Đề tài: Nhân tố ảnh hưởng đến thị trường chứng khoán. Mô hình định giá thích hợp cho thị trường chứng khoán Việt Nam

Chia sẻ: Hồ Ky | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:71

Thêm vào BST

Báo xấu

402
lượt xem 64
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Đề tài "Nhân tố ảnh hưởng đến thị trường chứng khoán. Mô hình định giá thích hợp cho thị trường chứng khoán Việt Nam" với mục tiêu nghiên cứu nhằm tìm ra câu trả lời mô hình nào phù hợp cho thị trường chứng khoán Việt Nam. Mời các bạn cùng tham khảo và nắm rõ các kiến thức cần thiết.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Đề tài: Nhân tố ảnh hưởng đến thị trường chứng khoán. Mô hình định giá thích hợp cho thị trường chứng khoán Việt Nam

i BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM ----------------- CÔNG TRÌNH DỰ THI GIẢI THƯỞNG NGHIÊN CỨU KHOA HỌC SINH VIÊN “NHÀ KINH TẾ TRẺ – NĂM 2013” TÊN CÔNG TRÌNH: NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỢI THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN. MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ THÍCH HỢP CHO THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM THUỘC NHÓM NGÀNH: KHOA HỌC KINH TẾ
i TÓM TẮT ĐỀ TÀI o Lý do chọn đề tài Sau hơn 10 năm hoạt động, TTCK Việt Nam ngày càng phát triển, việc đầu tư vào lĩnh vực chứng khoán trở thành kênh đầu tư thu hút ngày càng nhiều nhà đầu tư. Tuy nhiên, TTCK Việt Nam vẫn còn quá non trẻ và ẩn chứa bên trong nhiều biến động, do đó việc đầu tư cũng mang lại không ít rủi ro cho các nhà đầu tư, đặc biệt là những nhà đầu tư mới tham gia vào thị trường hay những nhà đầu tư theo hình thức đám đông, chưa có nhiều kiến thức về lĩnh vực chứng khoán. Rủi ro khi đầu tư vào TTCK là không thể tránh khỏi. Do đó, nhà đầu tư phải cân nhắc trước khi quyết định lựa chọn mã chứng khoán vào danh mục của mình để mang lại suất sinh lợi cao với mức rủi ro chấp nhận được. Có nhiều nghiên cứu phân tích những nguyên nhân tác động đến TTCK. Những nhân tố vĩ mô như biến động của chu kỳ kinh tế trong nước cũng như thê giới, biến động của lãi suất, tỷ giá hay giá vàng, giá dầu… hay nhân tố vi mô như ảnh hưởng của thị trường, quy mô công ty, dòng tiền trên giá…Khi đầu tư vào TTCK đòi hỏi phải có kiến thức về chứng khoán, nếu không sẽ lúng túng trước những thông tin hay báo cáo của thị trường cũng như của doanh nghiệp. Càng khó khăn cho nhà đầu tư hơn khi tham khảo những dự đoán của giới chuyên môn, tổ chức tài chính danh tiếng trên thế giới khi nhận định về TTCK Việt Nam. Do đó, việc nghiên cứu các mô hình định giá chứng khoán từ đó cho nhà đầu tư có kiến thức sâu hơn, tầm nhìn rộng hơn về TTCK là rất quan trọng. Có nhiều tranh luận về các mô hình định giá này như: mô hình định giá tài sản vốn, mô hình 3 nhân tố của Fama- French hay mô hình 4 nhân tố của Carhart…Các mô hình này được nghiên cứu trên nhiều TTCK trên thế giới và mang lại nhiều kết quả hữu ích cho nhà đầu tư khi tham gia vào TTCK. TTCK Việt Nam biến động khá bất thường, không thể chỉ dựa vào những phỏng đoán của giới chuyên môn đặc biệt là đầu tư theo “tâm lý bầy đàn” của nước ta mà phải có cái nhìn sâu sắc hơn, nhận định rõ ràng hơn để mang lại kết quả thỏa đáng. Muốn vậy, việc xem xét các nhân tố tác động đến TSSL của chứng khoán là cần thiết và tìm ra mô hình định giá thích hợp cho TTCK Việt Nam là điều tất yếu. Nhận ra điều tất yếu đó, bài nghiên cứu này tiến hành kiểm định xem thử trong 3 mô hình trên mô hình nào
ii là phù hợp nhất đối với TTCK Việt Nam để đưa ra lời khuyên tốt nhất cho các nhà đầu tư. o Mục tiêu nghiên cứu Nhằm tìm ra câu trả lời mô hình nào phù hợp cho TTCK Việt Nam, bài viết nghiên cứu trả lời các câu hỏi sau:  Các danh mục có định giá đúng các chứng khoán hay không.  TSSL các chứng khoán với nhân tố thị trường có mối quan hệ như thế nào  Theo mô hình 3 nhân tố của Fama- French (1993) thì nhân tố quy mô và nhân tố giá trị tương quan với TSSL chứng khoán như thể nào.  Nhân tố xu hướng trong mô hình của Carhart ảnh hưởng thế nào đến TSSL các chứng khoán.  Trong ba mô hình định giá tài sản thì mô hình nào là phù hợp nhất để giải thích cho TSSL của các chứng khoán trên sàn Hose trong giai đoạn 2009-2012. o Phương pháp nghiên cứu Nghiên cứu trên 81 chứng khoán của các công ty niêm yết trên sàn Hose giai đoạn từ tháng 7/2009 đến tháng 12/2012. Xử lý số liệu thu thập trên Excel, sau đó sử dụng hồi quy OLS trong kinh tế lượng thông qua phần mềm Eviews để thể hiện mối tương quan giữa các biến trong mô hình, xem xét khả năng giải thích giữa các biến và kiểm định sự phù hợp của mô hình lần lượt thông qua các công việc  Giới thiệu sơ nét các mô hình nghiên cứu  Thu thập số liệu từ các nguồn và dựa vào đó ước lượng các tham số trong các mô hình  Phân tích các kết quả thu được, so sánh với các nghiên cứu trước đây và kiểm định sự phù hợp của mô hình. o Nội dung nghiên cứu Kết quả kiểm định cho thấy ngoài nhân tố thị trường của mô hình CAPM, các chứng khoán trên sàn Hose còn chịu ảnh hưởng của nhân tố quy mô, nhân tố giá trị và nhân tố xu hướng. Trong 3 nhân tố trên thì nhân tố quy mô ảnh hưởng chặt chẽ hơn. Bởi trong cả 3 mô hình thì hệ số đối với nhân tố quy mô đều có ý nghĩa thống kê ở tất cả các danh mục. Giữa nhân tố quy mô và TSSL chứng khoán thể hiện mối quan hệ
iii ngược chiều, tức là các chứng khoán có quy mô nhỏ mang lại TSSL cao hơn các chứng khoán có quy mô lớn. Phần bù giá trị cũng có ảnh hưởng đến TSSL chứng khoán theo chiều dương nhưng không chặt chẽ bằng nhân tố quy mô. Bằng chứng cho điều này là khi hồi quy theo các mô hình thì có 1 vài danh mục hệ số đối với nhân tốgiá trị không có ý nghĩa thống kê. Yếu tố xu hướng có ý nghĩa với các danh mục phân chia theo xu hướng và những danh mục các chứng khoán tăng giá có hệ số xu hướng lớn hơn danh mục chứng khoán giảm giá khi xét trong cùng nhóm quy mô. Điều này cho thấy nhà đầu tư nên mua những chứng khoán nào tăng giá và bán những chứng khoán giảm giá kỳ trước đó. Hệ số chặn của các mô hình tuy đều khác 0 nhưng không mô hình nào có hệ số chặn có ý nghĩa thống kê. Do đó, ta có thể xem hệ số chặn bằng 0, tức không có TSSL vượt trội, các mô hình định giá đúng các chứng khoán của thị trường. Khi so sánh độ phù hợp của mô hình thì mô hình 4 nhân tố có R2 hiệu chỉnh trung bình là 74% lớn hơn mô hình CAPM và Fama- French. Bên cạnh đó, các giả thiết của OLS của các danh mục trong mô hình 4 nhân tố cũng ít bị vi phạm hơn. Do đó ta có thể kết luận mô hình 4 nhân tố là phù hợp hơn. Tuy nhiên, giá trị R2 hiệu chỉnh của mô hình 4 nhân tố không lớn hơn mô hình 3 nhân tố nhiều, nên nhân tố xu hướng ở thị trường chứng khoán Việt Nam vẫn chưa thật sự phổ biến đối với các chứng khoán. o Đóng góp của đề tài Với việc kiểm định 3 mô hình trên cùng một mẫu quan sát trong cùng khoảng thời gian, sau đó so sánh và tìm được mô hình phù hợp nhất thể hiện mối quan hệ giữa TSSL chứng khoán và các nhân tố trong các mô hình. Từ đó cung cấp cho nhà đầu tư công cụ đo lường được rủi ro, ước tính suất sinh lợi của chứng khoán và danh mục, giúp họ đưa ra quyết định đầu tư thích hợp nhất khi tham gia vào TTCK Việt Nam. o Hướng phát triển của đề tài. TTCK Việt Nam còn non trẻ với một số đặc thù khác với các thị trường trên thế giới, vì thế đề tài có thể được phát triển bằng việc thêm vào một số nhân tố đặc thù khác như tâm lý nhà đầu tư, tác động của nhà nước, pháp luật…Với khoảng thời gian dài hơn và dữ liệu đầy đủ minh bạch hơn trong tương lai nên nghiên cứu thêm một số nhân tố khác để mô hình có sự phù hợp cao hơn.
iv MỤC LỤC LỜI MỞ ĐẦU ............................................................................................................ 1 TÓM TắT: .................................................................................................................. 2 1. Mục tiêu nghiên cứu ............................................................................................ 2 2. Giới thiệu: ............................................................................................................ 2 3. Sơ lược thị trường chứng khoán Việt Nam ........................................................... 3 3.1 Tổng quan TTCK Việt Nam. ............................................................................. 3 3.2 Các giai đoạn phát triển của TTCK Việt Nam ................................................... 4 4. Tổng quan tài liệu .............................................................................................. 10 5. Phương pháp nghiên cứu và dữ liệu ................................................................... 11 5.1 Phương pháp nghiên cứu ................................................................................. 12 5.2 Thu thập và xử lý dữ liệu ................................................................................. 14 6. Kết quả .............................................................................................................. 17 6.1 Thống kê mô tả................................................................................................ 17 6.2 Kết quả hồi quy ............................................................................................... 18 6.2.1 Kiểm định với mô hình CAPM .................................................................. 18 6.2.1.1 Mô hình .............................................................................................. 18 6.2.1.2 Ước lượng mô hình ............................................................................. 19 6.2.1.3 Kiểm định giả thiết của OLS ............................................................... 20  Giả thiết đối với các hệ số hồi quy. ....................................................... 20  Kiểm định phương sai thuần nhất của các phần dư (Ui) ........................ 20  Kiểm định tự tương quan giữa các phần dư. ......................................... 21  Kiểm định sự phù hợp của mô hình hồi quy........................................... 21 6.2.2 Kiểm định mô hình 3 nhân tố của Fama- French (1993) ........................... 22 6.2.2.1 Mô hình .............................................................................................. 22 6.2.2.2 Ước lượng mô hình ............................................................................. 23  Giả thiết đối với các hệ số hồi quy ........................................................ 25  Kiểm định phương sai thuần nhất của các phần dư (Ui) ........................ 26
v  Kiểm định tự tương quan giữa các phần dư. ......................................... 27  Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến ..................................................... 27  Kiểm định sự phù hợp của mô hình hồi quy........................................... 28 6.2.3 Kiểm định mô hình 4 nhân tố của Carhart (1997) ..................................... 30 6.2.3.1 Mô hình .............................................................................................. 30 6.2.3.2 Ước lượng mô hình ............................................................................. 31 6.2.3.3 Kiểm định các giả thiết của OLS ......................................................... 32  Giả thiết đối với các hệ số hồi quy ........................................................ 32  Kiểm định phương sai thuần nhất của các phần dư (Ui) ........................ 34  Kiểm định tự tương quan giữa các phần dư. ......................................... 36  Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến ..................................................... 37  Kiểm định sự phù hợp của mô hình hồi quy........................................... 38 7. Kết luận và kiến nghị ......................................................................................... 39 7.1 Kết luận ........................................................................................................... 39 7.2 Kiến nghị cho nhà đầu tư ................................................................................. 41 PHỤ LỤC ............................................................................ I Phụ lục 1: Danh sách 81 mã chứng khoán .................................................................... i Phụ lục 2: Kiểm định phân phối chuẩn chuỗi TSSL .................................................... ii Phụ lục 3: Thống kê mô tả các danh mục ....................................................................iii Phụ lục 4: Các kết quả kiểm định đối với mô hình CAPM ..........................................iii Phụ lục 4.1: Kiểm định tính dừng đối với biến độc lập ............................................iii Phụ lục 4.2: Ước lượng kết quả hồi quy của các danh mục ......................................iii Phụ lục 4.3: Kiểm định phương sai thuần nhất.........................................................iv Phụ lục 4.4: Kiểm định tự tương quan .....................................................................iv Phụ lục 5: Các kết quả kiểm định đối với mô hình 3 nhân tố của Fama- French .......... v Phụ lục 5.1: Kiểm định tính dừng đối với biến độc lập ............................................ v Phụ lục 5.2: Ước lượng kết quả hồi quy đối với các danh mục ................................vi Phụ lục 5.3: Kiểm định Wald đối với nhân tố HML trong danh mục SG .................vi
vi Phụ lục 5.4: Kiểm định phương sai thuần nhất.........................................................vi Phụ lục 5.5: Kiểm định tự tương quan .................................................................... vii Phụ lục 5.6: Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến ................................................. viii Phụ lục 5.7: Hồi quy các danh mục theo mô hình nhỏ ............................................. ix Phụ lục 6: Kết quả kiểm định đối với mô hình 4 nhân tố của Carhart ........................ xiv Phụ lục 6.1: Kiểm định tính dừng đối với biến độc lập .......................................... xiv Phụ lục 6.2: Ước lượng kết quả hồi quy đối với các danh mục .............................. xiv Phụ lục 6.3: Kiểm định Wald đối với nhân tố HML trong các danh mục ............... xvi Phụ lục 6.4: Kiểm định phương sai thuần nhất....................................................... xvi Phụ lục 6.5: Kiểm định tự tương quan ................................................................. xviii Phụ lục 6.6: Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến ................................................. xix TÀI LIỆU THAM KHẢO ..................................................................................... XXI
vii Các từ viết tắt trong bài TTCK: Thị trường chứng khoán TTSL: Tỷ suất sinh lợi B/M: Tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường TTGDCK: Trung tâm giao dịch chứng khoán SGDCK: Sở giao dịch chứng khoán CP&CCQ: Cổ phiếu và chứng chỉ quỹ.
1 LỜI MỞ ĐẦU Sau gần 12 năm hoạt động, từ 2 cổ phiếu khi mới thành lập vào ngày cho đến nay là hơn 750 mã cổ phiếu hoạt động mạnh mẽ trên cả 2 sàn Hà Nội và Hồ Chí Minh TTCK Việt Nam đã có nhiều phát triển vượt bậc nhưng cũng có nhiều giai đoạn thăng trầm. Tuy nhiên, so với các TTCK khác trên thế giới thì TTCK Việt Nam vẫn là một thị trường còn non trẻ, ẩn chứa bên trong nhiều biến động và rủi ro khi đầu tư vào đây. Điều đó thể hiện rõ qua sự biến động của các chỉ số thị trường qua các giai đoạn. Có nhiều mô hình nghiên cứu sự ảnh hưởng của TTCK Việt Nam trên thế giới như mô hình định giá tài sản vốn CAPM, mô hình 3 nhân tố của Fama- French, mô hình 4 nhân tố của Carhart …của nhiều tác giả.Vì thế nghiên cứu phân tích sự tác động của TTCK là cần thiết đối với TTCK Việt Nam nhằm tìm ra mô hình phù hợp giúp nhà đầu tư có cái nhìn đúng đắn khi tham gia vào thị trường cũng như giảm thiếu được rủi ro khi đầu tư. Với lý do đó, bài nghiên cứu xem xét sự tác động của một số nhân tố vi mô đến TSSL TTCK Việt Nam với tiêu đề: “Nhân tố ảnh hưởng đển tỷ suất sinh lợi chứng khoán. Mô hình định giá thích hợp cho thị trường chứng khoán Việt Nam”
2 Tóm tắt: Bài viết cho thấy TSSL của các chứng khoán trên sàn Hose trong giai đoạn 2009-2012 có mối quan hệ với nhân tố thị trường, phần bù quy mô, phần bù giá trị và xu hướng. Trong các yếu tố tác động đến TSSL thì nhân tố thị trường đóng vai trò mạnh hơn cả. Khi thêm 2 nhân tố quy mô và giá trị vào thì giá trị R2 hiệu chỉnh cao hơn cho thấy sự giải thích của TSSL còn chịu ảnh hưởng của quy mô và giá trị. Nhân tố quy mô công ty có mối quan hệ ngược chiều với TSSL trong khi đó nhân tố giá trị lại có mối quan hệ cùng chiều. Tức là, trong cùng một nhóm B/M thì các công ty có quy mô nhỏ có TSSL tốt hơn các công ty có quy mô lớn. Sự cùng chiều của nhân tố giá trị thể hiện ở chỗ, trong cùng một nhóm quy mô, công ty nào có tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (B/M) cao hơn thì mang lại TSSL lớn hơn. Các chứng khoán trong giai đoạn này có thể hiện tính xu hướng nhưng cũng không đáng kể. 1. Mục tiêu nghiên cứu Tác giả nghiên cứu trả lời các câu hỏi sau:  Các danh mục có định giá đúng các chứng khoán hay không.  TSSL các chứng khoán với nhân tố thị trường có mối quan hệ như thế nào  Theo mô hình 3 nhân tố của Fama- French (1993) thì nhân tố quy mô và nhân tố giá trị tương quan với TSSL chứng khoán như thể nào.  Nhân tố xu hướng trong mô hình của Carhart ảnh hưởng thế nào đến TSSL các chứng khoán.  Trong ba mô hình định giá tài sản thì mô hình nào là phù hợp nhất để giải thích cho TSSL của các chứng khoán trên sàn Hose trong giai đoạn 2009-2012. 2. Giới thiệu: Bài viết nghiên cứu xem thử ở thị trường chứng khoán Việt Nam, cụ thể là các chứng khoán trên sàn Hose trong giai đoạn 2009-2012 có TSSL phụ thuộc vào những nhân tố nào thông qua 3 mô hình định giá tài sản được nhiều tác giả sử dụng để kiểm chứng ở nhiều thị trường chứng khoán khác nhau. Banz (1981) nghiên cứu thấy rằng các cổ phiếu có vốn hóa thị trường thấp hơn (các cổ phiếu nhỏ) thường có xu hướng có TSSL trung bình cao hơn các cổ phiếu có vốn hóa thị trường lớn (cổ phiếu lớn). Cũng có bằng chứng cho rằng các cổ phiếu giá trị, là các
3 cổ phiếu có các tỷ lệ cơ bản như giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (B/M), thu nhập trên giá (E/P) hoặc dòng tiền trên giá (C/P) cao có TSSL trung bình lớn hơn các cổ phiếu tăng trưởng, là các cổ phiếu có các tỷ lệ cơ bản trên thấp (DeBondt và Thaler, 1985; Fama- French , năm 1992; Lakonishok, Shleifer và Vishny, 1994). Jegadeesh và Titman (1993) tìm thấy rằng TSSL chứng khoán ở Mỹ có thể hiện tính xu hướng (đà tăng trưởng), tức là các cổ phiếu có TSSL tốt thời kỳ trước đó thì có xu hướng tiếp tục tốt. Phần bù giá trị (thể hiện TSSL của các cổ phiếu giá trị cao hơn cổ phiếu tăng trưởng) và tính xu hướng cũng được tìm thấy trong TSSL chứng khoán quốc tế (Chan, Hamao, và Lakonishok, 1991; Fama và French, năm 1998; Rouwenhorst năm 1998; Griffin, Ji, và Martin, 2003; Asness, Moskowitz, và Pedersen, 2009; Chui, Titman, và Wei, 2010). Để kiểm định tại thị trường chứng khoán Việt Nam, tác giả tiếp cận các mô hình hồi quy được nghiên cứu tại nhiều thị trường khác nhau. Thứ nhất là mô hình định giá tài sản vốn thuần túy CAPM của Sharpe (1 964) Lintner (1 965). Tiếp đến là mô hình 3 nhân tố của Fama- French (1993) và cuối cùng là mô hình 4 nhân tố của Carhart (1997). 3. Sơ lược thị trường chứng khoán Việt Nam 3.1 Tổng quan TTCK Việt Nam.  Ngày 11-7-1998 Chính phủ đã ký Nghị định số 48/CP ban hành về chứng khoán và TTCK chính thức khai sinh cho Thị trường chứng khoán Việt Nam ra đời. Cùng ngày, Chính phủ cũng ký quyết định thành lập Trung tâm Giao dịch Chứng khoán đặt tại TP.HCM và Hà Nội. Việc chuẩn bị cho TTCK Việt Nam thực ra đã do Uỷ Ban Chứng khoán Việt Nam ra đời bằng Nghị định 75/CP ngày 28-11-1996.  Trung tâm Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (TTGDCK TP.HCM) được thành lập theo Quyết định số 127/1998/QĐ-TTg ngày 11-7-1998 và chính thức đi vào hoạt động thực hiện phiên giao dịch đầu tiên vào ngày 28-7-2000 với 2 loại cổ phiếu là REE và SAM. Đến ngày 8/8/2007 TTGDCK TP.HCM được đổi thành Sở giao dịch chứng khoán TP. HCM. Tính đến cuối tháng 3/2013, có 307 loại cổ phiếu, 5 chứng chỉ quỹ và 39 trái phiếu được niêm yết trên SGDCK TP.HCM.
4 Tổng khối lượng niêm yết là 23.157.211,12 ngàn chứng khoán với giá trị 236.487.125,54 triệu đồng  TTGDCK Hà Nội đã chính thức chào đời vào ngày 8/3/2005. Khác với TTGDCK TP.HCM (vốn là nơi niêm yết và giao dịch chứng khoán của các công ty lớn), TTGDCK Hà Nội sẽ là “sân chơi” cho các doanh nghiệp vừa và nhỏ (với vốn điều lệ từ 5 đến 30 tỷ đồng). Số lượng cổ phiếu hiện tại khoảng 400 mã cổ phiếu  Bên cạnh 2 thị trường tập trung trên, TTCK Việt Nam còn một thị trường nữa là thị trường phi tập trung (OTC). 3.2 Các giai đoạn phát triển của TTCK Việt Nam Giai đoạn 2000-2005: Giai đoạn chập chững biết đi của TTCK Từ năm 2000 cho đến 2005, thị trường luôn ở trong trạng thái ảm đạm, loại trừ cơn sốt vào năm 2001(chỉ số VN index cao nhất đạt 571.04 điểm sau 6 tháng đầu năm nhưng chỉ trong vòng chưa đầy 4 tháng, từ tháng 6 đến tháng 10, các cổ phiếu niêm yết đã mất giá tới 70% giá trị, chỉ số VN Index sụt từ 571,04 điểm vào ngày 25/4/2001 xuống chỉ còn khoảng 200 điểm vào tháng 10/2001. Trong 5 năm đầu tiên, dường như thị trường không thực sự thu hút được sự quan tâm của đông đảo công chúng và các diễn biến tăng giảm của thị trường chưa tạo ra tác động xã hội mở rộng để có thể ảnh hưởng tới sự vận hành của nền kinh tế cũng như tới cuộc sống của mỗi người dân. Ta có thể nhận định rõ được điều đó thông qua bảng số liệu sau: Năm 2000 2001 2002 2003 2004 2005 Số CT NY/ĐKGD 5 5 20 22 26 32 Mức vốn hoá TTCP (% 0.28 0.34 0.48 0.39 0.64 1.21 GDP) Số lượng CTCK 3 8 9 11 13 14 Số tài khoản KH 2.908 8.774 13.520 15.735 21.616 31.316 Theo thống kê của Uỷ ban Chứng khoán Nhà nước, tính đến hết năm 2005, tổng giá trị thị trường chứng khoán việt Nam đạt gần 40.000 tỷ đồng, chiếm 0,69% tổng thu nhập quốc nội (GDP). Thị trường chứng khoán Việt Nam hiện có 4.500 tỷ đồng cổ phiếu, 300 tỷ đồng chứng chỉ quỹ đầu tư và gần 35.000 tỷ đồng trái phiếu chính phủ, trái phiếu chính quyền địa phương, thu hút 28.300 tài khoản giao dịch .Trong năm 2005, tốc độ tăng trưởng của thị trường chứng khoán gấp đôi so với năm 2004, huy
5 động được 44,600 tỷ đồng, hiện giờ giá trị cổ phiếu so với GDP của cả nước đạt gần 1%. Giai đoạn 2006: Sự phát triển đột phá của TTCK Việt Nam. Năm 2006 là năm phát triển “đột phá” của TTCK Việt Nam. Với mức tăng trưởng đạt tới 60% từ đầu đến giữa năm 2006, khối lượng vốn hóa tăng gấp 15 lần trong vòng 1 năm, thị trường chứng khoán Việt Nam ngày càng thu hút các nhà đầu tư trong và ngoài nước. Trong năm này, chỉ số Vn-Index tại sàn giao dịch TP. Hồ Chí Minh (HoSE) đạt kỷ lục ở mốc 809,86 điểm. Tính chung, so với đầu năm, chỉ số VN-Index đã có mức tăng trưởng tới 146%. Tính đến phiên 29/12/2006, TTGDCK TP.HCM đã có sự góp mặt của 106 cổ phiếu, 2 chứng chỉ quỹ và 367 trái phiếu với tổng giá trị niêm yết theo mệnh giá là trên 72 nghìn tỷ đồng. Tại trung tâm giao dịch Hà nội, chỉ số HNX-Index tăng từ 95 điểm vào cuối năm 2005 lên 258 điểm, tăng 2.7 lần trong năm 2006. Số lượng công ty giao dịch trên sàn Hà Nội cũng tăng từ 6 cổ phiếu lên 87 cổ phiếu và 91 trái phiếu vào cuối năm với tổng mức đăng ký giao dịch theo mệnh giá đạt 29 nghìn tỷ đồng. Xét riêng về mức vốn hoá cổ phiếu, toàn bộ thị trường chứng khoán chính thức Việt Nam với 193 cổ phiếu vào phiên cuối năm, đã lên tới 220 nghìn tỷ đồng, tương đương với 13,8 tỷ USD. Nguyên nhân chủ yếu dẫn đến sự bùng nổ của TTCK Việt Nam năm 2006 xuất phát từ các sự kiện kinh tế chính trị quan trọng. Trong đó nguyên nhân có tác động sâu sắc và lâu dài là sự kiện Việt Nam chính thức được gia nhập Tổ chức Thương mại thế giới
6 (WTO) cũng như sự kiện tổ chức thành công Hội nghị cấp cao APEC. Cả hai sự kiện này đã và đang tiếp tục tạo được ấn tượng tốt đối với các nhà đầu tư nước ngoài và đó là tín hiệu cho những làn sóng đầu tư trực tiếp và cả gián tiếp hứa hẹn sẽ đổ vào Việt Nam. Giai đoạn 2007: TTCK bùng nổ mạnh mẽ Luật Chứng khoán có hiệu lực từ ngày 01/01/2007 đã góp phần thúc đẩy thị trường phát triển và tăng cường khả năng hội nhập vào thị trường tài chính quốc tế. Tính công khai, minh bạch của các tổ chức niêm yết được tăng cường. VNIndex đạt đỉnh 1.170,67 điểm. HNX-Index chạm mốc 459,36 điểm. Nhìn chung diễn biến của thị trường và giá cả chứng khoán trong các phiên giao dịch có nhiều biến động, Index của cả 2 sàn giao dịch đều có biên độ giao động mạnh. Kết thúc phiên giao dịch cuối năm, VNIndex đạt 927,02 điểm, với tổng khối lượng giao dịch đạt hơn 2,3 tỷ chứng khoán tương đương với tổng giá trị giao dịch toàn thị trường đạt 224.000 tỷ đồng. HNX-Index dừng ở mức 323,55 điểm với tổng khối lượng giao dịch toàn thị trường đạt 616,3 triệu chứng khoán tương đương với tổng giá trị giao dịch toàn thị trường đạt 63.859 tỷ đồng. Như vậy sau 1 năm hoạt động VNIndex đạt được mức tăng trưởng là 23,3%; HNX-Index tăng 33,2% so với mức điểm thiết lập vào cuối năm 2006. Giai đoạn 2008: Cùng trong xu thế chung của nền kinh tế, TTCK Việt Nam khép lại năm 2008 với sự sụt giảm mạnh.
7 Những điểm nổi bật của thị trường: Index giảm điểm, thị giá các loại cổ phiếu sụt giảm mạnh (nhiều mã CP rơi xuống dưới mệnh giá), tính thanh khoản kém, sự thoái vốn của khối ngoại, sự can thiệp của các cơ quan điều hành và sự ảm đạm trong tâm lý các NĐT. Khởi đầu năm tại mức điểm 921.07, VNIndex đã mất đi gần 60% giá trị và trở thành một trong những thị trường giảm điểm mạnh nhất trên thế giới trong nửa đầu năm 2008. Sau 103 phiên giao dịch, VNIndex giảm mất 550.52 điểm- tương đương 59,77%. Bình quân trong mỗi phiên, toàn thị trường có 8,02 triệu CP&CCQ được chuyển nhượng, tương đương khoảng 482 tỷ đồng. Giai đoạn từ tháng 6 tới đầu tháng 9, thị trường phục hồi trong ngắn hạn, VNIndex và HNX-Index liên tiếp vượt qua các ngưỡng cản tâm lý quan trọng và thường xuyên có được những chuỗi tăng điểm kéo dài. Đây cũng là giai đoạn thị trường hoạt động sôi động nhất. Sức cầu mạnh, kéo theo khối lượng giao dịch và giá trị giao dịch thường xuyên ở mức cao. VNIndex tăng được 168,55 điểm, tương đương 45,52%. Khối lượng giao dịch bình quân đạt 16,9 triệu CP&CCQ, tương đương 599,18 tỷ đồng/phiên. Tuy nhiên, đến 3 tháng cuối năm, TTCK trở lại xu hướng giảm do tác động của khủng hoảng kinh tế toàn cầu. Hòa cùng xu thế giảm điểm của TTCK các nước, 02 chỉ số chứng khoán tại sàn HoSE và HNX liên tiếp giảm điểm. Trong 86 phiên giao dịch tại HoSE, 49 phiên VNIndex mất điểm. Kết thúc giai đoạn này, VNIndex giảm mất 239,52 điểm, tương đương 43,15%. Năm 2009
8 Năm 2009, dù kinh tế gặp nhiều khó khăn nhưng là một năm đánh dấu bước phát triển mạnh mẽ của TTCK Việt Nam. Cả hai chỉ số VN-Index và HNX-Index đã phục hồi mạnh trên 50%. Số lượng công ty mới niêm yết tăng vọt, trong đó nhiều doanh nghiệp lớn được niêm yết trên sàn. Trung tâm giao dịch chứng khoán Hà Nội chuyển đổi thành sở giao dịch chứng khoán. Thành lập thêm sàn UPCoM cho những công ty đại chúng đăng ký giao dịch. Trên sàn HoSE, chỉ số VN-Index đã tăng 57% trong năm 2009, từ mức 315.62 điểm vào ngày 31/12/08 lên mức 494.77 điểm vào ngày 31/12/09. So với mức đáy 235.5 điểm được thiết lập ngày 24/02, VN-Index đã tăng 110%. Năm 2010-2012 Năm 2010: TTCK diễn biến khó khăn và hầu hết các cổ phiếu đều giảm giá. VN- Index đóng cửa 484,66 điểm, giảm 2%; HNX-Index đóng cửa 114,24 điểm, giảm 32,3% so với đầu năm. Nửa đầu năm 2010, thị trường dao động với biên độ hẹp, nguyên nhân chủ yếu là do tâm lý thận trọng của nhà đầu tư và sự khan hiếm của dòng tiền. Trong thời gian từ tháng 7 đến tháng 8 thị trường lao dốc với sự giảm điểm chạm mốc của hai chỉ số ở hai sàn chứng khoán. Từ cuối tháng 8, nền kinh tế trở nên bất ổn, chính sách tiền tệ thay đổi đột ngột nhằm kiềm chế lạm phát cùng với cuộc đua lãi suất của các ngân hàng. Tuy nhiên thị trường chứng khoán bắt đầu phục hồi từ cuối tháng 11. Hoạt động huy động vốn vẫn diễn ra mạnh mẽ. Đây cũng là năm diễn ra mạnh mẽ vấn đề thao túng, làm giá chứng khoán, hoạt động mua bán và sáp nhập cũng tăng lên về số lượng và lần đầu tiên hành vi thao túng giá cổ phiếu bị truy tố hình sự. Năm 2011: Một năm đầy sóng gió trên TTCK Việt Nam Trong hai quý đầu của năm 2011, bất ổn từ phía kinh tế vĩ mô trong nước dần bộc lộ, đặc biệt là bắt đầu từ lúc tỷ giá điều chỉnh tăng thêm 9,3% và lạm phát tăng mạnh trong tháng 2, thì cũng là lúc xu hướng giảm điểm chiếm ưu thế trên thị trường. Bước sang quý III, đây là quý có thể xem như khởi sắc nhất của thị trường chứng khoán trong năm 2011 với một đợt tăng điểm khá dài của thị trường chứng khoán kéo dài khoảng 1 tháng từ giữa tháng 8 đến giữa tháng 9. Mặc dù vậy trước khi quý III/2011 khép lại, từ khoảng giữa tháng 9 trở đi, TTCK Việt Nam đã phải chịu tác động tiêu cực từ cả yếu tố trong nước, như những vấn đề nảy sinh sau khi hạ lãi suất mà đặc biệt
9 là vấn đề tỷ giá, lẫn yếu tố thế giới, như diễn biến xấu trong việc giải quyết vấn đề nợ công ở Châu Âu mà kéo theo đó là triển vọng yếu kém của nền kinh tế toàn cầu. Kết quả là từ cuối quý III đến hết quý IV/2011, thị trường chứng khoán cứ ảm đạm dần qua từng phiên với xu hướng giảm điểm là chủ đạo, không có đợt hồi phục nào đủ dài được ghi nhận. Chốt phiên ngày 30/12/2011, VN Index và HNX Index lần lượt đóng cửa ở 351,55 và 58,74 điểm, như vậy so với đầu năm 2011 sàn Hồ Chí Minh đã giảm mạnh 27,46% còn sàn Hà Nội thì lao dốc đến hơn 48%. Không chỉ chịu áp lực giảm về mặt điểm số, diễn biến giao dịch trên thị trường càng ngày càng theo hướng trầm lắng và ảm đạm hơn, thể hiện qua sự khô kiệt của tính thanh khoản, so với con số của năm 2010 thì giá trị trung bình mỗi phiên giao dịch của mỗi sàn đều sụt giảm mạnh đến xấp xỉ 60%. Năm 2012: Đây cũng là năm khá ấn tượng của TTCK Việt Nam. 5 tháng đầu năm thị trường bứt phá sau một khoảng dài giảm điểm của năm 2011, VN-Index tăng gần 40%, HNX-Index tăng 44%. Tuy nhiên, nửa cuối năm 2012 lại xảy ra nhiều sự kiện khiến TTCK trở nên đảo chiều. Nợ xấu ngân hàng lúc này tăng cao, điều này khiến các doanh nghiệp khó khăn trong việc tiếp cận dòng vốn vay mặc dù lãi suất giảm mạnh. Điều này khiến các hàng loạt doanh nghiệp điêu đứng, hoạt động bị ngưng trệ do không có vốn, nhiều công ty chứng khoán thua lỗ. Trong số các công ty chứng khoán hoạt động thì có trên 50% bị lỗ. Bên cạnh đó hàng loạt ông chủ ngân hàng bị
10 bắt, bị điều tra khiến cổ phiếu các ngân hàng lớn giảm mạnh, niềm tin đối với TTCK bị hoang mang. Tất cả những nguyên nhân trên khiến cho HNX-Index giảm mức lịch sử từ khi ra đời đến nay, chỉ còn 50,33 điểm, giảm 36%; VN- Index giảm 20%. 4. Tổng quan tài liệu Một số nghiên cứu trước đây nói về mô hình 3 nhân tố của Fama- French và mô hình 4 nhân tố của Carhart  Tests of the CAPM and Fama and French three-factor model - Nima Billou (2004): Bài nghiên cứu này so sánh và kiểm tra tính hiệu quả của hai mô hình định giá tài sản là mô hình định giá tài sản vốn của Sharpe (1 964) Lintner (1 965) và mô hình 3 nhân tố của Fama- French 1993 của 12 ngành công nghiệp tại thị trường chứng khoán Mỹ. Tính hiệu quả được so sánh giữa các alpha, giá trị tuyết đối trung bình của các hệ số chặn và thống kê F của 2 mô hình. Ban đầu Billou so sánh tính hiệu quả trong khoảng hời gian nghiên cứu từ 7/1963 đến tháng 12/2003. Sau đó, nhằm khẳng định kết quả của mình ông mở rông thời kỳ quan sát ra từ tháng 7/1926 đến tháng 12/2003. Với cả hai khoảng thời gian trên thì kết quả R2 của mô hình 3 nhân tố của Fama- French đều cho giá trị lớn hơn R2 của mô hình CAPM. Ông kết luận rằng mô hình 3 nhân tố của Fama- French phù hợp hơn để ngiải thích TSSL chứng khoán.  Banz, R. W., 1981. The relationship between return and market value of common stocks. Journal of Financial Economics 9, 3–18. Nghiên cứu này xem xét các mối quan hệ giữa tssl và giá trị thị trường của các cổ phiếu phổ thông trên NYSE. Bài viết tìm thấy rằng trung bình các công ty nhỏ hơn có tssl cao hơn các công ty lớn. Hiệu ứng quy mô này đã tồn tại hơn bốn mươi năm. Hiệu ứng quy mô này không có mối quan hệ tuyến tính với giá trị thị trường, hiệu quả này chỉ xảy ra đối với các công ty rất nhỏ trong khi có rất ít sự khác nhau trong tssl giữa các doanh nghiệp kích có quy mô trung bình và lớn.  Fama and French Factors in Australia - Michael A. O'Brien 2007 Bài nghiên cứu phân tích ảnh hưởng của nhân tố quy mô và giá trị sổ sách trên giá thị trường và khả năng giải thích của mô hình Fama- French đến TSSL chứng khoán Úc.
11 Trong bài này, tác giả nghiên cứu dữ liệu của 98% các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Úc giai đoạn 1981 đến 2005. Kết quả của tác giả cho thấy rằng sự giải thích mạnh hơn của mô hình Fama- French so với mô hình CAPM, trong khi các bài nghiên cứu trước đó chưa tìm thấy sự khác biệt này. Tác giả tìm thấy mối quan hệ phi tuyến giữa TSSL và nhân tố quy mô, trong khi đó mối quan hệ với nhân tố giá trị là quan hệ tuyến tính. Kết quả chỉ ra rằng có một lượng lớn phần bù giá trị ở Úc, khoảng thu nhập trung bình là 0.959% mỗi tháng, lớn hơn so với ở Mỹ là 0.462% mỗi tháng. Ngược lại, nhân tố quy mô, SMB, có TSSL trung bình hàng tháng là -0.486%. Mức độ giải thích của mô hình Fama- French cao hơn mô hình CAPM. Tóm lại, bài nghiên cứu cho thấy mô hình Fama- French cung cấp một bước tiến xa hơn so với mô hình CAPM.  Size and value premium in Pakistani equity market- Arshad Hassan và Muhammad Tariq Javed, 2011 Nghiên cứu này xem xét mối quan hệ giữa phần bù quy mô, phần bù giá trị và tssl vốn cổ phần trong thị trường vốn Pakistan trong thời kì 6/1998-6/2007 sử dụng giá cổ phiếu hàng tháng bằng cách sử dụng mô hình 3 nhân tố của Fama- French. Đây là nghiên cứu đầu tiên ở Pakistan khám phá mối quan hệ giữa các biến đã nêu bằng cách sử dụng một mẫu lớn hơn 250 cổ phiếu niêm yết trên sàn chứng khoán Karachi. Phân tích kết quả cho thấy quy mô và tỷ số giá trị sổ sách trên giá thị trường có mối quan hệ với thị trường. Nhân tố quy mô được tìm thấy có mối tương quan dương với TSSL của các danh mục với mức tin cậy 95%. Nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị thi trường cũng có mối tương quan cùng chiều với TSSL chứng khoán ngoại trừ danh mục chứng khoán có B/M thấp. Các chứng khoán có B/M cao thể hiện TSSL cao hơn các chứng khoán có B/M thấp. Mô hình CAPM truyền thống cho rằng nhân tố thị trường là nhân tố quan trọng nhất ảnh hưởng đến TSSL các chứng khoán trong danh mục. Tuy nhiên, khả năng giải thích của mô hình 3 nhân tố của Fama- French nhiều hơn mô hình CAPM, cụ thể trong bài này là, khả năng giải thích của mô hình của Fama- French từ 63-82%, trong khi đó của mô hình CAPM là 24-66%. 5. Phương pháp nghiên cứu và dữ liệu
12 Nhằm kiểm định xem thử thị trường chứng khoán Việt Nam mà cụ thể trong là các chứng khoán được niêm yết trên sàn Hose bài nghiên cứu này, nghiên cứu này tập trung thực hiện các công việc sau: i) Giới thiệu vài nét về các mô hình định giá tài sản và kết quả nghiên cứu của các tác giả. ii) Các phương pháp nghiên cứu bao gồm: các biến trong mô hình, việc thu thập dữ liệu và các phương pháp sử dụng đối với dữ liệu. 5.1 Phương pháp nghiên cứu Bài viết sử dụng lý thuyết của mô hình định giá tài sản CAPM, mô hình 3 nhân tố của Fama- French và mô hình bốn nhân tố của Carhart để giải thích thị trường chứng khoán Việt Nam.  Mô hình định giá tài sản vốn CAPM Sharpe(1964), Lintner(1965) và Black(1972) đã nghiên cứu và thể hiện mối tương quan giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi của các chứng khoán vào thập niên 1960. Mô hình này cho thấy mối quan hệ cùng chiều giữa tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của chứng khoán và beta chứng khoán qua phương trình r – rf = α + β*(rm – rf) α là hệ số chặn của mô hình, thể hiện TSSL vượt trội mà nhà đầu tư nhận được khi đầu tư vào chứng khoán. α=0 thể hiện TSSL kỳ vọng bằng với TSSL yêu cầu, chứng tỏ chứng khoán được định giá đúng. α>0 thể hiện chứng khoán đang được định giá thấp, và ngược lại α