Tự do hóa dòng vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài – Những khía cạnh tác động đến thị trường chứng khoán Việt Nam

Chia sẻ: Tưởng Bách Xuyên | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:20

Thêm vào BST

Báo xấu

6
lượt xem 1
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Bài viết "Tự do hóa dòng vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài – Những khía cạnh tác động đến thị trường chứng khoán Việt Nam" sẽ phân tích rõ hơn những khía cạnh tác động nêu trên trong bối cảnh tự do hoá dòng vốn FPI ngày càng sâu rộng ở Việt Nam, trên cơ sở đó đề xuất một số khuyến nghị cho các nhà hoạch định chính sách trong thời gian tới. Mời các bạn cùng tham khảo!

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Tự do hóa dòng vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài – Những khía cạnh tác động đến thị trường chứng khoán Việt Nam

TỰ DO HOÁ DÒNG VỐN ĐẦU TƯ GIÁN TIẾP NƯỚC NGOÀI – NHỮNG KHÍA CẠNH TÁC ĐỘNG ĐẾN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM TS. Trần Thị Xuân Anh ThS. Nguyễn Lâm Anh Khoa Tài chính, Học viện Ngân hàng Tóm tắt Cùng với việc tự do hoá khu vực tài chính, dịch vụ tài chính, tự do hoá tài khoản vốn trong đó bao gồm cả tự do hoá dòng vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài (FPI- Foreign Portfolio Investment) là yêu cầu đặt ra trong quá trình hội nhập nền kinh tế Việt Nam hiện nay. Điều này một mặt mở rộng cơ hội đa dạng hoá công cụ đầu tư, cơ sở nhà đầu tư nhằm đáp ứng tốt hơn nhu cầu vốn trong nền kinh tế, song mặt khác sẽ làm gia tăng áp lực cạnh tranh cho thị trường tài chính trong nước, thậm chí có thể gia tăng bất ổn cho hệ thống tài chính và áp lực đối với hệ thống giám sát. Bài viết này sẽ phân tích rõ hơn những khía cạnh tác động nêu trên trong bối cảnh tự do hoá dòng vốn FPI ngày càng sâu rộng ở Việt Nam, trên cơ sở đó đề xuất một số khuyến nghị cho các nhà hoạch định chính sách trong thời gian tới. Từ khoá: FPI, tự do hoá dòng vốn, thị trường chứng khoán Việt Nam. Together with the liberalization of financial sector, financial services, capital account, Foreign Portfolio Investment (FPI) liberalisation is set up as the requirement of the Vietnam economic integration. This is an extended hand opportunity to diversify investment instruments, investor base in order to better meet the needs of capital in the economy, but on the other hand will put more competitive pressure on domectic financial markets, even increase instability for the financial system and the pressure on the surveillance system. This paper further analyzes the impact of those aspects in the context of deeper FPI liberalisation in Vietnam, and then proposes some recommendations for policy makers in near future. Key words: Foreign Portfolio Investment, Capital flows liberalisation,Vietnam stock market. 1. Tự do hoá dòng vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài Tự do hoá dòng vốn hay còn gọi là tự do hoá giao dịch vốn là quá trình dỡ bỏ dần những hạn chế, quy định về luân chuyển dòng vốn giữa các quốc gia. Cụ thể hơn đây là quá trình giảm thiểu sự can thiệp của Chính phủ, dỡ bỏ kiểm soát vào các quyết 75
định đầu tư và huy động vốn, cho phép các định chế tài chính và các nhà đầu tư trong và ngoài nước tham gia tự do hơn các giao dịch vốn.1 Theo quan điểm nghiên cứu của McKinnon (1973), các loại hình vốn trong quá trình tự do hoá dòng vốn bao gồm: vốn đầu tư trực tiếp (FDI); vốn đầu tư gián tiếp (FPI) thông qua đầu tư cổ phiếu, trái phiếu; các công cụ thị trường tiền tệ và các công cụ phái sinh, trong đó tự do hoá FDI sẽ được tiến hành trong giai đoạn đầu của quá trình cải cách, tiếp đến là các hạng mục sau. Như vậy, với quá trình hội nhập hiện nay, tự do hoá FPI đang là vấn đề đặt ra đối với hầu hết các nền kinh tế. Đầu tư gián tiếp nước ngoài (FPI-Foreign Portfolio Investment) là hình thức đầu tư gián tiếp xuyên biên giới. Điều 3, Luật Đầu tư Việt Nam 2005 quy định: Đầu tư gián tiếp là hình thức đầu tư thông qua việc mua cổ phần, cổ phiếu, trái phiếu, các giấy tờ có giá khác; thông qua các quỹ đầu tư chứng khoán và thông qua các định chế tài chính trung gian khác mà nhà đầu tư không trực tiếp tham gia quản lý hoạt động đầu tư. Mặc dù vậy, ranh giới hiện nay của vốn FPI cũng đã có nhiều thay đổi do quá trình toàn cầu hóa và hội nhập, các nhà đầu tư vốn gián tiếp nước ngoài có thể tham gia vào quản trị, điều hành công ty, hỗ trợ tiếp cận công nghệ, tiếp cận thị trường… trong hoạt động của các công ty, qua đó đã góp phần mang lại các giá trị gia tăng cho doanh nghiệp. Tại Việt Nam, tự do hoá dòng vốn nói chung và vốn FPI nói riêng đã được đề cập trong các văn bản pháp quy cũng như trong định hướng phát triển thị trường tài chính đến năm 2020 của Ủy ban chứng khoán Nhà nước (UBCKNN) và Ngân hàng nhà nước (NHNN), trong đó bao gồm các nội dung cơ bản: Thứ nhất, giảm thiểu và dỡ bỏ dần các biện pháp hạn chế giao dịch vốn trên thị trường tài chính nhằm tạo điều kiện cho dòng vốn được lưu thông trên thị trường, từ đó phát huy hiệu quả vai trò, chức năng của thị trường tài chính: thu hút, huy động nguồn tài chính trong và ngoài nước góp phần tài trợ cho nhu cầu phát triển kinh tế - xã hội; tăng cường nâng cao hiệu quả sử dụng nguồn tài chính; thực hiện chính sách tài chính tiền tệ của Nhà nước. Thứ hai, giảm thiểu sự can thiệp trực tiếp của Chính phủ vào các quyết định phát hành và đầu tư vốn trên thị trường chứng khoán, trên cơ sở đó tăng trường vai trò dẫn vốn trung và dài hạn của thị trường chứng khoán đối với nền kinh tế. Thứ ba, cho phép các định chế tài chính như ngân hàng thương mại, công ty chứng khoán tham gia giao dịch chứng khoán ở thị trường trong nước, đồng thời tạo điều kiện để các tổ chức tài chính nước ngoài tham gia thị trường tài chính trong nước sâu rộng hơn. Đây là yêu cầu quan trọng nhằm mở của dòng vốn vào thị trường chứng khoán một cách thông thoáng hơn. 1 Tô Ngọc Hưng (2013) 76
Thứ tư, dỡ bỏ kiểm soát các luồng vốn vào và luồng vốn ra khỏi thị trường tài chính. Đây là quá trình cao nhất của tự do hóa dòng vốn. Là điều kiện hoàn hảo của thị trường vốn do thị trường tự nó vận động mà không cần sự can thiệp của Chính phủ thông qua các biện pháp kiểm soát vốn. Tuy nhiên trong sự biến động của nền kinh tế toàn cầu, hầu như chưa một quốc gia nào đạt đến sự dỡ bỏ hoàn toàn kiểm soát luồng vốn vào và luồng vốn ra vì bản thân mỗi nền kinh tế luôn có sự tác động lẫn nhau, nên dù hệ thống an ninh tài chính của một quốc gia có tốt đến đâu cũng chịu ảnh hưởng dù ít dù nhiều từ các nền kinh tế khác. Muốn thực hiện tự do hoá dòng vốn FPI, theo IMF, một quốc gia cần đảm bảo hai điều kiện đầu tiên và quan trọng nhất gồm: (1) các định chế tài chính; (2) thị trường vốn. Lúc đó việc tự do hoá dòng vốn mới mang lại nhiều hiệu ứng tích cực. Ngoài ra, các điều kiện khác cho việc tự do hoá dòng vốn FPI còn là: (3) Trình độ quản trị công ty; (4) Điều hành kinh tế vĩ mô; (5) Chính sách tỷ giá; (6) Mức độ mở cửa thương mại; (7) Diễn biến của tiến trình cổ phần hóa các doanh nghiệp nhà nước (Áp dụng đối với những nền kinh tế đang trong quá trình chuyển đổi như nước ta). 2. Quá trình tự do hoá dòng vốn fpi ở việt nam Kể từ khi ban hành Luật Đầu tư nước ngoài năm 1987 cho đến nay, vốn FPI vào Việt Nam có thể được chia thành 4 giai đoạn cơ bản: giai đoạn từ 1988-2000; giai đoạn từ 2001-2005; Giai đoạn từ 2006-2007 và Giai đoạn từ 2008-nay. (1) Giai đoạn từ 1988-2000: Thời kỳ đầu tiếp nhận vốn đầu tư gián tiếp tại Việt Nam. Luật đầu tư nước ngoài được ban hành vào tháng 12 năm 1987, quy định về hình thức đầu tư, biện pháp đảm bảo đầu tư; quyền lợi và nghĩa vụ của nhà đầu tư (NĐT) nước ngoài. Tuy nhiên, các quy định trong Luật Đầu tư nước ngoài năm 1987 chủ yếu áp dụng cho các nhà đầu tư trực tiếp. Các nhà đầu tư gián tiếp nước ngoài ở Việt Nam chính thức được hưởng những quy định cụ thể về FPI theo Quyết định số 145/1999/QĐ-TTg của Thủ tướng Chính phủ ký ngày 28/6/1999 và Thông tư số 132/TT-BTC. Nhìn chung trong giai đoạn này giao dịch vốn vẫn còn nhiều hạn chế đối với nhà đầu tư (NĐT) nước ngoài, do đó dòng vốn FPI còn rất nhỏ so với nguồn vốn đầu tư trực tiếp. (2) Giai đoạn từ 2001-2005: Thời kỳ phục hồi của dòng vốn FPI tại thị trường Việt Nam. Trong giai đoạn này, chính phủ Việt Nam tập trung tăng cường cải thiện môi trường đầu tư, phát triển các định chế thị trường tài chính như thành lập sàn giao dịch chứng khoán ở thành phố Hồ Chí Minh tháng 7/2000 và sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội tháng 3/2005, đặc biệt là chủ trương và quyết tâm của Chính phủ đẩy mạnh cổ phần hóa, tạo hàng hóa cho thị trường chứng khoán (TTCK) phát triển đã 77
giúp khơi thông luồng vốn FPI nước ngoài. Hàng loạt các văn bản pháp luật đã ra đời để giúp Chính phủ đạt được mục tiêu đã đề ra như: Nghị định số 64/NĐ-CP ngày 19/6/2002 nêu rõ quyền tham gia mua cổ phần phát hành lần đầu của các doanh nghiệp nhà nước (DNNN) cổ phần hóa của nhà đầu tư nước ngoài (ĐTNN), giới hạn về tỷ lệ sở hữu và ngành nghề, phương thức mua cổ phần và sử dụng cổ tức; Quyết định số 36/2003/QĐ-TTg ngày 11/3/2003 thay thế cho Quyết định số 145/1999/QĐ-TTg, Quyết định số 36/2003/QĐ-TTg trở thành văn bản pháp lý cao nhất quy định quy chế góp vốn, mua cổ phần của nhà ĐTNN trong các doanh nghiệp Việt Nam. (3) Giai đoạn từ 2006-2007: Thời kỳ tăng trưởng mạnh của dòng vốn FPI tại Việt Nam, Chính phủ Việt Nam tiếp tục đẩy mạnh tiến trình cổ phần hoá và cải thiện môi trường đầu tư thông qua ban hành nhiều văn bản pháp luật rất quan trọng đặc biệt là Luật Đầu tư số 59/2005/QH11 và Luật Chứng khoán ngày 29/6/2006. Luật quy định các vấn đề liên quan tới hoạt động ĐTNN tại Việt Nam bao gồm các hình thức đầu tư, biện pháp bảo đảm đầu tư, quyền và nghĩa vụ của nhà ĐTNN và doanh nghiệp có vốn ĐTNN, và các quy định về quản lý nhà nước đối với ĐTNN. Luật Đầu tư có các quy định làm cơ sở cho việc tạo hàng hoá có vốn ĐTNN trên thị trường chứng khoán như cho phép các doanh nghiệp có vốn ĐTNN chuyển đổi hình thức đầu tư, chia tách, sáp nhập, hợp nhất doanh nghiệp; cho phép các bên tham gia liên doanh chuyển nhượng giá trị vốn góp của mình trong liên doanh. Luật Chứng khoán 2006 đã tạo lập được khuôn khổ pháp lý cao cho hoạt động của TTCK Việt Nam. Đồng thời Luật Chứng khoán tạo lập các quy định phù hợp với luật pháp và thông lệ quốc tế nhằm tạo điều kiện cho TTCK Việt Nam có khả năng hội nhập với các thị trường vốn quốc tế và khu vực, đáp ứng được lộ trình thực hiện các cam kết trong Hiệp định Thương mại Việt Nam - Hoa Kỳ và Tổ chức Thương mại Thế giới (WTO). Luật quy định về việc niêm yết chứng khoán ra nước ngoài, hoạt động của công ty chứng khoán và công ty quản lý quỹ có vốn đầu tư nước ngoài tại Việt Nam, về việc niêm yết cổ phiếu của công ty có vốn nước ngoài sau khi cổ phần hóa. (4) Giai đoạn từ 2008 đến nay: giai đoạn khủng hoảng và phục hồi. Đây là giai đoạn hết sức khó khăn đối với dòng vốn đầu tư gián tiếp tại Việt Nam. Ngoài việc chịu ảnh hưởng mạnh mẽ bởi cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu dẫn đến sự thận trong hơn trong đầu tư quốc tế; dòng vốn FPI tại Việt Nam còn chịu ảnh hưởng của sự suy giảm mạnh sau một thời gian phát triển quá nóng của TTCK Việt Nam (chỉ số chứng khoán giảm tới 70% trong thời điểm cuối năm 2008). Các NĐT nước ngoài bắt đầu lo ngại về hiệu quả đầu tư dòng vốn của mình và bắt đầu rút vốn khỏi Việt Nam bằng việc bán trái phiếu Chính phủ chuyển ngoại tệ về nước, một số quỹ đầu tư khác thì liên tục tái cơ cấu danh mục. Tính cả năm 2008, vốn FPI chảy ra khoảng 558 triệu 78
USD. Do đó, để khắc phục khó khăn trên, các chính sách của Chính phủ tập trung vào việc ổn định thị trường chứng khoán nhằm mục tiêu giữ chân các dòng vốn ngoại hiện tại và thu hút thêm dòng vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài mới. Quyết định số 55/2009/QĐ-TTg ngày 15/4/2009 Quyết định này quy định tỷ lệ nhà ĐTNN mua, bán chứng khoán trên TTCK được nắm giữ. Đối với các tài sản bao gồm cổ phiếu, chứng chỉ quỹ đầu tư đại chúng và công ty chứng khoán đại chúng, nhà ĐTNN được nắm giữ tối đa 49% phần vốn. Đối với trái phiếu, tổ chức phát hành có thể quy định giới hạn tỷ lệ nắm giữ đối với trái phiếu lưu hành của tổ chức phát hành. Ngoài ra, quyết định quy định tổ chức chứng khoán nước ngoài được tham gia thành lập công ty chứng khoán, công ty quản lý quỹ tại Việt Nam. Việc ra đời quyết định này đã tạo điều kiện pháp lý cho sự ra đời sàn giao dịch chứng khoán các công ty đại chúng chưa niêm yết (UPCOM). Thông tư số 05/2014/TT-NHNN ngày 28/4/2014 Thông tư này có hiệu lực thi hành từ ngày 28/4/2014 và thay thế Thông tư số 03/2004/TT-NHNN ngày 25/5/2004 của NHNN hướng dẫn về quản lý ngoại hối đối với việc góp vốn, mua cổ phần của nhà đầu tư nước ngoài trong các doanh nghiệp Việt Nam. Theo Thông tư, mọi hoạt động đầu tư gián tiếp của nhà đầu tư nước ngoài tại Việt Nam phải được thực hiện bằng đồng Việt Nam, thông qua một tài khoản vốn đầu tư gián tiếp mở tại một ngân hàng được phép. Như vậy, các chính sách này chú trọng phát triển thị trường nội địa, tạo điều kiện giao dịch cho nhà đầu tư như cho phép mở nhiều tài khoản tại nhiều công ty chứng khoán khác nhau, tăng thời gian giao dịch, giảm lãi suất vay, đa dạng sản phẩm, hàng hóa trên thị trường chứng khoán (ký quỹ), nâng cao tiêu chuẩn niêm yết, ... nhằm nâng cao tính thanh khoản chứng khoán và ổn định thị trường chứng khoán. Trên thực tế, các chính sách này đã phát huy được hiệu quả nhất định. 3. Những khía cạnh tác động và khuyến nghị Quá trình tự do hoá dòng vốn FPI cho thấy, khung khổ pháp lý được xây dựng nhằm tạo tiền đề cho các nhà đầu tư nước ngoài tham gia vào thị trường tài chính Việt Nam tự do và cạnh tranh hơn. Sự can thiệp của Chính phủ cũng ngày một giảm dần theo hướng để thị trường tự điều tiết. Điều này tác động không nhỏ đến thị trường tài chính nói chung và thị trường chứng khoán nói riêng dưới các góc độ như sau: 79
(1) Quy mô của thị trường chứng khoán: Sự luân chuyển tự do dòng vốn FPI khiến cho quy mô của thị trường chứng khoán tăng lên đáng kể và trở thành kênh huy động vốn quan trọng của doanh nghiệp, đáp ứng các nhu cầu về vốn để phát triển kinh tế. Đánh giá một cách tổng thể cho thấy quy mô vốn cung ứng cho nền kinh tế của các tổ chức tài chính Việt Nam (06/2014) đạt 4,57 triệu tỷ đồng (xấp xỉ 152% GDP), trong đó hệ thống ngân hàng chiếm 80,5%, thị trường chứng khoán 18,5%, thị trường bảo hiểm 0,5%, bảo hiểm xã hội 1%; Tổng dư nợ tín dụng khoảng 3,5 triệu tỷ đồng (100% GDP), quy mô của thị trường chứng khoán khoảng hơn 1 triệu tỷ đồng (28,6% GDP), quy mô thị trường bảo hiểm khoảng 70 ngàn tỷ đồng (2% GDP). Biểu đồ 1. Quy mô cung ứng vốn cho nền kinh tế của các tổ chức tài chính Việt Nam (6/2014) Nguồn: Cấn Văn Lực (2014) Như vậy có thể thấy nguồn vốn phục vụ cho phát triển kinh tế Việt Nam hiện nay vẫn chủ yếu dựa vào vay nợ từ hệ thống ngân hàng. Kênh dẫn vốn trung và dài hạn trên TTCK chỉ đóng vai trò thứ yếu. Điều này dẫn đến một cấu trúc nguồn vốn khá rủi ro cho việc phát triển kinh tế khi mà nguồn vốn ngắn hạn đang thực hiện vai trò thay cho nguồn vốn trung và dài hạn. Điều đáng bàn là nếu so với một số nước trong khu vực và trên thế giới, tỷ trọng vốn hoá TTCK/GDP của Việt Nam gần như ở mức thấp nhất. Theo đánh giá của World Bank, tính trung bình trong 14 năm qua giá trị vốn hóa của thị trường chứng khoán Việt Nam chỉ đạt mức 15,4% so với GDP, trong khi mức trung bình của thế giới là 31.5%, của nhóm nước thu nhập thấp và trung bình là 23,8%, của các nước Đông Á Thái Bình Dương là 58,7%. Riêng đối với Singapore, một quốc gia hàng đầu trong khu vực Đông Nam Á về hoạt động đầu tư chứng khoán, Sàn Giao dịch Chứng khoán Singapore là sàn giao dịch được coi là ngưỡng chuẩn cho các đánh giá phân tích và niêm 80
yết giao dịch của các quốc gia trong khu vực. Chỉ số vốn hóa của thị trường chứng khoán Singapore đạt mức 145,2% so với GDP, trong khi Thái Lan có mức 81,7% (Nguyễn Hồng Sơn, 2014). Biểu đồ 2. Giá trị vốn hóa của thị trường chứng khoán/GDP ở một số quốc gia Đông Nam Á và trên thế giới (%) ! Nguồn: Nguyễn Hồng Sơn, 2014 Trước thực trạng trên, việc tự do hoá dòng vốn FPI được xem là cơ hội để tăng cường quy mô và vai trò của TTCK đối với nền kinh tế. Điều này có thể được đánh giá phần nào thông qua dòng vốn FPI trên TTCK trong thời gian qua. Mặc dù có những sự biến động tăng, giảm nhất định qua thời gian, dòng vốn này luôn duy trì trạng thái vào ròng, đóng góp đáng kể vào nguồn vốn dài hạn cho nền kinh tế Việt Nam bên cạnh nguồn vốn FDI. Biểu đồ 3. Quy mô vốn FPI ròng trên TTCK Việt Nam Đơn vị: (Tỷ đồng) Nguồn: Stox.vn 81
Tuy nhiên, điều đáng quán tâm là dù vốn FPI đã được chú trọng thu hút trong thời gian qua, song nếu so với dòng vốn FDI, đầu tư gián tiếp nước ngoài trên TTCK Việt Nam chỉ chiếm tỷ trọng rất nhỏ (%GDP). Lượng vốn FDI tại thời điểm cuối năm 2013 gấp khoảng hơn 30 lần lượng vốn FPI. Hơn nữa nguồn vốn FPI chịu ảnh hưởng nhanh và mạnh hơn bởi suy thoái kinh tế toàn cầu năm 2008. Trong khoảng thời gian từ năm 2007 tới cuối năm 2013, lượng vốn FDI giảm 35,3% trong khi đó lượng vốn FPI sụt giảm mạnh tới 97,7%. Biểu đồ 4. Quy mô vốn FDI và FPI so với GDP Nguồn: Tổng cục Thống kê Thêm vào đó, so với các quốc gia khác trong khu vực, Việt Nam vẫn đang là một quốc gia có mức độ thu hút vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài còn rất thấp chưa kể đến việc quy mô vốn FII/FPI vẫn chưa tương xứng với tiềm năng và nhu cầu thực tiễn đang đặt ra đối với nền kinh tế và thị trường chứng khoán Việt Nam. Trong suốt giai đoạn 2005-2013, tổng vốn FPI của Việt Nam dưới hình thức vốn cổ phần gần như ở mức thấp nhất so với các nước như Trung Quốc, Ấn Độ và Singapore ngoại trừ hai năm 2008 và 2011 (Ấn Độ và Singapore có mức FPI ròng âm). Tương tự, vốn FPI dưới hình thức đầu tư trái phiếu của Việt Nam cũng ở mức thấp nhất so với các nhóm nước trong khu vực. Đặc biệt trong 3 năm trở lại đây, dòng vốn FPI tại các nước như Indonesia, Thái Lan, Phillipines có xu hướng tăng lên trong khi Việt Nam chưa có dấu hiệu phục hồi mạnh. Thực trạng này bắt nguồn từ một số nguyên nhân như: (i) Chất lượng hàng hóa trên thị trường chứng khoán Việt Nam; (ii) Hành lang pháp lý chưa hoàn thiện, đầy đủ, chưa khuyến khích NĐT nước ngoài (công bố thông tin, quy định về giới hạn “room” đối với NĐT nước ngoài, thiếu các văn bản pháp lý điều chỉnh hoạt động của các Quỹ 82
đầu tư, đặc biệt là các quỹ ETF, Quỹ hưu trí, Quỹ REITs,…); (iii) Quy mô thị trường nhỏ, mức độ đa dạng hàng hóa thấp; (iv) Thiếu các sản phẩm phái sinh, sản phẩm cấu trúc (Hợp đồng quyền chọn, hợp đồng tương lai, hợp đồng kỳ hạn…) giúp NĐT nước ngoài bảo hiểm rủi ro đầu tư, dẫn đến NĐT rút vốn ồ ạt khỏi thị trường như thời điểm năm 2008. Vì vậy, quá trình hội nhập sẽ dẫn đến việc những rào càn trên được xoá bỏ và đó chính là điều kiện để khơi thông nguồn vốn FPI, góp phần tăng cường quy mô và vai trò TTCK. Biểu đồ 5. Quy mô vốn FPI (vốn cổ phiếu) ròng tại một số nước châu Á Đơn vị: Triệu USD Nguồn: World Bank Biểu đồ 6. Quy mô vốn FPI (vốn trái phiếu) ròng tại một số quốc gia châu Á Đơn vị: Triệu USD Nguồn: World Bank 83
(2) Giao dịch trên TTCK: Với việc tự do hoá dòng vốn FPI, sự có mặt của nhà đầu tư nước ngoài cũng ngày càng gia tăng, ảnh hưởng đến giá trị và tính thanh khoản của TTCK. a. Giao dịch trực tiếp của NĐT nước ngoài trên TTCK Việt Nam Dữ liệu thống kê từ UBCKNN cho thấy, cơ cấu nguồn vốn FPI vào Việt Nam thời gian qua, xét theo loại chứng khoán đầu tư, tập trung chủ yếu ở mảng giao dịch cổ phiếu. Quy mô vốn cổ phiếu duy trì trạng thái ròng dương (vào ròng) ở mức tương đối cao trong suốt thời gian qua, và bộ phận chủ yếu của quy mô vốn cổ phiếu này là thông qua nguồn vốn của NĐT nước ngoài đầu tư vào thị trường giao dịch thứ cấp. Duy nhất năm 2008, do ảnh hưởng mạnh mẽ của cuộc suy thoái kinh tế toàn cầu, giá trị cổ phiếu trên thị trường sụt giảm mạnh, lượng FPI vào giảm mạnh, trong khi đó lượng vốn NĐT nước ngoài rút ra khỏi TTCK Việt Nam mạnh khiến cho dòng vốn FPI năm 2008 ở trạng thái ra ròng. Năm 2012 khối ngoại đã mua ròng gần 4.600 tỷ đồng trên hai sàn Hà Nội và TP. Hồ Chí Minh, giá trị mua ròng trong năm 2012 gần gấp 3 lần so với năm 2011 góp phần làm gia tăng quy mô vốn cổ phiếu năm 2012 lên mức gần 1900 triệu USD. Bảng 1. Công cụ đầu tư gián tiếp nước ngoài trên TTCK Việt Nam Đơn vị : Triệu USD 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 6/2014 Trái phiếu 709.37 (40.63) (40.63) (30.63) (38.94) 981.29 71.29 (18.71) 500 600 Cổ phiếu 115.00 1,313 6,243 (578.00) 128.00 2,383 1,064 1,887 365 312 Nguồn: Uỷ ban chứng khoán Nhà nước Năm 2013, khối ngoại mua ròng gần 7.667 tỷ đồng trên TTCK Việt Nam (365 triệu USD), trong đó mua ròng gần 6.330 tỷ trên sàn HOSE và 1.337 tỷ đồng trên sàn Hà Nội, tổng khối lượng cổ phiếu mua vào là hơn 220 triệu cổ phiếu tương đương hơn 300 triệu USD, con số này chỉ tính lượng mua trên sàn, chưa tính dòng vốn đầu tư vào lĩnh vực đầu tư tư nhân và các thương vụ M&A ngoài sàn. Kết quả này có được là nhờ hai quỹ ETF đặc biệt là quỹ Market Vector liên tục huy động được vốn mới trong năm 2013. Một điểm khác biệt so với các năm trước là năm 2013 TTCK Việt Nam đón dòng vốn từ các quỹ đầu tư vào cổ phiếu midcap như Mutual Elite Fund hay Asia Small Cap Fund do FED duy trì gói QE3 trong đầu năm 2013 khiến dòng vốn đầu tư chảy vào các thị trường mới nổi như Philippines, Indonesia hay Việt Nam. 84
Điều đáng nói là Biểu đồ 7 dưới đây so sánh dòng vốn đầu tư nước ngoài vào TTCK các nước Đông Nam Á (đơn vị: triệu USD) trong đo duy nhất Việt Nam duy trì ổn định dòng vốn đầu tư nước ngoài, trong khi Thái Lan bị rút ròng hàng tỷ USD trong năm 2013, Indonesia và Philippines cũng bị rút vốn vào các tháng cuối năm. Xu hướng này vẫn tiếp tục được duy trì với giá trị ròng đạt được về cổ phiếu 312 triệu đô và trái phiếu khoảng 600 triệu đô tính đến tháng 6/2014. Biểu đồ 7. Dòng vốn đổ vào các nước Đông Nam Á từ năm 2007 Nguồn: CafeF Ngoài quy mô vốn đầu tư, số lượng NĐT nước ngoài tham gia đầu tư vào thị trường chứng khoán Việt Nam cũng không ngừng gia tăng, đặc biệt là sự gia tăng đột biến năm 2006-2007 cùng với sự bùng nổ thị trường chứng khoán Việt Nam và tăng trưởng kinh tế, góp phần đa dạng hóa cơ cấu nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam, đặc biệt là NĐT có tổ chức, bên cạnh việc đóng góp vào cải thiện thanh khoản thị trường giao dịch thứ cấp. Thời điểm đầu năm 2007, NĐT nước ngoài chỉ nắm giữ lượng chứng khoán ước đạt 7,6 tỷ USD. Đến cuối năm 2014, đã có khoảng 17.000 NĐT nước ngoài với số chứng khoán nắm giữ lên tới xấp xỉ 13 tỷ USD. Hiện nay, có thể chia các nhà đầu tư nước ngoài trên TTCK Việt Nam thành 2 nhóm chính: Nhóm thứ nhất là các nhà đầu tư dài hạn, họ nắm giữ các chứng khoán của các tổ chức hoạt động kinh doanh tốt trong tỷ lệ cho phép. Nhóm thứ hai là nhóm các nhà đầu cơ ngắn hạn, nhóm này đơn thuần chỉ dựa vào tiềm lực tài chính của mình, liên tục mua bán trên thị trường, tham gia thủ thuật làm giá gây hiệu ứng tâm lý cho các nhà đầu tư. Đặc biệt ở thị trường chứng khoán Việt Nam phần lớn các nhà đầu tư đều là các nhà đầu tư cá nhân với số vốn ít ỏi và kinh nghiệm đầu tư còn hạn chế sẽ dễ 85
dàng rơi vào cái bẫy mà các nhà đầu tư nước ngoài dăng ra. Đáng chú ý, các nhà đầu tư nước ngoài thuộc nhóm thứ hai đang tăng lên nhanh chóng trong thời gian gần đây. Vì vậy, để đảm bảo cho sự phát triển bền vững của thị trường chứng khoán trong nước nói riêng và nền kinh tế Việt Nam nói chung, Chính phủ cần có các biện pháp quản lý hiệu quả dòng vốn này. Biểu đồ 8. Số lượng tài khoản NĐT nước ngoài trên TTCK Việt Nam Nguồn: Uỷ ban chứng khoán nhà nước b. Giao dịch của các quỹ đầu tư nước ngoài Kênh thu hút vốn này được coi là kênh mở đầu cho thời kì tiếp nhận nguồn vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài đối với toàn bộ nền kinh tế Việt Nam. Mặc dù đã trải qua nhiều giai đoạn thăng trầm khác nhau, xét trên góc độ quy mô vốn đầu tư, nhưng kênh này đang ngày một chứng tỏ là một trong những nguồn huy động vốn dài hạn quan trọng cho nền kinh tế, đặc biệt là khi hiện nay, trong lộ trình tái cấu trúc nền kinh tế nói chung và tái cấu trúc thị trường chứng khoán nói riêng, hành lang pháp lý cho loại hình Quỹ đầu tư đang được hoàn thiện để thu hút sự tham gia nhiều hơn sự tham gia của loại hình nhà đầu tư có tổ chức này vào thị trường Việt Nam. Dòng vốn của các quỹ ngoại vẫn tiếp tục hướng tới thị trường Việt Nam kể cả khi thị trường chứng khoán Việt Nam có sự điều chỉnh mạnh từ năm 2008 tới 2011 với các quỹ đóng mới được thành lập và đặc biệt là sự xuất hiện của ba quỹ hoán đổi danh mục (ETF – Exchange Traded Fund), một trong những phát minh thành công nhất trong lịch sử thị trường tài chính, gồm FTSE Vietnam Index ETF, Market Vectors Vietnam ETF và iShares MSCI Frontier 100 ETF. 86
Bảng 2. Quỹ ETF nước ngoài trên TTCK Việt Nam DB x-Trackers Market Vectors iShares MSCI Tiêu chí FTSE Vietnam Vietnam ETF Frontier 100 ETF (DB ETF) (VNM ETF) ETF Chỉ số mô phỏng FTST Vietnam Market Vectors MSCI Frontier Index Vietnam Index 100 Công ty quản lý quỹ Deutsche Bank AG Van Eck Global BlackRock Fund Advisors Quy mô vốn ban đầu 5.1 tr. USD 14 tr. USD n/a Tài sản quản lý 418 tr. USD 537 tr. USD 624 tr. USD Mã cổ phiếu XFVT:GR VNM:US FM:US Sàn giao dịch LSE, Anh NYSE, Mỹ NYSE, Mỹ Nguồn (cập nhật tới ngày 25/11/2014): Bloomberg.com Năm 2011, hai quỹ đầu tiên đã góp phần huy động lên tới 150 triệu USD vốn ngoại vào thị trường Việt Nam, con số này năm 2012 chỉ đạt 80 triệu USD (FTSE Vietnam ETF thu hút 28,5 triệu USD và Market Vectors Vietnam ET thu hút được 52,24 triệu USD). Trong năm 2013-2014 có xuất hiện sự rút vốn của NĐT nước ngoài tại các quỹ này tuy nhiên quy mô không lớn và tính bình quân cả năm thì hai quỹ ETF này vẫn duy trì trạng thái vào ròng, trong đó tính toàn năm 2013, Market Vectors Vietnam ETF đã tiếp nhận tổng cộng 66,88 triệu USD vốn ngoại, con số này tiếp tục tăng trong quý 1 năm 2014, đạt 83,37 triệu USD. Có thể nói, các quỹ ETF ngoại đã đóng góp tích cực trong việc cải thiện thanh khoản thị trường chứng khoán trong thời gian qua và duy trì triển vọng khả quan từ nguồn vốn của các NĐT nước ngoài đối với thị trường Việt Nam kể cả ở những thời điểm thị trường được đánh giá là khó khăn như giai đoạn năm 2010-2012. 87
Biểu đồ 9. Số lượng và giá trị các quỹ ETF tại Việt Nam Nguồn: Uỷ ban Chứng khoán Nhà nước Trong số những nhà đầu tư gián tiếp, Mỹ là đối tác tiềm năng nhất, chiếm tới 50% tổng số vốn đầu tư gián tiếp tại Việt Nam. Các nhà đầu tư Mỹ gia tăng nguồn vốn đầu tư gián tiếp thông qua các quỹ đầu tư nước ngoài. Kể từ khi ký kết Hiệp định Thương mại Việt - Mỹ cho đến giữa năm 2006, đầu tư gián tiếp của Mỹ vào Việt Nam ước khoảng 1 tỷ USD. Có tới 1/3 đến 1/2 các khoản tiền luân chuyển qua các quỹ đầu tư nước ngoài vào Việt Nam là của người Mỹ. Trên thị trường chứng khoán Việt Nam, nguồn vốn gián tiếp của Mỹ thường thông qua các quỹ đầu tư lớn như Indochina Capital, Vietnam Partners, Dragon Capital, IDG… Bên cạnh Mỹ, có các nhà đầu tư quan trọng khác tại Việt Nam là Pháp (Quỹ Finansa với số vốn 18 triệu USD), Đức (Quỹ DIG 100 triệu USD), Hàn Quốc (Korean Investment Trust Management với số vốn 50 triệu USD)… Mặc dù xu hướng vốn ngoại vào ròng tại các quỹ đầu tư ngoại chiếm ưu thế, tuy nhiên cũng cần phải cân nhắc tới vấn đề thoái vốn từ các quỹ này khi quỹ tới thời gian đáo hạn cũng như xem xét áp dụng các biện pháp kiểm soát vấn đề này cũng như các sản phẩm bảo hiểm rủi ro cho nhà đầu tư để tránh gây biến động lớn về giá cổ phiếu trên thị trường thứ cấp cũng như tâm lý nhà đầu tư nội tham gia trên thị trường. (3) Mức độ cạnh tranh của các công ty chứng khoán (CTCK): Không chỉ có các ngân hàng, mà sẽ có thêm nhiều tập đoàn, công ty chứng khoán cũng sẽ mở rộng kinh doanh tại thị trường Việt Nam khi quá trình tự do hoá vốn FPI diễn ra. 88
Biểu đồ 10. Số lượng CTCK và giá trị giao dịch bình quân trên TTCK Nguồn: UBCKNN và nhóm tác giả tổng hợp Số lượng các công ty chứng khoán tại Việt Nam đã tăng trưởng nhanh chóng trong vòng 15 năm hoạt động của thị trường chứng khoán. Từ 6 CTCK ban đầu của năm 2000, các CTCK đã không ngừng phát triển. Bắt đầu từ năm 2006, thị trường chứng khoán có một bước ngoặt quan trọng khi Luật chứng khoán ra đời, tạo điều kiện pháp lý lớn cho hoạt động của thị trường, số lượng các CTCK tăng nhanh và đạt đỉnh điểm là năm 2011 với 105 CTCK và 27 CTCK niêm yết. Sau khủng hoảng tài chính toàn cầu và suy thoái kinh tế giai đoạn 2007-2009 cũng như sự đổ vỡ bong bóng thị trường chứng khoán năm 2008,các CTCK gặp nhiều khó khăn và bộc lộ những yếu kém và bất cập trong hoạt động của mình. Kể từ năm 2012, với “Đề án tái cấu trúc thị trường chứng khoán” được Chính phủ thông qua, các CTCK được kiểm soát chặt chẽ hơn theo hướng lành mạnh hóa, duy trì các công ty có khả năng tồn tại vững chắc và giảm bớt số lượng các CTCK yếu kém. Nhiều CTCK không còn đủ khả năng tiếp tục hoạt động đã phải giải thể, phá sản, sáp nhập hoặc bị yêu cầu ngừng hoạt động dẫn đến số lượng các CTCK có xu hướng giảm dần.Tính đến cuối năm 2014, trên thị trường chứng khoán Việt Nam chỉ còn khoảng 88 CTCK vẫn còn hoạt động trong đó có 85 công ty hoạt động bình thường và 4 công ty ở trong tình trạng bị kiểm soát đặc biệt hoặc có nguy cơ bị giải thể. 89
Biểu đồ 11. Kết quả hoạt động của CTCK tại Việt Nam Nguồn: Tác giả tổng hợp từ các BCTC của CTCK Việt Nam 2007-2014 Sự ra đời của các CTCK góp phần đáng kể thúc đẩy sự hình thành và phát triển của hệ thống các trung gian tài chính trên TTCK. Mặc dù vậy, nếu so với một số TTCK khác trong khu vực, số lượng CTCK ở Việt Nam được xem là quá nhiều so với quy mô và nhu cầu của TTCK. Cụ thể, tính đến cuối năm 2010, TTCK Trung Quốc có khoảng trên 100 triệu tài khoản giao dịch, tương đương với khoảng 8% dân số nhưng số lượng CTCK cũng chỉ bằng Việt Nam, trong khi tổng số tài khoản trên TTCK Việt Nam chỉ ở mức 0,7% dân số. Thị trường Thái Lan với quy mô khoảng 100 tỷ USD, giá trị giao dịch bình quân/phiên khoảng 400 triệu USD cao gấp hơn 13 lần so với TTCK Việt Nam nhưng chỉ có gần 40 CTCK. Tương tự, TTCK Singapore chỉ có 26 CTCK, Malaysia có 33 CTCK… Điều này tiềm ẩn những rủi ro lớn về tính hiệu quả trong hoạt động kinh doanh của các CTCK, sự an toàn của mỗi CTCK cũng như toàn hệ thống CTCK nhất là đối với các công ty có quy mô nhỏ, mới đi vào hoạt động. Đối với các tổ chức kinh doanh chứng khoán, CTCK, quy mô vốn được xét đến như một trong những điều kiện quyết định để được phép thực hiện các hoạt động kinh doanh, cung ứng các dịch vụ chứng khoán cho thị trường. Vốn pháp định theo quy định hiện hành ở Việt Nam được quy định bởi Luật chứng khoán 2006 đối với các nghiệp vụ kinh doanh chủ yếu của CTCK là 300 tỷ đồng, tăng 6 lần so với quy định trước đó. 90
Biểu đồ 12. Vốn điều lệ của các công ty chứng khoán Nguồn: Tổng hợp từ báo cáo tài chính của các CTCK Trên thực tế, vốn điều lệ của các CTCK có xu hướng tăng mạnh qua các năm, đặc biệt sau khi luật chứng khoán 2006 có hiệu lực. Biểu đồ trên cho thấy so với thời điểm trước đó, tổng vốn điều lệ thực góp của các CTCK trên thị trường chỉ tăng khoảng 57% so với thời điểm 31/12/2000, nhưng bước sang năm 2007, chỉ sau một năm Luật chứng khoán chính thức đi vào hoạt động, vốn điều lệ thực góp của các công ty đã đạt mức 13.405 tỷ VND, tăng hơn 300% so với thời điểm 31/12/2006. Tính đến 6/2013, tổng vốn điều lệ thực góp của các CTCK trên thị trường đã tăng 11 lần so với thời điểm 31/12/2006 đạt 36.547 tỷ đồng. Đến năm 2014, tổng hợp từ báo cáo của 85 CTCK hoạt động bình thường có 44 công ty chứng khoán có mức vốn điều lệ từ 300 tỷ trở lên (thực hiện được 4 nghiệp vụ), 21 công ty chứng khoán có mức vốn điều lệ từ 135 tỷ đến dưới 300 tỷ (thực hiện được 3 nghiệp vụ), 1 CTCK có mức vốn 125 tỷ (thực hiện được 2 nghiệp vụ), 19 CTCK có mức vốn dưới 125 tỷ (chỉ thực hiện được 1 nghiệp vụ). Mặc dù quy mô vốn của các CTCK không ngừng gia tăng trong những năm qua, nhưng nếu xét về tiềm lực tài chính, các công ty này vẫn ở mức rất thấp so với các định chế tài chính khác trên TTCK Việt Nam cũng như các thị trường khác trong khu vực. Nếu so sánh quy mô tài sản của các CTCK niêm yết và chưa niêm yết cho thấy hầu hết các CTCK có quy mô lớn, giá trị tổng TS trên 2.000 tỷ đồng đều đã niêm yết trên TTCK Việt Nam. Tính đến cuối năm 2012, tổng tài sản của 28 CTCK niêm yết đạt 35.621 tỷ đồng, chiếm gần 50% tổng tài sản của tất cả các CTCK. Tuy nhiên, nếu so sánh với các Ngân hàng thương mại, Công ty bảo hiểm, Công ty tài chính hiện đang niêm yết trên thị trường thì quy mô tài sản của các CTCK đang niêm yết vẫn thấp hơn khá nhiều. Bảng dưới cho thấy, tính đến cuối năm 2013 bình 91
quân tổng tài sản của một NHTM đạt khoảng 271.700 tỷ đồng, con số này đối với Công ty bảo hiểm là 5.150 tỷ đồng, trong khi CTCK chỉ là 1.428 tỷ đồng chưa bằng 30% mức trung bình của công ty bảo hiểm. Bảng 3. Bình quân tổng tài sản của các định chế tài chính Việt Nam Định chế tài chính 2010 2011 2012 2013 (tỷ đồng) Công ty bảo hiểm 3.806 3.825 3.878 5.150 Công ty chứng khoán 2.287 1.563 1.405 1.428 Ngân hàng thương mại 190.094 230.161 246.112 271.700 Nguồn: HOSE, HNX, BCTC của các định chế tài chính Qua những phân tích trên có thể thấy vốn điều lệ của các CTCK trên thị trường đều có xu hướng gia tăng đáp ứng ngày một tốt hơn nhu cầu mở rộng các dịch vụ chứng khoán, dịch vụ tài chính của công ty cho thị trường. Tuy vậy, quy mô, tiềm lực tài chính của các công ty còn khá thấp so với các định chế tài chính khác, cộng thêm với số lượng CTCK quá nhiều như hiện nay cho thấy sự phát triển của các công ty còn khá manh mún, tiềm ẩn nhiều rủi ro trong hoạt động kinh doanh. Chính vì vậy, trong đề án tái cấu trúc TTCK, tái cấu trúc CTCK là một trong 4 nội dung cơ bản, trong đó việc thu hẹp quy mô, phạm vi hoạt động của CTCK được chú trọng thực hiện dựa trên thông tư 226 và 165 như đã nêu trên. Trong quá trình này, UBCKNN cũng khuyến khích CTCK tận dung cơ hội hội nhập nền kinh tế để tìm kiếm cơ hội M&A với các CTCK nước ngoài. Mặc khác, cũng chính qúa trình tự do hoá vốn FPI này buộc CTCK phải nâng cao năng lực tài chính, quản trị công ty, quản trị rủi ro,... để tăng cường khả năng cạnh tranh của mình. (4) Giám sát và an toàn tài chính của hệ thống tài chính: sự gia tăng dòng vốn, đặc biệt từ nước ngoài vào một mặt làm gia tăng quy mô TTCK, mặt khác làm gia tăng mối lo về “bong bóng” giá tài sản và ảnh hưởng đến việc điều hành chính sách tiền tệ độc lập. Vì vậy, cần có các biện pháp ứng phó kịp thời để giảm thiểu tác động tiêu cực đối với TTCK khi dòng vốn đảo chiều đột ngột. Hơn nữa, việc gia tăng số lượng NĐT nước ngoài sẽ ảnh hưởng trực tiếp đến giao dịch, chất lượng hoạt động cũng như tính thanh khoản thị trường chứng khoán song nếu không được quản lý chặt chẽ, TTCK sẽ bị chi phối và điều tiết bởi các NĐT đặc biệt là các QĐT nước ngoài có kinh nghiệm đầu tư chuyên nghiệp và quy mô vốn lớn 92
Như vậy, tự do hoá vốn FPI sẽ đi kèm với một thị trường chung cho toàn khu vực ASEAN và các tổ chức khác, việc nhận diện và giám sát rủi ro hệ thống tài chính là yêu cầu thiết yếu đối với mọi quốc gia, nhất là với các nước đang trong giai đoạn phát triển và hoàn thiện thể chế kinh tế thị trường. Do đó, cần ứng dụng các mô hình phân tích định lượng, cảnh báo sớm, kiểm định rủi ro đối với từng định chế tài chính riêng lẻ cũng như toàn hệ thống tài chính để nâng cao hiệu quả của hoạt động giám sát từ xa, phục vụ tốt hơn cho hoạt động điều hành vĩ mô và ổn định kinh tế. Tài liệu tham khảo 1. Báo cáo tài chính của TTF, BMG, AVF, DCS, Q2, 3/ 2013 2. Báo cáo thường niên của HNX 2007-2014 3. Báo cáo thường niên của Sở giao dịch Tp Hồ Chí Minh (HOSE), 2004-2014 4. Cấn Văn Lực, 2014, "Vai trò của của NHTM trong phát triển thị trường vốn hiện đại", Hội thảo " Vai trò của thị trường vốn" do BIDV tổ chức, tháng 4/2014. 5. Châu Đình Linh, 2014, “Thị trường trái phiếu Việt Nam đang đi đúng hướng”, ĐH Ngân hàng Tp Hồ Chí Minh. 6. McKinnon (1973), Money and capital in economic development, The brooking institution, pp177, index. 7. Nguyễn Hồng Sơn và nhóm nghiên cứu, 2014, “Định dạng hệ thống ngân hàng Việt nam sau tái cơ cấu:, ĐH Kinh tế, ĐH Quốc gia Việt Nam. 8. Tô Ngọc Hưng, 2013, “Định hướng chính sách tự do hoá giao dịch vốn của Việt Nam nhằm ổn định khu vực tài chính, giai đoạn từ nay đến 2020”, Học viện Ngân hàng. 9. Võ Trí Thành, Lê Xuân Sang, 2014, “Chính sách nhằm khơi thông các nguồn vốn đầu tư, thúc đẩy tăng trưởng kinh tế Việt Nam”, Hội thảo khoa học Quốc gia do ĐH Kinh tế Quốc dân tổ chức, tháng 12/2014. 10. Đề tài Ứng dụng mô hình CAMEL đánh giá an toàn tài chính CTCK, HVNH 11. Websites: www.ssc.gov.vn www.worldbank.org www.hnx.vn www.stox.vn www.hsx.vn www.gso.gov.vn www.vsd.vn www.bloomberg.com 93
94