệm về quản trị, kỹ thuật

tiên tiến, chuyển giao tri thức và nâng cao chất lượng nguồn nhân lực từ đó sẽ nâng

cao hiệu quả của doanh nghiệp. Việt Nam đang trong giai đoạn mở cửa hội nhập

kinh tế quốc tế sâu rộng, sự đóng góp của các nhà đầu tư nước ngoài, các tổ chức

đầu tư đặc biệt quan trọng. Liệu rằng sự tham gia mạnh mẽ của nhà đầu tư nước

ngoài, các nhà đầu tư tổ chức có góp phần nâng cao hiệu quả hoạt động của doanh

nghiệp niêm yết tại Việt Nam hay không?

Thứ hai, theo báo cáo thẻ điểm quản trị doanh nghiệp các nước thành viên

hiệp hội các quốc gia Đông Nam Á (ASEAN) dựa trên đánh giá từ năm 2012 –

2013, Việt Nam xếp cuối bảng trong 6 nước thành viên ASEAN tham gia nghiên

cứu theo thang điểm về nguyên tắc quản trị doanh nghiệp (theo bộ nguyên tắc quản

trị doanh nghiệp do Tổ chức hợp tác phát triển kinh tế - OECD công bố). Báo cáo

này cũng nhận định rằng các công ty Việt Nam chưa xây dựng cơ chế quản trị

doanh nghiệp hiệu quả và tình trạng này có thể do khái niệm quản trị doanh nghiệp

còn khá mới mẻ và chưa được quan tâm nhiều đối với các công ty ở Việt Nam. Vấn

đề quản trị doanh nghiệp cũng đã được một số nhà nghiên cứu trong nước thực hiện

nhưng vẫn còn ít. Vì thế vấn đề quản trị doanh nghiệp tại Việt Nam cần được quan

tâm nghiên cứu để có thể giúp cho các doanh nghiệp tổ chức cơ chế quản trị doanh

nghiệp bao gồm các bên liên quan nhằm mục đích kiểm soát, vận hành, định hướng

1 Morgan Stanley Capital International, một tổ chức chuyên xây dựng các bộ chỉ số thị trường uy tín trên phạm vi toàn cầu.

để đạt được hiệu quả hoạt động cao nhất.

Thứ ba, công nghiệp hoá - hiện đại hoá đất nước là mục tiêu quan trọng và

là nhiệm vụ hàng đầu của Nhà nước trong giai đoạn hiện nay. Với lợi thế là nước có

nguồn lao động trẻ và dồi dào nhưng sự phát triển ngành công nghiệp của chúng ta

cũng cho thấy nhiều hạn chế và bất cập. Ngành công nghiệp hiện nay vẫn còn ở

trình độ thấp, phát triển theo chiều rộng, tăng trưởng chưa cao, năng suất còn thấp,

còn dựa vào gia công là chính.

Hình 1-1: Chỉ số sản xuất công nghiệp Việt Nam

Nguồn: Tổng cục thống kê

Tốc độ tăng trưởng của ngành công nghiệp trong những năm gần đây đang

có xu hướng tăng chậm lại, tại mức trung bình 14,3%/năm trong các năm 2006 -

2010 giảm xuống mức 10%/năm trong giai đoạn 2011 – 2015 (Hình 1-1) và hầu hết

các nhóm ngành công nghiệp đều trong xu hướng giảm. Tốc độ tăng năng suất lao

động của ngành công nghiệp khá thấp. Giai đoạn 2006 – 2015, tốc độ tăng trưởng

khoảng 2,4%/năm, chậm hơn tốc độ tăng bình quân chung của nền kinh tế là 3,9%.

Nền công nghiệp của Việt Nam còn rất lạc hậu, năng suất lao động công nghiệp

Việt Nam thấp hơn nhiều lần so với các nước phát triển và các nước trong khu vực.

Theo thống kê từ Bộ Công Thương, năng suất lao động của Nhật Bản cao gấp 39

lần của Việt Nam, Singapore cao gấp 26 lần, Hàn Quốc cao gấp 16 lần và Trung

Quốc cao gấp 2 lần. So với các nước đang phát triển trong khu vực thì Malaysia cao

gấp 6,5 lần, Thái Lan và Phi-lip-pin cao gấp 1,5 lần. Tốc độ tăng trưởng giá trị gia

tăng trong ngành công nghiệp đạt mức thấp, tỷ trọng giá trị gia tăng ngành công

nghiệp trong GDP giảm từ 32% năm 2010 xuống còn khoảng 28% năm 2015. Hiện

nay, Việt Nam đứng thứ 101 trong tổng số 143 nước về chỉ số giá trị gia tăng trong ngành công nghiệp chế biến chế tạo theo bình quân đầu người2. Vì thế tái cấu trúc

và nâng cao hiệu quả hoạt động là vấn đề nóng đang được các doanh nghiệp ngành

công nghiệp đặc biệt quan tâm trong giai đoạn hiện nay.

Tóm lại, khi các chính sách cho nhà đầu tư nước ngoài thay đổi thì các nhà

đầu tư nước ngoài có đem lại những lợi thế nhằm nâng cao hiệu quả hoạt động cho

doanh nghiệp hay không? Hơn nữa với sự gia tăng mạnh mẽ của các nhà đầu tư tổ

chức có giúp cải thiện được hiệu quả của doanh nghiệp? Chất lượng quản trị doanh

nghiệp tại Việt Nam còn thấp và chưa được quan tâm nhiều, chưa tạo được niềm tin

cho các nhà đầu tư. Việc xây dựng cơ chế quản trị doanh nghiệp có góp phần ảnh

hưởng tích cực đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp hay không? Ngoài ra, các

nghiên cứu về vấn đề này ở Việt Nam tuy đã được nhiều tác giả quan tâm nhưng

nghiên cứu được thực hiện cho một ngành cụ thể vẫn chưa nhiều.

Xuất phát từ tầm quan trọng cũng như tính cấp bách của vấn đề nghiên cứu,

học viên đã lựa chọn đề tài “TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU, QUẢN

TRỊ DOANH NGHIỆP TỚI HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÁC DOANH

NGHIỆP NGÀNH CÔNG NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƢỜNG

CHỨNG KHOÁN VIỆT N ”. Qua đó nhằm ứng dụng kết quả nghiên cứu và

đề ra các giải pháp nâng cao hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp ngành công

nghiệp, giúp các doanh nghiệp kịp thời có những chính sách phù hợp với hoạt động

kinh doanh của mình tránh được nguy cơ phá sản, đồng thời tạo điều kiện để doanh

nghiệp hoạt động ổn định và phát triển bền vững.

2 Hội thảo “Kế hoạch cơ cấu lại ngành công nghiệp Việt Nam giai đoạn 2017-2020 hướng tới tăng trưởng nhanh và bền vững” ngày 31/5/2017, Bộ Công Thương.

1.3. Mục tiêu nghiên cứu

Mục tiêu nghiên cứu tổng quan của đề tài là xem xét mối quan hệ tác động

của các yếu tố thuộc về cấu trúc sở hữu, cấu trúc và hoạt động của hội đồng quản trị

đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp ngành công nghiệp.

Để giải quyết mục tiêu nghiên cứu tổng quan trên, học viên xác định các mục

tiêu nghiên cứu cụ thể như sau:

 Xem xét tác động của các yếu tố thuộc về cấu trúc sở hữu đến hiệu quả hoạt

động của các doanh nghiệp ngành công nghiệp.

 Xem xét tác động của các yếu tố thuộc về cấu trúc và hoạt động của hội đồng

quản trị đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp ngành công nghiệp.

 Đưa ra các hàm ý ứng dụng kết quả nghiên cứu nhằm nâng cao hiệu quả hoạt

động các doanh nghiệp ngành công nghiệp.

Các mục tiêu nghiên cứu nêu trên sẽ được làm rõ thông qua việc trả lời các

câu hỏi nghiên cứu sau:

1) Sở hữu tổ chức có tác động đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp ngành

công nghiệp hay không? Tác động như thế nào?

2) Sở hữu nước ngoài có tác động đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp

ngành công nghiệp hay không? Tác động như thế nào?

3) Cơ chế hoạt động của hội đồng quản trị có ảnh hưởng như thế nào tới hiệu quả

hoạt động của doanh nghiệp ngành công nghiệp?

4) Các hàm ý ứng dụng kết quả nghiên cứu nhằm nâng cao hiệu quả hoạt động

của các doanh nghiệp ngành công nghiệp là gì?

1.4. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu

1.4.1. Đối tượng nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu của đề tài là mối quan hệ tác động của các yếu tố

thuộc về cấu trúc sở hữu, các yếu tố thuộc về cấu trúc và hoạt động của hội đồng

quản trị đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp ngành công nghiệp.

1.4.2. Phạm vi nghiên cứu

Cấu trúc sở hữu và quản trị doanh nghiệp là lãnh vực rất rộng. Vì thế bài viết

này chỉ giới hạn tìm hiểu về sở hữu tổ chức, sở hữu nước ngoài, và một vài đặc

điểm của cơ chế quản trị như: sự độc lập của HĐQT, quy mô của HĐQT, sự kiêm

nhiệm của CEO, tần suất họp của HHDQT.

Bài viết này được thực hiện với mẫu dữ liệu bao gồm 76 doanh nghiệp ngành

công nghiệp niêm yết trên Sở giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh,

trong giai đoạn từ năm 2012 đến năm 2016.

1.5. P ƣơ p áp iê cứu

Đề tài sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng với mẫu dữ liệu nghiên

cứu bao gồm 76 doanh nghiệp trong ngành công nghiệp niêm yết trên thị trường

chứng khoán Việt Nam (đại diện là các doanh nghiệp niêm yết trên Sở giao dịch

Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh) trong giai đoạn từ năm 2012 đến năm 2016.

Dữ liệu được sử dụng trong bài nghiên cứu là dữ liệu dạng bảng được thu thập

thông qua các báo cáo tài chính hợp nhất hàng năm đã được kiểm toán, các báo cáo

quản trị và báo cáo thường niên của doanh nghiệp. Các doanh nghiệp được lựa chọn

trong mẫu nghiên cứu phải đảm bảo cung cấp đầy đủ và minh bạch các số liệu mà

bài nghiên cứu sử dụng. Do một số doanh nghiệp mới niêm yết hoặc hủy niêm yết

trong giai đoạn 2012-2016, nên dữ liệu nghiên cứu được tổ chức thành dạng dữ liệu

bảng không cân bao gồm 315 quan sát và được cung cấp bởi đơn vị Stoxplus. Học

viên sử dụng phương pháp phân tích định lượng thông qua mô hình hồi quy dữ liệu

bảng không cân bằng với sự hỗ trợ của phần mềm Stata 14 và Microsoft Excel

2016.

1.6. Ý ĩa của đề tài

Về mặt lý luận, Bài viết này lược khảo các lý thuyết cũng như các khái niệm

và các kết quả công trình nghiên cứu trên thế giới về vấn đề liên quan đến cấu trúc

sở hữu, quản trị doanh nghiệp và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Qua đó, bài

viết này có thể cung cấp thêm cho người đọc các lý thuyết nền nhằm lý giải cho

những sự việc, hiện tượng ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.

Hơn nữa kết quả của bài viết này có thể là cơ sở để cho những nghiên cứu tiếp theo

phát triển theo hướng sâu hơn nhằm làm rõ những tác động của cấu trúc sở hữu, cơ

chế quản trị của các doanh nghiệp tới hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp đó

tại Việt Nam.

Về mặt thực tiễn, học viên hy vọng bài viết này có thể giúp các doanh

nghiệp ngành công nghiệp Việt Nam nói chung và các doanh nghiệp niêm yết

ngành công nghiệp nói riêng nhận ra được vai trò quan trọng của cấu trúc sở hữu,

cơ chế quản trị doanh nghiệp trong việc nâng cao hiệu quả hoạt động giám sát và

điều hành của doanh nghiệp đồng thời ứng dụng kết quả nghiên cứu nhằm nâng cao

hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp ngành công nghiệp trong giai đoạn sắp

tới. Bên cạnh đó, những nhà đầu tư sử dụng thông tin doanh nghiệp có thể đánh giá

một phần về cấu trúc sở hữu, cơ chế quản trị và hiệu quả hoạt động của doanh

nghiệp. Từ đó, nhà đầu tư có thể đưa ra quyết định đầu tư một cánh đúng đắn, tránh

được rủi ro.

Tóm lại, Những nghiên cứu sau có thể sử dụng kết quả của bài viết này để

làm cơ sở so sánh đối chiếu hoặc có thể sử dụng các số liệu trong bài viết này trong

các nghiên cứu sau. Bài viết này cũng có thể giúp cho những người làm việc trong

lĩnh vực tài chính có được một cái nhìn sâu rộng hơn về mối quan hệ giữa cấu trúc

sở hữu, cơ chế quản trị doanh nghiệp và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.

1.7. Kết cấu đề tài nghiên cứu

Luận văn có kết cấu gồm 5 chương và được bố cục như sau:

C ƣơ 1: Tổng quan vấn đề nghiên cứu;

C ƣơ 2: Cơ sở lý thuyết;

C ƣơ 3: Phương pháp nghiên cứu;

C ƣơ 4: Kết quả và thảo luận;

C ƣơ 5: Kết luận và kiến nghị.

KẾT LUẬN CHƢƠNG 1

Trong c ƣơ 1 học viên đã nêu được vấn đề nghiên cứu đó là

vai trò của cấu trúc sở hữu cũng như cơ chế quản trị doanh nghiệp

đối với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Cụ thể là sở hữu tổ

chức, sở hữu nước ngoài và một vài đặc điểm của cơ chế quản trị

doanh nghiệp tác động tới hiệu quả hoạt động. Trong chương này,

học viên cũng giới hạn phạm vi nghiên cứu của bài viết bao gồm 76

doanh nghiệp ngành công nghiệp niêm yết trên Sở giao dịch Chứng

khoán Thành phố Hồ Chí Minh trong giai đoạn 2012-2016. Bài viết

này sử dụng phương pháp định lượng để xem xét các tác động của

sở hữu tổ chức, sở hữu nước ngoài và một vài đặc điểm của co chế

quản trị tới hiệu quả hoạt động của danh nghiệp.

CHƢƠNG 2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC SỞ HỮU, QUẢN

TRỊ DOANH NGHIỆP VÀ HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA

DOANH NGHIỆP

2.1. Các khái niệm

2.1.1. Hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp

2.1.1.1. Khái niệm về hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp

Hiện nay, có nhiều hướng tiếp cận khác nhau để đưa ra khái niệm về hiệu

quả hoạt động của doanh nghiệp.

Thứ nhất, có quan điểm cho rằng hiệu quả hoạt động là phạm trù kinh tế

phản ánh trình độ sử dụng các nguồn lực để đạt được các mục tiêu của doanh

nghiệp, thể hiện mối quan hệ giữa kết quả đạt được và các chi phí ban đầu bỏ ra để

có thể đạt được kết quả đó, độ chênh lệch giữa hai đại lượng này càng lớn thì hiệu

quả càng cao. Trên góc độ này, hiệu quả đồng nhất với lợi nhuận của doanh nghiệp

và khả năng đáp ứng về mặt chất lượng của sản phẩm đối với nhu cầu của thị trường3. Để đo lường hiệu quả theo hướng tiếp cận này, các nhà nghiên cứu thường

sử dụng các mô hình phi tham số như DEA (Data Envelopment Analysis - mô hình

phân tích bao số liệu) hay SFA (Stochastic Frontier Analysis - phương pháp phân

tích biên).

Thứ hai, cũng có quan điểm cho rằng hiệu quả hoạt động chính là phần

chênh lệch tuyệt đối giữa kết quả thu được và chi phí bỏ ra để có được kết quả đó.

Do đó, theo hướng tiếp cận này, một số nghiên cứu sử dụng các chỉ tiêu như lợi

nhuận trước thuế và lãi (EBIT), lợi nhuận sau thuế (EAT) để đo lường hiệu quả hoạt

động. Tuy nhiên, hướng tiếp cận này bộc lộ mặt hạn chế vì chưa thể hiện được mối

tương quan về lượng và chất giữa kết quả và chi phí trong sự vận động biến đổi liên

tục.

3 http://tapchitaichinh.vn/tai-chinh-kinh-doanh/tai-chinh-doanh-nghiep/nghien-cuu-ly-luan-ve-hieu-

qua-kinh-doanh-cua-doanh-nghiep-125078.html

Thứ ba, một hướng tiếp cận được đề xuất nhằm khắc phục hạn chế nêu trên

để xem xét hiệu quả hoạt động kinh doanh là đại lượng được đo bằng thương số

giữa phần tăng thêm của kết quả thu được với phần tăng thêm của chi phí, đo lường

thông qua các chỉ tiêu tương đối như chỉ số tăng trưởng doanh thu trên tăng trưởng

chi phí. Tuy vậy, hướng tiếp cận này cũng có nhược điểm là không xét đến mức độ

tuyệt đối của kết quả kinh doanh và chi phí kinh doanh.

Cuối cùng, một hướng tiếp cận phổ biến là xem xét hiệu quả kinh doanh

phản ánh lợi nhuận thu được trên phần vốn bỏ ra ban đầu. Hướng tiếp cận này có ưu

điểm là phản ảnh được mục đích cuối cùng của các doanh nghiệp là lợi nhuận. Tuy

nhiên lại có nhược điểm là chỉ tính đến nguồn vốn đầu tư mà bỏ qua các nguồn lực

khác đã sử dụng. Các chỉ tiêu dùng để đo lường hiệu quả theo hướng tiếp cận này

thường là các chỉ số lợi nhuận như: ROA, ROE…

Trong bài viết, học viên đánh giá hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp theo

hướng tiếp cận cuối cùng. Cụ thể, học viên sẽ sử dụng chỉ số ROE, ROA để đánh

giá hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.

2.1.1.2. Đo lường hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp

Theo nghiên cứu của Richard et al. (2009) thì hiệu quả hoạt động của công

ty là một trong những phần quan trọng nhất trong nghiên cứu về quản trị. Các hoạt

động về marketing, nguồn nhân lực, chiến lược và điều hành doanh nghiệp đều

được đánh giá dựa trên hiệu quả hoạt động của công ty. Việc đo lường hiệu quả

hoạt động giúp cho các nhà nghiên cứu, nhà quản trị đánh giá cụ thể được các hoạt

động của công ty và nhà quản lý. Cũng theo các học viên thì vẫn chưa có sự thống

nhất trong cách đo lường hiệu quả hoạt động của công ty. Đồng thời ba nhóm đo

lường thường được sử dụng trong nghiên cứu là đo hiệu quả hoạt động theo thang

đo giá trị kế toán, giá trị thị trường và thang đo kết hợp cả hai thang đo giá trị kế

toán và giá trị thị trường. Đo hiệu quả hoạt động theo giá trị kế toán sử dụng các chỉ

số như: ROA, ROE, EBIT, ROCE, ROI… Đo hiệu quả hoạt động theo giá trị thị

trường sử dụng: EPS, P/E, Market value, Stock price… Đo hiệu quả hoạt động kết

hợp hai cách đo lường kế toán và giá trị thị trường sử dụng: EVA, CVA, DCF,

NPV…

Cùng quan điểm như trên, Kallamu (2016) cũng nhận xét rằng các nghiên

cứu trước đây sử dụng các thang đo về hiệu quả khác nhau. Điều đó cho thấy rằng

chưa thống nhất một phương pháp đo lường tốt nhất về hiệu quả của doanh nghiệp.

Trong nghiên cứu của mình, học viên đã sử dụng thang đo theo kế toán dùng ROA

và thang đo hiệu quả thị trường Tobin’s Q để đo lường hiệu quả của doanh nghiệp.

Theo học viên chỉ số Tobin’s Q cho thấy sức khoẻ tài chính của một công ty và nó

được dùng để đo lường hiệu quả theo giá trị thị trường của công ty. Sử dụng

Tobin’s Q có thể nâng cao được độ tin cậy của kết quả nghiên cứu. Trong khi đó,

Srivastava (2011) cho rằng khi nghiên cứu về cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt

động của doanh nghiệp thì việc đo lường hiệu quả doanh nghiệp theo thang đo giá

trị kế toán rất quan trọng. Vì trên thực tế, các chỉ số tài chính như ROA, ROE là

những chỉ số quan trọng nhất được các nhà đầu tư tại Ấn Độ sử dụng để đo lường,

đánh giá hiệu quả của công ty.

Nhìn chung, các nhà nghiên cứu đều cho rằng nên chọn chỉ số thích hợp liên

quan đến vấn đề nghiên cứu và kết luận các kết quả dựa trên sự lựa chọn này.

2.1.2. Quản trị doanh nghiệp

Các định nghĩa và giải thích về quản trị doanh nghiệp khác nhau đã tồn tại kể

từ khi các tác giả xem xét quản trị doanh nghiệp từ các quan điểm khác nhau bên

cạnh các khuôn khổ lý thuyết khác nhau.

Lý thuyết người đại diện cho rằng quản trị doanh nghiệp là một hệ thống của

người chủ sở hữu công ty thiết lập nhằm kiểm tra các nhà quản lý để đảm bảo rằng

các hành động và quyết định của nhà quản lý luôn vì mục tiêu tối đa hoá lợi ích của

người chủ sở hữu (Jensen & Meckling, 1976). Các định nghĩa bị ảnh hưởng bởi lý

thuyết đại diện cho rằng khi quyền quản lý và quyền sở hữu được tách rời, chủ sở

hữu cần phải thiết lập một cơ chế để kiểm soát nhà quản lý nhằm đảm bảo rằng các

hành động và các quyết định của nhà quản lý sẽ vì lợi ích tốt nhất cho cổ đông. Cơ

chế kiểm soát đó được gọi là quản trị doanh nghiệp, quản trị công ty, cơ chế quản trị

doanh nghiệp… Shleifer & Vishny (1997) lập luận rằng quản trị doanh nghiệp đề

cập đến cách thức mà các bên cung cấp tài chính đảm bảo được rằng họ sẽ thu được

lợi nhuận từ những khoản đầu tư của họ. Denis (2001) cũng đồng ý rằng quản trị

doanh nghiệp gắn liền với cả quyền sở hữu, quyền kiểm soát và nhằm mục đích tối

đa hóa giá trị của các cổ đông.

Theo hướng tiếp cận khác, lý thuyết các bên liên quan thừa nhận rằng các cá

nhân trong và ngoài công ty (bao gồm nhân viên, nhà cung cấp, khách hàng, công

chúng, chính phủ, cá nhân hoặc nhóm lợi ích khác) ảnh hưởng hoặc bị ảnh hưởng

bởi các hành động của công ty. Các đối tượng này được gọi là các bên liên quan

(Freeman, 1984). Các công ty có trách nhiệm thực hiện các hành động có lợi cho

họ và mang lại lợi ích cho toàn xã hội. Định nghĩa của Solomon (2007) phù hợp với

lý thuyết các bên liên quan khi cho rằng bên cạnh việc tối đa hoá giá trị cổ đông,

các vấn đề xã hội và môi trường có ý nghĩa quan trọng đối với công ty. Cùng quan

điểm tiếp cận này, Tổ chức Hợp tác và Phát triển Kinh tế (OECD) cũng đưa ra định

nghĩa: “Quản trị doanh nghiệp liên quan đến quyền và trách nhiệm của ban lãnh đạo

công ty, hội đồng quản trị, các cổ đông và các bên liên quan. Phải làm thế nào để

công ty hoạt động hiệu quả và tạo được sự tin tưởng của thị trường. Vì thế quản trị

doanh nghiệp tốt là điều cần thiết cho các công ty muốn tiếp cận nguồn vốn và các

quốc gia muốn khuyến khích đầu tư trong lĩnh vực tư nhân. Nếu các công ty hoạt

động tốt, họ sẽ thành công. Điều này sẽ giúp họ thu hút được các nhà đầu tư để có

thể giúp họ tăng trưởng nhanh hơn. Quản trị doanh nghiệp yếu kém sẽ làm suy yếu

tiềm năng của công ty và phát sinh những khó khăn về tài chính và thậm chí gian

lận.” (OECD, 2004).

Do trọng tâm của bài viết này liên quan đến hiệu quả hoạt động của doanh

nghiệp và đánh giá hiệu quả dựa trên góc độ kế toán hơn là tác động của quản trị

doanh nghiệp lên các yếu tố xã hội và môi trường. Do đó, lý thuyết các bên liên

quan dường như khác biệt so với mục đích nghiên cứu của học viên. Trong luận văn

này, học viên tiếp cận khái niệm quản trị doanh nghiệp từ khuôn khổ lý thuyết đại

diện. Theo đó, quản trị doanh nghiệp là được coi là một hệ thống giám sát kiểm tra

và cân bằng để đảm bảo rằng lợi ích của cổ đông được bảo vệ.

2.1.3. Cấu trúc sở hữu

Cấu trúc sở hữu có thể được hiểu là sự phân bố phần vốn chủ sở hữu theo tỷ

lệ nắm giữ cổ phần của các bên liên quan (Manna et al., 2016). Có nhiều cách phân

loại cấu trúc sở hữu, theo các tác giả Jensen & Meckling (1976) thì có thể phân

loại cấu trúc sở hữu theo sở hữu bên trong (tỷ lệ cổ phần được nắm giữ bởi các nhà

quản lý) và sở hữu bên ngoài (tỷ lệ cổ phần được nắm giữ bởi các nhà đầu tư không

trực tiếp tham gia quản lý doanh nghiệp). Cấu trúc sở hữu cũng có thể được phân

theo mức độ tập trung (một cá nhân hoặc một nhóm cá nhân liên quan hoặc tổ chức

sở hữu phần lớn vốn chủ sở hữu của một doanh nghiệp) hay cấu trúc sở hữu phân

tán (không có cá nhân hoặc nhóm các cá nhân, tổ chức nào sở hữu đa số phần vốn

của doanh nghiệp) (Gürsoy & ydoğa , 2002). Đối vói hình thức cấu trúc sở hữu

phân tán, một công ty có nhiều cổ đông, mỗi cổ đông sở hữu một tỷ lệ nhỏ cổ phần

của doanh nghiệp. Cũng có thể phân loại theo đặc điểm của chủ sở hữu như sở hữu

cá nhân, sở hữu gia đình, sở hữu tổ chức… (Thomsen & Conyon, 2012). Hoặc có

thể phân loại theo vị trí địa lý như sở hữu trong nước, sở hữu nước ngoài.

2.2. Lý thuyết tổng quan

2.2.1. Lý thuyết người đại diện (Agency theory)

Lý thuyết người đại diện phát sinh từ việc phân tách giữa hai quyền sở hữu

và quyền điều hành. Các doanh nghiệp ngày càng phát triển và mở rộng về quy mô

thì sự tách biệt này càng phổ biến. Người chủ sở hữu vì nhiều lý do sẽ không thể

tham gia điều hành doanh nghiệp, thay vào đó họ sẽ đi thuê người khác (người đại

diện) để điều hành doanh nghiệp thay cho họ.

Trong tác phẩm “The Wealth of Nations” tác giả Adam Smith đã viết:

“Người điều hành trong các công ty (công ty có phần vốn của người chủ) là người

quản lý tiền của người chủ nhiều hơn tiền của riêng mình. Vì thế, không thể kỳ

vọng rằng người điều hành sẽ thường xuyên quan tâm, lo lắng và giữ tiền cẩn thận

như là người chủ. Giống như người quản gia của ông chủ, họ thường có xu hướng

quan tâm các sự việc mà không nằm trong giao kèo giữa họ và người chủ và tự ý bỏ

qua một số công việc trong giao kèo. Vì thế, sự bất cẩn và hoang phí của nhà quản

lý sẽ luôn luôn tồn tại không ít thì nhiều trong các công ty này”. (Smith, 1977)

(trích trong sách “The Wealth of Nations: Book 5” tác giả Adam Smith trang 990).

Và đây cũng là tiền đề cho rất nhiều nhà nghiên cứu thực hiện các nghiên cứu về

mối quan hệ giữa người chủ và người đại diện.

Trong số đó, hai nhà nghiên cứu Jensen & Meckling (1976) lập luận rằng

vấn đề người đại diện sẽ phát sinh khi người chủ và người đại diện có mục tiêu khác

nhau. Các tác giả cũng đã chỉ ra mối quan hệ giữa người chủ và người đại diện này

là “dựa trên bản hợp đồng giữa một bên là người chủ thuê một bên là người đại diện

thay mặt cho người chủ thực hiện một số công việc”. Mối quan hệ đại diện dựa trên

bản hợp đồng này gồm cổ đông (người chủ) và người điều hành (người đại diện),

chủ nợ (người chủ) và người điều hành (người đại diện), cổ đông (người chủ) và

ban điều hành (người đại diện), ban điều hành (người chủ) và các phòng ban, đơn vị

thực hiện công việc (người đại diện). Người chủ sẽ chuyển giao một số quyền quyết

định cho người đại diện để người đại diện có đủ quyền lực để hoàn thành được các

công việc được giao trong bản hợp đồng. Trên thực tế người chủ không thể chắc

chắn rằng người đại diện sẽ thực hiện những việc đem lại lợi ích tốt nhất cho người

chủ. Người đại diện có thể dùng quyền quyết định và nguồn lực của người chủ để

thực hiện các công việc để đạt được mục tiêu, lợi ích của riêng mình. Jensen &

Meckling (1976) đã nhận định rằng: “Vì thế nếu cả người chủ và người đại diện

đều muốn tối đa hóa lợi ích cho riêng mình thì không thể tin rằng người đại diện sẽ

luôn luôn làm những việc để tối đa hóa lợi ích cho người chủ”.

Vì thế, giải pháp để khắc phục vấn đề này theo các tác giả Jensen &

Meckling là: “Người chủ có thể giảm bớt lợi ích của mình để khắc phục yếu điểm

này bằng cách khuyến khích, động viên người đại diện bằng những phần thưởng

thích hợp và một khoản chi phí để giám sát, kiểm soát người đại diện để hạn chế các

hành động sai lệch của người đại diện. Hơn nữa, trong một vài trường hợp người

chủ sẽ trả một khoản chi phí để ràng buộc người đại diện (bonding cost) để có thể

chắc chắn rằng người đại diện sẽ không có những hành vi làm tổn hại tới người chủ.

Tuy nhiên trên thực tế thì không có gì để đảm bảo rằng người đại diện sẽ đưa ra các

quyết định tối ưu theo quan điểm của người chủ”. Vì thế mối quan hệ đại diện này

sẽ làm phát sinh một loại chi phí gọi là chi phí đại diện (Agency cost). Cũng theo

các tác giả Jensen & Meckling, chi phí đại diện bao gồm: chi phí giám sát (monitor

cost), chi phí ràng buộc (bound cost) và các thất thoát còn lại (residual cost). Đồng

thời các tác giả cho thấy vai trò quan trọng của giám sát và các ràng buộc trong việc

giảm chi phí đại diện. Những phương pháp hay được sử dụng gồm kiểm toán, hệ

thống kiểm soát, các giới hạn về ngân sách, và các phần thưởng tương xứng để

động viên người điều hành.

Hình 2-1: Tóm tắt lý thuyết ƣời đại diện

Nguồn: học viên tổng hợp

2.2.2. Lý thuyết người quản lý (Stewardship theory)

Theo lý thuyết người đại diện, mâu thuẫn lợi ích sẽ phát sinh vì mục tiêu của

hai bên khác nhau. Các nhà quản lý sẽ không hành động vì mục tiêu tối đa hóa lợi

ích cho người chủ sở hữu doanh nghiệp (Jensen & Meckling, 1976). Nhưng trên

thực tế lý thuyết người đại diện không thể giải thích trường hợp không xảy ra mâu

thuẫn về lợi ích giữa nhà quản lý và người chủ. Nhà quản lý sẽ không hành động vì

lợi ích riêng của mình. Do đó, ngay cả khi mục tiêu của nhà quản lý và người chủ

không giống nhau thì nhà quản lý vẫn đặt mục tiêu của người chủ lên trên mục tiêu

của mình. Vì nhà quản lý nhận thức được lợi ích lớn hơn khi hợp tác thực hiện mục

tiêu của người chủ.

Theo lý thuyết nhà quản lý, các việc làm của nhà quản lý đều vì tổ chức và

họ cố gắng đạt được mục tiêu của tổ chức và sẽ đem lại lợi ích cho người chủ. Lý

thuyết nhà quản lý giả định mối liên kết mạnh giữa sự thành công của tổ chức và sự

hài lòng của người chủ. Nhà quản lý sẽ bảo vệ và tối đa hoá giá trị của cổ đông

thông qua hiệu quả của doanh nghiệp. Bằng cách đó nhà quản lý cũng tối đa hoá lợi

ích của mình. Nhà quản lý cũng sẽ đánh đổi giữa nhu cầu cá nhân và mục tiêu của

tổ chức và tin rằng bằng những việc làm đó các nhu cầu cá nhân sẽ được đáp ứng

(Davis et al., 1991). Lý thuyết nhà quản lý cũng cho rằng, hiệu quả của nhà quản lý

bị ảnh hưởng bởi các ràng buộc về quyền hạn. Nếu động lực của nhà quản lý phù

hợp với các giả định của lý thuyết nhà quản lý thì nhà quản lý cần được trao thêm

quyền lực để tạo điều kiện cho nhà quản lý hoàn thành tốt nhiệm vụ. Đồng thời các

chi phí như giám sát và động viên, chi phí ràng buộc cũng được giảm bớt (Davis et

al., 1991).

2.3. Tổng quan các nghiên cứu liên quan

2.3.1. Cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp

Cấu trúc sở hữu có thể được phân loại dựa trên nhiều khía cạnh khác nhau

như sau. Theo mức độ tập trung, cấu trúc sở hữu tập trung được hiểu là việc một

nhà đầu tư hoặc một nhóm nhà đầu tư có liên quan với nhau hoặc tổ chức sở hữu

phần lớn vốn chủ sở hữu của một doanh nghiệp. Đồng thời các nhà đầu tư nà có

quyền chi phối các quyết định của doanh nghiệp. Vì thế, cấu trúc sở hữu tập trung

được xem như là cơ chế nội bộ trong đó những cổ đông lớn kiểm soát doanh nghiệp

trực tiếp bằng việc tham gia hội đồng quản trị và ban điều hành doanh nghiệp. Các

cổ đông lớn này có thể không sở hữu vốn toàn bộ nhưng có quyền biểu quyết đáng

kể vì nắm giữ phần lớn vốn chủ sở hữu nên vẫn có thể kiểm soát được doanh

nghiệp. Theo mức độ phân tán, cấu trúc sở hữu phân tán là việc không có cá nhân

hoặc nhóm cá nhân, tổ chức nào sở hữu đa số vốn của doanh nghiệp và có quyền

chi phối doanh nghiệp. Mỗi cổ đông sở hữu một số cổ phần của doanh nghiệp,

quyền kiểm soát hoạt động của doanh nghiệp do ban giám đốc doanh nghiệp nắm

giữ. Các cổ đông nhỏ ít có động lực để kiểm tra chặt chẽ hoạt động và không muốn

tham gia điều hành doanh nghiệp. Bởi vậy, họ được gọi là người bên ngoài và cấu

trúc sở hữu phân tán còn được gọi là hệ thống bên ngoài.

Theo Gürsoy a d ydoğa (2002) có thể phân loại cấu trúc sở hữu theo sử

hữu tập trung (ownership concentration) và sở hữu hỗn hợp hay còn gọi là sở hữu

phân tán (ownership mix). Theo Son et al. (2015) thì quyền sở hữu tập trung là

những cổ đông nắm giữ nhiều cổ phần nhất, động thời chịu ảnh hưởng nhiều nhất

đến rủi ro và chi phí giám sát Pedersen and Thomsen (1999). Trong nghiên cứu

của mình, Kiruri and Olkalou (2013) đã sử dụng tỷ lệ sở hữu của 5 cổ đông lớn

nhất trong các ngân hàng tại Keyna để đại diện cho khái niệm mức độ tập trung sở

hữu. Còn Wen (2010) đã sử dụng mức độ tập trung sở hữu trong các ngân hàng

thương mại nhà nước và ngân hàng thương mại tư nhân của Trung Quốc là tỷ lệ sở

hữu của các cổ đông lớn nhất. Antoniadis et al. (2010) đã thực hiện nghiên cứu về

mối quan hệ giữa cổ đông nắm giữ cổ phần lớn nhất và kết quả hoạt động của các

ngân hàng ở Hi Lạp (Greek). Ngoài ra, trong các nghiên cứu của Kiruri and

Olkalou (2013); Kim et al. (2012) cũng đã đề cập tới sở hữu hỗn hợp (sở hữu phân

tán) gồm các tỷ lệ nắm giữ cổ phần liên quan đến các đặc tính của chủ sở hữu như:

sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài, sở hữu của nhà đầu tư cá nhân, sở hữu của nhà

nước.Việc khảo sát đầy đủ các đặc tính quyền sở hữu hỗn hợp sẽ giúp quá trình

phân tích tác động của cấu trúc sở hữu lên hiệu quả hoạt động được chính xác.

Từ khía cạnh quyền sở hữu hỗn hợp, cấu trúc sở hữu doanh nghiệp bao gồm

các thành phần sở hữu khác nhau liên quan đến các đặc tính của cổ đông như: sở

hữu tổ chức, sở hữu nhà nước, sở hữu gia đình và sở hữu ban quản lý. Đề tài nghiên

cứu về mối quan hệ giữa các thành phần sở hữu trên và hiệu quả hoạt động doanh

nghiệp đã được nhiều tác giả thực hiện và đưa đến các kết quả khác nhau.

2.3.1.1. Sở hữu tổ chức và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp

Hầu hết các nhà nghiên cứu đều cho rằng việc sở hữu bởi các tổ chức sẽ làm

doanh nghiệp được giám sát tốt hơn, làm giảm chi phí đại diện và tăng hiệu quả

hoạt động doanh nghiệp. Hand (1990) cho rằng, các nhà đầu tư tổ chức tinh vi hơn

so với các cổ đông khác, bởi vì họ chuyên nghiệp hơn về thị trường vốn và họ được

cập nhật thông tin tốt hơn. Đồng thời, nhà đầu tư tổ chức có khả năng quản lý, giám

sát hiệu quả hơn và ít tốn kém hơn. Các nhà đầu tư tổ chức cũng có tiềm lực về tài

chính mạnh hơn, họ sẵn sàng sử dụng quyền sở hữu của mình để gây áp lực buộc

các nhà quản lý hành động vì lợi ích tốt nhất cho cổ đông (Cornett et al., 2007).

Ngoài nguồn tài chính mạnh, các nhà đầu tư tổ chức thường cam kết đầu tư dài hạn

tạo sự ổn định trong cơ cấu sở hữu và hoạt động của doanh nghiệp. Việc sở hữu cổ

phần trong thời gian dài giúp cho nhà đầu tư tổ chức có nhiều cơ hội để tìm hiểu về

doanh nghiệp nhiều hơn. Qua đó vấn đề thông tin bất cân xứng sẽ được giảm bớt và

khuyến khích các nhà quản lý hoàn thành tốt nhiệm vụ của mình bằng các phần

thưởng xứng đáng (Elyasiani & Jia, 2010). Ngoài ra, các nhà đầu tư tổ chức có đủ

động lực và khả năng để giám sát tốt nhà quản lý sẽ kịp thời ngăn chặn các hành vi

tư lợi của nhà quản lý (Chen et al., 2008; Lin & Fu, 2017; Zhong et al., 2017).

Tuy nhiên không phải tất cả các nhà đầu tư tổ chức đều thực hiện tốt chức

năng giám sát và cải thiện hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Tác động ngược

chiều của sở hữu tổ chức lên hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp được tìm thấy

trong các nghiên cứu của Pound (1988) và Hand (1990). Còn Wahal (1996) chỉ

tìm thấy mối quan hệ tác động cùng chiều trong ngắn hạn của sở hữu tổ chức nhưng

không có tác dụng này trong dài hạn, vì ông cho rằng các nhà đầu tư thích theo đuổi

các kết quả ngắn hạn. Một số nghiên cứu khác lại không tìm thấy mối quan hệ giữa

sở hữu tổ chức và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp (Karpoff, Malatesta &

Walkling, 1996; Duggal & Millar, 1999; Edwards & Nibler, 2000). Như vậy, các

kết quả nghiên cứu thực nghiệm của các tác giả về tác động của thành phần sở hữu

tổ chức lên hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp vẫn rất khác nhau.

2.3.1.2. Sở hữu nước ngoài và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp

Chhibber et al. (1999) nghiên cứu ở các doanh nghiệp ngành công nghiệp

Ấn Độ, Douma et al. (2006) nghiên cứu với mẫu dữ liệu là các quốc gia mới nổi

đều tìm thấy tác động tích cực của sở hữu nước ngoài lên hiệu quả hoạt động của

doanh nghiệp. Tương tự, Aydin et al. (2007) tiến hành kiểm tra việc các cổ đông là

tổ chức nước ngoài ảnh hưởng như thế nào đến hiệu quả hoạt động của doanh

nghiệp với mẫu nghiên cứu bao gồm 42 doanh nghiệp nước ngoài và 259 doanh

nghiệp nội địa. Kết quả nghiên cứu cũng cho thấy mối quan hệ tương quan dương

giữa sở hữu nước ngoài và hiệu quả hoạt động. Đối với các cổ đông nước ngoài có

cam kết đầu tư dài hạn, họ không chỉ cung cấp nguồn vốn lớn mà còn cung cấp các

kỹ thuật mới và đào tạo nguồn nhân lực. Nhà đầu tư nước ngoài cũng có vai trò

quan trọng trong việc giám sát hiệu quả các nhà quản lý. Vì thế có thể khẳng định

chắc chắn rằng các nhà đầu tư nước ngoài có thể đóng góp tích cực cho các doanh

nghiệp nội địa mà họ đầu tư (Li et al., 2011). Củng cố thêm bằng chứng cho tác

động của sở hữu nước ngoài và việc chuyển giao kiến thức, Ghahroudi (2011) tìm

thấy mối quan hệ tích cực giữa sở hữu nước ngoài và các yếu tố chuyển giao kiến

thức. Tác giả xem xét quyền quản lý và số lượng nhân viên nước ngoài đại diện cho

việc chuyển giao kiến thức và tìm thấy mối tương quan tích cực với tỷ lệ sở hữu cổ

phần nước ngoài. Giải thích cho nhận định này, chi nhánh của các công ty nước

ngoài tại Nhật có mức sở hữu nước ngoài cao sẽ có quyền quản lý và số lượng nhân

viên nước ngoài nhiều hơn. Doanh nghiệp sẽ có mức độ sở hữu và quản lý cao hơn

từ công ty mẹ. Khi đó có nhiều khả năng công ty mẹ sẽ chia sẻ và chuyển giao kiến

thức cho chi nhánh. Ngoài ra, tại các nước đang phát triển, đầu tư trực tiếp từ nước

ngoài có thể nâng cao năng lực sản xuất của quốc gia thông qua việc giới thiệu,

chuyển giao các kỹ thuật mới cũng như các phương pháp quản lý tiên tiến. Đồng

thời các doanh nghiệp có sở hữu nước ngoài cũng lan toả ảnh hưởng tích cực của

mình tới các doanh nghiệp nội địa khác. Hơn nữa, sở hữu nước ngoài còn thúc đẩy

xuất khẩu, nâng cao sản lượng, tăng việc làm và tiền lương tại các nước bản địa

(Wang & Wang, 2015).

Tuy nhiên không phải nhà đầu tư nước ngoài nào cũng đem lại những ảnh

hưởng tích cực cho doanh nghiệp mà họ đầu tư. Afang et al. (2016) tìm thấy mối

quan hệ ngược chiều với mức độ mạnh và có ý nghĩa thống kê tại mức 1% giữa sở

hữu nước ngoài với hiệu quả hoạt động. Theo các tác giả thì nhà đầu tư nước ngoài

vì mục tiêu của mình sẽ thực hiện thâu tóm doanh nghiệp. Vì thế sở hữu nước ngoài

không nên vượt quá sở hữu trong nước sẽ tạo cơ hội cho nhà đầu tư nước ngoài

chiếm đoạt công ty. Khi sở hữu nước ngoài còn thấp tỷ lệ sở hữu nước ngoài có tác

động tích cực trong việc nâng cao hiệu quả doanh nghiệp. Cổ đông nước ngoài có

động lực để giám sát nhà quản lý và kiểm soát các cổ đông từ đó giảm chi phí đại

diện và khuyến khích nhà quản lý chấp nhận rủi ro. Đồng thời các lợi ích từ cổ đông

nước ngoài đem lại như nâng cao kỹ năng quản lý hay tiếp nhận các kỹ thuật mới.

Nhưng khi sở hữu nước ngoài tập trung cao, họ có thể sử dụng quyền lực của họ để

gây áp lực cho nhà quản lý hành động vì lợi ích của họ và gây thiệt hại cho các cổ

đông nhỏ (Phung & Mishra, 2016). Như vậy, các kết luận về mối quan hệ giữa sở

hữu nước ngoài và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp cho đến nay vẫn chưa

thống nhất.

2.3.2. Cấu trúc và hoạt động của hội đồng quản trị và hiệu quả hoạt động

của doanh nghiệp

Nhiều nhà nghiên cứu đã xác nhận vai trò của quản trị doanh nghiệp trong

việc giải quyết mâu thuẫn giữa nhà quản lý và việc phân bổ nguồn lực của doanh

nghiệp để đạt được các mục tiêu (Alley et al., 2016). Trong cơ chế quản trị doanh

nghiệp, trọng tâm chính là vấn đề người đại diện và quản trị doanh nghiệp là một

tập hợp các cơ chế ảnh hưởng tới các quyết định của nhà quản lý (Roy, 2016). Các

tác giả Rostami et al. (2016) cũng cho rằng quản trị doanh nghiệp là một hệ thống

cải thiện vấn đề người đại diện giữa nhà quản lý và các cổ đông.

Trong cơ chế quản trị doanh nghiệp, vai trò của hội đồng quản trị được xem

như một cơ chế quan trọng để giám sát hiệu quả các nhà quản lý và bảo vệ lợi ích

của cổ đông (OECD, 2004). Lý thuyết người đại diện cũng tin rằng để bảo vệ lợi

ích của cổ đông, hội đồng quản trị phải thực hiện hiệu quả chức năng giám sát của

mình. Với quyền lực của mình, hội đồng quản trị có thể bổ nhiệm, sa thải và quy

định mức thù lao cho các nhà quản lý cấp cao cũng như việc phê chuẩn và giám sát

các quyết định quan trọng cũng nằm trong quyền hạn của hội đồng quản trị (Fama

& Jensen, 1983). Với tầm quan trọng như vậy, nhiều nhà học giả đã nghiên cứu và

chứng minh vai trò quan trọng của hội đồng quản trị trong việc giảm chi phí đại

diện nhằm nâng cao hiệu quả của doanh nghiệp.

2.3.2.1. Tính độc lập của hội đồng quản trị và hiệu quả hoạt động doanh

nghiệp

Trong hội đồng quản trị, các thành viên độc lập như một cơ quan giám sát để

kiểm soát các nhà quản lý và cũng là một người quản lý tốt, một người trung gian

để đưa các nguồn lực từ bên ngoài vào công ty (Ramdani & Witteloostuijn, 2010).

Khi nghiên cứu về cơ cấu của hội đồng quản trị, Liu et al. (2015) đã dùng các công

ty niêm yết trên Sở giao dịch Chứng khoán Thượng Hải từ năm 1999-2012 với

16,999 quan sát để làm mẫu nghiên cứu. Các tác giả đã tìm thấy ảnh hưởng tích cực

của tính độc lập của hội đồng quản trị (đo lường thông qua tỷ lệ các thành viên hội

đồng quản trị độc lập trên tổng số thành viên hội đồng quản trị) tới hiệu quả hoạt

động. Sự góp mặt của các thành viên hội đồng quản trị độc lập (từ sau đây sẽ gọi tắt

là thành viên độc lập) giúp ngăn chặn các hành động tư lợi của các nhà quản lý.

Đồng quan điểm trên, Ahmadi et al. (2017) cũng cho rằng các thành viên hội đồng

quản trị độc lập có ảnh hưởng tích cực tới hiệu quả của doanh nghiệp. Ảnh hưởng

tích cực này là do các công việc liên quan tới lợi ích cá nhân sẽ không được thực

hiện và các thành viên độc lập cũng đem lại nhiều kinh nghiệm quí báu từ bên

ngoài. Nghiên cứu của Reguera-Alvarado & Bravo (2017) cũng là một bằng

chứng thực nghiệm khác xác nhận rằng tỷ lệ thành viên hội đồng quản trị độc lập có

tác động tích cực rất lớn và có ý nghĩa thống kê tại mức 1% tới hiệu quả hoạt động.

Các tac giả giải thích là do sau khi đạo luật Sarbanes-Oxley4 được ban hành thì các

thành viên độc lập là những người chịu nhiều trách nhiệm, áp lực lớn, họ gắn kết

với công ty nhiều hơn. Vì thế họ có động lực cao để thực hiện tốt nhiệm vụ của

mình. Ảnh hưởng tích cực của các thành viên hội đồng quản trị độc lập còn thể hiện

ở việc tác động đến các nhà quản lý. Các nhà quản lý thường thích sự an toàn và né

tránh rủi ro để bảo vệ quyền lợi và vị trí của mình. Nhưng với tác động của các

thành viên độc lập, các nhà quản lý sẽ chấp nhận rủi ro để nâng cao quản trị doanh

nghiệp. Đồng thời các thành viên độc lập cũng giúp đỡ các nhà quản lý tiếp cận

được nguồn tài chính bên ngoài thông qua mối quan hệ của mình (Detthamrong et

al., 2017).

Trong một số trường hợp các thành viên độc lập chỉ đóng vai trò mờ nhạt

không có ý nghĩa trong công ty. Sự có mặt của họ không giúp ích gì cho việc nâng

cao hiệu quả hoạt động (Liu et al., 2015; Wei, 2007; Zabri et al., 2016). Nếu các

thành viên độc lập được bổ nhiệm không dựa trên năng lực chuyên môn thì họ sẽ

không đem lại giá trị gì trong việc nâng cao hiệu quả hoạt động (Basyith et al.,

2015; Berezinets et al., 2017). Ngoài ra, một số nghiên cứu khác lại tìm thấy mối

quan hệ tương quan nghịch chiều giữa thành viên hội đồng quản trị độc lập và hiệu

quả hoạt động doanh nghiệp. Trong hội đồng quản trị, do tính chất công việc mà các

thành viên độc lập thường nắm ít thông tin hơn các thành viên điều hành (Fama &

Jensen, 1983). Chính vì vấn đề bất cân xứng thông tin cũng như các giới hạn về

chuyên môn của các thành viên độc lập sẽ làm cho họ không thể hoàn thành tốt các

nhiệm vụ. Vì thế, tỷ lệ các thành viên độc lập trong hội đồng quản trị sẽ ảnh hưởng

xấu đến hiệu quả hoạt động (Nguyen et al., 2017). Kết quả nghiên cứu của Cavaco

et al., (2017) đưa ra khuyến nghị để giảm ảnh hưởng tiêu cực, các giám đốc độc lập

nên có kiến thức chuyên môn về ngành nghề hoạt động và có các mối quan hệ xã

hội với các thành viên khác trong hội đồng quản trị.

4 Đạo luật Sarbanes-Oxley, còn được biết với tên Đạo luật Sarbox là một trong những luật căn bản

của nghề kế toán, kiểm toán, được ban hành tại Hoa Kỳ năm 2002.

2.3.2.2. Quy mô hội đồng quản trị và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp

Theo các nghiên cứu trước đây, quy mô của hội đồng quản trị cũng có tầm

ảnh hưởng lớn đến hiệu quả của doanh nghiệp. Hiện nay, các nhà nghiên cứu đang

có hai quan điểm trái chiều về ảnh hưởng của yếu tố quy mô của hội đồng quản trị

lên hiệu quả hoạt động doanh nghiệp.

Quan điểm thứ nhất cho rằng, hội đồng quản trị với quy mô nhỏ sẽ hoạt

động hiệu quả hơn so với quy mô lớn do lợi thế về giao tiếp, giám sát, giảm thời

gian ra quyết định. Vì thế hội đồng quản trị có quy mô nhỏ sẽ nâng cao hiệu quả

hoạt động (Lipton & Lorsch, 1992). Ngược lại, quy mô lớn sẽ gây khó khăn cho

hội đồng quản trị trong việc thực hiện các công việc của mình và một gợi ý cho các

hội đồng quản trị nên giới hạn số lượng thành viên trong khoảng từ 8 tới 11 thành

viên là đủ (Pillai Rekha & Al-Malkawi, 2017a).

Quan điểm thứ hai cho rằng, hội đồng quản trị có quy mô lớn sẽ đa dạng về

kinh nghiệm, kiến thức, kỹ năng do đó hỗ trợ tư vấn, giám sát nhà quản lý tốt hơn,

đồng thời mở rộng liên kết và tiếp cận nhiều nguồn lực bên ngoài (Coles et al.,

2008). Các tác giả cho rằng tại các công ty đa ngành, cần có quy mô hội đồng quản

trị lớn với nhiều giám đốc bên ngoài để nâng cao hiệu quả tư vấn. Ủng hộ cho quan

điểm này, Ahmadi et al. (2017) cũng khẳng định rằng quy mô hội đồng quản trị tác

động tích cực tới nhà quản lý để giảm mâu thuẫn lợi ích giữa các bên và lợi ích cá

nhân của nhà quản lý.

Một kết quả nghiên cứu làm hài lòng cả hai quan điểm trên đây đã chỉ ra hội

đồng quản trị có quy mô lớn hay nhỏ cũng đều có những ảnh hưởng tích cực tới

hiệu quả của doanh nghiệp (Berezinets et al., 2017). Quy mô thích hợp nhất của

hội đồng quản trị đó là sự cân bằng giữa lợi ích của các thành viên có đủ năng lực

để hoàn thành tốt các chức năng và chi phí phát sinh cho các thành viên hội đồng

quản trị.

2.3.2.3. Kiêm nhiệm của CEO và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp

Chủ tịch hội đồng quản trị và CEO (Chief Executive Officer – Tổng giám

đốc điều hành) là những người có quyền lực cao nhất trong công ty. Một người với

vai trò giám sát, tư vấn, một người điều hành hoạt động trong công ty. Vì thế tầm

ảnh hưởng của chủ tịch hội đồng quản trị và CEO đến hiệu quả của doanh nghiệp

rất lớn. CEO kiêm chủ tịch hội đồng quản trị sẽ gia tăng quyền lực cho CEO giúp

cho việc ra quyết định được nhanh chóng, thống nhất chỉ huy từ trên đảm bảo các

mệnh lệnh được thực thi. Nhưng việc kiêm nhiệm này cũng làm mất đi chức năng

quan trọng của chủ tịch hội đồng quản trị là giám sát CEO. Như thế, CEO sẽ hành

động theo mục tiêu của mình chứ không phải vì mục tiêu của cổ đông. Vì vậy, CEO

kiêm nhiệm chủ tịch hội đồng quản trị giống như “con dao hai lưỡi”, sẽ phải đánh

đổi giữa thống nhất chỉ huy để mệnh lệnh được đảm bảo thực thi và việc mất đi

chức năng giám sát của chủ tịch hội đồng quản trị (Finkelstein & D‟aveni, 1994).

Do đó, CEO kiêm nhiệm là tốt hơn hay tách rời hai quyền này là tốt hơn?

Không có câu trả lời chính xác chung cho mọi trường hợp. Như trong trường hợp tại

các công ty do gia đình kiểm soát, CEO và các giám đốc khác thường được bổ

nhiệm bởi các thành viên trong gia đình. CEO kiêm chủ tịch hội đồng quản trị sẽ

tập trung quyền lực quá lớn về cổ đông gia đình, sự kiêm nhiệm trong trường hợp

này sẽ ảnh hưởng xấu tới hiệu quả hoạt động. Còn trong trường hợp công ty không

do gia đình kiểm soát, sự kiêm nhiệm của CEO sẽ đem lại những tác động tích cực

tới hiệu quả của công ty (Yan Lam & Kam Lee, 2008).

Trong khi đó, Pillai Rekha & Al-Malkawi (2017a) nghiên cứu các công ty

tại các nước thuộc Hội đồng Hợp tác Vùng Vịnh (GCC) lại cho rằng sự kiêm nhiệm

của CEO chỉ ảnh hưởng tích cực tới hiệu quả của doanh nghiệp tại các nước UAE

và Kuwait. Điều quan trọng là phần lớn các công ty tại các nước này là công ty gia

đình. Có lẽ vì lý do này mà việc kiêm nhiệm của CEO mới đem lại hiệu quả cho

công ty. Một số nghiên cứu khác cũng nhận định rằng CEO kiêm chủ tịch hội đồng

quản trị cũng đem lại hiệu quả cao cho doanh nghiệp (Rostami et al., 2016;

Srivastava, 2011).

Nhiều nghiên cứu khác lại chứng minh ảnh hưởng tiêu cực của việc CEO

kiêm nhiệm chủ tịch hội đồng quản trị tới hiệu quả của công ty. Ảnh hưởng tiêu cực

này càng nhiều khi CEO càng có nhiều quyền lực hơn so với các giám đốc điều

hành khác. Các giám đốc độc lập chỉ thực hiện hiệu quả chức năng giám sát của

mình khi CEO không kiêm chủ tịch hội đồng quản trị. Nếu CEO kiêm nhiệm chức

vụ chủ tịch hội đồng quản trị thì các giám đốc độc lập cũng thông đồng với CEO

(Tang, 2017). Một ý kiến khác cho rằng, CEO vốn không thích rủi ro. Khi CEO

kiêm chủ tịch hội đồng quản trị lại càng không thích rủi ro nhiều hơn. Do đó, nếu

CEO kiêm chủ tịch hội đồng quản trị thì họ sẽ theo chính sách đòn bẩy tài chính

thấp đem lại rủi ro thấp nhưng lợi nhuận của công ty cũng thấp (Detthamrong et

al., 2017). CEO kiêm nhiệm hay không kiêm nhiệm còn nhiều tranh cãi, nhưng nếu

công ty có hiệu quả hoạt động kém thì cần có một lãnh đạo có quyền lực đủ mạnh

để có sự thống nhất mệnh lệnh từ trên và chắc chắn mệnh lệnh được thực thi. Đối

với công ty có hiệu quả hoạt động cao cần được giám sát thật tốt để tránh vấn đề

bảo thủ của CEO (Ramdani & Witteloostuijn, 2010).

2.3.2.4. Tần suất họp của hội đồng quản trị và hiệu quả hoạt động doanh

nghiệp

Hội đồng quản trị có vai trò trung tâm trong quản trị doanh nghiệp. Các hoạt

động của hội đồng quản trị có tác động rất lớn tới hiệu quả hoạt động của doanh

nghiệp. Mức độ hoạt động của hội đồng quản trị thường được đo bằng tần suất các

cuộc họp hội đồng quản trị. Hội đồng quản trị họp thường xuyên báo hiệu hội đồng

quản trị năng động. Trong các cuộc họp, thành viên hội đồng quản trị sẽ thảo luận

và trao đổi ý tưởng về cách giám sát và tư vấn cho các nhà quản lý để có thể nâng

cao hiệu quả hoạt động (Mayur & Saravanan, 2017).

Tuy nhiên, theo Vafeas (1999), ảnh hưởng của tần suất các cuộc họp tới hiệu

quả hoạt động và giá trị công ty vẫn chưa rõ ràng. Mỗi lần họp sẽ tốn một khoản chi

phí như: chi phí quản lý, chi phí đi lại, phí cho các giám đốc tham dự cuộc họp.

Nhưng cuộc họp cũng đem lại một số lợi ích như: thời gian bàn luận giữa các giám

đốc, lập các chiến lược và giám sát các nhà quản lý. Cũng theo Vafeas (1999), tại

những năm có số lần họp cao bất thường thì những năm đó có hiệu quả hoạt động

kém và hiệu quả hoạt động sẽ tăng trong những năm sau đó. Số lần họp cao bất

thường có thể là cách hội đồng quản trị hoạt động mạnh hơn để làm tốt vai trò của

mình nhằm nâng cao hiệu quả hoạt động.

Tại một số nơi có văn hoá hội họp và các cuộc họp hội đồng quản trị biến

thành nơi gặp gỡ, giao lưu về xã hội giữa các thành viên. Vì thế tại những nơi này,

số lần họp nhiều không thể hiện được hội đồng quản trị hoàn thành tốt các chức

năng của mình và không đem lại hiệu quả gì cho việc nâng cao hiệu quả hoạt động

(Rodriguez-Fernandez et al., 2014). Vì thế cần cân bằng giữa chi phí bỏ ra để tổ

chức cuộc họp và những lợi ích đạt được.

2.3.3. Các nghiên cứu tại Việt Nam

2.3.3.1. Cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp

Ở Việt Nam, cũng có khá nhiều các nghiên cứu về mối quan hệ giữa cấu trúc

sở hữu và hiệu quả hoạt động. Tuy vậy, nghiên cứu riêng về tác động của sở hữu

nước ngoài thì chưa có nhiều. Trong số các nghiên cứu đó, có thể kể đến những

nghiên cứu của Trí và Hùng (2011) khi xem xét ảnh hưởng của tỷ lệ sở hữu quản

trị đến hiệu quả hoạt động hoạt động các doanh nghiệp niêm yết trên Sở Giao dịch

Chứng khoán Tp.HCM. Nghiên cứu này tìm thấy tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư tổ

chức không tác động đến hiệu quả hoạt động, tỷ lệ sở hữu nhà nước không có tác

động trong mô hình biến hiệu quả hoạt động là Tobin’s Q, còn trong mô hình hiệu

quả hoạt động là ROE thì tỷ lệ sở hữu nhà nước là nghịch biến. Nghiên cứu của

Thái (2013) khi xét đến cấu trúc sở hữu và hiệu quả công ty với 646 mẫu quan sát

trong hai năm 2011-2012 cho thấy tác động tích cực đến từ sở hữu nước ngoài và

tác động tiêu cực của sở hữu nhà nước. Nghiên cứu của Vinh (2014) khi xem xét

cấu trúc sở hữu đến hiệu quả, giá trị của doanh nghiệp với tỷ lệ sở hữu của cổ đông

tổ chức (cổ đông nắm giữ trên 5% cổ phần tại thời điểm cuối năm) là biến đại diện

cho cấu trúc sở hữu. Theo kết quả nghiên cứu, các doanh nghiệp có sở hữu tổ chức

càng cao thì hiệu quả và giá trị doanh nghiệp càng cao. Cũng theo tác giả Vinh; các

công ty có sở hữu tập trung cao thì đòn bẩy tài chính càng cao, có sở hữu nước

ngoài và sở hữu tổ chức thì đòn bẩy tài chính thấp. Ngoài ra, kết quả nghiên cứu

chưa tìm thấy bằng chứng để kết luận các công ty có sở hữu nhà nước cao thì tỷ lệ

đòn bẩy tài chính cao. Còn theo nghiên cứu của Hoàng (2015), sở hữu nhà nước tác

động tiêu cực, sở hữu nước ngoài tác động tích cực đến hiệu quả hoạt động các

công ty xây dựng đang niêm yết. Cường (2016) khi xét ảnh hưởng của cấu trúc sở

hữu lên khả năng sinh lợi của các doanh nghiệp; với mẫu quan sát là 207 doanh

nghiệp đang niêm yết tại Sở Giao dịch Chứng khoán Tp.HCM từ 2011 đến 2014.

Kết quả cho thấy là doanh nghiệp nhà nước tốt hơn doanh nghiệp tư nhân về khả

năng sinh lợi và kiểm soát chi phí. Kết quả nghiên cứu đề xuất việc đổi mới doanh

nghiệp nhà nước bằng phương thức cổ phần hóa nên được tiếp tục và theo hướng

từng bước. Bên cạnh đó, các doanh nghiệp nhà nước và doanh nghiệp tư nhân cần

phải áp dụng nhiều biện pháp đồng bộ để nâng cao hiệu quả hoạt động.

Lê và Thi (2016) thực hiện nghiên cứu với mẫu dữ liệu của 575 công ty

niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, bao gồm 1967 quan sát trong giai

đoạn 2007-2012. Bằng chứng thực nghiệm nhấn mạnh rằng, sở hữu của nhà đầu tư

nước ngoài có tương quan thuận chiều và mạnh nhất trong các yếu tố tác động đến

hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Theo các tác giả thì các nhà đầu tư nước

ngoài sẽ mang đến nguồn vốn dồi dào, tốc độ tăng trưởng cao, kiến thức, kinh

nghiệm của nhà quản lý, chất lượng nguồn nhân lực. Những lợi ích từ nguồn vốn

mạnh của nhà đầu tư nước ngoài giúp cải thiện tính thanh khoản và đòn bẩy tài

chính của doanh nghiệp. Kết quả nghiên cứu cũng cho thấy, trung bình hội đồng

quản trị tại các doanh nghiệp Việt Nam có khoảng 6 thành viên. Hội đồng quản trị

có quy mô nhỏ sẽ tạo điều kiện dễ dàng trong giao tiếp giữa các thành viên, từ đó

tạo sự gắn kết giữa các thành viên và việc phối hợp, giúp đỡ nhau trong công việc

sẽ thuận lợi hơn. Ngoài ra, các ý tưởng mới, các ý kiến, quan điểm sẽ dễ dàng trình

bày trong hội đồng quản trị có quy mô nhỏ. Hơn nữa quá trình giám sát ít phân tán

hơn, với kích thước hiện tại của hội đồng quản trị, các doanh nghiệp niêm yết tại

Việt Nam dễ dàng kiểm soát được vấn đề người đi xe không tốn tiền (free-rider), cắt

giảm chi phí chia sẻ thông tin, tạo điều kiện cho CEO thực hiện chức năng kiểm

soát.

2.3.3.2. Cấu trúc và hoạt động của hội đồng quản trị và hiệu quả hoạt động

của doanh nghiệp

Đức và Thủy (2013) tiến hành nghiên cứu nhằm lượng hóa mối quan hệ

giữa quản trị công ty với hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp trên thị trường

chứng khoán Việt Nam. Các tác giả thực hiện nghiên cứu với mẫu dữ liệu bao gồm

122 công ty phi tài chính niêm yết trên Sở giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ

Chí Minh trong giai đoạn 2006-2011. Kết quả nghiên cứu cho thấy một số yếu tố

thuộc về cấu trúc và hoạt động của hội đồng quản trị tác động tích cực đến hiệu quả

hoạt động doanh nghiệp bao gồm quyền kiêm nhiệm của CEO, kinh nghiệm điều

hành, tỷ lệ thành viên nữ và thù lao của hội đồng quản trị.

Phúc và Thông (2014) tiến hành nghiên cứu với mẫu dữ liệu bao gồm 217

doanh nghiệp Nhà nước sau cổ phần hóa niêm yết trên Sở giao dịch Chứng khoán

Thành phố Hồ Chí Minh và Sở giao dịch Chứng khoán Hà Nội trong giai đoạn

2007-2012. Kết quả nghiên cứu cho thấy các yếu tố thuộc về quản trị doanh nghiệp

có tác động đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp sau cổ phần hóa như tỷ lệ

sở hữu, tính độc lập và kinh nghiệm điều hành của hội đồng quản trị.

ải (2015) tiến hành nghiên cứu thực nghiệm tại các công ty vừa và nhỏ ở

Việt Nam trong giai đoạn 2009-2014. Nghiên cứu phát hiện thú vị rằng tỷ lệ thành

viên nữ trong hội đồng quản trị có mối tương quan dương với hiệu quả hoạt động

của doanh nghiệp. Kết quả nghiên cứu cũng chứng minh được rằng sự tác động

cũng như các nhân tố ảnh hưởng là khác nhau giữa các ngành và đề xuất nghiên cứu

theo ngành.

Thảo và cộng sự (2015) khi kiểm định vai trò của nữ giới đối với thành quả

của công ty, trong đó có xem xét đến tác động của sở hữu nhà nước lên mối tương

quan này. Kết quả là CEO nữ giới sẽ gia tăng nhanh thành quả công ty ở những

công ty không có sở hữu nhà nước. Ngoài ra, CEO nữ giới có xu hướng chấp nhận

rủi ro ít hơn CEO là nam giới. Nhóm tác giả không tìm thấy bằng chứng về tác động

tích cực giữa tỷ lệ nữ giới trong hội đồng quản trị và thành quả công ty.

Tóm lại, từ việc tổng quan các nghiên cứu liên quan trên thế giới và tại

Việt Nam, học viên nhận thấy ai đặc điểm quan trọng sau:

Một là, các nghiên cứu của các tác giả về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu,

đặc điểm của hội đồng quản trị đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp cho kết

quả vẫn chưa thống nhất. Do tầm quan trọng của của cấu trúc sở hữu và sự đa dạng

của cấu trúc sở hữu tại các doanh nghiệp hiện nay, đặc biệt là ở các quốc gia đang

phát triển, rất cần các nghiên cứu về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu, cơ chế quản

trị doanh nghiệp và hiệu quả hoạt động. Các nghiên cứu cho thị trường Việt Nam

cũng không ngoại lệ.

Hai là, có rất nhiều yếu tố tác động đã được khám phá qua những nghiên cứu

thực nghiệm trước đây, cả trên thế giới và tại Việt Nam. Tuy nhiên, mỗi ngành nghề

với đặc thù riêng sẽ chịu ảnh hưởng bởi các nhân tố tác động khác nhau.

Do đó, trong bài viết này, Học viên sẽ thực hiện kiểm định tác động của các

yếu tố này đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp riêng ở ngành Công nghiệp tại

Việt Nam. Đây có thể được xem là một đóng góp nhỏ của luận văn cho kho tàng

các nghiên cứu về chủ đề này tại Việt Nam.

KẾT LUẬN CHƢƠNG 2

Chƣơng 2 học viên đã nêu được tổng quan chung về lý thuyết, giới thiệu một

số chỉ tiêu đo lường hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Học viên cũng đã trình

bày được tổng quan các yếu tố ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động kinh doanh của

doanh nghiệp, mức độ ảnh hưởng của các yếu tố này là khác nhau vì còn phụ thuộc

vào từng loại hình doanh nghiệp, ngành nghề kinh doanh khác nhau. Cụ thể, học

viên đã tập trung đưa ra những cơ sở lý luận về các yếu tố tác động thuộc về cấu

trúc sở hữu, bao gồm sở hữu tổ chức và sở hữu nước ngoài, đến hiệu quả hoạt

động của các doanh nghiệp ngành công nghiệp. Bên cạnh đó, các yếu tố thuộc về

cấu trúc và hoạt động của hội đồng quản trị cũng được lập luận để đưa vào bài

nghiên cứu như: kiêm nhiệm của CEO, tính độc lập, quy mô và tần suất họp của

hội đồng quản trị.

CHƢƠNG 3. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1. Quy trình nghiên cứu

Quy trình nghiên cứu được mô tả tổng quan theo sơ đồ dưới đây.

Hình 3-1: Quy trình nghiên cứu

Nguồn: Học viên thiết kế

3.2. P ƣơ pháp nghiên cứu

Luận văn sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng với sự hỗ trợ của

phần mềm Stata 14.0 và phần mềm Microsoft Excel 2016 để xem xét mối quan hệ

giữa các yếu tố thuộc về cấu trúc sở hữu, các yếu tố thuộc về cấu trúc và hoạt động

của hội đồng quản trị và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Trong phương pháp

định lượng, học viên phân tích mô hình hồi quy đa biến (Multiple Regression

Model). Quá trình phân tích được thực hiện theo các bước như sau:

- Phân tích đơn biến: gồm hai bước là phân tích thống kê mô tả và phân

tích tương quan giữa các biến.

- Phân tích đa biến: gồm các bước chọn mô hình xử lý dữ liệu, đánh giá độ

phù hợp của phương trình hồi quy, lựa chọn biến giải thích.

Cụ thể các bước được tiến hành như sau:

3.2.1. Thống kê mô tả

Số liệu được trình bày dưới dạng bảng thống kê, bao gồm các cột tương ứng

với các nội dung: tên biến, số quan sát, trung bình, độ lệch chuẩn, giá trị cực tiểu và

giá trị cực đại, trung vị. Học viên sẽ phân tích sơ lược dựa trên các số liệu thống kê

của các biến quan sát được trình bày trong bảng.

3.2.2. Phân tích tương quan

Để đo lường mối quan hệ giữa tuyến tính giữa hai biến thông thường sẽ sử

dụng hệ số tương quan Pearson (Pearson correlation coefficient). Hệ số tương quan

Pearson sẽ nằm trong khoảng từ -1 đến 1 để mô tả tương quan của hai biến. Nếu hệ

số tương quan mang dấu âm thì mối quan hệ giữa hai biến là ngược chiều. Điều này

có nghĩa là khi biến này tăng giá trị sẽ làm giá trị biến kia giảm đ. Nếu hệ số tương

quan mang dấu dương thì mối quan hệ giữa hai biến là thuận chiều. Nghĩa là nếu

biến này tăng giá trị sẽ làm giá trị biến kia tăng theo. Giá trị của hệ số tương quan

thể hiện mức độ tương quan giữa hai biến. Vì thế nếu hệ số tương quan lớn hơn 0.8

thì có thể xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến trong phương trình hồi quy. Khi hệ số

tương quan bằng 0, có nghĩa là hai biến này không có mối quan hệ tuyến tính với

nhau, thay đổi giá trị biến này không ảnh hưởng đến giá trị biến kia.

3.2.3. Lựa chọn phương pháp xử lý dữ liệu

Trong các nghiên cứu sử dụng dữ liệu dạng bảng, các phương pháp thường

được sử dụng để ước lượng mô hình dữ liệu bảng đó là phương pháp tác động cố

định (Fixed Effects Model, FEM) và phương pháp tác động ngẫu nhiên (Random

Effects Model, REM).

P ƣơ pháp tác động cố định (Fixed Effects Model, FEM): theo phương

pháp tác động cố định thì mỗi các nhân có thể có những đặc trưng riêng biệt. vì thế

việc ước lượng sẽ phụ thuộc vào các giả định về các đặc trưng riêng biệt như tung

độ gốc, hệ số góc và sai số của mỗi cá nhân. Vì thế có thể xảy ra các trường hợp

- Tung độ gốc và hệ số góc thay đổi theo từng cá nhân và theo thời gian.

- Tung độ gốc và hệ số góc thay đổi theo từng cá nhân.

- Hệ số góc không đổi nhưng tung độ gốc thay đổi theo từng cá nhân và

theo thời gian.

- Hệ số góc không thay đổi, tung độ gốc thay đổi theo từng cá nhân.

- Hệ số góc và tung độ gốc không thay đổi theo thời gian và không gian,

sai số thể hiện sự khác biệt theo thời gian của từng cá nhân.

Tung độ gốc của riêng mỗi các nhân có thể khác nhau trong mô hình hồi quy.

Do đó để ước lượng với các tung độ gốc khác nhau của các cá nhân, phương pháp

này sử dụng các biến giả. Vì thế FEM còn được gọi là mô hình biến giả bình

phương nhỏ nhất (Least Square Dummy Variable, LSDV).

P ƣơ pháp tác động ngẫu nhiên (Random Effects Model, REM):

phương pháp tác động ngẫu nhiên hay còn gọi là mô hình ECM (Error Components

Model, ECM). Theo mô hình ECM thì tung độ gốc của mỗi đơn vị riêng lẻ trong

bảng dữ liệu là đại lượng ngẫu nhiên không phải là một hằng số. Do đó tung độ gốc

của cá nhân sẽ là sai lệch giữa giá trị này với giá trị trung bình. Sự khác nhau giữa

phương pháp tác động ngẫu nhiên và tác động cố định là sự thay đổi giữa các đơn vị

dữ liệu. Và sự thay đổi giữa các đơn vị này được xem là ngẫu nhiên và không ảnh

hưởng gì đến các biến độc lập.

Để có thể lực chọn được phương pháp ước lượng phù hợp nhất, học viên sẽ

thực hiện ước lượng hồi quy ở cả hai mô hình. Sau đó học viên sẽ sử dụng iể

đị Haus a để xác định phương pháp nào là phù hợp nhất. Trong iể đị

Hausman, các giả thuyết được đặt ra như sau:

H0: hông có tư ng quan giữa c c iến độc lập và thành phần ng u nhi n

chọn mô h nh .

H1: ó tư ng quan giữa c c iến độc lập và thành phần ng u nhi n chọn

mô h nh .

Khi p-value >0,05, chấp nhận giả thiết Ho, điều này cho phép chúng ta đi

đến kết luận rằng không có sự khác biệt giữa FEM và REM một cách có ý nghĩa

thống kê. Mô hình REM hiệu quả hơn FEM. Khi p-value <0,0, bác bỏ giả thuyết

Ho, khi đó có sự khác biệt giữa FEM và REM, mô hình FEM hiệu quả hơn. Đồng

thời, học viên cũng sử dụng iể đị VIF nhằm phát hiện hiện tượng đa cộng

tuyến giữa các biến.

Trong mô hình hồi quy sử dụng dữ liệu bảng có thể xảy ra hiện tượng tự

tương quan và phương sai thay đổi sẽ làm sai lệch các ước lượng. Vì thế tác gỉả sử

dụng iể đị Woo rid e để kiểm tra hiện tượng tự tương quan (Autocorrelation)

và iể đị Wa d để kiểm tra lỗi phương sai thay đổi (Heteroskedasticity). Nếu

phát hiện các vi phạm, tác giả sẽ sử dụng phương pháp bình phương tối thiểu nhỏ

nhất (Generalized least squares, GLS) vì những ưu điểm nổi bật của phương pháp

này so với phương pháp O S thông thường.

3.3. Mô hình nghiên cứu

3.3.1. Xây dựng mô hình nghiên cứu

Tổng quan lý thuyết và kết quả nghiên cứu thực nghiệm của các tác giả đã

minh chứng rằng các yếu tố thuộc về cấu trúc sở hữu, cấu trúc và hoạt động của hội

đồng quản trị và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp có mối tương quan với nhau.

Để làm rõ mối tương quan này, học viên sử dụng mô hình hồi quy đa biến (Multiple

Regression Model) để dự báo và giải thích mối quan hệ giữa các yếu tố thuộc về cấu

trúc sở hữu, cấu trúc và hoạt động của hội đồng quản trị và hiệu quả hoạt động của

doanh nghiệp. Học viên tham khảo mô hình cơ bản trong nghiên cứu của (Mollah

et al., 2012) có dạng như sau:

Performanceit = α + β(Ownership)i + γXi + λZi+ Ɛit (3.1)

Trong đó:

Performanceit: hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp thứ i trong năm t.

Ownershipi: cấu trúc sở hữu của doanh nghiệp thứ i.

Xi: biến kiểm soát của doanh nghiệp thứ i.

Zi: các biến quản trị doanh nghiệp của doanh nghiệp thứ i.

Ɛit: phần dư của không tính to n được của doanh nghiệp i trong năm t.

Dựa trên tổng quan các lý thuyết và các nghiên cứu trước đây về tác động

của các yếu tố thuộc về cấu trúc sở hữu, cơ cấu quản trị đến hiệu quả hoạt động của

doanh nghiệp, học viên đề xuất mô hình nghiên cứu như sau:

PERFORMANCEit = β0 + β1FORGit + β2INTSit + β3DUALit + β4BINDit +

β5BSIZEit + β6BMEETit + β7FSIZEit + β8FLEVit + β9*FAGEit +

β10*GROWit + Uit (3.2)

Trong đó:

 PERFORMANCE là biến phụ thuộc hiệu quả hoạt động.

 T T :

lần lượt là c c iến độc lập được liệt k ở ảng 3.2 dưới đây.

 ℇ: là sai số ng u nhi n của mô h nh.

Trong đó hiệu quả hoạt động như học viên đã đề cập tại chương 2, hiện tại có

nhiều quan điểm về cách đo lường hiệu quả hoạt động và vẫn chưa thống nhất cách

đo lường chung. Richard et al. (2009) nhận định rằng các nhà nghiên cứu nên chọn

chỉ số thích hợp liên quan đến nghiên cứu của mình và kết luận các kết quả dựa trên

sự lựa chọn này. Khi nghiên cứu về cấu trúc sở hữu, quản trị doanh nghiệp và hiệu

quả hoạt động của doanh nghiệp, thang đo hiệu quả hoạt động theo giá trị kế toán

(ROA, ROE) và thang đo hiệu quả hoạt động theo giá trị thị trường (Tobin’s Q)

thường được sử dụng để đo lường hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp (B. S.

Kallamu, 2016; Srivastava, 2011). Vì thế trong nghiên cứu của mình, học viên sử

dụng thang đo giá trị kế toán (đại diện là thang đo ROA và ROE) để đo lường hiệu

quả hoạt động của doanh nghiệp.

Vì thế, mô hình nghiên cứu chi tiết sẽ như sau:

ROAit|ROEit = β0 + β1FORGit + β2INTSit + β3DUALit + β4BINDit +

β5BSIZEit + β6BMEETit + β7FSIZEit + β8FLEVit + β9*FAGEit +

β10*GROWit + Uit (3.3)

Trong đó:

 ROA, ROE, FORG, INTS, DUAL, BIND, BSIZE, BMEET, FSIZE, FLEV,

FAGE, : lần lượt là c c iến phụ thuộc và độc lập được liệt k ở bảng

3.2 và 3.3 dưới đây.

 ℇ: là sai số ng u nhi n của mô h nh.

Mô hình nghiên cứu được học viên xây dựng dựa trên các giả thuyết nghiên

cứu như sau:

Theo lý thuyết tổng quan, yếu tố nước ngoài trong doanh nghiệp thông

thường mang lại nhiều lợi ích cho doanh nghiệp, nhất là lợi ích trong việc quản lý,

tăng khả năng tiếp cận thị trường nước ngoài, giảm thiểu được vấn đề đại diện cho

doanh nghiệp. Do đó, việc có sở hữu nước ngoài trong doanh nghiệp có khả năng

giúp doanh nghiệp hoạt động hiệu quả hơn. Do đó, tác giả đưa ra giả thuyết sau:

H1 ở hữu nước ngo i tác động dương đến hiệu quả hoạt động

Dựa trên kết quả của các nghiên cứu trước đây được đề cập ở phần tổng

quan, các nhà đầu tư tổ chức thường nắm giữ một lượng lớn cổ phần do đó sẽ tác

động đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp thông qua việc ủy quyền và bổ nhiệm

thành viên Hội đồng quản trị, thành viên Ban giám đốc, thành viên Ban kiểm soát

và các ủy ban liên quan. Các cổ đông là tổ chức còn là những người có kiến thức

chuyên môn cao, họ sẽ tư vấn cho người điều hành hoặc sẽ trực tiếp tham gia quản

lý doanh nghiệp để nâng cao hiệu quả hoạt động. Ngoài ra, khi có bất kỳ sự thay đổi

nào về tỷ lệ nắm giữ của cổ đông tổ chức cũng tác động đến các nhà đầu tư khác

giao dịch trên thị trường chứng khoán, hoặc cũng tác động đến các bên liên quan

bao gồm chủ nợ, nhà cung cấp, khách hàng khi xem xét các quan hệ kinh doanh với

doanh nghiệp. Do đó, học viên đề xuất giả thiết nghiên cứu:

H1 ở hữu tổ chức tác động dương đến hiệu quả hoạt động

Các thành viên hội đồng quản trị độc lập là người giám sát và tư vấn với mục

tiêu làm giảm nguy cơ lạm dụng quyền lực, tư lợi của nhà quản lý, góp phần nâng

cao hiệu quả hoạt động. Do đó, sự đóng góp của các thành viên độc lập trong hội

đồng quản trị được kỳ vọng sẽ làm cho hội đồng quản trị có thể đưa ra những quyết

định công bằng không thiên vị. Hơn thế nữa, sự góp mặt của các thành viên độc lập

trong hội đồng quản trị cũng thể hiện sự công khai, minh bạch trong hoạt động của

doanh nghiệp và giúp các nhà quản lý tiếp cận các nguồn lực bên ngoài. Vì vậy giả

thuyết nghiên cứu được đặt ra như sau:

H3 Tính độc lập của hội đồng quản trị l m tăng hiệu quả hoạt động của doanh

nghiệp.

Các nghiên cứu cho thấy quy mô hội đồng quản trị có thể tác động âm hoặc

dương đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp. Một mặt, quy mô hội đồng

quản trị lớn cho phép khai thác các lợi thế về chuyên môn, kinh nghiệm và khả năng

thu thập thông tin do đó dẫn đến tăng hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Mặt khác,

quy mô hội đồng quản trị lớn lại làm phát sinh chi phí đại diện, dẫn đến hiệu quả

hoạt động của doanh nghiệp cũng bị giảm. Theo nghiên cứu của (Le & Thi, 2016),

Việt Nam có quy mô hội đồng quản trị nhỏ, trung bình là 6 thành viên trong hội

đồng quản trị. Với số thành viên này thì Hội đồng quản trị đủ khả năng để thực hiện

các chức năng chính như quy định. Do đó, học viên giả định rằng đối với các doanh

nghiệp niêm yết ngành công nghiệp tại Việt Nam, quy mô hội đồng quản trị lớn sẽ

gây phát sinh chi phí đại diện và hoạt động của doanh nghiệp trở nên kém hiệu quả,

giả thuyết nghiên cứu được đặt ra như sau:

H4: Quy mô hội đồng quản trị có tương quan ngược chiều với hiệu quả hoạt

động của doanh nghiệp.

Các kết quả nghiên cứu thực nghiệm về sự kiêm nhiệm của CEO hiện nay

vẫn chưa thống nhất, nhưng các cổ đông, các nhà đầu tư và các nhà hoạch định

chính sách vẫn đồng thuận cao khi cho rằng không nên có sự kiêm nhiệm này. Tại

Việt Nam, Bộ Tài Chính năm 2012 đã quy định: “chủ tịch hội đồng quản trị không

được kiêm nhiệm chức vụ giám đốc hoặc tổng giám đốc điều hành trừ khi việc kiêm

nhiệm này được phê chuẩn tại đại hội đồng cổ đông thường niên”. Hơn nữa, theo

quan điểm của (Fama & Jensen, 1983) mô hình kiêm nhiệm sẽ làm giảm khả năng

giám sát nhà quản lý của hội đồng quản trị vì thế sẽ làm tăng chi phí đại diện và làm

giảm hiệu quả hoạt động. Từ những lý do trên, giả thuyết nghiên cứu sẽ được đặt ra

như sau:

H5: Chủ tịch hội đồng quản trị kiêm nhiệm tổng giám đốc có tương quan ngược

chiều với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.

Tương tự với quy mô hội đồng quản trị, các nghiên cứu trước đây cũng có

nhiều ý kiến trái ngược khi nói đến mức độ thường xuyên diễn ra các cuộc họp hội

đồng quản trị. Một thực tế cho rằng, việc họp thường xuyên sẽ giúp thành viên hội

đồng quản trị chia sẻ và cùng nhau giải quyết tốt các vấn đề quan trọng của doanh

nghiệp, cùng kiểm soát lẫn nhau tránh những hành động không tuân thủ chuẩn mực

nhưng cũng có thể mất thời gian và chi phí. Nghiên cứu của Vafeas (1999) cho rằng

số cuộc họp của hội đồng quản trị có tương quan dương đến hiệu quả hoạt động của

doanh nghiệp. Tuy nhiên, số lần họp nhiều không thể hiện được hội đồng quản trị

hoàn thành tốt các chức năng của mình và không đem lại hiệu quả gì cho việc nâng

cao hiệu quả hoạt động (Rodriguez-Fernandez et al., 2014). Trong nghiên cứu của

mình, học viên cho rằng, số cuộc họp của hội đồng quản trị của các công ty niêm

yết tại thị trường Việt Nam có tương quan âm đến hiệu quả hoạt động và tác giả để

xuất giả thiết như sau:

H6: tần suất họp của hội đồng quản trị trong năm có tương quan ngược chiều

với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.

Mô hình nghiên cứu và các giả thuyết nghiên cứu được học viên mô phỏng

theo hình 3-2 và hình 3-3 dưới đây.

Hiệu quả hoạt động của

(H1) Tỷ lệ sở hữu nước ngoài

doanh nghiệp

Tỷ số ROA|ROE

(H2) Tỷ lệ sở hữu tổ chức

(H3) Sự độc lập của hội đồng

quản trị

Biến kiểm soát

(H4) Quy mô hội đồng quản

(1) Quy mô công ty

trị

(2) Đòn bẩy tài chính

(H5) Sự kiêm nhiệm của CEO

(3) Số năm hoạt động

(4) Tăng trưởng doanh thu

(H6) Tần suất họp của hội

đồng quản trị

Hình 3-2: Mô hình nghiên cứu

Nguồn: Học viên tổng hợp

Giả thuyết nghiên cứu

Biến nghiên cứu

Kỳ vọng dấu

FORG

INTS

BIND

BSIZE

DUAL

BMEET

Hình 3-3: Các giả thuyết nghiên cứu

Nguồn: Học viên tổng hợp

3.3.2. Định nghĩa các biến trong mô hình

Bảng 3-1 Đị ĩa các biến

Tên biến

Đị ĩa

FORG Tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đông nước ngoài

Tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đông tổ chức

INTS

Tính độc lập của hội đồng quản trị thể hiện qua tỷ lệ (Số thành viên hội

BIND

đồng quản trị độc lập) / (tổng số thành viên hội đồng quản trị)

BSIZE Số lượng thành viên trong hội đồng quản trị

Sự kiêm nhiệm 2 chức vụ chủ tịch hội đồng quản trị và chức vụ tổng

giám đốc. Nếu chủ tịch hội đồng quản trị kiêm nhiệm Tổng giám đốc

DUAL

biến này sẽ có giá trị 1, ngược lại nếu không kiêm nhiệm sẽ có giá trị 0.

Thể hiện sự hoạt động của hội đồng quản trị thông qua số lần họp hội

BMEET

đồng quản trị trong 1 năm.

Chỉ số đo lường hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Được đo bằng

ROA

Lợi nhuận/Tổng tài sản

Chỉ số đo lường hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Được đo bằng

ROE

Lợi nhuận/Vốn chủ sở hữu

Quy mô của doanh nghiệp được thể hiện bằng tổng tài sản của doanh

FSIZE

nghiệp.

FLEV Đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp.

Số năm hoạt động của doanh nghiệp.

FAGE

GROW Tăng trưởng doanh thu của doanh nghiệp.

Nguồn: Học viên tổng hợp

3.3.3. Đo lường các biến độc lập

Phương pháp đo lường các biến độc lập được mô tả chi tiết trong bảng sau:

Bảng 3-2: Các biế độc lập

Tên

P ƣơ p áp

Giả

Nghiên cứu trƣớc đây

biến

đo ƣờng

thuyết

(Li et al., 2011), (Ghahroudi, 2011),

Tỷ lệ sở hữu cổ

(Wang & Wang, 2015), (Le & Thi, 2016),

phần của cổ

FORG

(Afang et al., 2016), (Phung & Mishra,

đông nước ngoài

2016)

Tỷ lệ sở hữu cổ

(Cornett et al., 2007), (Chen et al., 2008),

phần của cổ

(Elyasiani & Jia, 2010), (Zhong et al.,

INTS

đông tổ chức

2017), (Lin & Fu, 2017)

(Wei, 2007), (Ramdani & Witteloostuijn,

2010), (Basyith et al., 2015), (Liu et al.,

(Số thành viên

2015), (Alley et al., 2016), (Rostami et al.,

hội đồng quản trị

2016), (Roy, 2016), (Zabri et al., 2016),

độc lập) / (tổng

(Ahmadi et al., 2017), (Berezinets et al.,

BIND

số thành viên hội

2017), (Cavaco et al., 2017), (Detthamrong

đồng quản trị)

et al., 01-Dec-2017), (Nguyen et al., 2017),

(Pham Thi Kieu Trang, 2016), (Reguera-

Alvarado & Bravo, 2017)

(Lipton & Lorsch, 1992), (Coles et al.,

2008), (Le & Thi, 2016), (Pham Thi Kieu

Số lượng thành

Trang, 2016), (Rostami et al., 2016),

viên trong hội

BSIZE

(Zabri et al., 2016), (Ahmadi et al., 2017)

đồng quản trị

(Berezinets et al., 2017), (Pillai R & Al-

Malkawi, 2017)

(FINKE STEIN & D’AVENI, 1994),

DUAL Nếu chủ tịch hội

đồng quản trị

(Yan Lam & Kam Lee, 2008), (Ramdani

kiêm nhiệm

& Witteloostuijn, 2010),

(Srivastava,

Tổng giám đốc

2011), (Pham Thi Kieu Trang, 2016),

biến này sẽ có

(Rostami et al., 2016), (Pillai R & Al-

giá trị 1, ngược

Malkawi, 2017), (Detthamrong et al., 01-

lại nếu không

Dec-2017), (Tang, 2017)

kiêm nhiệm sẽ

có giá trị 0.

Số lần họp hội

(Vafeas, 1999), (Rodriguez-Fernandez et

đồng quản

trị

al., 2014)

,(Roy, 2016),

(Mayur &

BMEET

trong năm

Saravanan, 2017)

Nguồn: Học viên tổng hợp

3.3.4. Đo lường biến phụ thuộc

Như đã trình bày ở phần cơ sở lý thuyết trước đó, trong bài viết này, học viên

sử dụng các chỉ tiêu ROA và ROE để đo lường hiệu quả hoạt động. Phương pháp đo

lường các biến phụ thuộc được mô tả chi tiết trong bảng sau:

Bảng 3-3: Các biến phụ thuộc

Tên

P ƣơ p áp đo

Nghiên cứu trƣớc đây

biến

ƣờng

(Ramdani & Witteloostuijn, 2010), (Rodriguez-

Fernandez et al., 2014), (Alley et al., 2016), (Pham

Lợi nhuận/Tổng

Thi Kieu Trang, 2016), (Ahmadi et al., 2017),

ROA

tài sản

(Detthamrong et al., 01-Dec-2017)(Mayur &

Saravanan, 2017), (Nguyen et al., 2017)

(Chen et al., 2008), (Yan Lam & Kam Lee, 2008),

Lợi nhuận/Vốn

(Rodriguez-Fernandez et al., 2014), (Liu et al.,

ROE

chủ sở hữu

2015)(Alley et al., 2016), (Ahmadi et al., 2017),

(Detthamrong et al., 01-Dec-2017)

Nguồn: Học viên tổng hợp

Ngoài sự ảnh hưởng của các biến độc lập tới hiệu quả hoạt động được nghiên

cứu trong mô hình, hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp còn chịu tác động của môi

trường bên trong cũng như bên ngoài doanh nghiệp. Dựa trên các nghiên cứu trước

đây, học viên đưa vào mô hình các biến kiểm soát quy mô doanh nghiệp (FSIZE),

đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp (FLEV), số năm hoạt động của doanh nghiệp

(FAGE) và tốc độ tăng trưởng doanh thu (GROW). Phương pháp đo lường các

biến kiểm soát được mô tả chi tiết trong bảng dưới đây:

Bảng 3-4: Các biến kiểm soát

Tên

P ƣơ p áp đo

Nghiên cứu trƣớc đây

biến

ƣờng

(Phung & Mishra, 2016), (Ahmadi et al.,

2017), (Berezinets et al., 2017), (Detthamrong

Logarit tự nhiên của

et al., 01-Dec-2017), (Lin & Fu, 2017),

FSIZE

tổng tài sản

(Mayur & Saravanan, 2017),

(Reguera-

Alvarado & Bravo, 2017)

(Phung & Mishra, 2016), (Ahmadi et al.,

2017), (Berezinets et al., 2017), (Detthamrong

(tổng nợ)/(tổng tài sản)

et al., 01-Dec-2017), (Lin & Fu, 2017),

FLEV

(Mayur & Saravanan, 2017),

(Reguera-

Alvarado & Bravo, 2017)

(Liu et al., 2015)(Phung & Mishra, 2016),

Năm đang xét – Năm

(Detthamrong et al., 01-Dec-2017), (Nguyen

FAGE

bắt đầu niêm yết

et al., 2017), (Tang, 2017)

1 - (doanh thu năm

(Chowdhury & Chowdhury, 2010), (Tifow &

đang xét/doanh thu

GROW

Sayilir, 2015)

năm trước)

Nguồn: Học viên tổng hợp

3.4. Dữ liệu nghiên cứu

3.4.1. Xác định mẫu nghiên cứu

Thị trường tài chính nói chung và thị trường chứng khoán tại Việt Nam nói

riêng chưa đi vào hoạt động theo quy chuẩn hiện đại, vì thế việc công bố thông tin

của các doanh nghiệp còn rất nhiều hạn chế. Do đó, để thu thập được dữ liệu hoàn

chỉnh là điều rất khó khả thi. Vì lý do trên, học viên sử dụng mẫu nghiên cứu là các

doanh nghiệp ngành công nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

để đại diện cho ngành công nghiệp của Việt Nam. Giai đoạn nghiên cứu được chọn

từ năm 2012 cho tới năm 2016. Tuy nhiên, cũng có các doanh nghiệp mới niêm yết

hoặc hủy niêm yết trong giai đoạn thực hiện nghiên cứu. Do đó, sau khi sàng lọc

các dữ liệu thu thập được và loại bỏ các dữ liệu không hoàn chỉnh, mẫu dữ liệu

trong giai đoạn nghiên cứu của học viên bao gồm 76 doanh nghiệp trong 5 năm từ

năm 2012-2016 bao gồm 315 quan sát và được tổ chức theo dữ liệu bảng không cân

để việc phân tích đạt kết quả tốt hơn. Dữ liệu được sử dụng trong bài viết được tổ

chức thành dạng dữ liệu bảng không cân bằng. Dữ liệu bảng không cân bằng là sự

kết hợp dữ liệu chéo và dữ liệu theo thời gian nhưng không có cùng số quan sát theo

thời gian của mỗi đơn vị. Chi tiết về dữ liệu phục vụ nghiên cứu và doanh nghiệp

niêm yết trong mẫu nghiên cứu được trình bày tại phụ lục C và phụ lục D.

3.4.2. Nguồn dữ liệu nghiên cứu

Nguồn thu thập dữ liệu sử dụng cho nghiên cứu dự kiến được lấy từ các báo

cáo tài chính hợp nhất hàng năm đã được kiểm toán, báo cáo quản trị và báo cáo

thường niên của các công ty trong mẫu dữ liệu nghiên cứu. Dữ liệu này được cung

cấp bởi công ty dịch vụ tài chính Stoxplus. Chuẩn phân ngành ICB được Stoxplus

sử dụng để lọc ra các doanh nghiệp niêm yết thuộc phân ngành cấp 1: ngành công

nghiệp (mã ICB:2000). Nguồn thu thập dữ liệu cho các biến được mô tả chi tết

trong bảng dưới đây:

Bảng 3-5: Nguồn dữ liệu cho các biến

Tên

Nguồn dữ liệu

biến

FORG Báo cáo quản trị, báo cáo thường niên

Báo cáo quản trị, báo cáo thường niên

INTS

Báo cáo quản trị, báo cáo thường niên

BIND

BSIZE Báo cáo quản trị, báo cáo thường niên

Báo cáo quản trị, báo cáo thường niên

DUAL

BMEE

Báo cáo quản trị, báo cáo thường niên

T

Báo cáo tài chính hợp nhất hàng năm đã được kiểm toán

ROA

Báo cáo tài chính hợp nhất hàng năm đã được kiểm toán

ROE

FSIZE Báo cáo tài chính hợp nhất hàng năm đã được kiểm toán

Báo cáo tài chính hợp nhất hàng năm đã được kiểm toán

FLEV

Báo cáo tài chính hợp nhất hàng năm đã được kiểm toán

FAGE

GROW Báo cáo tài chính hợp nhất hàng năm đã được kiểm toán

Nguồn: Học viên tổng hợp

KẾT LUẬN CHƢƠNG 3

Tro ô ì đề xuất ở c ƣơ y, học viên sử dụng chỉ tiêu (ROA,

ROE) để đo lường hiệu quả hoạt động, các biến độc lập dạng định lượng được đưa

vào mô hình bao gồm: sở hữu nước ngoài (FORG), sở hữu tổ chức (INTS), tính độc

lập của hội đồng quản trị (BIND), quy mô hội đồng quản trị (BSIZE), kiêm nhiệm

của CEO (DUAL) và tần suất họp của hội đồng quản trị (BMEET). Các biến kiểm

soát được sử dụng bao gồm quy mô doanh nghiệp (FSIZE), đòn bẩy tài chính

(FLEV), số năm hoạt động (FAGE) và tốc độ tăng trưởng doanh thu (GROW) của

doanh nghiệp. Các biến sử dụng dựa trên đề xuất các nghiên cứu trước đây được

thực hiện ở các thị trường khác nhau. Thị trường chứng khoán Việt Nam tuy hình

thành sau các nước khác trên thế giới nhưng các đặc điểm thị trường không có

nhiều khác biệt. Do đó, theo học viên, các biến được xây dựng trong mô hình là phù

hợp.

Phương pháp đánh giá tác động cố định FEM (Fixed effect model) và tác

động ngẫu nhiên REM (Random effect model) và các phương pháp kiểm định mô

hình hồi quy sẽ được áp dụng vào mô hình nghiên cứu. Chi tiết kết quả ước lượng

của các mô hình nghiên cứu sẽ được trình bày trong chương tiếp theo.

CHƢƠNG 4. KẾT QUẢ VÀ THẢO LUẬN

4.1. Tổng quan ngành công nghiệp Việt Na tro iai đoạn nghiên cứu

Trong giai đoạn từ năm 2012 tới năm 2016, ngành công nghiệp của Việt

Nam đã trải qua rất nhiều thăng trầm. Nguyên nhân chủ yếu do nền kinh tế Việt

Nam chịu ảnh hưởng xấu vì tình hình kinh tế trên thế giới có nhiều biến động mạnh

sau cuộc khủng hoảng tài chính vào năm 2008. Khủng hoảng tài chính và suy thoái

kinh tế lan rộng toàn cầu khiến tình trạng thất nghiệp, thâm hụt ngân sách tăng cao

và khủng hoảng nợ công xảy ra ở nhiều quốc gia tại Châu Âu đã ảnh hưởng nặng nề

tới tăng trưởng kinh tế và quản trị toàn cầu. Theo nhận định của Tổng cục Thống

kê, công nghiệp là ngành bị ảnh hưởng nặng từ cuộc khủng hoảng kinh tế thế giới

vừa qua. Trong bối cảnh đó, nền kinh tế Việt Nam cũng gặp nhiều vấn đề như giá

nhân công tăng cao, môi trường đầu tư, kinh doanh trở nên kém hấp dẫn. Những

vấn đề trên đã tác động rất mạnh tới sự phát triển của nền công nghiệp Việt Nam.

Hình 4-1: Chỉ số sản xuất công nghiệp

Nguồn: Tổng Cục Thống Kê

Tổng quan tình hình phát triển của ngành công nghiệp Việt Nam trong giai

đoạn 2012-2016 có thể được minh hoạ bằng (Hình 4-1) phía trên. Để có thể dễ

dàng nắm bắt tình hình phát triển của ngành công nghiệp Việt Nam trong giai đoạn

này, học viên vẽ thêm biểu đồ của năm 2011. Theo như biểu đồ trên, ta thấy tình

hình phát triển của ngành công nghiệp Việt Nam trong thời kỳ này có thể chia thành

các giai đoạn như sau:

Thứ nhất, giai đoạn từ 2012 trở về trƣớc: Kinh tế thế giới trong giai đoạn

2011-2012 gặp phải rất nhiều khó khăn. Hai nền kinh tế lớn là Hoa Kỳ và Nhật Bản

tăng trưởng ở mức thấp. Thêm vào đó, khủng hoảng nợ công châu u lan rộng và

trở nên tồi tệ vào năm 2011. Gói cứu trợ lần thứ hai được triển khai trong 6 tháng

đầu năm 2011 nhằm cứu Bồ Đào Nha và Hy ạp khỏi cuộc khủng hoảng. Nhưng

đến tháng 11/2011, cuộc khủng hoảng đã lan rộng tới Ý. Thảm hoạ tự nhiên động

đất và sóng thần một lần nữa đã đẩy Nhật Bản rơi trở lại khủng hoảng với thâm hụt

ngân sách vượt quá 10% GDP cộng thêm nợ công lớn 130% GDP. Trước tình hình

khó khăn đó, nguồn viện trợ phát triển chính thức (ODA) từ Châu u sụt giảm do

chính phủ các quốc gia này đang nhắm tới chính sách giảm thâm hụt vốn. Các ngân

hàng ở châu u đã hạn chế liên kết với Việt Nam và việc thắt chặt thị trường tín

dụng toàn cầu nói chung làm giảm sút nguồn vốn cho vay đối với Việt Nam.

Nền kinh tế Việt Nam giai đoạn này cũng phải đối đầu với nhiều thách thức

từ môi trường quốc tế cũng như trong nước. Tình trạng lạm phát, thiếu thanh khoản,

nợ công tăng nhanh. Trong đó nợ nước ngoài tăng đáng kể, thâm hụt ngân sách cao

và nhập siêu. Thị trường Châu Âu, Mỹ và Nhật Bản chiếm tỷ trọng hơn 40% thị

trường xuất khẩu của Việt Nam. Những khó khăn về kinh tế và chính sách tiết kiệm

của các nước này đã ảnh hưởng rất lớn tới hoạt động của các doanh nghiệp trong

nước. Số liệu cho thấy có sự gia tăng bất thường về số lượng các doanh nghiệp

ngừng hoạt động hoặc giải thể trong năm 2011. Số doanh nghiệp giải thể, ngừng

hoạt động hoặc chờ phá sản theo thống kê của Tổng cục Thuế đã lên tới 48.800

doanh nghiệp, tăng 22% so với cùng kỳ năm 20105. Lãi suất cho vay đã giảm so với

năm trước nhưng còn tương đối cao so với khả năng sinh lời của nền kinh tế khiến

các doanh nghiệp thu hẹp quy mô hoạt động. Trước đà suy giảm tăng trưởng kinh tế

diễn ra mạnh từ cuối năm 2011, Chính phủ đã thực hiện chính sách nới lỏng tiền tệ

lẫn tài khoá từ đầu Quý II/2012 để hỗ trợ tăng trưởng kinh tế. Nhưng việc thực hiện

gặp nhiều khó khăn và kết quả không như mong đợi.

Ngành công nghiệp Việt Nam chịu ảnh hưởng rất lớn từ đầu tư nước ngoài.

Theo nhận định của Tổng cục Thống kê, ngành công nghiệp Việt Nam là ngành

chịu tác động mạnh nhất của cuộc khủng khoảng kinh tế 2008. Vì thế trước tình

hình kinh tế ảm đạm của thế giới cũng như trong nước, năm 2012 tăng trưởng

ngành công nghiệp đã sụt giảm tại mức 5.8% thấp hơn 1% so với năm 2011. Hầu

như các tiểu ngành đều có mức tăng trưởng thấp do khó khăn chung của nền kinh tế

toàn cầu. Chỉ số tiêu thụ của ngành công nghiệp chế biến chế tạo sụt giảm mạnh

(giảm 12.1% so với năm 2011) đạt mức 3.7% so với mức 15.8% của năm 2011

(Hình 4-2).

Hình 4-2: Chỉ số tiêu thụ ngành công nghiệp chế biến, chế tạo

Nguồn: Tổng Cục Thống Kê

5 http://www.baohaiquan.vn/Pages/Doanh-nghiep-khai-tu-tang-bat-thuong-trong-20-nam-qua.aspx

Chỉ số tồn kho của ngành công nghiệp chế biến cũng giảm nhẹ với mức tăng

trưởng vào năm 2012 là 21.5% (Hình 4-3).

Hình 4-3: Chỉ số tồn kho ngành công nghiệp chế biến

Nguồn: Tổng Cục Thống Kê

Năm 2012, ngành công nghiệp Việt Nam tiếp tục chịu ảnh hưởng tiêu cực

lan truyền từ năm 2011. Với lượng tồn kho lớn và sức tiêu thụ chậm là nguyên nhân

chính gây cản trở tăng trưởng của ngành. Giá trị sản xuất công nghiệp giảm mạnh,

nhất là ở khu vực công nghiệp chế biến và khai khoáng. Giá bất động sản tiếp tục

giảm và nguồn cung vốn thắt chặt khiến nhiều dự án xây dựng đình trệ. Tóm lại,

ngành công nghiệp Việt Nam trong giai đoạn này trải qua rất nhiều khó khăn do ảnh

hưởng từ môi trường trong nước cũng như nước ngoài với sự sụt giảm tăng trưởng

của hầu hết các doanh nghiệp trong ngành. Đa số các doanh nghiệp trong giai đoạn

này đều thu hẹp quy mô hoạt động để tồn tại qua thời kỳ khó khăn. Tín hiệu tích

cực của ngành xuất hiện từ sau quý II khi Chính phủ nới lỏng chính sách tiền tệ và

đẩy nhanh giải ngân các dự án đầu tư công.

Thứ hai, giai đoạn 2013-2015: Năm 2013, kinh tế thế giới bắt đầu bước ra

khỏi cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu kéo dài từ năm 2008. Các nước gánh chịu

hậu quả nặng nề nhất, như Mỹ, châu u, đặc biệt là Khu vực đồng tiền chung châu

Âu (Eurozone) đang bắt đầu tìm lại sự phục hồi nền kinh tế sau khủng hoảng đạt tăng trưởng 0,3% trong năm 2013 và đã ra khỏi thời kỳ suy thoái.6 Tiếp nối đà tăng

trưởng của năm 2013, kinh tế Mỹ là điểm sáng của kinh tế toàn cầu với mức tăng

trong quí II và III năm 2014 là 4.6% và 5.0% so với cùng kỳ năm 2013. Nhật Bản

đã rơi vào suy thoái ở quý 4 năm 2014. Kinh tế các nước ASEAN và châu Á vẫn

năng động và duy trì ở mức 6,6%, cao hơn mức được dự đoán hồi đầu năm 2014 là

5,75%. Tuy nhiên, khủng hoảng tài chính và khủng hoảng nợ công ở châu u chưa

hoàn toàn chấm dứt. Bất ổn chính trị xảy ra tại nhiều nơi như nội chiến tại Ukraine,

cuộc chiến chống IS tại trung đông, căng thẳng trên biển Hoa Đông và Biển

Đông… đã tác động rất lớn đến kinh tế thế giới. trước những khó khăn đó, kinh tế

thế giới bước sang năm 2015 đã giảm tốc và tăng trưởng không như kỳ vọng giảm

từ mức 3,4% trong năm 2014 xuống còn 3,1% trong năm 2015.

Tình hình trong nước vẫn tồn đọng nhiều khó khăn, bất cập chưa được giải

quyết như hàng tồn kho ở mức cao, sức mua yếu, tỷ lệ nợ xấu ngân hàng ở mức

đáng lo ngại, nhiều doanh nghiệp phải thu hẹp sản xuất, dừng hoạt động hoặc giải

thể... Trước tình hình đó chính phủ đã kịp thời ban hành hai Nghị quyết quan trọng

là Nghị quyết số 01/NQ-CP về những giải pháp chủ yếu chỉ đạo điều hành thực hiện

Kế hoạch phát triển kinh tế - xã hội và dự toán ngân sách nhà nước năm 2013 và

Nghị quyết số 02/NQ-CP về một số giải pháp tháo gỡ khó khăn cho sản xuất kinh doanh, hỗ trợ thị trường, giải quyết nợ xấu.7 Với mục tiêu trong năm 2013 là ổn

định kinh tế vĩ mô và kiềm chế lạm phát, Ngân hàng Nhà nước đã giảm 2% các

mức lãi suất điều hành; giảm 3%/năm lãi suất cho vay ngắn hạn với lĩnh vực ưu

tiên. Mặt bằng lãi suất đã giảm 2-5%/năm so với năm 2012 và trở về mức lãi suất

6 http://www.tuyengiaokontum.org.vn 7 http://www.gso.gov.vn

của giai đoạn 2005-2006. Đến cuối năm, lãi suất các khoản vay cũ đã về dưới

13%/năm, lãi suất cho vay các khoản mới kỳ hạn ngắn chỉ còn 8 - 9%/năm.

Nhờ nỗ lực của các doanh nghiệp trong ngành và tác động của các chính

sách hỗ trợ của chính phủ, chỉ số sản xuất đã hồi phục nhẹ vào năm 2013 với mức

tăng 5.9% cao hơn 0.1% so với mức tăng năm 2012 (Hình 4-1). Tuy đạt mức tăng

nhẹ nhưng đây là dấu hiệu hồi phục mạnh mẽ của ngành cho những năm tiếp theo.

Năm 2014 và 2015, ngành đã đạt được mức tăng trưởng ấn tượng tương ứng 7.6%

và 9.8% (Hình 4-1). Chỉ số tiêu thụ của ngành tăng cao trong năm 2013 đạt mức

10.1% cao hơn 6.4% so với năm 2012 đánh dấu giai đoạn hồi phục của ngành

(Hình 4-2). Hai năm tiếp theo, chỉ số tiêu thụ ngành công nghiệp cũng đạt được

mức tăng trưởng 11% và 12.4% (Hình 4-2). Với mức tăng trưởng mạnh mẽ của

lượng hàng tiêu thụ, chỉ số tồn kho của ngành đã giảm khá ấn tượng từ mức 21.5%

vào năm 2012 chỉ còn 9.7%, 9.6% và 9.2% trong giai đoạn 2013-2015 (Hình 4-3).

Thứ ba, giai đoạn 2016 trở về sau: Năm 2016 là năm khó khăn cho ngành

công nghiệp Việt Nam với sự sụt giảm của tất cả các chỉ số. Chỉ số sản xuất ngành

công nghiệp đạt 7.4%, chỉ số tiêu thụ ngành công nghiệp chế biến, chế tạo 8.5%, chỉ

số tồn kho ngành công nghiệp chế biến 8.3%. Nguyên nhân của sự giảm sút này là

do ngành khai khoáng giảm mạnh vì giá dầu thô giảm sâu dẫn đến sản lượng dầu

thô khai thác giảm mạnh. Ngành khai khoáng đóng góp tới 28,4% trong cơ cấu

GDP khu vực công nghiệp, sự suy giảm của ngành khai khoáng đã tác động không

nhỏ tới tăng trưởng khu vực này cũng như tăng trưởng kinh tế chung. Năm 2016,

ngành khai khoáng suy giảm tới 4% so với cùng kỳ năm ngoái, làm giảm 0,33 điểm phần trăm tăng trưởng kinh tế.8 Trong khi đó, tình hình kinh tế thế giới phục hồi

chậm hơn dự báo, tăng trưởng thương mại toàn cầu giảm mạnh, hoạt động của thị

trường hàng hóa kém sôi động, giá cả hàng hóa thế giới ở mức thấp. Tình hình thế

giới có nhiều biến động, nước Anh quyết định rời khỏi Liên minh châu Âu, Mỹ là

http://tapchitaichinh.vn/nghien-cuu-trao-doi/kinh-te-viet-nam-nhin-lai-nam-2016-va-trien-vong-

nam-2017-101319.html

nền kinh tế lớn nhất thế giới cũng mất động lực tăng trưởng trong quý II khi GDP

chỉ tăng 1,1% so với mức tăng 1,6% trong quý I/2016. Nhật Bản và Châu u vẫn

nằm trong thời kỳ lãi suất âm. Những dự báo của các tổ chức quốc tế như WB và

IMF đều có xu hướng hạ dần mức dự báo tăng trưởng GDP toàn cầu cho năm 2016

đã tác động xấu đến kinh tế nước ta. Thêm vào đó, Việt Nam chịu ảnh hưởng nặng

nề của biến đổi khí hậu đã gây ra những thiên tai ảnh hưởng nghiêm trọng tới nền

kinh tế Việt Nam. Tất cả các yếu tố trên đã ảnh hưởng xấu đến hoạt động của ngành

công nghiệp và làm cho các chỉ số đều ở mức thấp so với năm 2015.

4.1.1. Sở hữu nước ngoài của các doanh nghiệp ngành công nghiệp

Học viên tiến hành phân nhóm các doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu theo

tỷ lệ sở hữu nước ngoài dựa trên các mức sở hữu, mỗi mức sở hữu cách nhau 10%.

Số liệu trong mẫu nghiên cứu biến thiên trong khoảng từ [0%,58%] nên ta có các

nhóm:

- Nhóm 1: 0%

- Nhóm 2: >0%-10%

- Nhóm 3: >10%-20%

- Nhóm 4: >20%-30%

- Nhóm 5: >30%-40%

- Nhóm 6: >40%-50%

- Nhóm 7: >50%

Tiếp theo, học viên tiến hành phân tích dựa trên tiêu chí về số lượng doanh

nghiệp mỗi nhóm. Các số liệu được học viên xử lý và trình bày dưới dạng đồ thị

như (Hình 4-4) dưới đây.

Hình 4-4: Số ƣợng doanh nghiệp tại các mức sở hữu ƣớc ngoài

Nguồn số liệu Stoxplus, học viên tổng hợp và tính toán. Căn cứ vào số lượng doanh nghiệp niêm yết tại các mức sở hữu ở đồ thị

(Hình 4-4) ta thấy, hầu hết các doanh nghiệp có mức độ thấp quyền sở hữu nước

ngoài. Tuy nhiên, các nhà đầu tư nước ngoài ngày càng có xu hướng gia tăng tỷ lệ

sở hữu của mình tại các doanh nghiệp này. Xem xét cụ thể từng mức sở hữu ta thấy:

tại các nhóm (3), (4), (5), (6) và (7) số lượng các doanh nghiệp đều có xu hướng

tăng qua các năm. Nguyên nhân là do chính sách thu hút dòng vốn ngoại thông qua

việc nới room (giới hạn tỷ lệ sở hữu nước ngoài tại các doanh nghiệp niêm yết) cho

các nhà đầu tư nước ngoài được thực hiện qua các năm. Riêng tại nhóm (2), số

lượng doanh nghiệp trong giai đoạn 2012-2016 có xu hướng giảm rõ rệt. Cụ thể, tại

năm 2012 có tới 58 doanh nghiệp trong tổng số 76 doanh nghiệp nằm trong nhóm

này, tuy nhiên, đến năm 2016, số lượng doanh nghiệp thuộc nhóm này chỉ còn là 35

doanh nghiệp.

Học viên tiếp tục tính toán hiệu quả hoạt động trung bình của từng nhóm, các

số liệu được trình bày dưới dạng đồ thị qua (Hình 4-5) dưới đây:

Hình 4-5: Hiệu quả hoạt động (ROA) trung bình tại các mức sở hữu ƣớc

ngoài

Nguồn số liệu Stoxplus, học viên tổng hợp và tính toán.

Nhìn vào đồ thị trên ta thấy, các doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu nước ngoài cao

đạt hiệu quả hoạt động (ROA) cao hơn hẳn so với các doanh nghiệp khác. Cụ thể,

các nhóm (3), (4), (5) và (6) tương ứng với các doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu nước

ngoài cao có hiệu quả hoạt động qua các năm cao hơn hẳn so với nhóm (1) và (2).

Đặc biệt, các doanh nghiệp thuộc nhóm không có tỷ lệ sở hữu nước ngoài (nhóm 1)

có ROA ở mức âm và xoay quanh giá trị 0 trong giai đoạn 2015-2016. Các số liệu

đã cho thấy, rõ ràng, có một sự khác biệt giữa các doanh nghiệp có vốn đầu tư nước

ngoài và các doanh nghiệp không có vốn đầu tư nước ngoài. Điều này hàm ý rằng,

mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu nước ngoài và hiệu quả hoạt động của các doanh

nghiệp ngành công nghiệp là tương quan đồng biến, sở hữu nước ngoài càng cao thì

hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp càng tăng.

Tương tự như phân tích ở trên, học viên cũng tính toán hiệu quả hoạt động

(ROE) của các nhóm doanh nghiệp đã được phân theo mức sở hữu nước ngoài như

trên. Các số liệu được trình bày ở dạng đồ thị (Hình 4-6) dưới đây:

Hình 4-6: Hiệu quả hoạt động (ROE) trung bình tại các mức sở hữu ƣớc

ngoài

Nguồn số liệu Stoxplus, học viên tổng hợp và tính toán.

Đồ thị trên đây cũng cho thấy rất rõ mối quan hệ tương quan đồng biến giữa

tỷ lệ sở hữu nước ngoài và hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp ngành công

nghiệp. Cụ thể, các doanh nghiệp ở nhóm tỷ lệ sở hữu nước ngoài cao (nhóm 3, 4, 5

và 6) luôn có hiệu quả hoạt động ROE cao hơn hẳn các doanh nghiệp ở nhóm tỷ lệ

sở hữu nước ngoài thấp (nhóm 1 và 2).

Tóm lại, qua các phân tích trên đây về số lượng doanh nghiệp niêm yết tại

mỗi nhóm sở hữu nước ngoài, hiệu quả hoạt động ROA và ROE của mỗi nhóm, học

viên đi đến kết luận về tác động ảnh hưởng tích cực của tỷ lệ sở hữu nước ngoài đến

hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp niêm yết ngành công nghiệp.

4.1.2. Sở hữu tổ chức của các doanh nghiệp ngành công nghiệp

Học viên tiến hành các phân tích tương tự nhằm làm rõ mối quan hệ giữa sở

hữu tổ chức và hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp ngành công nghiệp trong

giai đoạn 2012-2016. Đầu tiên, học viên tiến hành phân nhóm các doanh nghiệp

trong mẫu nghiên cứu theo tỷ lệ sở hữu tổ chức dựa trên các mức sở hữu, mỗi mức

sở hữu cách nhau 20%. Do tỷ lệ sở hữu tổ chức của các doanh nghiệp trong mẫu

nghiên cứu biến thiên trong khoảng từ [0% , 99%] nên ta có các nhóm sau:

- Nhóm 1: 0%

- Nhóm 2: >0%-20%

- Nhóm 3: >20%-40%

- Nhóm 4: >40%-60%

- Nhóm 5: >60%-80%

- Nhóm 6: >80%

Tiếp theo, học viên tiến hành phân tích dựa trên tiêu chí về số lượng doanh

nghiệp mỗi nhóm. Các số liệu được học viên xử lý và trình bày dưới dạng đồ thị

như (Hình 4-7) dưới đây.

„ Hình 4-7: Số ƣợng doanh nghiệp tại các mức sở hữu tổ chức

Nuồn số liệu Stoxplus, học viên tổng hợp và tính toán.

Theo biểu đồ trong (Hình 4-7) ta có thể thấy rằng tỷ lệ sở hữu của các nhà

đầu tư tổ chức duy trì tăng trưởng khá ổn định qua các năm. Điều này được lý giải

là vì các nhà đầu tư tổ chức thường cam kết đầu tư dài hạn nhằm tạo sự ổn định

trong cơ cấu sở hữu và hoạt động của doanh nghiệp. Do đó, các nhà đầu tư tổ chức

thường nắm giữ tỷ lệ sở hữu cao và ổn định trong doanh nghiệp. Cụ thể, ta có thể

thấy rằng các nhóm (3), (4), (5) và (6) tương ứng với tỷ lệ sở hữu tổ chức cao chiếm

tỷ trọng lớn trong tổng số doanh nghiệp ngành công nghiệp niêm yết trên thị trường

chứng khoán Việt Nam. Trong đó, nhóm (4), tương ứng với các doanh nghiệp có tỷ

lệ sở hữu tổ chức từ (40%-60%), có số doanh nghiệp niêm yết nhiều nhất qua các

năm từ 2012-2016. Số lượng doanh nghiệp thuộc các nhóm (1) và (2) chỉ chiếm tỷ

lệ rất thấp, tổng số chưa đến 20 doanh nghiệp qua các năm. Như vậy, các nhà đầu tư

tổ chức càng ngày càng tăng tỷ lệ sở hữu của mình tại các doanh nghiệp niêm yết

ngành công nghiệp trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn nghiên

cứu.

Việc tăng tỷ lệ sở hữu tổ chức có làm tăng hiệu quả hoạt động của các doanh

nghiệp hay không? Để trả lời câu hỏi này, học viên tiến hành tính toán các số liệu

về hiệu quả hoạt động trung bình của các nhóm và đưa ra nhận định. Các dữ liệu

tính toán được học viên trình bày dưới dạng đồ thị ở (Hình 4-8) như sau:

Hình 4-8: Hiệu quả hoạt động (ROA) trung bình tại các mức sở hữu tổ chức

Nguồn số liệu Stoxplus, học viên tổng hợp và tính toán.

Từ (Hình 4-8) trên ta thấy, nhìn chung các doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu tổ

chức cao có hiệu quả hoạt động trung bình ROA cao hơn các doanh nghiệp có tỷ lệ

sở hữu tổ chức thấp. Cụ thể, các nhóm (5) và (6) có hiệu quả hoạt động trung bình

ổn định qua các năm và cao hơn hẳn so với các nhóm (1), (2), (3) và (4). Đặc biệt,

nhóm (5) có hiệu quả hoạt động trung bình rất ổn định qua các năm trong giai đoạn

từ 2012-2016, mặc dù giai đoạn này các doanh nghiệp nói chung và các doanh

nghiệp ngành công nghiệp nói riêng gặp không ít khó khăn. Điều này một lần nữa

khẳng định rằng các nhà đầu tư tổ chức thực sự đầu tư dài hạn nhằm mục đích tạo

sự ổn định trong cơ cấu nguồn vốn để tạo điều kiện và đồng hành cùng doanh

nghiệp. Đồng thời các nhà đầu tư tổ chức cũng sẽ hành động vì lợi ích tốt nhất cho

cổ đông và đem lại hiệu quả tốt nhất cho doanh nghiệp.

Học viên cũng tiến hành xử lý và phân tích dữ liệu về hiệu quả hoạt động

ROE của các nhóm doanh nghiệp đã được phân theo mức sở hữu tổ chức như trên.

Các số liệu được trình bày ở dạng đồ thị (Hình 4-9) dưới đây:

Hình 4-9: Hiệu quả hoạt động (ROE) trung bình tại các mức sở hữu tổ chức

Nguồn số liệu Stoxplus, học viên tổng hợp và tính toán.

Nhìn vào đồ thị trên đây, ta thấy các doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu tổ chức

cao thường có hiệu quả hoạt động cao hơn các doanh nghiệp khác. Đáng chú ý nhất,

các doanh nghiệp niêm yết có tỷ lệ sở hữu tổ chức trong khoảng (60%-80%) có hiệu

quả hoạt động trung bình ROE cao và rất ổn định qua các năm từ 2012-2016. Như

vậy, các số liệu phân tích về hiệu quả hoạt động ROE cũng cho kết quả tương tự

như trên: các nhà đầu tư tổ chức nắm tỷ lệ sở hữu cao và ổn định trong doanh

nghiệp ngành công nghiệp thường chú trọng đầu tư trong dài hạn, tạo điều kiện

thuận lợi để doanh nghiệp hoạt động hiệu quả.

Tóm lại, các phân tích trên đây đều chỉ ra mối quan hệ tương quan đồng biến

giữa tỷ lệ sở hữu tổ chức và hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp ngành công

nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

4.1.3. Cấu trúc và hoạt động của hội đồng quản trị tại các doanh nghiệp

ngành công nghiệp

4.1.3.1. Quy mô của hội đồng quản trị

Học viên tiến hành phân nhóm các doanh nghiệp niêm yết ngành công

nghiệp căn cứ vào số lượng thành viên hội đồng quản trị như sau:

- Nhóm 4 thành viên hội đồng quản trị

- Nhóm 5 thành viên hội đồng quản trị

- Nhóm 6 thành viên hội đồng quản trị

- Nhóm 7 thành viên hội đồng quản trị

- Nhóm 8 thành viên hội đồng quản trị

- Nhóm 9 thành viên hội đồng quản trị

- Nhóm 10 thành viên hội đồng quản trị

- Nhóm 11 thành viên hội đồng quản trị

- Nhóm 12 thành viên hội đồng quản trị

- Nhóm 13 thành viên hội đồng quản trị

Tuy quy định hiện hành về số thành viên hội đồng quản trị tối đa là 11 thành

viên, nhưng do số liệu trong mẫu nghiên cứu thu thập được biến động trong khoảng

từ [4,13] nên học viên vẫn đưa thêm hai nhóm (12) và (13) thành viên hội đồng

quản trị vào phân tích.

Số lượng thành viên của hội đồng quản trị trong năm 2012-2016 được duy trì

khá ổn định tại các doanh nghiệp theo như (Hình 4-10) bên dưới. Khoảng 60.36%

doanh nghiệp có 5 thành viên trong hội đồng quản trị của doanh nghiệp. Số doanh

nghiệp có 7 thành viên trong hội đồng quản trị chiếm khoảng 17.83%, và 9,16%

doanh nghiệp có 6 thành viên trong hội đồng quản trị. Như thế về quy mô của hội

đồng quản trị tại các doanh nghiệp ngành công nghiệp trong giai đoạn nghiên cứu

có từ 5 đến 7 thành viên chiếm đa số với tỷ lệ 87.35% trong tổng số các doanh

nghiệp.

Hình 4-10: Quy mô hội đồng quản trị của các doanh nghiệp

Nguồn số liệu Stoxplus, học viên tổng hợp và tính toán.

Theo quy định tại Khoả 1, Điều 150, Luật Doanh nghiệp 2014 - Nhiệm

kỳ và số lượng thành viên hội đồng quản trị: “hội đồng quản trị có từ 3 đến 11 thành

viên. Điều lệ công ty quy định cụ thể số lượng thành viên hội đồng quản trị”. Và

quy định tại Khoả 1, Điều 130, T ô tƣ 121/2012/TT-BTC - Thành viên hội

đồng quản trị: “Công ty đại chúng quy mô lớn và công ty niêm yết phải có ít nhất là

5 thành viên hội đồng quản trị và tối đa 11 thành viên hội đồng quản trị”.

Ta thấy rằng các doanh nghiệp tuân thủ rất tốt các quy định. Số lượng thành

viên tối thiểu trong hội đồng quản trị có 4 thành viên và tối đa là 11 thành viên. Chỉ

có 1 doanh nghiệp trong năm 2015 có 13 thành viên trong hội đồng quản trị và

không có doanh nghiệp nào trong hội đồng quản trị có 12 thành viên. Các doanh

nghiệp ngành công nghiệp Việt Nam trong giai đoạn nghiên cứu đa phần là các

doanh nghiệp vừa và nhỏ. Vì thế số lượng thành viên trong hội đồng quản trị từ 5

đến 7 thành viên là rất phù hợp với thực trạng. Với quy mô này hội đồng quản trị tại

các doanh nghiệp sẽ có lợi thế về giao tiếp, giám sát và giảm thời gian ra quyết định

từ đó sẽ nâng cao được hiệu quả hoạt động (Lipton & Lorsch, 1992).

4.1.3.2. CEO kiêm nhiệm chức vụ chủ tịch hội đồng quản trị

Các doanh nghiệp trong ngành công nghiệp giai đoạn 2012-2016 phần lớn

không có chủ tịch hội đồng quản trị kiêm nhiệm chức vụ CEO với 79.56%. Chỉ có

20.44% doanh nghiệp có sự kiêm nhiệm này (Hình 4-11). Tuy luật doanh nghiệp

Việt Nam không hạn chế việc chủ tịch hội đồng quản trị kiêm nhiệm chức vụ CEO

nhưng khuyến khích việc tách bạch giữa hai chức vụ này. Đồng thời việc kiêm

nhiệm chức vụ CEO của Chủ tịch hội đồng quản trị phải được phê duyệt tại Đại hội

đồng cổ đông.

Hình 4-11: CEO kiêm nhiệm chủ tịch hội đồng quản trị tại các doanh nghiệp

Nguồn số liệu Stoxplus, học viên tổng hợp và tính toán.

Việc chủ tịch hội đồng quản trị không kiêm nhiệm CEO sẽ đem lại một số lợi

ích như làm giảm việc tập trung quyền lực vào tay một người từ đó sẽ giảm nguy cơ

ra quyết định mang tính chủ quan của CEO. Đồng thời chủ tịch hội đồng quản trị

cũng sẽ thực hiện được chức năng giám sát và ngăn chặn các hành động không phù

hợp của CEO. Đồng thời việc đi thuê CEO chuyên nghiệp sẽ giúp doanh nghiệp có

thêm ý kiến độc lập và đưa công ty chuẩn hoá bộ máy điều hành và quản trị, từ đó

sẽ tạo thêm niềm tin cho các cổ đông, các đối tác hợp tác, khách hàng.

4.1.3.3. Tính độc lập của hội đồng quản trị

Để phân tích tính độc lập của hội đồng quản trị tại các doanh nghiệp công

nghiệp niêm yết trong mẫu nghiên cứu, học viên tiến hành phân nhóm các doanh

nghiệp theo từng nhóm tương ứng với tỷ lệ thành viên độc lập hội đồng quản trị như

- Nhóm 1: Doanh nghiệp không có thành viên HĐQT là thành viên độc lập (0%)

- Nhóm 2: Doanh nghiệp có từ >0%-20% thành viên HĐQT là thành viên độc lập

- Nhóm 3: Doanh nghiệp có từ >20%-40% thành viên HĐQT là thành viên độc lập

- Nhóm 4: Doanh nghiệp có từ >40%-60% thành viên HĐQT là thành viên độc lập

- Nhóm 5: Doanh nghiệp có từ >60%-80% thành viên HĐQT là thành viên độc lập

- Nhóm 6: Doanh nghiệp có từ >80% thành viên HĐQT là thành viên độc lập

Tính độc lập của hội đồng quản trị sẽ nâng cao việc giám sát, tư vấn, đem lại

các mối quan hệ với bên ngoài. Từ đó sẽ giúp hội đồng quản trị hoàn thành tốt chức

năng của mình và nâng cao hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Nhưng thực tế tại

các doanh nghiệp ngành công nghiệp Việt Nam trong giai đoạn 2012-2016, sự độc

lập của hội đồng quản trị tại các doanh nghiệp này rất thấp (Hình 4-12). Nhìn vào

đồ thị ta thấy, hầu hết các doanh nghiệp ngành công nghiệp trong mẫu nghiên cứu

rơi vào nhóm (1), nhóm doanh nghiệp không có thành viên hội đồng quản trị độc

lập. Các nhóm còn lại, có số lượng doanh nghiệp rất ít, trung bình chỉ đạt 5 doanh

nghiệp trong mỗi nhóm qua các năm. Tổng số doanh nghiệp của các nhóm này chưa

vượt qua con số 30 doanh nghiệp trong mỗi năm từ năm 2012-2016.

Số doanh nghiệp không có thành viên độc lập trong hội đồng quản trị đều lớn

hơn 40 doanh nghiệp mỗi năm trong giai đoạn 2012-2016 và trung bình chiếm

62.33% số doanh nghiệp nghiên cứu. Số doanh nghiệp có tỷ lệ thành viên độc lập

trong hội đồng quản trị từ 40% trở xuống chỉ chiếm một tỷ lệ rất thấp, khoảng

22.84% số doanh nghiệp. Các nhóm còn lại chiếm khoảng 14.82% (Hình 4-13).

Hình 4-12: Số ƣợng doanh nghiệp tại các mức tỷ lệ t viê độc lập

Nguồn số liệu Stoxplus, học viên tổng hợp và tính toán.

Thực trạng trên cho thấy các doanh nghiệp ngành công nghiệp nói riêng và

các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam nói chung thực sự

chưa quan tâm và đề cao việc quản trị tại doanh nghiệp của mình. Vấn đề này đã

được tổ chức OECD nhận định trong báo cáo tình hình quản trị năm 2014. Tổ chức

OECD cho rằng chất lượng quản trị tại các doanh nghiệp Việt Nam còn thấp và thấp

nhất trong 6 nước thành viên ASEAN tham gia đánh giá. Doanh nghiệp Việt Nam

thực sự chưa quan tâm nhiều về vấn đề quản trị tại doanh nghiệp mình.

Thêm vào đó, một vấn đề gây nhiều tranh cãi là việc tuân thủ theo các quy

định về tỷ lệ thành viên độc lập trong hội đồng quản trị của các doanh nghiệp niêm

yết tại Việt Nam. Các văn bản quy phạm pháp luật đã có hiệu lực như uật doanh

nghiệp năm 2014, Nghị định 71/2017/ND-CP (được ban hành ngày 6/6/2017 và

chính thức có hiệu lực từ ngày 1/8/2017) đã đề cập rất rõ ràng về các quy định, tiêu

chuẩn của thành viên hội đồng quản trị độc lập trong vấn đề quản trị công ty đối với

công ty đại chúng. Không những vậy, nghị định 71/2017/ND-CP còn nhấn mạnh

tính độc lập khi thay thế cụm từ “thành viên hội đồng quản trị độc lập” bằng cụm từ

“thành viên độc lập hội đồng quản trị”. Nhưng như đã phân tích ở trên đây, số

lượng doanh nghiệp không có thành viên độc lập trong hội đồng quản trị tại Việt

Nam là rất lớn. Điều này cho phép học viên đi đến nhận định chung rằng, tính độc

lập của hội đồng quản trị tại các doanh nghiệp ngành công nghiệp trong mẫu nghiên

cứu là rất thấp.

Hình 4-13: Tỷ lệ doanh nghiệp tại các mức tỷ lệ t viê độc lập

Nguồn số liệu Stoxplus, học viên tổng hợp và tính toán.

4.1.3.4. Tần suất họp của hội đồng quản trị

Họp hội đồng quản trị là một trong những thể hiện sự hoạt động của hội đồng

quản trị. hội đồng quản trị năng động sẽ tác động tích cực đến hiệu quả hoạt động

của doanh nghiệp thông qua việc giám sát, tư vấn và các mối quan hệ bên ngoài.

Theo (Hình 4-14), ta thấy rằng giai đoạn 2012-2014 là giai đoạn đáy của cuộc

khủng hoảng kinh tế tại Việt Nam. Các doanh nghiệp tại Việt Nam trong giai đoạn

này gặp rất nhiều khó khăn trong hoạt động. Phần lớn các doanh nghiệp thu hẹp quy

mô để duy trì qua thời kỳ khó khăn. Vì thế các doanh nghiệp có tần suất họp trung

bình 10lần/năm. Số lần họp được hạn chế để tiết kiệm chi phí. Trung bình hơn một

tháng hội đồng quản trị mới họp một lần để giám sát, kiểm soát, định hướng và lập

chiến lược cho doanh nghiệp.

Hình 4-14: Tần suất họp của hội đồng quản trị

Nguồn số liệu Stoxplus, học viên tổng hợp và tính toán.

Qua giai đoạn 2015-2016, nền kinh tế Việt Nam có nhiều khởi sắc. hội đồng

quản trị tích cực hơn trong hoạt động của mình để tận dụng cơ hội đẩy mạnh hoạt

động và phát triển doanh nghiệp. Số lần họp trung bình của hội đồng quản trị trong

giai đoạn này khoảng 13 lần/năm. Như thế, chưa tới một tháng hội đồng quản trị

họp một lần. Điều này cho thấy sự năng động của các doanh nghiệp và ban lãnh đạo

sẽ tích cực hoạt động khi nhận ra các cơ hội phát triển doanh nghiệp.

4.1.4. Hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp ngành công nghiệp

Như đã trình bày tại phần trước, đáy của cuộc khủng hoảng rơi vào khoảng

năm 2013. Vì thế theo tình hình chung của kinh tế trong nước và thế giới, hoạt động

của các doanh nghiệp ngành công nghiệp Việt Nam gặp không ít khó khăn trong

giai đoạn 2012-2013. Nhiều doanh nghiệp đã phải ngưng hoạt động hoặc thu hẹp

quy mô để duy trì. Mắc dù chỉ số sản xuất, chỉ số tiêu thụ của ngành công nghiệp

Việt Nam đã có dấu hiệu hồi phục từ năm 2013. Nhưng trên thực tế số doanh

nghiệp giải thể vẫn tăng cao trong năm 2014. Các doanh nghiệp trong ngành cần

thời gian để có thể hồi phục sau cuộc suy thoái kéo dài. Do đó tăng trưởng ROA có

xu hướng sụt giảm cho tới năm 2014.

Từ năm 2015, nền kinh tế trong nước cũng như trên thế giới khởi sắc. Các

hoạt động sản xuất kinh doanh của các doanh nghiệp trong ngành phục hồi mạnh

mẽ. Chỉ số sản xuất và chỉ số tiêu thụ ngành công nghiệp tăng mạnh, chỉ số hàng

tồn kho giảm. Vì thế hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp đạt được khá tốt

trong năm này với ROA trung bình của ngành đạt 6.1 tăng mạnh so với 4.74 của

năm 2014 (Hình 4-15) và ROE trung bình của ngành đạt 11.32 cũng tăng mạnh so

với -0.74 của năm 2014 (Hình 4-16). Sau đợt tăng trưởng mạnh vào năm 2015, hiệu

quả hoạt động của ngành tăng trưởng chậm lại do những tác động từ kinh tế chính

trị trong và ngoài nước. ROA của ngành trong năm 2016 vẫn đạt 6.24 và ROE đạt

11.85.

(Hình 4-15) và (Hình 4-16) trong trang sau sẽ cho chúng ta cái nhìn bao

quát về tình hình hoạt động của các doanh nghiệp ngành công nghiệp Việt Nam

trong giai đoạn 2012-2016.

Hình 4-15: Tă trƣởng ROA của ngành công nghiệp

Nguồn số liệu Stoxplus, học viên tổng hợp và tính toán.

Hình 4-16: Tă trƣởng ROE của ngành công nghiệp

Nguồn số liệu Stoxplus, học viên tổng hợp và tính toán.

4.2. Kiể định thực chứ tác động của cấu trúc sở hữu, quản trị doanh

nghiệp tới hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp ngành công nghiệp

4.2.1. Thống kê mô tả

Từ dữ liệu nghiên cứu, học viên tiến hành thống kê mô tả các biến về hiệu

quả hoạt động, cấu trúc sở hữu, cấu trúc và hoạt động của hội đồng quản trị của các

doanh nghiệp ngành công nghiệp đang niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt

Nam. Số liệu thống kê mô tả được trình bày ở bảng sau:

Bảng 4-1: Kết quả thống kê mô tả các biến trong mẫu nghiên cứu

Giá trị

Độ lệch

Giá trị

Biến

Độ lệch Độ nhọn

trung bình

trung vị

chuẩn

nhỏ nhất

lớn nhất

9.05

11.21

43.24

-768.88

162.30

-15.35

277.81

ROE

8.99

-54.07

96.76

2.41

34.94

5.99

4.57

ROA

0.13

0.05

0.15

0.00

0.59

1.25

3.31

FORG

0.43

0.51

0.26

0.00

0.99

-0.27

2.03

INTS

5.92

5.00

1.43

1.66

4.00

13.00

5.79

BSIZE

0.20

0.00

0.40

0.00

1.00

1.46

3.14

DUAL

0.16

0.00

0.24

0.00

0.86

1.36

3.67

BIND

11.68

8.00

13.71

1.00

170.00

6.16

60.00

BMEET

27.60

27.47

1.08

25.58

30.34

0.51

2.65

FSIZE

0.53

0.56

0.22

0.01

0.95

-0.24

2.01

FLEV

6.86

7.00

3.04

1.00

17.00

0.69

3.47

FAGE

14.59

8.86

52.10

-68.64

585.99

5.08

46.78

GROW

Nguồn: nguồn số liệu Stoxplus, học viên tổng hợp và tính toán.

Theo bảng 4-1, dữ liệu thống kê mô tả được trình bày dưới dạng bảng thống

kê được học viên tổng hợp từ phần mềm Stata. Trong đó, từ trái qua phải, các cột

lần lượt thể hiện các nội dung: tên biến, giá trị trung bình, giá trị trung vị, độ lệch

chuẩn, giá trị lớn nhất, giá trị nhỏ nhất, độ lệch và độ nhọn của dữ liệu. Ta có thể

thấy rằng đa số các biến đều có độ lệch (skewnesss) và độ nhọn (kurtosis) khá cao.

Đồng thời, độ lệch chuẩn khá lớn so với giá trị trung bình. Từ đó, cho ta thấy một số

biến không có phân phối chuẩn. Cụ thể, ta sẽ xem xét từng biến như sau:

Lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE): ROE có giá trị trung bình 9.05, độ

lệch chuẩn 43.24 rất cao so với giá trị trung bình. Trung vị có giá trị 11.21, giá trị

nhỏ nhất là -768.88 và giá trị lớn nhất là 162.30 khoảng biến thiên là 931.18. Điều

này có thể giải thích vì sao độ lệch chuẩn có giá trị rất cao và phân phối của ROE bị

lệch trái với giá trị -15.36 với độ nhọn 277.81. Như thế, ROE biến thiên rất lớn với

giá trị trung bình 9.05 khá thấp.

Lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA): cao nhất là 96.76%, thấp nhất là -

54.07%, giá trị trung bình 5.99% và độ lệch chuẩn khá cao 8.99%. Trung vị có giá

trị 4.57 nhỏ hơn giá trị trung bình cho thấy số lượng các doanh nghiệp có ROA lớn

hơn 4.57 nhiều hơn các doanh nghiệp có ROA nhỏ hơn 4.57. Vì thế phân phối của

ROA bị lệch phải với giá trị 2.41 và có độ nhọn 34.94 rất cao so với phân phối

chuẩn là 3. Các số liệu trên cho ta thấy hoạt động của các doanh nghiệp ngành công

nghiệp đang niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2012-

2016 gặp nhiều khó khăn. Chênh lệch trong hiệu quả hoạt động của các doanh

nghiệp ngành công nghiệp cũng rất lớn.

Tỷ lệ sở hữu của các đầu tƣ ƣớc ngoài (FORG): Các nhà đầu tư

nước ngoài chiếm tỷ lệ sở hữu cổ phần trung bình 12.86% trong các doanh nghiệp

nghiên cứu. Giá trị trung vị nằm ở khoảng 5.21% và độ lệch chuẩn 0.15%. Doanh

nghiệp có sở hữu của các nhà đầu tư nước ngoài lớn nhất 58.68%. Phân phối bị lệch

phải có giá trị 1.25 và độ nhọn trung bình với giá trị 3.31. Tỷ lệ sở hữu của các nhà

đầu tư nước ngoài còn khá thấp và tập trung trong khoảng 10%. Vấn đề này là do

chính sách sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài còn nhiều hạn chế trong khoảng thời

gian 2012-2016.

Tỷ lệ sở hữu của các đầu tƣ tổ chức (INTS): Các nhà đầu tư tổ chức

trung bình nắm giữ 43.2% số lượng cổ phần của doanh nghiệp. Giá trị trung vị là

51% lớn hơn giá trị trung bình và độ lệch chuẩn 26.25%. Có doanh nghiệp nhà đầu

tư tổ chức nắm giữ 99.47% cổ phần. Độ nhọn của phân phối đạt giá trị 2.03 và độ

lệch là -0.27. Như thế phân phối của tỷ lệ sở hữu của các nhà đầu tư tổ chức khá

chuẩn. Các nhà đầu tư tổ chức thường nắm giữ một lượng lớn cổ phần của doanh

nghiệp (nắm giữ khoảng 50%) để có thể tham gia quản trị, điều hành doanh nghiệp.

Quy mô của hội đồng quản trị (BSIZE): Quy mô của hội đồng quản trị

trong các doanh nghiệp nghiên cứu có từ 4 đến 13 thành viên. Không có doanh

nghiệp nào có 12 thành viên và chỉ có 1 doanh nghiệp có 13 thành viên trong hội

đồng quản trị. Đa số các doanh nghiệp có từ 4 tới 11 thành viên trong hội đồng quản

trị rất phù hợp với Khoả 1, Điều 150 Luật Doanh nghiệp 2014. Giá trị trung bình

5.91 và trung vị là 5. Độ lệch có giá trị 1.66 và độ nhọn là 5.79 cho thấy phân phối

bị lệch phải và bị nhọn. Phần lớn các doanh nghiệp có 5 thành viên trong hội đồng

quản trị và như vậy khá phù hợp với các doanh nghiệp tại Việt Nam thường có quy

mô vừa và nhỏ.

CEO kiêm nhiệm chủ tịch hội đồng quản trị (DUAL): Giá trị trung bình

trong khoảng 0.20 cho ta thấy đa số các doanh nghiệp tách rời hai chức vụ này. Chỉ

có khoảng 20% doanh nghiệp có CEO kiêm nhiệm chủ tịch hội đồng quản trị. Mặc

dù luật doanh nghiệp không cấm việc kiêm nhiệm này nhưng các doanh nghiệp vẫn

thực hiện rất tốt việc khuyến khích nên tách bạch hai chức vụ để giảm việc tập trung

quyền lực vào tay một người.

Tí độc lập của hội đồng quản trị (BIND): Tỷ lệ thành viên độc lập

không điều hành trong hội đồng quản trị tại các doanh nghiệp nghiên cứu có giá trị

trung bình 15.92% và trung vị có giá trị 0. Phân phối có độ nhọn trung bình và có

giá trị 3.66, bị lệch phải với giá trị 1.36. Điều này cho thấy tính độc lập của hội

đồng quản trị trong các doanh nghiệp nghiên cứu khá thấp và có rất nhiều doanh

nghiệp không có thành viên độc lập trong hội đồng quản trị. Vấn đề này đã được tổ

chức OECD đề cập trong báo cáo của mình về tình hình quản trị năm 2014 và nhận

xét rằng chất lượng quản trị tại các doanh nghiệp của Việt Nam rất thấp.

Tần suất họp của hội đồng quản trị (BMEET): Có doanh nghiệp họp chỉ

có 1lần/năm nhưng cũng có doanh nghiệp họp 170lần/năm. Vì thế biến BMEET có

độ lệch chuẩn khá cao 13.71. Các doanh nghiệp có số lần họp hội đồng quản trị

trung bình khoảng 11.68 lần trong năm và giá trị trung vị là 8. Phân phối bị lệch

phải với giá trị 6.16 và rất nhọn với giá trị 60. Phần lớn các doanh nghiệp họp

khoảng 10lần/năm cho thấy hội đồng quản trị chưa thực sự tích cực trong hoạt động

của mình.

Quy mô của doanh nghiệp (FSIZE): Với 2 giá trị trung bình và trung vị lần

lượt là 27.60 và 27.47, độ lệch 0.51 và độ nhọn 2.65 cho thấy phân phối khá chuẩn.

Độ lệch chuẩn đạt 1.08, doanh nghiệp có quy mô nhỏ nhất 25.58 và lớn nhất 30.34

cho thấy các doanh nghiệp nghiên cứu có quy mô khá đều nhau.

Đò bẩy tài chính của các doanh nghiệp (FLEV): Các doanh nghiệp sử

dụng đòn bẩy tài chính trung bình khoảng 52.76%. Có doanh nghiệp sử dụng tới

94.8% và cũng có doanh nghiệp vay nợ rất thấp khoảng 6%. Độ lệch chuẩn vào

khoảng 22.14% và có phân phối khá chuẩn với độ lệch -0.24 và độ nhọn là 2. Do

hậu quả của cuộc khủng khoảng năm 2008, các doanh nghiệp vẫn chưa phục hồi

nên đã sử dụng đòn bẩy tài chính khá an toàn tại mức trung bình khoảng 50%.

Số ă iê yết của các doanh nghiệp (FAGE): Số năm niêm yết của

doanh nghiệp trung bình là 6.7 năm với trung vị là 7 năm. Độ lệch chuẩn 3.04 và

phân phối khá chuẩn với độ lệch và độ nhọn là 0.68 và 3.47. Điều này có thể giải

thích rằng vào giai đoạn 2008 trở đi, chính phủ đẩy mạnh việc cổ phần hoá tại các

doanh nghiệp. vì thế số lượng các doanh nghiệp trong ngành công nghiệp được

niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán tăng cao trong giai đoạn này.

Tă trƣởng doanh thu của các doanh nghiệp (GROW): Tăng trưởng

doanh thu trung bình của các doanh nghiệp nghiên cứu khoảng 14.59% với trung vị

tại khoảng 8.86%. Độ lệch chuẩn có giá trị khá cao là 52.1 và phân phối bị lệch phải

với giá trị 5.08 và rất nhọn với giá trị 46.77. Tăng trưởng doanh thu của các doanh

nghiệp trong giai đoạn này khá thấp và có sự biến động rất lớn giữa các doanh

nghiệp do khó khăn chung của nền kinh tế trong nước và quốc tế.

4.2.2. Phân tích tương quan giữa các biến

Bảng 4-2 cho thấy mối tương quan giữa các biến. Đa số các biến có mối

tương quan nhỏ hơn 0.8. Vì thế, khi sử dụng mô hình hồi quy sẽ không xảy ra hiện

tượng đa cộng tuyến giữa các biến.

Bảng 4-2: Hệ số tƣơ qua iữa các biến

Biến

FORG

INTS BSIZE BIND BMEET FSIZE FLEV FAGE GROW

1.00

FORG

0.06

1.00

INTS

0.39

-0.19

1.00

BSIZE

0.03

-0.05

0.02

1.00

BIND

-0.07

0.10

-0.03

-0.04

1.00

BMEET

0.41

-0.08

0.40

-0.05

0.11

1.00

FSIZE

-0.32

-0.10

-0.11

-0.12

0.18

0.31

1.00

FLEV

0.49

-0.13

0.26

0.06

-0.04

0.17

-0.25

1.00

FAGE

0.17

0.08

0.06

0.03

-0.01

0.09

-0.04

-0.00

1.00

GROW

Nguồn: nguồn số liệu Stoxplus, học viên tổng hợp và tính toán.

4.2.3. Lựa chọn phương pháp ước lượng

Phương pháp nghiên cứu đã được học viên trình bày tại chương 3. Trong đó,

học viên bố trí dữ liệu bảng dạng không cân bằng (panel unbalanced) và sử dụng

mô hình tác động cố định FEM và tác động ngẫu nhiên REM để phân tích hồi quy,

vì hai phương pháp này có nhiều ưu điểm hơn so với phương pháp hồi quy theo

phương pháp bình phương nhỏ nhất O S truyền thống khi phân tích bảng dữ liệu có

hai chiều không gian và thời gian. Nhắc lại các mô hình hồi quy được xây dựng như

Mô hình với biến phụ thuộc ROA

ROAit= β0 + β1FORGit + β2INTSit + β3DUALit + β4BINDit + β5*BSIZEit +

β6BMEETit + β7FSIZEit + β8FLEVit + β9FAGEit + β10*GROWit + Uit

Trong đó:

 ROA là biến phụ thuộc hiệu quả hoạt động.

 T T: lần lượt là c c iến độc lập sở

hữu nước ngoài, sở hữu tổ chức, kiêm nhiệm của CEO, tính độc lập của hội

đồng quản trị, quy mô hội đồng quản trị, tần suất họp của hội đồng quản trị.

 : lần lượt là c c iến kiểm soát quy mô doanh

nghiệp đòn ẩy tài chính, số năm hoạt động và tăng trưởng doanh thu của

doanh nghiệp.

 ℇ: là sai số ng u nhi n của mô h nh.

Đầu tiên, học viên tiến hành kiểm định hệ số VIF. Kết quả cho thấy không

phát hiện hiện tượng đa cộng tuyến giữa các biến.

Sau đó, học viên kiểm định sự thích hợp giữa hai phương pháp FEM và

REM cho mô hình với biến phụ thuộc ROA (từ sau đây sẽ gọi tắt là mô hình ROA).

Kết quả kiểm định cho thấy rằng với dữ liệu có được, mô hình nghiên cứu sử dụng

phương pháp ước lượng FEM sẽ thích hợp hơn.

Cuối cùng, học viên kiểm tra hiện tượng phương sai thay đổi, tự tương quan

đối với dữ liệu trong mô hình nghiên cứu. Kết quả kiểm định cho thấy, mô hình có

hiện tượng phương sai thay đổi, do đó, học viên sẽ sử dụng mô hình hồi quy GLS

để khắc phục lỗi phương sai thay đổi trong mô hình. Các kết quả kiểm định độ tin

cậy của mô hình nghiên cứu sẽ được học viên trình bày dưới dạng bảng thống kê

kết quả tại phần tiếp theo.

Mô hình với biến phụ thuộc ROE

ROEit= β0 + β1FORGit + β2INTSit + β3DUALit + β4BINDit + β5*BSIZEit +

β6BMEETit + β7FSIZEit + β8FLEVit + β9FAGEit + β10*GROWit + Uit

Trong đó:

 ROE là biến phụ thuộc hiệu quả hoạt động.

 T T: lần lượt là c c iến độc lập sở

hữu nước ngoài, sở hữu tổ chức, kiêm nhiệm của tính độc lập của hội

đồng quản trị, quy mô hội đồng quản trị, tần suất họp của hội đồng quản trị.

 FSIZE, : lần lượt là c c iến kiểm soát quy mô doanh

nghiệp đòn ẩy tài chính, số năm hoạt động và tăng trưởng doanh thu của

doanh nghiệp.

 ℇ: là sai số ng u nhi n của mô h nh.

Tương tự như trên, học viên cũng tiến hành các bước sau để lựa chọn

phương pháp ước lượng phù hợp với mô hình có biến phụ thuộc ROE (từ sau đây sẽ

gọi tắt là mô hình ROE):

Đầu tiên, học viên tiến hành kiểm định hệ số VIF. Kết quả cho thấy không

phát hiện hiện tượng đa cộng tuyến giữa các biến.

Sau đó, học viên kiểm định sự thích hợp giữa hai phương pháp FEM và

REM cho mô hình ROE. Kết quả kiểm định cho thấy rằng với dữ liệu có được, mô

hình nghiên cứu sử dụng phương pháp ước lượng FEM sẽ thích hợp hơn.

Cuối cùng, học viên kiểm tra hiện tượng phương sai thay đổi, tự tương quan

đối với dữ liệu trong mô hình nghiên cứu. Kết quả kiểm định cho thấy, mô hình có

hiện tượng phương sai thay đổi, do đó, học viên sẽ sử dụng mô hình hồi quy GLS

để khắc phục lỗi phương sai thay đổi trong mô hình. Các kết quả kiểm định độ tin

cậy của mô hình nghiên cứu sẽ được học viên trình bày dưới dạng bảng thống kê

kết quả tại phần tiếp theo.

4.2.4. Kết quả ước lượng mô hình

Học viên thực hiện chạy mô hình hồi quy tuyến tính theo phương pháp FEM

cho cả hai mô hình với biến phụ thuộc ROA và ROE từ chương trình Stata. Kết quả

hồi quy của hai mô hình ROA và ROE sau khi đã khắc phục lỗi phương sai thay đổi

được trình bày trong bảng 4-3 bên dưới.

Bảng 4-3: Kết quả hồi quy của hai mô hình ROA và ROE

ROA

ROE

Biến

FORG

INTS

BIND

BSIZE

DUAL

BMEET

FSIZE

FLEV

FAGE

GROW

_cons

9.56*** (7.04) 2.25*** (5.28) -0.36 (-0.79) -0.11 (-1.07) 0.92*** (2.90) 0.016* (1.68) -0.03 (-0.16) -18.40*** (-23.19) -0.35*** (-7.82) 0.01* (1.81) 17.04*** (3.80)

11.31*** (2.96) 0.66 (0.38) 0.42 (0.25) -0.13 (-0.39) -2.59 (-1.43) 0.04 (1.36) 2.14*** (4.16) -24.79*** (-8.48) -0.68*** (-4.24) 0.05*** (4.07) -32.45** (-2.57)

315

Số quan sát

Chú thích: * p<0.1, ** p<0.05, *** p<0.01 Trị số thống kê t được đặt trong dấu ngoặc đơn

Nguồn: học viên tổng hợp từ phần mềm Stata

Kết quả ước lượng cho mô hình hồi quy được thể hiện trong bảng thống kê

trên đây cho thấy, các biến độc lập (FORG), (INTS), (DUA ), (BMEET) đều có ý

nghĩa thống kê ở mức 10%, các biến còn lại là (BIND) và (BSIZE) không có ý

nghĩa thống kê. Trong đó, cả bốn biến độc lập kể trên đều có tương quan dương với

hiệu quả hoạt động. Kết quả này chứng minh được một số yếu tố có ảnh hưởng

đáng kể đến hiệu quả hoạt động mà doanh nghiệp công nghiệp cần xem xét nhằm

đưa ra các giải pháp nhằm nâng cao hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, đó là các yếu

tố: sở hữu ƣớc ngoài, sở hữu tổ chức, kiêm nhiệm và tần suất họp của hội

đồng quản trị.

Ngoài ra, các biến kiểm soát được học viên đưa vào mô hình cũng thể hiện

mối quan hệ tương quan với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Cụ thể, các biến

(FSIZE), (F EV), (FAGE) và (GROW) đều có ý nghĩa thống kê ở mức 10%.

4.2.5. Phân tích kết quả nghiên cứu

Nghiên cứu xác định tác động của cấu trúc sở hữu, quản trị doanh nghiệp tới

hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp ngành công nghiệp niêm yết trên thị

trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2012-2016, được học viên thực hiện

phân tích hai mô hình hồi quy đa biến, một mô hình áp dụng phương pháp FE

c o biế p ụ t uộc ROA và một mô hình áp dụng phương pháp FE c o biế

p ụ t uộc ROE.

Mặc dù khác nhau về cách đo lường của hai biến phụ thuộc nhưng hai mô

hình hồi quy đều cho kết quả ước lượng khá tương đồng với nhau. Kết quả hồi quy

của hai mô hình so với giả thuyết ban đầu được trình bày trong bảng dưới đây:

Bảng 4-4: Kết quả p â tíc tƣơ qua so với kỳ vọng dấu

Kết quả nghiên cứu

Biến độc lập

Kỳ vọng dấu

Mô hình ROA

Mô hình ROE

FORG

INTS

BIND

BSIZE

DUAL

BMEET

FSIZE

FLEV

FAGE

GROW

Nguồn: học viên tổng hợp từ phần mềm Stata hú thích: T c động cùng chiều + ngược chiều (-) và không ảnh hưởng (K)

Phân tích nhóm yếu tố ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động

Tỷ lệ sở hữu ƣớc ngoài (FORG): theo đúng giả thuyết ban đầu, tỷ lệ sở

hữu nước ngoài có ảnh hưởng tích cực đối với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp

với hệ số tương quan mang dấu dương và có ý nghĩ thống kê tại mức 1% ở cả hai

mô hình. Kết quả này hàm ý rằng khi tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài tăng

thì hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp cũng tăng. Kết quả này cũng thống nhất

với nghiên cứu của tác giả khác (Ghahroudi, 2011; Li et al., 2011; Wang & Wang,

2015) và cũng tương đồng với nghiên cứu trước đây của các tác giả (Le & Thi,

2016) cho trường hợp Việt Nam.

Đối với các doanh nghiệp ngành công nghiệp tại Việt Nam, mối tương quan

cùng chiều này càng có ý nghĩa thực tiễn, bởi vì yếu tố nước ngoài trong doanh

nghiệp thông thường mang lại nhiều lợi ích cho doanh nghiệp: (i) Thứ nhất là lợi

ích trong việc tăng cường vốn cho hoạt động sản xuất kinh doanh; (ii) Thứ hai là

khả năng tiếp cận được với kỹ thuật và công nghệ tiên tiến hơn; (iii) Thứ ba là tạo

ra cơ hội tiếp cận thị trường nước ngoài; (iiii) Cuối cùng và không kém phần quan

trọng là giảm thiểu được vấn đề đại diện cho doanh nghiệp.

Tỷ lệ sở hữu tổ chức (INTS): mối tương quan dương giữa sở hữu tổ chức

và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp ngành công nghiệp được tìm thấy từ kết

luận ở mô hình ước lượng với biến phụ thuộc là ROA. Kể cả về mặt lý thuyết lẫn

thực tiễn đều ủng hộ kết quả bài viết này. Hầu hết các kết quả thực nghiệm đều cho

thấy việc sở hữu bởi các tổ chức sẽ làm doanh nghiệp được giám sát tốt hơn, làm

giảm chi phí đại diện và tăng hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Kết quả này được

khẳng định trong nghiên cứu của các tác giả (Chen et al., 2008; Cornett et al., 2007;

Elyasiani & Jia, 2010; Lin & Fu, 2017; Zhong et al., 2017). Thị trường chứng khoán

Việt Nam tuy hình thành sau các nước khác trên thế giới nhưng các đặc điểm thị

trường không có nhiều khác biệt. Do đó, đi cùng với sự phát triển của thị trường

chứng khoán là sự tham gia của các nhà đầu tư có chuyên môn cao, kinh nghiệm

đầu tư cũng như khả năng giám sát tốt, đó là các nhà đầu tư tổ chức. Sự tham gia

của họ vào doanh nghiệp góp phần làm giảm chi phí đại diện và tăng hiệu quả hoạt

động.

CEO kiêm nhiệm chủ tịch hội đồng quản trị (DUAL): không đúng theo

như giả thuyết ban đầu, kiêm nhiệm của CEO có tác động tích cực tới hiệu quả hoạt

động với mức ý nghĩa thống kê 1% trong mô hình ROA. Kết quả này cho thấy,

CEO đồng thời cũng là chủ tịch hội đồng quản trị sẽ làm tăng hiệu quả hoạt động

của doanh nghiệp. Kết quả trên cũng được tìm thấy trong các nghiên cứu của các tác

giả (Pillai Rekha & Al-Malkawi, 2017b; Rostami et al., 2016; Srivastava, 2011).

Mối tương quan dương giữa kiêm nhiệm của CEO và hiệu quả hoạt động của doanh

nghiệp cũng được tìm thấy trong nghiên cứu của Võ Hồng Đức và Phan Bùi Gia

Thủy (2013) tại thị trường Việt Nam. Đối với các doanh nghiệp ngành công nghiệp

trong bài nghiên cứu, kết quả này một lần nữa ủng hộ quan điểm cho rằng việc kiêm

nhiệm sẽ gia tăng quyền lực cho CEO, giúp cho việc ra quyết định được nhanh

chóng, thống nhất chỉ huy từ trên xuống và đảm bảo các mệnh lệnh được thực thi.

Tần suất họp của hội đồng quản trị (BMEET): Trái ngược với giả thuyết

ban đầu của học viên về mối quan hệ tương quan âm, kết quả hồi quy cho thấy tần

suất họp của hội đồng quản trị có ảnh hưởng tích cực tới hiệu quả hoạt động của

doanh nghiệp. Kết quả này cũng phù hợp với lý thuyết đại diện, bởi vì tần suất họp

của hội đồng quản trị càng cao ứng với mức độ giám sát hoạt động của doanh

nghiệp càng cao, hạn chế khả năng tư lợi của ban quản lý doanh nghiệp, giảm chi

phí đại diện và qua đó góp phần nâng cao hiệu quả hoạt động. Điều này không chỉ

đúng riêng cho trường hợp các doanh nghiệp niêm yết ngành công nghiệp trong

mẫu nghiên cứu, mà còn thống nhất với kết quả nghiên cứu trước đó (Mayur &

Saravanan, 2017).

Quy mô doanh nghiệp (FSIZE) v tă trƣởng doanh thu (GROW): Quy

mô doanh nghiệp và tăng trưởng doanh thu có tác động tích cực đến hiệu quả hoạt

động của doanh nghiệp. Kết quả này cũng phù hợp với giả thuyết nghiên cứu ban

đầu và thống nhất với kết quả nghiên cứu tại Việt Nam của Nguyễn Quang Khải

(2015). Đối với các doanh nghiệp công nghiệp, mối tương quan cùng chiều này

càng có ý nghĩa thực tiễn, bởi vì quy mô của doanh nghiệp gắn liền với khả năng

tạo ra lợi nhuận nhiều hơn do tính kinh tế theo quy mô. Điều này hàm ý rằng doanh

nghiệp công nghiệp đứng trước cơ hội nâng cao hiệu quả hoạt động khi gia tăng quy

mô và tăng trưởng trong doanh thu.

Đò bẩy tài chính (FLEV): Kết quả hồi quy cho thấy, cơ cấu vốn có tác

động tiêu cực đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp ngành công nghiệp. Ước

lượng ở cả hai mô hình đều cho hệ số tương quan mang dấu âm. Kết quả này phù

hợp với lý thuyết đại diện, mâu thuẫn giữa người chủ sở hữu và người quản lý sẽ

dẫn đến việc sử dụng tỷ lệ đòn bẩy cao hơn mức độ phù hợp làm giảm hiệu quả của

doanh nghiệp. Jensen (1986) cho rằng, vấn đề mâu thuẫn giữa người chủ sở hữu và

người quản lý đã dẫn đến vấn đề đầu tư quá mức. Nhà quản lý thường có xu hướng

thích mở rộng quy mô công ty và thực hiện các dự án gây thiệt hại cho cổ đông.

Tuổi doanh nghiệp (FAGE): kết quả hồi quy cho thấy, thời gian hoạt động

của doanh nghiệp có tác động nghịch chiều đến hiệu quả hoạt động của doanh

nghiệp. Mối quan hệ nghịch chiều này cũng được tìm thấy trong nghiên cứu của

Skandalis và Liagovas (2005). Tại thị trường Việt Nam, có thể giải thích mối quan

hệ nghịch chiều này cho trường hợp các doanh nghiệp ngành công nghiệp là do tác

động của việc ứng dụng công nghệ mới vào sản xuất kinh doanh. Các doanh nghiệp

hoạt động với thời gian lâu đời hơn thường có xu hướng bảo thủ và chậm thay đổi,

còn các doanh nghiệp mới thành lập những năm về sau thường có xu hướng phát

triển nhanh và giành thị phần bằng việc đầu tư công nghệ mới. Do đó, hiệu quả hoạt

động của doanh nghiệp không tăng lên theo thời gian hoạt động của doanh nghiệp.

Phân tích nhóm yếu tố không có ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động

Tí độc lập của hội đồng quản trị (BIND): Không theo như giả thuyết

ban đầu của học viên, tính độc lập của hội đồng quản trị không có ý nghĩa thống kê

ở cả hai mô hình. Kết quả này ủng hộ cho quan điểm của các tác giả (Liu et al.,

2015; Wei, 2007; Zabri et al., 2016) khi cho rằng thành viên độc lập trong hội đồng

quản trị không đóng góp gì trong việc nâng cao hiệu quả hoạt động của doanh

nghiệp.

Đối với trường hợp các doanh nghiệp ngành công nghiệp tại Việt Nam, kết

quả này có thể được giải thích bởi hai lí do sau: (i) Thứ nhất, việc xác định thành

viên hội đồng quản trị độc lập tại các doanh nghiệp niêm yết nói chung và doanh

nghiệp niêm yết ngành công nghiệp trên thị trường chứng khoán Việt Nam nói riêng

là rất tùy tiện. Đọc qua một lượt các báo cáo tài chính, báo cáo quản trị và báo cáo

thường niên của các doanh nghiệp niêm yết có thể dễ dàng nhận thấy, một số doanh

nghiệp không chỉ rõ đích danh thành viên độc lập trong hội đồng quản trị, thậm chí

có doanh nghiệp còn không có thành viên độc lập trong hội đồng quản trị mặc dù đã

có các quy định đề cập rất rõ ràng. (ii) Thứ hai, việc xác định thành viên độc lập

trong hội đồng quản trị đã khó, việc xác định tính độc lập còn khó hơn. Bởi vì, khi

một thành viên được xác định là thành viên hội đồng quản trị độc lập, tính độc lập

còn phụ thuộc rất nhiều vào quan điểm độc lập của chính thành viên đó. Rõ ràng là

rất khó có được quan điểm độc lập nếu một cá nhân là đại diện hoặc có quan hệ lợi

ích nhóm với một số cổ đông lớn hoặc cổ đông có quyền chi phối trong doanh

nghiệp. Tóm lại, một khi tính độc lập chỉ là hình thức thì tính độc lập đó không có

ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.

Quy mô của hội đồng quản trị (BSIZE): Tuy giả thuyết ban đầu đưa ra quy

mô sẽ có tác động ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp ở cả hai mặt

tích cực và tiêu cực, nhưng ở cả hai mô hình, quy mô của hội đồng quản trị lại

không có ý nghĩa thống kê. Kết quả này đi ngược lại các nghiên cứu thực nghiệm cả

trên thế giới và tại Việt Nam. Tuy nhiên, có thể giải thích kết quả này cho trường

hợp các doanh nghiệp ngành công nghiệp tại Việt Nam là do đặc thù chung trong

phong cách quản lý tại các doanh nghiệp Việt Nam là không chú trọng chia sẻ

quyền lực. Do đó, số lượng thành viên hội đồng quản trị nhiều không tương đồng

với khả năng giám sát hoạt động của doanh nghiệp tốt hơn để dẫn đến hiệu quả hoạt

động tốt hơn.

4.2.6. Các kết quả kiểm định độ tin cậy của mô hình nghiên cứu

Kiểm định đa cộng tuyến

Bảng 4-5: Kết quả kiể định hệ số VIF

Biến FORG INTS DUAL BIND BSIZE BMEET FSIZE FLEV FAGE GROW

VIF

2.00

1.24

1.17

1.03

1.44

1.06

1.87

1.65

1.39

1.04

Nguồn: học viên tổng hợp từ phần mềm Stata

Kết quả kiể định VIF cho thấy giá trị hệ số VIF của các biến độc lập trong

mô hình đều khá nhỏ (đều nhỏ hơn hoặc bằng 2). Do đó, học viên đi đến kết luận

không phát hiện hiện tượng đa cộng tuyến trong các mô hình nghiên cứu.

Kiểm định sự phù hợp giữa FEM và REM

Để kiểm định sự thích hợp giữa 2 phương pháp REM và FEM cho mô hình

nghiên cứu, học viên sử dụng kiể định Hausman. Kết quả kiểm định trình bày ở

bảng dưới đây cho thấy P-value<0.05 ở cả hai trường hợp. Do đó, mô hình FEM là

mô hình phù hợp cho cả 2 mô hình nghiên cứu ROA và ROE.

Bảng 4-6: Kết quả kiể định Hausman

Mô hình

ết quả

ết uậ

Mô hình ROA

p-value = 0.00

Mô hình FEM phù hợp hơn REM

Mô hình ROE

p-value = 0.00

Mô hình FEM phù hợp hơn REM

Nguồn: học viên tổng hợp từ phần mềm Stata

Kiểm định phư ng sai thay đổi

Bảng 4-7: Kết quả kiể định Wald

Mô hình

ết quả

ết uậ

Mô hình ROA

p-value = 0.00

Có hiện tượng phương sai thay đổi

Mô hình ROE

p-value = 0.00

Có hiện tượng phương sai thay đổi

Nguồn: học viên tổng hợp từ phần mềm Stata

Học viên sử dụng kiể định Wald để kiểm tra hiện tượng phương sai thay

đổi. Kết quả kiểm định cho thấy giá trị P-value<0.05 ở cả hai trường hợp. Do đó,

học viên đi đến kết luận dữ liệu nghiên cứu của mô hình ROA và mô hình ROE đều

có hiện tượng phương sai thay đổi.

Kiểm định tự tư ng quan

Bảng 4-8: Kết quả kiể định Woolridge

Mô hình

ết quả

ết uậ

Mô hình ROA

p-value = 0.15

Không có tự tương quan

Mô hình ROE

p-value = 0.44

Không có tự tương quan

Nguồn: học viên tổng hợp từ phần mềm Stata

Kiể định Woolridge được học viên sử dụng để kiểm tra vấn đề tự tương

quan. Kết quả cho thấy giá trị P-value>0.05 ở cả hai mô hình nghiên cứu, tương ứng

với kết luận cả hai mô hình nghiên cứu không bị hiện tượng tự tương quan.

KẾT LUẬN CHƢƠNG 4

Tro c ƣơ y, học viên đã thống kê mô tả các biến trong mô hình

nghiên cứu, phân tích hệ số tương quan giữa các biến.

Sau đó, học viên tiến hành phân tích mô hình hồi quy đa biến, sử dụng

phương pháp FEM cho cả hai mô hình ROA và mô hình ROE. Kết quả ước lượng

mô hình hồi quy từ hai mô hình đưa đến các kết luận sau:

(i) Sở hữu tổ chức, sở hữu ƣớc ngoài có tác động tích cực đến hiệu quả hoạt

động của doanh nghiệp ngành công nghiệp.

(ii) Kiêm nhiệm của CEO và tần suất họp của hội đồng quản trị có tác

động tích cực đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp ngành công

nghiệp.

(iii) Quy ô v tí độc lập của hội đồng quản trị chưa cho thấy tác động

ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp ngành công nghiệp.

CHƢƠNG 5. KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ

5.1. Kết luận

5.1.1. Kết quả đạt được về nghiên cứu lý thuyết

Nghiên cứu này phân tích mối quan hệ giữa các yếu tố thuộc về cấu trúc sở

hữu, cơ cấu hội đồng quản trị và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp với mẫu

nghiên cứu là 76 công ty niêm yết trên Sở giao dịch Chứng khoán thành phố Hồ Chí

Minh trong giai đoạn 2012-2016 với mẫu gồm 315 quan sát. Mặc dù vấn đề nghiên

cứu đã được nhiều nhà nghiên cứu thực hiện trên thế giới và tại Việt Nam, nhưng

các nghiên cứu cụ thể cho một ngành nghề với đặc thù riêng chưa nhiều.

Đề tài nghiên cứu sử dụng mô hình định lượng để đo lường tác động của các

yếu tố đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp niêm yết ngành công nghiệp.

Kết quả bài viết này này sẽ góp phần bổ sung vào các nghiên cứu thực nghiệm trước

đây để làm cơ sở so sánh đối chiếu hoặc có thể sử dụng các số liệu trong bài viết

này trong các nghiên cứu sau. Bài viết cũng góp phần củng cố thêm vào các kết quả

nghiên cứu thực nghiệm và các lý thuyết phân tích những nhân tố tác động đến hiệu

quả hoạt động của các doanh nghiệp ngành công nghiệp tại Việt Nam cũng như trên

thế giới.

5.1.2. Kết quả đạt được về mặt ý nghĩa thực tiễn

Kết quả đạt được từ nghiên cứu của đề tài đã đáp ứng được các mục tiêu

nghiên cứu đề ra như sau:

Thứ nhất, học viên đã xây dựng mô hình đánh giá tác động của các yếu tố

thuộc về cấu trúc sở hữu, cấu trúc và hoạt động của hội đồng quản trị đến hiệu quả

hoạt động của các doanh nghiệp ngành công nghiệp. Trong đó, biến phụ thuộc đo

lường hiệu quả hoạt động được đánh giá thông qua chỉ tiêu lợi nhuận trên tổng tài

sản (ROA) và lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE); các biến độc lập bao gồm sở

hữu nước ngoài, sở hữu tổ chức, quy mô hội đồng quản trị, kiêm nhiệm của CEO,

tính độc lập và tần suất họp của hội đồng quản trị. Ngoài ra, các biến kiểm soát đòn

bẩy tài chính của doanh nghiệp, quy mô, số năm hoạt động và tăng trưởng doanh

thu của doanh nghiệp cũng được đưa vào mô hình nhằm đánh giá khả năng giúp

doanh nghiệp hoạt động hiệu quả hơn.

Thứ hai, bài viết này đã chỉ ra được các yếu tố thuộc cấu trúc sở hữu tác

động đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp ngành công nghiệp là sở hữu nước

ngoài và sở hữu tổ chức; các yếu tố thuộc cấu trúc và hoạt động của hội đồng quản

trị là kiêm nhiệm CEO và tần suất họp của hội đồng quản trị. Bên cạnh đó, kết quả

nghiên cứu cũng cho thấy các yếu tố đòn bẩy tài chính, quy mô doanh nghiệp, số

năm hoạt động và tốc độ tăng trưởng doanh thu cũng có tác động giải thích đến hiệu

quả hoạt động của doanh nghiệp ngành công nghiệp.

Thứ ba, từ các kết quả nghiên cứu trên, gắn kết với tính chất đặc thù của

doanh nghiệp ngành công nghiệp đã được phân tích ở chương 4, học viên sẽ tiến

hành đề xuất các giải pháp kiến nghị nhằm nâng cao hiệu quả hoạt động của các

doanh nghiệp ngành công nghiệp trong nội dung trình bày tiếp theo.

5.2. Kiến nghị

Từ các kết quả nghiên cứu định lượng trên kết hợp với thực trạng các doanh

nghiệp ngành công nghiệp tại Việt Nam trong giai đoạn hiện nay, học viên đề xuất

một số kiến nghị nhằm ứng dụng kết quả nghiên cứu trong việc nâng cao hiệu quả

hoạt động của doanh nghiệp ngành công nghiệp như sau:

5.2.1. Chính sách nới room cho nh đầu tư nước ngoài

Kết quả nghiên cứu đã chỉ ra tính tích cực trong việc sở hữu của nhà đầu tư

nước ngoài đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp ngành công nghiệp tại Việt

Nam. Kết quả này hàm ý rằng việc thu hút sự tham gia của nhà đầu tư nước ngoài

sẽ tạo điều kiện để nâng cao hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp ngành công

nghiệp trong nước. Đi kèm với đó, để thực hiện mục tiêu nâng hạng thị trường

chứng khoán và thu hút dòng vốn ngoại, việc nới room ngoại (giới hạn sở hữu cổ

phần của các nhà đầu tư nước ngoài) trên thị trường chứng khoán nói chung và tại

các doanh nghiệp ngành công nghiệp niêm yết nói riêng là điều không phải bàn cãi

trong thời gian tới. Điều này cũng phù hợp với đề xuất của tổ chức MSCI trong năm

2017 khi cho rằng Việt Nam nên cải thiện vấn đề giới hạn sở hữu nước ngoài.

5.2.2. Thu hút sự tham gia của các nh đầu tư tổ chức

Bên cạnh đó, doanh nghiệp ngành công nghiệp cũng nên có chính sách ưu

đãi, thu hút các tổ chức đầu tư vào doanh nghiệp mình. Nhà đầu tư tổ chức là lực

lượng chính trên thị trường vốn và họ có nguồn tài chính rất mạnh. Do đó, sự tham

gia của nhà đầu tư tổ chức giúp doanh nghiệp được tăng nội lực, khả năng cạnh

tranh trên thị trường. Việc này rất cần thiết trong giai đoạn hiện nay khi Việt Nam

mở cửa hội nhập với các nền kinh tế trên thế giới.

5.2.3. Vai trò giám sát của hội đồng quản trị

Ngoài ra, các doanh nghiệp ngành công nghiệp cũng nên chú trọng hơn nữa

trong việc nâng cao chất lượng quản trị tại doanh nghiệp của mình thông qua vai trò

giám sát của hội đồng quản trị. Bởi vì, khi hội nhập với môi trường quốc tế, chất

lượng quản trị doanh nghiệp là một trong những yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến

quyết định đầu tư, hợp tác cũng như năng lực cạnh tranh của doanh nghiệp trên

thương trường quốc tế.

Các doanh nghiệp Việt Nam đang hội nhập và thích nghi với môi trường

quốc tế. Vì thế, trong giai đoạn này cần một CEO có đủ quyền lực để giúp doanh

nghiệp thực hiện các thay đổi. Nhưng cần một CEO có đủ khả năng và đạo đức thì

việc kiêm nhiệm này mới phát huy được tác dụng. Ngược lại với CEO không hội đủ

hai yếu tố trên có thể gây ảnh hưởng xấu đến doanh nghiệp.

Bên cạnh đó, hội đồng quản trị nên tích cực hơn nữa trong các hoạt động của

mình. Các thành viên trong hội đồng quản trị cần chuẩn bị kỹ các thông tin cần thiết

để nâng cao chất lượng cuộc họp. Đồng thời, các doanh nghiệp cũng cần thông báo

thời gian, địa điểm và gởi các thông tin cần thiết cho các thành viên để họ có sự

chuẩn bị tốt cho cuộc họp.

5.3. Hạn chế của đề t i v ƣớng nghiên cứu tiếp theo

Bên cạnh các kết quả thu được của nghiên cứu, đề tài vẫn còn tồn tại hạn chế

như sau: mẫu nghiên cứu trong đề tài khá nhỏ chỉ có 76 doanh nghiệp với 315 mẫu

quan sát và trong khoảng thời gian nghiên cứu khá ngắn là 5 năm. Vì thế, kết quả có

thể chưa phản ánh chính xác thực trạng của các doanh nghiệp trong giai đoạn

nghiên cứu. Ngoài ra, số liệu của các doanh nghiệp công bố chưa minh bạch rõ

ràng, nhiều số liệu còn thiếu và không công bố. Vấn đề này cũng ảnh hưởng đến kết

quả nghiên cứu của học viên.

Đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo: các nghiên cứu sau có thể tăng cỡ mẫu

nghiên cứu và giai đoạn nghiên cứu dài hơn để nghiên cứu đạt kết quả tốt hơn và có

thể mở rộng nghiên cứu các ngành nghề khác. Đồng thời, học viên chỉ dừng lại ở

việc sử dụng thang đo hiệu quả hoạt động theo kế toán và cụ thể là hai thang đo

ROA và ROE. Ngoài ra còn rất nhiều thang đo về hiệu quả hoạt động khác. Các

nghiên cứu sau có thể sử dụng thêm các thang đo này trong nghiên cứu của mình để

tìm hiểu các phương diện tác động khác nhau. Ngoài ra, còn rất nhiều các yếu tố

khác thuộc về cấu trúc sở hữu và quản trị doanh nghiệp, các nghiên cứu sau có thể

nghiên cứu để bổ sung và hoàn thiện các tác động của cấu trúc sở hữu, quản trị

doanh nghiệp tới hiệu quả hoạt động.

KẾT LUẬN CHƢƠNG 5

Tro c ƣơ y, học viên đã tóm tắt những kết quả của quá trình nghiên

cứu, đưa ra một số giải pháp kiến nghị dành cho các doanh nghiệp niêm yết ngành

công nghiệp nhằm nâng cao hiệu quả hoạt động sản xuất kinh doanh. Theo đó,

nhằm giải quyết vấn đề đại diện, nâng cao hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp

ngành công nghiệp, học viên đề xuất ba nhóm giải pháp sau: (i) Chính sách nới

room cho nhà đầu tư nước ngoài; (ii) Thu hút sự tham gia của c c nhà đầu tư tổ

chức; (iii) Vai trò giám sát của hội đồng quản trị trong doanh nghiệp.

Cuối cùng, ở chương này, học viên đã đánh giá được các kết quả đạt được

của luận văn, xem xét những hạn chế của đề tài và gợi ý các hướng nghiên cứu tiếp

theo.

TÀI LIỆU THAM KHẢO

Tiếng Anh

1. Ahmadi, A., Nakaa, N., & Bouri, A. (2017). Chief Executive Officer attributes,

board structures, gender diversity and firm performance among French

CAC 40 listed firms. Research in International Business and Finance.

2. Alley, I. S., Adebayo, A. L., & Oligbi, B. O. (2016). Corporate Governance and

FinancialPerformance Nexus: Any Bidirectional Causality?. International

Journal of Management and Economics, 50(1), 82-99.

3. Andow, H. A., & David, B. M. (2016). Ownership structure and the financial

performance of listed conglomerate firms in Nigeria. The Business &

Management Review, 7(3), 231.

4. Antoniadis, I., Lazarides, T., & Sarrianides, N. (2010). Ownership and

performance in the Greek banking sector. In International Conference on

Applied Economics (Vol. 3, No. 4, pp. 11-21).

5. Aydin, M., M. B. Williams, and E. S. Saltzman (2007), “Feasibility of

reconstructing paleoatmospheric records of selected alkanes, methyl

halides, and sulfur gases from Greenland ice cores”, J. Geophys. Res., 112,

D07312, doi:10.1029/2006JD008027.

6. Basyith, A., Fauzi, F., & Idris, M. (2015). The impact of board structure and

ownership structure on firm performance: An evidence from bluechips

firms listed in Indonesian Stock Exchange. Corporate Ownership &

Control, 12(4).

7. Berezinets, I., Ilina, Y., & Cherkasskaya, A. (2017). Board structure, board

committees

and

corporate

performance

in Russia. Managerial

Finance, 43(10), 1073-1092.

8. Bravo, F., & Reguera‐Alvarado, N. (2017). The effect of board of directors on

R&D

intensity: board

tenure

and multiple directorships. R&D

Management, 47(5), 701-714.

9. Cavaco, S., Crifo, P., Rebérioux, A., & Roudaut, G. (2017). Independent

directors: Less

informed but better selected

than affiliated board

members?. Journal of Corporate Finance, 43, 106-121.

10. Chen, J., Blenman, L., & Chen, D. H. (2008). Does institutional ownership

create values? The New Zealand case. Quarterly Journal of Finance and

accounting, 109-124.

11. Coles, J. L., Daniel, N. D., & Naveen, L. (2008). Boards: Does one size fit

all?. Journal of financial economics, 87(2), 329-356.

12. Cornett, M. M., Marcus, A. J., Saunders, A., & Tehranian, H. (2007). The

impact

institutional

ownership

corporate

operating

performance. Journal of Banking & Finance, 31(6), 1771-1794.

13. Detthamrong, U., Chancharat, N., & Vithessonthi, C. (2017). Corporate

governance, capital structure and firm performance: evidence from

Thailand. Research in International Business and Finance, 42, 689-709.

14. Donaldson, L., & Davis, J. H. (1991). Stewardship theory or agency theory:

CEO governance and

shareholder

returns. Australian Journal of

management, 16(1), 49-64.

15. Duggal, R., & Millar, J. A. (1999). “Institutional ownership and firm

performance: The case of bidder returns”. Journal of Corporate Finance,

5(2), 103-117.

16. Edwards, Jeremy, and Marcus Nibler, 2000, “Corporate Governance in

Germany: The Role of Banks and Ownership Concentration”, Economic

Policy 15, (October), pp. 239-267.

17. Elyasiani, E., & Jia, J. (2010). Distribution of institutional ownership and

corporate firm performance. Journal of banking & finance, 34(3), 606-620.

18. Finkelstein, S., & D'aveni, R. A. (1994). CEO duality as a double-edged sword:

How boards of directors balance entrenchment avoidance and unity of

command. Academy of Management journal, 37(5), 1079-1108.

19. Ghahroudi, M. R. (2011). Ownership advantages and firm factors influencing

performance of foreign affiliates in Japan. International Journal of Business

and Management, 6(11), 119.

20. Gürsoy, G., & Aydoğan, K. (2002). Equity ownership structure, risk taking, and

performance:

empirical

investigation

Turkish

listed

companies. Emerging Markets Finance & Trade, 6-25.

21. Kallamu, B. S. (2016). Ownership Structure, independent directors and firm

performance. Journal of Social and Administrative Sciences, 3(1), 17.

22. Karpoff, Jonathan M. and Paul H. Malatesta, 1989, “The wealth effects of

second generation state takeover legislation”, Journal of Financial

Economics 25, 291-322.

23. Kim, P. K., Rasiah, D., & Tasnim, R. B. (2012). A review of corporate

governance: ownership structure of domestic-owned banks in term of

government connected ownership, and foreign ownership of commercial

banks in Malaysia. Journal of organizational management studies, 2012, 1.

24. Kiruri, R. M. (2013). The effects of ownership structure on bank profitability in

Kenya. European Journal of Management Sciences and Economics, 1(2),

116-127.

25. Lin, Y. R., & Fu, X. M. (2017). Does institutional ownership influence firm

performance? Evidence from China. International Review of Economics &

Finance, 49, 17-57.

26. Lin, Y. R., & Fu, X. M. (2017). Does institutional ownership influence firm

performance? Evidence from China. International Review of Economics &

Finance, 49, 17-57.

27. Lipton, M., & Lorsch, J. W. (1992). A modest proposal for improved corporate

governance. The business lawyer, 59-77.

28. Liu, Y., Miletkov, M. K., Wei, Z., & Yang, T. (2015). Board independence and

firm performance in China. Journal of Corporate Finance, 30, 223-244.

29. Majumdar S. and Chhibber P. (1999). “Capital structure and performance:

Evidence from a transition economy on an aspect of corporate governance”,

Public Choice (98), pp. 287305.

30. Manna, A., Sahu, T. N., & Gupta, A. (2016). Impact of Ownership Structure

and Board Composition on Corporate Performance

Indian

Companies. Indian Journal of Corporate Governance, 9(1), 44-66.

31. Manna, A., Sahu, T. N., & Gupta, A. (2016). Impact of Ownership Structure

and Board Composition on Corporate Performance

Indian

Companies. Indian Journal of Corporate Governance, 9(1), 44-66.

32. Mayur, M., & Saravanan, P. (2017). Performance implications of board size,

composition and activity: empirical evidence from the Indian banking

sector. Corporate Governance: The International Journal of Business in

Society, 17(3), 466-489.

33. Mollah, M. B., Islam, K. R., & Islam, S. S. (2012, April). Next generation of

computing through cloud computing technology. In Electrical & Computer

Engineering (CCECE), 2012 25th IEEE Canadian Conference on (pp. 1-6).

IEEE.

34. Nguyen, T. T. M., Evans, E., & Lu, M. (2017). Independent directors,

ownership concentration and firm performance in listed companies:

Evidence from Vietnam. Pacific Accounting Review, 29(2), 204-226.

35. Pedersen, T., & Thomsen, S. (1999). Economic and systemic explanations of

ownership concentration among Europe's largest companies. International

Journal of the Economics of Business, 6(3), 367-381.

36. Phung, D. N., & Mishra, A. V. (2016). Ownership structure and firm

performance: evidence from Vietnamese listed firms. Australian Economic

Papers, 55(1), 63-98.

37. Pillai, R., & Al-Malkawi, H. A. N. (2017). On the relationship between

corporate governance and firm performance: Evidence from GCC

countries. Research in International Business and Finance.

38. Pound, J. (1988). Proxy contests and

the efficiency of shareholder

oversight. Journal of financial economics, 20, 237-265.

39. Ramdani, D., & Witteloostuijn, A. V. (2010). The

impact of board

independence and CEO duality on firm performance: A quantile regression

analysis for Indonesia, Malaysia, South Korea and Thailand. British

Journal of Management, 21(3), 607-627.

40. Richard, P. J., Devinney, T. M., Yip, G. S., & Johnson, G. (2009). Measuring

organizational performance: Towards methodological best practice. Journal

of management, 35(3), 718-804.

41. Rodriguez-Fernandez, M., Fernandez-Alonso, S., & Rodriguez-Rodriguez, J.

(2014). Board characteristics and firm performance in Spain. Corporate

Governance, 14(4), 485-503.

42. Rostami, S., Rostami, Z., & Kohansal, S. (2016). The effect of corporate

governance components on return on assets and stock return of companies

listed in Tehran stock exchange. Procedia Economics and Finance, 36,

137-146.

43. Roy, A. (2016). Corporate Governance and Firm Performance: A Study of

Indian Listed Firms. Metamorphosis, 15(1), 31-46.

44. Shleifer, A., & Vishny, R. W. (1997). A survey of corporate governance. The

journal of finance, 52(2), 737-783.

45. Son, N. H., Tu, T. T. T., Cuong, D. X., Ngoc, L. A., & Khanh, P. B. (2015).

Impact of Ownership Structure and Bank Performance–An Empirical Test

in Vietnamese Banks. International Journal of Financial Research, 6(4),

123.

46. Srivastava, A. (2011). Ownership structure and corporate performance:

Evidence from India. International Journal of Humanities and Social

Science, 1(1), 23-29.

47. Tang, J. (2017). CEO duality and firm performance: The moderating roles of

other

executives

and

blockholding

outside

directors. European

Management Journal, 35(3), 362-372.

48. Thomsen, S., & Conyon, M. (2012). Corporate governance: Mechanisms and

systems. McGraw Hill.

49. Vafeas, N. (1999). Board meeting frequency and firm performance. Journal of

financial economics, 53(1), 113-142.

50. Wahal, S. (1996). Pension fund activism and firm performance. Journal of

Financial and quantitative analysis, 31(1), 1-23.

51. Wang, J., & Wang, X. (2015). Benefits of foreign ownership: Evidence from

foreign

direct

investment

in China. Journal

International

Economics, 97(2), 325-338.

52. Wei, G. (2007). Ownership structure, corporate governance and company

performance in China. Asia Pacific Business Review, 13(4), 519-545.

53. Wen, W. (2010). Ownership Structure and Banking Performance: New

Evidence in China. Universitat Autònoma de Barcelona Departament

’economia de ’empresa, 24.

54. Yan Lam, T., & Kam Lee, S. (2008). CEO duality and firm performance:

evidence from Hong Kong. Corporate Governance: The international

journal of business in society, 8(3), 299-316.

55. Zabri, S. M., Ahmad, K., & Wah, K. K. (2016). Corporate governance practices

and firm performance: Evidence from top 100 public listed companies in

Malaysia. Procedia Economics and Finance, 35, 287-296.

56. Zhong, L., Chourou, L., & Ni, Y. (2017). On the association between strategic

institutional ownership and earnings quality: Does investor protection

strength matter?.Journal of Accounting and Public Policy, 36(6), 429-450.

Tiếng Việt

1. Duc, V. H., & Thuy, P. B. G. (2013). Quản trị công ty và hiệu quả hoạt động

doanh nghiệp: Minh chứng thực nghiệm từ các công ty niêm yết trên Sở

giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh. Tạp chí Phát triển kinh tế,

(275), 01-15.

2. Hoàng, . Đ. 2015. T c động của cấu trúc sở hữu tới hiệu quả hoạt động của

các doanh nghiệp ở Việt Nam. Trường Đại học Kinh tế Quốc Dân.

3. Le, N. N. D., & Thi, N. N. D. (2016). An Examination of the Relationship of

Corporate Governance to Firm Performance: Empirical Evidence from

Vietnamese Listed Companies. International Journal of Financial

Research, 7(4), 190.

4. Ngọc Phúc, Đoàn., & Văn Thông, Lê. (2017). Tác động của quản trị doanh

nghiệp đến hiệu quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp sau cổ phần

hóa ở Việt Nam. Tạp chí Kinh tế & Phát triển, (203), 56.

5. Nguyễn Quang Khải (2015). Xây dựng cấu trúc vốn, cơ cấu sở hữu nhằm nâng

cao hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp vừa và nhỏ tại thành phố Hồ

Chí Minh. Tạp chí khoa học, Vol. 1 (1), 66 – 74.

6. Pham, T. T. K. Research on the Relationship between Corporate Governance

and Firm Performance: Empirical Evidence from Companies Listed on the

Stock Exchange in Vietnam.

7. Thái, P. H. H. 2013. Cấu trúc sở hữu và giá trị của các công ty niêm yết tại Việt

Nam [Online]. Available: http://tapchitaichinh.vn/nghien-cuu--trao-doi/trao-

doi-binh-luan/cau-truc-so-huu-va-gia-tri-cua-cac-cong-ty-niem-yet-tai-viet-

nam-38953.html

8. Thảo, H. T. P., Nam, P. Đ. & Anh, H. T. P. 2015. Giới tính, sở hữu nhà nước và

thành quả công ty. Tạp chí Phát triển Kinh tế, 26.

9. Vinh, V. X. 2014. Cấu trúc sở hữu, hiệu quả hoạt động và giá trị doanh nghiệp

trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Tạp chí Phát triển và Hội nhập, 16,

28-32.

P ụ ục

Kết quả hồi quy theo mô hình ROA

ROAit= β0 + β1*FORGit + β2*INTSit + β3*DUALit + β4*BINDit + β5*BSIZEit +

β6*BMEETit + β7*FSIZEit + β8*FLEVit + β9*FAGEit + β10*GROWit + Uit

Hình A- 1: Kiể định hệ số VIF

Nguồn: học viên tổng hợp từ phần mềm Stata

100

Hình A- 2: Hồi quy theo phương pháp FEM

Nguồn: học viên tổng hợp từ phần mềm Stata

101

Hình A- 3: Hồi quy theo phương pháp REM

Nguồn: học viên tổng hợp từ phần mềm Stata

102

Hình A- 4: Kiểm định Hausman

Nguồn: học viên tổng hợp từ phần mềm Stata

103

Giả thuyết:

H0: Không có hiện tượng phư ng sai thay đổi trong mô hình.

H1: Có hiện tượng phư ng sai thay đổi trong mô hình.

Hình A- 5: Kiểm định phương sai thay đổi

Nguồn: học viên tổng hợp từ phần mềm Stata

Giả thuyết

H0: Không có hiện tượng tự tư ng quan trong mô h nh.

H1: Có hiện tượng tự tư ng quan trong mô h nh.

Hình A- 6: Kiểm định hiện tượng tự tương quan.

Nguồn: học viên tổng hợp từ phần mềm Stata

104

Hình A- 7: Kết quả hồi quy sau khi khắc phục hiện tượng phương sai thay

đổi

Nguồn: học viên tổng hợp từ phần mềm Stata

105

P ụ ục B

Kết quả hồi quy theo mô hình ROE

ROEit= β0 + β1*FORGit + β2*INTSit + β3*DUALit + β4*BINDit + β5*BSIZEit +

β6*BMEETit + β7*FSIZEit + β8*FLEVit + β9*FAGEit + β10*GROWit + Uit

Hình B- 1: Kiểm định đa cộng tuyến

Nguồn: học viên tổng hợp từ phần mềm Stata

106

Hình B- 2: Hồi quy theo phuong pháp FEM

Nguồn: học viên tổng hợp từ phần mềm Stata

107

Hình B- 3: Hồi quy theo phuong pháp REM

Nguồn: học viên tổng hợp từ phần mềm Stata

108

Hình B- 4: Kiểm định Hausman

Nguồn: học viên tổng hợp từ phần mềm Stata

109

Giả thuyết

H0: Không có hiện tượng phư ng sai thay đổi trong mô hình.

H1: Có hiện tượng phư ng sai thay đổi trong mô hình.

Hình B- 5: Kiểm định phương sai thay đổi

Nguồn: học viên tổng hợp từ phần mềm Stata

Giả thuyết

H0: Không có hiện tượng tự tư ng quan trong mô h nh.

H1: Có hiện tượng tự tư ng quan trong mô h nh.

Hình B- 6: Kiểm định hiện tượng tự tương quan

Nguồn: học viên tổng hợp từ phần mềm Stata

110

Hình B- 7: Kết quả hồi quy sau khi khắc phục hiện tượng phương sai thay

đổi

Nguồn: học viên tổng hợp từ phần mềm Stata

111

P ụ ục C

Dữ liệu ồi quy tro ô ì

Ticker YEAR ROE FORG INTS BSIZE DUAL BIND BMEET FSIZE FLEV FAGE GROW ROA 5.00 0.00 ACC 2016 20.33 13.93 0.17 0.73 0.00 6.00 26.50 0.31 6.00 14.82 5.00 0.00 ACC 2015 17.46 11.88 0.16 0.73 0.20 11.00 26.56 0.33 5.00 1.65 5.00 0.00 ACC 2014 17.38 11.67 0.16 0.73 0.20 14.00 26.54 0.33 4.00 -4.61 5.00 0.00 ACC 2013 17.28 13.87 0.13 0.73 0.20 6.00 26.23 0.20 3.00 -4.31 5.00 0.00 ACC 2012 29.56 22.39 0.08 0.73 0.00 6.00 26.35 0.25 2.00 12.20 5.00 0.00 BCE 2016 3.59 0.97 0.03 0.52 0.20 5.00 27.87 0.72 7.00 69.58 5.00 0.00 BCE 2015 7.20 1.41 0.03 0.52 0.20 6.00 28.22 0.80 6.00 14.79 5.00 0.00 BCE 2014 5.67 2.26 0.04 0.52 0.60 6.00 27.58 0.63 5.00 -41.63 5.00 0.00 BCE 2013 13.37 6.52 0.04 0.52 0.60 5.00 27.37 0.52 4.00 5.67 5.00 0.00 BCE 2012 13.24 7.24 0.01 0.52 0.00 27.32 0.49 3.00 18.53 5.00 0.00 BMP 2016 26.12 21.58 0.49 0.39 0.00 6.00 28.69 0.21 11.00 23.84 5.00 0.00 BMP 2015 24.22 20.67 0.49 0.92 0.60 5.00 28.52 0.17 10.00 18.78 5.00 0.00 BMP 2014 21.94 19.29 0.49 0.91 0.00 4.00 28.29 0.11 9.00 17.30 5.00 0.00 BMP 2013 24.90 22.05 0.49 0.90 0.00 6.00 28.15 0.11 8.00 10.82 6.00 0.00 BMP 2012 28.15 25.12 0.49 0.00 0.00 22.00 27.98 0.10 7.00 3.83 C32 2016 25.30 17.58 0.31 0.48 27.04 0.31 7.00 -5.45 5.00 1.00 C32 2015 30.20 21.90 0.23 0.58 0.00 26.82 0.27 6.00 23.08 5.00 1.00 C32 2014 27.59 19.23 0.18 0.58 0.00 26.65 0.30 5.00 5.51 5.00 1.00 C32 2013 29.76 19.68 0.07 0.58 0.00 11.00 26.52 0.33 4.00 29.07 5.00 1.00 C32 2012 21.75 14.59 0.02 0.51 0.60 12.00 26.40 0.37 3.00 -9.44 5.00 1.00 C47 2016 1.66 0.22 0.03 0.00 28.45 0.87 6.00 -31.83 5.00 1.00 C47 2015 14.18 1.64 0.01 0.00 4.00 28.46 0.89 5.00 116.48 5.00 1.00 C47 2014 13.82 1.42 0.00 0.00 4.00 28.41 0.90 4.00 -29.19 5.00 0.00 C47 2013 12.04 1.15 0.00 0.26 0.00 4.00 28.27 0.90 3.00 43.26 5.00 0.00 C47 2012 13.69 1.35 0.00 0.26 0.00 7.00 28.10 0.90 2.00 -23.14 5.00 0.00 CDC 2016 6.22 2.29 0.00 0.24 0.40 6.00 27.32 0.61 7.00 -19.03 5.00 0.00 CDC 2015 6.81 2.22 0.00 0.24 0.40 8.00 27.42 0.67 6.00 40.95 5.00 0.00 CDC 2014 3.13 0.99 0.01 0.24 0.40 5.00 27.42 0.69 5.00 31.33 5.00 0.00 CDC 2013 0.84 0.28 0.01 0.24 0.40 4.00 27.37 0.67 4.00 -20.71 5.00 0.00 CDC 2012 1.01 0.33 0.01 0.43 0.00 6.00 27.34 0.66 3.00 -10.59 5.00 1.00 CIG 2016 1.37 0.47 0.00 0.57 0.00 13.00 27.13 0.66 6.00 -50.71 5.00 1.00 CIG 2015 0.00 0.51 -95.01 -5.37 0.00 7.00 26.78 0.95 5.00 -46.96 5.00 1.00 CIG 2014 0.00 0.51 -110.49 -14.37 0.00 7.00 26.78 0.87 4.00 23.02 5.00 1.00 CIG 2013 2.64 0.65 0.00 0.51 0.00 10.00 26.94 0.75 3.00 256.73 CIG 2012 -7.83 -1.96 0.00 0.51 27.02 0.75 2.00 -47.95 9.00 0.00 CII 2016 23.49 9.98 0.59 0.60 0.78 3.00 29.95 0.58 11.00 -30.05 9.00 0.00 CII 2015 17.10 5.27 0.37 0.48 0.78 3.00 30.34 0.69 10.00 -33.61 9.00 0.00 CII 2014 17.30 6.07 0.35 0.91 0.78 2.00 29.83 0.64 9.00 226.17 9.00 0.00 CII 2013 5.71 1.43 0.40 0.59 0.00 29.71 0.75 8.00 200.36 7.00 0.00 CII 2012 29.59 7.33 0.40 0.36 0.00 4.00 29.52 0.75 7.00 37.02 10.00 0.00 CTD 2016 22.81 12.11 0.42 0.42 0.00 11.00 30.09 0.47 7.00 52.04 9.00 0.00 CTD 2015 22.60 9.39 0.49 0.56 0.00 14.00 29.69 0.59 6.00 79.06 8.00 0.00 CTD 2014 13.18 7.34 0.49 0.64 0.00 6.00 29.21 0.44 5.00 23.33 7.00 0.00 CTD 2013 11.44 6.17 0.45 0.46 0.00 9.00 29.15 0.46 4.00 38.25 7.00 0.00 CTD 2012 10.53 6.05 0.44 0.49 0.00 4.00 28.92 0.42 3.00 -0.72 7.00 0.00 CTI 2016 13.35 3.10 0.27 0.07 0.43 16.00 28.98 0.77 7.00 22.36 7.00 0.00 CTI 2015 11.98 2.22 0.07 0.06 0.29 8.00 28.82 0.82 6.00 135.24 7.00 0.00 CTI 2014 4.25 0.81 0.00 0.00 0.43 15.00 28.55 0.80 5.00 4.96

112

CTI 2013 1.94 0.38 0.00 0.00 7.00 0.00 0.00 4.00 28.19 0.87 4.00 5.53 CTI 2012 1.95 0.33 0.00 0.00 7.00 0.00 0.00 4.00 27.79 0.82 3.00 -7.03 DHA 2016 14.46 13.50 0.10 0.09 6.00 0.00 0.00 4.00 26.62 0.09 13.00 -3.02 DHA 2015 13.04 11.52 0.13 6.00 0.00 0.00 6.00 26.64 0.12 12.00 17.77 DHA 2014 4.76 4.47 0.13 6.00 0.00 0.00 4.00 26.53 0.06 11.00 15.51 DHA 2013 2.83 2.53 0.20 5.00 0.00 0.00 6.00 26.55 0.10 10.00 -31.42 DHA 2012 5.16 4.39 0.24 5.00 0.00 0.00 8.00 26.63 0.15 9.00 -1.58 DIC 2016 5.95 1.44 0.08 0.10 27.84 0.76 11.00 -39.08 DIC 2015 6.64 1.61 0.06 0.10 5.00 1.00 0.00 5.00 27.86 0.76 10.00 5.52 DIC 2014 4.71 0.90 0.09 0.09 5.00 1.00 0.00 7.00 27.83 0.82 9.00 11.36 DIC 2013 7.26 2.13 0.01 0.09 5.00 1.00 0.00 8.00 27.39 0.72 8.00 115.85 DIC 2012 2.79 0.90 0.02 0.09 5.00 1.00 0.00 7.00 27.20 0.69 7.00 17.26 DVP 2016 31.40 26.81 0.15 0.70 7.00 0.00 0.86 4.00 27.70 0.15 8.00 0.01 DVP 2015 29.93 25.20 0.15 0.72 27.74 0.16 7.00 20.38 DVP 2014 28.42 23.36 0.15 0.75 7.00 0.00 0.86 4.00 27.61 0.18 6.00 8.19 DVP 2013 27.41 21.30 0.13 0.76 7.00 0.00 0.00 27.55 0.22 5.00 5.34 DVP 2012 34.41 23.83 0.10 0.84 7.00 0.00 0.86 27.39 0.31 4.00 18.54 DXV 2016 4.63 2.98 0.00 0.66 5.00 0.00 0.00 4.00 25.92 0.35 9.00 -10.97 DXV 2015 3.45 2.39 0.00 0.66 5.00 0.00 0.00 7.00 25.80 0.31 8.00 -22.40 DXV 2014 4.66 2.62 0.00 0.66 5.00 0.00 0.00 6.00 25.98 0.44 7.00 11.02 DXV 2013 4.44 2.26 0.00 0.66 5.00 0.00 0.00 5.00 26.11 0.53 6.00 -2.94 DXV 2012 4.72 0.62 0.00 0.67 5.00 0.00 0.00 7.00 27.28 0.86 5.00 10.29 EMC 2016 1.12 0.45 0.00 0.40 7.00 0.00 0.00 13.00 26.42 0.60 5.00 -13.03 EMC 2015 3.51 1.03 0.00 0.57 5.00 0.00 0.20 16.00 26.40 0.71 4.00 25.51 EMC 2014 3.75 1.12 0.03 0.57 5.00 1.00 0.20 11.00 26.40 0.70 3.00 -2.33 EMC 2013 0.11 0.03 0.01 0.57 5.00 1.00 0.20 10.00 26.38 0.71 2.00 -15.15 EMC 2012 10.32 3.30 0.00 0.57 5.00 1.00 0.20 12.00 26.39 0.68 1.00 -5.82 FCN 2016 14.32 4.68 0.32 0.06 9.00 0.00 0.33 5.00 28.86 0.62 5.00 26.88 FCN 2015 15.50 5.27 0.32 0.06 9.00 0.00 0.44 9.00 28.71 0.66 4.00 25.36 FCN 2014 19.20 6.79 0.32 0.06 9.00 1.00 0.33 9.00 28.42 0.64 3.00 9.95 FCN 2013 16.78 7.33 0.18 0.07 7.00 1.00 0.29 10.00 28.10 0.56 2.00 19.52 FCN 2012 20.59 8.11 0.13 7.00 1.00 0.00 5.00 27.84 0.61 1.00 GMD 2016 7.44 4.33 0.30 0.00 11.00 0.00 0.00 11.00 29.95 0.42 15.00 4.53 GMD 2015 8.55 5.30 0.31 0.12 11.00 0.00 0.00 11.00 29.83 0.38 14.00 20.03 GMD 2014 10.89 6.94 0.33 0.14 11.00 0.00 0.00 9.00 29.73 0.36 13.00 18.15 GMD 2013 3.07 1.97 0.26 0.06 11.00 0.00 0.00 18.00 29.66 0.35 12.00 -1.73 GMD 2012 2.41 1.65 0.20 0.06 11.00 0.00 0.18 15.00 29.55 0.32 11.00 8.47 GSP 2016 14.79 11.30 0.12 0.68 5.00 0.00 0.20 21.00 26.92 0.24 5.00 25.81 GSP 2015 14.84 9.96 0.11 0.73 5.00 0.00 0.20 19.00 27.23 0.33 4.00 13.67 GSP 2014 9.80 6.94 0.10 0.68 5.00 0.00 0.20 16.00 27.13 0.29 3.00 8.00 GSP 2013 12.68 7.81 0.10 0.70 5.00 0.00 0.40 27.00 27.28 0.38 2.00 25.70 GSP 2012 12.86 9.94 0.08 0.68 5.00 0.00 0.40 15.00 26.97 0.23 1.00 -0.25 HAS 2016 10.87 5.17 0.22 0.28 5.00 0.00 0.60 7.00 26.32 0.50 15.00 19.48 HAS 2015 5.42 1.71 0.21 0.28 5.00 0.00 0.60 4.00 26.66 0.68 14.00 89.05 HAS 2014 0.21 0.28 -34.14 -15.54 5.00 0.00 0.60 6.00 26.25 0.55 13.00 101.79 HAS 2013 2.26 1.48 0.22 0.28 5.00 0.00 0.60 6.00 26.19 0.35 12.00 -35.04 HAS 2012 3.19 2.34 0.21 0.28 5.00 0.00 0.60 7.00 26.05 0.27 11.00 121.49 HBC 2016 31.10 5.00 0.31 0.06 30.07 0.84 11.00 109.26 HBC 2015 8.43 1.21 0.47 0.26 8.00 1.00 0.50 19.00 29.62 0.85 10.00 45.40 HBC 2014 6.92 1.22 0.30 0.28 8.00 1.00 0.50 22.00 29.39 0.83 9.00 -0.17 HBC 2013 5.47 1.13 0.32 0.28 29.18 0.80 8.00 -13.01 HBC 2012 17.08 2.91 0.16 0.08 8.00 1.00 0.00 13.00 29.15 0.83 7.00 32.64

113

HT1 2016 15.64 6.90 0.10 9.00 0.00 0.00 4.00 30.10 0.56 10.00 9.45 HT1 2015 16.96 6.32 0.10 9.00 0.00 0.33 4.00 30.11 0.63 9.00 13.60 HT1 2014 8.30 2.44 0.06 9.00 0.00 0.33 3.00 30.17 0.71 8.00 6.32 HT1 2013 0.06 0.02 0.02 9.00 0.00 0.00 4.00 30.21 0.76 7.00 6.29 HT1 2012 0.07 0.01 0.02 0.67 9.00 0.00 0.44 3.00 30.22 0.86 6.00 10.51 HTI 2016 15.72 4.66 0.11 0.63 5.00 0.00 0.80 4.00 27.93 0.70 7.00 33.08 HTI 2015 15.63 4.56 0.07 0.64 5.00 0.00 0.80 4.00 27.87 0.71 6.00 69.09 HTI 2014 10.35 3.00 0.02 0.68 5.00 0.00 0.80 4.00 27.83 0.71 5.00 -1.43 HTI 2013 11.83 3.79 0.00 0.78 5.00 0.00 0.80 4.00 27.62 0.68 4.00 -7.70 HTI 2012 13.59 6.12 0.00 0.78 5.00 0.00 0.80 4.00 27.25 0.55 3.00 20.05 HTV 2016 7.14 6.40 0.14 0.50 5.00 0.00 0.80 4.00 26.59 0.11 11.00 -9.55 HTV 2015 10.97 9.74 0.13 0.50 5.00 0.00 0.80 4.00 26.59 0.11 10.00 0.53 HTV 2014 9.55 7.63 0.16 0.52 5.00 0.00 0.80 4.00 26.56 0.20 9.00 -0.11 HTV 2013 10.84 8.11 0.13 0.52 5.00 0.00 0.80 4.00 26.58 0.25 8.00 28.32 HTV 2012 15.49 13.37 0.06 0.52 5.00 0.00 0.80 3.00 26.42 0.14 7.00 32.54 HU1 2016 1.93 0.49 0.03 0.51 5.00 0.00 0.00 13.00 27.21 0.73 7.00 -39.15 HU1 2015 4.67 1.35 0.03 0.51 5.00 0.00 0.00 6.00 27.17 0.72 6.00 -13.57 HU1 2014 4.25 1.01 0.03 0.51 5.00 0.00 0.40 10.00 27.33 0.76 5.00 15.02 HU1 2013 2.50 0.46 0.00 0.51 5.00 0.00 0.40 17.00 27.57 0.81 4.00 15.82 HU1 2012 12.01 2.25 0.00 0.51 5.00 0.00 0.40 26.00 27.59 0.81 3.00 -41.48 HU3 2016 8.80 2.62 0.05 0.51 5.00 0.00 0.40 26.00 27.14 0.70 6.00 29.40 HU3 2015 8.03 2.29 0.04 0.51 5.00 0.00 0.40 17.00 27.15 0.71 5.00 19.13 HU3 2014 7.27 1.93 0.04 0.51 5.00 0.00 0.40 37.00 27.21 0.73 4.00 -0.31 HU3 2013 9.08 2.30 0.00 0.51 5.00 0.00 0.60 24.00 27.23 0.75 3.00 -4.60 HU3 2012 14.65 3.58 0.00 0.51 5.00 0.00 0.60 31.00 27.29 0.76 2.00 -50.65 HVX 2016 3.56 1.50 0.01 0.76 5.00 0.00 0.00 6.00 27.69 0.58 7.00 7.91 HVX 2015 1.92 0.76 0.00 0.77 5.00 0.00 0.00 6.00 27.70 0.60 6.00 -9.83 HVX 2014 2.37 0.90 0.00 0.77 5.00 0.00 0.00 9.00 27.71 0.62 5.00 22.90 HVX 2013 -8.03 -1.40 0.01 0.36 5.00 0.00 0.00 9.00 27.72 0.83 4.00 8.28 HVX 2012 9.53 6.15 0.00 0.77 5.00 0.00 0.00 5.00 26.47 0.35 3.00 9.54 L10 2016 14.40 2.57 0.01 0.52 6.00 0.00 0.00 43.00 27.88 0.82 10.00 3.03 L10 2015 14.99 3.02 0.01 0.52 6.00 0.00 0.00 32.00 27.64 0.80 9.00 29.76 L10 2014 14.27 2.77 0.02 0.52 6.00 0.00 0.00 35.00 27.60 0.81 8.00 8.76 L10 2013 14.59 2.75 0.01 0.52 6.00 0.00 0.00 42.00 27.56 0.81 7.00 9.14 L10 2012 16.38 3.23 0.00 0.52 6.00 0.00 0.00 25.00 27.41 0.80 6.00 14.08 LBM 2016 26.97 20.28 0.06 0.56 7.00 0.00 0.00 7.00 26.25 0.24 11.00 10.56 LBM 2015 21.47 17.52 0.05 0.55 7.00 0.00 0.00 4.00 25.95 0.18 10.00 42.32 LBM 2014 8.29 7.09 0.04 0.55 7.00 0.00 0.29 5.00 25.83 0.15 9.00 -5.16 LBM 2013 13.77 12.03 0.01 0.59 7.00 0.00 0.29 6.00 25.80 0.13 8.00 8.06 LBM 2012 11.04 9.18 0.01 0.46 7.00 0.00 0.29 6.00 25.78 0.17 7.00 -4.85 LCG 2016 6.41 2.26 0.36 0.20 5.00 1.00 0.00 10.00 28.59 0.59 9.00 9.57 LCG 2015 1.60 0.69 0.35 0.19 5.00 1.00 0.00 6.00 28.45 0.57 8.00 -18.35 LCG 2014 -1.36 -0.66 0.38 0.19 5.00 1.00 0.40 9.00 28.24 0.47 7.00 345.16 LCG 2013 -28.21 -12.78 0.15 0.05 5.00 1.00 0.40 6.00 28.29 0.56 6.00 -58.76 LCG 2012 -2.98 -1.71 0.10 0.06 5.00 0.00 0.40 8.00 28.33 0.43 5.00 -54.57 LGC 2016 14.65 5.26 0.45 0.94 7.00 0.00 0.00 2.00 29.75 0.64 11.00 22.58 LGC 2015 15.02 5.61 0.16 0.98 7.00 0.00 0.14 21.00 29.63 0.63 10.00 39.88 LGC 2014 42.92 14.30 0.00 0.68 5.00 0.00 0.40 28.00 28.15 0.67 9.00 20.60 LGC 2013 1.93 1.02 0.00 0.87 5.00 0.00 0.40 20.00 26.81 0.47 8.00 43.98 LGC 2012 1.08 0.43 0.00 0.25 5.00 0.00 0.00 9.00 26.69 0.59 7.00 -18.03 LM8 2016 18.92 2.80 0.09 0.51 5.00 0.00 0.00 29.00 28.31 0.85 7.00 5.69 LM8 2015 20.78 3.32 0.08 0.51 5.00 0.00 0.00 31.00 28.11 0.84 6.00 11.48

114

LM8 2014 22.93 3.40 0.05 0.51 5.00 1.00 0.00 23.00 27.99 0.85 5.00 7.56 LM8 2013 22.39 3.17 0.03 0.51 5.00 1.00 0.00 32.00 27.89 0.86 4.00 17.80 LM8 2012 24.36 3.48 0.01 0.51 5.00 1.00 0.00 22.00 27.72 0.86 3.00 75.88 MCG 2016 1.51 0.49 0.05 0.05 5.00 1.00 0.20 4.00 28.27 0.68 8.00 -12.34 MCG 2015 3.86 1.12 0.05 0.04 5.00 1.00 0.20 5.00 28.37 0.71 7.00 -68.64 MCG 2014 5.82 1.48 0.05 0.05 5.00 1.00 0.40 4.00 28.45 0.75 6.00 49.51 -32.03 -6.16 MCG 2013 0.00 0.05 5.00 1.00 0.40 5.00 28.65 0.81 5.00 -57.96 MCG 2012 0.37 0.10 0.00 0.07 5.00 0.00 0.60 8.00 28.59 0.73 4.00 21.50 MCP 2016 10.82 7.32 0.02 0.39 5.00 0.00 0.00 4.00 26.45 0.33 11.00 1.92 MCP 2015 8.65 5.38 0.04 0.30 5.00 0.00 0.40 6.00 26.51 0.38 10.00 2.88 MCP 2014 7.77 3.29 0.05 0.39 5.00 0.00 0.40 7.00 26.64 0.58 9.00 -2.00 MCP 2013 14.33 7.31 0.05 0.40 5.00 0.00 0.40 14.00 26.49 0.49 8.00 13.01 MCP 2012 13.05 7.53 0.03 0.40 5.00 0.00 0.40 15.00 26.34 0.42 7.00 -11.39 MDG 2016 4.86 2.12 0.01 5.00 0.00 0.40 12.00 26.57 0.57 6.00 33.34 MDG 2015 3.76 1.54 0.00 5.00 0.00 0.60 18.00 26.62 0.61 5.00 49.57 -29.53 -10.85 MDG 2014 0.00 0.20 5.00 1.00 0.00 21.00 26.64 0.63 4.00 -22.59 MDG 2013 1.10 0.45 0.00 0.20 5.00 0.00 0.00 17.00 26.83 0.60 3.00 24.65 MDG 2012 2.52 1.00 0.00 5.00 1.00 0.00 9.00 26.87 0.60 2.00 12.31 NAV 2016 -9.14 -5.80 0.02 4.00 0.00 0.00 4.00 25.58 0.38 11.00 -47.94 NAV 2015 6.39 3.86 0.02 0.20 7.00 0.00 0.14 4.00 25.83 0.39 10.00 -14.54 NAV 2014 7.83 4.66 0.05 0.20 7.00 0.00 0.29 3.00 25.83 0.40 9.00 11.58 NAV 2013 3.95 2.12 0.05 0.20 7.00 0.00 0.14 3.00 25.91 0.46 8.00 8.86 NAV 2012 5.97 3.06 0.05 0.20 7.00 0.00 0.14 3.00 25.93 0.49 7.00 -6.11 NNC 2016 45.16 37.01 0.21 0.71 5.00 0.00 0.00 8.00 26.93 0.18 7.00 14.94 NNC 2015 43.10 30.49 0.19 0.82 5.00 0.00 0.20 5.00 26.71 0.29 6.00 29.49 NNC 2014 41.61 29.97 0.22 0.82 4.00 0.00 0.25 6.00 26.57 0.28 5.00 21.33 NNC 2013 38.73 30.26 0.21 0.66 5.00 0.00 0.00 8.00 26.21 0.23 4.00 15.41 NNC 2012 46.60 35.09 0.18 0.65 5.00 0.00 0.00 7.00 26.12 0.24 3.00 0.10 PAC 2016 21.34 7.21 0.26 0.63 5.00 0.00 0.00 14.00 28.15 0.62 11.00 12.26 PAC 2015 17.88 7.16 0.26 0.62 5.00 0.00 0.00 12.00 27.87 0.60 10.00 11.50 PAC 2014 14.57 5.95 0.24 0.62 5.00 0.00 0.00 9.00 27.86 0.59 9.00 7.87 PAC 2013 12.96 4.62 0.25 0.53 5.00 0.00 0.00 4.00 27.99 0.65 8.00 4.33 PAC 2012 11.57 5.32 0.35 0.53 5.00 0.00 0.00 12.00 27.77 0.54 7.00 -9.01 PAN 2016 11.55 8.98 0.46 0.62 8.00 0.00 0.25 10.00 28.96 0.22 7.00 3.55 PAN 2015 11.44 8.40 0.47 0.70 8.00 0.00 0.38 22.00 28.94 0.26 6.00 141.77 PAN 2014 9.24 7.10 0.44 0.71 8.00 0.00 0.38 24.00 28.44 0.24 5.00 83.31 PAN 2013 9.52 6.43 0.17 0.52 7.00 0.00 0.43 20.00 27.70 0.34 4.00 120.37 PAN 2012 24.87 22.08 0.08 0.42 5.00 0.00 0.00 4.00 26.63 0.11 3.00 18.26 PDN 2016 17.67 9.01 0.02 0.51 5.00 0.00 0.00 8.00 27.32 0.49 6.00 30.86 PDN 2015 15.22 7.92 0.02 0.71 5.00 0.00 0.00 8.00 27.19 0.48 5.00 19.37 PDN 2014 15.19 9.63 0.02 0.71 5.00 0.00 0.00 11.00 26.93 0.37 4.00 33.21 PDN 2013 16.03 12.04 0.01 0.70 5.00 0.00 0.00 6.00 26.64 0.25 3.00 20.00 PDN 2012 17.37 13.40 0.00 0.70 5.00 0.00 0.00 8.00 26.54 0.25 2.00 40.98 PJT 2016 21.57 11.42 0.15 0.64 5.00 1.00 0.00 7.00 26.35 0.47 11.00 18.76 PJT 2015 14.41 6.45 0.14 0.51 5.00 1.00 0.00 5.00 26.39 0.55 10.00 0.51 PJT 2014 12.01 5.35 0.14 0.57 5.00 1.00 0.00 2.00 26.38 0.55 9.00 4.70 PJT 2013 9.53 4.80 0.16 0.57 5.00 1.00 0.00 6.00 26.18 0.50 8.00 -2.53 PJT 2012 14.13 10.94 0.12 0.51 5.00 0.00 0.00 25.67 0.23 7.00 -4.60 PTB 2016 34.64 15.20 0.10 7.00 1.00 0.14 6.00 28.22 0.56 6.00 20.12 PTB 2015 35.42 14.76 0.07 7.00 1.00 0.14 8.00 27.85 0.58 5.00 24.06 PTB 2014 34.20 11.11 0.04 0.16 7.00 1.00 0.14 5.00 27.72 0.68 4.00 14.45 PTB 2013 35.34 11.06 0.02 0.16 7.00 1.00 0.14 6.00 27.55 0.69 3.00 23.35

115

PTB 2012 33.54 9.51 0.01 7.00 1.00 0.14 6.00 27.33 0.72 2.00 -2.67 PTC 2016 13.22 5.74 0.01 5.00 0.00 0.80 4.00 27.14 0.62 9.00 98.45 PTC 2015 3.95 1.40 0.00 0.30 5.00 0.00 0.80 4.00 27.15 0.67 8.00 43.84 PTC 2014 1.87 1.14 0.00 0.30 6.00 0.00 0.67 5.00 26.51 0.39 7.00 12.00 PTC 2013 0.67 0.40 0.00 0.30 6.00 0.00 0.67 11.00 26.53 0.41 6.00 -38.34 -30.98 -16.42 PTC 2012 0.01 6.00 0.00 0.67 11.00 26.61 0.47 5.00 -40.37 10.00 18.64 PVT 2016 11.10 5.30 0.25 0.65 5.00 0.00 0.00 69.00 29.84 0.52 PVT 2015 9.95 4.45 0.13 0.64 5.00 0.00 0.00 69.00 29.90 0.55 9.00 8.62 PVT 2014 10.03 4.26 0.13 0.65 5.00 0.00 0.00 37.00 29.87 0.58 8.00 5.92 PVT 2013 8.47 3.21 0.05 0.80 5.00 0.00 0.00 31.00 29.89 0.62 7.00 11.19 PVT 2012 0.11 0.04 0.03 0.72 5.00 0.00 0.00 33.00 29.70 0.58 6.00 6.83 PXI 2016 0.17 0.04 0.02 0.51 5.00 0.00 0.60 38.00 27.85 0.76 7.00 -58.19 PXI 2015 9.19 2.54 0.03 0.51 5.00 0.00 0.60 170.00 27.85 0.72 6.00 25.66 PXI 2014 8.68 2.03 0.02 0.51 5.00 0.00 0.00 28.03 0.77 5.00 32.54 PXI 2013 6.10 1.90 0.03 0.51 5.00 0.00 0.00 45.00 27.70 0.70 4.00 -19.26 PXI 2012 1.98 0.74 0.02 0.51 5.00 0.00 0.00 10.00 27.54 0.65 3.00 -48.72 PXS 2016 10.66 4.58 0.13 0.51 5.00 0.00 0.00 23.00 28.28 0.57 7.00 -11.90 PXS 2015 14.72 6.34 0.11 0.61 5.00 0.00 0.00 27.00 28.20 0.57 6.00 5.72 PXS 2014 18.62 7.59 0.11 0.61 6.00 0.00 0.00 13.00 28.14 0.60 5.00 64.70 PXS 2013 12.29 4.95 0.11 0.51 6.00 0.00 0.00 9.00 28.06 0.60 4.00 -15.00 PXS 2012 13.87 5.12 0.03 0.50 5.00 0.00 0.00 7.00 27.90 0.63 3.00 11.88 PXT 2016 38.68 6.81 0.00 0.51 7.00 0.00 0.00 9.00 26.80 0.82 7.00 38.72 PXT 2015 59.81 11.12 0.00 0.51 5.00 0.00 0.00 23.00 26.33 0.82 6.00 74.67 PXT 2014 -768.88 -54.07 0.00 0.51 5.00 1.00 0.00 29.00 26.41 0.93 5.00 -48.36 PXT 2013 0.52 0.16 0.04 0.51 5.00 0.00 0.00 7.00 27.20 0.72 4.00 -45.97 PXT 2012 2.13 0.59 0.04 0.51 5.00 0.00 0.00 5.00 27.44 0.74 3.00 -23.65 REE 2016 15.38 10.42 0.49 0.41 5.00 1.00 0.00 4.00 30.06 0.32 17.00 38.48 REE 2015 13.29 9.24 0.49 0.33 5.00 1.00 0.20 4.00 29.89 0.30 16.00 0.55 REE 2014 17.33 13.07 0.49 0.19 5.00 1.00 0.20 4.00 29.76 0.25 15.00 8.96 REE 2013 18.75 14.08 0.45 0.11 5.00 1.00 0.20 4.00 29.57 0.25 14.00 0.71 REE 2012 15.77 10.23 0.47 0.11 5.00 1.00 0.20 5.00 29.51 0.36 13.00 32.66 SAV 2016 1.20 0.61 0.49 0.42 6.00 0.00 0.67 10.00 26.84 0.49 15.00 -3.09 SAV 2015 -11.08 -4.80 0.49 0.42 6.00 0.00 0.00 9.00 27.01 0.57 14.00 -20.65 SAV 2014 -7.99 -3.50 0.49 0.46 7.00 0.00 0.00 7.00 27.10 0.57 13.00 20.18 SAV 2013 1.83 0.79 0.32 0.44 7.00 0.00 0.00 7.00 27.21 0.57 12.00 -13.10 SAV 2012 2.42 1.02 0.30 0.44 6.00 0.00 0.00 27.25 0.58 11.00 37.36 SC5 2016 13.12 2.11 0.05 5.00 1.00 0.00 9.00 28.32 0.84 10.00 2.78 SC5 2015 11.49 1.59 0.05 0.00 5.00 0.00 0.00 12.00 28.44 0.86 9.00 2.82 SC5 2014 10.00 1.52 0.04 0.14 5.00 0.00 0.00 10.00 28.42 0.85 8.00 12.71 SC5 2013 16.14 2.56 0.04 0.14 5.00 0.00 0.20 10.00 28.37 0.84 7.00 -8.59 SC5 2012 2.73 0.37 0.05 0.14 5.00 0.00 0.00 10.00 28.48 0.86 6.00 21.51 SFI 2016 15.86 9.92 0.33 0.00 5.00 1.00 0.20 11.00 27.01 0.36 11.00 0.13 SFI 2015 15.23 9.41 0.29 0.06 6.00 0.00 0.17 11.00 26.90 0.37 10.00 -8.19 SFI 2014 20.34 10.00 0.13 0.00 5.00 0.00 0.40 12.00 27.01 0.50 9.00 33.94 SFI 2013 13.55 6.77 0.11 0.14 5.00 0.00 0.20 7.00 26.97 0.49 8.00 38.10 SFI 2012 18.16 9.03 0.04 0.00 5.00 0.00 0.20 7.00 26.92 0.50 7.00 57.58 SII 2016 2.21 0.82 0.44 0.99 7.00 0.00 0.00 27.00 28.87 0.63 5.00 -55.74 SII 2015 10.76 4.74 0.44 0.99 7.00 0.00 0.00 21.00 28.69 0.56 4.00 585.99 SII 2014 1.82 1.42 0.44 0.95 7.00 0.00 0.00 7.00 27.66 0.22 3.00 133.81 SII 2013 -0.01 -0.01 0.44 0.54 7.00 0.00 0.00 26.00 27.53 0.15 2.00 SII 2012 162.30 96.76 0.00 0.47 7.00 0.00 0.00 3.00 27.49 0.40 1.00 SMA 2016 0.25 0.07 0.00 0.03 5.00 0.00 0.00 16.00 27.22 0.73 7.00 -51.07

116

SMA 2015 0.17 0.03 0.01 0.03 5.00 0.00 0.00 10.00 27.48 0.79 6.00 1.93 SMA 2014 2.79 0.56 0.01 0.03 5.00 1.00 0.00 13.00 27.53 0.80 5.00 1.77 SMA 2013 4.29 0.91 0.00 0.04 5.00 1.00 0.00 13.00 27.49 0.79 4.00 24.16 SMA 2012 3.35 0.68 0.01 0.03 5.00 1.00 0.00 22.00 27.52 0.80 3.00 10.16 SRF 2016 21.37 7.16 0.27 0.62 6.00 0.00 0.00 8.00 27.92 0.66 8.00 26.00 SRF 2015 15.53 5.83 0.28 0.62 5.00 0.00 0.00 4.00 27.73 0.62 7.00 24.45 SRF 2014 16.10 6.68 0.22 0.44 5.00 0.00 0.00 8.00 27.55 0.58 6.00 48.32 SRF 2013 10.50 5.24 0.23 0.83 5.00 0.00 0.00 5.00 27.32 0.50 5.00 -13.48 SRF 2012 13.06 5.62 0.02 0.62 6.00 0.00 0.00 11.00 27.28 0.58 4.00 9.44 STG 2016 11.23 5.96 0.00 0.54 7.00 0.00 0.00 14.00 28.46 0.46 7.00 24.79 STG 2015 13.73 3.65 0.00 0.12 9.00 0.00 0.00 11.00 27.23 0.73 6.00 16.30 STG 2014 20.25 12.52 0.00 0.00 6.00 0.00 0.00 3.00 26.27 0.39 5.00 31.98 STG 2013 16.70 12.28 0.00 0.48 6.00 0.00 0.00 6.00 25.96 0.28 4.00 8.88 STG 2012 19.28 14.63 0.00 0.48 6.00 0.00 0.00 1.00 25.85 0.24 3.00 -1.99 SVI 2016 22.33 9.80 0.16 0.54 7.00 1.00 0.00 108.00 27.34 0.56 9.00 3.01 SVI 2015 23.53 9.13 0.16 0.62 7.00 1.00 0.00 62.00 27.35 0.61 8.00 18.64 SVI 2014 23.13 9.52 0.12 0.54 7.00 1.00 0.00 18.00 27.23 0.59 7.00 13.03 SVI 2013 28.17 11.02 0.09 0.54 7.00 1.00 0.00 30.00 27.14 0.61 6.00 17.45 SVI 2012 31.54 11.02 0.03 0.00 7.00 1.00 0.00 44.00 27.03 0.65 5.00 22.58 TCL 2016 16.36 11.48 0.14 0.56 5.00 1.00 0.00 10.00 27.45 0.30 8.00 1.93 TCL 2015 18.96 11.89 0.19 0.51 5.00 1.00 0.00 10.00 27.47 0.37 7.00 -4.60 TCL 2014 20.04 12.39 0.18 0.64 5.00 1.00 0.00 10.00 27.52 0.38 6.00 17.72 TCL 2013 17.01 10.71 0.17 0.64 5.00 1.00 0.00 14.00 27.40 0.37 5.00 -30.91 TCL 2012 20.28 10.19 0.13 0.51 5.00 1.00 0.00 12.00 27.42 0.49 4.00 13.27 TCO 2016 12.55 11.25 0.03 0.00 7.00 0.00 0.71 9.00 26.23 0.10 8.00 -9.15 TCO 2015 12.02 10.35 0.02 0.07 7.00 0.00 0.71 12.00 26.29 0.14 7.00 -4.30 TCO 2014 12.41 10.24 0.02 0.00 9.00 0.00 0.33 12.00 26.13 0.17 6.00 -2.57 TCO 2013 14.35 10.05 0.00 0.00 7.00 0.00 0.43 15.00 26.22 0.30 5.00 21.94 TCO 2012 11.77 8.00 0.00 0.00 5.00 0.00 0.40 5.00 26.21 0.32 4.00 14.12 TCR 2016 5.20 2.69 0.49 6.00 0.00 0.00 5.00 27.88 0.48 11.00 -26.24 TCR 2015 6.59 2.76 0.48 0.00 6.00 0.00 0.00 4.00 28.07 0.58 10.00 -9.25 TCR 2014 0.57 0.21 0.47 6.00 0.00 0.00 4.00 28.12 0.63 9.00 18.75 TCR 2013 -9.40 -3.48 0.49 6.00 0.00 0.00 4.00 28.13 0.63 8.00 15.54 TCR 2012 0.23 0.10 0.49 6.00 0.00 0.00 3.00 28.13 0.59 7.00 16.01 TDC 2016 10.41 1.74 0.01 0.00 7.00 0.00 0.00 15.00 29.62 0.83 7.00 -7.70 TDC 2015 9.27 1.53 0.01 0.00 7.00 0.00 0.00 15.00 29.63 0.84 6.00 -12.49 TDC 2014 8.82 1.67 0.04 0.61 7.00 0.00 0.00 16.00 29.46 0.81 5.00 -8.78 TDC 2013 12.56 3.59 0.01 0.66 5.00 0.00 0.00 9.00 29.11 0.72 4.00 8.64 TDC 2012 13.17 4.60 0.01 0.66 5.00 0.00 0.00 5.00 28.88 0.64 3.00 1.38 THG 2016 31.28 12.42 0.01 4.00 0.00 0.00 16.00 27.27 0.60 6.00 18.45 THG 2015 27.77 9.50 0.00 5.00 0.00 0.00 23.00 27.12 0.66 5.00 33.20 THG 2014 10.45 4.20 0.00 5.00 0.00 0.00 8.00 26.73 0.60 4.00 21.34 THG 2013 9.25 4.10 0.00 5.00 0.00 0.00 5.00 26.61 0.56 3.00 -8.08 THG 2012 11.10 4.41 0.01 0.05 5.00 0.00 0.00 9.00 26.71 0.60 2.00 6.65 TIE 2016 2.62 2.27 0.03 0.20 6.00 0.00 0.00 33.00 26.43 0.13 8.00 -60.89 TIE 2015 4.48 2.97 0.03 0.70 5.00 0.00 0.00 17.00 26.72 0.34 7.00 -5.40 TIE 2014 4.75 3.36 0.03 0.70 5.00 0.00 0.00 15.00 26.65 0.30 6.00 15.05 TIE 2013 17.70 12.85 0.01 0.70 5.00 0.00 0.00 12.00 26.69 0.30 5.00 0.44 TIE 2012 11.68 9.72 0.01 0.70 7.00 0.00 0.00 10.00 26.44 0.18 4.00 -17.62 TMS 2016 16.04 8.61 0.48 0.39 9.00 0.00 0.00 16.00 28.33 0.46 17.00 25.20 TMS 2015 17.94 11.02 0.41 0.58 9.00 0.00 0.00 8.00 27.98 0.39 16.00 12.53 TMS 2014 18.68 13.84 0.41 0.59 9.00 0.00 0.00 14.00 27.64 0.26 15.00 9.75

117

TMS 2013 15.15 11.49 0.40 0.48 9.00 0.00 0.33 12.00 27.45 0.24 14.00 3.23 TMS 2012 14.42 10.99 0.39 0.41 6.00 0.00 0.00 27.35 0.24 13.00 46.53 TV1 2016 11.18 1.86 0.00 0.56 5.00 0.00 0.00 12.00 28.31 0.83 7.00 4.42 TV1 2015 9.53 1.58 0.00 0.55 5.00 0.00 0.00 20.00 28.29 0.83 6.00 5.84 TV1 2014 13.11 2.28 0.00 0.55 5.00 0.00 0.00 15.00 28.28 0.83 5.00 -2.17 TV1 2013 13.53 2.12 0.00 0.54 5.00 0.00 0.00 28.25 0.84 4.00 14.70 TV1 2012 11.47 1.84 0.00 0.54 5.00 0.00 0.00 28.20 0.84 3.00 -3.91 TYA 2016 11.17 6.46 0.33 0.00 7.00 0.00 0.00 11.00 27.30 0.39 11.00 -7.84 TYA 2015 16.00 7.51 0.39 0.80 7.00 0.00 0.00 4.00 27.37 0.50 10.00 16.09 TYA 2014 13.98 6.88 0.18 0.80 7.00 0.00 0.00 4.00 27.31 0.51 9.00 12.92 TYA 2013 10.25 4.98 0.19 0.80 27.18 0.52 8.00 16.82 TYA 2012 12.26 5.37 0.16 0.80 27.18 0.56 7.00 -30.59 UDC 2016 1.69 0.64 0.00 0.00 5.00 0.00 0.00 5.00 27.71 0.62 7.00 210.85 UDC 2015 -0.06 -0.01 0.00 0.00 5.00 0.00 0.00 7.00 28.22 0.77 6.00 9.89 UDC 2014 0.97 0.22 0.00 0.00 5.00 0.00 0.00 9.00 28.14 0.76 5.00 -14.93 UDC 2013 0.30 0.08 0.00 0.00 5.00 0.00 0.00 6.00 28.22 0.74 4.00 -21.43 UDC 2012 1.35 0.37 0.00 0.00 5.00 0.00 0.00 8.00 28.19 0.73 3.00 -11.06 UIC 2016 19.76 10.38 0.17 5.00 0.00 0.00 10.00 26.76 0.47 10.00 14.82 UIC 2015 14.80 7.16 0.15 5.00 0.00 0.00 7.00 26.72 0.52 9.00 14.24 UIC 2014 14.31 6.50 0.10 5.00 0.00 0.00 5.00 26.71 0.54 8.00 6.70 UIC 2013 14.81 5.88 0.05 0.52 5.00 0.00 0.00 8.00 26.77 0.59 7.00 6.11 UIC 2012 13.75 4.49 0.03 0.51 5.00 0.00 0.00 7.00 26.89 0.67 6.00 22.38 VHG 2016 -1.33 -1.33 0.02 0.00 5.00 0.00 0.00 8.00 28.17 0.01 9.00 75.09 VHG 2015 4.16 3.78 0.01 0.00 7.00 0.00 0.00 6.00 28.27 0.09 8.00 52.57 VHG 2014 9.81 8.65 0.01 0.02 6.00 0.00 0.00 12.00 27.70 0.12 7.00 131.30 VHG 2013 16.42 13.53 0.00 5.00 0.00 0.60 14.00 27.06 0.18 6.00 10.86 VHG 2012 -10.08 -7.25 0.00 5.00 0.00 0.20 5.00 26.94 0.28 5.00 -32.34 VIP 2016 7.23 4.71 0.05 0.00 7.00 0.00 0.57 13.00 28.17 0.35 11.00 8.14 VIP 2015 5.45 3.77 0.11 0.51 5.00 0.00 0.60 9.00 28.05 0.31 10.00 -15.77 VIP 2014 21.10 12.19 0.11 0.51 6.00 0.00 0.50 11.00 28.22 0.42 9.00 -11.79 VIP 2013 14.74 8.23 0.07 0.51 6.00 0.00 0.00 11.00 28.21 0.44 8.00 -21.53 VIP 2012 5.93 2.67 0.03 0.57 7.00 0.00 0.43 28.30 0.55 7.00 -41.56 VNE 2016 1.00 0.64 0.16 0.18 8.00 0.00 0.00 9.00 28.06 0.36 10.00 -25.93 VNE 2015 10.20 5.57 0.19 0.28 13.00 0.00 0.00 11.00 28.26 0.47 9.00 0.94 VNE 2014 11.83 5.93 0.06 0.00 8.00 1.00 0.50 8.00 28.11 0.50 8.00 19.24 VNE 2013 1.24 0.46 0.03 0.00 8.00 1.00 0.50 10.00 28.31 0.63 7.00 30.69 VNE 2012 4.94 1.99 0.02 0.00 7.00 1.00 0.50 7.00 28.22 0.61 6.00 24.60 VNL 2016 12.23 6.97 0.11 0.06 5.00 1.00 0.00 6.00 26.54 0.43 8.00 -21.17 VNL 2015 19.25 10.79 0.09 0.11 5.00 1.00 0.00 10.00 26.55 0.44 7.00 11.81 VNL 2014 29.70 17.02 0.06 0.12 5.00 1.00 0.00 11.00 26.45 0.43 6.00 14.65 VNL 2013 17.38 12.33 0.05 0.23 5.00 1.00 0.00 3.00 26.11 0.29 5.00 32.13 VNL 2012 16.35 11.90 0.04 0.17 5.00 1.00 0.00 2.00 25.93 0.27 4.00 9.10 VOS 2016 -57.12 -8.47 0.05 0.60 7.00 0.00 0.00 4.00 29.08 0.85 7.00 -24.85 VOS 2015 -29.34 -6.38 0.05 0.60 7.00 0.00 0.00 4.00 29.17 0.78 6.00 -17.85 VOS 2014 5.65 1.45 0.05 0.60 7.00 0.00 0.00 4.00 29.26 0.74 5.00 -7.58 VOS 2013 -15.42 -3.56 0.05 0.61 7.00 0.00 0.00 5.00 29.31 0.77 4.00 -9.01 VOS 2012 -2.34 -0.65 0.00 0.64 7.00 0.00 0.00 5.00 29.25 0.72 3.00 -18.72 VPK 2016 1.05 0.41 0.20 0.96 5.00 0.00 0.00 7.00 26.73 0.61 10.00 -31.50 VPK 2015 14.68 8.24 0.21 5.00 0.00 0.00 7.00 26.43 0.44 9.00 -1.23 VPK 2014 13.91 9.97 0.21 5.00 0.00 0.00 8.00 26.19 0.28 8.00 -21.27 VPK 2013 28.57 21.70 0.19 5.00 0.00 0.00 7.00 26.10 0.24 7.00 7.67 VPK 2012 35.56 26.06 0.06 0.83 5.00 0.00 0.00 7.00 25.95 0.27 6.00 25.70

118

VSC 2016 17.29 10.93 0.49 0.09 9.00 0.00 0.22 5.00 28.51 0.37 9.00 16.64 VSC 2015 19.16 12.33 0.49 0.02 9.00 0.00 0.00 9.00 28.43 0.36 8.00 4.10 VSC 2014 20.36 16.56 0.49 0.10 8.00 0.00 0.22 9.00 28.03 0.19 7.00 11.84 VSC 2013 27.20 21.22 0.49 0.29 8.00 0.00 0.38 5.00 27.76 0.22 6.00 2.24 VSC 2012 30.19 21.68 0.49 0.02 8.00 0.00 0.25 7.00 27.68 0.28 5.00 20.99 VSI 2016 15.22 7.87 0.04 0.60 5.00 0.00 0.20 27.00 26.72 0.48 7.00 -68.14 VSI 2015 19.20 9.59 0.02 0.61 5.00 0.00 0.20 14.00 26.74 0.53 6.00 134.21 VSI 2014 8.03 1.89 0.00 0.70 5.00 0.00 0.20 5.00 27.34 0.77 5.00 23.47 VSI 2013 1.85 0.39 0.00 0.70 6.00 0.00 0.20 7.00 27.39 0.79 4.00 8.79 VSI 2012 5.20 1.17 0.00 0.70 5.00 0.00 0.00 27.36 0.78 3.00 -42.17 VTB 2016 7.58 2.29 0.04 0.62 5.00 0.00 0.00 5.00 27.40 0.73 11.00 113.93 VTB 2015 6.33 3.82 0.05 0.62 5.00 0.00 0.00 5.00 26.59 0.40 10.00 62.09 VTB 2014 5.89 4.58 0.05 0.62 5.00 0.00 0.00 5.00 26.33 0.22 9.00 6.10 VTB 2013 7.14 5.56 0.03 0.62 5.00 0.00 0.00 4.00 26.32 0.23 8.00 -3.39 VTB 2012 5.89 4.63 0.01 5.00 0.00 0.00 4.00 26.31 0.21 7.00 2.67 VTO 2016 7.79 4.16 0.08 28.36 0.47 10.00 -11.95 VTO 2015 5.08 2.82 0.06 8.00 1.00 0.00 13.00 28.30 0.45 9.00 -12.73 VTO 2014 5.03 2.51 0.05 0.53 8.00 0.00 0.00 8.00 28.38 0.50 8.00 -2.43 VTO 2013 4.17 1.96 0.02 0.53 7.00 0.00 0.00 3.00 28.44 0.53 7.00 -4.69 VTO 2012 4.34 1.73 0.02 0.53 10.00 0.00 0.00 2.00 28.58 0.60 6.00 -1.47c

119

P ụ ục D

Các doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu

STT Mã CK

Tê doa iệp

ACC BCE BMP C32 C47 CDC CIG CII CTD CTI

Công ty Cổ phần Bê tông Becamex Công ty Cổ phần Xây dựng và Giao thông Bình Dương Công ty Cổ phần Nhựa Bình Minh Công ty Cổ phần Đầu tư Xây dựng 3-2 Công ty Cổ phần Xây dựng 47 Công ty Cổ phần Chương Dương Công ty Cổ phần COMA 18 Công ty Cổ phần Đầu tư Hạ tầng Kỹ thuật TP.HCM Công ty Cổ phần Xây dựng Coteccons Công ty Cổ phần Đầu tư Phát triển Cường Thuận IDICO Công ty Cổ phần Hóa An Công ty Cổ phần Đầu tư và Thương mại DIC Công ty Cổ phần Đầu tư và Phát triển Cảng Đình Vũ Công ty Cổ phần VICEM Vật liệu Xây dựng Đà Nẵng Công ty Cổ phần Cơ điện Thủ Đức Công ty Cổ phần FECON

Công ty Cổ phần Vận tải Sản phẩm Khí Quốc tế Công ty Cổ phần Hacisco Công ty Cổ phần Xây dựng và Kinh doanh Địa ốc Hòa Bình Công ty Cổ phần Xi măng Hà Tiên 1 Công ty Cổ phần Đầu tư Phát triển Hạ tầng IDICO Công ty Cổ phần Vận tải Hà Tiên Công ty Cổ phần Đầu tư và Xây dựng HUD1 Công ty Cổ phần Đầu tư và Xây dựng HUD3 Công ty Cổ phần Xi măng Vicem Hải Vân Công ty Cổ phần ilama 10 Công ty Cổ phần Khoáng sản và Vật liệu xây dựng âm Đồng Công ty Cổ phần ICOGI 16 Công ty Cổ phần Đầu tư Cầu đường CII Công ty Cổ phần ilama 18 Công ty Cổ phần Cơ điện và Xây dựng Việt Nam Công ty Cổ phần In và Bao bì Mỹ Châu

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 DHA 12 DIC 13 DVP 14 DXV EMC 15 16 FCN 17 GMD Công ty Cổ phần Gemadept 18 GSP 19 HAS 20 HBC 21 HT1 22 HTI 23 HTV 24 HU1 25 HU3 26 HVX L10 27 LBM 28 LCG 29 LGC 30 LM8 31 32 MCG 33 MCP 34 MDG Công ty Cổ phần Miền Đông 35 NAV 36 NNC PAC 37 PAN 38 PDN 39

Công ty Cổ phần Nam Việt Công ty Cổ phần Đá Núi Nhỏ Công ty Cổ phần Pin Ắc quy Miền Nam Công ty Cổ phần Tập đoàn PAN Công ty Cổ phần Cảng Đồng Nai

Sàn HSX HSX HSX HSX HSX HSX HSX HSX HSX HSX HSX HSX HSX HSX HSX HSX HSX HSX HSX HSX HSX HSX HSX HSX HSX HSX HSX HSX HSX HSX HSX HSX HSX HSX HSX HSX HSX HSX HSX

120

PJT 40 PTB 41 PTC 42 PVT 43 PXI 44 PXS 45 PXT 46 REE 47 SAV 48 SC5 49 SFI 50 SII 51 SMA 52 SRF 53 STG 54 SVI 55 TCL 56 TCO 57 TCR 58 TDC 59 THG 60 TIE 61 TMS 62 TV1 63 TYA 64 65 UDC 66 UIC 67 VHG 68 VIP 69 VNE 70 VNL 71 VOS 72 VPK 73 VSC 74 VSI 75 VTB 76 VTO

HSX Công ty Cổ phần Vận tải Xăng dầu đường thủy Petrolimex HSX Công ty Cổ phần - Tổng Công ty Phú Tài HSX Công ty Cổ phần Đầu tư và Xây dựng Bưu điện HSX Tổng Công ty Cổ phần Vận tải Dầu khí HSX Công ty Cổ phần Xây dựng Công nghiệp và Dân dụng Dầu khí HSX Công ty Cổ phần Kết cấu Kim loại và ắp máy Dầu khí HSX Công ty Cổ phần Xây lắp Đường ống Bể chứa Dầu khí HSX Công ty Cổ phần Cơ điện ạnh HSX Công ty Cổ phần Hợp tác Kinh tế và Xuất nhập khẩu Savimex HSX Công ty Cổ phần Xây dựng số 5 HSX Công ty Cổ phần Đại lý Vận tải Safi HSX Công ty Cổ phần Hạ tầng Nước Sài Gòn HSX Công ty Cổ phần Thiết bị Phụ tùng Sài Gòn HSX Công ty Cổ phần Kỹ nghệ lạnh HSX Công ty Cổ phần Kho Vận Miền Nam HSX Công ty Cổ phần Bao bì Biên Hòa HSX Công ty Cổ phần Đại lý Giao nhận Vận tải Xếp dỡ Tân Cảng HSX Công ty Cổ phần Vận tải Đa phương thức Duyên Hải HSX Công ty Cổ phần Công nghiệp Gốm sứ TAICERA HSX Công ty Cổ phần Kinh doanh và Phát triển Bình Dương HSX Công ty Cổ phần Đầu tư và Xây dựng Tiền Giang HSX Công ty Cổ phần TIE HSX Công ty Cổ phần Transimex HSX Công ty Cổ phần Tư vấn và Xây dựng Điện 1 HSX Công ty Cổ phần Dây và Cáp điện Taya Việt Nam Công ty Cổ phần Xây dựng và Phát triển đô thị Tỉnh Bà Rịa - Vũng Tàu HSX HSX Công ty Cổ phần Đầu tư Phát triển Nhà và Đô thị IDICO HSX Công ty Cổ phần Đầu tư Cao su Quảng Nam HSX Công ty Cổ phần Vận tải Xăng dầu VIPCO HSX Tổng Công ty Cổ phần Xây dựng điện Việt Nam HSX Công ty Cổ phần ogistics Vinalink HSX Công ty Cổ phần Vận tải Biển Việt Nam HSX Công ty Cổ phần Bao bì Dầu thực vật HSX Công ty Cổ phần Container Việt Nam HSX Công ty Cổ phần Đầu tư và Xây dựng Cấp thoát nước HSX Công ty Cổ phần Viettronics Tân Bình HSX Công ty Cổ phần Vận tải Xăng dầu VITACO