Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty niêm yết - bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM TRỊNH THỊ HOẠT CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN CẤU TRÚC KỲ HẠN NỢ CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT - BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh –Năm 2015

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

TRỊNH THỊ HOẠT CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN CẤU TRÚC KỲ HẠN NỢ CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT - BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM

Chuyên ngành: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG

Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƢỜI HƢỚNG DẪN KHOA HỌC

PGS.TS. TRẦN THỊ THÙY LINH

TP. Hồ Chí Minh –Năm 2015

LỜI CAM ĐOAN

Trong quá trình thực hiện luận văn “Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc

kỳ hạn nợ của công ty niêm yết - bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam”, tôi đã

vận dụng kiến thức đã học và với sự hướng dẫn cũng như đóng góp của giáo viên

hướng dẫn để thực hiện nghiên cứu này.

Tôi cam đoan đây là công trình nghiên cứu của tôi, các số liệu và kết quả

trong luận văn là trung thực.

Thành phố Hồ Chí Minh, 2015

Trịnh Thị Hoạt

MỤC LỤC

TRANG PHỤ BÌA

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC BẢNG BIỂU

DANH MỤC BIỂU ĐỒ

TÓM TẮT

LỜI CAM ĐOAN

DANH MỤC CÁC BẢNG

TÓM TẮT .................................................................................................................. 1

CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU ...................................................................................... 2

1.1. Lý do chọn đề tài ............................................................................................ 2

1.2. Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu ................................................ 2

1.3. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu ................................................................. 3

1.4. Phƣơng pháp nghiên cứu ............................................................................... 3

1.5. Những đóng góp của đề tài ............................................................................ 4

1.6. Cấu trúc bài nghiên cứu ................................................................................ 4

CHƢƠNG 2: LÝ THUYẾT VÀ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM ..................... 5

2.1. Khung lý thuyết ............................................................................................... 5

2.1.1. Lý thuyết chi phí đại diện ........................................................................... 5

2.1.2. Lý thuyết bất cân xứng thông tin............................................................... 6

2.1.3. Ảnh hưởng của thuế lên cấu trúc kỳ hạn nợ .............................................. 8

2.2. Các nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm .................................................... 9

2.2.1. Các nghiên cứu về tác động của quy mô công ty, kỳ hạn tài sản, tốc độ tăng trưởng lên cấu trúc kỳ hạn nợ ..................................................................... 10

2.2.2. Các nghiên cứu về tác động của hiệu suất sử dụng tài sản, độ biến động thu nhập, khả năng thanh khoản, đòn bẩy tài chính lên cấu trúc kỳ hạn nợ ...... 11

2.2.3. Các nghiên cứu về khả năng tiếp cận thị trường vốn với cấu trúc kỳ hạn nợ ........................................................................................................................ 12

2.2.4. Các nghiên cứu về tác động của thuế lên cấu trúc kỳ hạn nợ .................. 12

2.3. Tổng hợp kết quả nghiên cứu thực nghiệm ................................................ 14

CHƢƠNG 3: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ................................................. 16

3.1. Chọn mẫu và dữ liệu nghiên cứu ................................................................ 16

3.2. Mô tả biến ...................................................................................................... 18

3.3.1. Biến phụ thuộc .......................................................................................... 18

3.3.2. Biến giải thích .......................................................................................... 18

3.3 Giả thuyết nghiên cứu ................................................................................... 25

3.4 Mô hình nghiên cứu ....................................................................................... 28

3.5. Phƣơng pháp kiểm định mô hình ................................................................ 29

CHƢƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU.............................................................. 33

4.1. Kết quả thống kê mô tả ................................................................................ 33

4.2 Kết quả kiểm định Wilcoxon ........................................................................ 38

4.3 Kết quả kiểm định mô hình .......................................................................... 41

4.4. Tổng hợp các kết quả nghiên cứu ............................................................... 48

4.5. Thảo luận kết quả nghiên cứu ..................................................................... 49

CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN ...................................................................................... 52

5.1. Kết luận và kiến nghị .................................................................................... 52

5.1.1. Kết luận .................................................................................................... 52

5.1.2. Kiến nghị .................................................................................................. 53

5.2. Hạn chế của đề tài và hƣớng nghiên cứu tiếp theo .................................... 54

5.2.1. Hạn chế của đề tài .................................................................................... 54

5.2.2.Hướng nghiên cứu tiếp theo ...................................................................... 54

TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

DANH MỤC CÁC BẢNG

Bảng 2.1: Tổng hợp kết quả nghiên cứu thực nghiệm .................................................. 14

Bảng 3.1: Tóm tắt các biến ........................................................................................... 23

Bảng 4.1: Thống kê mô tả cho toàn bộ mẫu nghiên cứu .............................................. 33

Bảng 4.2: Thống kê mô tả cho nhóm các công ty phân theo quy mô công ty .............. 35

Bảng 4.3: Thống kê mô tả cho nhóm các công ty phân theo khả năng tiếp cận thị trường vốn ..................................................................................................................... 37

Bảng 4.4: Kết quả kiểm định Wilcoxon cho nhóm các công ty phân theo quy mô công ty ........................................................................................................................... 38

Bảng 4.5: Kết quả kiểm định Wilcoxon cho nhóm các công ty phân theo khả năng tiếp cận thị trường vốn .................................................................................................. 39

Bảng 4.6: Kết quả hồi quy Tobit hiệu ứng cố định cho toàn bộ mẫu ........................... 41

Bảng 4.7: Kết quả hồi quy Tobit hiệu ứng cố định theo quy mô công ty ..................... 43

Bảng 4.8: Kết quả hồi quy Tobit hiệu ứng cố định theo khả năng tiếp cận thị trường vốn ................................................................................................................................. 46

Bảng 4.13: Tổng hợp kết quả nghiên cứu thực nghiệm ................................................ 48

1

TÓM TẮT

Nghiên cứu này phân tích ảnh hưởng của các nhân tố tác động đến quyết

định lựa chọn cấu trúc kỳ hạn nợ của các công ty – bằng chứng thực nghiệm tại Việt

Nam bằng việc sử dụng số liệu của 363 công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng

khoán HoSE và HNX trong giai đoạn 2009-2014. Nghiên cứu được thực hiện dựa

trên nghiên cứu của Stephan và các cộng sự (2011), mô hình hồi quy được sử dụng

là mô hình Tobit với hiệu ứng cố định.

Kết quả bài nghiên cứu cho thấy, kỳ hạn nợ có mối tương quan dương với

quy mô công ty, kỳ hạn của tài sản, khả năng thanh khoản, đòn bẩy tài chính nhưng

có mối tương quan âm với hiệu suất sử dụng tài sản, trái phiếu phát hành, độ biến

động lợi nhuận ở các công ty cổ phần Việt Nam. Các kết quả này ủng hộ nội dung

của lý thuyết chi phí đại diện, lý thuyết bất cân xứng thông tin trong việc giải thích

quyết định lựa chọn kỳ hạn nợ. Thuế phải nộp có tương quan với kỳ hạn nợ nhưng

không bền vững giữa các nhóm công ty khác nhau. Không có mối liên hệ giữa khả

năng tăng trưởng với kỳ hạn nợ của các công ty. Bên cạnh đó, bài nghiên cứu cũng

cho thấy, khả năng tiếp cận nguồn tài chính là một tiêu chí quan trọng quyết định

nhân tố cũng như mức độ tác động của nhân tố lên kỳ hạn nợ của các công ty cổ

phần Việt Nam.

Từ khóa: kỳ hạn nợ, khả năng tiếp cận nguồn tài chính.

2

CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU

1.1. Lý do chọn đề tài

Quyết định tài trợ cùng với quyết định đầu tư và quyết định phân phối là ba

quyết định quan trọng nhất trong điều hành bất kỳ công ty nào. Khi xây dựng kế

hoạch tài trợ, nhà quản lý không chỉ quan tâm đến việc phân bổ nguồn tài trợ từ nợ

vay, vốn cổ phần mà còn phải chắc chắn rằng từng thành phần chi tiết trong các

nguồn tài trợ này phù hợp với chiến lược chung của Công ty. Cấu trúc nợ vay có

50% là nợ dài hạn sẽ không giống với cấu trúc nợ có 100% là nợ dài hạn. Và trên

hết, kỳ hạn nợ có liên quan mật thiết đến giá trị công ty, khả năng thanh khoản

thông qua sự khác nhau giữa chi phí sử dụng vốn giữa nợ ngắn hạn – nợ dài hạn, cơ

hội đầu tư tương ứng với nguồn nợ vay, sự tương xứng kỳ hạn giữa nguồn phải thu

và phải trả,…

Đã có nhiều nghiên cứu trên thế giới về cấu trúc kỳ hạn nợ của các công ty

trong các thị trường tài chính khác nhau như nghiên cứu của Shiantarelli và

Sembenelli (1997), Kleczyk (2012), Haijha và Akhlaghi (2012), Ozkan

(2012),…Tuy nhiên các nghiên cứu đối với các công ty trong nền kinh tế mới nổi

và cụ thể là tại Việt Nam thì chưa nhiều. Do những yếu kém và xuất phát điểm về

trình độ phát triển, hệ thống thể chế khác hẳn với các nước phát triển, thị trường tài

chính trong các nền kinh tế mới nổi có rất nhiều điểm khác biệt với thị trường tài

chính tại các nền kinh tế đã phát triển mà qua đó có thể khiến các công ty có các

quyết định cấu trúc kỳ hạn nợ vay khác đi.

Với bài nghiên cứu “Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc kỳ hạn nợ của

công ty cổ phần niêm yết - Bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam” tôi mong

muốn cung cấp một cơ sở lý luận và thực tiễn về các nhân tố tác động đến cấu trúc

kỳ hạn của nợ vay, nhằm phục vụ việc thiết lập cấu trúc kỳ hạn nợ tối ưu, từ đó đạt

được mục tiêu tăng trưởng như ý muốn nhưng vẫn kiểm soát được rủi ro trong các

công ty tại Việt Nam.

1.2. Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu

3

Mục tiêu nghiên cứu: Bài nghiên cứu được thực hiện với mục tiêu xác định

các nhân tố ảnh hưởng đến quyết định lựa chọn cấu trúc kỳ hạn nợ của các công ty

cổ phần tại Việt Nam.

Câu hỏi nghiên cứu:

(1) Các nhân tố như kỳ hạn tài sản, quy mô công ty, tốc độ tăng trưởng, hiệu

suất sử dụng tài sản, biến động thu nhập, khả năng thanh khoản, đòn bẩy

tài chính, khả năng tiếp cận thị trường trái phiếu và thuế có tác động đến

kỳ hạn nợ của các công ty cổ phần tại Việt Nam?

(2) Nếu các nhân tố trên có tác động lên cấu trúc kỳ hạn nợ thì quy mô và xu

hướng tác động như thế nào?

(3) Tác động của các nhân tố lên cấu trúc kỳ hạn nợ có sự khác biệt giữa các

công ty không bị hạn chế tiếp cận nguồn tài chính và các công ty bị hạn

chế tiếp cận nguồn tài chính không?

1.3. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu: cấu trúc kỳ hạn nợ và các nhân tố có thể tác động

đến cấu trúc kỳ hạn nợ như kỳ hạn tài sản, quy mô công ty, tốc độ tăng trưởng, Hiệu

suất sử dụng tài sản, biến động thu nhập, khả năng thanh khoản, đòn bẩy, khả năng

tiếp cận thị trường trái phiếu và thuế.

Phạm vi nghiên cứu: Mẫu quan sát bao gồm 363 công ty được niêm yết trên

hai Sở giao dịch chứng khoán HoSE và HNX trong giai đoạn 06 năm từ 2009 –

2014. Trong đó, đã loại trừ các công ty tài chính, các công ty có lợi nhuận sau thuế

âm tại bất kỳ 01 năm nào trong 06 năm nghiên cứu.

1.4. Phƣơng pháp nghiên cứu

Để trả lời cho các câu hỏi nghiên cứu và đạt được mục tiêu nghiên cứu nêu

trên, luận văn sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng để kiểm định tác động

của các nhân tố lên cấu trúc kỳ hạn nợ của các công ty cổ phần niêm yết tại, gồm:

(1) Thống kê mô tả các biến nghiên cứu.

4

(2) Kiểm định Wilcoxon: Kiểm định khác biệt trung bình của từng nhóm mẫu

sau khi phân chia mẫu thành các nhóm theo tiêu chí khả năng tiếp cận nguồn

tài chính của các công ty.

(3) Hồi quy theo mô hình Tobit hiệu ứng cố định cho toàn bộ mẫu và từng nhóm

mẫu: kiểm định các nhân tố ảnh hưởng đến kỳ hạn nợ.

1.5. Những đóng góp của đề tài

Thứ nhất, bài nghiên cứu đã đóng góp vào hệ thống cơ sở lý luận về việc lựa

chọn cấu trúc kỳ hạn nợ trong các công ty tại Việt Nam nói riêng, các thị trường tài

chính trong nền kinh tế mới nổi nói chung, vốn chưa có nhiều nghiên cứu.

Thứ hai, thông qua kết quả nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam, tác giả đã

tìm thấy bằng chứng có tác động có ý nghĩa thống kê của các nhân tố nội tại của

công ty lên kỳ hạn nợ bao gồm: quy mô công ty, kỳ hạn của tài sản, khả năng thanh

khoản, đòn bẩy tài chính, hiệu suất sử dụng tài sản, trái phiếu phát hành, độ biến

động lợi nhuận. Theo đó, với các công ty Việt Nam căn cứ vào tình hình nội tại của

mình để quyết định cấu trúc kỳ hạn nợ phù hợp nhằm phân bổ nguồn tài trợ từ nợ

đạt hiệu quả cao nhất.

1.6. Cấu trúc bài nghiên cứu

Bài nghiên cứu được chia thành 5 phần như sau

Chương 1: Giới thiệu

Chương 2: Lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu

Chương 4: Kết quả nghiên cứu

Chương 5: Kết luận

5

CHƢƠNG 2: LÝ THUYẾT VÀ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM

2.1. Khung lý thuyết

2.1.1. Lý thuyết chi phí đại diện

Lý thuyết chi phí đại diện (Agency Cost Theory) được phát triển bởi Alchian

và Demsetz (1972) sau đó được Jensen và Meckling (1976), Padilla (2000), Mallin

(2004),… phát triển thêm. Jensen và Meckling (1976) đã định nghĩa “đại diện” như

là việc ký một hợp đồng, trong đó người chủ ký kết với người khác (người đại diện)

để thực hiện một số công việc thay người chủ và chi phí đại diện phát sinh khi

người đại diện không hành động vì mục tiêu tối đa hóa giá trị cho người chủ. Tổng

chi phí đại diện được lượng hóa bằng chi phí giám sát của người chủ, chi phí ràng

buộc giữa người chủ và người đại diện và chi phí thiệt hại phụ trội. Chi phí giám sát

là các chi phí bỏ ra để đánh giá và giám sát hành vi của người đại diện như chi cho

kiểm toán, thưởng cho nhà quản lý. Chi phí ràng buộc người đại diện là khoản bồi

thường của người đại diện do hành động trái với mong muốn của người chủ. Chi

phí thiệt hại phụ trội liên quan đến các khoản phát sinh do yêu cầu ràng buộc nhà

quản lý quá mức cần thiết.

Các tác giả phát triển lý thuyết chi phí đại diện cho rằng chi phí đại diện phát

sinh do mâu thuẫn lợi ích của người quản lý và người chủ sở hữu của Công ty hoặc

giữa người chủ sở hữu (cổ đông) và chủ nợ hoặc tồn tại ngay trong mỗi bộ phận

quản trị (thành viên Hội đồng quản trị điều hành – không điều hành, bên trong – bên

ngoài, độc lập – phụ thuộc) hoặc giữa các cổ đông với nhau ( cổ đông chiếm đa số -

cổ đông thiểu số, cổ đông cá nhân – cổ đông tổ chức,..),…vì lợi ích của các nhóm

người này khác nhau. Lợi ích của người chủ sở hữu gắn liền với giá trị của công ty,

lợi ích của người quản lý là lương thưởng mà công ty dành cho họ, lợi ích của chủ

nợ là khoản vốn gốc và lãi vay được hoàn trả khi cho vay,….

Chi phí đại diện tác động đến giá trị công ty thông qua cả ba quyết định chủ

chốt: quyết định đầu tư, quyết định về chính sách phân phối, quyết định tài trợ.

6

Theo đó, nhà quản lý có thể sẽ không quyết định thực hiện các dự án đầu tư có thể

mang lại lợi ích lớn nhất cho công ty/chủ sở hữu công ty mà chọn thực hiện các dự

án kém hiệu quả hơn nhưng có thể đem lại lợi ích cho cá nhân họ hay còn gọi là

“đầu tư dưới mức”. Trong quyết định tài trợ, chi phí đại diện chính là chi phí đại

diện của nợ, phát sinh khi công ty sử dụng nợ vay, dẫn đến công ty có động cơ từ

chối các dự án có NPV dương hay thực hiện các “trò chơi” khác như “chuyển dịch

rủi ro”, “thả mồi bắt bóng”, “thu tiền và bỏ chạy”,… nhằm hạn chế việc chuyển

dịch giá trị từ cổ đông sang tay các trái chủ. Khi công ty vay nợ càng nhiều hoặc sử

dụng nợ dài hạn càng nhiều thì chi phí đại diện của nợ phát sinh càng lớn do công ty

càng có động cơ thực hiện các trò chơi trên.

Myer (1977) cho rằng tại các công ty có khả năng phát sinh chi phí đại diện

càng lớn thì càng nên sử dụng nhiều nợ ngắn hạn và/hoặc xây dựng cấu trúc kỳ hạn

nợ tương xứng với cấu trúc kỳ hạn tài sản để giảm bớt chi phí đại diện. Trong đó,

các công ty được coi là có khả năng phát sinh nhiều chi phí đại diện như các công ty

có quy mô nhỏ, nhiều cơ hội tăng trưởng,…

2.1.2. Lý thuyết bất cân xứng thông tin

Thông tin bất cân xứng là tình trạng xảy ra khi một bên có thông tin đầy đủ

hơn và tốt hơn so với bên còn lại. Thông tin bất cân xứng tồn tại ở mọi lĩnh vực

trong cuộc sống: thị trường bất động sản, thị trường chứng khoán, thị trường bảo

hiểm, thị trường hàng hóa, thị trường lao động, đầu tư, thể thao,….

Lý thuyết bất cân xứng thông tin (Asymmetric Information Theory) được

khởi xướng lần đầu tiên bởi Akerlof vào năm 1970 trong bài nghiên cứu “The

Market for "Lemons": Quality Uncertainty and the Market Mechanism”, sau đó

cùng với sự bổ sung của nhiều tác giả như Spense (1973) với “Job Market

Signaling”, Joseph Stiglitz (1975), Akerlof và các cộng sự (2001),... Lý thuyết này

đã khẳng định tầm quan trọng của mình khi trở thành trọng tâm nghiên cứu của kinh

tế học hiện đại. Đặc biệt trong các nền kinh tế mà thị trường tài chính còn chưa phát

triển như trong các nền kinh tế mới nổi, chưa phát triển, nơi mà tính minh bạch của

7

thông tin, khả năng tiếp cận thông tin và cơ sở hạ tầng thông tin yếu kém còn rất

phổ biến.

Thông tin bất cân xứng sẽ gây ra các hậu quả như: lựa chọn ngƣợc/bất lợi

(Adverse Selection) xảy ra trong thị trường mà người bán hoặc người mua biết rõ

hơn bên còn lại về tính chất của sản phẩm; rủi ro đạo đức (Moral Hazard): tình

trạng cá nhân/tổ chức dựa trên việc người khác không thể quan sát được hành vi của

mình có xu hướng gian dối, không trung thực; chi phí đại diện nêu ở trên.

Lý thuyết bất cân xứng thông tin cho rằng, có 03 giải pháp có thể hạn chế bất

cân xứng thông tin bao gồm: phát tín hiệu (Signling), sàng lọc (Screening) và cơ

chế giám sát (Monitoring). Trong thị trường tài chính, người đi vay là người nắm rõ

thông tin về mình nên sẽ được lợi nhiều hơn trong giao dịch, ngược lại người cho

vay cũng không dễ dãi nếu không biết rõ về khách hàng của mình. Để giao dịch

thành công, người đi vay phải phát tín hiệu rằng mình là người có khả năng trả được

nợ tốt: các tín hiệu như uy tín của công ty, quy mô và danh tiếng công ty, năng lực

tài chính, tài sản bảo đảm,… Tương tự như vậy, để hạn chế lựa chọn ngược, người

cho vay thường áp dụng hạn mức tín dụng khác nhau đối với mỗi đối tượng vay, dự

án và thời hạn vay; trên thị trường chứng khoán, các nhà đầu tư thường sàng lọc và

thường lựa chọn đầu tư vào các công ty có thông tin minh bạch, uy tín, hoạt động

hiệu quả. Để giảm thiểu rủi ro đạo đức, các nhà đầu tư xây dựng cơ chế giám sát có

thể dưới dạng trực tiếp hoặc gián tiếp. Cơ chế giám sát trực tiếp là việc nhà đầu tư

tự bỏ ra nguồn lực để đạt được kiểm soát thông tin của đối tác. Cơ chế giám sát gián

tiếp thông qua thông tin thu thập từ các nhà tổ chức thị trường như Ủy ban chứng

khoán nhà nước, Sở giao dịch chứng khoán từ các nguồn thông tin bắt buộc cung

cấp.

Flannery (1986) cho rằng các công ty sử dụng cấu trúc kỳ hạn nợ để báo

hiệu thông tin nội bộ về tình hình tài chính công ty. Flannery cho thấy việc phát

hành nợ ngắn hạn được thị trường đánh giá như là một tín hiệu tốt từ công ty do các

nhà đầu tư tin rằng rút ngắn kỳ hạn thanh toán nợ có nghĩa là các công ty đầu tư có

8

hiệu quả và có khả năng thanh toán tốt. Do vậy các công ty có tình hình tài chính tốt

thích sử dụng nợ ngắn hạn vì mục đích phát tín hiệu ra thị trường bên ngoài về tình

hình tài chính của mình. Trong khi đó các công ty có tình hình tài chính không tốt

lựa chọn sử dụng nợ dài hạn vì họ không đủ khả năng để thanh toán cho các khoản

nợ có kỳ hạn ngắn.

2.1.3. Ảnh hƣởng của thuế lên cấu trúc kỳ hạn nợ

Modigliani và Miller (1958) nghiên cứu giữa cấu trúc vốn và giá trị công ty

đã kết luận là trong thị trường vốn hoàn hảo, cấu trúc vốn tối ưu và cấu trúc kỳ hạn

nợ tối ưu không có liên quan đến giá trị công ty. Tức là các công ty không có động

cơ để thay đổi cấu trúc kỳ hạn nợ nhằm tối đa hóa giá trị công ty. Tuy nhiên kết

luận của Modigliani và Miller lại dựa trên rất nhiều giả định, trong đó có giả định

không có thuế và các chi phí giao dịch liên quan đến phát hành nợ. Chính vì các giả

định của Modigliani và Miller, các tác giả sau này đã phản biện lại kết luận của

Modigliani và Miller khi lần lượt bớt đi các giả định thị trường hoàn hảo. Các lý

thuyết phản biện là lý thuyết đánh đổi truyền thống static (Static Trade-off Theory)

và lý thuyết đánh đổi linh hoạt (Dynamic Trade –off Theory)

Lý thuyết đánh đổi truyền thống cho rằng công ty xây dựng cấu trúc vốn và

cấu trúc kỳ hạn nợ tối ưu thông qua việc cân bằng lợi ích giữa tấm chắn thuế của nợ

vay và chi phí kiệt quệ tài chính - chi phí có liên quan trực tiếp với việc tăng nợ

trong cấu trúc vốn hoặc giảm kỳ hạn nợ nắm giữ.

9

Nguồn: Myer (1984)

Lý thuyết đánh đổi linh hoạt (Dynamic Trade –off Theory) cho rằng cấu trúc

vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ tối ưu được xác định bởi sự đánh đổi linh hoạt giữa lợi

ích về thuế của nợ và chi phí phá sản khi công ty phản ứng giữa các cú sốc bất lợi

ngay lập tức bằng cách tái cân bằng cấu trúc vốn duy trì một tỷ lệ nợ cao/cấu trúc

kỳ hạn nợ dài để tận dụng các lợi ích từ thuế và lãi suất.

2.2. Các nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm

Nhiều tác giả trên thế giới đã nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc

kỳ hạn nợ của các công ty và thông qua đánh giá tính đúng đắn của các lý thuyết chi

phí đại diện, lý thuyết bất cân xứng thông tin và thuế trong thực tiễn.

10

2.2.1. Các nghiên cứu về tác động của quy mô công ty, kỳ hạn tài sản,

tốc độ tăng trƣởng lên cấu trúc kỳ hạn nợ

Nhiều tác giả trên khắp thế giới đã tìm thấy mối tương quan dương giữa quy

mô công ty, kỳ hạn tài sản, tốc độ tăng trưởng và kỳ hạn nợ (Stohs & Mauer, 1996;

Marchica, 2001; Ozkan, 2002; Korner, 2007; Shah và Khan, 2009; Ariff và

Rahman, 2011; Stephan và cộng sự, 2011; Lemma và Negash, 2011; Hajiha và

Akhlagi, 2012; Costa và cộng sự, 2014). Giải thích cho kết quả nghiên cứu của

mình, hầu hết tác giả đều cho rằng có mối quan hệ mật thiết giữa chi phí đại diện

và cấu trúc kỳ hạn nợ. Các công ty sẽ có xu hướng xây dựng cấu trúc vốn, cấu trúc

kỳ hạn nợ bên cạnh việc thực hiện các quyết định đầu tư, quyết định tài trợ phù hợp

để giảm chi phí đại diện phát sinh. Các công ty do đặc điểm nội tại của mình hoặc

hoạt động trong môi tường có khả năng phát sinh chi phí đại diện càng nhiều càng

có xu hướng điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ để giảm chi phí đại diện.

Theo Stohs & Mauer (1996), các công ty có quy mô nhỏ sẽ có khả năng phát

sinh chi phí đại diện nhiều hơn các công ty lớn. Do vậy, các công ty có quy mô nhỏ

sẽ có xu hướng sử dụng nợ ngắn hạn nhiều hơn để giảm chi phí đại diện phát sinh.

Nguyên nhân, nợ ngắn hạn có thời hạn đáo hạn ngắn, góp phần tăng khả năng giám

sát của chủ nợ đối với công ty.

Ozkan (2002), cho rằng chi phí đại diện cũng có khả năng phát sinh nhiều

hơn khi công ty có sự bất cân xứng giữa cấu trúc kỳ hạn tài sản (tài sản ngắn hạn –

tài sản dài hạn) và cấu trúc kỳ hạn nợ. Để hạn chế vấn đề này, các công ty có xu

hướng điều chỉnh kỳ hạn nợ tương xứng với kỳ hạn tài sản hiện hữu của mình. Tức

là các công ty có tài sản chủ yếu là tài sản dài hạn sẽ tăng sử dụng nợ dài hạn nhiều

hơn trong cấu trúc vốn, tương tự như hành vi dùng nguồn tài trợ dài hạn để mua

sắm các tài sản dài hạn.

Bên cạnh quy mô công ty, kỳ hạn tài sản, tốc độ tăng trưởng của công ty

cũng là một nhân tố được cho là làm tăng chi phí đại diện của công ty liên quan đến

xác suất thực hiện “đầu tư dưới mức” càng cao. Những công ty có tốc độ tăng

trưởng nhanh, tức càng có nhiều cơ hội đầu tư trong tương lai sẽ càng gặp vấn đề

11

đầu tư dưới mức. Do vậy, các công ty này sẽ xây dựng kỳ hạn nợ với nhiều nợ ngắn

hạn hơn nhằm giảm chi phí đại diện (Marchica, 2001; Stephan và cộng sự, 2011).

2.2.2. Các nghiên cứu về tác động của hiệu suất sử dụng tài sản, độ biến động thu nhập, khả năng thanh khoản, đòn bẩy tài chính lên cấu trúc kỳ hạn nợ

Trong môi trường tình trạng bất cân xứng tồn tại phổ biến, các công ty sẽ có

xu hướng điều chỉnh cấu trúc vốn, cấu trúc kỳ hạn nợ, chính sách phân phối,..nhằm

phát “tín hiệu” đến thị trường về tình hình tài chính khả quan của mình nhằm thu

hút nguồn vốn giá rẻ cũng như các cơ hội đầu tư mới (Diamond, 1991; Stephan và

cộng sự, 2011).

Các công ty có hoạt động sản xuất kinh doanh hiệu quả, được đại diện bởi

hiệu suất sử dụng tài sản cao (Stephan và cộng sự, 2011) sẽ càng có khả năng sử

dụng nợ ngắn hạn nhiều hơn với mục tiêu phát “tín hiệu”. Ngoài ra, còn xuất phát từ

việc họ hoàn toàn có khả năng chi trả các khoản nợ có ngày đáo hạn ngắn và có thể

thu lợi từ việc trả lãi suất thấp hơn so với sử dụng các khoản tài trợ dài hạn.

Các công ty đang sử dụng nhiều nợ trong cấu trúc vốn, tức có đòn bẩy tài

chính lớn thì càng có xu hướng sử dụng nợ dài hạn nhiều hơn để giảm thiểu chi phí

kiệt quệ tài chính có thể phát sinh do sử dụng quá nhiều nợ vay (Korner, 2007;

Lemma và Negash, 2011; Raveesh và Kiran, 2014).

Biến động trong thu nhập là một chỉ tiêu quan trọng để các chủ nợ đánh giá

các công ty có tình hình hoạt động sản xuất kinh doanh hiệu quả và năng lực tài

chính tốt hay không trước khi quyết định tài trợ, đặc biệt là với các khoản nợ dài

hạn với mức độ rủi ro luôn cao hơn các khoản nợ ngắn hạn. Do vậy các công ty có

tình hình tài chính tốt với biểu hiện là biến động trong thu nhập thấp sẽ có cơ hội

tiếp cận nguồn tài trợ dài hạn hơn và có xu hướng sử dụng nợ dài hạn nhiều hơn

(Lemma và Negash, 2011; Costa và cộng sự, 2014).

Cấu trúc kỳ hạn nợ cũng liên quan mật thiết với khả năng thanh khoản của

công ty (Stephan và cộng sự, 2011; Terra, 2011; Costa và cộng sự, 2014). Giải thích

12

cho mối quan hệ này, các tác giả dựa trên lập luận các công ty xem xét đến sự đánh

đổi giữa lợi ích khi sử dụng nợ ngắn hạn, rủi ro thanh khoản và khả năng tiếp cận

nguồn vốn dài hạn của các công ty có khả năng thanh khoản không tốt. Theo đó, nợ

dài hạn thường có lãi suất cao hơn, do vậy chỉ những công ty có khả năng thanh

khoản tốt mới có khả năng chi trả đầy đủ nghĩa vụ tài chính trong tương lai và từ đó

có thể sử dụng nợ dài hạn nhiều hơn. Xét về khía cạnh lựa chọn công ty để xem xét

tài trợ, các công ty có khả năng thanh khoản thấp có khả năng tiếp cận nguồn vốn

trung dài hạn thấp hơn do hạn chế về khả năng chi trả. Cuối cùng, các công ty có

khả năng thanh khoản càng tốt càng có khả năng tiếp cận nguồn vốn trung dài hạn

nhiều hơn.

2.2.3. Các nghiên cứu về khả năng tiếp cận thị trƣờng vốn với cấu trúc

kỳ hạn nợ

Tương tự như các độ biến động thu nhập, khả năng thanh khoản, khả năng

tiếp cận nguồn tài chính có tác động mạnh mẽ đến quyết định cấu trúc kỳ hạn nợ.

Khả năng tiếp cận thị trường vốn của các công ty thường được đại diện bởi các chỉ

tiêu như trái phiếu phát hành (trái phiếu trong nước và quốc tế) (Stephan và cộng

sự, 2011; Schumukler và Vesperoni, 2006; Antzoulatos và cộng sự, 2013). Theo đó,

các tác giả lập luận rằng các công ty có khả năng tiếp cận thị trường vốn càng cao,

càng có khả năng sử dụng nợ dài hạn nhiều hơn. Do các công ty này đã được thị

trường sàng lọc và được các chủ nợ đánh giá cao hơn các công ty khác, đặc biệt

trong các thị trường tài chính chưa phát triển hoàn thiện như ở các nước đang phát

triển.

2.2.4. Các nghiên cứu về tác động của thuế lên cấu trúc kỳ hạn nợ

Kane và cộng sự (1985) cho rằng cấu trúc kỳ hạn nợ tối ưu liên quan đến lý

thuyết đánh đổi giữa lợi thế thuế của nợ, chi phí phá sản và chi phí phát hành nợ.

Kane và cộng sự (1985) dự đoán rằng kỳ hạn nợ tối ưu tăng khi chi phí phát hành

nợ tăng, lợi thế về thuế của nợ giảm, và biến động giá trị công ty giảm. Các công ty

kéo dài kỳ hạn thanh toán nợ khi lợi thế về thuế của nợ giảm để đảm bảo rằng các

13

lợi thế thuế của nợ còn lại, trừ đi chi phí phá sản, không nhỏ hơn so với chi phí phát

hành.

Brick và Ravid (1985) phân tích tác động của thuế lên kỳ hạn nợ. Vì công ty

có thể phá sản dưới áp lực phải trả các khoản vay đến hạn, tiền thuế kỳ vọng của

công ty phụ thuộc vào kỳ hạn nợ. Brick và Ravid (1985) cho rằng khả năng phá sản

tăng theo thời gian. Nếu đường cong lãi suất hướng lên, trong những năm đầu chi

phí lãi vay từ việc phát hành nợ dài hạn lớn hơn chi phí lãi vay từ việc phát hành nợ

ngắn hạn nhưng chi phí này sẽ ít hơn những năm sau đó. Brick và Ravid (1985) cho

rằng công ty thích vay nợ dài hạn khi đường cong lãi suất có độ dốc hướng lên vì

hiện giá của chắn thuế là cao nhất. Lập luận này cũng nhất quán với nghiên cứu của

(Costa và cộng sự, 2014).

Bên cạnh các kết quả nghiên cứu thuế có mối tương quan dương với kỳ hạn

nợ, một số tác giả tìm thấy có mối tương quan âm giữa thuế và kỳ hạn nợ (Terra,

2011; Thottekat và Vij, 2013; Raveesh và Kiran, 2014).

14

2.3. Tổng hợp kết quả nghiên cứu thực nghiệm

Bảng 2.1: Tổng hợp kết quả nghiên cứu thực nghiệm

Biến Ký hiệu Các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới

Tƣơng quan với kỳ hạn nợ

SZ + Quy mô công ty

Stohs & Mauer (1996), Ozkan (2002), Shah và Khan (2009), Ariff và Rahman (2011), Stephan và cộng sự (2011), Hajiha & Akhlagi (2012), Custódio & cộng sự (2012), Costa và cộng sự (2014)

AM + Kỳ hạn tài sản Stohs & Mauer (1996), Ozkan (2002), Stephan và cộng sự (2011), Terra (2011), Lemma và Negash (2011) , Hajiha và Akhlagi (2012)

GR - Tốc độ tăng trưởng Marchina (2001), Ozkan (2002), Stephan và cộng sự (2011), Costa và cộng sự (2014)

TO - Hiệu suất sử dụng tài sản Flannery (1986), Stephan và cộng sự (2011), Hajiha & Akhlagi (2012)

VOL - Độ biến động Flannery (1986), Ozkan (2002), Stephan và cộng sự (2011)

CR + Khả năng thanh khoản Diamond (1991), Terra (2011), Stephan và cộng sự (2011), Ariff và Rahman (2011), Costa và cộng sự (20140,

Đòn bẩy LER + Korner (2007), Stephan và cộng sự (2011), Lemma và Negash (2011), Raveesh và Kiran (2014)

BOND + Trái phiếu phát hành Schumukler và Vesperoni (2006), Stephan và cộng sự (2011), Antzoulatos và cộng sự (2013)

+ Kane và cộng sự (1985), Brick và Ravid (1985), Stohs & Mauer (1996)

TAX Thuế - Shah và Khan (2009), Terra (2011), Thottekat và Vij (2013), Costa và cộng sự (2014); Raveesh và Kiran (2014)

15

Bài nghiên cứu này dựa trên nghiên cứu “Corporate Debt Maturity choice

in emerging financial markets” của Stephan và cộng sự (2011) tại Ukraine. Nền

kinh tế Ukraine trong giai đoạn này đại diện cho các nền kinh tế đang trong giai

đoạn chuyển đổi, có các đặc điểm tương tự như nền kinh tế Việt Nam hiện nay như:

(1) thị trường tài chính chưa phát triển, chưa có nhiều nguồn tài trợ cho các doanh

nghiệp lựa chọn mà chủ yếu nguồn tài trợ đến từ các ngân hàng thương mại nhưng

các ngân hàng thương mại lại bị kiểm soát chặt chẽ bởi Ngân hàng nhà nước/chính

phủ nên vai trò trung gian tài chính còn nhiều hạn chế. (2) Tình trạng bất cân xứng

thông tin còn phổ biến càng khiến cho việc tài trợ thêm rủi ro và tốn kém. (3) Các

bất cập khác của nền kinh tế chuyển đổi như: hệ thống pháp luật chưa hoàn thiện,

chính sách kiểm soát chặt chẽ của chính phủ đối với thị trường tài chính: quy định

trần lãi suất, tỷ giá, dòng vốn ra vào nền kinh tế, chính sách ưu đãi/cấm cấp tín dụng

với một số ngành kinh tế,…Tất cả các nguyên nhân trên khiến cho việc tiếp cận

nguồn tài trợ nói chung, nguồn tài trợ trung dài hạn nói riêng của các doanh nghiệp

trong thị trường mới nổi sẽ khó khăn hơn và chịu ảnh hưởng bởi các nhân tố với

chiều hướng và mức độ khác đi so với các công ty trong các nền kinh tế đã phát

triển.

16

CHƢƠNG 3: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1. Chọn mẫu và dữ liệu nghiên cứu

3.1.1. Chọn mẫu và dữ liệu nghiên cứu

Mẫu nghiên cứu được thu thập dưới dạng bảng, bao gồm 363 công ty cổ

phần Việt Nam được niêm yết trên hai Sở giao dịch chứng khoán: Sở Giao Dịch

Chứng Khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HoSE) và Sở Giao Dịch Chứng Khoán Hà

Nội (HNX) ở Việt Nam trong khoảng thời gian 2009 – 2014, thỏa mãn các điều

kiện sau:

(1) Công ty nghiên cứu là công ty phi tài chính.

(2) Báo cáo tài chính dùng để thu thập dữ liệu nghiên cứu phải được kiểm

toán.

(3) Công ty phải có dữ liệu các biến đầy đủ trong suốt khoảng thời gian

nghiên cứu.

(4) Công ty có kết quả kinh doanh tích cực, tức là lợi nhuận sau thuế phải

dương trong khoảng thời gian nghiên cứu.

Theo Stephan (2011) các giá trị dị biệt có thể gây ra sai lệch kết quả ước

lượng, để loại trừ các giá trị dị biệt, dữ liệu nghiên cứu đã loại trừ 1% các giá trị cực

biên.

Dữ liệu nghiên cứu được thu thập từ báo cáo tài chính đã kiểm toán của các

công ty lấy từ website www.vietstock.vn

3.1.2. Phân chia mẫu hồi quy

Trong thị trường tài chính tại các nước đang phát triển hoặc đang trong giai

đoạn chuyển đổi như Việt Nam, tồn tại các rào cản tiếp cận thị trường vốn hiện hữu

dẫn đến các công ty sẽ có khả năng tiếp cận thị trường vốn vay khác nhau. Nguyên

nhân là do trong thị trường tài chính đang phát triển bộ máy thể chế - hệ thống pháp

luật chưa hoàn thiện, thị trường tài chính và các sản phẩm trên thị trường kém đa

17

dạng, chủ yếu nguồn cung vốn vốn cho các doanh nghiệp đến từ hệ thống ngân

hàng thương mại trong khi đó hệ thống ngân hàng thương mại còn nhỏ và lạc hậu,

không đáp ứng đầy đủ nhu cầu của các công ty. Mặt khác, tình trạng bất cân xứng

thông tin còn phổ biến khiến việc tiếp cận thị trường vốn càng khó khăn hơn.

Stephan (2011) nghiên cứu trên dữ liệu các công ty tại Ukraine vào giai đoạn nền

kinh tế đang trong giai đoạn chuyển đổi có những tồn tại tương tự như Việt Nam

hiện nay, đã tìm thấy bằng chứng về việc các công ty có khả năng tiếp nguồn tài

chính khác nhau có cấu trúc kỳ hạn nợ khác nhau. Dựa trên nghiên cứu của Stephan

(2011), để phản ánh chính xác kết quả nghiên cứu trên nhóm đối tượng công ty khác

nhau, tác giả thực hiện kiểm định các giả thuyết trên nhóm các công ty được phân

loại dựa theo khả năng tiếp cận nguồn tài chính. Cơ sở phân chia nhóm mẫu dựa

trên 02 tiêu chí sau:

3.1.2.1 . Dựa trên quy mô công ty

Theo Stephan (2011), các công ty có quy mô nhỏ hơn sẽ bị hạn chế tiếp cận

nguồn tài chính do (1) tồn tại tình trạng bất cân xứng thông tin lớn hơn giữa công ty

và chủ nợ, (2) chịu ảnh hưởng nặng nề hơn với các vấn đề đại diện và (3) quy mô

tài sản nhỏ bé cũng là một trong các tín hiệu không tốt khi chủ nợ xem xét tài trợ.

Trong khi đó, các công ty lớn hơn sẽ hạn chế được những vấn đề trên và có cơ hội

tiếp cận nguồn vốn dễ dàng hơn. Dựa trên trung vị của biến quy mô công ty: những

công ty hạn chế tiếp cận nguồn tài chính (công ty quy mô nhỏ) là những công ty có

quy mô công ty thấp hơn giá trị trung vị của biến quy mô trong toàn bộ mẫu quan

sát của công ty; những công ty còn lại là công ty không bị hạn chế tiếp cận nguồn

tài chính (công ty quy mô lớn).

3.1.2.2 . Dựa trên khả năng tiếp cận với thị trƣờng vốn (thị trƣờng trái

phiếu doanh nghiệp)

Theo Stephan (2011), khả năng tiếp cận thị trường vốn được đo lường thông

qua dữ liệu phát hành trái phiếu của các công ty. Để được phát hành trái phiếu ra thị

trường, các công ty phải đạt được các điều kiện nhất định về vốn điều lệ tối thiểu,

18

hoạt động kinh doanh phải có lãi, có phương án sử dụng nợ và trả nợ khả thi. Do đó,

các công ty có phát hành trái phiếu trong giai đoạn nghiên cứu (2009-2014) được

coi là có khả năng tiếp cận nguồn tài chính tốt hơn các công ty không phát hành trái

phiếu.

3.2. Mô tả biến

Dựa trên bài nghiên cứu gốc của Stephan và cộng sự (2011) và chuẩn

mực kế toán Việt Nam. Các biến trong mô hình được xác định và tính toán như sau:

3.3.1. Biến phụ thuộc: Kỳ hạn nợ (ký hiệu DM)

Để đại diện cho cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty, hầu hết các tác giả sử dụng

Tỷ trọng của nợ dài hạn trong tổng nợ để đại diện: Hajiha & Akhlagi (2012),

Custódio & cộng sự (2012), Stephan và cộng sự (2011), Shah và Khan (2009), Ariff

và Rahman (2011), Costa và cộng sự (2014),…

Biến đo lường cấu trúc kỳ hạn nợ DM được tính toán theo tiêu chuẩn kế toán

ở Việt Nam. Trong đó, nợ dài hạn bao gồm: phải trả dài hạn người bán, phải trả dài

hạn nội bộ, phải trả dài hạn khác và vay và nợ dài hạn.

DM =

𝐍ợ 𝐝à𝐢 𝐡ạ𝐧

𝐓ổ𝐧𝐠 𝐧ợ

3.3.2. Biến giải thích

3.3.2.1 Kỳ hạn tài sản: ký hiệu AM

Myers (1977) cho rằng một công ty có thể kiểm soát đầu tư dưới mức bằng

cách rút ngắn kỳ hạn nợ. Ozkan (2000) dựa trên lý thuyết chi phí đại diện và nghiên

cứu thực nghiệm của mình nhấn mạnh vai trò kỳ hạn tài sản đến quyết định cấu trúc

kỳ hạn nợ của công ty, kỳ hạn tài sản càng dài các công ty càng sử dụng nhiều nợ

dài hạn. Nhiều nghiên cứu thực nghiệm cũng chỉ ra kỳ hạn tài sản có tương quan

dương với kỳ hạn nợ của các công ty như: Stohs & Mauer (1996) , Ozkan (2002),

Stephan và cộng sự (2011), Lemma và Negash (2011) , Hajiha và Akhlagi (2012),

19

Terra (2011). Biến kỳ hạn tài sản được tính toán bằng tài sản cố định hữu hình ròng

chia cho chi phí khấu hao.

AM=

𝐓à𝐢 𝐬ả𝐧 𝐫ò𝐧𝐠+𝐍𝐡à 𝐦á𝐲+𝐓𝐡𝐢ế𝐭 𝐛ị

𝐂𝐡𝐢 𝐩𝐡í 𝐤𝐡ấ𝐮 𝐡𝐚𝐨

3.3.2.2 Quy mô: ký hiệu SZ

Quy mô công ty là một nhân tố đại diện cho việc xác định chi phí đại diện

của các công ty, theo đó các công ty có quy mô nhỏ được coi là sẽ phát sinh chi phí

đại diện nhiều hơn các công ty có quy mô lớn, và vấn đề chi phí đại diện lại ảnh

hưởng đến quyết định lựa chọn kỳ hạn nợ. Do đó quy mô công ty là một nhân tố

quan trọng khi xem xét các nhân tố tác động lên kỳ hạn nợ.

Ozkan (2002), Hajiha & Akhlagi (2012), Custódio & cộng sự (2012) cung

cấp bằng chứng cho việc có mối tương quan dương giữa quy mô công ty và cấu trúc

kỳ hạn nợ của công ty. Biến quy mô công ty được tính bằng cách lấy logarit tự

nhiên của tổng tài sản.

SZ = ln (Tổng tài sản)

3.3.2.3 Tốc độ tăng trƣởng: ký hiệu GR

Dựa trên lý thuyết chi phí đại diện, nghiên cứu của Myer (1977), công ty có

càng nhiều cơ hội đầu tư, thì càng sử dụng nhiều nợ ngắn hạn hơn trong cấu trúc nợ

của mình để giảm vấn đề đầu tư dưới mức. Và cơ hội đầu tư có mối liên hệ mật

thiết với tốc độ tăng trưởng, theo đó, các công ty càng có tốc độ tăng trưởng cao thì

càng có nhiều cơ hội đầu tư trong tương lai và ngược lại (Stephan và cộng sự

(2011), Costa và cộng sự (2014)).

Tốc độ tăng trưởng được tính toán bằng cách lấy tốc độ tăng trưởng doanh

thu (doanh thu bán hàng và cung cấp dịch vụ) chia cho tốc độ tăng trưởng tổng tài

sản.

GR =

𝐓ố𝐜 độ 𝐭ă𝐧𝐠 𝐝𝐨𝐚𝐧𝐡 𝐭𝐡𝐮

𝐓ố𝐜 độ 𝐭ă𝐧𝐠 𝐭à𝐢 𝐬ả𝐧

20

3.3.2.4 Hiệu suất sử dụng tài sản: ký hiệu TO

Lý thuyết bất cân xứng thông tin cho rằng, công ty sử dụng kỳ hạn nợ như

một công cụ để công ty phát tín hiệu ra thị trường về tính hình tài chính của mình

nhằm thu hút nguồn vốn giá rẻ và cơ hội đầu tư tiềm năng. Một trong các nhân tố

đại diện cho tình hình tài chính là hiệu suất sử dụng tài sản. Flannery (1986), Hajiha

& Akhlagi (2012) tìm thấy bằng chứng cho thấy các công ty có hiệu suất sử dụng

tài sản cao có xu hướng sử dụng nợ ngắn hạn nhiều hơn.

Biến hiệu suất sử dụng tài sản được tính bằng tổng doanh thu chia cho tổng

tài sản. Chia cho tổng tài sản để hạn chế ảnh hưởng của kết quả doanh thu không

chính xác trên báo cáo tài chính.

TO =

𝐓ổ𝐧𝐠 𝐝𝐨𝐚𝐧𝐡 𝐭𝐡𝐮

𝐓ổ𝐧𝐠 𝐭à𝐢 𝐬ả𝐧

3.3.2.5 Độ biến động: ký hiệu VOL

Độ biến động lợi nhuận cũng là một nhân tố đại diện cho tình hình tài chính

của các công ty. Ozkan (2000), Flannery (1986) cho rằng các công ty có độ biến

động lợi nhuận thấp càng có khả năng để phát hành nợ dài hạn.

Độ biến động trong bài nghiên cứu này được đo lường bằng logarit tự nhiên

của (độ lệch chuẩn của sai phân bậc nhất của lợi nhuận giữ lại chia cho tổng tài

sản).

VOL = ln

Độ 𝐥ệ𝐜𝐡 𝐜𝐡𝐮ẩ𝐧(𝐋ợ𝐢 𝐧𝐡𝐮ậ𝐧 𝐠𝐢ữ 𝐥ạ𝐢𝐭−𝐋ợ𝐢 𝐧𝐡𝐮ậ𝐧 𝐠𝐢ữ 𝐥ạ𝐢 𝐭−𝟏 ) 𝐓ổ𝐧𝐠 𝐭à𝐢 𝐬ả𝐧

3.3.2.6 Khả năng thanh khoản: ký hiệu CR

Một nhân tố khác cũng đại diện cho tình hình tài chính của công ty là khả

năng thanh khoản. Diamond (1991), Stephan và cộng sự (2011), Ariff và Rahman

(2011), Costa và cộng sự (20140, Terra (2011) cho thấy rằng những công ty có rủi

ro thanh khoản càng thấp, thì càng có xu hướng sử dụng nợ ngắn hạn trong cấu trúc

kỳ hạn nợ và ngược lại. Khả năng thanh khoản được đại diện bằng tỷ số thanh toán

hiện hành và được tính bằng tỷ lệ tài sản ngắn hạn và nợ ngắn hạn của công ty.

21

CR =

𝐓à𝐢 𝐬ả𝐧 𝐧𝐠ắ𝐧 𝐡ạ𝐧

𝐍ợ 𝐧𝐠ắ𝐧 𝐡ạ𝐧

3.3.2.7 Đòn bẩy: ký hiệu LER

Stephan và cộng sự (2011), Lemma và Negash (2011) cho thấy có sự gia

tăng rủi ro thanh khoản với đòn bẩy, do đó các doanh nghiệp có đòn bẩy cao có thể

được dự kiến sẽ sử dụng nợ dài hạn hơn để giảm bớt rủi ro kiệt quệ tài chính liên

quan đến việc sử dụng nợ vay trong cấu trúc vốn.

𝐓ổ𝐧𝐠 𝐧ợ

Đòn bẩy được tính bằng tỷ lệ tổng nợ và tổng tài sản của công ty.

LER = 𝐓ổ𝐧𝐠 𝐭à𝐢 𝐬ả𝐧

3.3.2.8 Khả năng tiếp cận thị trƣờng vốn: ký hiệu AC

Stephan và cộng sự (2011) sử dụng khả năng tiếp cận thị trường vốn như một

trong các chỉ tiêu để phân chia mẫu nghiên cứu thành các công ty có khả năng tiếp

cận nguồn tài chính và các công ty bị hạn chế tiếp cận nguồn tài chính.

Trong bài nghiên cứu này, khả năng tiếp cận thị trường vốn là biến giả đại

diện cho khả năng tiếp cận thị trường vốn của công ty, nhận giá trị là 1 khi công ty

có phát hành trái phiếu trong khoảng thời gian quan sát từ năm 2009-2014; và

ngược lại nhận giá trị là 0.

3.3.2.9 Trái phiếu phát hành: ký hiệu BOND

Thị trường tài chính trong một nền kinh tế đang phát triển tồn tại các rào cản

trong tiếp cận thị trường vốn khiến các công ty không thể sử dụng nợ dài hạn. Vì

vậy các công ty trong các nước đang phát triển có xu hướng sử dụng nợ ngắn hạn

nhiều hơn. (Stephan và cộng sự (2011), Schumukler và Vesperoni (2006),

Antzoulatos và cộng sự (2013)).

Biến BOND được tính bằng trái phiếu mà công ty đã phát hành chia cho tổng

tài sản.

22

BOND=

𝐓𝐫á𝐢 𝐩𝐡𝐢ế𝐮 𝐩𝐡á𝐭 𝐡à𝐧𝐡

𝐓ổ𝐧𝐠 𝐭à𝐢 𝐬ả𝐧

3.3.2.10 Thuế suất phải nộp: ký hiệu TAX

Lý thuyết đánh đổi truyền thống và lý thuyết đánh đổi linh hoạt cho rằng các

công ty quyết định cấu trúc kỳ hạn nợ thông qua việc cân bằng giữa lợi ích tấm

chắn thuế của nợ vay và chi phí kiệt quệ tài chính/chi phí phá sản. Trong đó kỳ hạn

nợ có liên quan mật thiết đến việc giảm các chi phí nêu trên. Do vậy, thuế sẽ là nhân

tố quan trọng tác động đến quyết định lựa chọn kỳ hạn nợ của các công ty.

Kane và cộng sự (1985), Brick và Ravid (1985), Stohs & Mauer (1996),

Shah và Khan (2009), Terra (2011), Thottekat và Vij (2013), Costa và cộng sự

(2014) chỉ ra rằng kỳ hạn nợ có tương quan với thuế suất. Tuy nhiên kỳ vọng dấu

không giống nhau. Biến thuế suất phải nộp được tính bằng thuế phải nộp chia cho

𝐓𝐡𝐮ế 𝐩𝐡ả𝐢 𝐧ộ𝐩

tổng thu nhập chịu thuế.

TAX= 𝐓𝐡𝐮 𝐧𝐡ậ𝐩 𝐜𝐡ị𝐮 𝐭𝐡𝐮ế

23

Bảng 3.1: Bảng tóm tắt các biến giải thích

Biến giải thích Nghiên cứu tham chiếu Cách tính biến Nguồn dữ liệu

Quy mô (SZ) Logarit tự nhiên của tổng tài sản Báo cáo tài chính kiểm toán

Stohs & Mauer (1996), Ozkan (2002), Shah và Khan (2009), Ariff và Rahman (2011), Stephan và cộng sự (2011), Hajiha & Akhlagi (2012), Custódio & cộng sự (2012), Costa và cộng sự (2014)

tài sản

Kỳ hạn (AM) Tài sản cố định hữu hình ròng/chi phí khấu hao Báo cáo tài chính kiểm toán

Stohs & Mauer (1996), Ozkan (2002), Stephan và cộng sự (2011), Terra (2011), Lemma và Negash (2011) , Hajiha và Akhlagi (2012)

Báo cáo tài chính kiểm toán Tốc độ tăng trưởng (GR) Marchina (2001), Ozkan (2002), Stephan và cộng sự (2011), Costa và cộng sự (2014) Tốc độ tăng trưởng doanh số/tốc độ tăng trưởng tổng tài sản

Tổng doanh số/tổng tài sản Báo cáo tài chính kiểm toán Hiệu suất sử dụng tài sản (TO) Flannery (1986), Stephan và cộng sự (2011), Hajiha & Akhlagi (2012)

biến động Báo cáo tài chính kiểm toán Độ (VOL) Flannery (1986), Ozkan (2002), Stephan và cộng sự (2011) Logarit tự nhiên (độ lệch chuẩn sai phân bậc nhất của lợi nhuận giữ lại/tổng tài sản)

Tài sản ngắn hạn/nợ ngắn hạn Báo cáo tài chính kiểm toán Khả năng hiện toán thanh hành Diamond (1991), Terra (2011), Stephan và cộng sự (2011), Ariff và Rahman (2011),

24

(CR) Costa và cộng sự (20140,

Đòn bẩy (LER) Tổng nợ/tổng tài sản Báo cáo tài chính kiểm toán Korner (2007), Stephan và cộng sự (2011), Lemma và Negash (2011), Raveesh và Kiran (2014)

Báo cáo tài chính kiểm toán Khả năng tiếp cận thị vốn trường (AC) Schumukler và Vesperoni (2006), Stephan và cộng sự (2011), Antzoulatos và cộng sự (2013) Biến giả nhận giá trị 1 nếu công ty phát hành trái phiêu trong giai đoạn quan sát

Trái phiếu (BOND) Trái phiếu phát hành/Tổng tài sản Báo cáo tài chính kiểm toán Schumukler và Vesperoni (2006), Stephan và cộng sự (2011), Antzoulatos và cộng sự (2013)

Báo cáo tài chính kiểm toán Thuế (TAX) Tổng thuế phải nộp/tổng thu nhập chịu thuế

Kane và cộng sự (1985), Brick và Ravid (1985), Stohs & Mauer (1996), Shah và Khan (2009), Thottekat và Vij (2013), Costa và cộng sự (2014), Terra (2011), Raveesh và Kiran (2014)

Nguồn: Tổng hợp của tác giả

25

3.3 Giả thuyết nghiên cứu

Nhằm giải quyết vấn đề nghiên cứu đã đặt ra, dựa trên khung lý thuyết, các

nghiên cứu thực nghiệm đã nêu ở Chương 2, đặc biệt là dựa trên nghiên cứu của

Stephan (2011), bài nghiên cứu đặt ra các giả thuyết nghiên cứu như sau:

Lý thuyết chi phí đại diện cho rằng các công ty nhỏ được coi là mới bước vào

hoặc đang trong giai đoạn tăng trưởng cao, có nhiều cơ hội tăng trưởng hơn các công ty

lớn và phát sinh vấn đề “đầu tư dưới mức” nhiều hơn nên có xu hướng phát hành nợ

ngắn hạn nhiều hơn để giảm chi phí đại diện. Ngoài ra, các công ty lớn thường có khả

năng tiếp cận thị trường tài chính tốt hơn cũng như bộ máy tổ chức hoạt động hiệu quả

hơn, nên càng có cơ hội giảm thiểu chi phí đại diện thông qua cơ chế giám sát, thông

qua đó, dễ dàng tiếp cận nguồn vốn vay trung dài hạn và sử dụng nhiều nợ dài hạn hơn.

Bên cạnh đó, tùy theo mức độ nghiêm trọng của tình trạng bất cân xứng thông tin, các

chủ nợ thường đòi hỏi công ty bổ sung nhiều/ít tài sản bảo đảm để có thể vay nợ.

Khoản vay càng lớn hoặc kỳ hạn càng dài thì yêu cầu về tài sản bảo đảm càng lớn. Các

công ty lớn có khả năng đáp ứng yêu cầu này của chủ nợ tốt hơn các công ty nhỏ, do

vậy họ có khả năng tiếp cận nguồn vốn dài hạn tốt hơn các công ty nhỏ. Kết quả nghiên

cứu của Ozkan (2002), Hajiha & Akhlagi (2012), Custódio & cộng sự (2012), Stephan

và cộng sự (2011), Shah và Khan (2009), Ariff và Rahman (2011), Costa và cộng sự

(2014) đều tìm thấy có mối tương quan dương giữa quy mô công ty và kỳ hạn nợ. Giả

thuyết nghiên cứu dựa trên cơ sở này là:

H1: Quy mô công ty có tương quan dương với kỳ hạn nợ

Để giảm chi phí đại diện phát sinh, các công ty còn có xu hướng điều chỉnh kỳ

hạn nợ tương ứng với kỳ hạn của tài sản (tài sản dài hạn so với tài sản ngắn hạn).

Nguyên nhân, một cấu trúc kỳ hạn nợ tương xứng với cấu trúc kỳ hạn của tài sản sẽ

giúp giảm thiểu động cơ thực hiện các “trò chơi” giữa cổ đông và chủ nợ, đặc biệt khi

công ty có tình hình tài chính không được tốt. Kết quả nghiên cứu của Stohs & Mauer

(1996) , Ozkan (2002), Stephan và cộng sự (2011), Lemma và Negash (2011), Hajiha

26

và Akhlagi (2012), Terra (2011) đều tìm thấy có mối tương quan âm giữa kỳ hạn của

tài sản và kỳ hạn nợ. Giả thuyết nghiên cứu dựa trên các cơ sở này là:

H2: Kỳ của tài sản có tương quan dương với kỳ hạn nợ

Với cấu trúc vốn đã được xác định, lợi nhuận thu được từ các quyết định đầu tư

được phân chia cho chủ sở hữu (cổ đông) và trái chủ theo tỷ lệ trong cấu trúc vốn này.

Tuy nhiên trong thực tế, quyền lợi của các chủ sở hữu có thể không được như kỳ vọng

dẫn đến các chủ sở hữu có động cơ từ chối các dự án có NPV dương để quyết định

thực hiện những dự án rủi ro hơn hay còn gọi là quyết định “đầu tư dưới mức” (Myer

(1977)). Quyền chọn tăng trưởng trong các cơ hội đầu tư của công ty và/hoặc nợ vay

của công ty càng lớn thì động cơ thực hiện quyết định “đầu tư dưới mức” càng cao và

chi phí đại diện phát sinh tương ứng càng nhiều. Để giảm vấn đề này, các công ty càng

có nhiều cơ hội tăng trưởng sẽ có xu hướng (1) giảm sử dụng nợ trong cấu trúc vốn

hoặc (2) tăng sử dụng nợ ngắn hạn. Kết quả nghiên cứu của Marchina (2001), Stephan

và cộng sự (2011), Costa và cộng sự (2014) tìm thấy có mối tương quan âm giữa tốc độ

tăng trưởng và kỳ hạn nợ. Giả thuyết nghiên cứu dựa trên cơ sở này là:

H3: Tốc độ tăng trưởng có tương quan âm với kỳ hạn nợ

Lý thuyết bất cân xứng thông tin và các nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm

cho rằng: các công ty có tình hình tài chính tốt có xu hướng và có khả năng để vay nợ

ngắn hạn nhiều hơn. Khi sử dụng nợ ngắn hạn nhiều hơn, các công ty có tính hình tài

chính tốt “phát tín hiệu” ra thị trường về tình hình tài chính lành mạnh của mình nhằm

thu hút các nhà đầu tư. Trong khi các công ty có tình hình tài chính xấu có xu hướng

vay nợ dài hạn nhiều hơn, do nợ dài hạn giúp giãn kỳ hạn thanh toán, giảm áp lực

thanh toán cho các công ty này.

Một trong các nhân tố đại diện cho khả năng tài chính của các công ty là hiệu

suất sử dụng tài sản. Kết quả nghiên cứu của Flannery (1986), Stephan và cộng sự

27

(2011), Hajiha & Akhlagi (2012) cho thấy, các công ty có hiệu suất sử dụng tài sản có

tương quan âm với kỳ hạn nợ. Giả thuyết nghiên cứu dựa trên cơ sở này là:

H4: Hiệu suất sử dụng tài sản có tương quan âm với kỳ hạn nợ

Độ biến động thu nhập cũng là một nhân tố quan trọng khi đánh giá tình hình tài

chính của một công ty, các công ty có độ biến động thu nhập thấp được coi là có tình

hình tài chính tốt và ngược lại. Khi các công ty có độ biến động thu nhập cao sẽ khó

tiếp cận nguồn vốn dài hạn hơn do các chủ nợ đánh giá rủi ro các công ty này cao hơn.

Kết quả nghiên cứu của Stephan và cộng sự (2011), Hajiha & Akhlagi (2012), Flannery

(1986) cho thấy, các công ty có hiệu suất sử dụng tài sản có tương quan âm với kỳ hạn

nợ. Giả thuyết nghiên cứu dựa trên cơ sở này là:

H5: Biến động thu nhập có tương quan âm với kỳ hạn nợ

Một công ty có khả năng thanh khoản dồi dào, càng có cơ hội tiếp cận và sử

dụng nhiều nguồn vốn dài hạn hơn. Kết quả nghiên cứu của Diamond (1991), Ariff và

Rahman (2011), Terra (2011), Costa và cộng sự (2014) cho thấy có mối tương quan

dương giữa khả năng thanh khoản và kỳ hạn nợ. Giả thuyết nghiên cứu dựa trên cơ sở

này là:

H6: Khả năng thanh khoản có tương quan dương với kỳ hạn nợ

Một công ty có đòn bẩy tài chính cao xem xét sử dụng nợ dài hạn nhiều hơn để

giảm thiểu các rủi ro liên quan đến kiệt quệ tài chính. Lemma và Negash (2011) cho

thấy có mối tương quan dương giữa đòn bẩy tài chính và kỳ hạn nợ. Giả thuyết nghiên

cứu dựa trên cơ sở này là:

H7: Đòn bẩy có tương quan dương với kỳ hạn nợ

Đối với các công ty trong nền kinh tế đang chuyển đổi có thị trường tài chính

còn chưa phát triển hoàn chỉnh như Việt Nam, việc tiếp cận nguồn tài trợ còn nhiều

hạn chế. Nguồn tài trợ từ bên ngoài của các công ty này chủ yếu là từ hệ thống ngân

28

hàng, tuy nhiên hệ thống ngân hàng với quy mô nhỏ bé, yếu kém và dễ tổn thương,

cùng với tình hình bất cân xứng thông tin còn phổ biến khiến việc vay vốn của các

công ty, đặc biệt là vay vốn trung dài hạn không dễ dàng. Stephan và cộng sự (2011),

Schumukler và Vesperoni (2006), Antzoulatos và cộng sự (2013) đã nghiên cứu mối

quan hệ giữa khả năng tiếp cận thị trường vốn và kỳ hạn nợ trong các nền kinh tế

chuyển đổi và cho thấy có mối tương quan dương giữa khả năng tiếp cận thị trường

vốn và kỳ hạn nợ. Theo đó các công ty có khả năng tiếp cận thị trường vốn càng cao thì

càng có cơ hội vay nợ dài hạn cao hơn và có cấu trúc nợ vay thiên về nợ dài hạn. Giả

thuyết nghiên cứu dựa trên cơ sở này là:

H8: Khả năng tiếp cận thị trường vốn có tương quan dương với kỳ hạn

nợ

Lý thuyết thuế và các nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm liên quan cho rằng,

các công ty thiết lập cấu trúc vốn tối ưu dựa trên sự đánh đổi giữa lợi ích tấm chắn thuế

do thuế đem lại và các chi phí trực tiếp hoặc gián tiếp liên quan đến việc gia tăng sử

dụng nợ trong cấu trúc vốn hoặc tăng kỳ hạn nợ. Tuy nhiên, tác động của thuế lên cấu

trúc kỳ hạn nợ có thể âm hoặc dương. Giả thuyết nghiên cứu dựa trên cơ sở này là:

H9: Thuế phải nộp có tương quan với kỳ hạn nợ

3.4 Mô hình nghiên cứu

Mô hình chung của đề tài dựa trên các giả thuyết nghiên cứu đã đặt ra

DMi,t = β0 + β1 SZi,t -1 + β2 AMi,t -1 + β3 GRi,t -1 + β4 TOi,t -1 + β5 TAXi,t -1

+ β6 BONDi,t -1 + β7 VOLxLERi,t -1 + β8 CRxLERi,t -1 + μi + τt + eit

Trong đó

DM: kỳ hạn nợ của công ty i tại thời điểm t.

SZ: quy mô của công ty i tại thời điểm t-1

AM: kỳ hạn tài sản của công ty i tại thời điểm t-1

29

GR: tốc độ tăng trưởng của công ty i tại thời điểm t-1

TO: hiệu suất sử dụng tài sản của công ty i tại thời điểm t-1

TAX: thuế phải nộp của công ty i tại thời điểm t-1

BOND: số dư trái phiếu phát hành của công ty i tại thời điểm t-1

VOL: độ biến động trong thu nhập của công ty i tại thời điểm t-1

LER: đòn bẩy của công ty i tại thời điểm t-1

CR: khả năng thanh toán hiện hành của công ty i tại thời điểm t-1

μi và τt lần lượt là tác động riêng lẻ công ty và thời gian lên biến phụ thuộc.

ei,t biểu thị sai số.

Để giảm vấn đề nội sinh, các biến độc lập được nghiên cứu với độ trễ là (t-1) so với

biến phụ thuộc.

3.5. Phƣơng pháp kiểm định mô hình

Để đáp ứng các mục tiêu nghiên cứu của mình cũng như kiểm định các giả thiết

nghiên cứu, đề tài thực hiện các phương pháp kiểm định theo trình tự như sau: thống kê

mô tả dữ liệu, kiểm định sự khác biệt trung bình các nhóm mẫu, ước lượng mô hình và

kiểm định các giả thiết nghiên cứu với sự hỗ trợ của phần mềm Stata 12.0.

3.5.1 Thực hiện thống kê mô tả trên toàn bộ mẫu và từng nhóm mẫu

Nhằm mô tả lại các đặc tính của dữ liệu nghiên cứu và đưa ra các nhận định ban

đầu về dữ liệu nghiên cứu, tác giả thực hiện thống kê mô tả các biến dựa theo các tiêu

chí cụ thể bao gồm: giá trị trung bình, giá trị lớn nhất, giá trị nhỏ nhất, trung vị, độ lệch

chuẩn. Đồng thời so sánh các tiêu chí thống kê trên dựa trên các nhóm mẫu khác nhau

để nhận biết sự khác biệt của các nhóm mẫu này.

30

3.5.2 Thực hiện kiểm định Wilcoxon-z-statistic để kiểm tra sự khác biệt trong

trung bình của các nhóm mẫu đã phân chia

Nhằm phản ánh chính xác kết quả kiểm định các giả thuyết thống kê, như đã nêu

ở mục 3.1.2, tác giả sẽ phân chia mẫu thành các nhóm mẫu theo khả năng tiếp cận

nguồn tài chính. Kiểm định tổng sắp hạng Wilcoxon rank sum test (gọi tắt là

Wilcoxon) là kiểm định phi tham số, không đòi hỏi về điều kiện phân phối của dữ liệu

(dữ liệu có phân phối bất kỳ) được sử dụng nhằm bước đầu kiểm tra sự khác nhau giữa

các công ty ở các nhóm mẫu, căn cứ trên sự khác nhau giữa giá trị trung bình của các

biến.

Sau khi phân mẫu thành các nhóm khác nhau, giả thuyết H0: Giá trị trung bình

của các nhóm mẫu là tương đương, thực hiện kiểm định Wilcoxon theo 04 bước sau :

Bước 1: Sắp hạng 1,2,3… các quan sát trong cả 02 nhóm theo thứ tự độ lớn tăng

dần. Nếu các quan sát có giá trị bằng nhau, lấy hạng của các quan sát bằng trung bình

hạng của các quan sát bằng nhau.

Bước 2: Cộng các hạng trong nhóm mẫu thứ nhất, ký hiệu T.

Bước 3: Tính toán trị thống kê z tương ứng với các tham số đầu vào.

n1(n+1) 2

Trong đó, E(T) =

n1 X n2 X s2 n

Var (T) =

31

n : tổng hạng của toàn mẫu

n1: tổng hạng của nhóm mẫu thứ nhẩt

n2: tổng hạng của nhóm mẫu còn lại

s : độ lệch chuẩn các hạng, được tính bằng

So sánh P-value = P(|Z|>|z|). Với mức ý nghĩa , nếu P-value <  : có cơ sở để

bác bỏ giả thiết H0.

Thực hiện kiểm định Wilcoxon trên Stata 12.0

Giả thuyết của kiểm định Wilcoxon :

H0 : Giá trị trung bình của biến Xi ở hai mẫu là như nhau

H1 : Giá trị trung bình của biến Xi ở hai mẫu có sự khác biệt

Kết quả kiểm định dựa trên so sánh P-value với mức ý nghĩa . Nếu P-value <,

có cơ sở để bác bỏ giả thuyết Ho, các công ty thuộc các nhóm mẫu khác nhau có sự

khác biệt và việc phân chia mẫu là cần thiết để phản ánh chính xác kết quả ước lượng

mô hình.

3.5.3 Phƣơng pháp ƣớc lƣợng mô hình

Dữ liệu nghiên cứu được thu thập dưới dạng bảng. Do đặc điểm của dữ liệu

nghiên cứu là một mẫu kiểm duyệt, tức là biến phụ thuộc kỳ hạn nợ luôn có giá trị

trong khoảng từ 0 1 và một số công ty trong mẫu không sử dụng bất kỳ khoản nợ dài

hạn nào trong suốt giai đoạn nghiên cứu (giá trị quan sát của kỳ hạn nợ = 0).

Trong trường hợp mẫu bị kiểm duyệt như trên, phương pháp hồi quy Bình

phương bé nhất OLS là không phù hợp, kết quả hồi quy sẽ bị chệch (biased) và không

phải là ước lượng vững (inconsistent) (Amemiya (1973), Greene (1981), Arabmazar và

32

Schmidt (1982), Goldberger (1983), Gujarati (1995)). Gujarati (2004) đề xuất phương

pháp hồi quy phù hợp nhất với dữ liệu có biến phụ thuộc bị kiểm duyệt là hồi quy

Tobit.

Một giả định quan trọng của mô hình sử dụng hiệu ứng ngẫu nhiên là sai số

không tương quan với biến giải thích. Theo Stephan (2011), đặc điểm của công ty

(được thể hiện ở cả thành phần sai số) và các biến giải thích khác có tương quan với

nhau, nên hiệu ứng ngẫu nhiên sẽ phản ánh không chính xác kết quả ước lượng. Do

vậy Mô hình hồi quy được sử dụng trong bài nghiên cứu là Mô hình Tobit hiệu ứng cố

định.

Dạng tổng quát và đơn giản của Mô hình hồi quy Tobit hiệu ứng cố định có

dạng như sau:

nếu Yi*>0

Yi*

0 nếu Yi*≤0 Yi =

với Yit*= i + βXit +uit , uitN(0, 2) Trong đó i đại diện cho các đặc tính riêng có của các công ty tác động lên kỳ hạn nợ

mà không quan sát được, uit đại diện cho các đặc tính tác động ngẫu nhiên lên kỳ hạn

nợ của các công ty theo thời gian.

33

CHƢƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

4.1. Kết quả thống kê mô tả

4.1.1 Thống kê mô tả các biến trên toàn bộ mẫu nghiên cứu

Bảng 4.1: Thống kê mô tả cho toàn bộ mẫu nghiên cứu

Biến

Trung bình

Trung vị

Giá trị lớn nhất

Giá trị nhỏ nhất

DM

0,16

0,20

0,91

0,00

0,07

AM

1,61

2,01

25,46

0,00

1,03

SZ

13,00

1,37

17,79

9,64

12,95

GR

13,13

167,49

-141,46

0,63

0,64

TO

0,68

0,53

4,63

0,01

0,56

VOL

-3,69

0,88

-0,53

-6,44

-3,7

CR

1,96

1,47

16,75

0,12

1,48

LER

0,51

0,22

0,97

0,03

0,54

TAX

0,20

0,09

0,88

0,00

0,21

BOND

0,00

0,03

0,57

0,00

0,00

AC

0,04

0,20

1,00

0,00

0,00

Độ lệch chuẩn

Số Công ty

N=363, số quan sát =2178

Nguồn: Tính toán từ dữ liệu của tác giả

Theo kết quả thống kê ta thấy: trong số 2178 quan sát từ năm 2009 -2014, giá trị

trung bình của DM khoảng 0,16, tức là tỷ lệ nợ dài hạn trong tổng nợ vay trung bình ở

các công ty nghiên cứu khoảng 16%. Mặt khác, giá trị trung bình của biến LER là 0,51,

điều này có nghĩa là khoảng 51% tài sản của công ty được tài trợ bằng nợ, nhưng cấu

trúc kỳ hạn nợ chủ yếu là nợ ngắn hạn, chiếm trung bình 84% trong tổng nợ của công

ty.

Theo kết quả này, nhìn chung các công ty Việt Nam sử dụng nợ ngắn hạn nhiều

hơn trong cấu trúc nợ vay. Do thị trường tài chính tại Việt Nam còn chưa phát triển,

34

các công ty không có nhiều nguồn tài trợ để lựa chọn mà chỉ phụ thuộc chủ yếu vào

vay vốn ngân hàng. Các ngân hàng mặc dù cho vay cả kỳ hạn ngắn, kỳ hạn trung và dài

hạn, nhưng các khoản vay ngắn hạn vẫn được ưu tiên hơn do phù hợp với cơ cấu kỳ

hạn nguồn huy động chủ yếu là ngắn hạn. Để có thể vay trung và dài hạn tại ngân hàng,

công ty phải đạt được khá nhiều điều kiện. Hơn nữa, Ngân hàng khi cho vay cũng phải

tuân thủ các quy định của Ngân hàng Nhà nước về tỷ lệ nguồn vốn cho vay trung dài

hạn. Đối với các nguồn vốn trung dài hạn khác như phát hành trái phiếu vẫn còn khá

mới tại Việt Nam và có các quy định khá nghiêm ngặt với các công ty phát hành nên số

lượng công ty cũng như trị giá trái phiếu phát hành hàng năm dù có tăng lên nhưng vẫn

rất hạn chế. Cụ thể, số lượng quan sát các công ty phát hành trái phiếu doanh nghiệp

trong giai đoạn nghiên cứu chỉ là 89, giá trị trung bình trái phiếu phát hành BOND

trung bình xấp xỉ 0.

Với lợi thế là một nước còn đang nhiều tiềm năng phát triển trong tương lai, các

công ty Việt Nam trong những năm gần đây có tốc độ tăng trưởng rất cao. Cụ thể, biến

GR có giá trị trung bình đến 63 %, cùng với giá trị trung bình của TO là 68%, hai biến

này cho thấy cơ hội tăng trưởng và khả năng tăng trưởng của các công ty tại Việt Nam

là khá lớn.

Đúng theo tính chất của mẫu kiểm duyệt, trong mẫu nghiên cứu tồn tại các công

ty không sử dụng nợ dài hạn trong giai đoạn nghiên cứu và có những công ty có cấu

trúc kỳ hạn nợ chủ yếu là nợ dài hạn. Cụ thể, giá trị nhỏ nhất của biến kỳ hạn nợ là 0,

giá trị lớn nhất của biến kỳ hạn nợ là 0,91 (91%).

Thuế suất trung bình trên thu nhập chịu thuế của các công ty khoảng 20%, bao

gồm các trường hợp thuế thu nhập được hoãn lại, hoàn thuế và truy thu thuế.

Tỷ lệ khả năng thanh toán hiện hành trung bình của các công ty tương đối cao,

trung bình 1,96 lần tuy nhiên lại biến động mạnh, với độ lệch chuẩn là 1,47, giá trị nhỏ

nhất là 0,12 lần và giá trị lớn nhất lên đến 16,75 lần. Do mẫu quan sát bao gồm ngẫu

35

nhiên các công ty thuộc nhiều ngành nghề kinh doanh khác nhau nên có đặc thù khả

năng thanh toán của các công ty không giống nhau và tạo ra chênh lệch lớn nêu trên.

Độ biến động của các công ty tương đối cao, với trị trung bình là -3,69. Do giai

đoạn nghiên cứu từ năm 2009 - 2014, trong đó năm 2009 các doanh nghiệp Việt Nam

vẫn còn chịu nhiều ảnh hưởng của khủng hoảng kinh tế và chưa có dấu hiệu phục hồi,

hầu hết các doanh nghiệp thu hẹp hoạt động sản xuất kinh doanh do cầu giảm mạnh,

đặc biệt là các doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực bất động sản, xây dựng, tài chính

– ngân hàng, doanh thu-lợi nhuận của các công ty do đó cũng giảm sút so với năm

trước đó hoặc là tăng chậm. Trong khi đó cuối năm 2013 và sang năm 2014 tình hình

kinh tế vĩ mô đã có dấu hiệu khởi sắc dần, các thị trường sôi động trở lại và các công ty

có cơ hội tăng doanh thu, lợi nhuận hơn trước, tạo nên sự biến động mạnh trong thu

nhập.

4.1.2 Thống kê mô tả các biến phân theo quy mô công ty

Bảng 4.2 Thống kê mô tả các biến của nhóm các công ty theo quy mô

Công ty lớn (Số quan sát=1089)

Công ty nhỏ (Số quan sát =1089)

Biến

Trung bình

Độ lệch chuẩn

Giá trị lớn nhất

Giá trị nhỏ nhất

Trung bình

Độ lệch chuẩn

Giá trị lớn nhất

Giá trị nhỏ nhất

DM

0,22

0,22

0,91

0

0,10

0,16

0,90

0

AM

1,89

2,19

22,73

0,05

1,35

1,77

25,46

0

SZ

14,01

0,87

17,79

12,95

11,90

0,79

12,94

9,64

GR

12,76

161,23

- 137,72

13,47

167,49

- 141,46

1,17

0,09

TO

0,59

0,45

3,33

0,01

0,77

0,59

4,63

0,02

0,88

-1,39

- 6,44

- 3,58

0,87

- 0,53

- 6,18

VOL

- 3,80

CR

1,70

1,32

16,75

0,12

2,23

1,58

14,50

0,22

LER

0,58

0,20

0,97

0,03

0,44

0,21

0,92

0,04

TAX

0,20

0,11

0,84

0

0,20

0,09

0,88

0

BOND

0,01

0,04

0,41

0

0,00

0,02

0,57

0

AC

0,08

0,27

1,00

0

0,00

0,06

1,00

0

Nguồn: Tính toán từ dữ liệu của tác giả

36

Qua bảng 4.2, ta thấy các công ty quy mô nhỏ có xu hướng sử dụng ít nợ dài

hạn hơn, trung bình nợ dài hạn trong tổng nợ chỉ khoảng 10% so với trung bình toàn

mẫu là 16% và so với các công ty lớn là 22%.

Tốc độ tăng trưởng doanh số so với tổng tài sản GR trong giai đoạn 2009-2014

trung bình ở các công ty lớn là 117%, trong khi tại các công ty nhỏ chỉ là 9%, cho thấy

có sự cách biệt rất lớn. Các Công ty lớn có khả năng tăng trưởng tốt hơn các công ty

nhỏ.

Các công ty lớn có giá trị trung bình biến kỳ hạn tài sản AM bằng 1,89, lớn hơn

giá trị trung bình tại các công ty nhỏ 1,35. Cho thấy kỳ hạn tài sản dài hạn ở các công

ty lớn là dài hơn các công ty nhỏ. Tương xứng với kỳ hạn nợ dài hơn tại các công ty

lớn.

Các công ty lớn cũng sử dụng nợ vay nhiều hơn trong cấu trúc vốn, tỷ lệ đòn

bẩy trung bình ở các công ty lớn là 58%, trong khi tỷ lệ này tại các công ty nhỏ là 44%.

Tuy nhiên, khả năng thanh toán hiện hành CR và tỷ lệ doanh thu/tổng tài sản TO

tại các công ty nhỏ cao hơn các công ty lớn. Cho thấy các công ty nhỏ có khả năng

thanh khoản tốt hơn và hiệu suất sử dụng tài sản cao hơn các công ty lớn.

Độ biến động trong thu nhập VOL tại công ty lớn cao hơn các công ty nhỏ với

trị trung bình VOL ở các công ty lớn là -3,80 so với các công ty nhỏ là -3,58.

Các công ty lớn cũng thể hiện khả năng tiếp cận thị trường trái phiếu tốt hơn các

công ty nhỏ, cụ thể, giá trị trung bình của khả năng tiếp cận thị trường vốn AC và trị

giá trái phiếu phát hành BOND tại các công ty nhỏ xấp xỉ bằng 0, trong khi giá trị

trung bình các biến này tại các công ty lớn trung bình lần lượt là 0,08 và 0,01.

37

4.1.3 Thống kê mô tả các biến theo khả năng tiếp cận thị trƣờng vốn

Bảng 4.3: Kết quả thống kê mô tả các biến của nhóm mẫu phân theo khả

năng tiếp cận thị trƣờng vốn

Có khả năng tiếp cận thị trƣờng vốn

Không có khả năng tiếp cận thị trƣờng vốn (Số quan sát=2089)

(Số quan sát=89)

Biến

Trung bình

Độ lệch chuẩn

Giá trị lớn nhất

Giá trị nhỏ nhất

Trung bình

Độ lệch chuẩn

Giá trị lớn nhất

Giá trị nhỏ nhất

0,00

DM

0,15

0,20

0,91

0,43

0,19

0,86

0,07

0,00

AM

1,55

1,96

25,46

3,16

2,59

12,31

0,38

9,64

SZ

12,90

1,30

17,09

15,06

1,30

17,79

11,45

GR

0,66

32,58

- 111,86

13,09

167,49

-141,46

- 0,01

14,01

0,01

TO

0,69

0,53

4,63

0,33

0,31

1,40

0,03

- 6,44

VOL

- 3,69

0,89

- 0,53

-3,62

0,67

-1,87

- 5,38

0,12

CR

1,97

1,49

16,75

1,89

1,21

10,44

0,59

0,03

LER

0,51

0,22

0,97

0,56

0,16

0,87

0,24

0,00

TAX

0,20

0,09

0,88

0,20

0,11

0,84

0,05

0,00

BOND

0,00

0,00

0,00

0,10

0,09

0,57

0,01

0,00

AC

0,00

0,00

0,00

1,00

0,00

1,00

1,00

Nguồn: Tính toán từ dữ liệu của tác giả

Có 30 công ty có phát hành trái phiếu trong giai đoạn quan sát. Phù hợp với

trung bình nợ dài hạn của các công ty này cao hơn gần gấp 03 lần so với trung bình

toàn mẫu và gấp 03 lần so với trung bình các công ty bị hạn chế khả năng tiếp cận thị

trường vốn (43%>16%>15%).

Các công ty có khả năng tiếp cận thị trường vốn tốt hơn cũng có kỳ hạn tài sản

dài hơn, cho thấy khả năng để thay thế, bổ sung tài sản cố định của các công ty là rất

lớn và lớn hơn gấp đôi với các công ty có bị hạn chế tiếp cận thị trường vốn.

Khả năng thanh khoản các công ty có khả năng tiếp cận thị trường vốn tốt hơn

so với các công ty bị hạn chế tiếp cận thị trường vốn và độ biến động trong thu nhập

cũng thấp hơn.

38

Tuy nhiên các công ty có khả năng tiếp cận thị trường vốn lại có hiệu suất sử

dụng tài sản kém hơn các công ty thuộc nhóm còn lại (trung bình hiệu suất sử dụng tài

sản TO bằng 33% so với 69%) và tốc độ tăng doanh thu/tài sản GR cho thấy một giá trị

trung bình bằng -0,01 cho thấy hiệu suất sử dụng tài sản trung bình giảm so với tốc độ

tăng tổng tài sản.

4.2 Kết quả kiểm định Wilcoxon

Mục tiêu của kiểm định Wilcoxon để kiểm tra sự khác nhau giữa các giá trị

trung bình của các biến thuộc các nhóm mẫu được phân chia theo khả năng tiếp cận

nguồn tài chính. Nếu giá trị trung bình của các biến, đặc biệt là biến phụ thuộc khác

nhau giữa các nhóm mẫu này, ta có căn cứ để tiếp tục thực hiện các kiểm định sâu hơn

trên các nhóm mẫu đã được phân chia phục vụ cho việc kiểm định giả thuyết nghiên

cứu.

Giả thiết của Kiểm định Wilcoxon

Ho : Giá trị trung bình của biến Xi ở hai mẫu là như nhau

H1 : Giá trị trung bình của biến Xi ở hai mẫu có sự khác biệt

4.2.1 Kiểm định Wilcoxon cho nhóm các công ty phân theo quy mô:

Bảng 4.4 Kết quả kiểm định Wilcoxon cho nhóm các công ty phân theo

quy mô công ty

Kết quả kiểm định Các biến (Z)

DM (-15,80)***

SZ (-40,41) ***

GR (-1,40)

AM (-10,76)***

TO 9,40***

39

TAX (-0,24)

BOND (-8,75)***

VOL 5,32***

CR 11,89***

LER (-15,63)***

Ghi chú: ***,**, * đại diện cho các mức ý nghĩa 1%, 5%, 10%,

Nguồn: Tính toán từ dữ liệu của tác giả

Kết quả kiểm định ở Bảng 4.4 cho thấy: đều có sự khác biệt có ý nghĩa thống kê

với mức ý nghĩa 1% với các biến DM, AM, SZ, VOL, CR, BOND, LER. Riêng đối với

biến tốc độ tăng trưởng GR và thuế TAX, không có sự khác biệt có ý nghĩa thống kê

giữa trung bình 02 biến ở 02 nhóm công ty lớn và nhỏ.

Với sự khác biệt của đa số biến hồi quy, đặc biệt là biến phụ thuộc kỳ hạn nợ

DM giữa hai nhóm công ty phân theo quy mô công ty, việc phân chia mẫu theo quy mô

công ty là có cơ sở và cần thiết để ước lượng mô hình trên hai nhóm công ty khác

nhau.

4.2.2 Kiểm định Wilcoxon cho nhóm các công ty phân theo khả năng tiếp

cận thị trƣờng vốn

Bảng 4.5 Kết quả kiểm định Wilcoxon cho nhóm các công ty phân theo

khả năng tiếp cận thị trƣờng vốn

Kết quả kiểm định Các biến (Z)

DM (-11,39)***

SZ (-12,21) ***

GR 0,76

AM (-8,34)***

40

TO 8,67***

TAX 0,27

BOND (-46,65)***

VOL (-1,26)

CR (-1,10)

LER (-1,98)*

Ghi chú: ***,**, * đại diện cho các mức ý nghĩa 1%, 5%, 10%,

Nguồn: Tính toán từ dữ liệu của tác giả

Kết quả kiểm định ở Bảng 4.5 cho thấy: có sự khác biệt có ý nghĩa thống kê với

mức ý nghĩa 1% với các biến DM, AM, SZ, TO, BOND; Có sự khác biệt có ý nghĩa

thống kê với mức ý nghĩa 10% với các biến LER. Không có sự khác biệt có ý nghĩa

thống kê với biến TAX, GR, VOL và CR.

Sự khác biệt của biến phụ thuộc Kỳ hạn nợ DM và một số biến hồi quy khác

giữa hai nhóm công ty phân theo khả năng tiếp cận thị trường vốn cho thấy việc phân

chia mẫu theo khả năng tiếp cận thị trường vốn là có cơ sở và cần thiết để ước lượng

mô hình trên hai nhóm công ty khác nhau.

Kết quả kiểm định Wilcoxon về sự khác biệt giữa các biến hồi quy trên các

nhóm công ty được phân theo quy mô, khả năng thanh khoản và khả năng tiếp cận thị

trường vốn cho thấy:

(1) Đều có sự khác biệt có ý nghĩa thống kê ở mức 1% đối với biến phụ thuộc

DM ở các nhóm mẫu quan sát cho thấy sự cần thiết của việc phân chia mẫu

theo các tiêu chí để phản ánh chính xác kết quả ước lượng mô hình.

(2) Kết quả kiểm định trên nhóm các công ty được phân theo quy mô thể hiện sự

khác biệt giữa các biến rõ rệt hơn với 8/10 biến có sự khác biệt có ý nghĩa

thống kê ở mức 1% và yếu nhất ở các nhóm công ty phân theo khả năng tiếp

41

cận thị trường vốn với 5/10 biến có sự khác biệt có ý nghĩa thống kê ở mức

1%.

4.3 Kết quả kiểm định mô hình

4.3.1 Kết quả hồi quy tobit hiệu ứng cố định trên toàn bộ mẫu

Bảng 4.6: Kết quả hồi quy Tobit hiệu ứng cố định trên toàn bộ mẫu

Toàn bộ mẫu (Số quan Biến phụ thuộc sát=1815)

Constant (-0,55)***

(-9,64)

0,05 *** SZi,t-1

11,09

0,00 GR i,t-1

0,97

0,02*** AM i,t-1

6,07

(-0.09)*** TO i,t-1

(-8.09)

(-0,07) TAX i,t-1

(-1,25)

0,58*** BOND i,t-1

2,73

(-0,02)*** VOL i,t-1x LER i,t-1

(-3,91)

0,09*** CR i,t-1 x LER i,t-1

5,36

42

F-test 459,44

P-value 0,0000

Pseudo R2 59,27%

Ghi chú: ***,**, * đại diện cho các mức ý nghĩa 1%, 5%, 10%, Nguồn: Tính toán từ dữ liệu của tác giả

Kết quả hồi quy Tobit hiệu ứng cố định trên toàn bộ mẫu cho thấy:

Hệ số hồi quy biến quy mô công ty SZ là +0,05 và biến kỳ hạn tài sản AM là

+0,02 và có ý nghĩa thống kê ở mức 1%, chứng tỏ quy mô công ty, kỳ hạn tài sản có

tương quan dương với kỳ hạn nợ của các công ty. Kết quả này ủng hộ lập luận của lý

thuyết chi phí đại diện và nhất quán với nghiên cứu của Stohs & Mauer (1996) , Ozkan

(2002), Shah và Khan (2009), Ariff và Rahman (2011), Stephan và cộng sự (2011),

Hajiha & Akhlagi (2012), Custódio & cộng sự (2012), Costa và cộng sự (2014) đồng

thời phù hợp với kỳ vọng dấu ban đầu. Vậy, không có căn cứ để bác bỏ giả thuyết H1,

H2, tức quy mô công ty và kỳ hạn tài sản có tương quan dương với kỳ hạn nợ của các

công ty. Các công ty có quy mô nhỏ có xu hướng sử dụng nợ ngắn hạn nhiều hơn và

ngược lại.

Trái với kỳ vọng của tác giả, hệ số hồi quy của biến tốc độ tăng trưởng GR là

0,00 và không có ý nghĩa thống kê, giả thuyết H3 bị bác bỏ, tốc độ tăng trưởng không

tác động đến kỳ hạn nợ của các công ty. Kết quả này trái với kết quả nghiên cứu của

Stephan và cộng sự (2011) là tốc độ tăng trưởng có tương quan âm với kỳ hạn nợ với

mức ý nghĩa 5%.

Phù hợp lập luận của lý thuyết bất cân xứng thông tin: Hệ số hồi quy các biến

hiệu suất sử dụng tài sản TO là (-0,09), biến độ biến động kết hợp với đòn bẩy

VOLxLER là (-0,02), biến khả năng thanh khoản kết hợp với đòn bẩy CRxLER là

+0,09 và đều có ý nghĩa thống kê ở mức 1%. Kết quả này cũng nhất quán với kết quả

nghiên cứu của Flannery (1986), Ozkan (2002), Stephan và cộng sự (2011), Hajiha &

Terra (2011), Ariff và Rahman (2011), Lemma và Negash (2011), Akhlagi (2012),

43

Costa và cộng sự (2014). Vậy, không có căn cứ để bác bỏ giả thuyết H4, H5, H6, H7 tức

hiệu suất sử dụng tài sản, biến động thu nhập, đòn bẩy có tương quan âm với kỳ hạn nợ

của công ty và khả năng thanh khoản có tương quan dương với kỳ hạn nợ của các công

ty. Các công ty có tình hình tài chính tốt và lành mạnh bao gồm hiệu suất sử dụng tài

sản cao, độ biến động trong thu nhập thấp, tỷ lệ đòn bẩy tài chính thấp có xu hướng sử

dụng nợ ngắn hạn nhiều hơn và ngược lại. Các công ty có khả năng thanh khoản cao sử

dụng nhiều nợ dài hạn hơn.

Hệ số hồi quy biến trái phiếu phát hành BOND là +0,58 và có ý nghĩa thống kê

ở mức 1%. Đúng với kỳ vọng dấu của tác giả và phù hợp với kết quả nghiên cứu của

Schumukler và Vesperoni (2006), Stephan và cộng sự (2011), Antzoulatos và cộng sự

(2013). Vậy, không có căn cứ để bác bỏ giả thuyết H8, tức khả năng tiếp cận thị trường

vốn có tương quan dương với kỳ hạn nợ của các công ty, các công ty càng có khả năng

tiếp cận thị trường vốn càng có khả năng được tài trợ nhiều nợ dài hạn hơn.

Trái với kỳ vọng của tác giả, biến thuế phải nộp/thu nhập chịu thuế TAX có hệ

số hồi quy là (-0,07) và không có ý nghĩa thống kê. Giả thuyết H9 bị bác bỏ, thuế

không tác động đến kỳ hạn nợ của các công ty. Kết quả này trái với kết quả nghiên cứu

của Stephan và cộng sự (2011).

4.3.2 Kết quả hồi quy Tobit hiệu ứng cố định theo quy mô công ty

Bảng 4.7: Kết quả hồi quy Tobit hiệu ứng cố định theo quy mô công ty

Công ty quy mô lớn Công ty quy mô nhỏ Biến phụ thuộc (Số quan sát=863) (Số quan sát=873)

Constant (-0,55)*** (-0,17)

(-4,58) (-1,28)

0,04*** 0.03*** SZ i,t-1

4,15 2,84

0.00 0.00 GR i,t-1

44

0,18 0,62

0,02*** 0,02*** AM i,t-1

3,47 4,41

(-0,05)*** (-0,16)*** TO i,t-1

(-3,79) (-8,95)

(-0.16)** (-0,04) TAX i,t-1

(-1,88) (-0,60)

0,73 0,63*** BOND i,t-1

0,85 2,56

(-0.02)*** (-0,01)** VOL i,t-1x LER i,t-1

(-2,79) (-2,03)

0.15*** 0,05* CR i,t-1 x LER i,t-1

5,26 2,38

98,23 F-test 178,77

0,0000 P-value 0,0000

29,59% Pseudo R2 85,85%

Ghi chú: ***,**, * đại diện cho các mức ý nghĩa 1%, 5%, 10%,

Nguồn: Tính toán từ dữ liệu của tác giả

Đối với các công ty có quy mô nhỏ, kết quả hồi quy Tobit với hiệu ứng cố định

có khác biệt không đáng kể so với toàn bộ mẫu. Cụ thể, với mức ý nghĩa 1%, các biến

quy mô công ty SZ, kỳ hạn của tài sản AM, hiệu suất sử dụng tài sản TO, biến kết hợp

VOLxLER và CRxLER đều có tương quan với cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty với mức

ý nghĩa 1% với dấu như kỳ vọng.

Hệ số hồi quy của biến thuế phải nộp/thu nhập chịu thuế TAX là (-0,16) và có ý

nghĩa thống kê ở mức 5%. Phù hợp với kết quả nghiên cứu của Shah và Khan (2009),

45

Terra (2011), Thottekat và Vij (2013), Costa và cộng sự (2014). Vậy, đối với các công

ty có quy mô nhỏ, không có căn cứ để bác bỏ giả thuyết H9 hay thuế có tác động đến

kỳ hạn nợ của các công ty.

Trị giá trái phiếu phát hành/tổng tài sản BOND không có tác động có ý nghĩa

thống kê với kỳ hạn nợ, trái với kết quả nghiên cứu của Stephan và cộng sự (2011).

Tốc độ tăng trưởng GR không có tác động có ý nghĩa thống kê với kỳ hạn nợ

tương tự như kết quả nghiên cứu của Stephan và cộng sự (2011).

Đối với các công ty lớn, tương tự như toàn mẫu và nhóm mẫu các công ty nhỏ:

các biến sau có tác động đến cấu trúc kỳ hạn nợ: quy mô công ty SZ, kỳ hạn của tài sản

AM, Hiệu suất sử dụng tài sản TO, biến kết hợp VOLxLER và CRxLER với dấu như

kỳ vọng, nhưng với mức ý nghĩa khác một chút. Cụ thể tác động của biến VOLxLER

có mức ý nghĩa 5%, tác động của biến CRxLER có mức ý nghĩa 10%, các biến còn lại

đều tác động đến biến phụ thuộc với mức ý nghĩa 1%. Biến GR và TAX tương tự như

hồi quy trên toàn bộ mẫu, không tác động đến kỳ hạn nợ.

Về mức độ tác động của các nhân tố đến kỳ hạn nợ, Quy mô công ty SZ, biến

kết hợp độ biến động VOLxLER và khả năng thanh khoản CRXLER có tác động mạnh

hơn đến kỳ hạn nợ đối với các công ty có quy mô nhỏ thể hiện ở trị tuyệt đối hệ số hồi

quy lớn hơn. Trong khi đó, biến Hiệu suất sử dụng tài sản TO lại có tác động mạnh hơn

đến biến kỳ hạn nợ đối với nhóm các công ty có quy mô lớn. Bên cạnh đó, kết quả hồi

quy cũng cho thấy, đối với các công ty lớn, trị giá trái phiếu phát hành là một nhân tố

quan trọng tác động đến việc lựa chọn kỳ hạn nợ của các công ty (hệ số hồi quy có

mức ý nghĩa 1%).

Với các công ty có quy mô khác nhau, các nhân tố tác động đến kỳ hạn nợ là

quy mô công ty SZ, kỳ hạn của tài sản AM, hiệu suất sử dụng tài sản TO, biến kết hợp

VOLxLER và CRxLER. Tuy nhiên, dưới ảnh hưởng của quy mô công ty, mức độ tác

động của các biến này lên kỳ hạn nợ có sự khác biệt nhau. Đặc biệt, đối với các công ty

46

quy mô nhỏ, thuế phải nộp/thu nhập chịu thuế TAX có tương quan âm với kỳ hạn nợ

với mức ý nghĩa 5% trong khi thuế không có tương quan có ý nghĩa thống kê với kỳ

hạn nợ trong các công ty lớn. Trong khi đó, đối với các công ty quy mô lớn trị giá trái

phiếu phát hành/tổng tài sản BOND có tương quan dương với kỳ hạn nợ với mức ý

nghĩa 1% trong khi biến này không tác động đến kỳ hạn nợ ở nhóm các công ty nhỏ.

4.3.3 Kết quả hồi quy Tobit hiệu ứng cố định theo khả năng tiếp cận thị

trƣờng vốn

Bảng 4.8: Kết quả nghiên cứu mô hình Tobit với hiệu ứng cố định với

nhóm công ty có khả năng tiếp cận thị trƣờng vốn

Công ty không có Công ty có khả năng khả năng tiếp cận tiếp cận thị trƣờng Biến phụ thuộc thị trƣờng vốn thấp vốn cao (số quan sát (Số quan sát = 58) =1.714)

Constant (-0,44)*** (-0,52)***

(-1,50) (-8,59)

0.06*** 0.04*** SZ i,t-1

3,17 9,25

0.00 0.00 GR i,t-1

1,48 0,84

(-0,002) 0,16*** AM i,t-1

(-0,25) 6,31

-0,23** ( -0,08)*** TO i,t-1

(-2,40) (-8,16)

0.20 (-0,07) TAX i,t-1

47

0,95 (-1,20)

(-0,43) BOND i,t-1

(-1,20)

(-0,27) (-0,02)*** VOL i,t-1x LER i,t-1

(-0,78) (-3,95)

0.05 0,12*** CR i,t-1 x LER i,t-1

1,29 6,15

21,89 F-test 335,96

0,0000 P-value 0,0000

(-79,65%) Pseudo R2 51,04%

Ghi chú: ***,**, * đại diện cho các mức ý nghĩa 1%, 5%, 10%

Nguồn: Tính toán từ dữ liệu của tác giả

Với nhóm các công ty có khả năng tiếp cận thị trường vốn cao, kết quả hồi quy

cho thấy chỉ có 02 biến là SZ (mức ý nghĩa 1%) và TO (mức ý nghĩa 5%) có tác động

đến biến phụ thuộc với dấu như kỳ vọng. Tất cả các biến còn lại không có tác động có

ý nghĩa thống kê.

Đại diện cho phần lớn quan sát trong 02 mẫu, nhóm công ty có khả năng tiếp

cận thị trường vốn thấp hay không phát hành trái phiếu trong thời gian quan sát có kết

quả hồi quy tương tự như toàn bộ mẫu. Cụ thể, các biến quy mô công ty SZ, kỳ hạn của

tài sản AM, hiệu suất sử dụng tài sản TO, biến kết hợp VOLxLER và CRxLER đều có

tác hưởng đến kỳ hạn nợ của công ty với dấu như kỳ vọng với mức ý nghĩa 1%. Các

biến còn lại không có tác động có ý nghĩa thống kê lên kỳ hạn nợ.

48

4.4. Tổng hợp các kết quả nghiên cứu

Bảng dưới đây tổng hợp kết quả kiểm định các giả thuyết nghiên cứu của tác

giả:

Bảng 4.13: Tổng hợp kết quả nghiên cứu thực nghiệm

Kết quả nghiên cứu của các tác giả trên thế giới

Kết quả nghiên cứu thực nghiệm

STT

Giả thuyết

Tác giả

Tƣơng quan

Tƣơng quan

Mức ý nghĩa thống kê

+

+

1%

1

H1: Quy mô công ty có tương quan dương với kỳ hạn nợ

+

+

1%

2

H2: Kỳ hạn của tài sản có tương quan dương với kỳ hạn nợ

Stohs & Mauer (1996), Ozkan (2002), Shah và Khan (2009), Ariff (2011), và Rahman Stephan và cộng sự (2011), Hajiha & Akhlagi (2012), Custódio & cộng sự (2012), Costa và cộng sự (2014)

-

3

Không có ý nghĩa thống kê

Stohs & Mauer (1996), Ozkan (2002), Stephan và cộng sự (2011), Terra (2011), Lemma và , Hajiha và (2011) Negash Akhlagi (2012)

H3: Tốc độ tăng tương trưởng có quan âm với kỳ hạn nợ

-

-

1%

4

Marchina (2001), Ozkan (2002), Stephan và cộng sự (2011), Costa và cộng sự (2014)

H4: Hiệu suất sử dụng tài sản có tương quan âm với kỳ hạn nợ

-

-

1%

5

(1986), Stephan và (2011), Hajiha & Flannery cộng sự Akhlagi (2012)

H5: Biến động thu nhập có tương quan âm với kỳ hạn nợ

Flannery (1986), Ozkan (2002), Stephan và cộng sự (2011)

49

6

+

+

1%

thanh H6: Tính tương khoản có quan dương với kỳ hạn nợ

7

+

+

1%

H7: Đòn bẩy có tương quan dương với kỳ hạn nợ

Diamond (1991), Terra (2011), Stephan và cộng sự (2011), Ariff và Rahman (2011), Costa và cộng sự (20140,

8

tương

+

+

1%

Korner (2007), Stephan và cộng sự (2011), Lemma và Negash (2011), Raveesh và Kiran (2014)

H8: Khả năng tiếp cận thị trường vốn có quan dương với kỳ hạn nợ.

9

+/-

-

H9: Thuế phải nộp có tác động đến kỳ hạn nợ

5% đối với nhóm công ty có quy mô nhỏ

Schumukler Vesperoni và (2006), Stephan và cộng sự (2011), Antzoulatos và cộng sự (2013)

Kane và cộng sự (1985), Brick và Ravid (1985), Stohs & Mauer (1996), Shah và Khan (2009), Thottekat và Vij (2013), Costa và cộng sự (2014), Terra (2011), Raveesh và Kiran (2014)

4.5. Thảo luận kết quả nghiên cứu

Kết quả nghiên cứu nêu trên cho thấy, ngoại trừ các biến Tốc độ tăng trưởng GR

không tác động đến kỳ hạn nợ của các công ty, các biến còn lại gồm quy mô công ty

SZ, kỳ hạn của tài sản AM, hiệu suất sử dụng tài sản TO, độ biến động thu nhập

Volaility, khả năng thanh khoản CR, đòn bẩy tài chính LER, trị giá trái phiếu phát hành

BOND đều có tác động có ý nghĩa thống kê lên kỳ hạn nợ với dấu như kỳ vọng. Cụ

thể, quy mô công ty, kỳ hạn tài sản, đòn bẩy tài chính, khả năng thanh khoản và trái

phiếu phát hành có tương quan dương với kỳ hạn nợ; hiệu suất sử dụng tài sản và độ

biến động thu nhập có tương quan âm với kỳ hạn nợ. Thuế phải nộp TAX tương quan

âm với kỳ hạn nợ có ý nghĩa thống kê ở mức ý nghĩa 5% đối với các công ty nhỏ

nhưng với các nhóm công ty khác và trên toàn bộ mẫu, thuế không tác động lên kỳ hạn

nợ.

Kết quả nghiên cứu này ủng hộ lập luận của lý thuyết chi phí đại diện, lý thuyết

bất cân xứng thông tin và các nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm trước đó, như

50

nghiên cứu của Flannery (1986), Diamond (1991), Ozkan (2002), Shah và Khan

(2009), Stephan và cộng sự (2011), Lemma và Negash (2011), Hajiha và Akhlagi

(2012), ….Để giảm chi phí đại diện phát sinh, các công ty xây dựng cấu trúc kỳ hạn nợ

phù hợp với cấu trúc kỳ hạn của tài sản, các công ty nhỏ có nhiều cơ hội tăng trưởng

hơn và việc kiểm soát còn lỏng lẻo thường phát sinh nhiều chi phí đại diện hơn các

công ty lớn nên sử dụng nhiều nợ ngắn hạn hơn, đồng thời các công ty có nhiều cơ hội

tăng trưởng đồng nghĩa với xác suất phát sinh chi phí đại diện càng cao càng có động

cơ rút ngắn kỳ hạn nợ để kiểm soát chi phí này; Các công ty có tình hình tài chính lành

mạnh như độ biến động trong thu nhập thấp, khả năng thanh khoản cao có khả năng

tiếp cận các nguồn vốn dễ dàng hơn, đồng nghĩa với việc họ có thể kéo dài kỳ hạn nợ

trong cấu trúc nợ vay; Và cuối cùng, các công ty có khả năng tiếp cận thị trường vốn

dài hạn (như thị trường trái phiếu, thị trường chứng khoán) có cơ hội phát hành nhiều

nợ dài hạn hơn.

Theo đó, các công ty cổ phần Việt Nam đang có xu hướng lựa chọn cấu trúc kỳ

hạn nợ: (1) phù hợp với quy mô của mình, các công ty nhỏ ưu tiên sử dụng nợ ngắn

hạn nhiều hơn, (2) phù hợp với cấu trúc kỳ hạn của tài sản: công ty càng có nhiều tài

sản cố định càng ưu tiên sử dụng nợ dài hạn nhiều hơn, (3) ưu tiên sử dụng nhiều nợ

ngắn hạn hơn khi công ty có hiệu suất sử dụng tài sản cao, tình hình tài chính lành

mạnh hoặc độ biến động trong thu nhập lớn để giảm thiểu rủi ro, (4) tương xứng với

khả năng thanh khoản, theo đó, các công ty có khả năng thanh khoản dồi dào, càng có

khả năng sử dụng nhiều nợ ngắn hạn hơn và (5), các công ty có khả năng tiếp cận thị

trường trái phiếu có khả năng sử dụng nhiều nợ dài hạn hơn trong cấu trúc nợ vay.

Bên cạnh đó việc kiểm định giả thuyết trên nhóm các công ty được phân chia

theo khả năng tiếp cận nguồn tài chính cho thấy có sự khác biệt về nhân tố tác động

cũng như quy mô tác động của nhân tố, cho thấy khả năng tiếp cận thị trường tài chính

là một chỉ tiêu quan trọng ảnh hưởng đến việc quyết định cấu trúc kỳ hạn nợ của các

công ty tại Việt Nam cả về nhân tố cũng như mức độ tác động của nhân tố, phù hợp với

51

nghiên cứu của Stephan và cộng sự (2011) trên dữ liệu các công ty tại Ukraine. Cụ thể,

với các nhóm công ty phân chia theo quy mô công ty, khả năng thanh khoản và khả

năng tiếp cận thị trường trái phiếu. Mức độ tác động của các biến ở hai nhóm công ty là

khác nhau và có một số biến là nhân tố quan trọng ảnh hưởng đến cấu trúc kỳ hạn nợ

trong nhóm các công ty này lại không tác động đến cấu trúc kỳ hạn nợ trong nhóm các

công ty còn lại.

52

CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN

5.1. Kết luận và kiến nghị

5.1.1. Kết luận

Với mục tiêu là xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc kỳ hạn nợ của

công ty niêm yết - bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam. Bài nghiên cứu thực hiện hồi

quy Tobit hiệu ứng cố định trên dữ liệu của mẫu gồm 363 công ty niêm yết trên Sở

giao dịch HoSE và HNX trong giai đoạn 2009-2014.

Kết quả bài nghiên cứu cho thấy, quy mô công ty, kỳ hạn của tài sản, khả năng

thanh khoản, đòn bẩy tài chính có tương quan dương với kỳ hạn nợ và hiệu suất sử

dụng tài sản, trái phiếu phát hành, độ biến động lợi nhuận có tương quan âm với kỳ hạn

nợ của các công ty cổ phần Việt Nam. Các kết quả này ủng hộ nội dung của lý thuyết

chi phí đại diện, lý thuyết bất cân xứng thông tin trong việc giải thích quyết định lựa

chọn kỳ hạn nợ cũng như kết quả nghiên cứu của Stephan và cộng sự (2011). Bài

nghiên cứu chưa tìm thấy bằng chứng chắc chắn về tác động của thuế lên kỳ hạn nợ

của các công ty vì kết quả hồi quy không bền vững trên các nhóm mẫu khác nhau và

không có mối liên hệ giữa khả năng tăng trưởng với kỳ hạn nợ của các công ty.

Bên cạnh đó, dựa trên đặc trưng của nền kinh tế Việt Nam đang trong giai đoạn

chuyển đổi, khi các công ty bị hạn chế trong việc tiếp cận nguồn tài trợ bên ngoài,

thông qua việc phân chia mẫu thành các nhóm dựa trên khả năng tiếp cận nguồn tài

chính của các công ty kiểm tra tác động của khả năng tiếp cận nguồn tài chính lên

quyết định lựa chọn kỳ hạn nợ của các công ty. Kết quả cho thấy có sự khác biệt trên

kết quả hồi quy giữa các nhóm công ty, do vậy khả năng tiếp cận nguồn tài chính là

một tiêu chí quan trọng quyết định nhân tố cũng như mức độ tác động của nhân tố lên

kỳ hạn nợ của các công ty cổ phần Việt Nam.

53

5.1.2. Kiến nghị

Tùy theo đặc thù của doanh nghiệp mình, các doanh nghiệp Việt Nam khi xây

dựng cấu trúc kỳ hạn nợ cần chú ý đến các nhân tố sau:

Dựa trên quy mô của doanh nghiệp mình, công ty ưu tiên sử dụng nợ dài hạn

hoặc nợ ngắn hạn nhiều hơn nhằm hạn chế các chi phí đại diện phát sinh. Theo đó các

công ty có quy mô lớn có thể theo đuổi chính sách nợ có nhiều nợ dài hạn hơn, còn các

công ty nhỏ nên ưu tiên sử dụng nợ ngắn hạn.

Tùy theo tình hình tài chính hiện hành của doanh nghiệp, các doanh nghiệp có

tình hình tài chính lành mạnh, có khả năng thanh khoản dồi dào, độ biến động trong thu

nhập thấp, hiệu suất sử dụng tài sản cao có thể sử dụng nợ ngắn hạn nhiều hơn. Việc sử

dụng nợ ngắn hạn giúp doanh nghiệp giảm bớt chi phí vay nợ do lãi suất thường thấp

hơn, dễ dàng tiếp cận hơn đồng thời là một tín hiệu tốt ra thị trường để thu hút các nhà

đầu tư và dự án tiềm năng. Ngược lại các doanh nghiêp có tình hình tài chính không tốt

nên sử dụng nhiều nợ dài hạn để hạn chế áp lực trả nợ khi đến hạn.

Các doanh nghiệp khi xây dựng cấu trúc kỳ hạn nợ cũng cần quan tâm đến cấu

trúc kỳ hạn tài sản hiện hành. Việc tương xứng giữa kỳ hạn nợ và kỳ hạn tài sản sẽ

giảm bớt rủi ro cho doanh nghiệp, giảm bớt các vấn đề chi phí đại diện phát sinh do bất

cân xứng giữa tài sản và nguồn vốn. Theo đó, một doanh nghiệp sử dụng nhiều nợ

ngắn hạn hơn khi trong cơ cấu tài sản của họ chủ yếu là tài sản ngắn hạn.

Một doanh nghiệp có khả năng vay nợ cao thông qua việc dễ dàng tiếp cận thị

trường trái phiếu và thể hiện ở cấu trúc vốn có tỷ lệ nợ vay trong tổng nguồn vốn cao

nên sử dụng nợ dài hạn nhiều hơn trong cấu trúc kỳ hạn nợ để tận dụng ưu đãi của tấm

chắn thuế, giảm bớt chi phí giao dịch khi đi vay, tăng khả năng tiếp cận các dự án dài

hơi với lợi nhuận kỳ vọng cao,…

54

5.2. Hạn chế của đề tài và hƣớng nghiên cứu tiếp theo

5.2.1. Hạn chế của đề tài

Mặc dù các giả thiết của đề tài đã được chứng minh, các vấn đề nghiên cứu đặt

ra trong đề tài đã được trả lời tuy nhiên đề tài vẫn còn một số hạn chế nhất định,

nguyên nhân của các hạn chế đó xuất phát từ:

Thứ nhất, số liệu được thu thập từ các báo cáo tài chính của doanh nghiệp, tuy

nhiên các báo cáo này lại chưa phản ánh hết các thông tin của doanh nghiệp, nó xuất

phát từ các hạn chế trong quy định về hạch toán kế toán, quy định về minh bạch thông

tin. Giai đoạn thu thập số liệu mà đề tài lựa chọn là 2009-2014 là giai đoạn mà nền

kinh tế đang gặp khó khăn sau khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008 nên thành quả của

các doanh nghiệp ngoài yếu tố chủ quan nội tại còn chịu ảnh hưởng bởi các yếu tố

khách quan của nền kinh tế. Theo Antoniou và cộng sự (2006), Lemma và Negash

(2011), ngoài các nhân tố thuộc đặc điểm riêng có của công ty, còn có các nhân tố vĩ

mô bên ngoài sẽ tác động đến quyết định lựa chọn kỳ hạn nợ. Nên các kết luận của đề

tài có thể chưa bao gồm hết các yếu tố tác động đến cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty.

Thứ hai, bài nghiên cứu chưa đi sâu phân tích các giả định của mô hình hồi quy

Tobit và xem xét khi vi phạm các giả định này sẽ ảnh hưởng đến kết quả hồi quy.

5.2.2.Hƣớng nghiên cứu tiếp theo

Xuất phát từ những hạn chế của mình đề tài đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo

cho chủ đề này:

Thứ nhất, kết hợp thêm các yếu tố vĩ mô trong phân tích các nhân tố tác động

đến cấu trúc kỳ hạn nợ.

Thứ ba, đi sâu phân tích các giả định của mô hình hồi quy Tobit và xem xét khi

vi phạm các giả định này sẽ ảnh hưởng đến kết quả hồi quy.

TÀI LIỆU THAM KHẢO

1. Amemiya, T., 1984. Tobit Models: A Survey . Journal of Econometrics, 24, 3-

61.

2. Arabmazar, A., Schmidt, S., 1982. An investigation of the robustness of the

tobit estimator to non-normality, Econometrica, 50, 1055-1063.

3. Antoniou ,A., Y., Guney, K., Paudyal, 2006. The determinants of corporate

debt maturity structure: Evidence from France, Germany, and the UK. European

Financial Management, 12, 161–194.

4. Antzoulatos, A., A., Koufopoulos, K., Lambrinoudakis, C., 2013. Debt Maturity

and Financial Integration. SSRN elibrary.

5. Ariff, M., Rahman, A., 2011. An empirical study of the debt maturity structure

of Malaysian firms. Master thesis. Universiti Utara Malaysia.

6. Brick, I. E., & Ravid, A. S., 1985. On the relevance of debt maturity structure.

Journalof Finance, 40(5), 1423–1437.

7. Costa, S., Laureano, L., Laureano, R., 2014. The debt maturity of Portuguese

SMEs: the aftermath of the 2008 financial crisis. Procedia - Social and

Behavioral Sciences, 150, 172 – 181.

8. Custódio, C., Ferreira, M.A, Laureano, L.,2012. Why are US firms using more

short-term debt?. Journal of Financial Economics, 108, 182–212.

9. Diamond, D., W., 1991a. debt maturity structure and liquidity risk. Quarterly

Journal of Economics, 106, 709–737.

10. Diamond, D., W., 1991b. Monitoring and reputation: The choice between bank

loans and directly placed debt. Journal of Political Economy, 99(4), 689–721.

11. Flannery, M. J., 1986. Asymmetric information and risky debt maturity choice.

Journal of Finance, 41(1), 19–37.

12. Greene,W., 2004. Fixed effects and the incidential parameters problem in the

tobit model. Econometric Reviews, 23(2), 125–148.

13. Goldberger, A. S., 1983. Abnormal selection bias. Studies in Econometrics

Time Series

14. Gujarati, D., 1995. Basic Econometrics, International Third Edition, MacGaw –

Hill, Inc. Newyork.

15. Gujarati, D., 2004. Basic Econometrics, International Fourth Edition, MacGaw

– Hill, Inc, Newyork.

16. Hajiha, Z., Akhlaghi, A., 2013. Determinants of debt maturity structure in

Iranian firms. African Journal of Business Management, 7(20), 1973–1982.

17. Jensen,M. C., 1986. Agency costs of free cashflow, corporate finance, and

takeovers. American Economic Review, 76(2), 323–329.

18. Kane, A., Marcus, A. J., & McDonald, R. L., 1985. Debt policy and the rate of

return premium to leverage. Journal of Financial and Quantitative Analysis,

20(4),479–499.

19. Korner, P., 2007. The determinants of corporate debt maturity structure:

Evidence from Czech firm. Czech Journal of Economics and Finance, 57, 142–

158.

20. Lemma, T., Negash, M., 2011. Debt Maturity Choice of a Firm: Evidence from

African Countries. Journal of Business and Policy Research, 7(2), 60–92.

21. Marchina, T., 2001. A new determinant of debt maturity structure, the

Ownership and control structure. University of York.

22. Myers, S. C., 1977. Determinants of corporate borrowing. Journal of Financial

Economics, 5, 147–175.

23. Ozkan, A., 2002. The determinants of corporate debt maturity: Evidence from

UK firms. Applied Financial Economics, 12, 19–24.

24. Raveesh, K., Kiran, S. C., 2014. The determinants of corporate debt maturity

structure: A study on listed companies of Bombay Stock Exchange 500 Index.

The Romanian Economic Journal, 51.

25. Stohs, M. H., Mauer, D. C., 1996. The determinants of corporate debt maturity

structure, Journal of Bussiness, 69 (3), 279 – 312.

26. Shah, A. S., Khan, S. A., 2009. Empirical Investigation of Debt-Maturity

Structure: Evidence from Pakistan. The Pakistan Development Review, 48 (4),

565 – 578.

27. Stephan, A., Talaverab, O., Andriy, T., 2011. Corporate debt maturity choice in

emerging financial markets, The Quaterly Review of Economics and Finance,

51(2), 141–153.

28. Schmukler, S. L., & Vesperoni, E., 2006. Financial globalization and debt

maturity in emerging economies. Journal of Development Economics, 79(1),

183–207.

29. Terra, P., R., S., 2011. Determinants of Corporate Debt Maturity in Latin

America. European Business Review, 23 (2011).

30. Thottekat, V.,Vij, M.,2013. How tax hypothesis determines debt maturity in

Indian corporate sector. Jounal of Business and Finance, 01, 112–125.

31. Trần Ngọc Thơ,2007. Tài chính doanh nghiệp hiện đại. TP Hồ Chí Minh: Nhà

xuất bản Thống kê.

PHỤ LỤC

1. Phụ lục 1: Danh sách các công ty nghiên cứu

STT

Tên công ty

Ngành nghề hoạt động

Mã CK

1

AAM CTCP Thủy Sản MeKong

Thực phẩm - Đồ uống - Thuốc lá

2

ABT CTCP XNK Thủy Sản Bến Tre

Thực phẩm - Đồ uống - Thuốc lá

3

ACC CTCP Bê Tông Becamex

Kim loại và các sản phẩm từ khoáng phi kim loại

4

ACL

Thực phẩm - Đồ uống - Thuốc lá

CTCP XNK Thủy Sản Cửu Long An Giang

5

ADC CTCP Mỹ Thuật Và Truyền Thông

Hoạt động xuất bản (Sách, báo, phần mềm, …)

6

AGF CTCP XNK Thủy Sản An Giang

Thực phẩm - Đồ uống - Thuốc lá

7

ALV CTCP Khoáng Sản Vinas A lưới

Khai khoáng khác

8

AMC CTCP Khoáng Sản Á Châu

Hoạt động dịch vụ có liên quan đến khai khoáng

9

APC CTCP Chiếu Xạ An Phú

Hoạt động dịch vụ có liên quan đến nông lâm nghiệp

10

APP

CTCP Phát Triển Phụ Gia & Sản Phẩm Dầu Mỏ

Sản phẩm dầu mỏ tinh chế và than cốc

11

ARM CTCP Xuất Nhập Khẩu Hàng Không

Bán buôn

12

ASM

Bất động sản

CTCP Đầu Tư & Xây Dựng Sao Mai Tỉnh An Giang

13

B82

CTCP 482

Xây dựng

14

BBC CTCP Bibica

Thực phẩm - Đồ uống - Thuốc lá

15

BBS

CTCP VICEM Bao Bì Bút Sơn

Sản phẩm giấy và in ấn

16

BCE CTCP XD & Giao Thông Bình Dương Xây dựng

17

BDB CTCP Sách & Thiết Bị Bình Định

Hoạt động xuất bản (Sách, báo, phần mềm, …)

18

BED

CTCP Sách & Thiết Bị Trường Học Đà Nẵng

Hoạt động xuất bản (Sách, báo, phần mềm, …)

19

BMC CTCP Khoáng Sản Bình Định

Khai khoáng khác

BMP CTCP Nhựa Bình Minh

Sản phẩm từ nhựa và cao su

20

BPC

CTCP Vicem Bao Bì Bỉm Sơn

Sản phẩm giấy và in ấn

21

BRC CTCP Cao Su Bến Thành

Sản phẩm từ nhựa và cao su

22

BSC

CTCP Dịch Vụ Bến Thành

Bán lẻ

23

BST

CTCP Sách - Thiết Bị Bình Thuận

Bán buôn

24

25

BT6

CTCP Beton 6

Kim loại và các sản phẩm từ khoáng phi kim loại

BTT

CTCP Thương Mại DV Bến Thành

Bán lẻ

26

BXH CTCP Vicem Bao Bì Hải Phòng

Sản phẩm giấy và in ấn

27

C47

CTCP Xây Dựng 47

Xây dựng

28

C92

CTCP Xây Dựng & Đầu Tư 492

Xây dựng

29

CAN CTCP Đồ Hộp Hạ Long

Thực phẩm - Đồ uống - Thuốc lá

30

31

CAP

Sản phẩm giấy và in ấn

CTCP Lâm Nông Sản Thực Phẩm Yên Bái

32

CCL

Bất động sản

CTCP Đầu Tư & Phát Triển Đô Thị Dầu Khí Cửu Long

33

CCM

CTCP Khoáng Sản & Xi Măng Cần Thơ

Kim loại và các sản phẩm từ khoáng phi kim loại

CDC CTCP Chương Dương

Xây dựng và bất động sản

34

CJC

CTCP Cơ Điện Miền Trung

Thiết bị điện - Điện tử - Viễn thông

35

CKV CTCP COKYVINA

Bán lẻ

36

CLC CTCP Cát Lợi

Thực phẩm - Đồ uống - Thuốc lá

37

CLG CTCP ĐT & PT Nhà Đất Cotec

Bất động sản

38

39

CLW CTCP Cấp Nước Chợ Lớn

Cung cấp nước - Quản lý và xử lý nước thải

40

CMC CTCP Đầu Tư CMC

Bán buôn

41

CMS

CTCP Xây Dựng & Nhân Lực Việt Nam

Dịch vụ hỗ trợ (hành chính, du lịch, kiểm định, …)

42

CMT

Viễn thông

CTCP Công Nghệ Mạng & Truyền Thông

CNG CTCP CNG Việt Nam

Phân phối khí đốt tự nhiên

43

CPC

CTCP Thuốc Sát Trùng Cần Thơ

Hóa chất - Dược phẩm

44

45

CSM CTCP CN Cao Su Miền Nam

Sản phẩm từ nhựa và cao su

46

CT6

CTCP Công Trình 6

Xây dựng

47

CTB CTCP Chế Tạo Bơm Hải Dương

Máy móc - Phương tiện vận tải

48

CTD CTCP Xây Dựng Cotec

Xây dựng

49

CTI

CTCP ĐT PT Cường Thuận IDICO

Kim loại và các sản phẩm từ khoáng phi kim loại

50

CVT CTCP CMC

Kim loại và các sản phẩm từ khoáng phi kim loại

51

CX8

Xây dựng

CTCP Đầu Tư & Xây Lắp Constrexim Số 8

52

D2D CTCP PT Đô Thị Công Nghiệp Số 2

Xây dựng

53

DAD CTCP ĐT & PT Giáo Dục Đà Nẵng

Hoạt động xuất bản (Sách, báo, phần mềm, …)

54

DAE CTCP Sách Giáo Dục Tại Tp.Đà Nẵng

Hoạt động xuất bản (Sách, báo, phần mềm, …)

55

DAG CTCP Tập Đoàn Nhựa Đông Á

Sản phẩm từ nhựa và cao su

56

DBC CTCP Tập Đoàn Dabaco Việt Nam

Thực phẩm - Đồ uống - Thuốc lá

57

DBT CTCP Dược Phẩm Bến Tre

Bán buôn

58

DC4

CTCP DIC Số 4

Xây dựng

59

DHA CTCP Hóa An

Khai khoáng khác

60

DHG CTCP Dược Hậu Giang

Hóa chất - Dược phẩm

61

DHT CTCP Dược Phẩm Hà Tây

Hóa chất - Dược phẩm

62

DIC

CTCP Đầu Tư &Thương Mại DIC

Bán buôn

63

DIG

Bất động sản

TCT cổ phần Đầu tư phát triển xây dựng

64

DIH

Xây dựng

CTCP Đầu Tư Phát Triển Xây Dựng - Hội An

65

DL1

CTCP ĐT PT DV Công Trình Công Cộng Đức Long Gia Lai

Vận chuyển khách đường bộ - Hệ thống trạm dừng

66

DLG CTCP Tập Đoàn Đức Long Gia Lai

Nội ngoại thất và các sản phẩm liên quan

67

DMC CTCP XNK Y Tế Domesco

Hóa chất - Dược phẩm

68

DNC CTCP Điện Nước Lắp Máy Hải Phòng Xây dựng

69

DNM TCT Cổ Phần Y Tế DANAMECO

Sản phẩm khác (Thiết bị y tế, đồ chơi, trang sức, …)

70

DNP CTCP Nhựa Đồng Nai

Sản phẩm từ nhựa và cao su

71

DNY CTCP Thép DANA - Ý

Kim loại và các sản phẩm từ khoáng phi kim loại

72

DPC CTCP Nhựa Đà Nẵng

Sản phẩm từ nhựa và cao su

73

DPM

Hóa chất - Dược phẩm

TCT Phân Bón & Hóa Chất Dầu Khí - CTCP

74

DPR CTCP Cao Su Đồng Phú

Trồng trọt

75

DQC CTCP Bóng Đèn Điện Quang

Thiết bị điện - Điện tử - Viễn thông

76

DRC CTCP Cao Su Đà Nẵng

Sản phẩm từ nhựa và cao su

77

DRL CTCP Thủy Điện - Điện Lực 3

Sản xuất và phân phối điện

78

DTL CTCP Đại Thiên Lộc

Kim loại và các sản phẩm từ khoáng phi kim loại

79

DVP CTCP ĐT & PT Cảng Đình Vũ

Hoạt động dịch vụ liên quan đến vận tải

80

DXG CTCP DV & XD Địa Ốc Đất Xanh

Bất động sản

81

DXP CTCP Cảng Đoạn Xá

Hoạt động dịch vụ liên quan đến vận tải

82

DXV

Bán buôn

CTCP Vicem Vật Liệu Xây Dựng Đà Nẵng

83

EBS

CTCP Sách Giáo Dục Tại Tp.Hà Nội

Hoạt động xuất bản (Sách, báo, phần mềm, …)

84

ECI

CTCP Bản Đồ Và Tranh Ảnh Giáo Dục

Hoạt động xuất bản (Sách, báo, phần mềm, …)

85

EID

CTCP ĐT & PT Giáo Dục Hà Nội

Hoạt động xuất bản (Sách, báo, phần mềm, …)

86

ELC

Viễn thông

CTCP ĐT Phát Triển Công Nghệ Điện Tử - Viễn Thông

87

EVE CTCP Everpia Việt Nam

Dệt May - Giầy Da

88

FDT

CTCP FIDITOUR

Dịch vụ hỗ trợ (hành chính, du lịch, kiểm định, …)

89

FMC CTCP Thực Phẩm Sao Ta

Thực phẩm - Đồ uống - Thuốc lá

90

FPT

CTCP FPT

Bán buôn

91

GDT CTCP Chế Biến Gỗ Đức Thành

Nội ngoại thất và các sản phẩm liên quan

92

GMC CTCP SX-TM May Sài Gòn

Dệt May - Giầy Da

93

GMD CTCP Đại Lý Liên Hiệp Vận Chuyển Vận tải đường thủy

94

GMX

CTCP Gạch Ngói Gốm Xây Dựng Mỹ Xuân

Kim loại và các sản phẩm từ khoáng phi kim loại

95

GSP

Vận tải đường thủy

CTCP Vận Tải Sản Phẩm Khí Quốc Tế

96

GTA CTCP Chế Biến Gỗ Thuận An

Sản phẩm từ gỗ

97

GIL CTCP SXKD & XNK Bình Thạnh

Dệt May - Giầy Da

98

HAD CTCP Bia Hà Nội - Hải Dương

Thực phẩm - Đồ uống - Thuốc lá

99

HAG CTCP Hoàng Anh Gia Lai

Bất động sản

100 HAI

CTCP Nông Dược H.A.I

Bán buôn

101 HAP CTCP Tập Đoàn Hapaco

Sản phẩm giấy và in ấn

102 HAS CTCP Hacisco

Xây dựng

103 HAT CTCP Thương Mại Bia Hà Nội

Bán buôn

104 HBC CTCP XD & KD Địa Ốc Hòa Bình

Xây dựng

105 HCC CTCP Bê Tông Hòa Cầm - Intimex

Kim loại và các sản phẩm từ khoáng phi kim loại

106 HCT

Vận tải hàng hóa đường bộ

CTCP TM - DV Vận Tải Xi Măng Hải Phòng

107 HDA CTCP Hãng Sơn Đông Á

Hóa chất - Dược phẩm

108 HDC CTCP PT Nhà Bà Rịa - Vũng Tàu

Bất động sản

109 HDG CTCP Tập Đoàn Hà Đô

Bất động sản

110 HEV CTCP Sách Đại Học Dạy Nghề

Hoạt động xuất bản (Sách, báo, phần mềm, …)

111 HGM

Khai khoáng khác

CTCP Cơ Khí & Khoáng Sản Hà Giang

112 HHC CTCP Bánh Kẹo Hải Hà

Thực phẩm - Đồ uống - Thuốc lá

113 HHS CTCP Đầu Tư Dịch Vụ Hoàng Huy

Bán buôn

114 HJS

CTCP Thủy Điện Nậm Mu

Sản xuất và phân phối điện

115 HLC CTCP Than Hà Lầm - Vinacomin

Khai khoáng khác

116 HMC CTCP Kim Khí Tp.HCM

Bán buôn

117 HMH CTCP Hải Minh

Vận tải hàng hóa đường bộ

118 HOM CTCP Xi Măng Vicem Hoàng Mai

Kim loại và các sản phẩm từ khoáng phi kim loại

119 HOT CTCP Du Lịch Dịch Vụ Hội An

Dịch vụ lưu trú

120 HPG CTCP Tập Đoàn Hòa Phát

Kim loại và các sản phẩm từ khoáng phi kim loại

121 HQC

Bất động sản

CTCP TV - TM - DV Địa Ốc Hoàng Quân

122 HRC CTCP Cao Su Hòa Bình

Trồng trọt

123 HST

CTCP Phát Hành Sách & TBTH Hưng Yên

Hoạt động xuất bản (Sách, báo, phần mềm, …)

124 HTC CTCP Thương Mại Hóc Môn

Bán lẻ

125 HTL CTCP Kỹ Thuật & Ôtô Trường Long

Bán buôn

126 HTP

CTCP In Sách Giáo Khoa Hòa Phát

Sản phẩm giấy và in ấn

127 HTV CTCP Vận Tải Hà Tiên

Vận tải đường thủy

128 HU1 CTCP Đầu Tư & Xây Dựng HUD1

Xây dựng

129 HU3 CTCP Đầu Tư & Xây Dựng HUD3

Xây dựng

130 HUT CTCP Tasco

Xây dựng

131 HVG CTCP Hùng Vương

Thực phẩm - Đồ uống - Thuốc lá

132 HVT CTCP Hóa Chất Việt Trì

Hóa chất - Dược phẩm

133

ICF

CTCP Đầu Tư Thương Mại Thủy Sản Thực phẩm - Đồ uống - Thuốc lá

134

IDI

Thực phẩm - Đồ uống - Thuốc lá

CTCP Đầu Tư & Phát Triển Đa Quốc Gia - IDI

135

IJC

CTCP Phát Triển Hạ Tầng Kỹ Thuật

Bất động sản

136

IMP

CTCP Dược Phẩm Imexpharm

Hóa chất - Dược phẩm

137

INC

CTCP Tư Vấn Đầu Tư IDICO

Hoạt động kiến trúc, kiểm tra và tư vấn kỹ thuật

138

INN

CTCP Bao Bì & In Nông Nghiệp

Sản phẩm giấy và in ấn

139 KAC CTCP Đầu Tư Địa Ốc Khang An

Bất động sản

140 KDC CTCP Kinh Đô

Thực phẩm - Đồ uống - Thuốc lá

141 KKC

Bán buôn

CTCP Sản Xuất & Kinh Doanh Kim Khí

142 KMT CTCP Kim Khí Miền Trung

Bán buôn

143 KSA

Khai khoáng khác

CTCP Công Nghiệp Khoáng Sản Bình Thuận

144 KSB

Khai khoáng khác

CTCP Khoáng Sản & Xây Dựng Bình Dương

145 KSS

Khai khoáng khác

TCT Cổ Phần Khoáng Sản Na Rì Hamico

146 KST

CTCP KASATI

Viễn thông

147 KTT

Xây dựng

CTCP Đầu Tư Thiết Bị & Xây Lắp Điện Thiên Trường

148 KHA CTCP Xuất Nhập Khẩu Khánh Hội

Bất động sản

149 KHP CTCP Điện Lực Khánh Hòa

Sản xuất và phân phối điện

150 L10

CTCP Lilama 10

Xây dựng

151 L14

CTCP Licogi 14

Xây dựng

152 L18

CTCP Đầu Tư Và Xây Dựng Số 18

Xây dựng

153 L35

CTCP Cơ Khí Lắp Máy Lilama

Xây dựng

154 L43

CTCP Lilama 45.3

Xây dựng

155 L61

CTCP Lilama 69.1

Xây dựng

156 L62

CTCP Lilama 69.2

Xây dựng

157 LBE

CTCP Sách & Thiết Bị Trường Học Long An

Hoạt động xuất bản (Sách, báo, phần mềm, …)

158 LBM

CTCP Khoáng Sản & VLXD Lâm Đồng

Kim loại và các sản phẩm từ khoáng phi kim loại

159 LCD

Xây dựng

CTCP Lắp Máy - Thí Nghiệm Cơ Điện

Dược

Lâm

Đồng

160 LDP

Bán buôn

CTCP (LADOPHAR)

161 LGC CTCP Đầu Tư Cầu Đường CII

Thiết bị điện - Điện tử - Viễn thông

162 LHG CTCP Long Hậu

Bất động sản

163 LIG CTCP Licogi 13

Xây dựng

164 LIX CTCP Bột Giặt Lix

Hóa chất - Dược phẩm

165 LM7 CTCP Lilama 7

Xây dựng

166 LM8 CTCP Lilama 18

Xây dựng

167 LO5 CTCP Lilama 5

Xây dựng

168 LSS CTCP Mía Đường Lam Sơn

Thực phẩm - Đồ uống - Thuốc lá

169 LUT CTCP Đầu Tư Xây Dựng Lương Tài

Xây dựng

170 MCC CTCP Gạch Ngói Cao Cấp

Kim loại và các sản phẩm từ khoáng phi kim loại

171 MCF

Bán buôn

CTCP Xây Lắp Cơ Khí & Lương Thực Thực Phẩm

172 MCP CTCP In & Bao Bì Mỹ Châu

Kim loại và các sản phẩm từ khoáng phi kim loại

-

173 MDC

Khai khoáng khác

CTCP Than Mông Dương Vinacomin

174 MEC CTCP Someco Sông Đà

Máy móc - Phương tiện vận tải

175 MHL CTCP Minh Hữu Liên

Nội ngoại thất và các sản phẩm liên quan

176 MNC CTCP Mai Linh Miền Trung

Vận tải hàng hóa đường bộ

177 MSN CTCP Tập Đoàn Masan

Thực phẩm - Đồ uống - Thuốc lá

178 NAV CTCP Nam Việt

Nội ngoại thất và các sản phẩm liên quan

179 NBB CTCP Đầu Tư Năm Bảy Bảy

Bất động sản

180 NBC CTCP Than Núi Béo - Vinacomin

Khai khoáng khác

181 NBP CTCP Nhiệt Điện Ninh Bình

Sản xuất và phân phối điện

182 NET CTCP Bột Giặt NET

Hóa chất - Dược phẩm

183 NNC CTCP Đá Núi Nhỏ

Khai khoáng khác

184 NPS

CTCP May Phú Thịnh - Nhà Bè

Dệt May - Giầy Da

185 NSC CTCP Giống Cây Trồng Trung Ương

Trồng trọt

186 NST

CTCP Ngân Sơn

Thực phẩm - Đồ uống - Thuốc lá

187 NTL CTCP Phát Triển Đô Thị Từ Liêm

Bất động sản

188 NTP

CTCP Nhựa Thiếu Niên Tiền Phong

Sản phẩm từ nhựa và cao su

189 NGC

Thực phẩm - Đồ uống - Thuốc lá

CTCP Chế Biến Thủy Sản XK Ngô Quyền

190 NHA

Xây dựng

TCT ĐT PT Nhà & Đô Thị Nam Hà Nội

191 NHC CTCP Gạch Ngói Nhị Hiệp

Kim loại và các sản phẩm từ khoáng phi kim loại

192 OGC CTCP Tập Đoàn Đại Dương

Dịch vụ tài chính và các hoạt động liên quan

193 ONE CTCP Truyền Thông Số 1

Viễn thông

194 OPC CTCP Dược Phẩm OPC

Hóa chất - Dược phẩm

195 PAC CTCP Pin Ắc Quy Miền Nam

Thiết bị điện - Điện tử - Viễn thông

196 PAN CTCP Xuyên Thái Bình

Dịch vụ hỗ trợ (hành chính, du lịch, kiểm định, …)

197 PCG CTCP Đầu Tư Phát Triển Gas Đô Thị

Phân phối khí đốt tự nhiên

198 PCT

CTCP Dịch Vụ Vận Tải Dầu Khí Cửu Long

Vận chuyển khách đường bộ - Hệ thống trạm dừng

199 PDN CTCP Cảng Đồng Nai

Hoạt động dịch vụ liên quan đến vận tải

200 PET

TCT Cổ Phần DV Tổng Hợp Dầu Khí Bán buôn

201 PGC

TCT Gas Petrolimex - CTCP

Bán lẻ

202 PGD

Phân phối khí đốt tự nhiên

CTCP Phân Phối Khí Thấp Áp Dầu khí Việt Nam

203 PGS

CTCP KD Khí Hóa Lỏng Miền Nam

Phân phối khí đốt tự nhiên

204 PJC

Vận tải hàng hóa đường bộ

CTCP TM & Vận Tải Petrolimex Hà Nội

205 PJT

Vận tải đường thủy

CTCP Vận Tải Xăng Dầu Đường Thủy Petrolimex

206 PLC

TCT Hóa Dầu Petrolimex - CTCP

Sản phẩm dầu mỏ tinh chế và than cốc

207 PMC

Hóa chất - Dược phẩm

CTCP Dược Phẩm Dược Liệu Pharmedic

208 PMS CTCP Cơ Khí Xăng Dầu

Kim loại và các sản phẩm từ khoáng phi kim loại

209 PNJ CTCP Vàng Bạc Đá Quý Phú Nhuận

Sản phẩm khác (Thiết bị y tế, đồ chơi, trang sức, …)

210 POT CTCP Thiết Bị Bưu Điện

Thiết bị điện - Điện tử - Viễn thông

211 PPI

Bất động sản

CTCP Phát Triển Hạ Tầng & BĐS Thái Bình Dương

212 PPS

Sửa chữa và bảo hành

CTCP Dịch Vụ Kỹ Thuật Điện Lực Dầu Khí Việt Nam

213 PSC

Bán buôn

CTCP Vận Tải & Dịch Vụ Petrolimex Sài Gòn

214 PTB

CTCP Phú Tài

Bán buôn

215 PVC

TCT Dung Dịch Khoan & Hóa Phẩm Dầu Khí - CTCP

Hoạt động dịch vụ có liên quan đến khai khoáng

216 PVD

TCT Cổ Phần Khoan & DV Khoan Dầu Khí

Hoạt động dịch vụ có liên quan đến khai khoáng

217 PVE

TCT Tư Vấn Thiết Kế Dầu Khí - CTCP

Hoạt động kiến trúc, kiểm tra và tư vấn kỹ thuật

218 PVS

TCT Cổ Phần DV Kỹ Thuật Dầu Khí Việt Nam

Hoạt động dịch vụ có liên quan đến khai khoáng

219 PXI

Xây dựng

CTCP XD Công Nghiệp & Dân Dụng Dầu Khí

220 PXS

Xây dựng

CTCP Kết Cấu Kim Loại & Lắp Máy Dầu Khí

221 PHR CTCP Cao Su Phước Hòa

Trồng trọt

222 QHD CTCP Que Hàn Điện Việt Đức

Máy móc - Phương tiện vận tải

223 QNC CTCP Xi Măng & XD Quảng Ninh

Kim loại và các sản phẩm từ khoáng phi kim loại

224 QST

CTCP Sách & TB Trường Học Quảng Ninh

Hoạt động xuất bản (Sách, báo, phần mềm, …)

225 QTC CTCP Công Trình GTVT Quảng Nam Xây dựng

226 RAL

Thiết bị điện - Điện tử - Viễn thông

CTCP Bóng Đèn Phích Nước Rạng Đông

227 RCL CTCP Địa Ốc Chợ Lớn

Bất động sản

228 RDP CTCP Nhựa Rạng Đông

Sản phẩm từ nhựa và cao su

229 REE

CTCP Cơ Điện Lạnh

Xây dựng

230 S55

CTCP Sông Đà 505

Xây dựng

231 S74

CTCP Sông Đà 7.04

Kim loại và các sản phẩm từ khoáng phi kim loại

232 S99

CTCP Sông Đà 909

Xây dựng

233 SAF

CTCP Lương Thực Thực Phẩm Safoco Thực phẩm - Đồ uống - Thuốc lá

In Sách Giáo Khoa Tại

234 SAP

Sản phẩm giấy và in ấn

CTCP Tp.HCM

235 SBA CTCP Sông Ba

Sản xuất và phân phối điện

236 SC5

CTCP Xây Dựng Số 5

Xây dựng

237 SCD CTCP Nước Giải Khát Chương Dương Thực phẩm - Đồ uống - Thuốc lá

238 SD2

CTCP Sông Đà 2

Xây dựng

239 SD4

CTCP Sông Đà 4

Xây dựng

240 SD5

CTCP Sông Đà 5

Xây dựng

241 SD6

CTCP Sông Đà 6

Xây dựng

242 SD9

CTCP Sông Đà 9

Xây dựng

243 SDC CTCP Tư Vấn Sông Đà

Hoạt động kiến trúc, kiểm tra và tư vấn kỹ thuật

244 SDE

CTCP Kỹ Thuật Điện Sông Đà

Xây dựng

245 SDG CTCP Sadico Cần Thơ

Sản phẩm giấy và in ấn

246 SDN CTCP Sơn Đồng Nai

Hóa chất - Dược phẩm

247 SDP

CTCP ĐT & TM Dầu Khí Sông Đà

Bán buôn

248 SDT

CTCP Sông Đà 10

Xây dựng

249 SDU

Xây dựng

CTCP Đầu Tư XD & PT Đô Thị Sông Đà

250 SEB

CTCP ĐT & PT Điện Miền Trung

Sản xuất và phân phối điện

251 SED

CTCP ĐT & PT Giáo Dục Phương Nam

Hoạt động xuất bản (Sách, báo, phần mềm, …)

252 SFC

CTCP Nhiên Liệu Sài Gòn

Bán lẻ

253 SFI

CTCP Đại Lý Vận Tải SAFI

Hoạt động dịch vụ liên quan đến vận

tải

254 SFN

CTCP Dệt Lưới Sài Gòn

Sản phẩm từ nhựa và cao su

255 SGC CTCP Xuất Nhập Khẩu Sa Giang

Thực phẩm - Đồ uống - Thuốc lá

256 SGD

CTCP Sách Giáo Dục Tại Tp.Hồ Chí Minh

Hoạt động xuất bản (Sách, báo, phần mềm, …)

257 SHI

CTCP Quốc Tế Sơn Hà

Kim loại và các sản phẩm từ khoáng phi kim loại

258 SJ1

CTCP Thủy Sản Số 1

Thực phẩm - Đồ uống - Thuốc lá

259 SJC

CTCP Sông Đà 1.01

Bất động sản

260 SJD

CTCP Thủy Điện Cần Đơn

Sản xuất và phân phối điện

261 SJE

CTCP Sông Đà 11

Xây dựng

262 SMA CTCP Thiết Bị Phụ Tùng Sài Gòn

Bán buôn

263 SMC CTCP Đầu Tư Thương Mại SMC

Bán buôn

264 SMT

Thiết bị điện - Điện tử - Viễn thông

CTCP Vật Liệu Điện & Viễn Thông Sam Cường

265 SPM CTCP SPM

Hóa chất - Dược phẩm

266 SPP

CTCP Bao Bì Nhựa Sài Gòn

Sản phẩm từ nhựa và cao su

267 SRC

CTCP Cao Su Sao Vàng

Sản phẩm từ nhựa và cao su

268 SRF

CTCP Kỹ Nghệ Lạnh

Xây dựng

269 SSC

CTCP Giống Cây Trồng Miền Nam

Trồng trọt

270 SSM

CTCP Chế Tạo Kết Cấu Thép Vneco.SSM

Kim loại và các sản phẩm từ khoáng phi kim loại

271 ST8

CTCP Siêu Thanh

Bán lẻ

272 STC

CTCP Sách & TB Trường Học Tp.Hồ Chí Minh

Hoạt động xuất bản (Sách, báo, phần mềm, …)

273 STG

CTCP Kho Vận Miền Nam

Hoạt động dịch vụ liên quan đến vận tải

274 SVC CTCP Dịch Vụ Tổng Hợp Sài Gòn

Bán lẻ

275 SVI

CTCP Bao Bì Biên Hòa

Sản phẩm giấy và in ấn

276 SVT

CTCP Công Nghệ Sài Gòn Viễn Đông Bán buôn

277 SZL

CTCP Sonadezi Long Thành

Bất động sản

278 TAC CTCP Dầu Thực Vật Tường An

Thực phẩm - Đồ uống - Thuốc lá

279 TAG CTCP Thế Giới Số Trần Anh

Bán lẻ

280 TBC CTCP Thuỷ Điện Thác Bà

Sản xuất và phân phối điện

281 TBX CTCP Xi Măng Thái Bình

Kim loại và các sản phẩm từ khoáng phi kim loại

282 TC6

CTCP Than Cọc Sáu - Vinacomin

Khai khoáng khác

283 TCL

CTCP Đại Lý Giao Nhận Vận Tải Xếp Dỡ Tân Cảng

Hoạt động dịch vụ liên quan đến vận tải

284 TCO

Vận tải đường thủy

CTCP Vận Tải Đa Phương Thức Duyên Hải

285 TCS

CTCP Than Cao Sơn - Vinacomin

Khai khoáng khác

286 TCT

CTCP Cáp Treo Núi Bà Tây Ninh

Vận chuyển tham quan

287 TDC CTCP KD & PT Bình Dương

Xây dựng

288 TDH CTCP Phát Triển Nhà Thủ Đức

Bất động sản

289 TDN CTCP Than Đèo Nai - Vinacomin

Khai khoáng khác

290 TDW CTCP Cấp Nước Thủ Đức

Cung cấp nước - Quản lý và xử lý nước thải

291 TET

CTCP Vải Sợi May Mặc Miền Bắc

Dệt May - Giầy Da

292 TIE

CTCP TIE

Bán buôn

293 TIX

Bất động sản

CTCP SXKD XNK DV & ĐT Tân Bình

294 TKC CTCP XD & KD Địa Ốc Tân Kỷ

Xây dựng

295 TLG CTCP Tập Đoàn Thiên Long

Sản phẩm khác (Thiết bị y tế, đồ chơi, trang sức, …)

296 TLH CTCP Tập Đoàn Thép Tiến Lên

Kim loại và các sản phẩm từ khoáng phi kim loại

297 TMS CTCP Transimex-SaiGon

Kho bãi

298 TMT CTCP Ô Tô TMT

Máy móc - Phương tiện vận tải

299 TMX CTCP VICEM Thương Mại Xi Măng Bán lẻ

300 TNA CTCP Thương Mại XNK Thiên Nam

Bán lẻ

301 TNC CTCP Cao Su Thống Nhất

Trồng trọt

302 TNG CTCP Đầu Tư Và Thương Mại TNG

Dệt May - Giầy Da

303 TPC

CTCP Nhựa Tân Đại Hưng

Sản phẩm từ nhựa và cao su

304 TPP

CTCP Nhựa Tân Phú

Sản phẩm từ nhựa và cao su

305 TPH

Sản phẩm giấy và in ấn

CTCP In Sách Giáo Khoa Tại Tp.Hà Nội

306 TS4

CTCP Thủy Sản Số 4

Thực phẩm - Đồ uống - Thuốc lá

307 TTP

CTCP Bao Bì Nhựa Tân Tiến

Sản phẩm từ nhựa và cao su

308 TV1

CTCP Tư Vấn Xây Dựng Điện 1

Hoạt động kiến trúc, kiểm tra và tư vấn kỹ thuật

309 TV2

CTCP Tư Vấn Xây Dựng Điện 2

Hoạt động kiến trúc, kiểm tra và tư vấn kỹ thuật

310 TV3

CTCP Tư Vấn Xây Dựng Điện 3

Hoạt động kiến trúc, kiểm tra và tư vấn kỹ thuật

311 TV4

CTCP Tư Vấn Xây Dựng Điện 4

Hoạt động kiến trúc, kiểm tra và tư vấn kỹ thuật

312 TYA

Thiết bị điện - Điện tử - Viễn thông

CTCP Dây & Cáp Điện Taya Việt Nam

313 TH1

CTCP XNK Tổng Hợp 1 Việt Nam

Bán buôn

314 THB CTCP Bia Thanh Hóa

Thực phẩm - Đồ uống - Thuốc lá

315 THG

Xây dựng

CTCP Đầu Tư Và Xây Dựng Tiền Giang

316 THT CTCP Than Hà Tu - Vinacomin

Khai khoáng khác

317 TRC CTCP Cao Su Tây Ninh

Trồng trọt

318 UDC

Xây dựng

CTCP XD & PT Đô Thị Tỉnh Bà Rịa Vũng Tàu

319 UIC

CTCP ĐT PT Nhà & Đô Thị Idico

Sản xuất và phân phối điện

320 V12

CTCP Xây Dựng Số 12

Xây dựng và bất động sản

321 V21

CTCP VINACONEX 21

Xây dựng

322 VAT CTCP Viễn Thông Vạn Xuân

Viễn thông

323 VBC CTCP Nhựa - Bao Bì Vinh

Sản phẩm giấy và in ấn

324 VC1

CTCP Xây Dựng Số 1

Xây dựng

325 VC2

CTCP Xây Dựng Số 2

Xây dựng

326 VC3

CTCP Xây Dựng Số 3

Xây dựng

327 VC6

CTCP Vinaconex 6

Xây dựng và bất động sản

328 VC7

CTCP Xây Dựng Số 7

Xây dựng và bất động sản

329 VC9

CTCP Xây Dựng Số 9

Xây dựng

330 VCC CTCP Vinaconex 25

Xây dựng

331 VCF CTCP Vinacafé Biên Hòa

Thực phẩm - Đồ uống - Thuốc lá

332 VCM

CTCP Nhân Lực & Thương Mại Vinaconex

Dịch vụ hỗ trợ (hành chính, du lịch, kiểm định, …)

333 VCS CTCP Vicostone

Kim loại và các sản phẩm từ khoáng phi kim loại

334 VDL CTCP Thực Phẩm Lâm Đồng

Thực phẩm - Đồ uống - Thuốc lá

335 VE2

CTCP Xây Dựng Điện Vneco 2

Xây dựng

336 VE3

CTCP Xây Dựng Điện VNECO 3

Xây dựng

337 VE9

Xây dựng

CTCP Đầu Tư Và Xây Dựng VNECO 9

338 VFG CTCP Khử Trùng Việt Nam

Bán buôn

339 VFR CTCP Vận Tải Và Thuê Tàu

Vận tải đường thủy

340 VGP CTCP Cảng Rau Quả

Hoạt động dịch vụ liên quan đến vận tải

341 VGS CTCP Ống Thép Việt Đức VG PIPE

Kim loại và các sản phẩm từ khoáng phi kim loại

342 VHC CTCP Vĩnh Hoàn

Thực phẩm - Đồ uống - Thuốc lá

343 VHL CTCP Viglacera Hạ Long

Kim loại và các sản phẩm từ khoáng phi kim loại

344 VIP

CTCP Vận Tải Xăng Dầu Vipco

Vận tải đường thủy

345 VMC CTCP Vimeco

Xây dựng và bất động sản

346 VMD CTCP Y Dược Phẩm Vimedimex

Bán buôn

347 VNC CTCP Tập Đoàn Vinacontrol

Nghiên cứu khoa học và dịch vụ chuyên môn khác

348 VNF CTCP Vinafreight

Hoạt động dịch vụ liên quan đến vận tải

349 VNL CTCP Logistics Vinalink

Hoạt động dịch vụ liên quan đến vận tải

350 VNM CTCP Sữa Việt Nam

Thực phẩm - Đồ uống - Thuốc lá

351 VNS CTCP Ánh Dương Việt Nam

Vận chuyển khách đường bộ - Hệ thống trạm dừng

352 VNT

CTCP Giao Nhận Vận Tải Ngoại Thương

Hoạt động dịch vụ liên quan đến vận tải

353 VNG CTCP Du Lịch Golf Việt Nam

Dịch vụ lưu trú

354 VPK CTCP Bao Bì Dầu Thực Vật

Sản phẩm giấy và in ấn

355 VSC CTCP Container Việt Nam

Hoạt động dịch vụ liên quan đến vận tải

356 VSH

Sản xuất và phân phối điện

CTCP Thủy Điện Vĩnh Sơn - Sông Hinh

357 VSI

Xây dựng

CTCP Đầu Tư & Xây Dựng Cấp Thoát Nước

358 VTB CTCP Vietronics Tân Bình

Thiết bị điện - Điện tử - Viễn thông

359 VTF

Thực phẩm - Đồ uống - Thuốc lá

CTCP Thức Ăn Chăn Nuôi Việt Thắng

360 VTO CTCP Vận Tải Xăng Dầu Vitaco

Vận tải đường thủy

361 VTV

Bán buôn

CTCP VICEM Vật Tư Vận Tải Xi Măng

362 VXB CTCP Vật Liệu Xây Dựng Bến Tre

Kim loại và các sản phẩm từ khoáng phi kim loại

363 WCS CTCP Bến Xe Miền Tây

Dịch vụ khác (Giặt ủi, trang điểm, giúp việc,…)

2. Phụ lục 2: Kiểm định Wilcoxon cho mẫu phân theo quy mô công ty  Biến DM

 Biến AM

 Biến SZ

 Biến GR

 Biến TO

 Biến VOL

 Biến CR

 Biến LER

 Biến TAX

 Biến BOND

3. Phụ lục 3: Kiểm định Wilcoxon cho mẫu phân theo khả năng tiếp cận thị

trƣờng vốn

 Biến DM

 Biến AM

 Biến SZ

 Biến GR

 Biến TO

 Biến VOL

 Biến CR

 Biến LER

 Biến TAX

 Biến BOND

4. Phụ lục 4: Hồi quy Tobit hiệu ứng cố định trên toàn mẫu quan sát

5. Phụ lục 5: Hồi quy Tobit hiệu ứng cố định theo quy mô công ty

a) Nhóm công ty lớn

b) Nhóm công ty nhỏ

6. Phụ lục 6: Hồi quy Tobit hiệu ứng cố định theo khả năng tiếp cận thị

trƣờng vốn

a) Nhóm công ty có khả năng tiếp cận thị trƣờng vốn cao

b) Nhóm công ty có khả năng tiếp cận thị trƣờng vốn thấp

7. Phụ lục 7: Kết quả hồi quy hiệu ứng cố định FEM trên toàn bộ mẫu

8. Phụ lục 8: Kết quả kiểm định phƣơng sai thay đổi cho mô hình hồi quy

hiệu ứng cố định FEM

9. Phụ lục 9: Kết quả kiểm định tự tƣơng quan cho mô hình hồi quy hiệu ứng

cố định FEM

10. Phụ lục 10: Kết quả kiểm định mô hình GLS