Xu hướng lựa chọn lãi suất mục tiêu trong điều hành chính sách tiền tệ và khuyến nghị cho Việt Nam

Chia sẻ: Tưởng Bách Xuyên | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:20

Thêm vào BST

Báo xấu

3
lượt xem 2
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Bài viết "Xu hướng lựa chọn lãi suất mục tiêu trong điều hành chính sách tiền tệ và khuyến nghị cho Việt Nam" đưa ra đề xuất sử dụng lãi suất làm mục tiêu điều hành CSTT trong thời gian tới và các khuyến nghị để việc điều hành CSTT thông qua lãi suất đạt hiệu quả như: (i) Tăng tính độc lập của NHTW trong thiết lập và thực thi CSTT; (ii) Tự do hóa lãi suất; (iii) Hoàn thiện cơ chế hoạt động của thị trường liên ngân hàng; (iv) Tạo lập thị trường tài chính thống nhất; (v) Tăng cường khả năng tiếp cận vốn ngân hàng của doanh nghiệp; (vi) Nâng cao trách nhiệm giải trình và minh bạch hóa thông tin. Mời các bạn cùng tham khảo!

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Xu hướng lựa chọn lãi suất mục tiêu trong điều hành chính sách tiền tệ và khuyến nghị cho Việt Nam

XU HƯỚNG LỰA CHỌN LÃI SUẤT MỤC TIÊU TRONG ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ KHUYẾN NGHỊ CHO VIỆT NAM ThS. Nguyễn Thanh Nhàn ThS. Nguyễn Thị Minh Nguyệt Học viện Ngân hàng Tóm tắt Hiện nay lựa chọn lãi suất làm mục tiêu trung gian trong điều hành chính sách tiền tệ (CSTT) trở thành xu thế chung không chỉ bởi chỉ tiêu này có mối quan hệ chặt chẽ hơn với các mục tiêu cuối cùng, mà còn giúp Ngân hàng Trung ương (NHTW) chủ động hơn trong trường hợp phải đối phó với những cú sốc cả về phía cung và phía cầu, nâng cao hiệu quả điều hành CSTT. Qua việc phân tích thực trạng lựa chọn mục tiêu điều hành CSTT tại Việt Nam thời gian qua, bài viết nêu bật những hạn chế chủ yếu trong điều hành CSTT của Ngân hàng Nhà nước (NHNN) Việt Nam như: (i) Chưa thực sự đảm bảo tính thống nhất giữa các mục tiêu hoạt động, mục tiêu trung gian và mục tiêu cuối cùng; (ii) Việc kiểm soát cung tiền bộc lộ những hạn chế; (iii) Điều hành CSTT mang tính hành chính. Trên cơ sở đó, nhóm tác giả đưa ra đề xuất sử dụng lãi suất làm mục tiêu điều hành CSTT trong thời gian tới và các khuyến nghị để việc điều hành CSTT thông qua lãi suất đạt hiệu quả như: (i) Tăng tính độc lập của NHTW trong thiết lập và thực thi CSTT; (ii) Tự do hóa lãi suất; (iii) Hoàn thiện cơ chế hoạt động của thị trường liên ngân hàng; (iv) Tạo lập thị trường tài chính thống nhất; (v) Tăng cường khả năng tiếp cận vốn ngân hàng của doanh nghiệp; (vi) Nâng cao trách nhiệm giải trình và minh bạch hóa thông tin. Từ khóa: mục tiêu lãi suất, mục tiêu cung tiền, mục tiêu hoạt động, mục tiêu trung gian, chính sách tiền tệ Abstract Currently, using interest rate as an operating target in implementing monetary policy has become the common trend because this indicator not only has close relations with the final goals, but also helps the central bank be more active when having to deal with both demand and supply shocks, that improving the efficiency of monetary policy. Based on the practical analysis of monetary policy implementation in Vietnam in the last few years, the paper highlights the main limitations in monetary policy operation of the State Bank of Vietnam (SBV) such as (i) Lack of consistency among the operational, intermediate and ultimate goals of monetary policy; (ii) Inefficiency in controlling the money supply (M2); (iii) Administrative management in monetary policy. After that, the authors make recommendations on effectively operating monetary policy of the SBV in the coming time. The SBV should switch to using interest rate as an operating target in 45
conducting monetary policy. In addition others should be taken into account: (i) Inhancing the SBV’s independence; (ii) Floating interest rate; (iii) Ensuring the functioning of money market; (iv) Increasing the financial market efficiency; (v) Increasing the SBV’s accountability and transparency. Key words: interest rate targeting, monetary targeting, operational target, intermediate target, monetary policy 1. Xu hướng lựa chọn lãi suất mục tiêu trong điều hành CSTT 1.1. Mục tiêu lãi suất và mục tiêu cung tiền trong điều hành CSTT CSTT là một trong những chính sách kinh tế vĩ mô quan trọng mà trong đó, NHTW thông qua việc sử dụng hệ thống các công cụ của mình để tác động tới lượng tiền lưu thông (hoặc lãi suất) trong nền kinh tế nhằm đạt được các mục tiêu kinh tế của quốc gia như bình ổn giá cả, tăng trưởng kinh tế, công ăn việc làm và các mục tiêu khác. Hình 1. Mối quan hệ giữa công cụ, mục tiêu hoạt động, mục tiêu trung gian, và mục tiêu cuối cùng của CSTT Nguồn: Mishkin (2013) Như vậy, về bản chất, CSTT là việc NHTW chủ động tạo ra các biến động về tiền tệ bao gồm mức cung tiền và lãi suất nhằm đạt được các mục tiêu đã định. Với mục đích giúp NHTW kiểm soát một cách kịp thời những ảnh hưởng của CSTT tới mục tiêu cuối cùng và có những điều chỉnh thích hợp, các mục tiêu trung gian, mục tiêu hoạt động thường được sử dụng là tổng khối lượng tiền cung ứng hoặc lãi suất. Lựa chọn chỉ tiêu nào là phù hợp lại phụ thuộc vào những yếu tố sau: Thứ nhất, các chỉ tiêu này phải đo lường được. Các chỉ tiêu này phải đo lường được một cách chính xác và nhanh chóng vì nó chỉ có ích khi nó phản ánh được tình trạng của CSTT nhanh hơn mục tiêu cuối cùng. NHTW có thể dựa vào các dấu hiệu này để điều chỉnh hướng tác động khi cần thiết. 46
Thứ hai, là các chỉ tiêu mà NHTW có thể kiểm soát được. Khi NHTW có khả năng kiểm soát được thì nó có thể điều chỉnh mục tiêu đó cho phù hợp với định hướng của CSTT. Việc lựa chọn các chỉ tiêu mà NHTW không có khả năng kiểm soát không chỉ ảnh hưởng đến định hướng và hiệu quả CSTT mà còn lãng phí do mọi cố gắng để đạt được chỉ tiêu này không mang tính mục đích. Thứ ba, là các chỉ tiêu có mối liên hệ chặt chẽ với mục tiêu cuối cùng. Mục tiêu trung gian bao gồm các chỉ tiêu được NHTW lựa chọn để đạt được mục đích cuối cùng của CSTT. Chính vì vậy tiêu chuẩn quan trọng nhất của mục tiêu trung gian là phải có mối quan hệ chặt chẽ và ảnh hưởng trực tiếp đến sản lượng hoặc giá cả. Khả năng có thể đo lường chính xác hoặc khả năng kiểm soát của Ngân hàng Trung ương sẽ trở nên vô nghĩa nếu các chỉ tiêu được chọn không có ảnh hưởng trực tiếp đến mục tiêu cuối cùng. Cả tổng lượng tiền cung ứng và lãi suất đều thoả mãn các tiêu chuẩn trên, nhưng NHTW không thể chọn cả hai chỉ tiêu làm mục tiêu trung gian, mà chỉ có thể chọn một trong hai chỉ tiêu đó, căn cứ vào mối liên hệ của các chỉ tiêu này đến các mục tiêu cuối cùng. Ngoài hai mục tiêu trên còn có một số các chỉ tiêu khác như tổng khối lượng tín dụng, tỷ giá. Tuy nhiên hạn chế lớn nhất của các chỉ tiêu này là mối quan hệ của chúng với các mục tiêu cuối cùng rất phức tạp và không rõ ràng. Vì thế ít khi nó được sử dụng làm một mục tiêu độc lập, mà thường có thể được sử dụng cùng với các mục tiêu khác như tổng lượng tiền cung ứng hoặc lãi suất. 1.2. Xu hướng lựa chọn mục tiêu lãi suất trong điều hành CSTT Như đã phân tích, lựa chọn cơ chế tác động về lượng (cung tiền) hay cơ chế tác động về giá (lãi suất) phụ thuộc vào đặc điểm kinh tế mỗi quốc gia, khả năng kiểm soát của NHTW cũng như mối liên hệ giữa mức cung tiền hay lãi suất với mục tiêu cuối cùng. Tuy nhiên lựa chọn lãi suất làm mục tiêu điều hành đã và đang trở thành xu hướng trong điều hành CSTT. Xu hướng này xuất phát từ cơ sở lý luận về lợi thế của việc lựa chọn mục tiêu lãi suất cũng như những chứng cư thực nghiệm trong điều hành CSTT tại các quốc gia. Cơ sở luận của việc lựa chọn mục tiêu lãi suất Nhiều nghiên cứu về lĩnh vực này đã cho thấy lựa chọn mục tiêu lãi suất mang lại nhiều ưu thế hơn so với mục tiêu mức cung tiền. Cụ thể: (i) Lựa chọn mục tiêu lãi suất sẽ giúp tăng cường sự ổn định cho thị trường lao động và giảm thiểu tổn thất của xã hội gây ra do lãi suất biến động. Với giả định một nền kinh tế “trả tiền trước” (cash - in - advance) và cầu lao động hoàn toàn co giãn, Carlstrom & Fuerst (1996) đã chứng minh tổn thất của xã hội (deadweight loss) nhỏ hơn khi áp dụng thuế suất cố định so với trường hợp áp dụng 47
thuế suất biến động, thể hiện lợi ích rõ rệt của việc lựa chọn mục tiêu lãi suất của CSTT. Việc cố định lãi suất của NHTW sẽ giảm thiểu tác động tiêu cực đến doanh nghiệp nếu doanh nghiệp phải đi vay để trả lương cho công nhân (Carlstrom & Fuerst 1996; Rogerson 1988). (ii) Lựa chọn mục tiêu lãi suất mang lại sự ổn định cho mặt bằng lãi suất, cho thị trường vốn và giúp nền kinh tế có khả năng phản ứng nhanh và hiệu quả hơn khi có những cú sốc phát sinh từ phía cung. Bằng cách nghiên cứu nền kinh tế trong hai trường hợp giả định có hoặc không có danh mục đầu tư cứng nhắc, nhiều nghiên cứu đã cho thấy mục tiêu lãi suất đem lại nhiều lợi ích hơn cho thị trường vốn so với mục tiêu tổng cung tiền (Carlstrom & Fuerst 1996; Houben 2003; Lucas 1990). Hình 2. Cung - Cầu vốn Nguồn: Carlstrom & Fuerst (1996) Mô hình được Carlstrom và Fuerst (1996) sử dụng có đường cầu vốn dốc xuống và đường cung vốn thẳng đứng. Đường cầu vốn dốc xuống thể hiện mối quan hệ nghịch biến giữa lãi suất và cầu vốn, lãi suất tăng làm giảm cầu vốn và ngược lại. Đường cung vốn thẳng đứng thể hiện sự co dãn hoàn hảo của cung vốn với lãi suất. Trong mỗi giai đoạn, lượng cung vốn được xác định trước và không thay đổi trong suốt giai đoạn đó. Khi NHTW tăng cung tiền, đường cung vốn dịch chuyển sang phải. Nếu danh mục đầu tư cứng nhắc (tức cung vốn hay tiết kiệm của các hộ gia đình được xác định từ trước và không thể ngay lập tức điều chỉnh khi có những thay đổi trong tăng trưởng tiền, lãi suất, hay năng suất) sự tăng lên của cung tiền sẽ làm giảm lãi suất. Tuy nhiên, 48
trong trường hợp ngược lại, lãi suất giảm sẽ dẫn tới việc các hộ gia đình tiết kiệm ít hơn, đường cung vốn dịch chuyển sang trái, lãi suất tăng trở lại. Để hiểu rõ ảnh hưởng của giả thiết danh mục đầu tư cứng nhắc, xem xét tình huống nền kinh tế xảy ra một cú sốc cung tích cực, ví dụ năng suất lao động tăng, doanh nghiệp có động lực thuê thêm lao động, cầu lao động tăng, cầu vốn của doanh nghiệp do đó cũng tăng, đường cầu vốn dịch chuyển sang phải làm lãi suất tăng lên (Carlstrom & Fuerst 1996; Rogerson 1988). Nếu danh mục đầu tư không cứng nhắc, các hộ gia đình sẽ phản ứng bằng cách tiết kiệm nhiều hơn, đường cung vốn dịch chuyển sang phải, lãi suất giảm trở lại. Tuy nhiên, nếu danh mục đầu tư cứng nhắc, hành vi tiết kiệm thay đổi chậm chạp, cung vốn sẽ không tăng, đồng nghĩa với việc lãi suất được duy trì ở mức cao. Nếu NHTW lựa chọn mục tiêu cung tiền, lãi suất sẽ tăng cùng với sự tăng lên của cầu vốn nhằm duy trì sự cân bằng của thị trường. Trong trường hợp này, việc giữ cung tiền ổn định sẽ rất tốn kém bởi nó hàm ý lãi suất sẽ biến động nhiều để cân bằng thị trường vốn, từ đó ảnh hưởng tiêu cực đến các thành viên tham gia thị trường như doanh nghiệp và các hộ gia đình. Nếu mục tiêu lãi suất được lựa chọn, NHTW sẽ can thiệp bằng cách tăng cung tiền để giảm lãi suất, từ đó khuyến khích các doanh nghiệp vay thêm vốn để thuê thêm lao động. Do lượng vốn bơm vào thị trường này được cung cấp bởi cơ quan quản lý tiền tệ chứ không phải khu vực tư nhân (tiết kiệm của các hộ gia đình), nó cho phép nền kinh tế phản ứng nhanh và hiệu quả hơn với những cú sốc tiềm ẩn khác, tương tự như cú sốc năng suất, nhờ đó giảm thiểu những ảnh hưởng tiêu cực của danh mục đầu tư cứng nhắc. (iii) Lựa chọn mục tiêu lãi suất giúp duy trì tiêu dùng cá nhân, tăng lao động và sản lượng trước các cú sốc từ phía cầu. Tương tự như trường hợp sốc cung, một cú sốc về phía cầu (ví dụ chi tiêu chính phủ) cũng gây ra những thay đổi cho thị trường vốn và thị trường lao động. Mặc dù nghiên cứu ban đầu của Poole (1970) cho rằng quy tắc lãi suất được ưa thích khi đường LM biến động mạnh hơn đường IS, và quy tắc tổng cung tiền được ưa thích trong trường hợp ngược lại. Tuy nhiên, khi nền kinh tế xảy ra cú sốc chi tiêu chính phủ, cầu vốn tăng, đường cầu vốn dịch chuyển sang phải, lãi suất phải tăng để cân bằng thị trường vốn. Việc cố định lãi suất sẽ làm cho lao động tăng và sự tăng lên này có tác dụng như tăng cung tiền để giữ lãi suất không đổi (Carlstrom & Fuerst 1996). 49
Hình 3. Cân bằng trên thị trường vốn khi xảy ra cú sốc chi tiêu chính phủ Nguồn: Carlstrom & Fuerst (1996) Một cú sốc chi tiêu chính phủ tích cực có tác động ngay lập tức làm giảm tương đối tiêu dùng cá nhân hôm nay so với ngày mai. Khi lợi ích cận biên của tiêu dùng tăng, người lao động muốn tăng số giờ làm việc để tăng tiêu dùng. Do đó, cung lao động dịch chuyển sang phải, làm giảm giá thuê lao động (tiền lương). Điều này làm tăng cầu của doanh nghiệp về cả lao động và vốn. Để cân bằng thị trường vốn, lãi suất được đẩy lên cao hơn. Lãi suất tăng làm tăng chi phí của việc thuê lao động, giảm thiểu động lực thuê lao động của doanh nghiệp, đường cầu lao động dịch chuyển sang trái. Ở trạng thái cân bằng, lãi suất danh nghĩa sẽ tăng cho đến khi lương thực tế giảm, điểm cân bằng trên thị trường lao động không thay đổi. Nếu NHTW lựa chọn mục tiêu cung tiền, sản lượng đầu ra (tiêu dùng cá nhân cộng chi tiêu chính phủ) là không đổi, ngụ ý tiêu dùng cá nhân hoàn toàn bị lấn át bởi chi tiêu chính phủ (crowding out effect). Ngược lại, với mục tiêu lãi suất, cung tiền tăng để giữ lãi suất cố định, vì vậy cho phép cả lao động và sản lượng tăng lên. Do đó, mục tiêu lãi suất được ưa thích hơn so với mục tiêu cung tiền bởi nó tạo ra sự ổn định cho tiêu dùng cá nhân. Theo Houben (2003), việc lựa chọn mục tiêu lãi suất có thể coi là tối ưu nếu những cú sốc ngắn hạn về tiền tệ chiếm ưu thế. Cụ thể, trong trường hợp này, mục tiêu lãi suất sẽ giúp giảm các chi phí gây ra bởi những rối loạn tạm thời trong nền kinh tế, đồng thời hạn chế các bất ổn về tài chính do lãi suất được làm mượt (interest rate smoothing). Mặt khác, mục tiêu lãi suất liên quan tới một kênh quan trọng trong truyền tải CSTT và được cho là yếu tố dễ thấy nhất của chính sách này nên trên thực tế, đây được coi là lựa chọn phù hợp cho mục đích truyền thông của CSTT. Cuối cùng, do lãi suất được biết đến rộng rãi và có thể được phản ánh chính xác (không có độ trễ hay sai sót về mặt thống kê), việc lựa chọn mục tiêu này có thể mang lại tác động tích cực trong việc tạo dựng tín nhiệm cho cơ quan điều hành CSTT, điều có vai trò đặc biệt quan trọng trong sự thành công của chính sách. 50
Các bằng chứng thực nghiệm về xu hướng lựa chọn lãi suất mục tiêu trong điều hành CSTT Bên cạnh cơ sở lý thuyết về lợi thế của việc lựa chọn mục tiêu lãi suất trong điều hành CSTT, các chứng cứ thực nghiệm cũng khẳng định nhận định này và lãi suất mục tiêu ngày càng được nhiều quốc gia lựa chọn. Nghiên cứu về kinh nghiệm lựa chọn mục tiêu CSTT của các quốc gia phát triển trên thế giới, Mishkin (2000) đã chỉ ra những nhược điểm của việc lựa chọn mục tiêu cung tiền, trong đó nhược điểm quan trọng nhất là tính không ổn định trong mối quan hệ giữa cung tiền và các mục tiêu cuối cùng của CSTT (lạm phát và tăng trưởng). Trong số 5 quốc gia được nghiên cứu bao gồm Mỹ, Anh, Canada, Đức và Thụy Sỹ, 3 quốc gia đầu tiên đã từ bỏ mục tiêu mức cung tiền, 2 quốc gia còn lại cũng cho thấy việc lựa chọn mục tiêu này là không hiệu quả. Trước 1993, Mỹ đặt trọng tâm vào mục tiêu tổng cung tiền với tin tưởng rằng việc duy trì một tỷ lệ tăng cung tiền vừa phải và ổn định sẽ giúp đạt được tỷ lệ lạm phát thấp. Tuy nhiên trên thực tế việc duy trì lượng cung tiền quá thấp vào những năm 30 và tăng cung ứng tiền quá cao vào những năm 70 khiến nền kinh tế Mỹ liên tiếp rơi vào khủng hoảng. Trong giai đoạn những năm 90 khi nền kinh tế tương đối ổn định thì lượng cung tiền lại biến động mạnh hơn. Điều này đã khiến các nhà làm chính sách tại Mỹ phải xem xét lại về mối liên hệ giữa cung tiền và các mục tiêu cuối cùng cũng như khả năng phản ứng của mục tiêu này với các cú sốc từ phía cầu. Kết quả là, tháng 2 năm 1993, Fed đã quyết định điều hành chính sách tiền tệ thông qua việc lựa chọn mức lãi suất liên bang làm mục tiêu ngắn hạn. Tương tự như Mỹ, việc theo đuổi mục tiêu cung tiền ở Thụy Sỹ và Đức đã dẫn đến một số sai lầm nghiêm trọng trong chính sách (Mishkin 2000). Bên cạnh các quốc gia phát triển, sự không ổn định trong mối quan hệ cung tiền - lạm phát cũng được nêu lên ở các nước với thị trường mới nổi như Mỹ Latin (Mishkin & Miguel 2000). Ở Châu Á, trước năm 1997, NHTW Hàn Quốc (BOK) lựa chọn tổng cung tiền mở rộng làm mục tiêu trung gian của CSTT với 3 lý do chính: (i) cung tiền là neo danh nghĩa hiệu quả giúp NHTW có thể kiểm soát lạm phát, (ii) mối quan hệ giữa cung tiền và các biến số kinh tế thực khá khăng khít và (iii) lãi suất không thực hiện đầy đủ chức năng là cơ chế truyền tải giá. Tuy nhiên, ảnh hưởng nặng nề của cuộc khủng hoảng năm 1997 đến hệ thống ngân hàng và nền kinh tế đã khiến Hàn Quốc phải đánh giá lại việc điều hành CSTT của mình và thực hiện những cải cách mang tính bước ngoặt. Nếu trước kia, BOK chủ yếu chịu sự chi phối từ phía Bộ Tài chính với mục tiêu điều hành chính là cung ứng vốn cho các ngành công nghiệp và kinh tế được ưu đãi thì sau khi Luật NHTW Hàn Quốc ra đời năm 1997, BOK đã được 51
trao quyền độc lập điều hành CSTT và lấy ổn định giá cả làm mục tiêu điều hành (Gordon 2002). Với mục tiêu mới này, BOK nhận thấy rằng, lãi suất nên được lựa chọn như mục tiêu điều hành chính của CSTT thay vì cung tiền bởi mục tiêu này không thể hiện được mối liên hệ chắc chắn với tăng trưởng và lạm phát như dự tính. Chính vì vậy, năm 1998, BOK đã quyết định áp dụng chính sách mục tiêu lạm phát và điều hành theo lãi suất cơ bản (hiện nay là lãi suất repo 7 ngày). Tiếp cận cơ chế điều hành lãi suất chậm hơn Hàn Quốc 2 năm, tháng 5/2000 NHTW Thái Lan tuyên bố chuyển sang theo đuổi mục tiêu lạm phát với mức lãi suất mục tiêu được lựa chọn là lãi suất nghiệp vụ thị trường mở (lãi suất repo song phương 1 ngày). Nguyên nhân chính cho sự thay đổi này cũng là do mối quan hệ giữa cung tiền và tăng trưởng kinh tế ít ổn định hơn theo thời gian, đặc biệt sau khủng hoảng tài chính tại Thái Lan. Nghiên cứu của Siddharth (2014) cũng chỉ ra xu hướng ngày càng giảm số lượng những quốc gia đang phát triển lựa chọn mức cung tiền làm mục tiêu điều hành. Từ năm 2003 đến 2011, số lượng các quốc gia lựa chọn mức cung tiền làm mục tiêu điều hành giảm khoảng 25% (trong đó các nước có thị trường mới nổi giảm 40% và các nước có thu nhập thấp giảm khoảng 20%). Phần lớn các quốc gia này chuyển sang lựa chọn mục tiêu lạm phát với cơ chế tác động của lãi suất. Nguyên nhân của xu hướng này xuất phát từ hai khía cạnh cơ bản: (i) Sự biến động thường xuyên với biên độ lớn của vòng quay và hệ số gia tăng tiền tệ; (ii) Mối quan hệ lỏng lẻo giữa mức cung tiền và lạm phát trong cả ngắn hạn và dài hạn. Như vậy có thể thấy việc đạt được mục tiêu cung tiền có thể sẽ không tạo ra các kết quả mong muốn đối với tăng trưởng và lạm phát. Mặt khác, do cung tiền không còn là một dấu hiệu đầy đủ về CSTT, việc lựa chọn mục tiêu cung tiền sẽ không giải quyết được các vấn đề liên quan đến kỳ vọng lạm phát và hiệu ứng thông báo của CSTT, từ đó gây khó khăn cho NHTW trong việc tạo dựng tín nhiệm với công chúng. Lựa chọn lãi suất trong cơ chế tác động của chính sách tiền tệ đã trở thành xu hướng hiện nay. 1.3. Nhân tố ảnh hưởng đến hiệu quả điều hành CSTT qua cơ chế tác động lãi suất Lựa chọn lãi suất trong cơ chế tác động của chính sách tiền tệ, vì vậy đã trở thành xu hướng hiện nay. Tuy nhiên sự vận hành hiệu quả của CSTT qua cơ chế tác động lãi suất không phải lúc nào cũng đạt được như NHTW mong muốn mà nó chịu ảnh hưởng bởi các nhân tố: Sự can thiệp của Chính phủ Sự can thiệp trực tiếp của Chính phủ thường phổ biến tại các quốc gia đang phát triển, thể hiện thông qua việc sử dụng các công cụ trực tiếp của CSTT như: qui định 52
hạn mức tín dụng mà hệ thống ngân hàng có thể cung ứng cho nền kinh tế; ấn định lãi suất kinh doanh của hệ thống ngân hàng (trần/sàn lãi suất huy động, cho vay); các khoản tín dụng ưu đãi,… Sự can thiệp trực tiếp này sẽ ảnh hưởng tới cơ chế hình thành giá, khối lượng và sự phân bổ tín dụng, từ đó làm giảm hiệu quả cơ chế tác động bằng lãi suất. Sự phát triển của thị trường tài chính Mức độ ảnh hưởng của mức lãi suất điều hành của NHTW đến các mức lãi suất thị trường phụ thuộc vào sự phát triển của hệ thống tài chính, đặc biệt là sự cạnh tranh của hệ thống ngân hàng và sự phát triển của thị trường chứng khoán. Sự cạnh tranh cao của hệ thống ngân hàng và sự phát triển của thị trường chứng khoán là yếu tố không những đảm bảo mức độ lan truyền nhanh chóng từ lãi suất điều hành của NHTW đến các mức lãi suất kinh doanh của hệ thống ngân hàng mà còn đảm bảo truyền tải tác động của chính sách lãi suất đến toàn bộ các chủ thể kinh tế. Cơ chế tỷ giá và mức độ chu chuyển các dòng vốn Cơ chế tỷ giá thả nổi trong điều kiện khả năng tiếp cận các nguồn vốn từ nước ngoài dễ dàng cho phép tỷ giá phản ứng ngay lập tức trước những thay đổi về lãi suất và từ đó ảnh hưởng đến xuất nhập khẩu ròng. Với cơ chế tỷ giá cố định, thì CSTT sẽ có hiệu quả nếu khả năng tiếp cận các nguồn vốn từ nước ngoài bị hạn chế (mức độ thay thế tài sản tài chính trong nước và tài sản tài chính nước ngoài là không hoàn hảo). Sự tiếp cận vốn ngân hàng của các chủ thể kinh tế Nếu khả năng tiếp cận vốn của các chủ thể kinh tế là khó khăn và nhu cầu đầu tư của các hộ gia đình, doanh nghiệp chủ yếu được đáp ứng từ nguồn vốn nội bộ thì rõ ràng các tác động trong việc thay đổi lãi suất của NHTW đến các hành vi của các chủ thể này là không đáng kể (hành vi tiêu dùng và đầu tư). 2. Thực trạng mục tiêu điều hành chính sách tiền tệ tại Việt Nam và một số khuyến nghị 2.1. Thực trạng mục tiêu điều hành chính sách tiền tệ tại Việt Nam Hiện tại Ngân hàng Nhà nước Việt Nam (NHNN) lựa chọn cung tiền làm mục trung gian của CSTT. Hàng năm NHNN công bố mục tiêu tăng trưởng M2 (tổng phương tiện thanh toán) và mục tiêu tăng trưởng tín dụng cho hệ thống ngân hàng. Việc lựa chọn mục tiêu điều hành trên có một số tồn tại. Cụ thể: 53
Thứ nhất, chưa thực sự đảm bảo tính thống nhất giữa các mục tiêu hoạt động, mục tiêu trung gian và mục tiêu cuối cùng *Mối quan hệ giữa mục tiêu trung gian và mục tiêu cuối cùng Hiện tại Ngân hàng Nhà nước Việt Nam (NHNN) M2, tăng trưởng tín dụng làm mục tiêu trung gian của CSTT. Tuy nhiên, có thể thấy rõ ràng là tác động của M2 đến các biến số vĩ mô của nền kinh tế còn lỏng lẻo và việc điều chỉnh quá mạnh M2 có thể gây những cú sốc tiêu cực đối với nền kinh tế. Điều này được thể hiện khi xem xét mối quan hệ giữa cung tiền M2 với lạm phát và tăng trưởng kinh tế. (i) Mối quan hệ giữa cung tiền và lạm phát: Trong những năm qua, đặc biệt là trong giai đoạn thực hiện CSTT thắt chặt nhằm kiềm chế lạm phát, cung tiền là công cụ đã được NHNN sử dụng triệt để trong việc kìm hãm sự tăng trưởng của lạm phát, tuy nhiên mối quan hệ giữa hai biến số này chưa thật sự chặt chẽ, đặc biệt trong giai đoạn từ năm 2011 trở về trước. Giai đoạn 2007-2008 lạm phát bùng phát là kết quả của tăng cung tiền quá mức với độ trễ khoảng 1-2 quý. Cụ thể, năm 2008 mức lạm phát cao nhất trong cả giai đoạn này ở mức 19,89% là hệ quả của tăng cung tiền mạnh của năm 2007 ở mức cao nhất 46,12%. Sau đó, NHNN đã áp dụng CSTT thắt chặt vào nửa cuối năm 2008, giảm tốc độ tăng cung tiền xuống mức thấp nhất 20,31% trong cả giai đoạn 2006-2010, song lạm phát cũng không giảm ngay mà đến 2009 lạm phát mới được kìm giữ ở mức 6,52%. Hoặc có thể thấy tác động của tăng trưởng cung tiền đến lạm phát khi so sánh với giai đoạn 2002-2006, tốc độ tăng cung tiền bình quân là 27,07% thì lạm phát ở mức bình quân 6,30%; ngược lại, trong giai đoạn 2007-2011, tốc độ tăng trưởng cung tiền bình quân cao hơn một chút 28,22% nhưng lạm phát tăng cao hơn gấp đôi, mức bình quân đạt 13,78%. Hình 4. Tăng tổng phương tiện thanh toán và lạm phát 2005-2014 (%/năm) Nguồn: NHNN, Tổng cục Thống kê Năm 2011, NHNN đã cắt giảm mức cung tiền chỉ còn hơn 12% nhưng lạm phát cũng không được cải thiện, vẫn ở mức cao 18,13% (do độ trễ chính sách), đồng thời 54
còn gây ra những hệ quả không mong muốn như lãi suất cho vay cao, nợ xấu tăng lên, thanh khoản của hệ thống ngân hàng giảm, thiếu vốn cho doanh nghiệp. Như vậy có thể thấy, mặc dù CSTT có tác động nhất định đến lạm phát tại Việt Nam, nhưng độ trễ chính sách ở đây là khá dài và đang có xu hướng tăng theo thời gian. Nghiên cứu của Nguyễn Phi Lân (2012) cũng chỉ ra độ trễ chính sách khoảng 6-9 tháng. Chính điều này đã tạo những cản trở nhất định trong việc điều hành CSTT một cách linh hoạt của NHNN, bộc lộ sự không phù hợp nhất định trong việc lựa chọn cung tiền làm mục tiêu của CSTT. (ii) Mối quan hệ giữa cung tiền và tăng trưởng: Cung tiền với tư cách là mục tiêu trung gian của CSTT Việt Nam, được xem là động lực để kích thích tăng trưởng kinh tế. Tuy nhiên, một thực trạng trong những năm qua cũng cho thấy cung tiền tăng trưởng nhiều, nhưng sản lượng đầu ra, tốc độ tăng trưởng GDP khá thấp, thậm chí giảm trong một vài năm gần đây. Điều này cho thấy vai trò kích thích tăng trưởng của tiền tệ nói chung, hay cụ thể hơn là vốn đang ngày càng giảm dần. Điều này được thể hiện rõ qua xu hướng tăng hệ số ICOR tại Việt Nam trong những năm qua. Hình 5. Tỷ trọng đóng góp các yếu tố Hình 6. Hệ số ICOR của Việt Nam vào tăng trưởng Việt Nam 2010-2014 giai đoạn 2006-2014 Nguồn: Tổng cục Thống kê Hình 7. Cơ cấu tín dụng theo ngành Nguồn: NHNN 55
Một trong những nguyên nhân chủ yếu của sự suy giảm hiệu quả sử dụng vốn là do cơ cấu tín dụng chưa hợp lý. Có thể thấy, trong khi các ngành sản xuất chính của kinh tế Việt Nam là Công nghiệp - Xây dựng và Thương mại - Vận tải - Viễn thông chứng kiến một sự giảm trong cơ cấu cấp tín dụng, cụ thể trong giai đoạn 2011-2014, giảm từ 39% xuống 35% đối với ngành Công nghiệp - Xây dựng, và từ 27% xuống còn 22% đối với ngành Thương mại - Vận tải - Viễn thông; thì các ngành dịch vụ khác lại đang được tập trung cho vay, tỷ trọng tăng từ 24% lên 33% trong cùng giai đoạn. Như vậy, việc tập trung nguồn vốn vào những lĩnh vực phi sản xuất đã làm giảm tác động của cung tiền đến tăng trưởng kinh tế, qua đó càng cho thấy mối liên hệ giữa cung tiền và tăng trưởng tại Việt Nam đang ngày càng yếu dần trong giai đoạn hiện nay. Tóm lại, bản thân khả năng kiểm soát và đo lường cung tiền của NHNN Việt Nam trong những năm qua có những hạn chế nhất định, mối quan hệ giữa cung tiền với các biến số vĩ mô cơ bản bao gồm lạm phát và tăng trưởng kinh tế cũng ngày càng thiếu khăng khít, đặc biệt là đối với tăng trưởng kinh tế. Vì vậy, yêu cầu một sự lựa chọn mới về biến số làm mục tiêu trung gian trong điều hành CSTT của NHNN Việt Nam sẽ phù hợp hơn. *Mối quan hệ giữa mục tiêu hoạt động với mục tiêu trung gian NHNN lựa chọn MB làm mục tiêu hoạt động, tuy nhiên khả năng chi phối của MB đối với tổng phương tiện thanh toán (mục tiêu trung gian) trong ngắn hạn là rất hạn chế. Tổng khối lượng tiền cơ bản MB được coi là mục tiêu hoạt động bởi NHNN muốn tạo ra sự kết nối trực tiếp tác động tới tổng khối lượng tiền cung ứng M2 và tăng trưởng tín dụng của nền kinh tế là các mục tiêu trung gian của CSTT Việt Nam. Tuy nhiên, quan sát diễn biến MB và tổng phương tiện thanh toán M2 giai đoạn 2006-2014 cho thấy M2 chịu ảnh hưởng mạnh của sự biến động hệ số nhân tiền hơn là MB. Tốc độ tăng tổng phương tiện thanh toán M2 của Việt Nam rất lớn. Đặc biệt trong hai thời kỳ 2006-2007 (mức tăng lần lượt là 33,59% đến 46,12%) và thời kỳ 2009-2010 (28,99% và 33,3%), chỉ có năm 2008 là M2 tăng chậm lại. 56
Hình 8. Lượng tiền cơ sở và mức tăng trưởng cung tiền giai đoạn 2006-2014 Nguồn: Vụ CSTT - NHNN Giai đoạn 2006-2008 mức cung tiền M2 tăng chủ yếu do lượng cung tiền cơ sở MB (tăng 59,4%) bởi hệ số nhân tiền khá ổn định, từ 2,44-3,72. Lượng tiền cơ sở tăng mạnh là do NHNN đã bơm ra một lượng tiền mặt lớn để trung hòa lượng lớn ngoại tệ đổ vào Việt Nam năm 2007. Giai đoạn 2009-2010 mức cung tiền M2 tăng lại do tác động chủ yếu từ hệ số nhân tiền tăng từ 2,94 lên 5,21, mặc dù lượng tiền cơ sở MB cũng tăng ở mức vừa phải do kết quả của chính sách kích cầu chống suy giảm kinh tế của Chính phủ. Lý do khiến hệ số nhân tiền tăng mạnh như vậy vì tỷ lệ tiền ngoài hệ thống ngân hàng có xu hướng giảm dần1. Ngoài ra, tỷ lệ dự trữ bắt buộc giảm2 cũng làm cho hệ số tạo tiền gia tăng. Thứ hai, việc kiểm soát cung tiền của NHNN bộc lộ những hạn chế Trước hết, NHNN chưa thực sự kiểm soát hết các nhân tố tác động đến M2, đặc biệt là nhân tố cho vay Chính phủ ròng và tín dụng cho nền kinh tế. (i) NHNN dự báo cho vay Chính phủ ròng được thực hiện trên cơ sở số liệu dự toán ngân sách về kế hoạch thu, chi ngân sách hàng năm. Để có thể dự báo chính xác sự biến động của khoản mục này, NHNN cần được cung cấp đầy đủ, kịp thời các thông tin về các diễn biến thực tế về thu, chi ngân sách cũng như kế hoạch thu, chi ngân sách, kế hoạch giải ngân tối thiểu theo định kỳ hàng tháng. Tuy nhiên, hiện nay sự phối hợp 1 Tỷ lệ tiền ngoài hệ thống ngân hàng đã giảm từ mức trên 50% năm 1996-1997 xuống 25-30% vào năm 2005-2006 và chỉ còn 14-18% năm 2010. 2 Kể từ cuối năm 2008 NHNN điều hành CSTT nới lỏng nhằm hỗ trợ tăng trưởng kinh tế trong bối cảnh suy thoái kinh tế toàn cầu xảy ra, theo đó tỷ lệ dự trữ bắt buộc điều chỉnh từ 10% (tháng 11/2008) xuống 5% (tháng 1/2009) và xuống 3% (tháng 2/2009) và duy trì tỷ lệ này cho đến nay. 57
giữa Bộ Tài chính và NHNN trong việc cung cấp thông tin này còn hạn chế, phần lớn các số liệu thu chi ngân sách hàng tháng đều là số liệu ước tính, dự báo, không kịp thời về thời gian. Bên cạnh đó, chênh lệch giữa kế hoạch ngân sách và thực tế ở Việt Nam là khá lớn (ở các nước phát triển, số liệu về kế hoạch và thực hiện thường ít chênh lệch), đặc biệt là chênh lệch về kế hoạch đầu tư xây dựng cơ bản với giải ngân, dẫn tới kết quả dự báo khoản mục này có nhiều sai lệch. Một khó khăn nữa trong công tác dự báo là sự biến động tiền gửi của Chính phủ. Ở nhiều nước, sự biến động khoản mục này là không khó dự báo do Chính phủ chỉ gửi tiền tại NHTW. Tuy nhiên, trường hợp ở nước ta, Chính phủ gửi tiền đồng thời cả NHNN và hệ thống các NHTM, NHNN khó có thể theo dõi và dự báo được diễn biến tiền gửi của Chính phủ như việc Kho bạc Nhà nước (KBNN) rút tiền từ tài khoản tại NHNN hoặc từ tài khoản tiền gửi tại các NHTM để chi trả các hoạt động chi tiêu thường xuyên và đầu tư xây dựng cơ bản… Đặc biệt hơn, các khoản mục tiền gửi của Chính phủ với số lượng lớn tham gia vào quá trình tạo tiền trong hệ thống ngân hàng. Chẳng hạn, theo thống kê của NHNN 6 tháng đầu năm 2010, số dư tiền gửi bằng VND của Kho bạc Nhà nước trong cả hệ thống ngân hàng vào khoảng 77,8 ngàn tỷ đồng, trong đó có khoảng 51 ngàn tỷ đồng là tiền gửi tại các NHTM, chiếm trên 65% tổng dư tài khoản KBNN. Với quy mô tiền gửi của KBNN lớn, chủ yếu là loại tiền gửi không kỳ hạn đã ảnh hưởng đến kiểm soát khả năng tạo tiền, kiểm soát M2 và lãi suất thị trường của NHNN. Thêm vào đó, hàng năm NHNN vẫn cung ứng lượng tín dụng cho Ngân sách để xử lý thâm hụt, và theo quy định phải được hoàn trả trong năm ngân sách. Trên thực tế các khoản tạm ứng này thường không có bảo đảm và không được hoàn trả trong năm theo đúng quy định, và hành động cho vay “khống” như vậy dẫn tới lượng tiền cơ sở MB tăng, kiểm soát M2 sẽ gặp khó khăn. (ii) NHNN không kiểm soát được quy mô tiền gửi của các tổ chức khác có hoạt động ngân hàng như các công ty chứng khoán, công ty bảo hiểm, KBNN, Ngân hàng Phát triển Việt Nam, các quỹ đầu tư, công ty thuê mua tài chính… Thực tế cho thấy, từ năm 2000 đến nay, lượng tiền gửi vào các tổ chức này không ngừng tăng lên, khiến quy mô tín dụng cũng mở rộng, dẫn tới kiểm soát M2 của NHNN gặp khó khăn. Ngoài ra, dự trữ tiền mặt vượt mức trong các tổ chức tín dụng (TCTD) và sự thay đổi tiền gửi ngoại tệ của tổ chức và dân cư cũng là các yếu tố có nhiều biến động khiến cho tính toán và dự báo M2 khó chính xác. Hai là, NHNN chưa kiểm soát hết các nhân tố làm thay đổi MB hay nói cách khác là NHNN chưa chủ động kiểm soát được các kênh cung ứng tiền cơ sở. Nguồn cung ứng tiền cơ sở MB được phản ánh thông qua các khoản mục bên tài sản có ròng của bảng cân đối tài sản của NHNN. Theo công thức tính toán dựa trên đối 58
ứng của MB: MB = Tài sản có ngoại tệ ròng + Cho vay chính phủ ròng + Cho vay các NHTM + Các khoản mục khác ròng. Trong đó, NHNN khó khăn trong việc kiểm soát các nhân tố tác động đến MB như khoản mục tài sản có ngoại tệ ròng, khoản mục cho vay chính phủ ròng. Sự biến động của khoản mục tài sản có ngoại tệ ròng chịu ảnh hưởng bởi kế hoạch bổ sung dự trữ ngoại tệ, tình trạng cán cân thanh toán quốc tế (những yếu tố NHNN không trực tiếp tác động được). Thêm vào đó, với mục tiêu ổn định tỷ giá trong khi dự trữ ngoại tệ không thực sự đủ lớn khiến NHNN càng khó chủ động trong việc kiểm soát khoản mục này. Cụ thể, năm 2007, lượng ngoại tệ chảy vào Việt Nam thông qua đầu tư trực tiếp nước ngoài (FDI), đầu tư gián tiếp nước ngoài (FII) và kiều hối tăng mạnh nên NHNN đã phát hành một lượng lớn VND để trung hòa lượng ngoại tệ này, khiến MB đã tăng khoảng 36,82% so với năm 2006, kéo theo lượng cung tiền M2 tăng lên bởi hệ số nhân tiền trong giai đoạn này khá ổn định (khoảng 3-3,5). Giai đoạn 2011-2012, một lượng lớn MB được NHNN cung ứng ra trên thị trường ngoại hối (tháng 5/2012 NHNN mua vào 9 tỷ USD, cung ứng ra thị trường 180.000 tỷ VND) nhằm tăng dự trữ ngoại hối và tăng thanh khoản cho hệ thống ngân hàng. Năm 1992, Quốc hội thông qua quyết định chấm dứt sử dụng việc in tiền để đáp ứng nhu cầu chi tiêu của NSNN. Tuy nhiên, thực tế tình trạng phát hành tiền để bù đắp bội chi ngân sách vẫn diễn ra trong thực tiễn một cách trực tiếp hoặc gián tiếp. Tiền tệ hóa trực tiếp các khoản nợ Chính phủ còn được thực hiện qua hoạt động cho vay chỉ định qua kênh tái cấp vốn. Thực chất, NHNN cấp vốn thay cho NSNN thông qua kênh tín dụng để hỗ trợ vốn cho các đối tượng theo quy định của NHNN, điển hình là các gói kích cầu, hỗ trợ lãi suất 17.000 tỷ năm 2009, tín dụng hỗ trợ các huyện nghèo theo thông tư 06/2009/TT-NHNN, tín dụng hỗ trợ nông nghiệp, nông thôn theo nghị định 41/2010/NĐ-CP, tín dụng hỗ trợ ngư dân theo Nghị định số 67/2014/NĐ-CP, và thời gian gần đây là các gói nói lỏng tín dụng nhằm điều tiết thị trường bất động sản theo Thông tư số 11/2013/TT-NHNN. Đây là các khoản tín dụng trực tiếp làm tăng mức cung tiền cơ sở MB của NHNN. Việc tiền tệ hóa các khoản nợ Chính phủ còn được thực hiện một cách gián tiếp. Bội chi ngân sách được tài trợ phần lớn bởi phát hành trái phiếu chính phủ (TPCP). Trong giai đoạn 2006-2012, khối lượng trái phiếu Chính phủ đã phát hành đạt trên 450 nghìn tỷ đồng, chiếm 39% tổng huy động vốn vay của Chính phủ trong giai đoạn này, riêng trong 2 năm 2013, 2014, khối lượng TPCP phát hành đạt con số kỷ lục, 876 nghìn tỷ . TPCP và TPCP bảo lãnh chủ yếu được bán cho các NHTM lớn. Lượng trái phiếu này sau đó được các NHTM bán lại cho NHNN để lấy tiền mặt thông qua nghiệp 59
vụ thị trường mở hoặc cầm cố vay vốn tại NHNN qua việc tái cấp vốn do chênh lệch giữa lãi suất TPCP và lãi suất thị trường mở, lãi suất tái chiết khấu lớn (3-4%). Như vậy bội chi ngân sách tài trợ qua phát hành trái phiếu cũng đã gián tiếp dẫn đến sự gia tăng mạnh của cung ứng tiền. Theo số liệu thống kê của Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX), năm 2011, tổng lượng TPCP và TPCP bảo lãnh đang lưu hành có giá trị vào khoảng 336 nghìn tỉ đồng, tương đương với hơn 13% GDP danh nghĩa và gần 12% cung tiền M2. Hình 9. Quy mô thị trường trái phiếu sơ cấp 2011-2014 Đơn vị: 1000 tỷ Nguồn: Bộ Tài chính Bảng 1. Diễn biến cung tiền và tăng trưởng tín dụng giai đoạn 2004-2014 Chỉ tiêu 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Mục tiêu 22 22 23-25 20-23 32 18-20 25 15-16 14-16 14-16 16-18 M2 Thực hiện 30,4 29,6 33,6 46,1 20,3 29 33,3 12,4 22,4 18,5 17,6 Mục tiêu 25 25 18-20 17-21 30 30 25 20 15-17 12 12-14 Tín dụng Thực hiện 41,6 31,1 25,4 53,9 25,4 37,5 31,2 14,4 8,9 12,5 14,1 Nguồn: NHNN Như vậy, sự biến động thường xuyên số dư tiền gửi của Ngân sách Nhà nước tại hệ thống NHTM làm giảm khả năng dự báo chính xác mức cung tiền M2 của NHNN. Việc tiền tệ hóa các khoản nợ của Chính phủ một cách trực tiếp hoặc gián tiếp, việc 60
điều chỉnh tỷ giá theo mục tiêu khiến NHNN không độc lập trong việc chi phối các kênh cung ứng tiền cơ sở MB. Khác biệt lớn giữa M2, tăng trưởng tín dụng theo kế hoạch với M2, tăng trưởng tín dụng thực hiện càng cho thấy sự không chắc chắn của việc lựa chọn mục tiêu này. Thứ ba, điều hành CSTT mang tính hành chính Trong thời gian qua, NHNN đã phối hợp các công cụ một cách linh hoạt, tuy nhiên các biện pháp can thiệp hành chính được sử dụng chủ yếu. Từ tháng 6/2002, NHNN đã áp dụng cơ chế lãi suất thỏa thuận, xóa bỏ biên độ khống chế lãi suất cho vay, cho phép các TCTD và khách hàng tự thỏa thuận lãi suất cho vay. Tuy nhiên từ đó đến nay, NHNN đã áp dụng một số biện pháp mang tính hành chính trong từng thời kỳ nhằm đạt được các mục tiêu khác nhau của CSTT1. Mặc dù các công cụ trực tiếp này đã phát huy tác dụng như kiểm soát lạm phát và sau đó là hỗ trợ các doanh nghiệp vay vốn, nhưng hệ quả để lại cũng không hề nhỏ. Việc quy định mức lãi suất như nhau cho các ngân hàng khác nhau về mức rủi ro khiến các ngân hàng thương mại cổ phần nhỏ gặp khó khăn trong việc tiếp cận vốn trên thị trường. Khó khăn trong hoạt động huy động vốn kết hợp với CSTT thắt chặt của NHNN khiến các ngân hàng này phải sử dụng nguồn vốn trên thị trường liên ngân hàng (TTLNH) không chỉ cho mục đích về thanh khoản mà còn như một nguồn vốn huy động để cho vay trung, dài hạn đối với khách hàng. TTLNH trở thành một “mảnh đất màu mỡ” để các ngân hàng lớn tập trung kinh doanh và còn là nơi các ngân hàng sử dụng để “điều chỉnh” tăng hệ số an toàn vốn tối thiểu (CAR)2. Các động thái trên của hệ thống ngân hàng một mặt đẩy lãi suất TTLNH lên và do đó, lãi suất đi vay tăng mạnh, mặt khác, làm méo mó vai trò vốn có của TTLNH. Thêm vào đó, trần lãi suất không bảo đảm mức lãi suất thực dương và thấp hơn mức lãi suất cân bằng đã khiến nhiều TCTD thực hiện các biện pháp “vượt rào” lãi suất. Hậu quả tất yếu là lãi suất cho vay giai đoạn 2008-2011 ở mức cao và giảm chậm từ năm 2012 đến nay khiến chi phí lãi vay trở thành gánh nặng đối với hệ thống doanh nghiệp, hạn chế nhu cầu đầu tư và tiêu dùng của nền kinh tế… Từ phân tích diễn biến và đánh giá kết quả điều hành CSTT của NHNN cho thấy nếu NHNN chỉ tập trung và theo đuổi duy nhất mục tiêu điều hành về lượng (tăng trưởng cung tiền và tín dụng) sẽ gặp nhiều khó khăn, lớn nhất phải kể đến là mối quan hệ không còn khăng khít giữa cung tiền với các biến số vĩ mô của nền kinh tế. Thêm vào đó, NHNN chưa thực sự kiểm soát hết các nhân tố tác động đến M2, MB, đặc biệt 1 Các công cụ trực tiếp như trần lãi suất huy động, quy định chênh lệch lãi suất huy động và lãi suất cho vay đối với một số lĩnh vực ưu tiên,… 2 Với thủ thuật cho vay chéo, các NHTM đã làm tăng hệ số an toàn vốn tối thiểu của mình mà không vi phạm quy định của NHNN. 61
là nhân tố cho vay Chính phủ ròng và tín dụng cho nền kinh tế. Thực tế này cùng với yêu cầu ổn định hệ thống tài chính trong bối cảnh nền kinh tế toàn cầu nhiều biến động tất yếu đòi hỏi sự kết hợp một cách linh hoạt trong cơ chế điều hành CSTT của NHNN. 2.2. Khuyến nghị lựa chọn lãi suất mục tiêu trong điều hành CSTT tại Việt Nam Trên cơ sở phân tích xu hướng lựa chọn lãi suất mục tiêu trong điều hành CSTT và thực tế tại Việt Nam, nhóm tác giả đề xuất NHNN cần chuyển từ cơ chế điều chỉnh về lượng sang điều chỉnh về giá, lựa chọn lãi suất làm mục tiêu điều hành của CSTT. Đề việc điều hành CSTT trên cơ sở lãi suất có hiệu quả, trong thời gian tới, các điều kiện sau cần được hoàn thiện: Thứ nhất, tăng cường tính độc lập của NHNN trong việc thiết lập và thực thi CSTT. Theo Luật NHNN 2010, tính độc lập của NHNN Việt Nam đã được cải thiện thể hiện cụ thể trong Điều 3 (khoản 4)3 và Điều 104 của Luật NHNN Việt Nam số 46/2010/QH12 ngày 29/06/2010 của Quốc hội. Mặc dù vậy, theo khoản 4 Điều 3 của Luật NHNN 2010 thì việc sử dụng công cụ điều hành CSTT không phải chỉ do Thống đốc NHNN quyết định mà phải được sự đồng ý của Thủ tướng Chính phủ. Điểm này phần nào hạn chế mức độ độc lập trong lựa chọn công cụ điều hành của NHNN. Để NHNN thực sự được độc lập trong quyết định thực thi CSTT và việc lựa chọn công cụ điều hành, NHNN phải được trao đầy đủ thẩm quyền trong việc lựa chọn các công cụ điều hành CSTT một cách linh hoạt và phù hợp nhất, đặc biệt là được giao toàn quyền trong việc quyết định mức lãi suất điều hành, cũng như kiểm soát tất cả các công cụ có ảnh hưởng tới mục tiêu của CSTT. Thứ hai, tự do hóa lãi suất. Đây là một trong những điều kiện tiên quyết đảm bảo hiệu quả cơ chế điều hành về giá. Tuy nhiên tự do hóa lãi suất cũng ẩn chứa những rủi ro nhất định nên để quá trình tự do hóa lãi suất đạt hiệu quả tốt nhất, NHNN cần quan tâm xem xét các khía cạnh: (i) Tự do hóa lãi suất cần đi liền với quá trình tái cấu trúc hệ thống ngân hàng và tái cơ cấu hệ thống doanh nghiệp; (ii) Tăng cường hoạt động thanh tra, giám sát đặc biệt khẩn trương triển khai một cách đồng bộ và hiệu quả hoạt động thanh tra trên cơ sở rủi ro; (iii) Giảm dần tỷ trọng tín dụng hỗ trợ lãi suất; (iv) Phối hợp chặt chẽ với điều hành tỷ giá, quản lý thị trường ngoại tệ và quản lý thị trường vàng. Thứ ba, hoàn thiện cơ chế hoạt động của thị trường liên ngân hàng. Nghiên cứu mô hình các quốc gia trên thế giới cho thấy việc hình thành một TTLNH tập trung, có 3 “Thủ tướng Chính phủ, Thống đốc Ngân hàng Nhà nước quyết định việc sử dụng các công cụ và biện pháp điều hành để thực hiện mục tiêu CSTT quốc gia theo quy định của Chính phủ”. 4 “Thống đốc NHNN quyết định việc sử dụng công cụ thực hiện CSTT quốc gia, bao gồm tái cấp vốn, lãi suất, tỷ giá hối đoái, dự trữ bắt buộc, nghiệp vụ thị trường mở và các công cụ, biện pháp khác theo quy định của Chính phủ”. 62
tổ chức với vai trò của các trung tâm môi giới trên thị trường là cần thiết, giúp NHTW thu thập được số liệu tức thời (real time) về tình trạng vốn khả dụng của hệ thống ngân hàng để từ đó có quyết định can thiệp phù hợp. Thứ tư, tạo lập thị trường tài chính thống nhất với vai trò chủ đạo của hệ thống ngân hàng, cụ thể: (i) nâng cao năng lực cạnh tranh và năng lực quản trị rủi ro của hệ thống ngân hàng, (ii) phát triển thị trường trái phiếu. Thứ năm, tăng cường khả năng tiếp cận vốn ngân hàng của các doanh nghiệp, đặc biệt là doanh nghiệp vừa và nhỏ. Thứ sáu, tăng cường trách nhiệm giải trình và minh bạch hóa thông tin của CSTT. Tính minh bạch trong việc quản lý CSTT giúp đảm bảo những đối tượng tham gia giao dịch tiếp cận thông tin một cách dễ dàng, từ đó làm giảm tính chất không ổn định của lãi suất chính thức, đảm bảo khả năng cạnh tranh lành mạnh trong lĩnh vực ngân hàng, do đó làm tăng mức độ dẫn truyền dài hạn của kênh lãi suất và gia tăng hiệu lực điều hành của NHNN. Tài liệu tham khảo 1. Nguyễn, Phi Lân 2011, “Cầu tiền trong mối quan hệ với lạm phát và CSTT của Việt Nam”, Tạp chí Ngân hàng, số 19, trang 1-5. 2. Carlstrom, C.T. &. Fuerst, T.S 1996, “The Benefits of Interest Rate Targeting: A Patial and a General Equilibrium Analysis”, Economic Review, Federal Reserve Bank of Cleveland, Issue QII, pp. 2-14. 3. Gordon, B 2002, “Financial Markets and Policies in East Asia”, Routledge Studies in the Growth Economies of Asia, London. 4. Houben, F.J 2003, The Evolution of Monetary Policy Strategies in Europe, Kluwer Academic Publishers, Boston. 5. Lucas, R.E 1990, “Liquidity and Interest Rates”, Journal of Economic Theory, vol. 50, no. 2, pp. 237–64. 6. Mishkin, F.S. 2013, The Economics of money, banking, and financial markets, 10th edn, Pearson Education, New York. 7. Mishkin, F. S & Miguel A. S 2000, “Monetary Policy Strategies for Latin America”, National Bureau of Economic Research Working Paper, No. 7617, pp. 138-154. 8. Mishkin, F. S 2000,” From Monetary Targeting to Inflation Targeting: Lessons from the Industrialized Countries”, Stabilization and Monetary Policy: The International Experience Conference, Bank of Mexico, pp. 54-86. 9. Poole, W 1970, “Optimal Choice of Monetary Instruments in a Simple Stochastic Macromodel”, Quarterly Journal of Economics, vol. 84, pp. 197-216. 63
10. Rogerson, R. 1988, “Indivisible Labor, Lotteries, and Equilibrium”, Journal of Monetary Economics, vol. 21, no. 1, pp. 3–16. 11. Siddharth, T 2014,“Conditionality in Evolving Monetary Policy Regimes”, IMF Policy Paper, March, 2014. 64