Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Cổ tức và chất lượng thu nhập - Bằng chứng trên thị trường chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

NGÔ VŨ ANH THƯ

CỔ TỨC VÀ CHẤT LƯỢNG THU NHẬP: BẰNG CHỨNG

TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Tp. Hồ Chí Minh - Năm 2018

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

NGÔ VŨ ANH THƯ

CỔ TỨC VÀ CHẤT LƯỢNG THU NHẬP: BẰNG CHỨNG

TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng

Mã số: 8340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

TS. LÊ THỊ PHƯƠNG VY

Tp. Hồ Chí Minh - Năm 2018

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan luận văn “Cổ tức và chất lượng thu nhập: Bằng chứng trên thị

trường chứng khoán Việt Nam” là công trình nghiên cứu của chính tác giả. Nội

dung đúc kết từ quá trình học tập và các kết quả nghiên cứu trong thời gian qua, được

thực hiện dưới sự hướng dẫn của TS. Lê Thị Phương Vy, nội dung và kết quả nghiên

cứu được thể hiện trong bài do tác giả hoàn toàn thực hiện và chưa được công bố trong

công trình nghiên cứu nào.

Nếu có sự gian lận nào, tôi xin chịu hoàn toàn trách nhiệm trước Hội đồng với bài

nghiên cứu của mình.

TP Hồ Chí Minh, ngày 03 tháng 10 năm 2018

Tác giả

Ngô Vũ Anh Thư

MỤC LỤC

LỜI CAM ĐOAN .......................................................................................................... 1

MỤC LỤC ...................................................................................................................... 2

DANH MỤC BẢNG BIỂU ........................................................................................... 4

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT ........................................................................................ 5

TÓM TẮT ...................................................................................................................... 6

1. GIỚI THIỆU: .......................................................................................................... 1

1.1. Lý do chọn đề tài: .............................................................................................. 1

1.2. Mục tiêu đề tài: .................................................................................................. 2

1.2.1. Mục tiêu đề tài: ............................................................................................ 2

1.2.2. Câu hỏi nghiên cứu: .................................................................................... 2

1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu: .................................................................... 3

1.4. Phương pháp nghiên cứu: .................................................................................. 3

1.5. Ý nghĩa nghiên cứu: ........................................................................................... 3

1.6. Kết cấu đề tài: .................................................................................................... 4

2. TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU: ............................................................................. 5

2.1. Tổng quan về cổ tức và chính sách cổ tức: ........................................................ 5

2.1.1. Khái niệm cổ tức: ........................................................................................ 5

2.1.2. Chính sách cổ tức: ....................................................................................... 5

2.2. Tổng quan về chất lượng thu nhập: ................................................................... 7

2.2.1. Khái niệm chất lượng thu nhập: .................................................................. 7

2.2.2. Đo lường chất lượng thu nhập: ................................................................... 9

2.2.3. Các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và chất lượng thu nhập: ............................................................................................... 16

3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU: ...................................................................... 24

3.1. Dữ liệu: ............................................................................................................ 24

3.2. Mô hình nghiên cứu: ........................................................................................ 24

3.2.1. Mô hình đo lường chất lượng thu nhập thông qua thu nhập bền vững (Earnings persistence): ............................................................................................ 24

3.2.2. Mô hình đo lường chất lượng thu nhập thông qua chất lượng tích lũy (Accrual quality): .................................................................................................... 25

3.2.3. Mô hình đo lường chất lượng thu nhập thông qua phản ứng của nhà đầu tư đối với thu nhập (Earning response coefficient): ................................................... 27

3.2.4. Mô hình đo lường tác động điều chỉnh của sở hữu nhà nước trong mối quan hệ giữa cổ tức và chất lượng thu nhập: .......................................................... 29

3.2.5. Mô hình đo lường tác động điều chỉnh của tái tài trợ vốn cổ phần đối trong mối quan hệ giữa cổ tức và chất lượng thu nhập: ......................................... 30

3.3. Phương pháp kiểm định và ước lượng: ............................................................ 34

4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU: ................................................................................. 36

4.1. Thống kê mô tả: ............................................................................................... 36

4.2. Phân tích kết quả hồi quy: ................................................................................ 41

4.2.1. Phân tích mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và chất lượng thu nhập: ... 41

4.2.2. Tác động điều chỉnh của sở hữu nhà nước trong mối quan hệ giữa cổ tức và chất lượng thu nhập:........................................................................................... 49

4.2.3. Tác động điều chỉnh của tái tài trợ vốn cổ phần đối trong mối quan hệ giữa cổ tức và chất lượng thu nhập: ........................................................................ 54

5. KẾT LUẬN: .......................................................................................................... 59

5.1. Kết luận về kết quả nghiên cứu: ...................................................................... 59

5.2. Hạn chế đề tài và hướng phát triển tiếp theo: .................................................. 60

TÀI LIỆU THAM KHẢO ........................................................................................... 61

PHỤ LỤC ..................................................................................................................... 64

DANH MỤC BẢNG BIỂU

Bảng 2.1 Các phương pháp đo lường chất lượng thu nhập ............................................... 10

Bảng 2.2 Mô hình tính các khoản tích lũy......................................................................... 14

Bảng 3.1 Tóm tắt các biến sử dụng trong mô hình và cách tính ....................................... 31

Bảng 3.2 Tóm tắt mô hình và kết quả kỳ vọng ................................................................. 34

Bảng 4.1 Thống kê mô tả các biến .................................................................................... 36

Bảng 4.2 Ma trận hệ số tương quan ................................................................................... 39

Bảng 4.3 Kết quả kiểm tra đa cộng tuyến với nhân tử phóng đại phương sai .................. 40

Bảng 4.4 Kết quả hồi quy mô hình (1) và (3): Cổ tức và thu nhập ổn định ...................... 41

Bảng 4.5 Kết quả hồi quy mô hình (5): Cổ tức và chất lượng các khoản tích lũy ............ 43

Bảng 4.6 Kết qủa hồi quy mô hình (6) (8): Cổ tức và thông tin truyền tải về thu nhập ... 45

Bảng 4.7 Tác động điều chỉnh của sở hữu nhà nước trong mối quan hệ giữa cổ tức và

chất lượng thu nhập (Bảng A, B và C) .............................................................................. 49

Bảng 4.8 Tác động điều chỉnh của tái tài trợ vốn cổ phần trong mối quan hệ giữa cổ

tức và chất lượng thu nhập (Bảng A, B và C) ................................................................... 54

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

AAER Các công ty bị cáo buộc vi phạm theo “Accounting and

Auditing Enforcement Releases”

CFO Cash flow operations (dòng tiền hoạt động)

CRSP Center for Research in Security Prices (Trung tâm nghiên

cứu giá chứng khoán)

DCF Discounted Cash Flow (Phương pháp chiết khấu dòng tiền)

ERC Earning reponse coefficient (hệ số phản ứng thu nhập)

GMM General Method of Moments

HOSE Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh

HNX Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội

PPE Property, plant and equipment (Tài sản cố định)

SEC Securities and Exchange Commission (Ủy ban Chứng khoán

và Sàn giao dịch Mỹ)

SFAC The Statement of Financial Accounting Concepts (Báo cáo

về các khái niệm tài chính kế toán)

SOX Sarbanes Oxley Act (Đạo luật Sarbanes Oxley)

TA Total asset (Tổng tài sản)

TACC Total current accruals (Tổng tích lũy hiện tại)

TLR Timely loss recognition (Ghi nhận lỗ kịp thời)

WC Working capital (Vốn luân chuyển)

TÓM TẮT

Bài nghiên cứu này sử dụng mẫu các công ty phi tài chính Việt Nam trong giai đoạn

2008 – 2017 được niêm yết trên sàn HNX và HOSE. Dựa theo bài nghiên cứu gốc “Cổ

tức và chất lượng của thu nhập: Bằng chứng từ Trung Quốc” của Lu Deng, Sifei li và

Mingqing Liao năm 2017, bài nghiên cứu kiểm định mối quan hệ giữa cổ tức và chất

lượng thu nhập, đồng thời còn kiểm định về những yếu tố ảnh hưởng đến động cơ chi

trả cổ tức thông qua ba thước đo của chất lượng thu nhập: Thu nhập ổn định, chất

lượng các khoản tích lũy và thông tin chứa đựng về thu nhập.

Kết quả từ bài nghiên cứu này cho thấy tại Việt Nam, các công ty chi trả cổ tức có chất

lượng thu nhập cao hơn, sở hữu nhà nước làm giảm vai trò truyền đạt thông tin của cổ

tức thông qua thước đo thu nhập ổn định, tái tài trợ vốn cổ phần không tác động đến

tác động đến mối quan hệ của cổ tức và chất lượng thu nhập. Kết luận này phù hợp với

với bài nghiên cứu của Lu Deng, Sifei li và Mingqing Liao năm 2017.

Bài nghiên cứu không tìm ra mối quan hệ giữa cổ tức và chất lượng thu nhập thông

qua thước đo thu nhập bền vững trong ngắn hạn cũng như vai trò của chính sách cổ tức

đối với sinh lợi của nhà đầu tư trong ngắn hạn.

Từ khóa: Chính sách cổ tức, chất lượng thu nhập, HOSE, HNX, GMM, dữ liệu

bảng

1. GIỚI THIỆU:

1.1. Lý do chọn đề tài:

Trong nhiều thập kỷ qua, cổ tức hay chính sách cổ tức vẫn là một trong những

chủ đề của tài chính doanh nghiệp được nhiều nhà nghiên cứu quan tâm và tranh luận

vô cùng sôi nổi nhưng vẫn chưa đưa ra được một câu trả lời thống nhất. Chính sách cổ

tức không những là một trong ba quyết định quan trọng nhất trong công tác quản trị tài

chính một doanh nghiệp (bên cạnh quyết định đầu tư và quyết định tài trợ), chính sách

cổ tức còn phần nào đóng vai trò truyền đạt thông tin của doanh nghiệp đến nhà đầu tư

và thể hiện được chất lượng thu nhập của doanh nghiệp. Do vậy, ngoại trừ những

nghiên cứu về mối quan hệ của cổ tức và cấu trúc sở hữu của doanh nghiệp, cổ tức và

giá trị doanh nghiệp, cũng như phản ứng của nhà đầu tư đối với cổ phiếu,... chất lượng

thu nhập cũng bắt đầu được các nhà nghiên cứu trên thế giới quan tâm trong những

năm gần đây (trong đó phải kể đến những nghiên cứu của Caskey và Hanlon (2005),

Skinner và Soltes (2011), Tong và Miao (2011)).

Mặc dù trên thế giới, chính sách cổ tức, vai trò truyền đạt thông tin của cổ tức

và khái niệm chất lượng thu nhập đã được nhiền học giả nghiên cứu và kiểm chứng.

Tuy nhiên, tại Việt Nam, với điều kiện là một quốc gia có nền kinh tế mới nổi, đang

chuyển từ kinh tế kế hoạch sang một nền kinh tế định hướng thị trường, nhiều chính

sách liên tục được ra đời và đổi mới, cùng với một thị trường tài chính mới thành lập

và còn khá non trẻ so với lịch sử phát triển của các thị trường tài chính nổi tiếng và lâu

đời trên thế giới. Do vậy, có rất ít nghiên cứu về chính sách cổ tức cũng như những

bằng chứng thực nghiệm để giúp các công ty có một cái nhìn bao quát hơn trong việc

hoạch định một chính sách chi trả cổ tức mang tính chiến lược nhằm tối đa hóa giá trị

doanh nghiệp vừa truyền tải thêm thông tin một cách chính xác cho các nhà đầu tư trên

thị trường tài chính về chất lượng thu nhập, triển vọng phát triển của công ty thông qua

chính sách cổ tức.

Từ những lý do trên, tôi chọn đề tài “Cổ tức và chất lượng thu nhập: Bằng

chứng trên thị trường chứng khoán Việt Nam” để kiểm định liệu rằng chính sách

cổ tức có mối liên hệ với thu nhập ổn định, chất lượng tích lũy (dồn tích) và tính

truyền đạt thông tin từ thu nhập cao hơn cho những công ty niêm yết tại Việt Nam

trong giai đoạn 2008 đến 2017 hay không. Đồng thời cũng tìm hiểu sâu hơn về cách

mà mối quan hệ giữa cổ tức và chất lượng thu nhập thay đổi nếu động cơ chi trả cổ tức

bị bóp méo bao gồm kiểm định về tác động của tái tài trợ vốn cổ phần và tác động của

sở hữu nhà nước để xem liệu rằng tái tài trợ vốn cổ phần và sở hữu nhà nước có thể

làm yếu đi tác động của cổ tức vào chất lượng thu nhập hay không.

1.2. Mục tiêu đề tài:

1.2.1. Mục tiêu đề tài:

Bài nghiên cứu “Cổ tức và chất lượng thu nhập: Bằng chứng trên thị trường

chứng khoán Việt Nam” để giải quyết vấn đề sau:

- Phân tích mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và chất lượng thu nhập của các

công ty trên HOSE và HNX trong giai đoạn 2007 đến 2017.

- Phân tích các tác động của tái tài trợ vốn cổ phần và sở hữu nhà nước trong mối

quan hệ giữa chính sách cổ tức và chất lượng thu nhập.

1.2.2. Câu hỏi nghiên cứu:

Với mẫu là các công ty phi tài chính, tác giả dùng dữ liệu bảng để thực hiện các

mục tiêu sau:

Xem xét mối quan hệ giữa cổ tức và chất lượng thu nhập thông qua: i)

 Thước đo thu nhập bền vững.

 Thước đo chất lượng tích lũy.

 Phản ứng của nhà đầu tư đối với thu nhập.

Xem xét mối quan hệ giữa cổ tức và chất lượng thu nhập khi xem xét vai trò ii)

của tái tài trợ vốn cổ phần và sở hữu nhà nước.

1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu:

Không gian: Các công ty phi tài chính niêm yết trên sàn HNX và HOSE, bao

gồm 350 công ty

Thời gian: Thời gian của bài nghiên cứu từ 2008 đến 2017 nhằm tối đa hóa độ

tin cậy trong ước lượng.

1.4. Phương pháp nghiên cứu:

Bài nghiên cứu dựa dựa trên mô hình được thiết lập bởi Lu Deng, Sifei li,

Mingqing Liao năm 2017, sử dụng phương pháp ước lượng mô hình hồi quy mô-men

tổng quát (GMM) được phát triển bởi Arellano và Bover (1995, 1998) trên dữ liệu

bảng (Panel Data) để kiểm định mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và chất lượng thu

nhập.

1.5. Ý nghĩa nghiên cứu:

Từ kết quả kiểm định với dữ liệu của các công ty Việt Nam, bài nghiên cứu này

sẽ bổ xung thêm một bằng chứng thực nghiệp về mối quan hệ giữa cổ tức và chất

lượng thu nhập, cụ thể những công ty chi trả cổ tức có chất lượng thu nhập cao hơn,

phù hợp với bằng chứng gần đây từ thị trường Mỹ (Skinner và Soltes (2011), Tong và

Miao (2011)). Bài nghiên cứu cũng kiểm định tác động kiểm soát của nhà nước và

bằng chứng cho thấy sở hữu nhà nước làm yếu đi tác động của cổ tức vào chất lượng

thu nhập, điều này phù hợp với những lý luận ngầm về cổ tức. Mặc khác, cũng chứng

minh được rằng, tái tài trợ vốn cổ phần không ảnh hưởng đến mối quan hệ giữa cổ tức

và chất lượng thu nhập.

Kết quả của bài nghiên cứu này giúp các công ty có một cái nhìn bao quát hơn

trong việc xác định và hoạch định một chính sách chi trả cổ tức mang tính chiến lược

nhằm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp vừa truyền tải thêm thông tin một cách chính cho

các nhà đầu tư trên thị trường tài chính về chất lượng thu nhập, triển vọng phát triển

của công ty thông qua chính sách cổ tức.

1.6. Kết cấu đề tài:

Để đạt được mục tiêu nghiên cứu trên phần còn lại của bài nghiên cứu sẽ được

sắp xếp bao gồm 5 phần:

Chương 1: Tổng quan về vấn đề nghiên cứu bao gồm: Lý do chọn đề tài, mục

tiêu đề tài, đối tượng và phạm vi nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu và ý nghĩa

nghiên cứu.

Chương 2: Đề cập đến tổng quan lý thuyết, những bằng chứng lý thuyết và thực

nghiệm trước đây về cổ tức, chất lượng thu nhập, mối quan hệ giữa cổ tức và chất

lượng thu nhập.

Chương 3: Trình bày phương pháp nghiên cứu thực nghiệm, mô tả dữ liệu và

thống kê mô tả.

Chương 4: Trình bày nội dung và kết quả nghiên cứu.

Chương 5: Trình bày những kết luận và một số khuyến nghị cho các doanh

nghiệp ở Việt Nam.

2. TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU:

2.1. Tổng quan về cổ tức và chính sách cổ tức:

2.1.1. Khái niệm cổ tức:

Cổ tức là một phần lợi nhuận sau thuế được chia cho các cổ đông của một công

ty cổ phần. Hay theo một cách hiểu khác, cổ tức là một phần thành quả hoạt động của

công ty được chia cho cổ đông sau khi giữ lại một phần lợi nhuận để tái đầu tư và trích

lập các khoản dự phòng (còn gọi là lợi nhuận giữ lại). Cổ tức có thể được trả bằng tiền

hoặc bằng cổ phiếu.

Chính sách cổ tức là chính sách sẽ ấn định phân phối của lợi nhuận sau thuế

được sử dụng để tái đầu tư vào chu kỳ kinh doanh tiếp theo, và chi trả lợi tức cho cổ

đông. Chính sách cổ tức không chỉ tác động trực tiếp đến thu nhập của cổ đông bằng

thu nhập hữu hình là cổ tức mỗi kỳ mà còn tác động đến quyết định đầu tư và quyết

định tài trợ thông qua nguồn lợi nhuận giữ lại và chi phí sử dụng vốn của doanh

nghiệp trong các chu kỳ kinh doanh tiếp theo. Do đó, việc hội đồng quản trị xem xét

tình hình hoạt động của doanh nghiệp để đưa ra một chính sách chi trả cổ tức phù hợp

với mục tiêu của doanh nghiệp là vô cùng quan trọng.

2.1.2. Chính sách cổ tức:

Chính sách cổ tức không tác động đến giá trị doanh nghiệp: Miller và

Modigliani (1961) cho rằng, trong một thị trường hoàn hảo (không có thuế, không có

chi phí giao dịch, không có chi phí phát hành chứng khoán mới, thông tin cân xứng,

không có mâu thuẫn lợi ích giữa nhà quản lý và chủ sở hữu, các giao dịch không làm

ảnh hưởng đến giá thị trường), giá trị của doanh nghiệp chỉ phụ thuộc vào các quyết

định đầu tư, chứ không phụ thuộc vào chính sách chi trả cổ tức của công ty. Các tác

động của chính sách cổ tức sẽ được bù trừ bằng các hình thức tài trợ khác, ví dụ như

bán cổ phần thường.

Chính sách cổ tức tác động đến giá trị doanh nghiệp: Theo Gordon (1961),

trong một thị trường không hoàn hảo (các giả định không có thuế, không có chi phí

giao dịch, không có chi phí phát hành chứng khoán mới bị vi phạm và tồn tại chi phí

đại diện), chính sách cổ tức cao sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp. Cụ thể, Gordon cho

rằng đối với các nhà đầu tư không thích rủi ro, cổ tức chi trả trong hiện tại hấp dẫn hơn

lãi vốn trong tương lai. Do vậy, khi chiết khấu lợi nhuận tương lai để tính giá trị doanh

nghiệp, các nhà đầu tư có xu hướng giảm lãi xuất chiết khấu cho các công ty chi trả cổ

tức cao và thường xuyên so với các công ty không chi trả cổ tức.

Lý thuyết đại diện: Vấn đề chi phí đại diện xuất hiện khi những nhà quản lý có

hành vi tư lợi thay vì hành động cho lợi ích của cổ đông, theo tranh luận của Jensen và

Meckling (1976)). Easterbrook (1984), tranh luận rằng, chi trả cổ tức làm giảm dòng

tiền tự do quá dư thừa trong công ty, như vậy, ngoài việc buộc các nhà quản lý phải

chủ động hơn trong vấn đề tìm kiếm các nguồn tài trợ bên ngoài của thị trường vốn,

nhà quản lý sẽ chịu thêm áp lực giám sát từ các định chế tài chính, làm giảm chi phí

đại diện và ngăn cản nhà quản lý có hành vi ngụy tạo báo cáo thu nhập.

Vai trò phát tín hiệu của chính sách cổ tức: Các nhà quản lý, chứ không phải

các nhà đầu tư, có đầy đủ thông tin về tình hình hoạt động cũng như triển vọng phát

triển trong tương lai của công ty. Như vậy, cổ tức được xem như một công cụ truyền

tải tín hiệu và củng cố thêm tính chính xác của thu nhập trên báo cáo tài chính. Theo

Jaganathan và cộng sự (2000); DeAngelo và Skinner (2000), khi công ty tăng cổ tức

đều đặn, họ đang thực hiện một cam kết sẽ tiếp tục duy trì dòng tiền này trong tương

lai.

Lý thuyết về hiệu ứng khách hàng: Miller và Modigliani (1961); Elton và

Gruber (1970); Black và Scholes (1974) tranh luận rằng, những nhà đầu tư khác nhau

sẽ lựa chọn những công ty có chính sách cổ tức phù hợp với khẩu vị của mình, như

vậy, các công ty không cần theo đuổi một chính sách cổ tức chỉ vì nhà đầu tư ưa thích

cổ tức thay vì lãi vốn.

2.2. Tổng quan về chất lượng thu nhập:

2.2.1. Khái niệm chất lượng thu nhập:

Thông thường, các nhà đầu tư dựa vào thu nhập được trình bày trên báo cáo tài

chính, từ đó, chất lượng thu nhập trở thành một yếu tố để đánh giá chính xác hơn giá

trị doanh nghiệp và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp để họ có thể đưa ra các quyết

định kinh tế chính xác (Bushman và Smith (2001); Gaio và Raposo (2011)). Thu nhập

được trình bày trên báo cáo tài chính cũng hữu ích cho các nhà phân tích tài chính,

những người đưa ra dự báo giá cổ phiếu (Siegel (1982)). Lev (2003) cho rằng các nhà

đầu tư tổ chức và các hội đồng doanh nghiệp quan tâm đến thu nhập để đánh giá chất

lượng quản lý, trong khi các cổ đông sử dụng thu nhập làm cơ sở để tưởng thưởng cho

các nhà quản lý cấp cao (Peasnell (2000)). Do đó, thông tin thu nhập là đầu vào của

các mô hình phân tích tài chính, việc xác định chất lượng thu nhập không phải là đều

đơn giản, đòi hỏi phải có kiến thức chuyên môn về tài chính, kế toán và chiến lược

doanh nghiệp, hiểu biết sâu sắc về ngành mà công ty hoạt động.

Năm 1934, Graham và Dodd lần đầu tiên sử dụng khái niệm “hệ số chất lượng”

để phản ánh chính sách cổ tức, cũng như các đặc thù của doanh nghiệp bao gồm “quy

mô, danh tiếng, vị thế tài chính và triển vọng”, và bản chất hoạt động của doanh

nghiệp cũng như các yếu tố kinh tế vĩ mô. Theo thời gian, thuật ngữ “Chất lượng thu

nhập” ngày càng được sử rộng rãi trong các công trình nghiên cứu về kế toán và tài

chính trên thế giới. Tuy nhiên, vẫn chưa có sự đồng thuận trong khái niệm và cách đo

lường chất lượng thu nhập.

Lev (1989) đã trình bày “chất lượng” như một đặc tính mô tả thu nhập.

Schipper và Vincent (2003); Jonas và Blanchet (2000) quan tâm về tính hữu ích của

thu nhập, qua đó, chất lượng thu nhập cao thể hiện một thu nhập bền vững và thường

xuyên. Theo quan điểm quản lý của Rezaee (2002) và Ball (2000; 2003), thông tin tài

chính phải được trình bày đầy đủ, công khai và không được gây hiểu nhầm hoặc gây

nhầm lẫn cho người sử dụng báo cáo tài chính. Francis (2004), cho rằng có bảy yếu tố

cấu thành nên thu nhập, bao gồm: Chất lượng tích lũy, tính bền vững, tính dự đoán

được, làm đẹp thu nhập, giá trị phù hợp, kịp thời, bảo thủ và mối liên hệ giữa chất

lượng thu nhập với chi phí vốn. Trong khi Schipper và Vincent (2003), trình bày theo

quan điểm giá trị phù hợp và dựa trên đặc điểm kinh tế để kiểm tra chất lượng thu

nhập, thì chất lượng thu nhập bao gồm: Tính vững, khả năng phán đoán, đặc điểm chất

lượng của khung khái niệm, mối quan hệ giữa thu nhập, tiền mặt và các khoản dồn

tích, và việc thực hiện các quyết định. Penman và Zhang (2002); Richardson (2003) lại

cho rằng chất lượng thu nhập cao gắng liền với thu nhập bền vững. Bricker (1995), và

Mikhail (2003) nhận xét chất lượng thu nhập cao hơn khi thu nhập trước đây của công

ty được liên kết chặt chẽ với dòng tiền trong tương lai. Dechow và Dichev (2002) cho

rằng thu nhập là một trong những biện pháp quan trọng nhất để đánh giá dòng tiền

trong tương lai của công ty. Dechow và Schrand (2004) lại cho rằng từ góc nhìn của

nhà phân tích, chất lượng thu nhập cao thể hiện qua: i) Phản ánh hiệu quả hoạt động

hiện tại, ii) Chỉ báo cho hoạt động trong tương lai, iii) Thể hiện chính xác giá trị nội tại

của công ty. Dechow và cộng sự (2010) sau khi tổng hợp hơn 300 bài nghiên cứu về

“chất lượng thu nhập” đã đưa ra định nghĩa về chất lượng thu nhập dựa vào định nghĩa

của SFAC (Statement of Financial Accounting Concepts) về chất lượng báo cáo tài

chính như sau: “Chất lượng thu nhập càng cao, cung cấp càng nhiều thông tin về tình

hình hoạt động tài chính của công ty cho một quyết định cụ thể của một người sử dụng

cụ thể”.

Từ những khái niệm trên, có thể hiểu rằng báo cáo tài chính có thể được coi là

có chất lượng cao khi thu nhập báo cáo phản ánh chính xác các sự kiện và điều kiện

kinh tế cơ bản cũng như cho phép người sử dụng báo cáo tài chính đưa ra quyết định

tốt hơn. Ngoài ra, chất lượng thu nhập cao có thể đạt được nếu thu nhập phản ánh tính

minh bạch của công ty và cung cấp cho người dùng thông tin kế toán hữu ích để đánh

giá hiệu suất của công ty, từ đó, nhà đầu tư có thể đánh giá tình hình sức khỏe tài

chính của công ty một cách chính xác và hiệu quả trong từng quyết định cụ thể.

Theo Dechow và cộng sự (2010) khái niệm chất lượng thu nhập chỉ có ý nghĩa

nếu nó được xem xét trong bối cảnh của một mô hình quyết định cụ thể. Bởi vì các bên

liên quan khác nhau có thể có quan điểm khác nhau về những thành phần tạo nên một

chất lượng thu nhập cao. Trong bài nghiên cứu này, chất lượng thu nhập sẽ được tiếp

cận ở ba khía cạnh: Thu nhập bền vững, chất lượng các khoản dồn tích và thông tin

chứa đựng trong thu nhập.

2.2.2. Đo lường chất lượng thu nhập:

Bảng 2.1 Các phương pháp đo lường chất lượng thu nhập

Mô hình thực nghiệm Lý thuyết Điểm mạnh/ điểm yếu

Công ty có thu nhập bền vững sẽ Ưu điểm: Phù hợp với quan điểm của Graham và Thu nhập bền vững

có dòng tiền/ thu nhập ổn định – Dodd về thu nhập dưới dạng số liệu tóm tắt của dòng Earningst+1=α+ β*Earningst +

đây là thông tin đầu vào quan trọng tiền dự kiến khi định giá vốn cổ phần. εt

cho định giá vốn cổ phần bằng β là hệ số đo lường thu nhập Nhược điểm:Thu nhập bền vững phụ thuộc vào hiệu

phương pháp DCF bền vững quả hoạt động của công ty và cách ghi nhận của hệ

thống kế toán. Tách biệt vai trò của từng yết tố là một

vấn đề nan giải. Thu nhập bền vững có thể đạt được

trong ngắn hạn dựa vào việc quản lý thu nhập.

Khoản tích lũy lớn có chất lượng Ưu điểm: Cho thấy vai trò của các khoản tích lũy Quy mô của các khoản tích

thấp vì chúng đại diện cho một trong hệ thống kế toán liên quan đến dòng tiền. lũy

phần thu nhập ít bền vững hơn. Nhược điểm: Hiệu suất cơ bản có thể khác nhau giữa Accruals= Earningst - CFt

Accruals=Δ(noncash working các công ty có trích trước nhiều so với các công ty có

capital) trích trước ít. Vì vậy, tính bền vững thấp hơn của các

thành phần tích lũy có thể được điều khiển bởi cả hiệu Accruals= Δ(net operating

suất cơ bản và các quy tắc đo lường. assets)

Specific accrual components

Số dư từ các mô hình tích luỹ đại Ưu điểm: Cô lập các yếu tố sai sót hay yếu tố quản lý Phần dư từ mô hình tích lũy

(xem bảng 2.2 Mô hình tính diện cho các quyết định quản lý của các khoản tích lũy. Việc sử dụng các mô hình này

đã trở thành phương pháp được chấp nhận trong kế các khoản tích lũy) thận trọng hoặc các sai lầm trong

toán để đảm bảo tính thận trọng. đánh giá, cả hai đều làm giảm tính

hữu dụng của quyết định. Nhược điểm: Các kiểm định về các yếu tố quyết định

/ hệ quả của quản lý thu nhập là các kiểm định chung

của lý thuyết và dùng số liệu tích luỹ bất thường làm

đại diện đo lường quản lý thu nhập. Các biến tương

quan bị bỏ qua thường có liên quan đến các biến cơ

bản, đặt biệt là hiệu quả hoạt động, đây là đều đáng

quan tâm khi tích lũy bất thường phụ thuộc các biến

cơ bản và hiện tượng nội sinh trong mô hình.

Làm đẹp dòng tiền tạm thời có thể Ưu điểm: Làm đẹp thu nhập đã trở thành hoạt động Ổn định thu nhập

σ(Earnings)/ σ(Cash flows) cải thiện thu nhập bền vững và phổ biến tại nhiều quốc gia.

thông tin được truyền tải từ thu Giá trị của tỷ số càng lớn chỉ Nhược điểm: Rất khó để phân biệt hành động làm đẹp

nhập. Tuy nhiên, nhà quản trị có ra thu nhập được làm đẹp thu nhập này là do: i) Quy trình cơ bản của thu nhập,

càng nhiều và ngược lại xu hướng làm đẹp bằng cách thay ii) Do các quy tắc kế toán, iii) Do sự bóp méo thu

đổi dòng tiền sẽ dẫn đến số liệu thu nhập có chủ đích.

nhập không còn mang tính kịp thời

và truyền đạt thông tin nữa.

Dùng TLR để chống lại sự lạc Ưu điểm: Gỡ rối quá trình đo lường bằng cách giả Ghi nhận lỗ kịp thời (TLR)

quan của nhà quản lý. TLR thể định lợi nhuận phản ánh chính xác thông tin cơ bản. Earningst+1=α0+α1Dt+β0Rett

hiện chất lượng thu nhập cao. Nhược điểm: Hiệu ứng ròng của TLR đối với chất +β1Dt*Rett +εt

lượng thu nhập chưa được xác định vì TLR có thể D = 1 nếu Ret <0. β1 cao cho

thấy các khoãn lỗ ghi nhận làm thu nhập bền vững có giá trị thấp hơn trong giai

kịp thời trong thu nhập đoạn có thông tin xấu hơn là giai đoạn có thông tin tốt

(Basu, 1997). Thu nhập bề vững và TLR đều ảnh

hưởng đến quyết định về sự hữu dụng của thu nhập.

TLR là chỉ số dựa trên lợi nhuận; xem nhận xét về

ERC.

Phân nhóm thu nhập bất thường Ưu điểm: Dễ tính toán, khái niệm trực quan, và bằng Điểm chuẩn

*Sai lầm trong phân phối thu trong phân phối thu nhập cho thấy chứng khảo sát cho thấy quản lý thu nhập xung quanh

nhập các mục tiêu. quản lý thu nhập xung quanh các

*Thay đổi trong phân phối mục tiêu. Nhược điểm: Ngoài các vấn đề về tính hợp lệ thống

thu nhập Các quan sát cao hơn mục tiêu có kê, bằng chứng về các sai lầm cho thấy khi quản lý

*Sai lầm trong dự báo phân thu nhập chất lượng thấp. thu nhập bị thao túng. Rất khó để nhận ra doanh

phối nghiệp nào gặp khó khăn thật sự và doanh nghiệp nào

*Chuỗi thu nhập dương đang thao túng kết quả.

Nhà đầu tư phản ứng đối với Ưu điểm: Thể hiện mối liên kết giữa thu nhập và ERC

những hàm ý có giá trị. Gía trị quyết định của nhà đầu tư, chất lượng thu nhập, mặc Rett+1=

tương quan cao hơn cho thấy thu dù quyết định cụ thể là về định giá vốn cổ phần. α+β(EarningsSurpriset)+εt

β càng cao thì tính thông tin nhập phản ánh thông tin về hiệu Nhược điểm: Giả định thị trường là hoàn hảo. Ngoài

quả hoạt động tốt hơn. từ thu nhập càng cao ra, kết luận còn bị ảnh hưởng do bỏ qua cá biến thể

hiện phản ứng của nhà đầu tư (do nội sinh), sai sót

trong đo lường thu nhập bất ngờ.

Các công ty vi phạm theo AAER, Ưu điểm: Phản ánh rõ ràng các vấn đề đo lường kế Các chỉ số bên ngoài về các

sửa đổi báo cáo hoặc có quy trình toán (tỷ lệ sai lầm loại I thấp). Các nhà nghiên cứu khoản thu nhập báo cáo sai

kiểm soát nội bộ bị thiếu theo Đạo không phải sử dụng một mô hình để xác định các lệch

luật Sarbanes Oxley trong báo cáo công ty chất lượng thấp. AAER của SEC

tài chính của công ty, đều thể hiện Nhược điểm: Đối với AAER: Kích thước mẫu nhỏ,

chất lượng thu nhập thấp các vấn đề lựa chọn và các vấn đề phù hợp do tỷ lệ sai

lầm loại II. Đối với các công ty lập báo sửa đổi, SOX: Báo cáo sửa đổi ∗ Báo cáo SOX về thiếu hụt ∗ kiểm soát nội bộ ∗

Các vấn đề với việc phân biệt ý định từ các lỗi không

chủ ý hoặc không rõ ràng trong các quy tắc kế toán

dẫn đến sai sót.

Bảng 2.2 Mô hình tính các khoản tích lũy

Mô hình tích lũy Lý thuyết Ghi chú

Tích lũy thể hiện doanh thu tăng Tương quan hoặc sai sót của hiệu quả Mô hình của Jones (1991)

trưởng trong khi khấu hao thể hiện Acct=α+β1ΔRevt+β2PPEt+εt

tài sản cố định tăng trưởng. Tất cả hoạt động công ty có thể làm kết quả kiểm định sai lệch. R2 khoảng 12%, phần dư

các biến được chia cho tổng tài sản tương quan với khoản tích lũy, thu nhập

và dòng tiền

Điều chỉnh mô hình Jones để loại Cung cấp một số cải thiện khi doanh thu Điều chỉnh mô hình của Jones

trừ tăng trưởng doanh thu bán chịu bị thao túng (Dechow, Sloan and Sweeney, 1995)

trong những năm bị xác định có Acct=α+β1(ΔRevt - ΔRect) +β2PPEt+εt

thao túng

Tích lũy được mô hình hóa từ dòng Dechow and Dichev (2002) σ(εt) hay giá trị tuyệt đối εt đại diện cho

ΔWC tiền quá khứ, hiện tại và tương lai cho chất lượng dồn tích như một biện =α+β1CFOt-1+β2CFOt+

của doanh nghiệp, thể hiện vai trò pháp chưa được kiểm soát về mức độ "sai β3CFOt+1+εt

sót" dồn tích. trong việc thay đổi thời gian ghi

nhận dòng tiền trong thu nhập Tập trung vào các khoản tích luỹ ngắn hạn

không giải quyết các sai sót trong các

khoản dồn tích dài hạn.

Phân tích độ lệch chuẩn của số dư Sai sót ước lượng cơ bản có thể được dự Discretionary estimation errors

từ mô hình tích lũy thành thành đoán từ hồi quy σ(ε)t (Francis, LaFond, Olsson, Schipper,

phần cơ bản phản ánh môi trường 2005)

+ hoạt động của doanh nghiệp và TCAt=α+β1CFOt-1+ β2CFOt

thành phần tùy ý (νt) thể hiện quyết β3CFOt+1+β4ΔRevt+β5PPEt+εt

định của nhà quản lý σ(εt)=α+λ1Sizet+λ2σ(CFO)t+λ3σ(Rev)t+

λ4log(OperCycle)t+λ5Losst+ν

2.2.3. Các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và

chất lượng thu nhập:

Caskey và Halon (2005) trong nghiên cứu về mối quan hệ giữa cổ tức chi trả và

chất lượng thu nhập, tranh luận rằng những công ty AAER sẽ trả cổ tức ít hơn vì: Thu

nhập được trình bày trong báo cáo gian lận của những công ty AAER sẽ ít bền vững hơn

so với những công ty không gian lận. Do đó, công ty gian lận sẽ ít có động lực chi trả cổ

tức hay tăng mức cổ tức chi trả (dựa vào lý thuyết tương tự của Skinner (2004)) và ngoài

việc thiếu bền vững, thu nhập gian lận không có dòng tiền đủ để hỗ trợ việc chi trả cổ tức

(ví dụ, Dechow và Schrand (2005) cho rằng thu nhập không còn đo lường hiệu quả hoạt

động của công ty một cách chính xác nữa. Các doanh nghiệp sẽ không tăng cổ tức để đáp

ứng một cú sốc trong thu nhập bởi vì thu nhập này không bền vững. Mặc dù đi vay có thể

là một lựa chọn để doanh nghiệp chi trả cổ tức, nhưng đều này có thể làm tăng sự giám

sát của chủ nợ hoặc cổ đông lên báo cáo tài chính của doanh nghiệp – đây là điều các nhà

quản lý muốn né tránh. Vì vậy, theo Miller và Rock (1985); Skinner (2004) khi sự bền

vững của thu nhập thấp, các doanh nghiệp sẽ giảm chi trả cổ tức, thu nhập giả tạo không

có dòng tiền tương ứng (điều này thường được sử dụng để ngăn chặn gian lận kế toán của

công ty)). Để kiểm chứng lập luận của mình, tác giả sử dụng mẫu của các công ty SEC

AAER bị cáo buộc gian lận, mặc dù có những cái giá khá đắt (số lượng quan sát nhỏ,

SEC cũng có những bảo thủ trong quá trình điều tra nên có thể có sai sót trong phân loại,

hoặc nguy cơ có sai lầm loại II cao khi một số loại gian lận không được xác định – nghĩa

là công ty gian lận nhưng SEC không bắt được), tuy nhiên, những công ty trong mẫu này

không yêu cầu người nghiên cứu phải ước tính chất lượng thu nhập (do bị cáo buộc gian

lận, thu nhập của công ty bị coi là có chất lượng thấp). Bằng chứng thực nghiệm từ bài

nghiên cứu cho thấy: Trước và trong thời gian gian lận, các công ty gian lận bị cáo buộc

trả cổ tức ít thường xuyên hơn các công ty tương tự khác không bị buộc tội gian lận và

cho dù những công ty này có chi trả cổ tức đi nữa, các công ty gian lận cũng ít tăng cổ tức

của trong thời gian gian lận so với các công ty tương tự khác không bị buộc tội gian lận.

Ngoài ra, mối quan hệ giữa thu nhập hiện tại, thu nhập trước đó sự thay đổi trong cổ tức

chi trả của các công ty gian lận yếu hơn so với công ty tương tự khác không bị buộc tội

gian lận kế toán tài chính.

Skinner và Soltes (2011) đã sử dụng một mẫu gồm tất cả các công ty niêm yết trên

NYSE, AMEX hoặc NASDAQ (ngoại trừ công ty tài chính và các công ty tiện ích) trong

khoảng thời gian từ giữa năm 1974 và 2005 để kiểm tra mối quan hệ giữa các chính sách

thanh toán của công ty, bao gồm cả cổ tức và mua lại và chất lượng thu nhập để xem xét

khả năng mà cổ tức cung cấp thông tin về thu nhập bền vững (hay chất lượng của thu

nhập) và liệu rằng mức độ xuất hiện của các lần mua lại ảnh hưởng như thế nào đến nội

dung thông tin chứa đựng của chính sách cổ tức. Tác giả dựa vào lý luận của Miller

(1986), giả thuyết được thúc đẩy bởi "thông số bền vững" của thu nhập từ Miller và Rock

(1985), cổ tức luôn cung cấp thông tin về thu nhập được báo cáo. Khi các nhà quản lý

đánh giá thu nhập sẽ tăng trong dài hạn, họ sẽ tăng cổ tức chi trả, trong khi nếu thu nhập

chỉ tăng trong ngắn hạn, sẽ không đi kèm với việc gia tăng cổ tức. Tác giả cũng dẫn

chứng bằng chứng thực nghiệm của Kormendi và Zarowin (1996) về hành vi cổ tức để

củng cố thêm cho lý luận của mình: Các nhà quản lý không muốn cắt giảm cổ tức và chỉ

tăng cổ tức khi chắc chắn rằng có sự gia tăng bền vững trong khả năng tạo ra thu nhập lâu

dài của công ty. Đối với cổ phiếu mua lại (hoạt động này trở nên rất phổ biến từ những

năm 1980), vì mua lại cổ phiếu ít bền vững hơn cổ tức thông thường, nên mua lại cổ

phiếu không thể có cùng một loại tính hiệu với cổ tức. Mua lại cổ phiếu sẽ giúp cho nhà

quản lý linh hoạt hơn về mặt thời gian, số tiền, các khoản thanh toán đều đặn nhưng

không thể cung cấp cùng mức độ đảm bảo về sự bền vững của thu nhập như cổ tức. Guay

và Harford (2000) cho thấy, những cú sốc của dòng tiền có liên hệ với cổ tức chi trả hơn

thường xuyên hơn việc mua lại cổ phiếu và phản ứng của thị trường đối với việc tăng cổ

tức chi trả cũng tích cực hơn. Tương tự, Jagannathan (2000) cũng tìm ra rằng, những công

ty thanh toán cổ tức có dòng tiền hoạt động dài hạn cao hơn trong khi các công ty mua lại

cổ phiếu có dòng tiền không hoạt động tạm thời. Kết quả thực nghiệm của bài nghiên cứu

cho thấy, cổ tức cung cấp thông tin về triển vọng thu nhập của công ty, quyết định mua lại

cổ phiếu của công ty cũng cung cấp thông tin liên quan đến chất lượng thu nhập nhưng

không mạnh bằng cổ tức chi trả. Do vậy, mặc dù hoạt động mua lại cổ phiếu tăng lên

đáng kể, tác giả cũng kết luận rằng mua lại cổ phiếu không thể thay thế hoàn toàn cổ tức

chi trả.

Tong và Miao (2011) sử dụng một mẫu gồm 8.809 quan sát trong giai đoạn 1993

đến 2004 (đã loại trừ các công ty tài chính (mã SIC 6000–6999) - các khoản tích luỹ trong

ngành dịch vụ tài chính không thể so sánh với các khoản tích luỹ trong các ngành khác, và

các doanh nghiệp đặc thù (mã SIC 4900–4949) - các công ty này chịu sự ràng buộc về thể

chế và quy định cụ thể). Kết quả nghiên cứu cho thấy: Cổ tức chi trả có tương quan dương

với chất lượng thu nhập, bằng chứng thực nghiệm cũng cho thấy: Mối quan hệ cùng chiều

giữa cổ tức và chất lượng thu nhập mạnh hơn (yếu hơn) khi công ty chi trả cổ tức nhiều

hơn (ít hơn). Trong nghiên cứu của mình, Tong và Miao tập trung vào trạng thái chi trả cổ

tức trên mỗi cổ phiếu và kiểm tra xem liệu cổ tức có thể hiện được chất lượng thu nhập

hay không. Tác giả tranh luận rằng cổ tức cao thể hiện chất lượng thu nhập cao với các lý

do sau: Sẽ rất tốn kém nếu nhà quản trị thanh toán cổ tức dựa trên các khoản thu nhập

không thể hiện hiệu quả hoạt động của công ty vì dòng tiền thực mới được sử dụng để

thanh toán cổ tức. Luận điểm này phù hợp với tuyên bố của một số nhà hoạch định chính

sách, viện nghiên cứu và nhà đầu tư rằng tức là một cách để đánh giá chất lượng thu nhập

vì cổ tức phải được thanh toán bởi dòng tiền thực; lý thuyết đại diện cũng thể hiện vai trò

của cổ tức trong việc giảm đi chi phí đại diện do xung đột lợi ích giữa cổ đông và nhà

quản lý bằng cách tạo điều kiện cho thị trường vốn giám sát hành vi và hiệu quả hoạt

động của nhà quản lý lý (Rozeff (1982); Easterbrook (1984); Jensen (1986); Myers

(2000)).

Siregar (2013) khi thực hiện nghiên cứu của mình cho 90 công ty sản xuất ở

Indonesia trong giai đoạn 2005 đến 2009 cũng đưa ra lý giải tương tự với Tong và Miao

về vai trò của cổ tức trong việc giảm chi phí đại diện, khiến các nhà quản lý bị giám sát

bởi thị trường vốn và hạn chế việc dòng tiền bị các nhà quản lý lạm dụng. Kết quả thực

nghiệm tại Indonesia cũng cho thấy: Tỷ lệ chi trả cổ tức tăng, bền vững trong thanh toán

cổ tức là những chỉ số thể hiện chất lượng thu nhập cao.

Kowerski (2013) khi dùng một mẫu gồm 2263 quan sát của các công ty niêm yết

trên Sở giao dịch chứng khoán Warsaw, Ba Lan trong giai đoạn 1995-2009 cũng tìm thấy

bằng chứng tương tự trên thị trường mới nổi cho mối quan hệ giữa cổ tức và chất lượng

thu nhập: Các công ty chi trả cổ tức có chất lượng thu nhập cao hơn những không ty

không chi trả (chất lượng thu nhập được đo lường bằng thu nhập ổn định).

Dastjerdi và Bozorgi (2014) đã sử dụng một mẫu gồm 50 công ty từ năm 1999 đến

2011 trên thị trường chứng khoán Tehran, để tìm hiểu sự khác nhau trong mối quan hệ

giữa cổ tức và chất lượng thu nhập của những công ty có chất lượng thu nhập cao so với

những công ty có chất lượng thu nhập thấp. Tác giả tranh luận rằng, cổ tức chi trả là bằng

chứng của một dòng tiền thường xuyên và ổn định. Bất kỳ sự thay đổi trong cổ tức chi trả

cũng giúp những nhà đầu tư trên thị trường vốn đánh giá lại dự đoán về dòng tiền trong

tương lai của công ty, qua đó, các nhà đầu tư sẽ phản ứng lại những thay đổi này và thể

hiện trong giá cổ phiếu. Phản ứng của nhà đầu tư khi dự đoán dòng tiền dựa vào thu nhập

trên báo cáo tài chính sẽ cùng chiều với những nhà đầu tư dùng cổ tức để dự đoán

(Haghighat và Homayoun (2003)). Nếu thu nhập được báo cáo là bền vững, có mối quan

hệ đáng kể với dòng tiền trong tương lai của công ty, như vậy thu nhập có chất lượng cao

và giá cổ phiếu sẽ thay đổi (Khajavi và Nazemi (2012)). Khi thông tin về sự thay đổi

trong cổ tức được công bố, giá cổ phiếu sẽ không ảnh hưởng nhiều bởi vì các nhà đầu tư

đã hoàn toàn nắm được các thông tin và dự đoán dòng tiền dựa trên báo cáo tài chính và

phản ánh vào giá cổ phiếu. Như vậy, đối với những công ty có chất lượng thu nhập cao,

giá cổ phiếu sẽ không biến động nhiều khi cổ tức chi trả tăng. Bằng chứng thực nghiệm

cho thấy, khi chất lượng thu nhập cao (được đo lường bằng thu nhập bền vững), nhà đầu

tư trên thị trường sẽ thờ ơ với bất kỳ sự tăng lên nào trong cổ tức tiền mặt.

Mikhai và cộng sự (2003) khi sử dụng một mẫu gồm 4,280 quan sát từ cơ sở dữ

liệu của CRSP, khi xem xét phản ứng của nhà đầu tư đối với thay đổi trong cổ tức có liên

quan đến chất lượng thu nhập hay không (chất lượng thu nhập được xác định bằng mối

tương quan giữa thu nhập trước đây của công ty và dòng tiền tương lai của công ty) đã

tìm thấy bằng chứng thực nghiệm rằng, khi kiểm soát các yếu tố cổ tức thay đổi, môi

trường thông tin, cơ hội đầu tư, rủi ro hoạt động và hiệu ứng khách hàng của cổ tức, thị

trường phản ứng ít với đối với các thông báo tăng cổ tức từ những công ty có chất lượng

thu nhập cao; mặc khác, đối với các công ty có chất lượng thu nhập cao, các nhà phân tích

sẽ ít khi điều chỉnh lại những dự đoán của mình khi cổ tức chi trả của công ty tăng.

Tương tự Zhang và cộng sự (2014) trong khi tìm hiểu mối quan hệ giữa cổ tức

phân phối (bao gồm chính sách cổ tức và cổ tức tiền mặt) và thu nhập bền vững, đã tìm ra

bằng chứng thực nghiệm, dựa vào mẫu các công ty phi tài chính niêm yết trên sàn

Thượng Hải và Thâm Quyến trong giai đoạn từ 2008 đến 2012, rằng: Công ty phân phối

cổ tức có thu nhập bền vững hơn những công ty không thực hiện phân phối cổ tức, các

công ty thực hiện chi trả tiền mặt có thu nhập bền vững hơn so với chỉ thực hiện phân

phối cổ tức và mức cổ tức tiền mặt càng cao thì thu nhập càng bền vững. Tác giả dựa vào

lý thuyết tín hiệu khi cho rằng các nhà quản lý trong công ty sẽ sử dụng cổ tức để truyền

đạt những thông tin tích cực về dòng tiền tương lai cũng như những cơ hội đầu tư của

công ty.

Lawson và Wang (2015) tiếp cận mối quan hệ giữa thông tin được truyền tải từ

chất lượng thu nhập và chính sách cổ tức theo một hướng khác: Liệu mối liên hệ cổ tức

với chất lượng thu nhập cao có ảnh hưởng đến việc các kiểm toán viên đánh giá rủi ro của

công ty được kiểm toán hay không. Theo các tác giả, các kiểm toán viên phải dựa vào rất

nhiều công cụ để đánh giá rủi ro về việc các công ty được kiểm toán có thao túng thu

nhập hay không (Bedard và Johnstone (2004)). Và vì cổ tức cung cấp thông tin liên quan

đến chất lượng thu nhập của công ty, kiểm toán viên có thể sử dụng thông tin được thể

hiện từ chính sách cổ tức để đánh giá chất lượng thu nhập của khách hàng: Đầu tiên, các

doanh nghiệp có thu nhập ổn định được trình bày trên báo cáo tài chính sẽ có rủi ro kiểm

toán thấp hơn, tuy nhiên, thu nhập ổn định có thể là kết quả của việc công ty cố tình thực

hiện quản lý thu nhập và làm đẹp báo cáo tài chính. Mặt khác, tính bền vững của thu nhập

cả hiện tại và tương lai là một trong những yếu tố quyết định của chính sách cổ tức (Brav

(2005)), như vậy, cổ tức chi trả có thể đảm bảo cho kiểm toán viên khỏi rủi ro báo cáo thu

nhập đã được cố ý làm đẹp. Do đó, chi phí kiểm toán cho những công ty có thanh toán cổ

tức thấp hơn và thu nhập bền vững hơn. Thứ hai, nếu công ty chi trả cổ tức ít có khả năng

gian lận kế toán như Caskey và Hanlon (2013) đã đề cập, quyết định chi trả cổ tức sẽ

cung cấp cho kiểm toán viên thông tin rằng khả năng các nhà quản lý thao túng thu nhập

sẽ khá thấp. Ở đây, theo tác giả, vai trò của cổ tức trong việc giảm rủi ro kiểm toán đối

với việc thao túng thu nhập cũng giống như vai trò đại diện của cổ tức theo lý thuyết chi

phí đại diện. Cổ tức chi trả làm giảm lo ngại của kiểm toán viên về vấn đề thao túng thu

nhập của nhà quản lý. Lawson và Wang sử dụng mẫu dữ liệu các công ty phi tài chính và

loại trừ các công ty tiện ích từ cơ sở dữ liệu COMPUSTAT và phân tích kiểm toán từ năm

2004 đến 2012 (do 2004 có nhiều điều khoản quy định mới liên quan đến Đạo luật

Sarbanes-Oxley năm 2002 (SOX)), kết quả thực nghiệm chỉ ra rằng: Những công ty chi

trả cổ tức có chi phí kiểm toán thấp hơn cho thấy các công ty thực hiện chi trả cổ tức có

rủi ro kiểm toán thấp hơn, cổ tức chi trả làm giảm mối liên hệ tích cực giữa rủi ro thao tác

thu nhập của khách hàng và phí kiểm toán.

Liao và cộng sự (2017) tranh luận rằng cổ tức được chi trả có mối quan hệ tích cực

với chất lượng thu nhập do các nguyên nhân sau: Đầu tiên, chi trả cổ tức cần một dòng

tiền tự do ổn định và vững chắc, đây là yếu tố quyết định chính trong quyết định chi trả cổ

tức của nhà quản lý. Một dòng tiền ổn định có thể hỗ trợ cho thu nhập ổn định, do đó,

công ty chi trả cổ tức có xu hướng có thu nhập ổn định hơn, chất lượng thu nhập trong

tương lai cao hơn. Thứ hai, tiền chi ra do chi trả cổ tức làm giảm dòng tiền tự do được

kiểm soát bởi người trong nội bộ và do đó ngăn cản hành vi tư lợi của nhà quản lý. Công

ty chi trả cổ tức cũng có khả năng huy động được nguồn vốn bên ngoài cao hơn, có thể

đảm nhiệm vai trò kiểm soát và giảm chi phí đại diện. Ngăn nhà quản lý của công ty chi

trả cổ tức tùy tiện ngụy tạo báo cáo thu nhập. Thứ ba, nhà đầu tư thị trường dùng thông

tin được truyền tải từ cổ tức như một đảm bảo cho uy tín của thu nhập và tin rằng cổ tức

cung cấp thông tin bổ sung về hoạt động của công ty. Trong kịch bản này, sinh lợi cổ

phiếu của công ty chi trả cổ tức sẽ phản ứng nhiều hơn khi thu nhập thay đổi, cho thấy

lượng thông tin truyền tải từ thu nhập của những công ty này lớn hơn. Lu Deng, Sifei li,

Mingqing Liao (2017) sữ dụng một mẫu bao gồm tất cả các công ty niêm yết ngoại trừ

công ty tài chính từ cơ sở dữ liệu CSMAR từ 1999 đến 2014. Kết quả thực nghiệm cho

thấy cổ tức được chi trả có liên quan với thu nhập ổn định hơn, chất lượng tích lũy và

thông tin cung cấp từ thu nhập cao hơn, phù hợp với giả thuyết thông tin chứa đựng trong

cổ tức cho công ty Trung Quốc. Ngoài ra, tác giả còn tìm thấy tác động tích cực của cổ

tức chi trả trong chất lượng thu nhập bị giảm đi khi công ty cần thực hiện tái tài trợ vốn cổ

phần và sở hữu nhà nước có thể làm giảm vai trò truyền tải thông tin của cổ tức.

Tóm tắt chương 2

Cổ tức và chất lượng thu nhập là một trong những đề tài rất được quan tâm trong

các nghiên cứu về tài chính. Bởi lẽ chính sách cổ tức không chỉ nằm trong ba quyết định

quan trọng nhất của doanh nghiệp (quyết định đầu tư, quyết định tài trợ và quyết định

phân phối) và tác động đến giá trị doanh nghiệp cổ tức còn là một kênh thông tin quan

trọng để nhà đầu tư hiểu về tình hình sức khỏe tài chính của doanh nghiệp. Chất lượng thu

nhập, lại liên quan đến câu hỏi liệu những chỉ tiêu được trình bày trên báo cáo tài chính có

thể hiện đúng bản chất các sự kiện kinh tế xảy ra bên trong doanh nghiệp hay không? Từ

đó, các nhà phân tích tài chính sữ dụng thông tin về thu nhập như một đầu vào quan trọng

của các mô hình phân tích tài chính để phục vụ cho những mục đích khác nhau.

Thông qua những nghiên cứu thực nghiệm trước trên thế giới, cổ tức có mối quan

hệ tích cực với chất lượng thu nhập:

Việc chi trả cổ tức cần một dòng tiền tự do ổn định và bền vững, đây là yếu tố i)

quyết định chính trong quyết định chi trả cổ tức của nhà quản lý. Một dòng tiền

ổn định có thể hỗ trợ cho thu nhập ổn định, do đó, công ty chi trả cổ tức có xu

hướng có thu nhập ổn định hơn, chất lượng thu nhập trong tương lai cao hơn.

Tiền chi ra do chi trả cổ tức làm giảm dòng tiền tự do được kiểm soát bởi nhà ii)

quản lý và do đó ngăn cản các hành vi tư lợi của nhà quản lý. Công ty chi trả cổ

tức cũng có khả năng huy động được nguồn vốn bên ngoài cao hơn, có thể đảm

nhiệm vai trò kiểm soát và giảm chi phí đại diện. Ngăn nhà quản lý của công ty

chi trả cổ tức tùy tiện ngụy tạo báo cáo thu nhập.

iii) Nhà đầu tư thị trường dùng thông tin được truyền tải từ cổ tức như một sự đảm

bảo cho uy tín của thu nhập và tin rằng cổ tức cung cấp thông tin bổ sung về

hoạt động của công ty. Trong kịch bản này, sinh lợi cổ phiếu của công ty chi trả

cổ tức sẽ phản ứng nhiều hơn khi thu nhập thay đổi, cho thấy thông tin từ thu

nhập của các công ty này cao hơn.

Như vậy, để kiểm định xem liệu mối quan hệ giữa cổ tức và chất lượng thu nhập

tại Việt Nam, trong điều kiện là một quốc giá có nền kinh tế mới nổi, thị trường tài chính

còn non trẻ, có thống nhất với các kết quả nghiên cứu trên thế giới hay không, tác giả thực

hiện đề tài “Cổ tức và chất lượng thu nhập: Bằng chứng trên thị trường chứng khoán

Việt Nam”.

3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU:

3.1. Dữ liệu:

Bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu bao gồm 3621 quan sát theo năm của hơn 300 công

ty không hoạt động trong lĩnh vực tài chính ở Việt Nam được niêm yết trên cả 2 sàn giao

dịch HOSE và HNX trong giai đoạn từ năm 2008 – 2017 thuộc các ngành: Công nghệ

Thông tin, Công nghiệp, Dịch vụ Tiêu dùng, Dược phẩm và Y tế, Hàng Tiêu dùng,

Nguyên vật liệu, Tiện ích Cộng đồng.

Các số liệu thống kê, chỉ số tài chính, giá cổ phiếu, các báo cáo tài chính theo năm

và các bản tin thường niên của doanh nghiệp được thu thập từ các trang thông tin kinh tế

www.cophieu68.vn, www.vietstock.vn, www.cafef.vn và các trang web của từng công ty.

3.2. Mô hình nghiên cứu:

Dựa vào nghiên cứu của Liao và cộng sự (2017), tác giả sử dụng ba đại diện để đo

lường ba tính chất của chất lượng thu nhập từ những lý thuyết trước (Dechow và cộng sự

(2010); Skinner và Soltes (2011); Tong và Miao (2011)) bao gồm:

3.2.1. Mô hình đo lường chất lượng thu nhập thông qua thu nhập bền vững

(Earnings persistence):

Nguyên nhân đằng sau việc sử dụng chỉ tiêu đo lường thu nhập ổn định này là cổ

tức chi trả có quan hệ với dòng tiền hoạt động dài hạn (Jagannathan và cộng sự (2000)) do

đó, công ty chi trả cổ tức có thu nhập bền vững hơn. Tác giả sử dụng mô hình (1) để ước

tính tác động của cổ tức lên chất lượng thu nhập:

Earningsi,t+1=α + β1*Earningsi,t + β2*Earningsi,t*Dividendsi,t+ε (1)

 Trong đó:

- Earningsi,t và Earningsi,t+1 là thu nhập trên mỗi cổ phần của năm t và năm t+1,

chia cho giá cổ phiếu tương ứng ở năm t và năm t+1.

- Biến Dividend, dùng cả biến tỷ lệ và biến giả:

o Biến tỷ lệ là tỷ suất cổ tức: Được tính bằng cổ tức trên mỗi cổ phiếu chia

cho giá cổ phiếu.

o Biến giả là một chỉ số: Bằng 1 nếu công ty trả cổ tức trong năm đó, bằng 0

trong trường hợp ngược lại.

 Kỳ vọng dấu:

- β1: Dương, thể hiện cổ tức có liên quan đến thu nhập bền vững.

- β2: Dương, thể hiện rằng cổ tức chi trả làm tăng thu nhập bền vững.

Mô hình (2) dùng để ước tính đại lượng thu nhập bền vững (Earnings persistent)

cho mỗi công ty trong vòng 5 năm liên tục (đo lường bằng hệ số tương quan β1).

Earningsi,t+1=α + β1*Earningsi,t + ε (2)

Sau đó tác giả thực hiện hồi thu nhập bền vững (hệ số tương quan β1 từ mô hình

(2)).trên biến cổ tức trong mô hình (3).

Persistenti,t=α + β2*Dividendsi,t + ε (3)

Biến trong mô hình (2) và (3) giống với những biến trong mô hình (1).

 Kỳ vọng dấu:

- β2: Dương, thể hiện cổ tức có mối tương quan với thu nhập ổn định hơn.

3.2.2. Mô hình đo lường chất lượng thu nhập thông qua chất lượng tích lũy

(Accrual quality):

Cổ tức chi trả có thể làm giảm dòng tiền tự do kiểm soát bởi các nhà quản lý bên

trong doanh nghiệp và do đó, ngăn cản hành vi tư lợi của nhà quản lý. Tác giả chọn chất

lượng dồn tích để thể hiện sự thận trọng này. Để thống nhất với ước lượng dòng tiền tự

do, tác giả dùng dòng tiền để ước tính khỏan tích lũy (dồn tích) theo mô hình của Dechow

và Dichev (2002) và được điều chỉnh bởi McNichols (2002). Mô hình (4) được thể hiện

như sau:

1 𝑇𝐴𝐶𝐶𝑖,𝑡 =∝0∗ 𝐶𝐹𝑂𝑖,𝑡−1 𝑇𝐴𝑖,𝑡−1 +∝2∗ 𝐶𝐹𝑂𝑖,𝑡 𝑇𝐴𝑖,𝑡−1 +∝3∗ 𝐶𝐹𝑂𝑖,𝑡+1 𝑇𝐴𝑖,𝑡−1 +∝4∗ ∆𝑆𝑎𝑙𝑒𝑠𝑖,𝑡 𝑇𝐴𝑖,𝑡−1 +∝5

𝑇𝐴𝑖,𝑡−1 +∝1∗ 𝑃𝑃𝐸𝑖,𝑡 𝑇𝐴𝑖,𝑡−1 + 𝜀 ∗  Trong đó:

- TACCi,t là tổng các khoản dồn tích ngắn hạn, chia cho tổng tài sản (các khoản dồn

tích ngắn hạn được ước tính theo Dechow và Dichev (2002)). Theo Dechow và

Dichev (2002), các khoản dồn tích ngắn hạn được tính bằng thay đổi trong vốn

luân chuyển (ΔWC).

ΔWC = Thay đổi trong các khoản phải thu + Thay đổi trong tồn kho – Thay đổi

trong các khoản phải trả - Thay đổi của thuế phải trả + Thay đổi của các tài sản

khác (thuần).

- CFOi,t-1,CFi,t, CFi,t+1 là dòng tiền hoạt động của công ty lần lượt trong các năm t-1,

t và t+1.

- Salesi,t là thay đổi trong doanh thu.

- PPEi,t là tài sản cố định trong năm t. △

Tất cả các biến được chia cho tổng tài sản trong năm t-1.

Từ mô hình trên, tác giả có được hai đại diện cho chất lượng dồn tích:

Giá trị tuyệt đối của phần dư hồi quy từ mô hình (AAQ), giá trị AAQ cao hơn i)

tương ứng với chất lượng thu nhập thấp hơn.

Độ lệch chuẩn 5 năm của phần dư hồi quy (AQ), giá trị AQ cao hơn tương ứng ii)

với thu nhập thấp hơn.

Dùng mô hình hồi quy (5) để tìm hiểu mối liên hệ giữa cổ tức chi trả và chất lượng

dồn tích:

(5) AQi,t / AAQi,t = α+β*Dividendsi,t+ Controls+ε

 Trong đó:

- AQit và AAQit là hai đại diện cho chất lượng dồn tích.

- Dividendi,t là biến tỷ lệ và biến giả cho cổ tức chi trả.

- Controls: Các biến kiểm soát trong mô hình. Bao gồm: Logarit tự nhiên của tổng

tài sản (Size), đòn bẩy (Lev), tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (BM), lợi

nhuận trên tài sản (ROA) và độ tuổi (Age) để kiểm soát đặc điểm cơ bản của công

ty. Các biến quản lý nhà nước có thể ảnh hưởng đến chất lượng thu nhập, như cổ

phần của cổ đông lớn nhất (Largest), kiêm nhiệm của chủ tịch hội đồng quản trị và

giám đốc điều hành (Duality) và tỷ lệ các giám đốc độc lập (Indep) cũng được

thêm vào như một biến kiểm soát.

 Kỳ vọng dấu:

- β: Âm, thể hiện cổ tức có thể làm giảm dòng tiền tự do được kiểm soát bởi nhà

quản lý và do đó ngăn cản nhà quản lý tự do thao túng các khoản tích lũy, nên mối

quan hệ giữa các khoản dồn tích bất thường và cổ tức là ngược chiều.

3.2.3. Mô hình đo lường chất lượng thu nhập thông qua phản ứng của nhà

đầu tư đối với thu nhập (Earning response coefficient):

Phép đo cuối cùng của chất lượng thu nhập liên quan đến phản ứng của nhà đầu tư

với thu nhập, được đo lường bằng hệ số tương quan phản ứng thu nhập (ERC). Tác giả

giả định rằng nếu cổ tức có mối tương quan thuận với chất lượng thu nhập, nhà đầu tư sẽ

cân nhắc cổ tức chi trả như một thông tin được cung cấp thêm về thu nhập được báo cáo,

nên giá chứng khoán sẽ phản ứng nhiều với thay đổi trong thu nhập đối với công ty chi trả

cổ tức.

Tác giả sử dụng mô hình (6) để kiểm chứng lý lẽ trên:

Reti,t = α + β1*Earningi,t + β2*ΔEarningi,t + β3*ΔEarningi,t*Dividendi,t + ε (6)

 Trong đó:

- Reti,t là sinh lợi trong 12 tháng nắm giữ cổ phiếu điều chỉnh theo hiệu quả thị

trường.

- Earningsi,t là thu nhập trên mỗi cổ phiếu, chia cho giá cổ phiếu năm t-1.

- Earningsi,t là thay đổi của thu nhập trên mỗi cổ phiếu, chia cho giá cổ phiếu năm

t-1. △

- Dividendi,t là biến liên tục và biến giả của cổ tức chi trả.

 Kỳ vọng dấu:

- β3: Dương thể hiện cổ tức cung cấp thêm thông tin cho nhà đầu tư để xác nhận

thông tin thu nhập.

Tương tự, tác giả cũng dùng mô hình (7) để ước tính ERC (hệ số tương quan β2)

cho từng công ty liên tục trong thời gian 5 năm đo lường bằng β2 từ phương trình hồi quy.

(7) Reti,t = α + β1*Earningsi,t + β2*ΔEearningsi,t + ε

Sau đó, hồi quy giá trị ước lượng ERC (hệ số tương quan β2 của mô hình (7)) cho

biến cổ tức trong hô hình (8):

(8) ERCi,t = α + β3*Dividendi,t + ε

 Kỳ vọng dấu:

- β3: Dương, nếu cổ tức có thể cung cấp thông tin bổ sung cho nhà đầu tư.

Tất cả các biến được sử dụng trong mô hình nghiên cứu được xác định trong bảng 3.1

3.2.4. Mô hình đo lường tác động điều chỉnh của sở hữu nhà nước trong mối

quan hệ giữa cổ tức và chất lượng thu nhập:

Tương tự như những công ty Trung Quốc trong bài nghiên cứu của Lu Deng, Sifei

li, Mingqing Liao (2017), sở hữu nhà nước hay sở hữu tư nhân cũng tác động đến mối

quan hệ giữa cổ tức chi trả và chất lượng thu nhập. Liang và cộng sự (2011) cho thấy rằng

cổ đông nhà nước ưa thích cổ tức tiền mặt hơn là cổ tức bằng cổ phiếu. Công ty được sở

hữu bởi nhà nước thường có xu hướng chi trả cổ tức tiền mặt nhiều hơn, đây cũng là một

công cụ kiểm soát ngầm của các cổ đông (Chen và cộng sự (2009); Huang và cộng sự

(2010)). Do sở hữu cuối cùng có thể tác động đến động cơ chi trả cổ tức của công ty, nếu

nhà quản lý thực hiện chi trả cổ tức để theo đuổi lợi ích riêng của cổ đông kiểm soát hơn

là truyền tải thông tin về công ty cho nhà đầu tư, tính thông tin của cổ tức sẽ giảm đi.

Để kiểm định liệu sở hữu nhà nước có tác động vào mối quan hệ giữa cổ tức và

chất lượng thu nhập hay không, tác giả sử dụng thêm một chỉ số mới cho sở hữu nhà nước

cho ba thước đo chất lượng thu nhập với các mô hình hồi quy từ (9) đến (11):

Persistenti,t=α + β1*Dividendsi,t + β2*Statei,t *Dividendsi,t + ε (9)

AQi,t / AAQi,t =α+β1*Dividendsi,t+ β2*Statei,t *Dividendsi,t

+ Controls+ε (10)

ERCi,t = α + β1*Dividendi,t + β2*Statei,t *Dividendsi,t + ε (11)

 Trong các mô hình trên:

- Các biến đã được định nghĩa trong Bảng 3.1. Tóm tắt các biến sử dụng trong mô

hình và cách tính.

- State là chỉ số, bằng 1 nếu sở hữu cuối cùng là chính quyền trung ương hoặc địa

phương và 0 trong trường hợp ngược lại.

Chủ sở hữu cuối cùng được xác định như cổ đông kiểm soát ở điểm cuối của chuỗi

kiểm soát công ty. Nếu cổ tức chi trả bị chi phối bởi cấu trúc sở hữu vai trò báo hiệu

thông tin của cổ tức sẽ bị suy yếu. Do đó, tác giả kỳ vọng hệ số tương quan của tương tác

giữa cổ tức và chỉ số sở hữu nhà nước ngược dấu với hệ số tương quan của cổ tức.

 Kỳ vọng dấu:

- β2 trong mô hình (9) và β2 trong mô hình (11) có giá trị âm.

- β2 trong mô hình (10) có giá trị dương.

Thể hiện rằng cổ tức của công ty sở hữu nhà nước cung cấp ít thông tin về thu nhập hơn.

3.2.5. Mô hình đo lường tác động điều chỉnh của tái tài trợ vốn cổ phần đối

trong mối quan hệ giữa cổ tức và chất lượng thu nhập:

Khác với các công ty Trung Quốc trong bài nghiên cứu của Lu Deng, Sifei li và

Mingqing Liao năm 2017, Việt Nam không quy định những công ty muốn thực hiện tái

tài trợ vốn cổ phần phải thực hiện chi trả cổ tức trong một số năm nhất định, như vậy khi

không có động cơ về thể chế, liệu tái tài trợ vốn cổ phần có có làm suy yếu đi vai trò cung

cấp thông tin của cổ tức hay không.

Để chỉ ra tác động, tác giả thêm vào một chỉ số mới cho yếu tố tái tài trợ vốn cổ

phần cho ba thước đo chất lượng thu nhập với các mô hình hồi quy từ (12) đến (14):

Persistenti,t=α + β1*Dividendsi,t + β2*ERi,t *Dividendsi,t + ε (12)

AQi,t / AAQi,t =α+β1*Dividendsi,t+ β2*ERi,t *Dividendsi,t +

Controls+ε (13)

ERCi,t = α + β1*Dividendi,t + β2*ERi,t *Dividendsi,t + ε (14)

 Trong các mô hình trên:

- Các biến đã được định nghĩa trong Bảng 3.1 Tóm tắt các biến sử dụng trong mô

hình và cách tính.

- ER là chỉ số, bằng 1 bằng 1 nếu công ty có tái tài trợ vốn cổ phần trong năm t và 0

nếu ngược lại.

 Kỳ vọng dấu:

- β2 trong mô hình (12) và β2 trong mô hình (14) có giá trị âm.

- β2 trong mô hình (13) có giá trị dương.

Tương ứng với các giá trị này, thể hiện rằng cổ tức của công ty thực hiện tái tài trợ vốn cổ

phần truyền đạt ít thông tin hơn so với những công ty không thực hiện tái tài trợ vốn cổ

phần.

Bảng 3.1 Tóm tắt các biến sử dụng trong mô hình và cách tính

Biến Định nghĩa và cách tính Ghi chú

Biến phụ thuộc

Đo lường thu nhập ổn định: Hệ số tương Persistence quan được xác định từ mô hình (2).

Đo lường giá trị của thu nhập bất thường: AAQ Giá trị tuyệt đối của số dư mô hình (4).

Đo lường độ lệch chuẩn của thu nhập bất

AQ thường: Độ lệch chuẩn trong 5 năm của số

dư mô hình (4).

Hệ số tương quan phản ứng thu nhập: Hệ ERC số tương quan β2 xác định từ mô hình (7).

Biến độc lập

Biến biến tỷ lệ cho chính sách cổ tức: Cổ DivRatio tức trên mỗi cổ phiếu chia cho giá cổ phiếu.

Biến giả cho chính sách cổ tức, bằng 1 nếu

DivDummy chi trả cổ tức và 0 trong trường hợp ngược

lại.

Biến điều tiết

Biến giả cho tái tài trợ vốn cổ phần, bằng 1

ER nếu công ty tái tài trợ vốn trong năm 1 và 0

trong trường hợp ngược lại.

Biến giả cho hình thức sở hữu, bằng 1 thuộc

State sỡ hữu nhà nước, bằng 0 trong trường hợp

ngược lại.

Biến kiểm soát và một số biến khác

Thu nhập trên vốn cổ phần của công ty i

trong năm t +1, chia cho giá cổ phiếu năm t Et+1

+1.

Thu nhập trên vốn cổ phần của công ty i Et trong năm t, chia cho giá cổ phiếu năm t.

Cách tính dựa theo hai

bài nghiên cứu "Initial

Lấy sinh lợi của cổ phiếu trong giai đoạn Public Offering:

cần xét trừ sinh lợi của của thị trường. Performance Before And

After The European - Trong đó, sinh lợi của cổ phiếu được Ret Financial Crisis" và "The tính như sau: (Giá đóng cửa cuối năm

Investment Performance – Giá đóng cửa đầu năm)/ giá đóng

Of Mesdaq Market cửa cuối năm.

Initial Public Offerings

(Ipos)".

Thay đổi trong thu nhập trên cổ phiếu trên Earning giá cổ phiếu cuối năm t-1.

△ Size Logarithm cơ số tự nhiên của tài sản.

Lev Tổng nợ chia tổng tài sản.

Gía trị thị trường của vốn chủ sỡ hữu trên. BM giá trị sổ sách vốn chủ sỡ hữu.

Lợi nhuận trên tài sản, tính bằng thu nhập ROA ròng chia tài sản.

Tuổi của công ty, được tính bằng số năm Age công ty được niêm yết.

Tỷ lệ phần trăm tổng số cổ phần nắm giữ

Largest bởi cổ đông lớn nhất so sánh với tổng số cổ

phần đang lưu hành.

Biến giả, bằng 1 nếu chủ tịch hội đồng quản

Duality trị và CEO là cùng 1 người, bằng 0 nếu

ngược lại.

Tỷ lệ giám đốc độc lập với hội đồng quản Indep trị.

Bảng 3.2 Tóm tắt mô hình và kết quả kỳ vọng

Mô hình 1:

Earningsi,t+1=α + β1*Earningsi,t + β2*Earningsi,t*Dividendsi,t+ε (1)

Kỳ vọng dấu:

β1 > 0 ; β2>0

Mô hình 3:

Persistenti,t=α + β2*Dividendsi,t + ε (3)

Kỳ vọng dấu:

β2 > 0

Mô hình 5:

AQi,t/ AAQi,t=α+β*Dividendsi,t+ Controls+ε (5)

Kỳ vọng dấu:

β < 0

Mô hình 6:

Reti,t = α + β1*Earningi,t + β2*ΔEarningi,t + β3*ΔEarningi,t*Dividendi,t + ε (6)

Kỳ vọng dấu:

β3>0

Mô hình 8:

ERCi,t = α + β3*Dividendi,t + ε (8)

Kỳ vọng dấu: β3>0

3.3. Phương pháp kiểm định và ước lượng:

Dựa vào đặc điểm của dữ liệu: Dữ liện bảng, có T nhỏ, N lớn (rất nhiều quan sát

với ít mốc thời gian); trong mô hình nghiên cứu cũng tồn tại biến trễ (mô hình động).

Ngoài ra, phương pháp GMM cho ra các hệ số ước lượng vững, không chệch, phân phối

chuẩn và hiệu quả trong điều kiện các biến độc lập không phải là một biến ngoại sinh ngặt

(strictly exogenous), nghĩa là chúng có thể tương quan với các phần dư (hiện tại hoặc

trước đó) hoặc tồn tại biến nội sinh (endogenous variables) trong mô hình.

Do đó, trong bài nghiên cứu này, tác giả sử dụng phương pháp GMM để kiểm định

mối quan hệ giữa cổ tức chi trả và chất lượng thu nhập tại Việt Nam. Cụ thể, tác giả sử

dụng kiểm định Hansen nhằm kiểm tra sự hợp lý của các biến công cụ trong mô hình và

kiểm định Arellano-Bond 2 được sử dụng để xác định xem có sự tự tương quan chuỗi bậc

hai trong các phần dư hay không.

4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU:

4.1. Thống kê mô tả:

Bảng 4.1 Thống kê mô tả các biến

Ghi chú: Bảng 4.1 trình bày các thống kê mô tả và so sánh các biến trong mô hình nghiên

Số quan

Gía trị nhỏ

sát

Trung bình

Độ lệch chuẩn

nhất

Gía trị lớn nhất

3621

0,1109058

0,2336741

-5.297.228

1.373.281

AAQ

2174

0,0727839

0,0674248

9,22e-06

0,8277829

1483

0,0513275

0,0377019

0,0001822

0,4364824

Ret

3621

0,0821741

0,7525498

-1.237.844

1.734.964

DentaEarning

3621

-0,0027785

0,2752745

-5.203.945

5.423.721

DIVRATIO

3621

0,0622186

0,0686705

-0,0867347

1,363536

DIVDUMMY

3621

0,5995581

0,4900556

3621

0,2245236

0,4173258

STATE

3621

0,2858326

0,4518725

SIZE

3621

2.687.813

142.014

2.314.907

3.192.202

LEV

3621

0,5071819

0,2203524

0,0061188

1,115473

3258

0,9268892

0,4981001

0,2265328

2,410353

ROA

3621

0,0645353

0,0840356

-1.778.708

0,7836998

AGE

3621

5,745098

3,126598

LARGEST

3621

0,8787

0,3410018

0,1949765

DUALITY

3621

0,3441038

0,4751408

INDEP

3621

0,6163512

0,1791702

cứu.

Nguồn: Kết quả xuất từ phần mền STATA

Kết quả ở bảng 4.1 cho thấy một cái nhìn khái quát về dữ liệu mẫu quan sát được

sử dụng để ước lượng. Trong đó:

- Biến ET đại diện cho thu nhập trên vốn cổ phần của công ty, có giá trị trong khoản

từ (-5,297228) đến (1,373281), giá trị trung bình là (0,1109058) trên tổng số 3621

quan sát.

- Biến AAQ đại diện cho giá trị thu nhập bất thường (giá trị tuyệt đối của phần dư

mô hình (4)) nằm trong khoản từ (9,22e-06) đến (0,8277829), giá trị trung bình là

(0, 0727839) trên tổng số 2174 quan sát.

- Biến AQ đại diện cho độ lệch chuẩn 5 năm của số dư mô hình (4), có giá trị nằm

trong khoản (0,0001822) đến (0,4364824), giá trị trung bình (0,0513275) trong

1483 quan sát.

- Biến Ret là sinh lợi của cổ phiếu trong giai đoạn cần xét trừ sinh lợi của của thị

trường, có giá trị nhỏ nhất là (-1,237844) và lớn nhất là (17,34964), giá trị trung

bình (0,0821741).

- Biến DentaEarning là thay đổi trong thu nhập trên cổ phiếu trên giá cổ phiếu cuối

năm t-1, có giá trị nhỏ nhất là (-5,203945) và giá trị lớn nhất (5,423721), giá trị

trung bình (-,0027785).

- Biến DIVRATIO được tính bằng cách lấy cổ tức trên mỗi cổ phiếu chia cho giá cổ

phiếu, có giá trị từ (-,0867347) đến (1,363536), giá trị trung bình (0,0622186).

- Biến SIZE bằng logarit tự nhiên của tổng tài sản, giá trị trung bình (26,87813).

Biến LEV bằng tổng nợ chia tổng tài sản có giá trị trung bình (0,5076821). Biến

BM thể hiện giá trị thị trường trên giá trị sổ sách vốn chủ sỡ hữu, có giá trị trung

bình (1,009779). Biến ROA bằng thu nhập ròng chia tài sản, có giá trị trung bình

(0,0645353). Biến AGE là số năm công ty được niêm yết, có giá trị trung bình

(5,745098).

- Biến LARGEST và INDEP là phần trăm tổng số cổ phần nắm giữ bởi cổ đông lớn

nhất so sánh với tổng số cổ phần đang lưu hành và tỷ lệ giám đốc độc lập với hội

đồng quản trị, có giá trị trung bình lần lượt là (0,3410018) và (0,6163512) thể hiện

các công ty trong mẫu quan sát đa số bị kiểm soát bởi cổ đông lớn.

- Biến DIVDUMMY, ER, STATE và DUALITY là biến giả đại diện lần lượt cho

chính sách cổ tức, tái tài trợ vốn cổ phần, hình thức sở hữu và chủ tịch hội đồng

quản trị cũng là CEO của công ty. Biến DIVDUMMY có giá trị trung bình

(0,5995581) cho thấy, gần 60% công ty trong mẫu dữ liệu thực hiện chia cổ tức

qua các năm. Mặc khác, ER có giá trị trung bình (0,2245236) cho thấy tần suất các

công ty trong mẫu dữ liệu thực hiện tái tài trợ bằng vốn cổ phần khá thấp, STATE

có giá trị trung bình vào khoản (0,2858326) cho thấy các công ty trong mẫu dữ liệu

đa số thuộc sỡ hữu tư nhân. Biến DUALITY có giá trị trung bình (0,3441038), thể

hiện rằng, phần lớn các công ty trong mẫu dữ liệu không có sự kiêm nhiệm giữa

CEO và chủ tịch hội đồng quản trị.

Bảng 4.2 Ma trận hệ số tương quan

AAQ

Ret

DentaEarning DIVRATIO DIVDUMMY

STATE

SIZE

LEV

ROA

AGE

LARGEST DUALITY

INDEP

AAQ

-0,0310

-0,0821

0,3400

Ret

0,1162

0,0455

0,0343

DentaEarning

0,6364

-0,0287

-0,0234

0,1446

DIVRATIO

0,2739

0,0046

-0,0669

-0,0395

0,0441

DIVDUMMY

0,1674

0,0345

-0,0698

0,0991

-0,0225

0,2946

-0,0347

0,0284

-0,0550

0,0303

-0,0262

-0,0963

0,0210

STATE

0,0992

-0,0454

-0,0580

0,0341

0,0119

0,0905

0,0642

0,1427

SIZE

0,0005

-0,1646

-0,1818

-0,0531

-0,0176

-0,0688

0,0226

0,2142

0,1088

LEV

-0,0361

-0,1566

-0,0051

-0,0312

-0,0234

0,0072

-0,0696

0,0316

0,1176

0,3287

-0,0206

0,2283

-0,0473

0,1862

-0,0493

-0,1131

0,0920

0,0837

0,0001

0,1465

-0,1619

ROA

0,5928

0,2049

-0,0925

0,1836

0,3764

0,1434

0,2294

0,0015

0,0166

-0,0628

-0,4342

0,3816

AGE

-0,0767

-0,0281

-0,0956

-0,1751

-0,0479

-0,0421

-0,0948

0,1005

0,0848

0,2381

-0,0220

0,1031

-0,1275

LARGEST

0,1073

-0,0187

-0,0017

0,0262

0,0154

0,0521

0,0890

0,1441

0,5522

0,0843

0,0956

0,0386

0,0789

-0,0589

DUALITY

-0,0262

0,0396

0,1022

0,0426

0,0012

-0,0148

-0,0155

0,0477

-0,1932

-0,1251

-0,0379

-0,0035

0,0091

-0,1617

-0,1842

INDEP

-0.0072

-0.0462

-0.0339

-0.0365

0.0136

-0.0188

0.0068

0.0180

-0.0214

0.0416

-0.1527

0.0710

0.0508

0.1162

0.0422

-0.3438

Ghi chú: Bảng 4.2 thể hiện ma trận hệ số tương quan Pearson giữa các biến được sử dụng trong các phân tích tiếp theo.

Nguồn: Kết quả xuất từ phần mền STATA

Từ ma trận hệ số tương quan, không tồn tại hệ số tự tương quan các cặp biến lớn

hơn 0,8; do đó không tồn tại hiện tượng đa cộng tuyến nghiêm trọng.

Ngoài ra, tác giả còn sử dụng nhân tử phóng đại phương sai VIF để đảm bảo vấn

đề đa cộng tuyến không có mặt trong các phân tích.

Bảng 4.3 Kết quả kiểm tra đa cộng tuyến với nhân tử phóng đại phương sai

VIF

Biến STATE LARGEST SIZE LEV DUALITY INDEP AGE DIVDUMMY DIVRATIO ER BM Mean VIF 1/VIF 1,52 0,6583 1,52 0,6585 1,36 0,7366 1,25 0,8027 1,23 0,8151 1,19 0,8398 1,18 0,8494 1,14 0,8749 1,14 0,8788 1,13 0,8825 1,11 0,8994 1,25

Nguồn: Kết quả xuất từ phần mền STATA

Giá trị lớn nhất của VIF là 1,52; như vậy không có vấn đề đa cộng tuyến trong mẫu

của nghiên cứu, bởi vì tất cả các giá trị VIF đều nhỏ hơn 10.

4.2. Phân tích kết quả hồi quy:

4.2.1. Phân tích mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và chất lượng thu nhập:

Bảng 4.4 Kết quả hồi quy mô hình (1) và (3): Cổ tức và thu nhập ổn định

Ghi chú: Bảng 4.4 thể hiện kết quả hồi quy của thu nhập ổn định trong mô hình (1) và (3).

ET là thu nhập trên vốn cổ phần của công ty i trong năm t, chia cho giá cổ phiếu năm t.

PERSISTENT là đại lượng dùng để đo lường thu nhập ổn định,là hệ số tương quan được

xác định từ mô hình (2). DIVRATIO là biến tỷ lệ cho chính sách cổ tức: Cổ tức trên mỗi

cổ phiếu chia cho giá cổ phiếu. DIVDUMMY là biến giả cho chính sách cổ tức, bằng 1

nếu chi trả cổ tức và 0 trong trường hợp ngược lại, Size là Logarithm cơ số tự nhiên của

tài sản, LEV là tổng nợ chia tổng tài sản, BM là gía trị thị trường của vốn chủ sỡ hữu trên

giá trị sổ sách vốn chủ sỡ hữu, ROA là lợi nhuận trên tài sản, AGE là tuổi của công ty,

DUALITY bằng 1 nếu chủ tịch hội đồng quản trị và CEO là cùng 1 người, bằng 0 nếu

ngược lại INDEP là tỷ lệ giám đốc độc lập với hội đồng quản trị. Các biến L.ET,

L.ETxDivRatio, L.DIVRATIO, L.ETxDivDummy và L.DIVDUMMY là các biến trễ tương

ứng.Gía trị t-value được đặt trong dấu ngoặc. *, **, *** tương ứng với mức ý nghĩa 10%,

(1)

(2)

(3)

(4)

(5)

(6)

PERSISTENT

L.ET

0,719*

0,666*

(0,018)

(0,039)

L.EtxDivRatio

-0,6622

(0,131)

L.DIVRATIO

1,440*

(0,060)

DIVRATIO

8,533*

2,003*

5% và 1%.

(0,019)

(0,096)

L.EtxDivDummy

-0,721

(0,205)

L.DIVDUMMY

0,0683

(0,385)

DIVDUMMY

0,729*

0,0807

(0,015)

(0,336)

-0,103**

-0,0882

SIZE

(0,402)

(0,002)

0,314

0,853*

LEV

(0,452)

(0,044)

0,270**

0,404***

(0,004)

(0,000)

0,590

-0,446

ROA

(0,411)

(0,647)

0,0109

-0,00360

AGE

(0,683)

(0,835)

0,260

0,130

LARGEST

(0,576)

(0,776)

0,182

-0,255

DUALITY

(0,584)

(0,358)

0,183

1134

INDEP

(0,842)

(0,153)

_cons

0,0128

0,0557

-0,230

-0,0107

1620

1,407*

(0,690)

(0,120)

(0,232)

(0,898)

(0,481)

(0,029)

3246

2871

621

1371

1746

AR2

0,782

0,754

0,395

0,0111

0,103

0,228

Hansen

0,351

0,186

0,316

0,631

0,189

0,365

Nguồn: Kết quả xuất từ phần mền STATA

Bảng 4.4 trình bày kết quả kiểm định mô hình (1) và (3) bằng phương pháp GMM

cho các công ty tại Việt Nam từ năm 2008 đến 2017. Cột (1) và cột (2) là kết quả hồi quy

của mô hình (1), cột (3) và cột (4) là kết quả hồi quy của mô hình (3), cột (5) và cột (6) là

kết quả hồi quy của mô hình (3) khi thêm vào các biến kiểm soát của mô hình (5). Từ cột

(1) và (2) tác giả nhận thấy rằng, chất lượng thu nhập năm trước tác động cùng chiều với

thu nhập năm nay với mức ý nghĩa 10%. Hay nói cách khác, thu nhập năm nay có một

phần từ thu nhập năm trước. Tuy nhiên, không tìm bằng chứng về thấy mối quan hệ giữa

cổ tức năm trước làm tăng thu nhập bền vững trong năm sau. Trong cột (3), (4) tác giả

nhận thấy rằng cổ tức chi trả và thu nhập ổn định có mối tương quan dương cho cả biến tỷ

lệ và biến giả của cổ tức với mức ý nghĩa 10%. Trong hai cột cuối cùng, thêm vào nhiều

biến kiểm soát được sử dụng trong mô hình (5) có thể có ảnh hưởng đến thu nhập ổn

định, tuy kết quả không còn ý nghĩa thống kê đối với biến giả của cổ tức, nhưng dấu của

hệ số vẫn không thay đổi và biến tỷ lệ cổ tức có tương quan dương với mức ý nghĩa 10%.

Kết quả này cho thấy, công ty chi trả cổ tức có thu nhập ổn định hơn, phù hợp với mô

hình nghiên cứu trước của Lu Deng, Sifei li, Mingqing Liao (2017); vì việc thực hiện chi

trả cổ tức cần một dòng tiền tự do ổn định và bền vững, đây là yếu tố quyết định chính

trong quyết định chi trả cổ tức của nhà quản lý. Một dòng tiền ổn định có thể hỗ trợ cho

thu nhập ổn định, do đó, công ty chi trả cổ tức có xu hướng có thu nhập ổn định hơn, chất

lượng thu nhập trong tương lai cao hơn.

Bảng 4.5 Kết quả hồi quy mô hình (5): Cổ tức và chất lượng các khoản tích lũy

Ghi chú: Bảng 4.5 trình bày kết quả hồi quy mô hình (5) – mối quan hệ của cổ tức và chất

lượng các khoản tích lũy. AAQ là giá trị của thu nhập bất thường: Giá trị tuyệt đối của số

dư mô hình (4), AQ là độ lệch chuẩn của thu nhập bất thường: Độ lệch chuẩn trong 5

năm của số dư mô hình (4). DIVRATIO là biến tỷ lệ cho chính sách cổ tức: Cổ tức trên

mỗi cổ phiếu chia cho giá cổ phiếu. DIVDUMMY là biến giả cho chính sách cổ tức, bằng

1 nếu chi trả cổ tức và 0 trong trường hợp ngược lại, Size là Logarithm cơ số tự nhiên

của tài sản, LEV là tổng nợ chia tổng tài sản, BM là gía trị thị trường của vốn chủ sỡ hữu

trên giá trị sổ sách vốn chủ sỡ hữu, ROA là lợi nhuận trên tài sản, AGE là tuổi của công

ty, DUALITY bằng 1 nếu chủ tịch hội đồng quản trị và CEO là cùng 1 người, bằng 0 nếu

ngược lại INDEP là tỷ lệ giám đốc độc lập với hội đồng quản trị. Gía trị t-value được đặt

(1)

(2)

(3)

(4)

AAQ

DIVRATIO

-0,228

-0,0429*

(0,177)

(0,093)

-0,0183*

-0,0146*

0,000262

-0,00261

SIZE

(0,057)

(0,063)

(0,965)

(0,753)

LEV

0,190

0,123

0,0307

-0,0482

(0,287)

(0,378)

(0,520)

(0,338)

0,000282

-0,00334

-0,00903

0,00795

(0,990)

(0,852)

(0,223)

(0,318)

ROA

-0,0108

-0,0572

0,0262

-0,0521

(0,959)

(0,746)

(0,732)

(0,265)

AGE

0,000676

0,0000715

-0,000988

-0,00357*

(0,660)

(0,959)

(0,355)

(0,093)

LARGEST

-0,0453

0,0824

-0,0431

-0,0400

(0,635)

(0,305)

(0,302)

(0,259)

INDEP

-0,156

-0,0936

0,0184

-0,0998

(0,486)

(0,637)

(0,789)

(0,327)

DIVDUMMY

-0,0344*

-0,0110*

trong dấu ngoặc. *, **, *** tương ứng với mức ý nghĩa 10%, 5% và 1%.

(0,011)

(0,064)

_cons

0,599***

0,465**

0,0505

0,255

(0,001)

(0,775)

(0,285)

2174

1483

1021

AR2

0,150

0,234

0,225

0,370

Hansen

0,520

0,880

0,209

0,367

Nguồn: Kết quả xuất từ phần mền STATA

Bảng 4.5 trình bày mối quan hệ giữa cổ tức chi trả và chất lượng tích lũy. Trong

hai cột đầu tiên, tác giả hồi quy giá trị tuyệt đối của các khoản tích lũy bất thường từ biến

cổ tức. Kết quả cho thấy mối quan hệ giữa cổ tức và chất lượng dồn tích là ngược chiều

trong cột (1) và (2), hệ số của biến cổ tức mang dấu âm là có mức ý nghĩa 10% đối với

biến đại diện, điều này thể hiện: Công ty báo cáo thu nhập có chất lượng cao hơn khi chi

trả cổ tức. Kết quả tương tự cho độ lệch chuẩn 5 năm của khoản tích lũy bất thường trong

hai cột cuối, với mức ý nghĩa 10% cho cả hai biến tỷ lệ cổ tức và biến đại diện cho cổ tức.

Kết quả thống nhất với bài nghiên cứu của Tong và Mao năm 2011 và Lu Deng, Sifei li,

Mingqing Liao năm 2017. Một mặt, cổ tức chi trả có mối liên quan với một dòng tiền tự

do ổn định, nên công ty chi trả cổ tức có thể phản ánh dòng tiền tự do vào thu nhập được

báo cáo tốt hơn những công ty không chi trả cổ tức và do đó, những công ty này có chất

lượng thu nhập cao hơn. Mặt khác, cổ tức chi trả làm giảm dòng tiền tự do được kiểm soát

bởi các nhà quản lý, công ty chi trả cổ tức cũng có khả năng huy động được nguồn vốn

bên ngoài cao hơn, có thể đảm nhiệm vai trò kiểm soát và giảm chi phí đại diện. Và do

đó, ngăn cản nhà quản lý của công ty chi trả cổ tức tùy tiện ngụy tạo báo cáo thu nhập.

Bảng 4.6 Kết qủa hồi quy mô hình (6) (8): Cổ tức và thông tin truyền tải về thu nhập

Ghi chú: Bảng 4.6 trình bày kết quả hồi quy mô hình (6) và (8) – mối quan hệ của cổ tức

và thông tin truyền tải từ thu nhập. Ret là sinh lợi của cổ phiếu trong giai đoạn cần xét

trừ sinh lợi của của thị trường. DentaEarning là thay đổi trong thu nhập trên cổ phiếu

trên giá cổ phiếu cuối năm t-1. ERC là số tương quan phản ứng thu nhập: Hệ số tương

quan β2 được xác định từ mô hình (7) DIVRATIO là biến tỷ lệ cho chính sách cổ tức: Cổ

tức trên mỗi cổ phiếu chia cho giá cổ phiếu. DIVDUMMY là biến giả cho chính sách cổ

tức, bằng 1 nếu chi trả cổ tức và 0 trong trường hợp ngược lại, Size là Logarithm cơ số tự

nhiên của tài sản, LEV là tổng nợ chia tổng tài sản, BM là gía trị thị trường của vốn chủ

sỡ hữu trên giá trị sổ sách vốn chủ sỡ hữu, ROA là lợi nhuận trên tài sản, AGE là tuổi

của công ty, DUALITY bằng 1 nếu chủ tịch hội đồng quản trị và CEO là cùng 1 người,

bằng 0 nếu ngược lại INDEP là tỷ lệ giám đốc độc lập với hội đồng quản trị. Gía trị t-

(1)

(2)

(3)

(4)

(5)

(6)

Ret

ERC

6,650

3,859

(0,278)

(0,443)

DentaEarning

-11,28

-10,58

(0,213)

(0,152)

DIVDUMMY

0,283

3,649***

1,559

(0,724)

(0,000)

(0,141)

DEarningDIVD

3,625

(0,770)

DIVRATIO

-1,421

59,81*

22,69*

(0,929)

(0,056)

(0,063)

DEarningDIVR

16,79

(0,548)

SIZE

0,259

1,439

(0,850)

(0,387)

LEV

5,787

17,55

(0,733)

(0,485)

2,383

-1,236

value được đặt trong dấu ngoặc. *, **, *** tương ứng với mức ý nghĩa 10%, 5% và 1%.

(0,238)

(0,609)

ROA

-16,89

-3,886

(0,533)

(0,873)

AGE

-0,688**

0,0997

(0,006)

(0,755)

LARGEST

-2,722

13,05

(0,755)

(0,179)

DUALITY

-3,641

-4,022

(0,357)

(0,326)

INDEP

-25,21

9,328

(0,126)

(0,606)

_cons

9,644

-58,24

-0,805

-0,381

-4,333*

-3,097***

(0,197)

(0,648)

(0,010)

(0,000)

(0,829)

(0,297)

1746

AR2

0,319

0,393

0,665

0,226

0,836

0,307

Hansen

0,689

0,296

0,244

0,696

0,126

0,367

Nguồn: Kết quả xuất từ phần mền STATA

Kết quả từ bảng 4.6 thể hiện mối quan hệ giữa cổ tức và thông tin được truyền tải

từ thu nhập. Cột (1) và cột (2) là kết quả hồi quy của mô hình (6), cột (3) và cột (4) là kết

quả hồi quy của mô hình (8), cột (5) và cột (6) là kết quả hồi quy của mô hình (8) khi

thêm các biến kiểm soát của mô hình (5). Từ cột (1) và cột (2) cho thấy, chưa có bằng

chứng về mối quan hệ giữa cổ tức chi trả và suất sinh lợi của cổ phiếu trong ngắn hạn,

điều này có thể lý giải như sau: Tỷ suất sinh lợi từ cổ phiếu tại Việt Nam chịu tác động

của những yếu tố khác mạnh hơn chính sách cổ tức trong ngắn hạn như: Đầu cơ, hiệu ứng

đám đông... Tuy nhiên, phản ứng của nhà đầu tư (đại diện bằng biến ERC), có mối tương

quan cùng chiều giữa cổ tức chi trả và phản ứng của nhà đầu tư với mức ý nghĩa 10% đối

với biến tỷ lệ cổ tức và 1% đối với biến giả của cổ tức, hay nói cách khác, nhà đầu tư có

phản ứng tích cực đối với cổ tức chi trả và cổ tức cung cấp thêm thông tin về thu nhập của

công ty. Trong hai cột cuối, khi thêm vào các biến kiểm soát, kết quả là không đổi và có

mức ý nghĩa 10% đối với biến tỷ lệ cổ tức. Như vậy nhà đầu tư trên thị trường dùng thông

tin được truyền tải từ cổ tức như một sự đảm bảo cho uy tín của thu nhập và tin rằng cổ

tức cung cấp thông tin bổ sung về hoạt động của công ty. Kết quả thống nhất với bài

nghiên cứu của Lu Deng, Sifei li, Mingqing Liao năm 2017.

4.2.2. Tác động điều chỉnh của sở hữu nhà nước trong mối quan hệ giữa cổ

tức và chất lượng thu nhập:

Bảng 4.7 Tác động điều chỉnh của sở hữu nhà nước trong mối quan hệ giữa cổ tức

và chất lượng thu nhập (Bảng A, B và C)

Ghi chú: Bảng 4.7 (bao gồm các bảng A,B và C) thể hiện kết quả hồi quy trong mô hình

(9),(10) và (11). PERSISTENT là đại lượng dùng để đo lường thu nhập ổn định,là hệ số

tương quan được xác định từ mô hình (2). DIVRATIO là biến tỷ lệ cho chính sách cổ tức:

Cổ tức trên mỗi cổ phiếu chia cho giá cổ phiếu. DIVDUMMY là biến giả cho chính sách

cổ tức, bằng 1 nếu chi trả cổ tức và 0 trong trường hợp ngược lại, Size là Logarithm cơ

số tự nhiên của tài sản, LEV là tổng nợ chia tổng tài sản, BM là gía trị thị trường của vốn

chủ sỡ hữu trên giá trị sổ sách vốn chủ sỡ hữu, ROA là lợi nhuận trên tài sản, AGE là

tuổi của công ty, DUALITY bằng 1 nếu chủ tịch hội đồng quản trị và CEO là cùng 1

người, bằng 0 nếu ngược lại INDEP là tỷ lệ giám đốc độc lập với hội đồng quản

trị.STATE là giả cho hình thức sở hữu, bằng 1 thuộc sỡ hữu nhà nước, bằng 0 trong

trường hợp ngược lại.Gía trị t-value được đặt trong dấu ngoặc. *, **, *** tương ứng với

Bảng A

(1)

(2)

(3)

(4)

(5)

PERSISTENT

STATE

2,206*

0,547*

1,044

0,0725

0,123

(0,069)

(0,047)

(0,209)

(0,883)

(0,868)

DIVRATIO

2,271*

(0,096)

(0,406)

STATEDIVRATIO

-8,358*

(0,079)

(0,769)

-4,762

STATEDIVDUMMY

-4,762

-0,853

(0,222)

(0,569)

SIZE

-0,121

-0,0460

mức ý nghĩa 10%, 5% và 1%.

(0,281)

(0,817)

0,421

0,972

LEV

(0,809)

(0,585)

0,635*

0,0756

(0,079)

(0,768)

-4,026

0,895

ROA

(0,325)

(0,752)

0,00672

0,0272

AGE

(0,893)

(0,442)

0,196

1,258

LARGEST

(0,769)

(0,167)

-0,442

-0,0335

DUALITY

(0,347)

(0,947)

-1,644

0,409

INDEP

(0,147)

(0,801)

1,221*

0,184

DIVDUMMY

(0,026)

(0,742)

-0,125

-0,572

0,0493

_cons

3,658

-0,103

(0,366 )

(0,286)

(0,985)

(0,173)

(0,479)

621

1746

621

1371

0,13

0,499

0,136

0,0521

0,214

AR2

0,198

0,293

0,303

Hansen

0,725

0,985

Bảng B

(1)

(2)

(3)

(4)

(5)

(6)

AAQ

STATE

-0,0360

-0,0427*

-0,00181

-0,0238

0,0261

0,0645

(0,442)

(0,090)

(0,969)

(0,582)

(0,490)

(0,283)

SIZE

-0,0177*

-0,00135

-0,0156*

-0,0155*

0,00635

0,00419

Nguồn: Kết quả xuất từ phần mền STATA

(0,905)

(0,056)

(0,058)

(0,653)

(0,751)

(0,054)

-0,0325

0,130

0,141

0,0318

0,0201

0,172

LEV

(0,598)

(0,392)

(0,333)

(0,725)

(0,836)

(0,316)

-0,00228

0,00960

-0,00310

0,00222

-0,0208

0,0190

(0,821)

(0,610)

(0,870)

(0,943)

(0,653)

(0,246)

-0,0818

-0,0568

-0,0427

-0,267

-0,286

-0,0647

ROA

(0,143)

(0,763)

(0,795)

(0,276)

(0,269)

(0,744)

AGE

0,00189

0,00198

0,000772

0,000719

0,000801

0,00296

(0,506)

(0,639)

(0,661)

(0,754)

(0,347)

(0,369)

LARGEST

0,0145

-0,00422

0,116

0,0941

0,109

0,00156

(0,744)

(0,964)

(0,183)

(0,386)

(0,382)

(0,986)

-0,115

-0,217

-0,110

-0,144

-0,0660

-0,252

INDEP

(0,351)

(0,298)

(0,613)

(0,475)

(0,798)

(0,275)

-0,169

0,107

DIVRATIO

(0,488)

(0,441)

-0,0446

-0,103

STATEDIVRATIO

(0,949)

(0,803)

-0,0321

0,0376

DIVDUMMY

(0,275)

(0,186)

-0,0116

-0,0734

STATEDIVDUMMY

(0,853)

(0,336)

-0,0867

-0,0833

_cons

0,608***

0,177

0,571***

0,482**

(0,808)

(0,830)

(0,001)

(0,595)

(0,000)

(0,002)

1483

2174

1021

2174

0,662

0,942

AR2

0,347

0,306

0,160

0,274

0,757

0,895

Hansen

0,606

0,407

0,775

0,933

Nguồn: Kết quả xuất từ phần mền STATA

Bảng C (1) (2) (3) (4) (5)

STATE ERC -5,202 (0,263) ERC 5,541 (0,587) ERC -0,123 (0,993) DIVDUMMY

STATEDIVDUMMY ERC 18,43 (0,238) 9,408 (0,123) -16,47 (0,174) ERC -5,490 (0,688) 3,259 (0,690) -8,642 (0,712) DIVRATIO

STATEDIVRATIO 78,02 (0,132) -108,5 (0,311)

SIZE

LEV

ROA

AGE

LARGEST

DUALITY

INDEP

35,20 (0,623) -122,9 (0,485) 3,306 (0,482) -20,01 (0,567) 0,440 (0,900) -18,78 (0,542) -0,803 (0,320) 7,894 (0,585) -21,25 (0,270) -75,34 (0,189) -21,53 (0,881) 1746 0,916 0,716 0,684 2,899 (0,179) 33,35 (0,419) -2,455 (0,550) 11,65 (0,849) 0,131 (0,759) 20,13* (0,072) -1,798 (0,785) 1,215 (0,961) -101,2 (0,148) 1746 0,459 0,135 0,541 -4,875 (0,191) 1746 0,737 0,356 0,386 0,436 (0,766) 1746 0,601 0,0709 0,172 _cons N AR2 Sargan Hansen

-9,037 (0,132) 1746 0,266 0,922 0,922 Nguồn: Kết quả xuất từ phần mền STATA

Qua ba mô hình hồi quy trong bảng A, mối tương tác giữa cổ tức và chỉ số sở hữu

nhà nước có hệ số tương quan đáng kể như kỳ vọng với mức ý nghĩa 10%, điều này cho

thấy, khi cổ tức được sử dụng như một công cụ điều chỉnh nguồn lực của công ty, vai trò

của cổ tức với thu nhập ổn định bị giảm xuống. Tuy nhiên, trong bảng B và C, không tìm

thấy bằng chứng thực nghiệm về sở hữu nhà nước có thể làm giảm mức độ thông tin được

truyền tải từ thu nhập và chất lượng khoản tích lũy bất thường. Như vậy, khi sở hữu nhà

nước tận dụng cổ tức như một công cụ để điều chỉnh nguồn lực của công ty, vai trò của cổ

tức trong việc thể hiện chất lượng thu nhập bị yếu đi đối với những công ty sở hữu nhà

nước. Kết quả này cũng thống nhất với nghiên cứu của Cheng, Fun và Leung (2009) và

Lu Deng, Sifei li, Mingqing Liao (2017).

4.2.3. Tác động điều chỉnh của tái tài trợ vốn cổ phần đối trong mối quan hệ

giữa cổ tức và chất lượng thu nhập:

Bảng 4.8 Tác động điều chỉnh của tái tài trợ vốn cổ phần trong mối quan hệ giữa cổ

tức và chất lượng thu nhập (Bảng A, B và C)

Ghi chú: Bảng 4.8 (bao gồm các bảng A,B và C) thể hiện kết quả hồi quy trong mô hình

(12),(13) và (14). PERSISTENT là đại lượng dùng để đo lường thu nhập ổn định,là hệ số

tương quan được xác định từ mô hình (2). DIVRATIO là biến tỷ lệ cho chính sách cổ tức:

Cổ tức trên mỗi cổ phiếu chia cho giá cổ phiếu. DIVDUMMY là biến giả cho chính sách

cổ tức, bằng 1 nếu chi trả cổ tức và 0 trong trường hợp ngược lại, Size là Logarithm cơ

số tự nhiên của tài sản, LEV là tổng nợ chia tổng tài sản, BM là gía trị thị trường của vốn

chủ sỡ hữu trên giá trị sổ sách vốn chủ sỡ hữu, ROA là lợi nhuận trên tài sản, AGE là

tuổi của công ty, DUALITY bằng 1 nếu chủ tịch hội đồng quản trị và CEO là cùng 1

người, bằng 0 nếu ngược lại INDEP là tỷ lệ giám đốc độc lập với hội đồng quản trị.ER là

biến giả cho tái tài trợ vốn cổ phần, bằng 1 nếu công ty tái tài trợ vốn trong năm 1 và 0

trong trường hợp ngược lại.Gía trị t-value được đặt trong dấu ngoặc. *, **, *** tương

Bảng A

(1)

(2)

(3)

(4)

(5)

PERSISTENT PERSISTENT PERSISTENT PERSISTENT PERSISTENT

0,602

0,0173

0,0120

0,407

0,414

(0,156)

(0,987)

(0,990)

(0,480)

-0,365

DIVRATIO

4,027

2,221

(0,399)

(0,352)

ERDIVRATIO

-11,15

-4,281

(0,629)

(0,663)

DIVDUMMY

0,313

0,135

(0,364)

-0,329

ERDIVDUMMY

-1,547

-0,584

ứng với mức ý nghĩa 10%, 5% và 1%.

(0,536)

-0,567

SIZE

-0,120*

-0,103

-0,057

(0,145)

LEV

0,714

0,749

-0,41

(0,422)

0,349*

0,417*

-0,074

(0,024)

ROA

-0,486

-1,921

-0,78

(0,480)

AGE

0,0357

0,0264

-0,174

(0,288)

LARGEST

0,615

0,582

-0,195

(0,271)

DUALITY

-0,237

-0,353

-0,463

(0,373)

INDEP

-0,974

-1,301

-0,36

(0,277)

_cons

2,789

2,586

0,0510

0,0386

0,155

-0,205

(0,261)

(0,535)

(0,883)

(0,195)

1746

AR2

0,142

0,174

0,00503

0,208

0,311

Hansen

0,521

0,785

0,246

0,831

0,774

Nguồn: Kết quả xuất từ phần mền STATA.

(2)

(3)

(4)

Bảng B

(1)

(5)

(6)

AAQ

-0,00373

0,122**

-0,00337

0,110*

0,0139

0,0146

(0,858)

(0,009)

(0,938)

(0,014)

(0,279)

-0,54

SIZE

-0,0221**

-0,000898

-0,0182**

-0,00307

-0,00473*

-0,00413

(0,007)

(0,916)

(0,006)

(0,100)

-0,167

(0,815)

LEV

0,0842

-0,0788

0,0653

0,0212

0,00712

-0,0997

(0,511)

(0,191)

(0,510)

(0,622)

-0,871

(0,230)

0,00333

-0,000232

-0,00454

0,00674

-0,00840

-0,00418

(0,849)

(0,977)

(0,759)

(0,457)

-0,708

(0,463)

ROA

-0,136

-0,105*

0,0605

0,0362

-0,0567

0,0939

(0,454)

(0,065)

(0,622)

(0,617)

-0,263

(0,327)

AGE

0,00287

-0,000867

0,00259*

0,000278

-0,000115

-0,000715

(0,126)

(0,638)

(0,100)

(0,929)

-0,576

(0,856)

LARGEST

0,0181

-0,0300

0,00872

-0,0409

-0,0257

-0,0626

(0,820)

(0,429)

(0,899)

(0,377)

-0,594

(0,369)

-0,230

INDEP

-0,0561

-0,214

-0,111

-0,112

-0,207

(0,239)

(0,553)

(0,192)

(0,196)

-0,195

(0,102)

DIVRATIO

-0,0331

-0,0321

(0,792)

(0,246)

ERDIVRATIO

-0,896

-0,248

(0,120)

(0,224)

DIVDUMMY

-0,00719

-0,574

(0,533)

ERDIVDUMMY

0,0238

-0,572

(0,657)

_cons

0,734***

0,176

0,636***

0,265***

0,257**

0,346

(0,000)

(0,480)

(0,000)

(0,001)

-0,002

(0,335)

2174

1021

2174

1483

2174

AR2

0,305

0,598

0,114

0,109

0,567

0,123

Hansen

0,924

0,286

0,982

0,823

0,662

0,522

Nguồn: Kết quả xuất từ phần mền STATA.

(1)

(2)

(3)

Bảng C

(4)

(5)

ERC

13,56

-0,813

2,004

4,330

6,368

(0,143)

(0,889)

(0,792)

(0,456)

(0,734)

9,017

DIVRATIO

14,20

(0,859)

(0,481)

-55,39

ERDIVRATIO

-130,9

(0,871)

(0,632)

1,873

DIVDUMMY

0,242

(0,574)

(0,948)

-11,78

ERDIVDUMMY

-5,699

(0,553)

(0,822)

SIZE

3,588

3,921

(0,341)

(0,355)

LEV

-5,690

-2,380

(0,817)

(0,946)

-2,663

-2,602

(0,440)

(0,462)

ROA

-4,973

-11,35

(0,887)

(0,661)

AGE

-0,533

-0,743

(0,486)

(0,399)

LARGEST

12,07

11,65

(0,331)

(0,233)

DUALITY

-13,06

-13,08

(0,198)

(0,184)

INDEP

-28,31

-25,69

(0,389)

(0,610)

_cons

-3,686*

-1,039

-1,310

-70,67

-81,09

(0,034)

(0,250)

(0,270)

(0,531)

(0,570)

1746

AR2

0,320

0,997

0,886

0,676

0,971

Hansen

0,128

0,145

0,256

0,290

0,277

Nguồn: Kết quả xuất từ phần mền STATA

Qua ba mô hình hồi quy trong bảng A, bảng B và bảng C cho thấy, khi không có

động lực chi trả cổ tức để công ty có đủ điều kiện thực hiện tái tài trợ vốn cổ phần, tái tài

trợ vốn cổ phần sẽ không ảnh hưởng đến thông tin được thể hiện trong cổ tức. Kết quả

thống nhất với bài nghiên cứu của Lu Deng, Sifei li, Mingqing Liao năm 2017, khi các tác

giả thực hiện kiểm định các công ty Trung Quốc trong giai đoạn trước năm 2001, khi

nước này chưa áp dụng “Hướng dẫn phát hành cổ phiếu mới” của Ủy Ban Chứng Khoán

Trung Quốc (CSRC) nhằm bảo vệ các nhà đầu tư tiểu số, chính phủ sử dụng lịch sử thanh

toán cổ tức như một tiêu chí quan trọng cho việc phê duyệt yêu cầu phát hành cổ phần

mới.

5. KẾT LUẬN:

5.1. Kết luận về kết quả nghiên cứu:

Qua bài nghiên cứu về mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và chất lượng thu nhập

của 350 công ty phi tài chính niêm yết trên sàn HNX và HOSE trong giai đoạn từ 2008

đến 2017. Công ty thực hiện chi trả cổ tức có chất lượng thu nhập cao hơn thông qua các

thước đo (kết luận này phù hợp với với bài nghiên cứu của Lu Deng, Sifei li và Mingqing

Liao năm 2017):

Thu nhập ổn định: Việc chi trả cổ tức cần một dòng tiền tự do ổn định và bền i)

vững, đây là yếu tố quyết định chính trong quyết định chi trả cổ tức của nhà

quản lý. Một dòng tiền ổn định có thể hỗ trợ cho thu nhập ổn định, do đó, công

ty chi trả cổ tức có xu hướng có thu nhập ổn định hơn, chất lượng thu nhập

trong tương lai cao hơn.

Chất lượng tích lũy: Tiền chi ra do chi trả cổ tức làm giảm dòng tiền tự do được ii)

kiểm soát bởi nhà quản lý và do đó ngăn cản các hành vi tư lợi của nhà quản lý.

Công ty chi trả cổ tức cũng có khả năng huy động được nguồn vốn bên ngoài

cao hơn, có thể đảm nhiệm vai trò kiểm soát và giảm chi phí đại diện. Ngăn nhà

quản lý của công ty chi trả cổ tức tùy tiện ngụy tạo báo cáo thu nhập.

Phản ứng của nhà đầu tư: Nhà đầu tư thị trường dùng thông tin được truyền tải iii)

từ cổ tức như một sự đảm bảo cho uy tín của thu nhập và tin rằng cổ tức cung

cấp thông tin bổ sung về hoạt động của công ty. Trong kịch bản này, sinh lợi cổ

phiếu của công ty chi trả cổ tức sẽ phản ứng nhiều hơn khi thu nhập thay đổi,

cho thấy thông tin từ thu nhập của các công ty này cao hơn.

Tác giả cũng kiểm định mối quan hệ giữa cổ tức chi trả và chất lượng thu nhập

bằng cách thêm vào những yếu tố có thể ảnh hưởng đến động cơ chi trả cổ tức của công ty

(được lấy từ bài nghiên cứu của Lu Deng, Sifei li và Mingqing Liao năm 2017). Sau khi

phân tích tác động của sở hữu nhà nước, tác giả cũng ghi nhận rằng các công ty có sở hữu

nhà nước khi sử dụng cổ tức như một hình thức phân phối nguồn lực của công ty, thước

đo của chất lượng thu nhập: Thu nhập ổn định sẽ bị tác động, do vậy cổ tức sẽ không còn

thể hiện được thông tin về chất lượng thu nhập một cách hoàn chỉnh. Tác giả tiếp tục

kiểm định và ghi nhận rằng khi không có động cơ chính sách trong tái tài trợ vốn cổ phần

(nhà nước không yêu cầu các công ty thực hiện chi trả cổ tức liên tục để đủ điều kiện thực

hiện tái tài trợ vốn cổ phần), tái tài trợ vốn cổ phần sẽ không tác động vào mối quan hệ

giữa cổ tức và chất lượng thu nhập. Kết luận này phù hợp với với bài nghiên cứu của Lu

Deng, Sifei li, Mingqing Liao năm 2017.

5.2. Hạn chế đề tài và hướng phát triển tiếp theo:

Trong quá trình nghiên cứu bài nghiên cứu không thể tránh khỏi một số nhất định

có thể làm sai lệch kết quả thực nghiệm. Bao gồm: Mẫu số liệu được thu thập trên các báo

cáo tài chính do đó không tránh khỏi sai sót và việc làm đẹp báo cáo tài chính từ phía

doanh nghiệp. Mẫu dữ liệu chưa đủ lớn và thời gian chưa đủ dài để đánh giá chất lượng

thu nhập cũng như xem xét tác động của từng giai đoạn nền kinh tế ảnh hưởng như thế

nào đến mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và chất lượng thu nhập.

Những nghiên cứu tiếp theo có thể mở rộng thời gian nghiên cứu và tăng số lượng

công ty trong mẫu dữ liệu, phân loại mẫu theo từng ngành nghề và từng giai đoạn của chu

kỳ kinh tế để so sánh sự khác biệt giữa các ngành và ảnh hưởng của chu kỳ kinh tế. Sử

dụng một số chỉ tiêu khác để đo lường chất lượng thu nhập hay sự khác biệt giữa cổ tức

tiền mặt và cổ phiếu thưởng. Kiểm định lại mối quan hệ giữa cổ tức năm trước và thu

nhập năm nay cũng như vai trò của chính sách cổ tức đối với sinh lợi của nhà đầu tư.

TÀI LIỆU THAM KHẢO

Tài liệu tham khảo nước ngoài

Benartzi, S.m Michaely, R., và Thaler, R.H. (1997). Do changes in dividends signal the

future or the past? Journal of finance, 52(3), 1007-1034

Caskey, J., và Hanlon, M. (2005). Do dividends indicate honesty? The relation between

dividends and the quality of earnings. Working paper, University of Michigan.

Chen, D., Liu, H., và Huang, C. (2009). The announcement effect of cash dividend

changes on share prices: An empirical analysis of China. The China Economy, 42(1), 62-

Dechow, P.M, và Dichev, I.D (2002). The quality of accruals and earnings: The role of

accrual estimation errors. Accounting Review: Supplement, 77(s-1), 35-59

Dechow, P.M, Ge, W., và Schrand, C. (2010). Understanding earnings quality: A review

of the proxies, their determinants and their consequences. Journal of Accounting and

Economics, 50 (2), 344-401.

Febriela Sirait Sylvia Veronica Siregar (2014). Dividend payment and earnings quality:

evidence from Indonesia. International Journal of Accounting and Information

Management, 22 (2014) 103-117

Jila Karbalaei Mohammadi Dastjerdi và Sajjad Deh Bozorgi (2014). The Examination of

Relation between Cash Dividends Changes and Quality of Earnings in the Listed

Companies in Tehran Stock Exchange. International Research Journal of Management

Sciences, 2 (8), 234-240.

Graham, J.R, và Kumar, A. (2006). Do dividend clienteles exist? Evidence on dividend

preferences of retail investors. Jounal of finance, 61 (3), 1305-1336

Grullon, G., Michaely, R., Benarti, S., và Thaler, R.H, (2005). Dividend changes do not

signal changes in future profitability. Journal of Business, 78(5), 1659-1682.

Halon, M., Myers, J., và Shevlin, T (2007). Are dividends informative about future

earnings? Working papper. University of Washington.

Lawson, B. P., và Wang, D. (2015). The Earnings Quality Information Content of

Dividend Policies and Audit Pricing. Contemporary Accounting Research, 33(4), 1685–

1719

Lu Deng, Sifei Li, Mingqing Liao (2017). Dividends and Earnings quality: Evidence from

China. International Review of Economics and Finace, 48 (2017) 255-268.

McNichols, M.F, (2002). Discussion of the quality of accruals and earnings: The role of

accrual estimation errors. Accounting Review: Supplement, 77(s-1), 61-69

Miller, M.H., và Modigliani, F. (1961). Dividend policy, growth, and the valuation of

shares. Journal of Business, 34(4), 422-433.

Mieczysław Kowerski (2013). Dividends And Earnings Quality In Poland. Financial

Internet Quarterly,9, 42-51.

Skinner, D.J., và Scolters, E. (2011). What do dividends tell us about earnings quality?

Review of Accounting Studies, 16(1), 1-28.

Tong, Y.H., và Miao, B. (2011). Are dividends associated with the quality of earnings?

Accounting Horizons, 25(1), 183-205.

Zirui Xie, Kaiyuan Zhang và Zhong Ma (2014). Dividends Distribution and Earnings

Persistence: Evidence from Chinese Listed Companies. Hội nghị quốc tế Vũ Hán về kinh

doanh điện tử lần thứ 30.

Tài liệu tham khảo trong nước

GS.TS Trần Ngọc Thơ, năm 2007, Tài Chính Doanh Nghiệp Hiện Đại, NXB Thống kê.

Nguyễn Duy Lương, năm 2008. Chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên thị

trường chứng khoán Việt Nam. Luận văn Thạc Sĩ. Trường Đại học Kinh tế Thành phố Hồ

Chí Minh.

Hứa Nguyễn Kim Ngân, năm 2014. Ảnh hưởng của chất lượng thu nhập lên nắm giữ tiền

mặt của các công ty niêm yết Việt Nam. Luận văn Thạc Sĩ. Trường Đại học Kinh tế Thành

phố Hồ Chí Minh.

Nguyễn Thị Bảo Hà, năm 2017. Tác động của chính sách cổ tức lên biến động giá cổ

phiếu của các công ty niêm yết Việt Nam. Luận văn Thạc Sĩ. Trường Đại học Kinh tế

Thành phố Hồ Chí Minh.

PHỤ LỤC

Phụ lục 1: Các chỉ tiêu đo lường chính sách cổ tức:

Cổ tức trên mỗi cổ phần thường (Dividend per share-DPS): i)

DPS là chỉ tiêu phản ánh thu nhập thực mà mỗi cổ phần thường nhận được từ kết

quả hoạt động kinh doanh của công ty.

Cổ tức mỗi cổ phần thường (DPS) :

= Thu nhập ròng − Cỗ tức ưu đãi − Thu nhập giữ lại Tổng số cổ phần thường

ℎ𝑜ặ𝑐 Tổng thu nhập cổ phần thường dùng để chi rả cổ tức Tổng số cổ phần thường Hay có thể được tính theo phần trăm mệnh giá cổ phần thường.

Cổ tức trên mỗi cổ phần thường là thu nhập thực mà nhà đầu tư nhận được ở hiện

tại, nên một sự tăng lên của cổ tức trên mỗi cổ phần thường mang lại tác động tích cực đối

với nhà đầu tư. Tuy nhiên chỉ tiêu này không thể hiện được cổ tức chi trả một cách hoàn

chỉnh mà chỉ thể hiện lượng tiền mà nhà đầu tư nhận được từ cổ tức.

Tỷ lệ chi trả cổ tức (Dividend payout ratio): ii)

Tỷ lệ chi trả cổ tức (Dividend payout ratio) được dùng để thể hiện mức cổ tức mà

nhà đầu tư được nhận chiếm bao nhiêu phần trăm trong thu nhập trên mỗi cổ phần mà

công ty tạo tra trong một năm tài chính của công ty.

Tỷ lệ này càng cao, chứng tỏ công ty sử dụng đa số phần lợi nhuận sau thuế để chi

trả cổ tức, và ngược lại, tỷ lệ chi trả cổ tức càng thấp cho thấy đa số lợi nhuận của công ty

được dùng để tái đầu tư.

Tỷ lệ chi trả cổ tức (Dividend payout ratio):

= 𝐶ổ 𝑡ứ𝑐 𝑚ỗ𝑖 𝑐ổ 𝑝ℎầ𝑛 𝑡ℎườ𝑛𝑔 (𝐷𝑃𝑆) 𝑇ℎ𝑢 𝑛ℎậ𝑝 𝑡𝑟ê𝑛 𝑚ỗ𝑖 𝑐ổ 𝑝ℎầ𝑛(𝐸𝑃𝑆) Trong đó, EPS là thu nhập trên mỗi cổ phần, được tính như sau:

= 𝑇ℎ𝑢 𝑛ℎậ𝑝 𝑟ò𝑛𝑔 − 𝐶ổ 𝑡ứ𝑐 ư𝑢 đã𝑖 𝑆ố 𝑙ượ𝑛𝑔 𝑐ổ 𝑝ℎầ𝑛 𝑡ℎườ𝑛𝑔 đ𝑎𝑛𝑔 𝑙ư𝑢 ℎà𝑛ℎ Tỷ suất cổ tức (Dividend Yield): iii)

Tỷ suất cổ tức (Dividend Yield) là tỷ lệ phần trăm giữa cổ tức và thị giá cổ phiếu

hay còn gọi là tỷ lệ cổ tức mà nhà đầu tư nhận được so với khoản tiền bỏ ra mua cổ phiếu

đó, là tỷ suất sinh lợi của nhà đầu tư nếu chỉ tính riêng cho khoản thu nhập từ cổ tức.

Tỷ suất cổ tức càng cao chứng tỏ nhà đầu tư có tỷ suất sinh lợi từ cổ phiếu càng

cao.

Tỷ suất cổ tức (Dividend Yield):

= 𝐶ổ 𝑡ứ𝑐 𝑡𝑟ê𝑛 𝑚ỗ𝑖 𝑐ổ 𝑝ℎầ𝑛 𝐺í𝑎 𝑡ℎị 𝑡𝑟ườ𝑛𝑔 𝑚ỗ𝑖 𝑐ổ 𝑝ℎầ𝑛 Phụ lục 2: Các nghiên cứu thực nghiệm về chính sách cổ tức:

Hiệu ứng của thị trường đối với cổ tức chi trả:

Từ khi Miller và Modigliani (1961) đưa ra giả thuyết cân nhắc đến “thông tin được

chứa đựng trong cổ tức”, cho rằng cổ phiếu truyền đạt thông tin về dòng tiền tương lai của

công ty, rất nhiều nghiên cứu đã kiểm chứng xem liệu rằng cổ tức có thể hiện thu nhập

của công ty hay không. Một nhánh lý thuyết tìm hiểu về mối quan hệ giữa cổ tức và giá

cổ phiếu, và đa số các nghiên cứu đều chỉ tra rằng giá chứng khoán có phản ứng đáng kể

khi chính sách cổ tức thay đổi và nhà đầu tư xem cổ tức như một bằng chứng xác thực

cho thông tin về thu nhập được công bố trước đó.

Aharony và Swary (1980) khi kiểm tra phản ứng của thị trường đối với những

thông báo về cổ tức và thu nhập, tìm ra rằng giá chứng khoán có phản ứng rõ rệch với cổ

tức hơn thu nhập, và giải thích kết quả này theo lý do nhà quản lý có thể tính toán thời

gian công bố cổ tức nhưng không thể tính toán thời gian công bố thu nhập, nên cổ tức có

thể cung cấp thêm thông tin về thành quả hoạt động thực tế của công ty.

Kane, Lee, và Marcus (1984) đã tiếp tục củng cố hiệu ứng của cổ tức và tìm ra khi

thông tin về thu nhập và cổ tức khác nhau, nhà đầu tư sẽ dùng thông tin từ cổ tức để điều

chỉnh thông tin nhận được từ thu nhập.

Mối quan giữa chính sách cổ tức và thu nhập trong tương lai:

Bên cạnh hiệu ứng thị trường, một dòng lý thuyết khác nghiên cứu về mối liên hệ

giữa cổ tức và thu nhập tương lai, tuy nhiên vẫn chưa có một kết luận thống nhất cho vấn

đề này.

Healy và Palepu (1988) tìm ra rằng thu nhập tăng sau khi thanh toán cổ tức và

giảm khi công ty bỏ qua thanh toán cổ tức. Kết quả của nghiên cứu này cũng cho thấy giá

chứng khoán phản ứng với những thông báo về cổ tức, nhà đầu tư diễn dịch những thông

báo về cổ tức chi trả như một dự đoán nhà quản lý rằng thu nhập trong tương lai sẽ thay

đổi.

Theo Nissim và Ziv (2001), cổ tức thay đổi cung cấp thông tin quan trọng về lợi

nhuận trong những năm tiếp theo.

Hanlon, Myers và Shevlin (2007) chỉ ra rằng lợi nhuận từ cổ phiếu của những công

ty thanh toán cổ tức có mối quan hệ với lợi nhuận trong tương lai cao hơn so với lợi

nhuận từ cổ phiếu của những công ty không thanh toán cổ tức.

Ngược lại với những kết quả bên trên, Grullon et al. (2005) tìm ra rằng cổ tức thay

đổi không tác động gì đến thu nhập trong tương lai.

Thông tin về thu nhập hiện tại thể hiện trong cổ tức chi trả:

Caskey và Hanlon (2005) cùng tố cáo gian lận của SEC như một phương pháp đo

lường thu nhập và tìm ra rằng những công ty bị cáo buộc gian lận trong kế toán thanh

toán cổ tức ít thường xuyên hơn những công ty không bị cáo buộc.

Skinner và Solter (2011) tìm ra rằng những công ty thanh toán cổ tức có thu nhập

liên tục hơn những công ty khác và mối quan hệ giữa cổ tức và thu nhập liên tục ổn định

hơn trong suốt 30 năm cho công ty Mỹ.

Tong và Mao (2011) cung cấp bằng chứng bổ sung cho vấn đề này bằng cách trình

bày những công ty thanh toán cổ tức có mức tích lũy bất thường thấp hơn, thu nhập có giá

trị cao hơn và mối quan hệ này mạnh hơn với những công ty thanh toán cổ tức nhiều hơn.

Dedman, Jiang và Stark (2015) tìm ra rằng cổ tức tiền mặt có thể truyền tải thông

tin liên quan đến giá trị và có sức mạnh dự đoán về thu nhập tương lai và thu nhập cổ tức

tương lai. Khi những công ty không chi trả cổ tức tiền mặt, cổ tức cổ phiếu có thể giữ vai

trò như cổ tức tiền mặt.

Cheng, Fun và Leung (2009) chỉ ra rằng nhà đầu tư phản ứng tiêu cực với cổ tức

tiền mặt như một công cụ ngầm dùng bởi những cổ đông không giao dịch. Ngược lại,

Chen, Jian và Xu (2009) trình bày về một mối quan hệ tích cực giữa thay đổi trong cổ tức

nhưng có quan hệ tiêu cực là làm yếu đi khi công ty có khoản chiết khấu lớn cho những

cổ phiếu không thể giao dịch trong quá trình IPO, có phát hành cổ phiếu mới hoặc có đủ

điều kiện cho quyền phát hành. Nguyen và Wang (2013) có cùng kết luận với Chen et al.

(2009) và những điều tra tiếp theo trên phân tích cho thấy nhà phân tích sẽ không thay đổi

dự đoán về thu nhập tương lai với thông báo về cổ tức. Chen, Liu và Huang (2009) cũng

có kết luận thống nhất và họ cũng tìm ra mối quan hệ tích cực giữa phản ứng của thị

trường và thông báo cổ tức thay đổi theo đặc điểm của các công ty khác nhau.

Phụ lục 3: Thống kê mô tả các biến:

Phụ lục 4: Ma trận hệ số tương quan:

Phụ lục 5: Kiểm tra đa cộng tuyến với nhân tử phóng đại phương sai:

Phụ lục 6: Kết quả hồi quy mô hình (1) và (3): Cổ tức và thu nhập ổn định:

Phụ lục 7: Kết quả hồi quy mô hình (5): Cổ tức và chất lượng các khoản tích lũy:

Phụ lục 8: Kết qủa hồi quy mô hình (6) (8): Cổ tức và thông tin truyền tải về thu

nhập:

Phụ lục 9: Tác động điều chỉnh của sở hữu nhà nước trong mối quan hệ giữa cổ tức

và chất lượng thu nhập:

Phụ lục 10: Tác động điều chỉnh của tái tài trợ vốn cổ phần trong mối quan hệ giữa

cổ tức và chất lượng thu nhập:

Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Cổ tức và chất lượng thu nhập - Bằng chứng trên thị trường chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

NGÔ VŨ ANH THƯ

CỔ TỨC VÀ CHẤT LƯỢNG THU NHẬP: BẰNG CHỨNG

TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Tp. Hồ Chí Minh - Năm 2018

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

NGÔ VŨ ANH THƯ

CỔ TỨC VÀ CHẤT LƯỢNG THU NHẬP: BẰNG CHỨNG

TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng

Mã số: 8340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

TS. LÊ THỊ PHƯƠNG VY

Tp. Hồ Chí Minh - Năm 2018

TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

Có thể bạn quan tâm

Bài tập lớn: Phương pháp nghiên cứu khoa học trong kinh tế

Các yếu tố tác động đến khả năng sinh lời tại các công ty thuộc nhóm ngành xây dựng niêm yết trên sàn chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh

Luận văn Thạc sĩ: Chế tạo và nghiên cứu tính chất điện, từ của vật liệu multiferroic Ba₀.₇Ca₀.₃TiO₃/ NiFe₂O₄

Luận văn Thạc sĩ: Nghiên cứu vật liệu biến hóa dạng chuỗi một chiều chế tạo từ kim loại đồng trên đế FR-4 hoạt động tại tần số MHz ứng dụng trong truyền năng lượng không dây

Luận văn Thạc sĩ: Đánh giá khả năng tác động tới môi trường biển của việc xả nước thải từ sự cố nhà máy điện hạt nhân Fukushima sử dụng công cụ ERICA

Luận văn Thạc sĩ: Xây dựng mô hình đầu dò nơtron và gamma sử dụng nhấp nháy EJ-276 ghép nối với mảng nhân quang silicon

Luận văn Thạc sĩ: Đánh giá khả năng ảnh hưởng của bức xạ ion hóa đến sức khỏe cư dân khu vực mỏ đất hiếm Đông Pao, xã Bản Hon, huyện Tam Đường, tỉnh Lai Châu

Luận văn Thạc sĩ: Sử dụng phương pháp nhiễu xạ neutron khảo sát cấu trúc tinh thể và pha trật tự từ trong vật liệu Pr2FeCrO6

Luận văn Thạc sĩ: Nghiên cứu phân lập, xác định cấu trúc và hoạt tính ức chế NO của các hợp chất thứ cấp từ chủng vi nấm biển Aspergillus sp. CL251

Luận văn Thạc sĩ: Phân tích một số hợp chất bisphenol thôi nhiễm từ bao bì nhựa lên một số mẫu thực phẩm nền tinh bột

Luận văn Thạc sĩ: Nghiên cứu thành phần hóa học và đánh giá hoạt tính kháng khuẩn, kháng nấm của loài hoa mộc (Osmanthus fragrans (Thunb.) Lour.) ở Việt Nam

Luận văn Thạc sĩ: Nghiên cứu thành phần hóa học và đánh giá tác dụng kháng viêm của loài côi Turpinia montana (Blume) Kurz

Luận văn Thạc sĩ: Tổng hợp và đặc trưng tính chất vật liệu composite có cấu trúc nano chitosan–cyclodextrin/TiO₂–Ag

Luận văn Thạc sĩ: Nghiên cứu chế tạo và khảo sát một số tính chất của màng phủ trên cơ sở nhựa epoxy gốc nước và khung cơ kim - ZIF

Luận văn Thạc sĩ: Nghiên cứu tổng hợp một số dẫn xuất napthoquinone chứa nguyên tố flo bằng phản ứng đa thành phần

Luận văn Thạc sĩ: Nghiên cứu điều chế vật liệu Bioglass và tổ hợp lai với polymer ALG-F127 định hướng ứng dụng trong điều trị nội nha

Luận văn Thạc sĩ: Khảo sát thành phần hóa học và hoạt tính ức chế enzyme α-glucosidase trên một số hợp chất phân lập từ thịt quả bình bát nước (Annona glabra L.).

Luận văn Thạc sĩ: Tổng hợp và đánh giá hoạt tính chống ung thư của hợp chất lai chứa khung tetrahydro-β-carboline và imidazo[1,5-a]pyridine

Luận văn Thạc sĩ: Nghiên cứu tổng hợp một số dẫn xuất của benzazole

Luận văn Thạc sĩ: Nghiên cứu chiết tách lignin từ vỏ sầu riêng Ri6 (Durio zibethinus Murr.) và tổng hợp vật liệu biocomposite định hướng ứng dụng trong bảo quản sau thu hoạch

Tài liêu mới

Luận án Tiến sĩ: Nghiên cứu xây dựng thuật toán thích nghi và học tăng cường cấu trúc Actor - Critic điều khiển bám quỹ đạo cho robot di động đa hướng mecanum

Luận án Tiến sĩ: Cơ cấu bệnh tim mạch và chất lượng cuộc sống của người cao tuổi mắc suy tim, rung nhĩ điều trị tại Bệnh viện Thống Nhất, thành phố Hồ Chí Minh

Tóm tắt Luận án Tiến sĩ: Nghiên cứu hiện tượng nứt dăm đê sông vùng đồng bằng sông Hồng và dự báo khả năng bị nứt của một số đoạn đê

Tóm tắt Luận án Tiến sĩ: Nghiên cứu xây dựng giải pháp đảm bảo an toàn thông tin cho quá trình học liên kết dựa trên mật mã

Tóm tắt Luận án Tiến sĩ: Phát triển năng lực đánh giá công nghệ cho học sinh trong dạy học môn Công nghệ 11 ở trường trung học phổ thông

Tóm tắt Luận án Tiến sĩ: Nghiên cứu phân loại chi cầu diệp – Bulbophyllum Thouars (Orchidaceae) ở vùng Tây Nguyên bằng phương pháp hình thái và phân tử

Tóm tắt Luận án Tiến sĩ: Nghiên cứu đặc điểm phân bố và dinh dưỡng của các loài lưỡng cư ở Vườn Quốc gia Bến En và Khu bảo tồn thiên nhiên Pù Luông, tỉnh Thanh Hóa

Luận án Tiến sĩ: Tổng hợp luật dẫn và điều khiển cho một lớp tên lửa đối hải trên cơ sở ứng dụng mạng nơ ron và hệ mờ

Luận án Tiến sĩ: Nghiên cứu tổng hợp hệ điều khiển góc Pitch tua bin gió trong điều kiện có nhiễu tác động

Luận án Tiến sĩ: Nghiên cứu hóa học lipid của hai loài san hô thủy tức Millepora dichotoma và Millepora platyphylla ở Việt Nam

Luận án Tiến sĩ: Nghiên cứu kiểm soát phân phối công suất kéo trên cầu chủ động của ô tô con bằng ABS

Luận án Tiến sĩ: Ứng dụng phản ứng Domino vào tổng hợp các dẫn xuất Podophyllotoxin, Pyrimidine và đánh giá hoạt tính sinh học của các chất tổng hợp được

Luận án Tiến sĩ: Nghiên cứu thành phần hóa học và một số hoạt tính sinh học của cây chùm ngây (Moringa oleifera)

Tóm tắt Luận án Tiến sĩ: Nghiên cứu thành phần hóa học và ứng dụng ức chế ăn mòn cho thép của cao chiết xuất từ cây Lộc vừng thuộc họ Lecythidaceae

Luận án Tiến sĩ: Nghiên cứu hiện tượng nứt dăm đê sông vùng đồng bằng sông Hồng và dự báo khả năng bị nứt của một số đoạn đê

AI tóm tắt

Giới thiệu tài liệu

Đối tượng sử dụng

Từ khoá chính

Nội dung tóm tắt

Giới thiệu

Về chúng tôi

Việc làm

Quảng cáo

Liên hệ

Chính sách

Thoả thuận sử dụng

Chính sách bảo mật

Chính sách hoàn tiền

DMCA

Hỗ trợ

Hướng dẫn sử dụng

Đăng ký tài khoản VIP

093 303 0098

support@tailieu.vn

Phương thức thanh toán

Theo dõi chúng tôi