Bài giảng tài chính doanh nghiệp: Chương 2

Rủi ro và lợi nhuận (Risk and Return)

Môn Tài chính doanh nghiệp

TS. Nguyễn Thu Hiền

Nội dung chương

(cid:1)Lý thuyết tập danh mục của Markowitz

(Markowitz Portfolio Theory)

(cid:1)Quan hệ giữa Rủi ro và Lợi nhuận (cid:1)Kiểm chứng, đánh giá mô hình CAPM (cid:1)Mô hình thay thế CAPM: APT, Ba nhân tố

Lý thuyết tập danh mục Markowitz và phân phối bình thường (Markowitz Portfolio Theory and Normality)

(cid:1) Nếu suất sinh lợi (SSL) có phân phối bình

thường (normally distributed), thì sẽ được mô tả thông qua trị trung bình và độ lệch chuẩn (cid:2)Khi đó nhà đầu tư có thể chọn lựa TDM dựa vào hai

thông số này

(cid:1) Nhà đầu tư sáng suốt (rationale investors) sẽ chọn TDM với SSL có trị trung bình cao và độ lệch chuẩn nhỏ

Lý thuyết TDM Markowitz

Thay đổi giá và PP bình thường

Suất sinh lợi của BHP

400.0

300.0

200.0

Số ngày (tần suất)

100.0

0.0

-6.0

-3.0

0.0

3.0

6.0

% thay đổi giá hàng ngày (SSL ngày)

Suất sinh lợi ngày của BHP (1992-1996) có phần phối gần bình thường

Lý thuyết TDM Markowitz

Nhà đầu tư sáng suốt chọn cơ hội đầu tư nào?

Lý thuyết TDM Markowitz

Nhà đầu tư sáng suốt chọn cơ hội đầu tư nào?

Suất sinh lợi tập danh mục

(cid:1)TDM bao gồm nhiều cổ phiếu khác nhau (cid:1)Suất sinh lợi TDM là suất sinh lợi bình quân có trọng số SSL các cổ phiếu có trong tập

(cid:1)Công thức tính phương sai TDM phức tạp

hơn nhưng cùng ý nghĩa

Đường biên hiệu quả Markowitz

(cid:3)Trị kỳ vọng và độ lệch chuẩn của SSL TDM thay đổi khi thay đổi tỉ trọng vốn đầu tư cho các cổ phiếu có trong TDM

Expected Return (%)

100% SJS

40% SJS, 60% VNM

100% VNM

Standard Deviation (%)

Đối với TDM có nhiều hơn 2 cổ phiếu thì sao?

Đường biên hiệu quả Markowitz (nhiều cổ phiếu)

Liệu NĐT sáng suốt có đầu tư vào TDM 2 CP Reebok và Coca-Cola?

Giữa các TDM A, B, C, D, nhà đầu tư sáng suốt chọn TDM nào? Vì sao?

Đường biên hiệu quả Markowitz (nhiều cổ phiếu)

Hãy mô tả các TDM A, B, C, D.

Làm sao tạo được các TDM này?

Đường biên hiệu quả (Effient Frontier)

• Hình vỏ sò thể hiện tất cả các kết hợp của trị kỳ vọng và độ lệch chuẩn của SSL: bộ các TDM • Mỗi đường nửa vỏ trứng thể hiện TDM kết hợp của 2 CP • Đường màu đỏ thể hiện đường biên hiệu quả: Tập hợp các trị kỳ vọng cao nhất ứng với mỗi mức rủi ro xác định

SSL kỳ vọng (%)

ĐLC của SSL (%)

Đường biên hiệu quả (Effient Frontier)

Hệ số tương quan giữa ABC và Big = .4 CổPhiếu ABC Corp Big Corp

σ Tỉ trọng đầu tư SSL kỳ vọng 28 42

15% 21%

60% 40%

ĐLC bình quân trọng số =

33.6%

Lợi ích từ đa dạng hóa

ĐLC của TDM = SSL kỳ vọng của TDM =

28.1% 17.4%

Bây giờ thêm một cổ phiếu mới vào TDM: CP New

Đường biên hiệu quả (Effient Frontier)

Hệ số tương quan giữa New và TDM = .3 Shares TDM cũ Cty New Cty New

σ Tỉ trọng đầu tư 28.1 3030

50% 50%50%

SSL bq 17.4% 19%19%

Lợi ích từ đa dạng hóa bằng cách thêm New

ĐLC bình quân trọng số = ĐLC TDM mới = SSL của TDM mới =

31.80% 23.43% 18.20%

(cid:4) Tăng SSL, giảm ĐLC

Đa dạng hóa (Diversification)

Nhà đầu tư quan tâm đến sự thay đổi

rủi ro và lợi nhuận của TDM khi thêm vào một CP mới:

(cid:4) Việc thêm CP mới giúp giảm rủi ro

được gọi là Đa dạng hóa

(cid:4) Đa dạng hóa chỉ thành công khi

thêm 1 CP mà có Hệ số tương quan thấp vào TDM (âm hoặc gần bằng 0)

Tác động của đa dạng hóa

Giữa NĐT đa dạng hóa (D) và NĐT không đa dạng hóa (UD):

- Ai nhạy cảm với rủi ro của TS riêng lẻ hơn? Ai nhạy với rủi ro của hệ thống hơn?

- Ai thường bi quan hơn? Ai thường sẵn sàng trả giá cao hơn cho TS?

- Vậy tất cả TS theo thời gian Sẽ dần được ai nắm giữ?

- Vậy ứng xử của thị trường sẽ được đại diện bởi ứng xử của ai?

- Khi cân nhắc một cơ hội đầu tư, D quan tâm đến rủi ro cộng thêm vào danh mục nào?

Capital Asset Pricing Model - CAPM

(cid:1)Mô hình định giá TS vốn được xây dựng

bởi Sharpe, Litner, Treynor (1960s).

(cid:1)Phát biểu CAPM: SSL yêu cầu đối với một TS được quyết định bởi mức độ rủi ro gia tăng mà TS này cộng thêm vào rủi ro của TDM đa dạng hóa (TDM thị trường)

(cid:1)Phương trình CAPM: ri = rf + ββββ(rm - rf)

Trong đó: ri là SSL TS, rf là SSL phi rủi ro, ββββ là rủi ro thị trường của TS, (rm - rf) là phần bù rủi ro thị trường

Từ Markowitz đến CAPM

(cid:1) Thuyết TDM Markowitz chỉ ra tập hợp tối ưu các

tài sản rủi ro

(cid:1) Quyết định đầu tư sẽ như thế nào nếu tồn tại tài sản phi rủi ro?( là TS đem lại suất sinh lợi bằng đúng suất sinh lợi kỳ vọng, tức ĐLC bằng 0 – tín phiếu, trái phiếu chính phủ)

(cid:1) Việc cho vào TDM hiệu quả Markowitz một TS phi rủi ro sẽ cho phép gia tăng SSL với cùng một mức rủi ro!!!

Đường biên hiệu quả Markowitz kết hợp với quyết định tài trợ (cho vay hoặc vay nợ)

•Cho vay hoặc Vay ở SSL phi rủi ro (risk free rate rf) cho phép tạo ra TDM ưu thế hơn đường biên hiệu quả.

Expected

Return (%)

Y

w in g

o r r o

d in g B

L e n

X

Standard Deviation

Ví dụ: TDM X (ngôi sao) có SSL cao hơn TDM T trong khi có cùng rủi ro với T. NĐT có thể mua tín phiếu kho bạc (cho vay) và đầu tư vào TDM M. Tương tự, Để đạt được Y, NĐT có thể vay để tiếp tục đầu tư vào M và đạt SSL cao hơn V

Đường thị trường vốn (The Capital Market Line)

•Giả thiết rằng nhà đầu tư sẽ đầu tư vào TDM thị trường M và Vay hoặc Cho vay.

•Nếu vậy họ sẽ chọn đầu tư vào đường màu đỏ: Đường thị trường vốn (Securities Market Line - SML)

w in g

Expected Return (%)

o r r o

d in g B

rm - rf

L e n

σm

Standard Deviation σ

Phương trình đường SML (đối với TDM hiệu quả M) – Chính là mô hình CAPM: rp = rf + ββββ(rm - rf)

Đường Security Market Line (SML)

SSL (%)

.

SSL thị trường = rm

TDM thị trường

SSL phi RR =

rf

Rro (ββββi)

1 Phương trình SML = rf + ββββi ( rm - rf )

Kiểm chứng CAPM (tại Mỹ 1931-65)

Beta vs. Average Risk Premium

Avg Risk Premium 1931-65

SML

Investors

Market Portfolio

Portfolio Beta

1.0

Kiểm chứng CAPM(tại Mỹ 1966-91)

Beta vs. Average Risk Premium

Avg Risk Premium 1966-91

SML

Investors

Market Portfolio

Portfolio Beta

1.0

Kiểm chứng CAPM (Tác động của qui mô công ty)

Company Size vs. Average Return

Average Return (%)

25

20

15

10

5

Company size

0

Smallest

Largest

Kiểm chứng CAPM (Tác động của tỉ số B/M)

Market vs. Average Return BookBook--Market vs. Average Return

Average Return (%)

25

20

15

10

5

Book-Market Ratio

0

Highest

Lowest

Mô hình ba nhân tố của Fama và French (1993)

SMB

HML

⋅

−

(

)

(

)

]

r =− f

β i

[ r m

s ⋅+ i

h ⋅+ i

(cid:1) Trong đó:

(cid:2) ri- rf: phần bù rủi ro đầu tư cổ phiếu I (cid:2) rm-rf: phần bù rủi ro thị trường (cid:2) SMB: chênh lệch lợi suất CP nhỏ trừ CP lớn (cid:2) HML: chênh lệch lợi suất CP có tỉ số B/M cao trừ thấp

(cid:1) Kiểm chứng tại thị trường CK Việt Nam:

(cid:2) Nghiên cứu của TS. VĐH. Quân và HT. Huệ (8/2008) dữ liệu

2005-2008, 28 công ty

(cid:2) Nghiên cứu của TS. NT. Hiền và LTH. Phương (12/2008) dữ liệu

2005-2008, toàn thị trường, 6 giai đoạn

Mô hình kinh doanh chênh lệch giá (Arbitrage Pricing Theory)

thay thếế cho CAPM

cho CAPM, , đưđượợc gic giớới i

-- LLàà mmộột đt đềề nghnghịị thay th thiệệu bu bởởi Ross (1976) i Ross (1976) thi

Phần bù RR kỳ vọng = r - rf

= Bfactor1(rfactor1 - rf) + Bf2(rf2 - rf) +

…

Mô hình kinh doanh chênh lệch giá (Arbitrage Pricing Theory) – Minh họa

SSL một cố phiếu có bị ảnh hưởng bởi các nhân tố

rủi ro sau (số liệu Mỹ giai đoạn 1978-1990):

Nhân tố

rNhân tố - rf

Kỳ hạn

5,1%

Lãi suất

-0,61

Tỉ giá

-0,59

GNP thực

0,49

Lạm phát

-0,83

Thị trường

6,36

Hạn chế của mô hình: Bao nhiêu nhân tố thì đủ?

Luyện tập – Sách TCDN NMKiều

(cid:1)3 4 6 10 13 14 15

Bài sách AD-15 (cid:1) Bạn dùng mô hình APT để xác định SSL yêu cầu đối với cổ phiếu công ty Công ty Cơ khí Bình Đông và có các thông tin sau về hệ số beta và các phần bù rủi ro đối với thị trường VN cuối 2008:

Ytố vĩ mô

Đo lường

Beta

Phần bù rro (rytố - rf)

Lsuất

TP Cphủ

0,5

1,8%

Cấu trúc kỳ hạn

1,4

0,7

Chênh lệch LS TPCP và Tínphiếu CP

Tỉ lệ LP

CPI

1,2

11%

Tăng trưởng Kinh tế

1,8

-1,5

Tăng trưởng GDP

(cid:1) Nếu SSL phi rủi ro là 8% thì SSL kỳ vọng đối với công ty Cơ khí Bình

Đông là bao nhiêu?

Bài luyện - VN (cid:1) Khi kiểm chứng mô hình ba nhân tố FF trên thị trường Việt Nam cho giai đoạn 2005-2008, nghiên cứu của NT Hiền và ĐTH Loan (2008) tìm được kết quả sau:

Rit - Rft = alpha + beta.(Rm-Rf) + s.SML + h.HML + eit (1)

[(Rit - Rft) - E(Rit-Rft)] = alpha + d.I + eit (2)

alpha beta alpha beta s h Danh mục R2 hiệu chỉnh Danh mục S/H S/H 0,90604 *** 1,09241 *** 0,99134 *** 0,89085 {0,00000} {0,00000} S/M S/M 0,97268 *** 1,00770 *** 0,86984 -0,01302 {0,24238} 0,00013 {0,99060} {0,00000} {0,00000} S/L S/L -0,02436 ** 0,89431 *** 1,59577 *** 0,89982 {0,02971} {0,00000} {0,00000} {0,00003} -0,07889 {0,70979} -0,22399 {0,27057} B/H B/H -0,01904 * 0,90548 *** 0,53754 *** 0,50239 ** 0,85576 {0,00000} {0,01434} B/M 0,95034 *** 0,46836 ** 0,84333 B/M {0,00000} {0,02389} B/L B/L 0,91721 *** -0,28228 * 0,90070 {0,07728} -0,01052 {0,32961} -0,00770 {0,34176} {0,00057} 0,12417 {0,39378} 0,03417 {0,75352} {0,06620} 0,01196 {0,39876} -0,00123 {0,93374} 0,01099 {0,43010} 0,00740 {0,58738} 0,00594 {0,66913} 0,00837 {0,41847} -1,08988 {0,25183} 0,11221 {0,90973} -1,00122 {0,28371} -0,67436 {0,46009} -0,54151 {0,56048} -0,76302 {0,27174}

{0,00000} Ghi chú: Rit-Rft: phần bù rủi ro tỷ suất sinh lợi của danh mục Rmt-Rft: phần bù rủi ro tỷ suất sinh lợi của thị trường

SMB: là sai lệch giữa lợi suất tập danh mục cổ phiếu công ty nhỏ và tập danh mục cổ phiếu công ty lớn. HML: là sai lệch trong quá khứ giữa lợi suất danh mục cổ phiếu công ty có tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường cao so với công ty có giá trị này thấp. E(Rit-Rft): giá trị kỳ vọng của phần bù rủi ro của các danh mục It: tỷ lệ lạm phát *, **, *** tương ứng với mức ý nghĩa ở mức 10%, 5%, 1%

Bài luyện - VN

Nhân tố

Giá trị

Phần bù rr thị trường

12%

SMB

0,3%

HML

0,1%

Cphiếu SJS đã từng là một CP bluechip với đặc điểm kích cỡ lớn và có B/M thấp. Hãy xác định SSL yêu cầu bình quân đối với SJS cho giai đoạn 2005-2008 theo Mô hình CAPM và theo Mô hình ba nhân tố.

Tại sao lại quan tâm đến rủi ro và SSL?

(cid:1) Nhà đầu tư chứng khoán quan tâm đến gì khi xây dựng

SSL yêu cầu đối với cổ phiếu? (cid:2) Rủi ro của công ty (đặc thù hay hệ thống)

(cid:1) Công ty quan tâm đến gì khi xây dựng suất chiết khấu

đối với một dự án đầu tư tiềm năng? (cid:2) Rủi ro của dự án

(cid:1) Vì sao? (cid:1) RR của TS quyết định SSL yêu cầu đối với TS. (cid:1) RR của dự án quyết định SSL yêu cầu đối với dự án

Các vấn đề thực tiễn trong việc ước lượng SSL yêu cầu

(cid:1)Mô hình cơ bản nối kết rủi ro và SSL –

Mô hình CAPM

ri = rf + ββββ(rm - rf)

(cid:1)Xác định SSL phi rủi ro (cid:1)Xác định phần bù rủi ro thị trường (cid:1)Xác định beta

Xác định phần bù rủi ro thị trường

(cid:1)SSL phi rủi ro:

(cid:2)Lãi suất trái phiếu và (cid:2)Lãi suất tín phiếu chính phủ

(cid:1)SSL thị trường:

(cid:2)Chọn chỉ số thị trường đại diện cho tổng thể

các tài sản đầu tư của thị trường

(cid:2)Thị trường CK Việt Nam có tính đại diện như thế nào cho thị trường tài sản đầu tư của Việt Nam?

Xác định beta

(cid:1) Hồi qui CAPM (cid:4) tính beta

(cid:2) Thay đổi của Beta theo thời gian (cid:2) Tính đại diện của beta trong quá khứ đối với cơ hội đầu tư

trong tương lai?

(cid:2) Đòn cân hoạt động và beta (cid:2) Beta cho công ty không vay nợ và Beta cho công ty có vay nợ (sẽ đề cập lại trong chương chi phí vốn) (vai trò đòn cân tài chính)

(cid:1) Beta công ty so sánh: sổ beta, beta công ty cùng ngành,

cùng lĩnh vực (cid:2) Tính tương đương? (cid:2) Phân loại ngành đối với các công ty đa lĩnh vực: trường hợp

Việt nam như thê nào?

Sổ beta (beta book)

RSQ STD

OBS

ASX CODE

COMPANY NAME

OLS BETA

OLS ALPHA

S-W BETA

DEV STD ERR RET BETA ALPHA

1.89

0.33 11.70 0.39 0.02 16.90 0.70 0.34 0.24 9.50 0.30 0.31 8.70 0.17 0.21 4.40 0.20 0.05 5.00 0.19 0.58 7.20 0.18 0.18 4.90

16.11 33.21 16.01 13.35 6.49 8.66 8.44 7.23

STD ERR S-W BETA 0.77 1.91 -0.99 1.30 0.68 1.03 0.60 0.93 0.32 0.73 0.39 0.36 0.39 1.23 0.37 0.21

48 46 48 48 48 48 48 48

ncm Newcrest Mining -5.57 nlb Nullarbor Holdings -0.61 8.48 8.74 Capral Aluminium 1.30 caa 4.42 1.34 Comalco cmc -6.99 0.57 weg Weston (George) 0.12 0.33 Arnotts arn 3.04 1.53 Fairfax (John) fxj cml -7.29 0.58 Coles Myer Source: CRIF, AGSM Risk Measurement Service - June 1996. Note that alpha has been expressed in

percent per year.

Tham khảo beta công ty cùng ngành, cùng lĩnh vực, cùng đặc điểm.

Xác định SSL yêu cầu đối với dự án

(cid:1) SSL yêu cầu đối với công ty có phải là SSL yêu cầu có thể áp dụng cho dự án khi lập phân tích dự án? (cid:2)Trường hợp DA truyền thống (tăng qui mô) (cid:2)DA truyền thống trên thị trường mới (phát triển thị

trường mới)

(cid:2)DA mới (phát triển, sản xuất sản phẩm mới)

(cid:1) Rủi ro của DA hay rủi ro của công ty quyết định

SSL yêu cầu đối với dự án?

Kết thúc chương

(cid:1)Đa dạng hóa, RR hệ thống, RR cá biệt (cid:1)Lý thuyết TDM Markowitz (cid:1)Đường thị trường chứng khoán SML (cid:1)Mô hình CAPM (cid:1)Mô hình ba nhân tố Fama-French (1993) (cid:1)Mô hình APT (Ross, 1976) (cid:1)Thực tiễn tính SSL (cid:1)Các vấn đề về xác định SSL dự án