Tạp chí Kinh tế - Kỹ thuật<br />
<br />
TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ ĐẾN GIÁ CỔ<br />
PHIẾU TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM<br />
Đặng Thị Quỳnh Anh*<br />
<br />
TÓM TẮT<br />
<br />
Bài viết này nghiên cứu tác động của thay đổi chính sách tiền tệ đến giá cổ phiếu trên thị<br />
trường chứng khoán (TTCK) Việt Nam trong giai đoạn từ tháng 01/2002 đến tháng 12/2014 bằng<br />
việc sử dụng mô hình VAR kết hợp với mô hình nghiên cứu của Thorbecke (1997). Kết quả cho thấy<br />
lãi suất tái chiết khấu có tác động ngược chiều và cung tiền đều có tác động cùng chiều đến giá cổ<br />
phiếu. Ngoài ra, VN-INDEX còn phản ứng khá mạnh với sự thay đổi của lạm phát và sản lượng, nhất<br />
là ở giai đoạn sau khi NHNN ban hành chỉ thị số 03/2007/CT-NHNN về kiểm soát quy mô, chất lượng<br />
tín dụng và cho vay đầu tư, kinh doanh chứng khoán đối với các tổ chức tín dụng.<br />
Từ khóa: giá cổ phiếu, chính sách tiền tệ, thị trường chứng khoán<br />
<br />
IMPACT OF MONETARY POLICY TO THE MARKET PRICE OF<br />
SECURITIES IN VIETNAM<br />
ABSTRACT<br />
This paper investigates the impact of monetary policy on stock prices in Vietnam over the<br />
period 2002 - 2014 using VAR model combined with model of Thorbecke (1997). Results indicate<br />
that discount interest rates in the opposite effect and the money supply are affected the same way<br />
on stock prices. Additionally, VN-INDEX also react strongly to changes in inflation and output,<br />
particularly in the period after the State Bank issued Directive No. 03/2007/CT-NHNN on controlling<br />
the size, quality credit and loans in securities trading.<br />
Keywords: stock prices, monetary policy, stock market<br />
<br />
1. ĐẶT VẤN ĐỀ<br />
Qua hơn 15 năm hình thành và phát triển,<br />
thị trường chứng khoán (TTCK) Việt Nam<br />
ngày càng chứng tỏ vai trò là kênh huy động<br />
vốn trung dài hạn cho nền kinh tế, tạo thanh<br />
khoản cho chứng khoán được phát hành và<br />
là nơi đánh giá hoạt động của các doanh<br />
nghiệp cũng như cung cấp cơ hội đầu tư cho<br />
công chúng. Tuy nhiên, thị trường cũng trải<br />
qua nhiều giai đoạn biến động mạnh về giá<br />
<br />
cổ phiếu, giá trị giao dịch, số lượng công ty<br />
chứng khoán, số lượng công ty niêm yết... Sự<br />
thăng trầm đó do tác động của nhiều nhân tố<br />
trong đó không thể không kể đến các chính<br />
sách kinh tế vĩ mô của nhà nước.<br />
Tuy nhiên, các nhân tố vĩ mô trong nền<br />
kinh tế lại chịu tác động mạnh từ những thay<br />
đổi trong điều hành chính sách tiền tệ của<br />
Ngân hàng Nhà nước (NHNN). Vì vậy, cần có<br />
nghiên cứu chuyên sâu được thực hiện nhằm<br />
<br />
ThS. GV. Khoa Tài chính, Trường Đại học Ngân hàng TP.HCM.<br />
Email: anhdtq@buh.edu.vn - Điện thoại: 0908.642674<br />
<br />
*<br />
<br />
44<br />
<br />
Tác động của chính sách . . .<br />
<br />
giúp các nhà hoạch định chính sách hiểu rõ<br />
hơn về cơ chế tác động của chính sách tiền<br />
tệ đến giá cổ phiếu trên TTCK, từ đó có các<br />
quyết định hỗ trợ cho sự phát triển của TTCK<br />
Việt Nam.<br />
2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC<br />
NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM<br />
2.1. Cơ sở lý thuyết<br />
Theo mô hình chiết khấu cổ tức (Dividend<br />
Discount Model – DDM) của Gordon (1962)<br />
thì giá cổ phiếu được xác định dựa trên giá trị<br />
hiện tại của dòng cổ tức kỳ vọng nhận được<br />
trong tương lai và lãi suất yêu cầu của nhà đầu<br />
tư trên thị trường. Giá cổ phiếu St được xác<br />
định như sau:<br />
<br />
định là: lãi suất chiết khấu mà nhà đầu tư trên<br />
thị trường sử dụng có liên hệ chặt chẽ với lãi<br />
suất thị trường và giả định thứ hai là NHTW<br />
có thể tác động đến lãi suất thị trường. Cách<br />
thứ hai là theo Patelis (1997) chính sách tiền<br />
tệ có thể tác động gián tiếp đến giá cổ phiếu<br />
thông qua tác động đến lợi nhuận kỳ vọng của<br />
công ty trong tương lai, từ đó ảnh hưởng đến<br />
cổ tức kỳ vọng. Việc nới lỏng chính sách tiền<br />
tệ sẽ tác động giảm lãi suất, do đó kích thích<br />
doanh nghiệp tăng đầu tư, mở rộng sản xuất<br />
dẫn đến lợi nhuận được kỳ vọng sẽ tăng lên,<br />
từ đó làm tăng giá cổ phiếu trên TTCK. Vì<br />
vậy, nếu CSTT có ảnh hưởng đến nền kinh tế<br />
thì TTCK cũng bị ảnh hưởng bởi các yếu tố<br />
của CSTT.<br />
Theo lý thuyết số lượng tiền tệ của Brunner<br />
(1961), Friedman (1961) và Friedman and<br />
Schwartz (1975) thì chính sách tiền tệ có<br />
thể tác động đến giá cổ phiếu qua việc lựa<br />
chọn danh mục của nhà đầu tư. Khi NHTW<br />
nới lỏng tiền tệ, nhà đầu tư đang nắm giữ các<br />
tài sản khác nhau trong danh mục sẽ chuyển<br />
từ nắm giữ tiền sang nắm giữ các tài sản có<br />
mức sinh lời cao hơn, trong đó có cổ phiếu<br />
(hiệu ứng của cải). Sự gia tăng của mức cầu<br />
cổ phiếu sẽ đẩy giá cổ phiếu trên thị trường<br />
tăng lên.<br />
Rozeff (1974) đã đưa ra mô hình danh mục<br />
đầu tư tiền tệ, vận dụng lý thuyết số lượng<br />
tiền tệ để giải thích về mối quan hệ giữa chính<br />
sách tiền tệ và giá cổ phiếu. Theo đó tác động<br />
của sự gia tăng cung tiền là dẫn đến sự tăng<br />
lên của mức giá cả hàng hóa trong dài hạn, từ<br />
đó làm tăng tỷ lệ lạm phát dự tính trong nền<br />
kinh tế. Việc tăng tỷ lệ lạm phát dự tính (theo<br />
hiệu ứng Fisher) sẽ làm tăng lãi suất danh<br />
nghĩa. Lý thuyết số lượng tiền tệ cho thấy nhà<br />
đầu tư sẽ chuyển từ nắm giữ tiền sang nắm<br />
giữ các tài sản tài chính (trong đó có cổ phiếu)<br />
<br />
Trong đó:<br />
Et: kỳ vọng của nhà đầu tư dựa trên các<br />
thông tin có được vào thời điểm t<br />
St: giá cổ phiếu ở thời điểm t<br />
Dt+j: cổ tức dự tính nhận được từ thời điểm<br />
t đến thời điểm j<br />
K: thời gian nắm giữ cổ phiếu<br />
r: lãi suất được sử dụng bởi các nhà đầu<br />
tư trên thị trường khi chiết khấu dòng cổ tức<br />
trong tương lai<br />
Từ công thức (1) cho thấy sự thay đổi<br />
trong điều hành chính sách tiền tệ sẽ tác động<br />
đến giá cổ phiếu qua hai cách. Cách thứ nhất<br />
là ảnh hưởng trực tiếp đến giá cổ phiếu thông<br />
qua tác động đến lãi suất yêu cầu của nhà đầu<br />
tư. Khi NHTW thực hiện nới lỏng tiền tệ sẽ<br />
làm giảm lãi suất trên thị trường, do đó cũng<br />
làm giảm lãi suất yêu cầu của nhà đầu tư khi<br />
mua cổ phiếu công ty, từ đó làm tăng giá cổ<br />
phiếu. Theo Ioannidis and Kontonikas (2008)<br />
cơ chế tác động trên xảy ra dựa trên hai giả<br />
45<br />
<br />
Tạp chí Kinh tế - Kỹ thuật<br />
<br />
để được hưởng tỷ suất sinh lời cao hơn. Do<br />
đó, thúc đẩy tăng giá cổ phiếu trên thị trường.<br />
2.2. Một số nghiên cứu thực nghiệm về tác<br />
động của chính sách tiền tệ đến giá cổ phiếu<br />
Một trong những nghiên cứu sớm nhất<br />
về mối quan hệ giữa CSTT và giá cổ phiếu<br />
là nghiên cứu của (Sprinkel 1964). Dựa trên<br />
phân tích đồ thị đỉnh và đáy của dữ liệu từ<br />
năm 1918 đến 1960 trên thị trường Mỹ, cho<br />
thấy cung tiền và giá cổ phiếu có mối quan hệ<br />
cùng chiều. Những thay đổi của giá cổ phiếu<br />
có độ trễ trung bình 6 tháng so với thay đổi<br />
tốc độ tăng cung tiền.<br />
Từ sau những nghiên cứu ở thập niên 70<br />
của thế kỷ XX, các nghiên cứu về tác động của<br />
CSTT đến giá cổ phiếu trên TTCK tại các quốc<br />
gia trên thế giới tiếp tục phát triển nhiều hướng<br />
tiếp cận khác nhau. Bernanke and Kuttner<br />
(2005) đã sử dụng phương pháp nghiên cứu<br />
sự kiện (event study) để đo lường phản ứng<br />
của giá cổ phiếu đối với những thay đổi của<br />
CSTT (xét trên góc độ toàn thị trường và từng<br />
ngành), đồng thời nghiên cứu nguyên nhân gây<br />
ra những phản ứng đó. Kết quả cho thấy, việc<br />
cắt giảm 25 điểm cơ bản lãi suất ngoài kỳ vọng<br />
làm tăng giá cổ phiếu 1%. Thắt chặt tiền tệ làm<br />
giảm giá cổ phiếu do tăng rủi ro khi đầu tư cổ<br />
phiếu (vì chi phí sử dụng vốn tăng làm giá trị<br />
tài sản doanh nghiệp giảm). Ngoài ra, thắt chặt<br />
tiền tệ còn làm giảm giá cổ phiếu do tác động<br />
vào nhu cầu mua cổ phiếu của nhà đầu tư (tiêu<br />
dùng giảm, tăng tiết kiệm).<br />
Một cách khác để xem xét mối quan hệ này<br />
đó là nghiên cứu ảnh hưởng của những thay<br />
đổi CSTT ngoài kỳ vọng đối với giá cổ phiếu.<br />
Vì theo lý thuyết thị trường hiệu quả, những<br />
thay đổi cung tiền (hoặc lãi suất) trong dự đoán<br />
sẽ không tác động đến TTCK. Nhiều nghiên<br />
cứu như của Bernanke and Kuttner (2005),<br />
Ehrmann and Fratzscher (2004), Rigobon and<br />
Sack (2004) trên thị trường Mỹ cho thấy tăng<br />
<br />
cung tiền ngoài kỳ vọng có mối quan hệ cùng<br />
chiều với giá cổ phiếu trên thị trường.<br />
Lastrapes (1998) đã sử dụng mô hình<br />
VAR để ghiên cứu về mối quan hệ dài hạn<br />
giữa CSTT và giá cổ phiếu trên TTCK. Kết<br />
quả cho thấy giá cổ phiếu tại các quốc gia<br />
G7 có phản ứng cùng chiều với các thay đổi<br />
của cung tiền. Ở khu vực ASEAN gần đây có<br />
nghiên cứu của Raghavan and Dungey (2015)<br />
tại Singapore, Malaysia, Thái Lan, Indonesia<br />
và Phillipin. Kết quả cho thấy tại các quốc gia<br />
được nghiên cứu, giá cổ phiếu có mối quan hệ<br />
dài hạn với các biến vĩ mô như tổng sản lượng<br />
thực, tổng cung tiền và tỷ giá hối đoái.<br />
Để đánh giá tác động của các nhân tố vĩ<br />
mô đến TTCK tại Việt Nam, thời gian gần đây<br />
đã có một số nghiên cứu như: Trần Thị Xuân<br />
Anh và Ngô Thị Hằng (2012), Phan Thị Bích<br />
Nguyệt và Phạm Dương Phương Thảo (2013),<br />
Phan Đình Nguyên và Hà Minh Phước (2012)...<br />
Hầu hết đây là các nghiên cứu định lượng nhằm<br />
đánh giá tác động của một số biến vĩ mô như:<br />
lạm phát, tỷ giá, cung tiền, lãi suất, sản lượng<br />
công nghiệp đến thanh khoản, hoặc giá cổ<br />
phiếu, tỷ suất sinh lời của cổ phiếu trên TTCK<br />
Việt Nam. Các nghiên cứu trên bước đầu đã<br />
giúp cho nhà hoạch định chính sách thấy được<br />
tác động của các nhân tố vĩ mô đến TTCK, từ<br />
đó hỗ trợ cho việc ra các quyết định chính sách.<br />
Tuy nhiên, chưa có nghiên cứu đánh giá riêng<br />
tác động của CSTT đến giá cổ phiếu trên<br />
TTCK tại Việt Nam.<br />
3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ<br />
NGUỒN DỮ LIỆU<br />
Mô hình nghiên cứu được xây dựng dựa<br />
trên mô hình của Thorbecke (1997) và được<br />
phát triển bởi nhiều nghiên cứu sau này như<br />
Ehrmann, Fratzscher và cộng sự (2005),<br />
Ben Naceur, Boughrara và cộng sự (2007),<br />
Ioannidis và Kontonikas (2008).<br />
46<br />
<br />
Tác động của chính sách . . .<br />
<br />
Δst = β0 + β1 Δrt +ЃXt + εt<br />
<br />
(2)<br />
<br />
VN-INDEX được lựa chọn là biến đại diện<br />
cho giá cổ phiếu toàn thị trường. Việc lựa chọn<br />
chỉ số chứng khoán làm đại diện cho sự thay<br />
đổi của TTCK được sử dụng tại nhiều nghiên<br />
cứu như Rigobon và Sack (2004), Ioannidis<br />
và Kontonikas (2008), Stoica and Diaconașu<br />
(2012), Raghavan và Dungey (2015).<br />
Biến đại diện cho điều hành CSTT của<br />
NHNN là lãi suất tái chiết khấu (DR), vì đây<br />
là lãi suất thấp nhất mà NHNN sẵn sàng cho<br />
các NHTM vay. Các lãi suất khác trên thị<br />
trường như lãi suất tiền gửi, lãi suất cho vay,<br />
lãi suất liên ngân hàng có xu hướng biến động<br />
cùng chiều với lãi suất này.<br />
Chỉ số sản xuất công nghiệp được nhiều<br />
nghiên cứu trên thế giới sử dụng như là thước<br />
đo để thay thế cho biến số tăng trưởng GDP<br />
như Thorbecke (1997), Ben Naceur, Boughrara<br />
và cộng sự (2007), Ioannidis và Kontonikas<br />
(2008), Raghavan và Dungey (2015).<br />
Biến cung tiền M2 đại diện cho mục tiêu<br />
trung gian của CSTT. Đối với các nghiên cứu<br />
được thực hiện tại nhiều quốc gia có mức độ<br />
phát triển kinh tế không đồng đều như nghiên<br />
cứu của Lastrapes (1998), Aziza (2010) thì<br />
biến đại diện cho mục tiêu trung gian của<br />
CSTT thường được lựa chọn là cung tiền.<br />
<br />
Trong đó: st là giá cổ phiếu, r là lãi suất<br />
chính sách (là công cụ do NHTW sử dụng<br />
như: lãi suất tái chiết khấu hoặc lãi suất liên<br />
ngân hàng). Z là vector các biến vĩ mô có thể<br />
tác động đến việc điều hành CSTT (lạm phát,<br />
tăng trưởng kinh tế, lãi suất thị trường...). X<br />
là vector các biến vĩ mô có tác động đến giá<br />
cổ phiếu. Công thức (2) cho biết phản ứng của<br />
giá chứng khoán khi có sự thay đổi của lãi suất<br />
chiết khấu và các biến số vĩ mô trong vector X.<br />
Để xem xét tác động của CSTT đến giá<br />
cổ phiếu trên TTCK Việt Nam, các biến số<br />
trong phương trình (2) được xác định như sau:<br />
Δst là thay đổi giá cổ phiếu với đại diện là<br />
chỉ số chứng khoán VN-Index. Δrt là thay đổi<br />
lãi suất tái chiết khấu do NHNN thông báo.<br />
Vector Xt gồm các biến vĩ mô như sau: chỉ số<br />
sản xuất công nghiệp (IPI) và chỉ số giá tiêu<br />
dùng (CPI) và lãi suất thị trường (LR) và cung<br />
tiền (M2). Mô hình nghiên cứu về thay đổi<br />
của giá cổ phiếu trước cú sốc trong điều hành<br />
CSTT được biểu diễn như sau:<br />
ΔVNIt = β0 + β1 Δrt +Γ›Xt + εt<br />
<br />
(3)<br />
<br />
Trong đó, vector Xt gồm có các biến:<br />
sản lượng (IPI), giá hàng hóa (CPI) và cung<br />
tiền (M2).<br />
Bảng 2: Tổng hợp các biến số và nguồn dữ liệu<br />
Biến số<br />
Chỉ số chứng khoán VN-Index<br />
Lãi suất tái chiết khấu<br />
<br />
Ký hiệu<br />
Diễn giải<br />
VN-Index Log(VN-Indext/VN-Indext-1)<br />
Lãi suất tái chiết khấu do NHNN<br />
DR<br />
Việt Nam công bố (%)<br />
<br />
Nguồn<br />
HOSE<br />
NHNN<br />
<br />
Chỉ số sản xuất công nghiệp<br />
<br />
IP<br />
<br />
Chỉ số sản xuất công nghiệp (%)<br />
<br />
Lạm phát<br />
Cung tiền<br />
<br />
CPI<br />
M2<br />
<br />
Lãi suất cho vay<br />
<br />
LR<br />
<br />
Chỉ số giá tiêu dùng (%)<br />
IFS2<br />
Tổng phương tiện thanh toán (%) IFS<br />
lãi suất cho vay của các ngân hàng<br />
IFS<br />
thương mại (%/năm)<br />
<br />
1 Asia Regional Integration Center (Trung tâm Hội nhập Khu vực Châu Á)<br />
2 International Financial Statistics (Thống kê tài chính quốc tế)<br />
<br />
47<br />
<br />
ARIC1<br />
<br />
Tạp chí Kinh tế - Kỹ thuật<br />
<br />
Nghiên cứu sử dụng dữ liệu tần suất tháng<br />
trong giai đoạn từ tháng 01/2002 đến tháng<br />
12/2014 với 156 quan sát. Nguyên nhân là do<br />
trong khoảng thời gian từ 2000- 2001, TTCK<br />
Việt Nam mới bắt đầu hoạt động với 5 công<br />
ty niêm yết, giá trị vốn hóa thị trường nhỏ hơn<br />
1% GDP, giá trị giao dịch hàng ngày chỉ vài<br />
tỷ đồng, do đó chưa thực sự thu hút được sự<br />
quan tâm của đông đảo công chúng.<br />
4. KIỂM ĐỊNH TÍNH DỪNG VÀ LỰA<br />
CHỌN ĐỘ TRỄ TỐI ƯU<br />
Để ước lượng phương trình (3) nghiên cứu<br />
sử dụng mô hình tự hồi quy vector (VAR). Mô<br />
<br />
hình VAR do Sims, Stock và cộng sự (1990)<br />
xây dựng để nghiên cứu và dự báo động thái<br />
của các biến số kinh tế vĩ mô. Trong mô hình<br />
VAR, mỗi biến số được giải thích bằng một<br />
phương trình chứa các giá trị trễ của các biến<br />
số khác.<br />
4.1. Kiểm định tính dừng<br />
Hồi quy theo mô hình VAR đòi hỏi các<br />
biến được sử dụng phải dừng để tránh hiện<br />
tượng hồi quy giả mạo, kết quả ước lượng<br />
không đáng tin cậy. Kết quả kiểm định tính<br />
dừng được thể hiện trong bảng 3:<br />
<br />
Bảng 3: Kết quả kiểm định ADF và PP các chuỗi dữ liệu mô hình VAR<br />
Biến số<br />
VNINDEX<br />
DR<br />
IP<br />
CPI<br />
M2<br />
LR<br />
<br />
Chuỗi gốc<br />
Trị thống kê t<br />
Trị thống kê t<br />
(Kiểm định ADF) (Kiểm định PP)<br />
<br />
Chuỗi sai phân bậc I<br />
Trị thống kê t<br />
Trị thống kê t<br />
(Kiểm định ADF)<br />
(Kiểm định PP)<br />
<br />
Kết<br />
quả<br />
<br />
-7,5982***<br />
<br />
-7,4894***<br />
<br />
I(0)<br />
<br />
-11,4698***<br />
-4,1414***<br />
-2,8099*<br />
-10,3768***<br />
-3,2561<br />
<br />
-11,5486***<br />
I(0)<br />
-10,2782***<br />
I(0)<br />
-2,6210*<br />
I(0)<br />
-10,4916***<br />
I(0)<br />
-2,4372<br />
-5,4899***<br />
-8,2992***<br />
I(1)<br />
(Ghi chú: *, *** lần lượt cho biết mức ý nghĩa 10% và 1%)<br />
Nguồn: Trích xuất từ phần mềm Eviews 8.0<br />
<br />
Từ kết quả ở bảng 3, các chuỗi đều dừng ở<br />
bậc gốc, trừ lãi suất cho vay (LR). Vì vậy, để<br />
đảm bảo các chuỗi dữ liệu đều dừng, tác giả<br />
tiến hành lấy sai phân bậc I cho chuỗi LR. Kết<br />
quả cho thấy chuỗi LR dừng ở sai phân bậc I<br />
với mức ý nghĩa 1%.<br />
<br />
4.2. Lựa chọn độ trễ tối ưu<br />
Bảng 4 cho thấy, ba tiêu chí là FBE, AIC,<br />
và HQ đều cho kết quả lựa chọn độ trễ là 2.<br />
Theo Brooks (2008), việc lựa chọn độ trễ tối<br />
ưu thường sử dụng tiêu chuẩn AIC và FPE; vì<br />
vậy tác giả chọn độ trễ tối ưu cho mô hình là 2.<br />
<br />
Bảng 4: Xác định độ trễ tối ưu<br />
Lag<br />
0<br />
1<br />
2<br />
3<br />
4<br />
5<br />
6<br />
<br />
LogL<br />
-2556.863<br />
-2223.622<br />
-2155.570<br />
-2125.525<br />
-2096.995<br />
-2065.342<br />
-2028.285<br />
<br />
LR<br />
NA <br />
630.6988<br />
123.3157<br />
52.02426<br />
47.10227<br />
49.71046<br />
55.21256*<br />
<br />
FPE<br />
38039454<br />
704275.6<br />
459278.5*<br />
500713.1<br />
560136.2<br />
605244.8<br />
613852.4<br />
<br />
<br />
48<br />
<br />
AIC<br />
SC<br />
HQ<br />
34.48139<br />
34.72332<br />
34.57968<br />
30.49157<br />
31.45928* 30.88473<br />
30.06134* 31.75484<br />
30.74938*<br />
30.14127<br />
32.56056<br />
31.12419<br />
30.24155<br />
33.38662<br />
31.51934<br />
30.29989<br />
34.17075<br />
31.87256<br />
30.28570<br />
34.88235<br />
32.15324<br />
Nguồn: Trích xuất từ phần mềm Eviews 8.0<br />
<br />