Bài đọc thêm cho lớp Thẩm định dự án đầu tư” của Trung tâm CPA
(Trích trong sách “Phân tích quản trị tài chính”, Nguyễn Tấn Bình, Nhà xuất
bản Thống kê, tái bản lần 4, 2009)
CÁC DỰ ÁN LOẠI TRỪ LẪN NHAU VÀ VẤN
ĐỀ GIỚI HẠN NGÂN QUỸ
Trước khi chuyển qua nghiên cứu dòng ngân lưu dự án đầu tư, chúng ta nên
xem xét tóm tắt hai vấn đề thường xuất hiện làm cho việc lựa chọn dự án trở
nên phức tạp.
Dự án loại trừ nhau
Đầu tiên hãy xem xét các dự án loại trừ lẫn nhau1. Trước một mục tiêu đề
ra, thông thường chúng ta có nhiều phương án, và vấn đề khó khăn là làm
sao lựa chọn được phương án tốt nhất. Trường hợp này, các dự án được gọi
là các dự án loại trừ lẫn nhau.
Có rất nhiều ví dụ về các dự án loại trừ lẫn nhau, lựa chọn xây cầu bê
tông cốt thép hay cầu gỗ; lựa chọn giữa tự lái xe hay đi xe bus đến sở làm;
chung cư 12 hay là 8 tầng; xây đường ống nước đường kính 80 hay 100; mời
thỉnh giảng hay tuyển giảng viên cơ hữu, quảng cáo 1 kỳ trên báo Tuổi Trẻ
hay 3 kỳ trên báo Thanh Niên.
Mặc dù phương án nào cũng đều nhằm đạt mục tiêu và mỗi phương
án đều có tính hấp dẫn riêng của nó, nhưng không hợp lý về mặt kinh tế nếu
tất cả các phương án đều được thực hiện. Do vậy, nếu đã quyết định xây cầu
bê-tông thì dự án cầu gỗ phải bị loại trừ.
Khi gặp trường hợp các dự án loại trừ lẫn nhau, việc quyết định thực
hiện dự án không thể chỉ dựa trên sự hấp dẫn của mỗi dự án riêng biệt mà
phải lựa chọn dự án đầu tư nào là tốt nhất.
Nói cách khác, dự án loại trừ lẫn nhau là vấn đề ngược lại với dự án
độc lập, việc chấp thuận hay bác bỏ dự án ở đây chỉ đơn thuần là vấn đề liên
quan tới ngân sách đầu tư.
Đối với các dự án đầu tư là độc lập, các chỉ tiêu đánh giá dự án như đã
thảo luận, NPV, B/C và IRR đều cho cùng một quyết định. Nhưng điều này
1 Mutually exclusive alternatives.
Nguyễn Tấn Bình 1 15-May-09
sẽ không còn đúng nữa khi các dự án đầu tư là loại trừ lẫn nhau. Tất cả các
ví dụ được nêu từ đầu tới giờ, chúng ta đều mặc định rằng chúng đều là các
dự án độc lập.
Vấn đề khó khăn tiếp theo trong thẩm định dự án là giới hạn ngân quỹ
đầu tư2.
Cũng vậy, mọi thảo luận trước đây đều giả định là công ty có đủ tiền
để tiến hành tất cả các cơ hội đầu tư hấp dẫn. Ngược lại, khi giới hạn ngân
quỹ, người ra quyết định chỉ có một ngân sách nhất định, không thể chi đầu
tư vượt quá khả năng cho phép.
Vấn đề giới hạn ngân quỹ sẽ xuất hiện một khi do các yếu tố bên
ngoài như nhà đầu tư không muồn đổ thêm tiền vào dự án, hoặc bởi những
yếu tố bên trong như là biện pháp để các nhà điều hành cấp cao kiểm soát số
tiền đầu tư ở mỗi phòng ban, đơn vị trực thuộc.
Bất luận trong trường hợp nào đi nữa, quyết định đầu tư trong điều
kiện giới hạn ngân quỹ đều đòi hỏi các nhà phân tích phải xếp hạng các cơ
hội đầu tư theo các tiêu chuẩn (chỉ tiêu) đánh giá dự án, và chỉ có dự án tốt
nhất mới là dự án được chấp thuận.
Cả hai trường hợp các dự án loại trừ lẫn nhau và giới hạn ngân quỹ
đều đòi hỏi phải xếp hạng các dự án đầu tư, đó là điểm tương đồng giữa hai
trường hợp.
Với trường hợp các dự án loại trừ lẫn nhau mà không giới hạn ngân
quỹ, nhưng vì lý do về mặt kỹ thuật, chỉ duy nhất một dự án được chấp
thuận.
Với trường hợp giới hạn ngân quỹ, vấn đề khó khăn là việc thiếu tiền
thực hiện dự án.
Ngoài ra, ngay cả các chỉ tiêu được sử dụng để xếp loại các dự án là
khác nhau ở hai trường hợp, một dự án tốt nhất trong trường hợp các dự án
loại trừ lẫn nhau không nhất thiết phải là dự án tốt nhất trong trường hợp
giới hạn ngân quỹ.
Hai dự án được coi là loại trừ lẫn nhau khi chấp thuận dự án này thì
không cần phải xem xét dự án kia.
Khi các dự án là độc lập, việc ra quyết định chỉ đơn thuần là chấp
nhận hay bác bỏ dự án. Các chỉ tiêu NPV, B/C và IRR là các chỉ tiêu đánh
2 Capital Rationing.
Nguyễn Tấn Bình 2 15-May-09
giá dự án và như đã nghiên cứu trước đây, trong hầu hết các trường hợp
chúng đều dẫn đến cùng một kết luận như nhau.
Nhưng khi các dự án có tính loại trừ lẫn nhau, cuộc đời từ đây đã
không còn giản đơn như vậy nữa.
Giả sử công ty xăng dầu Highpet đang xem xét hai dự án thiết kế xây
dựng các trạm bán xăng mới dọc đường Quốc lộ 1 và muốn thẩm định chúng
với suất chiết khấu là 20%.
Dòng tiền của 2 dự án được mô tả ở bảng sau.
Năm 012345
Đầu tư nhỏ (500) 200 200 200 200 200
Đầu tư lớn (1.000) 370 370 370 370 370
Bảng trên cho thấy, dự án nhỏ đòi hỏi giá trị chi phí đầu tư ban đầu là
500 triệu đồng và dòng tiền đều hằng năm trong 5 năm là 200 triệu đồng.
Dự án lớn có chi phí đầu tư ban đầu là 1000 triệu đồng nhưng sẽ phục
vụ được số lượng khách lớn hơn, dự kiến sẽ thu được 370 triệu đồng hằng
năm cũng trong 5 năm.
Các chỉ tiêu đánh giá dự án được tính như sau:
NPV B/C IRR
Đầu tư nhỏ 98 1,20 29%
Đầu tư lớn 107 1,11 25%
Cả ba chỉ tiêu đều cho biết cả 2 dự án đều rất hấp dẫn, NPV đều
dương, B/C đều lớn hơn 1 và IRR đều lớn hơn chi phí cơ hội sử dụng vốn
của công ty Highpet.
Nếu có thể được, công ty Highpet đã chấp thuận cả hai dự án. Nhưng
do đây là 2 dự án loại trừ lẫn nhau, chấp nhận cả hai là không hợp lý về mặt
kinh tế.
Để chấp thuận hay bác bỏ các dự án, công ty Highpet sẽ xếp loại dự
án và chọn dự án tốt nhất. Tuy nhiên, khi xếp loại các dự án, cả ba chỉ tiêu
đánh giá đã không còn cho cùng kết luận được nữa. Mặc dù dự án đầu tư
nhỏ có B/C và IRR đều cao hơn nhưng lại có NPV thấp hơn dự án đầu tư
lớn.
Để quyết định chỉ tiêu nào là phù hợp đối với các dự án loại trừ lẫn
nhau, chúng ta cần phải nhớ một điều, NPV là công cụ đo lường trực tiếp sự
Nguyễn Tấn Bình 3 15-May-09
gia tăng ròng trong tài sản của công ty. Do đó, dự án đầu tư lớn rõ ràng được
ưu tiên hơn vì có NPV lớn hơn (107 > 98 triệu đồng).
Rắc rối của các chỉ tiêu B/C và IRR đối với các dự án loại trừ lẫn
nhau là chúng không tính đến quy mô dự án đầu tư.
Lẽ thường, bạn thích đầu tư vào dự án có tỷ lệ sinh lời là 40% với vốn
đầu tư là 10 triệu đồng hay dự án có tỷ lệ sinh lời chỉ 20% nhưng vốn đầu tư
là 100 triệu đồng?
Tóm lại, khi các dự án đầu tư là loại trừ lẫn nhau, quy mô dự án là vấn
đề có liên quan tới việc ra quyết định, và khi đó chỉ tiêu NPV sẽ được sử
dụng như là công cụ đánh giá phù hợp nhất.
Có thể một số người sẽ cho rằng lập luận NPV trên đây là chưa đầy đủ
bởi vì chúng ta chưa nói đến việc Highpet có thể làm gì với số tiền 500 triệu
đồng tiết kiệm do lựa chọn dự án nhỏ, ít tốn kém hơn.
Có vẻ như nếu số tiền tiết kiệm được này nếu được đầu tư với một tỷ
lệ sinh lời đủ hấp dẫn thì dự án nhỏ biết đâu sẽ tốt hơn. Chúng ta sẽ bàn sau
về vấn đề này trong phần giới hạn ngân quỹ.
Dự án có vòng đời khác nhau
Trong ví dụ công ty xăng dầu Highpet trên đây, để tiện tính toán, cả hai dự
án xây dựng trạm xăng giả định đều có vòng đời là 5 năm. Tất nhiên, giả
định như vậy không phải bao giờ cũng đúng.
Khi các dự án có vòng đời khác nhau, thì công việc đơn giản là so
sánh các chỉ tiêu NPV với nhau. Nhưng hãy xét vấn đề rắc rối của Công ty
cầu đường nông thôn Ba Bàu đang gặp phải sau đây.
Công ty Ba Bàu đứng trước 2 lựa chọn xây cầu: cầu gỗ và cầu sắt.
Thông tin về 2 dự án như sau:
Cầu gỗ có chi phí đầu tư ban đầu là 180 triệu đồng và chi phí
duy tu bảo dưỡng hằng năm là 21 triệu đồng, với tuổi thọ dự kiến
10 năm.
Cầu sắt có chi phí đầu tư ban đầu là 300 triệu đồng và chi phí
duy tu bảo dưỡng hằng năm là 6 triệu đồng, với tuổi thọ dự kiến
40 năm.
Nên thực hiện dự án nào thì tốt hơn, với cơ hội sinh lời đồng vốn của
Công ty Ba Bàu (suất chiết khấu) là 20%?
Nguyễn Tấn Bình 4 15-May-09
Đây là bài toán tối thiểu hóa chi phí. Chúng ta sẽ tính giá trị hiện tại
của chi phí đầu tư và chi phí duy tu bảo dưỡng hằng năm cho 2 phương án
như sau.
Giá trị hiện tại của chi phí cho việc xây dựng cầu gỗ với tuổi thọ
10 năm là:
PV = 180 + 21 × ⎥
⎦
⎤
⎢
⎣
⎡
+
−+
10
10
%)201%(20
1%)201( = 268 triệu đồng
Giá trị hiện tại của chi phí cho việc xây dựng cầu sắt với tuổi thọ
40 năm là:
PV = 300 + 6 × ⎥
⎦
⎤
⎢
⎣
⎡
+
−+
40
40
%)201%(20
1%)201( = 330 triệu đồng
Kết luận đầu tiên: chọn cầu gỗ vì chi phí thấp hơn.
Tuy nhiên, rất dễ nhận thấy là có sự khác biệt về tuổi thọ dự kiến của
2 cây cầu. Nếu công ty quyết định xây cầu gỗ thì sẽ chỉ sử dụng được 10
năm.
Khi so sánh các dự án loại trừ lẫn nhau mà có tuổi thọ khác nhau, cần
thiết phải xem xét các dự án đó ở cùng một tuổi thọ như nhau.
Các thông tin bổ sung tiếp theo:
Nhu cầu sử dụng cầu bắc qua sông Bà Hằng, một danh thắng và là
vùng khí hậu bán cao nguyên ở Huyện Hàm Thuận Nam, Bình Thuận tối
thiểu phải là 20 năm, cho đến khi dự án lớn “đi theo đường Yersin” của
Pháp hoàn thành.
Do đó, nếu xây cầu gỗ, sau 10 năm phải làm mới lại với chi phí có tác
động lạm phát dự kiến lên đến 290 triệu đồng. Trong khi cầu sắt chẳng
những có tuổi thọ là 40 năm mà còn thu được giá trị thanh lý dự kiến được
148 triệu đồng.
Sơ đồ dòng tiền của hai dự án (cầu gỗ, cầu sắt) được thể hiện cùng
tuổi thọ 20 năm như sau:
Nguyễn Tấn Bình 5 15-May-09