Bài giảng Chương 3: Lý thuyết thị trường hiệu quả và mô hình đầu tư tài chính

NỘI DUNG CHÍNH *******

3.1 Lý thuyết thị trường hiệu quả.

3.2 Mô hình CAPM (Capital Assets Pricing Model).

3.3 Mô hình định giá tài sản vốn và hệ số Beta.

Chương 3 LÝ THUYẾT THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ VÀ MÔ HÌNH ĐẦU TƯ TÀI CHÍNH

3.4 Mô hình chỉ số đơn

3.5 Mô hình đa nhân tố

3.6 Mô hình APT(Abritrage Pricing Theory)

3.1 LÝ THUYẾT THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ 3.1.1 Thị trường hiệu quả (tt)

3.1.1 Thị trường hiệu quả

- Thị trường được coi là hiệu quả về mặt thông tin nếu thị giá hiện hành phản ánh đầy đủ và tức thời tất cả các thông tin có ảnh hưởng tới thị trường.

Thị trường hiệu quả được hiểu theo 3 khía cạnh: phân phối hiệu quả, hoạt động hiệu quả, và thông tin hiệu quả.

Lý thuyết thị trường hiệu quả người ta giả định có hiệu quả về phân phối và hoạt động, nên giả thuyết về thị trường hiệu quả được phát biểu như sau: - Thị trường được coi là hiệu quả về mặt phân phối khi các nguồn tài nguyên khan hiếm được phân phối để sử dụng một cách tốt nhất.

Thị trường hiệu quả là thị trường trong đó giá cả của chứng khoán đã phản ảnh đầy đủ, tức thời các thông tin hiện có trên thị trường. - Thị trường được coi là hiệu quả về mặt hoạt động khi chi phí giao dịch trong thị trường đó được quyết định theo quy luật cạnh tranh.

3.1.2.2 Hình thái trung bình của thị

3.1.2 Các hình thái của thị trường

trường

hiệu quả

3.1.2.1 Hình thái yếu của thị trường

Hình thái này nhận định rằng giá cả của chứng khoán đã phản ánh tất cả những thông tin liên quan đến công ty được công bố ra đối với công chúng. Ngoài những thông tin trong quá khứ, những thông tin cơ bản của công ty mà công chúng đầu tư có thể dễ dàng thu được như năng lực sản xuất, chất lượng quản lý, bảng tổng kết tài sản, dự toán thu nhập ….

Hình thái này xuất hiện với giả thuyết rằng giá cả của chứng khoán đã phản ảnh đầy đủ và kịp thời những thông tin trong quá khứ về giao dịch của thị trường như khối lượng giao dịch, giá cả chứng khoán ….

1

Tóm lại, một thị trường được coi là hiệu quả sẽ

3.1.2.3 Hình thái mạnh của thị trường

biểu hiện thông qua các đặc trưng sau:

Trạng thái này cho rằng giá của cổ phiếu đã phản ảnh tất cả những thông tin cần thiết có liên quan đến công ty, thậm chí cả những thông tin nội gián.

- Giá chứng khoán thay đổi kịp thời và chính xác đối với những thông tin mới.

- Sự thay đổi của lợi suất được quyết định bởi sự thay đổi của lãi suất đầu tư phí rủi ro và phụ phí rủi ro.

- Những nguyên tắc hoặc kinh nghiệm đều không thể áp dụng để thu lợi nhuận siêu ngạch.

Điều này nói lên rằng các thị trường phản ứng mạnh với bất kỳ thông tin nào, kể cả những thông tin mang tính chất nội bộ hay cá nhân, làm cho khả năng tìm kiếm lợi nhuận siêu ngạch khó xảy ra.

- Các nhà đầu tư chuyên nghiệp không thể dùng hình thức phân tích chuyên nghiệp để thu được lợi nhuận siêu ngạch.

3.1.3 Một số vận dụng của lý thuyết thị trường hiệu quả trong xây dựng chính sách đầu tư.

3.1.3 Một số vận dụng của lý thuyết thị trường hiệu quả trong xây dựng chính sách đầu tư (tt).

3.1.3.1 Phân tích kỹ thuật

3.1.3.2 Phân tích cơ bản

Lý thuyết này cho rằng phương pháp phân tích kỹ thuật sẽ không có giá trị, vì các nhà phân tích kỹ thuật dựa vào giá chứng khoán trong quá khứ cũng như hiện tại để tìm ra sự vận động mang tính chu kỳ, từ đó giả thuyết nó sẽ xảy ra trong tương lai.

Lý thuyết này cũng cho rằng phương pháp phân tích cơ bản sẽ không có giá trị, vì phân tích cơ bản dựa trên việc xác định giá trị nội tại của cổ phiếu sau đó so sánh với thị giá của cổ phiếu để quyết định đầu tư, nhưng những thông tin đó thì các nhà đầu tư đều biết.

3.2 MÔ HÌNH CAPM

3.2.1 Ý nghĩa của mô hình CAPM

3.1.3 Một số vận dụng của lý thuyết thị trường hiệu quả trong xây dựng chính sách đầu tư (tt).

3.1.3.3 Quản lý danh mục đầu tư

Mô hình này đã được phát triển Villiam Sharpe, John Lintner và Jan Mossin vào năm 1964. Mô hình cho chúng ta khả năng dự đoán được mối quan hệ giữa rủi ro và lợi suất ước tính.

Lý thuyết này cho rằng giá cổ phiếu luôn chính xác với những thông tin có thể kiếm được. Vì vậy việc quản lý danh mục chủ động là vô ích và ủng hộ chiến lược đầu tư mang tính thụ động, đó là xây dựng danh mục đầu tư được đa dạng hóa.

- Cung cấp cho chúng ta một lãi suất chuẩn dùng để đánh giá và lựa chọn phương án đầu tư.

- Giúp chúng ta có thể phán đoán được lợi suất kỳ vọng đối với những tài sản chưa giao dịch trên thị trường.

2 3.2.2 Những giả thuyết kinh tế cho thị

3.2.2.1 Những giả thuyết về tâm lý của

trường vốn.

nhà đầu tư (tt).

3.2.2.1 Những giả thuyết về tâm lý của nhà

đầu tư.

- Giả thuyết 3: Các quyết định đầu tư được đưa ra và kết thúc trong khoảng thời gian nhất định.

- Giả thuyết 1: Các nhà đầu tư khi đưa ra quyết định của mình đều dựa trên việc phân tích 2 yếu tố: lợi suất ước tính và rủi ro của chứng khoán.

- Giả thuyết 4: Các nhà đầu tư có chung các kỳ vọng về các thông số đầu vào sử dụng để tạo lập danh mục đầu tư hữu hiệu Markowitz. Đó là các thông số như: Mức sinh lời, độ rủi ro hay các quan hệ tương hỗ.

- Giả thuyết 2: Các nhà đầu tư sẽ tìm cách giảm thiểu rủi ro bằng cách kết hợp nhiều chứng khoán khác nhau trong tập hợp danh mục đầu tư của mình.

3.2.2.2 Những giả thuyết về thị trường

3.2.3 Danh mục đầu tư thị trường

vốn.

(Market portolio)

- Giả thuyết 1: Thị trường vốn là thị trường

cạnh tranh hoàn hảo.

- Giả thuyết 2: Không tồn tại các loại chi phí giao dịch trên thị trường hay bất kỳ một sự cản trở nào trong cung và cầu của một loại chứng khoán.

Danh mục đầu tư thị trường là một danh mục đầu tư bao gồm tất cả những tài sản có nguy cơ rủi ro (cổ phiếu) trên thị trường và mỗi tài sản trong danh mục này chiếm một tỷ lệ đúng bằng giá thị trường của tài sản đó trong tổng giá trị của thị trường.

- Giả thuyết 3: Trên thị trường tồn tại loại chứng khoán không có rủi ro. Nhà đầu tư có thể vay với lãi suất bằng lãi suất không rủi ro.

3.2.4 Đường thị trường vốn (CML – The

Capital Market Line)

Theo mô hình Markowitz, nếu thị trường tồn tại chứng khoán phi rủi ro với lãi suất RF (Riskfree rate) và nhà đầu tư có thể vay không hạn chế trên cơ sở lãi suất này.

3.2.3 Danh mục đầu tư thị trường (tt) Ví dụ 1: Nếu giá trị của cổ phiếu ACB chiếm 2% toàn bộ tài sản có nguy cơ rủi ro thì trong danh mục đầu tư thị trường giá trị cổ phiếu ACB sẽ chiếm 2%. Tỷ lệ của mỗi cổ phiếu trong danh mục đầu tư thị trường được xác định bằng cách:

Tổng giá trị thị trường của cổ phiếu đó =

William Sharp gọi đường thẳng nối giữa lãi suất phi rủi ro với danh mục đầu tư M nằm trên đường cong tối ưu là đường thị trường vôn.

Tổng giá trị thị trường của tất cả các cổ phiếu đang được giao dịch trên thị trường

3 3.2.4 Đường thị trường vốn (tt)

- Xây dựng công thức cho đường CML (tt):

3.2.4 Đường thị trường vốn (tt) - Xây dựng công thức cho đường CML: Giả sử rằng một nhà đầu tư tạo ra một danh mục đầu tư trong đó WF đầu tư vào tài sản không có rủi ro và WM đầu tư vào danh mục thị trường có lợi suất đầu tư là E(RM).

Để đo độ rủi ro của một danh mục đầu tư, chúng ta sẽ tính toán phương sai lợi suất của danh mục đó. Ta có phương sai của danh mục đầu tư gồm 2 chứng khoán là:

i.δ2

P = W2

j.δ2

j + 2Wi.Wj.Cov(i,j)

δ2 i + W2 Vì: Cov(i,j) = δij i.δ2 Nên: δ2

P = W2

i + W2

j.δ2

j + 2Wi.Wj.δij

Vì vậy: WF + WM = 1 hoặc WF = 1 - WM Thu nhập kỳ vọng của DM đầu tư, E(RP) là: E(RP) = WFRF + WM.E(RM). Vì WF = 1-WM Nên: E(RP) = (1 – WM).RF + WM.E(RM) Hoặc: E(RP) = RF + WM.[(E(RM) – RF] (1)

3.2.4 Đường thị trường vốn (tt)

- Xây dựng công thức cho đường CML (tt):

3.2.4 Đường thị trường vốn (tt) - Xây dựng công thức cho đường CML (tt): Suy ra: WM = δP / δM Thay vào công thức (1) ta có:

δ2

Chứng khoán i trong trường hợp này là chứng khoán không rủi ro và chứng khoán j là danh mục thị trường M, nên công thức trên trở thành: M.δ2

M + 2Wi.WM.δiM

P = W2

i + W2

i.δ2

E(RP) = RF +

. [(E(RM) – RF]

δP δM

Chứng khoán phi rủi ro sẽ thu về lợi suất chắc i = 0 và δij hay δiM = 0, thay vào

chắn nên: δ2 công thức trên ta có:

Đây chính là công thức rút ra cho đường thị trường vốn (CML). CML có độ nghiêng là: [(E(RM) – RF]/δM

δ2

P = W2

M.δ2

M <=> δP = WM.δM

3.2.4 Đường thị trường vốn (tt)

E(RP) CML

CML biểu hiện mức lợi suất có thể chấp nhận được cho mỗi mức độ rủi ro mà nhà đầu tư chấp nhận. Trên hình vẽ, đường CML tiếp tuyến với đường cong Markowitz tại M.

Danh mục cổ phiếu (M)

Đường hiệu quả Markowitz

δP

M là danh mục đầu tư cổ phiếu theo mô hình Markowitz, có nghĩa là tại M nhà đầu tư sẽ đầu tư hết số tiền của mình vào danh mục cổ phiếu M.

RF PA

4 3.2.4 Đường thị trường vốn (tt)

- Phía bên trái của M (từ RF đến M) biểu hiện sự kết hợp đầu tư giữa những tài sản có khả năng rủi ro (cổ phiếu) và tài sản có lãi suất an toàn (tín phiếu, trái phiếu).

PB là sự kết hợp của phương án đầu tư giữa tài sản có lãi suất an toàn và danh mục đầu tư tối ưu M. PB hứa hẹn đem lại lãi suất cao hơn PA, những nhà đầu tư không thích rủi ro sẽ lựa chọn danh mục PB. Có nghĩa là PB hiệu quả hơn PA.

- Phía bên phải của M biểu hiện phương án mua những tài sản có khả năng rủi ro cao, mà những tài sản này được mua bằng tiền đi vay với lãi suất an toàn (vay thêm tiền trên thị trường để đầu tư cổ phiếu).

3.2.5 Đường thị trường chứng khoán (SML –

3.2.5 Đường SML (tt)

Security Market Line) R% Đường SML

E(Rj) - Công thức tính đường TTCK: Đồ thị của đường TTCK biểu hiện mối quan hệ giữa rủi ro và thu nhập đối với mỗi chứng khoán riêng rẽ gọi là đường TTCK (SML). J

E(RM) RF

Ta có: E(Ri) = RF + βi[E(RM) – RF] Trong đó: RF : Lợi suất phi rủi ro βi: Hệ số Beta của cổ phiếu i E(RM): Lợi suất kỳ vọng của thị trường βM βj β (của CK)

3.2.5 Đường thị trường chứng khoán (tt)

3.2.5 Đường thị trường chứng

khoán (tt)

- Ứng dụng trong kinh doanh

+ Tất cả các chứng khoán nếu định giá

chính xác thì phải nằm trên đường SML.

+ Mua CK (Nếu điểm nằm trên SML): Lợi

suất cao/Giá CK nhỏ hơn giá trị thực.

+ Bán CK (Nếu điểm nằm dưới SML): Lợi

suất thấp/Giá CK lớn hơn giá trị thực.

Phương trình này nhận định rằng với những giả thuyết về thị trường vốn đã nêu ở trên, lợi suất ước tính của mỗi CK riêng lẻ có quan hệ theo đường thẳng với hệ số rủi ro hệ thống β.

5

3.2.5 Đường thị trường chứng khoán (tt) 3.3 MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN VỐN VÀ HỆ SỐ BETA So sánh đường SML và CML

3.3.1 Tỷ suất sinh lời của một khoản đầu tư Mô hình CAPM cho rằng tỷ suất sinh lời đối với một khoản đầu tư i được xác định bởi:

= + Beta(i) x Tỷ suất sinh lợi i Lãi suất phi rủi ro Phần bù rủi ro thị trường

= - Tỷ suất lợi nhuận dự kiến Lãi suất phi rủi ro Phần bù rủi ro thị trường SML + SML thể hiện mối quan hệ hàm bậc nhất giữa lợi suất và rủi ro của từng CK riêng lẽ. + SML được áp dụng cho cả danh mục đầu tư hữu hiệu và cho cả từng tài sản riêng biệt. CML + Thể hiện tương quan giữa rủi ro và lợi suất dự đoán của những DMĐT hiệu quả + CML chỉ áp dụng đối với các danh mục đầu tư hữu hiệu.

3.3.2 Hệ số Beta (tt) Ví dụ 2: Hệ số Beta của một số cổ phiếu ngân hàng niêm yết ở Việt Nam (31/08/2015, cafef.vn):

Cổ phiếu

3.3.2 Hệ số Beta Mô hình CAPM chỉ ra rằng rủi ro của một chứng khoán cụ thể có thể được biểu diễn bằng hệ số Beta của nó. Hệ số Beta cho ta biết xu hướng biến động của một loại chứng khoán so với toàn bộ thị trường.

Beta của một khoản đầu tư đo lường độ nhạy cảm dự kiến của tỷ suất sinh lời trên khoản đầu tư so với tỷ suất sinh lời của thị trường. Beta đo lường giá của đầu tư thay đổi thế nào khi giá thị trường thay đổi.

1. Ngân hàng TMCP Quân Đội (MBB) 2. Ngân hàng TMCP Ngoại Thương (VCB) 3. Ngân hàng TMCP SG Thương Tín (STB) 4. Ngân hàng TMCP Á Châu (ACB) 5. Ngân hàng TMCP Công Thương (CTG) 6. Ngân hàng TMCP SG – HN (SHB) 7. Ngân hàng TMCP XNK Việt Nam (EIB) Beta 0,88 1,30 1,05 0,52 1,03 0,62 1,20

3.3.2 Hệ số Beta (tt)

3.3.2 Hệ số Beta (tt) Mô hình định giá tài sản vốn chỉ ra rằng Beta là thước đo rủi ro thích hợp. Điều này cho phép chúng ta tính mức sinh lời kỳ vọng đối với một loại chứng khoán như sau:

Ví dụ 3: Giả sử, mức sinh lời không rủi ro hiện tại là 7% và mức bù rủi ro quá khứ của thị trường là 8,5%. Nếu hệ số Beta của Công ty X là 0,8 thì mức sinh lời kỳ vọng đối với cổ phiếu Công ty là:

k = 7% + 0,8 x 8,5% = 13,8%

Trong các mô hình định giá chứng khoán người ta có thể sử dụng mức sinh lời kỳ vọng k để định giá.

x = + Hệ số Beta của CK Mức bù rủi ro quá khứ của thị trường Mức sinh lời kỳ vọng đối với một loại CK Mức lãi suất không rủi ro hiện hành

k = RF + β.(RM - RF)

6

3.3.2 Hệ số Beta (tt)

Hệ số Beta được tính toán dựa trên số liệu quá khứ về lợi suất đầu tư của chứng khoán đó và lợi suất của danh mục thị trường.

Cách tính hiệp phương sai của 2 cổ phiếu:

Để tính được Beta của một loại cổ phiếu i, phải sử dụng hiệp phương sai (Covariance) và phương sai (Variance).

Hiệp phương sai đo lường các kết quả lợi nhuận trong 2 tài sản rủi ro có chiều hướng biến động song song. Hiệp phương sai dương có nghĩa lợi nhuận của 2 tài sản biến động cùng chiều và ngượi lại.

Ví dụ 4: Có 2 loại cổ phiếu B và C người ta muốn biết sự tương tác giữa chúng như thế nào, chúng biến động cùng chiều hay ngược chiều, do đó phải tính hiệp phương sai.

3.3.2 Hệ số Beta (tt)

Ví dụ 4 (tt):

Loại chứng khoán B có tỷ suất lợi nhuận là

kB và tỷ suất lợi nhuận mong đợi là kbqB.

Loại chứng khoán C có tỷ suất lợi nhuận là

Để tính hệ số Beta của một loại cổ phiếu i phải tính được hệ số tương quan giữa tỷ suất lợi nhuận i và tỷ suất lợi nhuận của thị trường.

kC và tỷ suất lợi nhuận mong đợi là kbqC.

Công thức tính hiệp phương sai:

Hiệp phương sai tỷ suất sinh lời cổ phiếu i và tỷ suất sinh lời thị trường Beta = Phương sai (Tỷ suất sinh lời thị trường)

β = Cov(i,M)/δ2

M

Cov(B,C) = ∑∑∑∑pi.(kB – kbqB).(kC – kbqC)

3.3.2 Hệ số Beta (tt)

Một số tính chất của Beta:

Thị trường được xem như là danh mục có β = 1.

+ β > 1 có nghĩa là giá chứng khoán đầu tư dự kiến sẽ biến động nhiều hơn thị trường khi thị trường biến động.

M = 1

M/ δ2

+ β < 1 có nghĩa là giá chứng khoán đầu tư dự kiến sẽ biến động ít hơn thị trường khi thị trường biến động.

- Những CK không có rủi ro thì Beta = 0. Ta có: E(Ri) = RF + βi[E(RM) – RF] β = 0 => E(Ri) = RF - Danh mục đầu tư thị trường có β = 1. Ta có: β = Cov(i,M)/δ2 M M = δ2 Nên βM = Cov(M,M)/δ2 => E(RM) = RF + βM[E(RM) – RF] = E(RM)

Ví dụ 5: Cổ phiếu ACB có hệ số Beta là 0,52 có nghĩa là nếu thu nhập của thị trường tăng lên 1% vào tháng tới thì chúng ta có thể mong đợi lãi suất của cổ phiếu ACB tăng lên 0,52%.

7 3.3.2 Hệ số Beta (tt)

Một số tính chất của Beta (tt):

3.3.2 Hệ số Beta (tt) Một số tính chất của Beta (tt): - Beta của một danh mục đầu tư P được tính theo công thức:

- Nếu chứng khoán j nào đó có Beta = 1 thì lợi suất ước tính của nó bằng lợi suất ước tính của thị trường.

Ta có: E(Rj)= RF + βj[E(RM) – RF]= E(RM)

βP = W1.β1 + W2.β2 + W3.β3 + … + Wn.βn

- Quan hệ giữa lợi nhuận cổ phiếu và hệ số rủi ro của nó là quan hệ tuyến tính được diễn tả bằng đường SML có hệ số gốc: E(RM) – RF

n βP = ∑ Wj.βj j = 1 Trong đó: Wj là tỷ trọng chứng khoán j trong danh mục (bằng tỷ lệ của giá trị thị trường của chứng khoán j trên tổng giá trị thị trường của danh mục đầu tư có số lượng n chứng khoán, xem 3.2.3).

3.4 Mô hình chỉ số đơn Đây là mô hình đơn giản, nhân tố trong mô hình này là nhân tố thị trường.

3.4 Mô hình chỉ số đơn (tt) βi.F phần lợi nhuận chịu tác động bởi rủi ro hệ thống, có giá trị kỳ vọng bằng không, do chúng đại diện cho các sự kiện không thể dự đoán trước được.

Công thức: Ri = αi + βi.F + ei Trong đó: - Ri: Tỷ suất lợi nhuận trong một kỳ đầu tư của chứng khoán i.

ei phần lợi nhuận chịu tác động bởi rủi ro đặc trưng của ngành, cũng có giá trị kỳ vọng bằng không, vì cũng đại diện cho các sự kiện không thể dự đoán trước được. F và ei không có tương quan.

- αi: Tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng của CK i. - βi: Hệ số beta của chứng khoán i. - F: Nhân tố thị trường. - ei: Lợi nhuận chịu tác động của ngành đối với chứng khoán i.

3.6 Mô hình APT (Abritrage Pricing Theory)

APT nhằm xác định mức giá hợp lý của tài sản khi thị trường đạt trạng thái cân bằng. Mô hình mô tả mối quan hệ giữa lợi nhuận kỳ vọng và rủi ro dựa trên hai giả thuyết chính:

3.5 Mô hình đa nhân tố

- Lợi nhuận của tài sản mô tả bởi mô hình đa chỉ số.

- Không có cơ hội kinh doanh chênh lệch giá.

Mô hình đa nhân tố miêu ta tỷ suất lợi nhuận chứng khoán chịu tác động bởi nhiều nhân tố vĩ mô. Ta có công thức:

Ngoài ra dựa trên một số giả thuyết khác:

- Nhà đầu tư có thể thích nhiều hoặc ít nhưng không cần

Ri = αi + βi1.F1 + βi2.F2 + … + βik.Fk + ei Trong đó:

giả thiết về mức ngại rủi ro của họ.

- Số lượng tài sản trên thị trường có thể lớn hơn nhiều so

Fj: Nhân tố vĩ mô j (tăng trưởng kinh tế, lạm phát, lãi suất, tỷ giá …)

với yếu tố tạo ra lợi nhuận của tài sản.

- Cho phép bán khống và các tài sản có thể chia nhỏ.