Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Ảnh hưởng của Phát hành bổ sung lên giá cổ phiếu - Nghiên cứu thực nghiệm tại thị trường chứng khoán Tp.HCM năm 2007 và 2010

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH  Đinh Thị Thu Hà ẢNH HƯỞNG CỦA PHÁT HÀNH BỔ SUNG LÊN GIÁ CỔ PHIẾU - NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TẠI THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN TP.HCM NĂM 2007 VÀ 2010 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP.Hồ Chí Minh - 2012

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH  Đinh Thị Thu Hà ẢNH HƯỞNG CỦA PHÁT HÀNH BỔ SUNG LÊN GIÁ CỔ PHIẾU – NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TẠI THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN TP.HCM NĂM 2007 VÀ 2010 Chuyên ngành: Kinh tế tài chính – Ngân hàng Mã số: 60.31.12

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

TS. HỒ VIẾT TIẾN

TP.Hồ Chí Minh - 2012

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan luận văn “ Ảnh hưởng của Phát hành bổ sung lên giá cổ phiếu -

Nghiên cứu thực nghiệm tại thị trường chứng khoán Tp.HCM năm 2007 và 2010”,

được thực hiện dưới sự hướng dẫn của TS Hồ Viết Tiến là công trình nghiên cứu

nghiêm túc và được đầu tư kỹ lưỡng của tôi. Các số liệu và nội dung trong luận văn là

hoàn toàn trung thực và đáng tin cậy.

Tác giả

Đinh Thị Thu Hà

MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT. DANH MỤC CÁC BẢNG. DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ. PHẦN MỞ ĐẦU............................................................................................................. 1

1. Tính cấp thiết của đề tài...................................................................................... 1

2. Mục tiêu nghiên cứu ........................................................................................... 1

3. Đối tượng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu .................................................. 2

4. Phương pháp nghiên cứu .................................................................................... 2

5. Ý nghĩa khoa học và ý nghĩa thực tiễn của đề tài ............................................. 3

6. Kết cấu của đề tài................................................................................................ 4

CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU VỀ PHÁT HÀNH BỔ SUNG

VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU PHÁT HÀNH BỔ SUNG TRÊN THẾ GIỚI

........................................................................................................................................... 5

1.1 Tại sao các doanh nghiệp lựa chọn phát hành bổ sung để tăng vốn .............. 5

1.2 Tổng quan về phát hành bổ sung ..................................................................... 6

1.2.1 Phát hành bổ sung................................................................................... 6

1.2.2 Biến động giá khi phát hành bổ sung .................................................... 7

1.2.3 Nguyên nhân dẫn đến sự thay đổi về giá khi thông báo phát hành bổ

sung được đưa ra ..................................................................................... 8

1.3 Phương pháp nghiên cứu phát hành bổ sung................................................... 11

1.3.1 Nghiên cứu sự kiện................................................................................. 11

1.3.2 Phương pháp đo lường trong nghiên cứu sự kiện................................. 14

1.3.3 Nhận xét .................................................................................................. 24

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ............... 26

2.1 Cơ sở dữ liệu ..................................................................................................... 26

2.1.1 Thời điểm thị trường .............................................................................. 27

2.1.2 Phân loại các công ty thực hiện phát hành cổ phiếu bổ sung tại thị

trường chứng khoán Tp.HCM năm 2007 và 2010 ................................ 32

2.1.3 Tình hình phát hành cổ phiếu bổ sung tại thị trường chứng khoán

Tp.HCM năm 2007 và 2010 ................................................................... 36

2.2 Phương pháp nghiên cứu .................................................................................. 37

2.2.1 Phương pháp đo lường suất sinh lợi bất thường trung bình................. 38

2.2.2 Phương pháp đo lường rủi ro ................................................................. 39

CHƯƠNG 3: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU................................................................... 41

3.1 Suất sinh lợi bất thường trung bình và Suất sinh lợi bất thường trung bình tích

lũy....................................................................................................................... 41

3.1.1 Theo tiêu chí Giá trị vốn hóa thị trường................................................ 46

3.1.2 Theo tiêu chí Phương pháp phát hành................................................... 48

3.1.3 Theo tiêu chí Nhóm ngành..................................................................... 51

3.2 Rủi ro ................................................................................................................. 53

KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ ...................................................................................... 55 DANH MỤC CÔNG TRÌNH CỦA TÁC GIẢ TÀI LIỆU THAM KHẢO

iii

DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU

AAR: Suất sinh lợi bất thường trung bình (Average Abnormal Return)

AR: Suất sinh lợi bất thường (Abnormal Return)

CAR: Suất sinh lợi bất thường trung bình tích lũy (Cumulative Abnormal Returns)

EMH: Giả thuyết thị trường hiệu quả (Efficient Market Hypothesis)

SEO : Phát hành cổ phiếu bổ sung (Seasoned Equity Offering)

XR: Ngày giao dịch không hưởng quyền (Ex-Right day)

DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT

FFJR: Fama, Fisher, Jensen và Roll

NHNN: Ngân hàng Nhà nước

NHTM: Ngân hàng Thương mại

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU

Bảng 3.1: AAR và CAR từ giai đoạn trước 15 ngày và sau 14 ngày kể từ ngày XR....44

Bảng 3.2: Phân loại Suất sinh lợi bất thường trung bình của các công ty theo Giá trị

vốn hóa thị trường..............................................................................................................47

Bảng 3.3: Phân loại Suất sinh lợi bất thường trung bình tích lũy của các công ty theo

Giá trị vốn hóa thị trường..................................................................................................50

Bảng 3.4: Phân loại Suất sinh lợi bất thường trung bình của các công ty theo Phương

pháp phát hành…...............................................................................................................50

Bảng 3.5: Phân loại Suất sinh lợi bất thường trung bình của các công ty theo Nhóm

ngành. .................................................................................................................................52

Bảng 3.6: Rủi ro toàn thị trường. ......................................................................................53

Bảng 3.7: Rủi ro theo tiêu chí phân loại...........................................................................54

DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ

Hình 2.1: Tốc độ tăng trưởng GDP Việt Nam từ 2006-2010 .........................................30

Hình 2.2: Lạm phát tại Việt Nam từ 2006-2010 ..............................................................30

Hình 2.3: Tốc độ tăng trưởng cung tiền và tín dụng từ 2006-2010 ................................31

Hình 2.4: Dòng vốn đầu tư gián tiếp vào thị trường chứng khoán từ 2006-2010 .........31

Hình 2.5: Giá trị vốn hóa thị trường chứng khoán từ 2006-2010 ...................................32

- 1 -

PHẦN MỞ ĐẦU

1. Tính cấp thiết của đề tài

Thị trường chứng khoán là một trong những kênh huy động vốn hữu hiệu của doanh

nghiệp. Với quy mô lớn và không hạn chế về đối tượng tham gia thị trường, từ nhà đầu

tư chuyên nghiệp lẫn không chuyên, trong nước lẫn ngoài nước, thị trường chứng

khoán Việt Nam đã có những bước phát triển nhất định về giá trị vốn hóa thị trường và

số lượng các công ty niêm yết cũng như số lượng các nhà đầu tư tham gia, phát huy vai

trò tập trung các khoản tiền nhãn rỗi thành những nguồn vốn lớn để cung cấp cho các

chủ thể cần vốn. Phát hành bổ sung là một trong những phương pháp huy động vốn và tái cơ cấu vốn

cũng như cơ cấu cổ đông của công ty. Mặc dù có giảm bớt vai trò nhưng phát hành cổ

phiếu bổ sung vẫn chiếm hơn 5% nguồn vốn cần huy động tại các công ty niêm yết

trên các thị trường phát triển. Trên thế giới, bằng cách sử dụng các phương pháp khác nhau để đo lường Suất sinh lợi

bất thường trung bình (Average abnormal returns) xung quanh ngày sự kiện (event

day), đã có rất nhiều nghiên cứu được thực hiện để tìm hiểu về ảnh hưởng của phát

hành bổ sung (Seasoned Equity Offerings) lên giá chứng khoán của công ty phát hành.

Tuy nhiên, chưa có một nghiên cứu nào về cùng một chủ đề này được thực hiện tại thị

trường chứng khoán Việt Nam. Chính vì thế, đề tài “ Ảnh hưởng của phát hành bổ

sung lên giá cổ phiếu - Nghiên cứu thực nghiệm tại Thị trường chứng khoán

Tp.HCM năm 2007 và 2010” đã được chọn để thực hiện.

2. Mục tiêu nghiên cứu

Mục tiêu nghiên cứu của bài luận văn là kiểm định mức độ ảnh hưởng của phát hành

bổ sung lên giá cổ phiếu trong khung thời gian trước và sau ngày Giao dịch không

hưởng quyền. Qua đó, mục tiêu này gắn với những câu hỏi nghiên cứu như sau :

 Các nghiên cứu về phát hành cổ phiếu bổ sung được thực hiện tại các quốc gia

khác nhau trên thế giới như thế nào.

- 2 -

 Các yếu tố nào đã ảnh hưởng lên giá chứng khoán khi các công ty tiến hành phát

hành cổ phiếu bổ sung.  Phương pháp nghiên cứu phát hành bổ sung là gì và được ứng dụng ra sao.

 Các yếu tố vĩ mô của nền kinh tế thuận lợi và không thuận lợi đã gây ra ảnh

hưởng đến giá chứng khoán của các công ty phát hành ra sao.  Khi công ty tiến hành phát hành cổ phiếu bổ sung, giá cũng như rủi ro của cổ

phiếu thay đổi như thế nào trong điều kiện có sự khác biệt về:

Phương pháp phát hành -

Giá trị vốn hóa của công ty phát hành -

Ngành nghề kinh doanh của công ty phát hành -

3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

3.1 Đối tượng nghiên cứu

Bài luận văn sẽ tiến hành quan sát những phản ứng của thị trường, được thể hiện vào

giá cổ phiếu của các công ty niêm yết trên thị trường cổ phiếu Tp.HCM (HOSE) tại

ngày Giao dịch không hưởng quyền khi các công ty này tiến hành phát hành cổ phần

bổ sung dưới dạng phát hành quyền mua, chia thưởng hay cổ tức bằng cổ phiếu, hoặc

kết hợp các phương pháp trên.

3.2 Phạm vi nghiên cứu

Thời gian nghiên cứu được chọn là năm 2007 và 2010, đại diện cho giai đoạn thuận lợi

và bất lợi của thị trường. Các công ty được sử dụng để quan sát chỉ bao gồm các công ty được niêm yết trên thị

trường cổ phiếu Tp.HCM (HOSE).

4. Phương pháp nghiên cứu

Để đo lường mức độ phản ứng của giá chứng khoán khi công ty phát hành cổ phiếu bổ

sung, phương pháp nghiên cứu sự kiện được chọn sử dụng. Quy trình nghiên cứu được

- 3 -

thực hiện như sau: sau khi tính toán Suất sinh lợi bất thường (AR), Suất sinh lợi bất

thường trung bình (AAR) tại các giai đoạn trước, trong và sau ngày sự kiện theo từng

tiêu chí phân loại cổ phiếu của các công ty phát hành, tác giả tiến hành đo lường Suất

sinh lợi bất thường tích lũy (CAR) ở các giai đoạn tương ứng. Để đo lường rủi ro của từng cổ phiếu, bài nghiên cứu sẽ đo lường ở giai đoạn trước và

sau khi phát hành bổ sung cổ phiếu theo 2 khung thời gian là [-50;-1] và [0;+49], với

ngày 0 là ngày sự kiện. Sau đó, tác giả tiến hành các phân tích so sánh theo từng tiêu chí phân loại của công ty

phát hành trong các giai đoạn trước, trong và sau ngày sự kiện, đưa ra các nhận định

đánh giá và đi đến kết luận về ảnh hưởng của phát hành bổ sung lên giá chứng khoán

tại thị trường cổ phiếu Tp.HCM.

5. Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài

 Ý nghĩa khoa học

- Nghiên cứu ảnh hưởng của phát hành bổ sung lên giá chứng khoán chủ yếu dựa

trên phương pháp nghiên cứu sự kiện. Mục đích của nó là khảo sát biến động

giá tài sản do một biến cố (sự kiện) nào đó gây ra. Số lượng các nghiên cứu hàn

lâm sử dụng phương pháp nghiên cứu này khá nhiều, vào khoảng trên 565 bài

nghiên cứu chỉ tính từ năm 1974 đến 2000 trên 5 tạp chí hàng đầu về kinh doanh

và tài chính (Khotari et al., 2006). Tuy nhiên ở Việt Nam, hầu như chưa thấy

một giáo trình nào xem xét cụ thể về phương pháp nghiên cứu này. - Nghiên cứu ảnh hưởng của phát hành bổ sung lên giá chứng khoán cũng là một

cách tiếp cận để kiểm định giả thuyết thị trường hiệu quả EMH (Efficent Market

Hyphothesis) bậc trung bình (semi-strong form).

 Ý nghĩa thực tiễn

Nhận thấy những lợi ích to lớn từ việc phát hành cổ phiếu bổ sung để chia thưởng, cổ

tức hay tăng vốn so với việc đi vay ngân hàng hoặc chia thưởng bằng tiền, các công ty

- 4 -

niêm yết đã sử dụng phương pháp này như một chiến lược huy động vốn hiệu quả. Tuy

nhiên, những nghiên cứu về ảnh hưởng của phương pháp phát hành này đối với biến

động giá cổ phiếu tại thị trường chứng khoán Việt Nam lại chưa được thực hiện bởi bất

kỳ nhà nghiên cứu nào. Như vậy, đây là một hướng nghiên cứu mới mà tác giả tập trung làm rõ với mong

muốn dựa trên những phân tích về Lợi nhuận cũng như Rủi ro xung quanh ngày Giao

dịch không hưởng quyền có thể đem lại một cái nhìn tổng quan về ảnh hưởng của phát

hành bổ sung lên giá chứng khoán của các công ty phát hành và góp phần khuyến cáo

đối với chính sách phát hành của công ty niêm yết và giúp ích cho những nhà đầu tư

đưa ra chiến lược kinh doanh phù hợp.

6. Kết cấu của luận văn

Chương 1: Tổng quan các nghiên cứu về phát hành bổ sung và Phương pháp nghiên

cứu phát hành bổ sung trên thế giới. Chương 2: Cơ sở dữ liệu và Phương pháp nghiên cứu áp dụng tại thị trường chứng

khoán Tp.HCM Chương 3: Kết quả nghiên cứu Kết luận

- 5 -

CHƯƠNG 1

TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU VỀ PHÁT HÀNH BỔ SUNG VÀ PHƯƠNG

PHÁP NGHIÊN CỨU PHÁT HÀNH BỔ SUNG TRÊN THẾ GIỚI

Chương này sẽ nêu một cách khái quát những nghiên cứu về phát hành bổ sung của

một số tác giả tiêu biểu trên thế giới và làm rõ những phương pháp để đo lường mức độ

biến động giá chứng khoán mà các tác giả này đã sử dụng, có sự khác biệt gì giữa

những phương pháp này không hay và phương pháp nào là tối ưu để đo lường suất sinh

lợi bất thường; giá chứng khoán biến động ở giai đoạn trước, trong và sau sự kiện phát

hành như thế nào, những nguyên nhân gì có thể tạo ra sự khác biệt này; mức độ bất

thường của giá chứng khoán giữa các nền kinh tế, trong các giai đoạn thị trường liệu có

giống nhau hay không và tại sao lại có sự khác biệt này?

1.1 Tạo sao các doanh nghiệp lựa chọn phát hành bổ sung để tăng vốn Trong quá trình hoạt động của mình, khi công ty có nhu cầu huy động thêm nguồn vốn

để mở rộng quy mô sản xuất , đầu tư vào các dự án kinh doanh… , công ty có thể tài

trợ nhu cầu tăng thêm này bằng cách sử dụng vốn vay hoặc có thể tiến hành tăng vốn

chủ sở hữu thông qua hình thức phát hành bổ sung cổ phần. Cả hai phương pháp tài trợ này đều có những ưu và nhược điểm khác nhau, tuy nhiên

không thể phủ nhận những lợi ích của việc sử dụng vốn tăng thêm thông qua phát hành

cổ phần bổ sung mang lại so với việc sử dụng vốn vay. Có thể kể đến những điểm như

 Thứ nhất, phát hành bổ sung cổ phiếu thường có nghĩa là tăng thêm vốn tự có,

song không bị ràng buộc nghĩa vụ trả lợi tức cố định, do đó có lợi cho doanh

nghiệp trong trường hợp thu nhập chưa cao, không dẫn đến nguy cơ phá sản vì

 mất khả năng chi trả. Thứ hai, doanh nghiệp thực sự cần vốn để thực hiện các dự án mới và mở rộng

hoạt động sản xuất kinh doanh. Mặt khác, đối với các dự án rủi ro cao và kết

- 6 -

quả lợi nhuận không thực sự tốt thì doanh nghiệp cũng có xu hướng dùng vốn

 cổ phần nhiều hơn so với dùng vốn nợ nhằm tăng tính an toàn về tài chính. Thứ ba, doanh nghiệp gặp khó khăn trong việc vay vốn với lãi suất chấp nhận

được từ ngân hàng đã làm cho kênh huy động vốn cổ phần được ưu tiên hơn.

Bên cạnh đó, cổ phiếu còn là loại chứng khoán không có kỳ hạn, nên doanh

 nghiệp cũng không phải lo đến việc trả nợ khi đáo hạn. Thứ tư, cũng có những doanh nghiệp phát hành thêm chỉ để đảm bảo tỷ lệ cân

đối giữa vốn nợ và vốn chủ sở hữu. Khi công ty đang có mức tỷ lệ nợ cao, việc

phát hành thêm sẽ làm giảm tỷ lệ này. Điều này giúp cho công ty ở trong tình

trạng tài chính lành mạnh, giảm thiểu rủi ro thanh khoản cũng như nguy cơ vỡ

 nợ từ nguồn vốn vay. Thứ năm, khi thị trường định giá cổ phiếu của doanh nghiệp cao hơn giá trị nội

tại. Phát hành thêm trong trường hợp này sẽ tạo ra lợi nhuận tài chính cho doanh

 nghiệp, và thực chất là tăng phần lợi nhuận cho nhà đầu tư hiện hữu. Thứ sáu, trong tình hình tín dụng bị thắt chặt, vốn có vay được thì phải trả với

lãi suất cao, việc chia thưởng hoặc cổ tức bằng cổ phiếu so với chia bằng tiền

mặt sẽ tạo điều kiện cho các doanh nghiệp giữ vốn để tái đầu tư, mở rộng quy

mô và phục vụ cho hoạt động kinh doanh của mình.

1.2 Tổng quan về phát hành bổ sung

1.2.1 Phát hành bổ sung

Phát hành bổ sung được nghiên cứu rộng rãi và kỹ lưỡng trên thế giới từ nhiều thập

niên. Từ khi Lý thuyết thị trường hiệu quả ra đời, nghiên cứu phát hành bổ sung được

coi là một trong những con đường chứng minh thị trường hiệu quả bậc trung bình

(Semi-strong Form of Efficient Market Hypothesis). Theo đó, mức giá hiện tại của

chứng khoán sẽ phản ánh tất cả các thông tin được công bố ra thị trường. Nếu điều này

là đúng, sẽ không có nhà đầu tư nào thu được phần lợi nhuận bất thường (lợi nhuận

- 7 -

vượt trội) từ những thông tin mới này. Vì vậy, nếu thị trường ở dạng hiệu quả bậc trung

bình, giá chứng khoán sẽ được điều chỉnh theo những thông tin tốt hoặc xấu ngay khi

những thông tin này được công bố. Khi công ty quyết định phát hành cổ phần mới, tất cả những thông tin này sẽ được

phản ánh vào giá chứng khoán vào ngày công bố (announcement day). Do đó, bắt đầu

từ ngày Giao dịch không hưởng quyền (ex – rights date) sẽ không có bất kỳ thông tin

nào mới, vì vậy, dưới giả thuyết thị trường hiệu quả bậc trung bình sẽ không có bất kỳ

phần lợi nhuận bất thường nào được ghi nhận vào sau ngày này. Có thể liệt kê 19 vấn đề của phát hành bổ sung được quan tâm trong “Seasoned Equity

Offerings: a Survey” của B. E. Eckbo và R. W Masulis (1994), bao gồm: lựa chọn tự

tái đầu tư lợi nhuận giữ lại hay phát hành ra công chúng, ảnh hưởng các phương pháp

phát hành bổ sung, ảnh hưởng các phương pháp bảo lãnh phát hành, bối cảnh kinh tế

thuận lợi hay khó khăn, chi phí của các đợt phát hành. Rất nhiều nghiên cứu tập trung

vào ảnh hưởng của phát hành bổ sung lên giá cổ phiếu công ty, nói khác đi các nghiên

cứu này định giá “thông báo phát hành”, xem việc thông báo phát hành được các nhà

đầu tư “suy diễn” như thế nào, làm tăng hay giảm giá cổ phiếu.

1.2.2 Biến động giá khi phát hành bổ sung

Nhìn chung, nếu giá tăng trước khi công bố phát hành thì sẽ giảm sau khi công bố phát

hành. Điều này đã được chứng minh tại thị trường phát triển như Hoa Kỳ hay Anh

Quốc. Nếu coi ngày công bố là ngày 0, giá của cổ phiếu đã giảm theo quan sát của

Hansen (1989) và Eckbo và Masulis (1992) tại thị trường Mỹ. Tại Anh, mức độ giảm

giá trong vòng 2 ngày là -1.3% (Levis, 1995) và -1.88% (Slovin, 2000). Tuy nhiên, kết

quả ngược lại đã được quan sát thấy khi thực hiện phát hành bổ sung cổ phần thông

qua phương pháp phát hành quyền tại những thị trường mới nổi như Malaysia

(Salamudin, 1999), Hàn Quốc (Kang, 1990 và Dhatt, 1996), Nhật bản (Kang và

Stulz,1996), Hy Lạp ( Tsangarakis,1996) và Singapore (Tan,2002).

- 8 -

C. Chen, X. Chen (2007) đã khảo sát 205 đợt phát hành thêm quyền tại Trung Quốc và

kết luận rằng, thị trường phản ứng tiêu cực xung quanh ngày phát hành nhưng lại phản

ứng tích cực trong suốt giai đoạn sau phát hành (trong vòng +10 đến +20 ngày quyền

mua cổ phiếu hết hiệu lực). Tại thị trường Singapore, mức giá tăng trước khi công bố

phát hành quyền, tuy nhiên, mức giá lại điều chỉnh giảm ở giai đoạn sau thông báo

(Ariff và Finn,1989; Srinivasan và See,1990). Những nghiên cứu tại thị trường

Malaysia lại cho thấy những kết quả trái ngược trong giai đoạn tiền công bố. Phoon

(1990) đã chứng minh rằng có sự tăng giá của cổ phiếu trong khi Annuar và Shamsher

(1993) lại phát hiện mức lợi nhuận bất thường giảm trong giai đoạn một tháng trước

thông báo phát hành. Hay như tại thị trường Hàn Quốc, giai đoạn tích lũy của giá xuất

hiện trước thông báo phát hành hai tháng và tiếp tục duy trì trong hai tháng sau đó.

1.2.3 Nguyên nhân dẫn đến sự thay đổi về giá khi thông báo phát hành bổ sung

được đưa ra

 Những giả định dựa trên thông tin về mức độ phản ứng của giá (Information-

based Theories of Stock Price behavior)

Khi tìm hiểu những nguyên nhân có thể gây ra biến động của giá cổ phiếu khi thông

báo phát hành bổ sung được đưa ra, nguyên nhân đầu tiên được coi là nền tảng và cần

được nhắc đến đầu tiên chính là vấn đề về sự bất cân xứng trong thông tin (information

asymmetry) – một cụm từ dùng để chỉ rằng các giám đốc biết nhiều hơn về các tiềm

năng, rủi ro và các giá trị của công ty mình hơn là các nhà đầu tư từ bên ngoài. Giả thuyết về thông tin bất cân xứng đưa đến một khả năng khá hấp dẫn và làm cho

mức giá cổ phiếu tăng là khi thị trường nhận thấy sự hiện diện của những cơ hội đầu tư

triển vọng từ các công ty phát hành. Một trong những nguyên nhân các công ty phát

hành cổ phiếu là nhằm thu hút nguồn vốn tăng thêm để tài trợ những dự án có hiện giá

giá trị thuần cao. Sự hiện diện của những cơ hội đầu tư thuận lợi được xem như là một

thông tin tốt đối với nhà đầu tư và điều này sẽ thúc đẩy họ mua vào cổ phiếu của những

công ty đưa ra thông tin phát hành. McConnel và Muscarella (1985) đã chứng minh

rằng phản ứng của nhà đầu tư sẽ rất tích cực nếu các công ty công bố kế hoạch chi tiêu

- 9 -

vốn của mình. Hay nói cách khác, với giả định về thông tin bất cân xứng, phản ứng của

thị trường đến quyết định phát hành sẽ phụ thuộc vào tài năng của công ty trong việc ra

tín hiệu thông tin về những dự án đầu tư hứa hẹn. Ambarish và các cộng sự (1987) đã

chỉ ra rằng, những nhà đầu tư sẽ phản ứng một cách tích cực xung quanh ngày thông

báo phát hành bổ sung cổ phần nếu như công ty có thể đưa ra những dấu hiệu về những

cơ hội đầu tư triển vọng. Trong khi đó, Cooney và Kalay (1993) đã cho thấy phản ứng

lên giá cổ phiếu của nhà đầu tư sẽ rất khả quan nếu như thị trường tiên đoán có những

cơ hội đầu tư mang lại lợi nhuận cho công ty được tài trợ bằng nguồn vốn phát hành

thêm này. Vì thế, có một dự đoán rằng, những công ty tăng trưởng cao và có nhiều cơ

hội đầu tư, đặc biệt là tại những nền kinh tế mới nổi có tốc độ tăng trưởng cao, sẽ thu

được suất sinh lợi cao và ngược lại. Dierkens (1991), Jung và các cộng sự (1996) đã sử dụng tỷ lệ giá trị thị trường trên giá

trị sổ sách của cổ phiếu như là biểu hiện của những cơ hội đầu tư tốt đẹp hay triển vọng

tăng trưởng của các công ty và nhận thấy nó có mối quan hệ cùng chiều và có ý nghĩa

thống kê với suất sinh lợi ở giai đoạn thông báo phát hành. Tác giả Pilotte (1992) lại

chia mẫu nghiên cứu của mình thành những công ty có tốc độ tăng trưởng cao và

những công ty có tốc độ tăng trưởng thấp dựa trên tiêu chí về chính sách cổ tức của

công ty đó. Những công ty không chia cổ tức sẽ được liệt vào danh sách những công ty

tăng trưởng còn những công ty có mức chi trả cổ tức cao hoặc ổn định là những công

ty đã có lịch sử phát triển lâu dài hay còn gọi là những công ty trưởng thành. Những

công ty trưởng thành này sẽ có mức giá giảm vào giai đoạn thông báo phát hành một

cách đáng kể hơn so với những công ty tăng trưởng. Trái lại, thay vì sự phán đoán của thị trường về những cơ hội đầu tư triển vọng thì

trong trường hợp sau đây, sự bất cân xứng trong thông tin lại đưa đến vấn đề về sự lựa

chọn ngược chiều (adverse selection) để giải thích cho việc tại sao giá chứng khoán

giảm khi thông báo phát hành cổ phiếu bổ sung được đưa ra. Myers và Majluf (1984) đã tìm ra kết quả này và được sử dụng phổ biến ở các nghiên

cứu về sau. Các tác giả cho rằng, những nhà quản lý biết nhiều thông tin hơn về giá trị

- 10 -

thực của công ty so với những nhà đầu tư bên ngoài và họ sẽ đưa ra những quyết định

đem lại lợi ích cho những cổ đông hiện tại. Những nhà đầu tư hợp lý (rational

investor), về mặt bình quân, có thể định giá đúng các công ty trên thị trường nhưng

cũng có thể tồn tại một số công ty bị định giá sai, đặc biệt dựa trên những thông tin nội

bộ của các nhà quản lý. Bởi vì những giám đốc của công ty sẽ hành động vì quyền lợi

của những cổ đông hiện tại, họ sẽ có động cơ bán ra cổ phần mới khi các cổ phần này

đang được định giá cao. Vì thế, nhìn chung, việc phát hành thêm cổ phiếu sẽ truyền tải

những thông tin tiêu cực về công ty và làm cho giá cổ phiếu giảm khi thông báo phát

hành được đưa ra.

 Áp lực giá

Việc phát hành thêm cổ phiếu mới đại diện cho việc tăng nguồn cung của cổ phiếu trên

thị trường. Chính vì thế, giá cổ phiếu sẽ giảm nếu như cầu đối với một chứng khoán

đơn lẻ không co giãn hoàn hảo, và mức giá giảm sẽ càng lớn nếu như số lượng cổ

phiếu phát hành càng nhiều. Bên cạnh đó còn là khả năng của việc pha loãng cổ phiếu

khi những quyền mua không được bán hết sẽ rơi vào tay của “người ngoài”.

 Chi phí phát hành

Giải thích này cho rằng việc phát hành cổ phần mới sẽ rất tốn kém với các công ty do

các chi phí hành chính và phí bảo lãnh, việc giá cổ phiếu giảm chính là do công ty phải

gánh chịu những loại chi phí này. Tại thị trường Hàn Quốc, giai đoạn giá cổ phiếu tăng xuất hiện trước thông báo phát

hành hai tháng và tiếp tục duy trì trong hai tháng sau đó. Phản ứng này có thể được lý

giải là do thông tin bị rò rỉ cũng như kỳ vọng của nhà đầu tư vào những cơ hội đầu tư

tiềm năng ở giai đoạn trước và sau thông báo. Một nguyên nhân khác là tại Hàn quốc,

các công ty phát hành phải chịu chi phí phát hành cổ phần rất cao, họ sẽ chỉ chọn cách

tài trợ bằng vốn cổ phần này nếu như lợi nhuận dự kiến thu được từ dự án đầu tư vượt

qua chi phí của đợt phát hành.

- 11 -

 Thời điểm thị trường

Nghiên cứu của Korajcyk và các cộng sự (1990) đã chỉ ra rằng những nhà quản lý đã

tận dụng điều kiện thuận lợi của nền kinh tế khi đưa ra quyết định phát hành bổ sung

cổ phiếu. Bởi vì vào thời điểm này, giá của cổ phiếu tăng cao nên có thể làm giảm số

lượng cổ phiếu mới phát hành trong khi đó chi phí cho đợt phát hành lại được hạ thấp.

Kết quả sẽ dấn đến sự hạn chế trong việc pha loãng cổ phiếu của những nhà đầu tư

hiện tại vì sẽ có ít quyền mua được bán cho những nhà đầu tư bên ngoài hơn. Choe và các cộng sự (1993) trong nghiên cứu của mình đã nhận thấy quyết định phát

hành cổ phiếu thường tập trung vào những giai đoạn sáng sủa của nền kinh tế. Họ cũng

nhận thấy rằng, việc giá giảm trong giai đoạn thông báo phát hành có khuynh hướng

giảm nhẹ hơn ở giai đoạn tốt đẹp này. Họ giải thích nguyên nhân xuất phát từ sự lựa

chọn ngược chiều và sự khác biệt trong giá cả này có sự thay đổi giữa những thời

điểm chu kỳ nền kinh tế khác nhau. Trong giai đoạn nền kinh tế tăng trưởng mở rộng,

những cơ hội đầu tư xuất hiện nhiều hơn và những nhà đầu tư dường như ít quan tâm

hơn đến việc các cổ phiếu đang được định giá cao hơn giá trị thực của chúng, vì thế,

giá cổ phiếu trong giai đoạn này có khuynh hướng giảm nhẹ hơn một cách tương đối so

với giai đoạn nền kinh tế suy thoái. Những thời điểm khác nhau tạo ra các ảnh hưởng khác nhau lên giá cổ phiếu đã hỗ trợ

cho niềm tin của nhà đầu tư rằng nguồn vốn có thể được huy động thêm vào chu kỳ

tăng trưởng của nền kinh tế.

1.3 Phương pháp nghiên cứu Phát hành bổ sung 1.3.1 Nghiên cứu sự kiện

Về bản chất, khi một công ty tiến hành phát hành bổ sung cổ phiếu, có nghĩa là công ty

đang trải qua một “sự kiện” đặc thù và chính điều này sẽ tạo ra sự bất thường lên giá cổ

phiếu của công ty. Nói một cách khác, nghiên cứu về phát hành bổ sung chủ yếu được

dựa trên phương pháp của nghiên cứu sự kiện (event study).

- 12 -

Mặc dù đã có nhiều biến đổi trong hơn 30 năm qua, tuy nhiên, phương pháp thống kê

cơ bản của nghiên cứu sự kiện dường như không có sự thay đổi. Được bắt nguồn từ

nghiên cứu về việc chia tách cổ phiếu của Fama, Fisher, Jensen và Roll (FFJR, 1969),

điểm mấu chốt trong phương pháp thống kê này vẫn là đo lường suất sinh lợi bất

thường trung bình và tích lũy của chứng khoán xung quanh ngày sự kiện. FFJR đã xem xét phản ứng của giá chứng khoán xung quanh sự kiện khi công ty tiến

hành chia tách cổ phiếu. Các tác giả đã đặt ra câu hỏi : liệu phản ứng của giá chứng

khoán vào lúc này có sự khác biệt so với giá ở những giai đoạn bình thường hay

không? Để trả lời cho câu hỏi trên, họ đã so sánh suất sinh lợi thực của các cổ phiếu

xung quanh ngày sự kiện và suất sinh lợi kỳ vọng của cổ phiếu trong trường hợp nếu

không có sự kiện xảy ra. Sự khác biệt giữa suất sinh lợi thực tế trong giai đoạn sự kiện

và suất sinh lợi kỳ vọng được xem như là suất sinh lợi bất thường. Quy trình nghiên cứu sự kiện

Theo Campbell, Lo và MacKinlay (1997), quy trình nghiên cứu sự kiện gồm 7 bước

sau: Bước 1: Xác định sự kiện:

Việc đầu tiên là xác định xem sự kiện nào cần quan tâm nghiên cứu và xác định

khoảng thời gian mà giá cổ phiếu công ty bị ảnh hưởng – khoảng thời gian này còn

gọi là cửa sổ sự kiện (event window) thường là 1 ngày công bố. Trong thực tiễn, cửa

sổ sự kiện có thể mở rộng thành 2 ngày - ngày công bố và ngày sau công bố, nếu

thông tin được công bố vào giờ sau khi thị trường cổ phiếu đã đóng cửa. Bên cạnh đó,

giai đoạn trước và sau sự kiện cũng được khảo sát khi tiến hành phân tích.

Bước 2: Tiêu chí lựa chọn công ty

Sau khi nhận diện sự kiện cần quan tâm, bước tiếp theo là quyết định tiêu chí để lựa

chọn các công ty trong mẫu nghiên cứu. Tiêu chí này phụ thuộc vào dữ liệu có sẵn

trên thị trường hoặc những quy định của thị trường đối với một vài ngành công

- 13 -

nghiệp. Do vậy cần mô tả chi tiết các đặc điểm của dữ liệu như vốn hóa thị trường của

các công ty, ngành công nghiệp mà công ty đại diện, sự phân bổ sự kiện theo thời

gian… vì những yếu tố này có thể gây sai lệch kết quả phân tích.

Bước 3: Suất sinh lợi bình thường và bất thường

Để đánh giá ảnh hưởng của sự kiện lên giá chứng khoán người ta đo lường suất sinh

lợi bất thường (Abnormal returns). Suất sinh lợi bất thường là chênh lệch giữa suất

sinh lợi thực tế đã xảy ra (ex-post) của một cổ phiếu tại một cửa sổ sự kiện nhất định

và suất sinh lợi bình thường của cổ phiếu tại cửa sổ sự kiện đó. Suất sinh lợi bình

thường có thể được định nghĩa là suất sinh lợi của cổ phiếu nếu sự kiện không xảy ra.

Bước 4: Quy trình ước lượng

Một khi mô hình xác định suất sinh lợi bình thường đã được lựa chọn, cần lựa chọn

cửa sổ ước lượng (estimation window) nghĩa là khoảng thời gian cần thiết để ước

lượng các các thông số. Trong đa số trường hợp khoảng thời gian trước của sổ sự kiện

được lựa chọn làm cửa sổ ước lượng. Chẳng hạn, trong nghiên cứu sự kiện sử dụng dữ

liệu hằng ngày và mô hình thị trường, cửa sổ sự kiện được lấy thường là 120 ngày

trước khi xảy ra sự kiện. Thông thường cửa sổ sự kiện phải tách rời ra khỏi của sổ ước

lượng để không ảnh hưởng đến tính chất bình thường của các thông số tính toán trong

cửa sổ ước lượng. Có thể hình dung nghiên cứu sự kiện theo dòng thời gian như sau:

Trong đó:

 (cid:1846)(cid:2868)- (cid:1846)(cid:2869) là cửa sổ ước lượng dùng để ước lượng suất sinh lợi trung bình hay độ

lệch chuẩn trong trường hợp không có sự kiện;

 (cid:1846)(cid:2869)- (cid:1846)(cid:2870) là cửa sổ sự kiện, thời gian xảy ra sự kiện;

 (cid:1846)(cid:2870)- (cid:1846)(cid:2871) là cửa sổ sau sự kiện dùng để nghiên cứu ảnh hưởng của sự kiện. Cửa sổ

này có thể gộp với giai đoạn cửa sổ sự kiện thành ((cid:1846)(cid:2869)- (cid:1846)(cid:2871)).

- 14 -

Bước 5: Quy trình kiểm định

Từ một trong những mô hình được chọn ở bước 3 ta tính được suất sinh lợi bất

thường. Sau đó cần thiết kế quy trình kiểm định thống kê suất sinh lợi bất thường này.

Quan trọng là xác định giả thiết H0 và kỹ thuật tính suất sinh lợi bất thường chung cho

các công ty.

Bước 6: Kết quả thực nghiệm

Trình bày theo cách thức của kinh tế lượng.

Bước 7: Giải thích kết quả và kết luận

Vạch ra được cơ chế ảnh hưởng của sự kiện đến giá cổ phiếu.

Những tiến bộ chính trong nghiên cứu sự kiện

Theo thời gian, có 2 đặc điểm chính trong phương pháp nghiên cứu sự kiện đã được

thay đổi như sau:  Đầu tiên là việc sử dụng suất sinh lợi chứng khoán ngày thay vì suất sinh lợi

tháng đã trở nên phổ biến hơn, việc thay thế này cho phép đo lường chính xác

hơn suất sinh lợi bất thường và cung cấp nhiều thông tin học thuật hơn về những

tác động của quá trình thông báo sự kiện.

 Thứ hai, những phương pháp được sử dụng để dự báo suất sinh lợi bất thường

và kiểm định mức ý nghĩa thống kê của nó cũng ngày càng tinh vi hơn. Sự thay

đổi thứ hai này là một đặc điểm rất quan trọng khi tiến hành nghiên cứu những

sự kiện có thời gian kéo dài.

1.3.2 Phương pháp đo lường trong Nghiên cứu sự kiện

Khi đo lường ảnh hưởng của sự kiện lên giá chứng khoán, điểm quan trọng chính là

tính toán suất sinh lợi bất thường (AR), suất sinh lợi bất thường trung bình (AAR),

suất sinh lợi bất thường trung bình tích lũy (CAR) và quy trình để kiểm định chúng.

- 15 -

Chính vì vậy, trong phần này, tác giả sẽ đi sâu vào bước 3 và bước 5 trong quy trình

bảy bước của nghiên cứu sự kiện. Suất sinh lợi bất thường (Abnormal Return - AR)

Xem ngày t = 0 là ngày đại diện cho sự kiện xảy ra, với mỗi một mẫu nghiên cứu

chứng khoán i nào đó, suất sinh lợi Rit của chứng khoán trong giai đoạn t sẽ liên quan

đến ngày sự kiện như sau:

it

Rit = Kit + (1.1)

it là thành phần đại diện cho phần suất sinh lợi bất thường hoặc không được kỳ vọng.

Với Kit được định nghĩa là suất sinh lợi “thông thường” hoặc suất sinh lợi kỳ vọng và

Như vậy, suất sinh lợi bất thường này được hình thành bởi sự khác biệt giữa suất sinh

lợi thực tế quan sát được và suất sinh lợi kỳ vọng:

it = Rit – Kit

(1.2)

it là sự khác biệt giữa suất sinh lợi phụ thuộc vào sự kiện và suất sinh

Nói cách khác,

lợi kỳ vọng không phụ thuộc vào sự kiện. Vì thế, đo lường suất sinh lợi bất thường có

nghĩa là đo lường sự thay đổi (không kỳ vọng) trong giá trị tài sản của nhà đầu tư có

liên quan đến sự kiện. Như vậy, việc lựa chọn một mô hình chỉ số tham chiếu và giai đoạn dùng để dự báo

được xem như là một bước quan trọng hàng đầu trong nghiên cứu sự kiện

a) Mô hình suất sinh lợi điều chỉnh trung bình ( Mean Adjusted Returns)

Mô hình suất sinh lợi điều chỉnh trung bình cho rằng suất sinh lợi kỳ vọng đối với một

chứng khoán i chính là suất sinh lợi trung bình của nó trong một giai đoạn [T1,T2] cụ

thể:

E(Ri)



isR



1 T

Ts 

(1.3)

Với T= T2 – T1 + 1, và bằng với một số cố định Ki, con số này giữa các cổ phiếu có

thể có sự khác biệt : E(Ri) = Ki.

- 16 -

Suất sinh lợi thực tế của chứng khoán i trong giai đoạn t sẽ bằng với Rit. Như vậy, suất sinh lợi bất thường chính là sự khác biệt giữa suất sinh lợi thực tế quan

sát được Rit và suất sinh lợi kỳ vọng Ki :

it = Rit – Ki.

(1.4)

b) Mô hình suất sinh lợi điều chỉnh theo thị trường ( Market Adjusted Returns)

Hạn chế lớn nhất của mô hình Suất sinh lợi điều chỉnh trung bình chính là mô hình

này đã bỏ qua ảnh hưởng của thị trường đến sự thay đổi trong giá chứng khoán. Điều

này sẽ dẫn đến trường hợp, suất sinh lợi bất thường có thể tồn tại nhưng không phải

do ảnh hưởng bởi sự kiện của công ty mà bị chi phối bởi xu hướng chung của thị

trường. Để hoàn thiện cho thiếu sót này, phương pháp tính suất sinh lợi bất thường

dựa trên danh mục thị trường - (cid:1844)(cid:3040)(cid:3047) đã được chọn như một chỉ số tham chiếu chuẩn. Vì danh mục thị trường bao gồm những tài sản có rủi ro M là một tổ hợp tuyến tính

của tất cả các cổ phiếu, nó đưa đến kết quả là suất sinh lời kỳ vọng của chứng khoán i

trong khoảng thời gian t sẽ bằng với suất sinh lợi kỳ vọng của danh mục thị trường M

trong khoảng thời gian t:

E(Rit)= E (Rmt) (1.5)

Như vậy, suất sinh lợi bất thường quan sát được của chứng khoán i sẽ bằng với mức

chênh lệch giữa suất sinh lợi thực tế quan sát được của nó và suất sinh lợi thực tế của

danh mục thị trường :

it = Rit – Rmt.

(1.6)

Mô hình Suất sinh lợi điều chỉnh theo thị trường còn được xem như mô hình Định giá

tài sản nếu tất cả các chứng khoán đều có mức độ rủi ro hệ thống đồng nhất.

- 17 -

c) Mô hình thị trường, Mô hình CAPM và Mô hình ba nhân tố của Fama và

French

 Mô hình thị trường

Mô hình Suất sinh lợi điều chỉnh theo thị trường giả định rằng mỗi cổ phiếu đều có hệ

số beta bằng 1. Rõ ràng, đây không phải là trường hợp luôn xảy ra trong thực tế, do

đó, cần xét đến trường hợp có sự khác biệt trong hệ số beta khi định nghĩa về suất sinh

lợi bất thường. Cách tốt hơn để định nghĩa về suất sinh lợi bất thường là coi phần suất

sinh lợi này như một phần vượt trội trong mô hình thị trường:

(1.7) (cid:1844)(cid:3036)(cid:3047) = (cid:2009)(cid:3036) + (cid:2010)(cid:3036)(cid:1844)(cid:3040)(cid:3047) + (cid:2035)(cid:3036)(cid:3047)

Trong đó:

 R(cid:2919)(cid:2930) là mức lợi nhuận của chứng khoán i trong thời gian t.

 (cid:2009)(cid:3036) là tỷ suất sinh lợi cố định của chứng khoán i

 (cid:2010)(cid:3036) là hệ số độ dốc của chứng khoán i

 (cid:1844)(cid:3040)(cid:3047) là tỷ suất sinh lợi của danh mục thị trường trong thời gian t.

Như vậy, suất sinh lợi bất thường chính là suất sinh lợi vượt trội hay suất sinh lợi

không thể dự báo được:

(1.8) (cid:2035)(cid:3036)(cid:3047) = (cid:1844)(cid:3036)(cid:3047) − (cid:2009)(cid:3036) − (cid:2010)(cid:3036)(cid:1844)(cid:3040)(cid:3047)

 Mô hình CAPM

Một phương pháp khác dựa trên mô hình thị trường là sử dụng mô hình CAPM, theo

đó, suất sinh lợi kỳ vọng của một chứng khoán sẽ được tính như sau:

(1.9) (cid:1844)(cid:3036)(cid:3047) = (cid:1844)(cid:3033)(cid:3047) + (cid:2010)(cid:3036)((cid:1844)(cid:3040)(cid:3047) − (cid:1844)(cid:3033)(cid:3047)) + (cid:2035)(cid:3036)(cid:3047)

Trong đó:

 R(cid:2919)(cid:2930) là mức lợi nhuận của chứng khoán i trong thời gian t.

 (cid:1844)(cid:3033)(cid:3047) là suất sinh lợi phi rủi ro

 Rmt là suất sinh lợi của danh mục thị trường

 (cid:2010)(cid:3036) là hệ số beta của chứng khoán i

it = Rit – Rft – βi (Rmt - Rft)

Do đó, suất sinh lợi bất thường sẽ bằng: (1.10)

- 18 -

 Mô hình ba nhân tố của Fama và French

Sự chính xác trong việc tính toán suất sinh lợi thị trường khi sử dụng mô hình thị

trường hoặc mô hình CAPM chỉ đúng trong trường hợp các sự kiện có tính chất ngắn

hạn, còn đối với những sự kiện có thời gian dài thì những mô hình trên đều cho thấy

những điểm còn bất cập. Để nghiên cứu những sự kiện có thời gian dài, mô hình 3

nhân tố của Fama và French (1996) đã được sử dụng như một mô hình tham chiếu

chuẩn để đo lường suất sinh lợi kỳ vọng. Mô hình này mở rộng mô hình thị trường khi

tính đến suất sinh lợi của quy mô công ty (SMB) và giá trị sổ sách của công ty

(HML):

(1.11) (cid:1844)(cid:3036)(cid:3047) = (cid:1844)(cid:3033)(cid:3047) + (cid:2010)(cid:3036)(cid:3435)(cid:1844)(cid:3040)(cid:3047) − (cid:1844)(cid:3033)(cid:3047)(cid:3439) + (cid:1871)(cid:3036)(cid:1845)(cid:1839)(cid:1828)(cid:3047) + ℎ(cid:3036)(cid:1834)(cid:1839)(cid:1838)(cid:3047) + (cid:2035)(cid:3036)(cid:3047)

Trong đó:

 R(cid:2919)(cid:2930) là mức lợi nhuận của chứng khoán i trong thời gian t.

 R(cid:2916)(cid:2930) là mức lợi nhuận phi rủi ro.

 R(cid:2923)(cid:2930) là mức lợi nhuận kỳ vọng của toàn bộ thị trường.

 SMB (“small minus big”) là chênh lệch giữa suất sinh lợi của danh mục những

cổ phiếu của các công ty nhỏ so với danh mục các công ty lớn

 HLM (“high minus low”) là chênh lệch giữa suất sinh lợi giữa danh mục các

công ty có tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá thị trường cao (hay còn gọi là những

công ty “giá trị”) với danh mục các công ty có tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá thị

trường thấp (còn gọi là những công ty “tăng trưởng”).

 β(cid:2919) là hệ số hồi quy cho nhân tố phần bù rủi ro của danh mục cổ phiếu.

 s(cid:2919) là hệ số hồi quy cho nhân tố SMB.

 h(cid:2919) là hệ số hồi quy cho nhân tố HML.

Do đó, suất sinh lợi bất thường sẽ bằng:

(1.12) (cid:2035)(cid:3036)(cid:3047) = (cid:1844)(cid:3036)(cid:3047) − (cid:1844)(cid:3033)(cid:3047) − (cid:2010)(cid:3036)(cid:3435)(cid:1844)(cid:3040)(cid:3047) − (cid:1844)(cid:3033)(cid:3047)(cid:3439) − (cid:1871)(cid:3036)(cid:1845)(cid:1839)(cid:1828)(cid:3047) − ℎ(cid:3036)(cid:1834)(cid:1839)(cid:1838)(cid:3047)

Như vậy, theo các nhóm tác giả, đối với mỗi mô hình trên, suất sinh lợi của chứng

khoán i trong khoảng thời gian t , Rit , được xác định bởi công thức:

- 19 -

it

Rit = Kit +

Với Kit là suất sinh lợi kỳ vọng tương ứng với một mô hình cụ thể, và (cid:2013)(cid:3036)(cid:3047) thường

không thể xác định được vào giai đoạn đầu của giai đoạn t và là một thành phần bất

thường hay không thể dự báo được.

Suất sinh lợi bất thường trung bình (Average Abnormal Returns – AAR)

Trung bình các suất sinh lợi bất thường của các công ty bị ảnh hưởng bởi sự kiện gọi

AAR



/1(

)

iAR





là suất sinh lợi bất thường trung bình và được xác định bằng:

(1.13)

Với N là số lượng các công ty trong mẫu.

Suất sinh lợi bất thường trung bình tích lũy (Cumulative Abnormal Returns – CAR)

Một phương pháp được sử dụng khá phổ biến để khám phá biểu hiện bất thường của

chứng khoán khi thông tin về thời điểm xuất hiện của suất sinh lợi bất thường không

thể xác định được, nói cách khác là ngày sự kiện không thể được chỉ rõ, là sử dụng

phương pháp Suất sinh lợi bất thường trung bình tích lũy. Khoản tích lũy suất sinh lợi bất thường được biểu thị bằng CAR (K,L) và được tính toán

bằng cách cộng những phần lợi nhuận bất thường bình quân trong giai đoạn tham

CAR (

AAR t

L ), LK Kt 

chiếu từ ngày K đến ngày L theo công thức:

(1.14)

Phương pháp này đã được thực hiện bởi Fama, Fisher, Jensen và Roll (1969), nó tập

trung vào phần vượt trội không thể dự báo được của các chứng khoán trong mẫu ở các

giai đoạn xung quanh ngày sự kiện. Suất sinh lợi CAR của giai đoạn t có liên quan đến sự kiện này được định nghĩa là giá

trị của những phần suất sinh lợi bất thường trung bình tích lũy ở giai đoạn trước sự

kiện cộng với giá trị của suất sinh lợi bất thường trung bình hiện tại, ARt :





- 20 -

CAR t

1

AR t

(1.15)

Quy trình kiểm định AAR

Kiểm định tham số

Giả định rằng suất sinh lợi bất thường tuân theo quy luật phân phối chuẩn, giả

thuyết H0 là không có suất sinh lợi bất thường:

(cid:1834)(cid:2868): (cid:1827)(cid:1827)(cid:1844)(cid:2868)= 0

t 

S (/

)

thì kiểm định tham số sẽ là :

AAR 0

)

(

(1.16)

là ước lượng độ lệch chuẩn suất sinh lợi bất thường trung bình 0AAR

Trong đó,  Trong trường hợp các công ty thuộc các ngành độc lập với nhau, nghĩa là

suất sinh lợi bất thường của các cổ phiếu không có sự tương quan với nhau:

E(AR(cid:2919)(cid:2930)AR(cid:2920)(cid:2930)) = 0 với i≠j. Do đó, phương sai của suất sinh lợi bất thường

trung bình AAR(cid:2868) sẽ bằng 1/N lần phương sai suất sinh lợi bất thường của các

cổ phiếu riêng rẻ:



(

AAR

)





(

)



/1(

)



(

)



1 

1 

(1.17)

)

Trong đó, độ lệch chuẩn suất sinh lợi bất thường của từng chứng khoán,

0iAR (

, có thể ước lượng trên cơ sở độ lệch chuẩn dãy suất sinh lợi bất

AR it



1 



AR it



1 

     

     

)



thường của mỗi chứng khoán trong khoảng thời gian (T), như sau:

( ARS i

 dT

(1.18)

1 Bậc tự do tùy thuộc vào cách tính toán độ lệch chuẩn của suất sinh lợi bất thường. Chẳng hạn, trong trường hợp mô hình được chọn để sử dụng tính toán suất sinh lợi bất thường là mô hình thị trường một nhân tố thì bậc tự do sẽ là T-2.

Công thức (1.16) tuân theo phân phối Student-t với T-d bậc tự do 1.

- 21 -

 Trong trường hợp suất sinh lợi bất thường của các công ty có liên quan với



1 



AAR



1 

     

     

(

AAR



nhau, trường hợp này thường xảy ra hơn, cách tính rủi ro như sau:

0 )

 dT

(1.19)

AR it

Trong đó:



1 



1 

     

     

AAR



(1.20)

Với giả thuyết H0 là không có suất sinh lợi bất thường, công thức (1.16) tuân

theo phân phối Student-t với T-d bậc tự do.

Kiểm định phi tham số

Đối với các kiểm định tham số, điều kiện quan trọng được đặt ra là tổng thể phải

có phân phối chuẩn. Khi tổng thể nghiên cứu không thỏa điều kiện này thì sử dụng

phương pháp kiểm định tham số sẽ không mang lại kết quả chính xác. Một số

nghiên cứu của các tác giả đã chỉ ra rằng, phân phối của suất sinh lợi bất thường

cho thấy tồn tại hiện tượng phân phối không chuẩn (fat tail) và có xu hướng lệch

về phía bên phải (Fama, Fisher, Jensen và Roll,1969,tr.6). Như vậy, bên cạnh thực

hiện kiểm định tham số, kiểm định phi tham số là một bước cần thiết khi tiến hành

nghiên cứu sự kiện. Có 2 phương pháp kiểm định phi tham số thường được sử

dụng trong nghiên cứu sự kiện như sau:  Kiểm định dấu (Sign test)

Kiểm định dấu là một kiểm định giả thuyết hai bên đơn giản để xem xét tần suất

xuất hiện của các suất sinh lợi vượt trội (suất sinh lợi bất thường) dương của các

cổ phiếu có bằng 50% hay không. Để thực hiện kiểm định này, đầu tiên cần xác

- 22 -

định tỷ lệ cổ phiếu trong mẫu có suất sinh lợi bất thường dương. Nếu các cổ

phiếu trong mẫu không có sự tương quan với nhau, giả thuyết Ho như sau: số

lượng những cổ phiếu có suất sinh lợi bất thường dương bằng số lượng những

cổ phiếu có suất sinh lợi bất thường âm. Ngược lại, nếu giả thuyết Ho không

đúng, tỷ lệ các suất sinh lợi dương so với suất sinh lợi âm sẽ không phải là 50%.

Các giả thuyết được trình bày một cách ngắn gọn như sau:

(cid:1834)(cid:2868): (cid:1868) = 0.5

(cid:1834)(cid:2869): (cid:1868) ≠ 0.5

Đại lượng kiểm định Z được tính:

(1.21) (cid:1852) = |(cid:3043)(cid:3116)(cid:2879)(cid:3043)| (cid:3493)(cid:3043)((cid:2869)(cid:2879)(cid:3043))/(cid:3015)

Với:

 (cid:1868)(cid:2868) là tỷ lệ số suất sinh lợi bất thường dương quan sát được;

 p=0.5

Đối với kiểm định dấu, chúng ta có thể biết được suất sinh lợi bất thường của

các cổ phiếu có tồn tại tình trạng phân bổ không đồng đều hay không.

 Kiểm định dấu và hạng Wilcoxon

Ở trên ta thấy rằng kiểm định dấu chỉ sử dụng dấu (- hay +) của chênh lệch giữa

các cặp quan sát, ở đây là các suất sinh lợi bất thường và bỏ qua độ lớn của các

chênh lệch này. Kiểm định dấu và hạng Wilcoxon lại sử dụng cả thông tin về

dấu lẫn độ lớn của các chênh lệch giữa các suất sinh lợi dương và âm này. Kiểm

định này dùng để kiểm định có hay không sự khác biệt giữa hai giá trị tham số

mô tả độ tập trung của hai dữ liệu mẫu được lấy theo cặp. Giả thuyết Ho được

phát biểu như sau: phân phối của hai tổng thể giống nhau (hay trung vị của hai

tổng thể bằng nhau). Lúc này trung bình và phương sai của phân phối Wilcoxon

(cid:3041)((cid:3041)(cid:2878)(cid:2869))

được tính như sau:

(cid:2872)

(1.22) (cid:2020)(cid:3021) =

- 23 -

(cid:2870) =

(cid:2026)(cid:3021)

(cid:3041)((cid:3041)(cid:2878)(cid:2869))((cid:2870)(cid:3041)(cid:2878)(cid:2869)) (cid:2870)(cid:2872)

(1.23)

Với đại lượng kiểm định là:

(cid:1852) =

(cid:3021)(cid:2879)(cid:3091)(cid:3269) (cid:3097)(cid:3269)

(1.24)

Trong luận văn này, để kiểm định tỷ lệ những cổ phiếu có suất sinh lợi bất thường

dương có bằng tỷ lệ những cổ phiếu có suất sinh lợi bất thường âm hay không, tác giả

sẽ sử dụng phương pháp kiểm định dấu mà không sử dụng phương pháp kiểm định

dấu và hạng Wilcoxon. Đây cũng là phương pháp kiểm định mà hầu hết các tác giả

tiêu biểu trên thế giới khi nghiên cứu ảnh hưởng của phát hành bổ sung sử dụng. Quy trình kiểm định mức CAR

Kiểm định suất sinh lợi bất thường trung bình tích lũy có khác 0 hay không trong giai

đoạn t của các chứng khoán có liên quan đến sự kiện ((cid:1829)(cid:1827)(cid:1844)(cid:3047)) là xem xét giá trị trung

bình của những phần suất sinh lợi bất thường của các chứng khoán này, được bắt đầu

tích lũy từ thời điểm t và kéo dài đến thời điểm muốn xem xét.

(cid:1834)(cid:2868): (cid:1829)(cid:1827)(cid:1844)(cid:3047) = 0

(cid:1834)(cid:2869): (cid:1829)(cid:1827)(cid:1844)(cid:3047) ≠ 0

Thống kê t cho suất sinh lời trung bình tích lũy S(CAR (K,L) ) được tính như sau:

t= CAR (K,L) / S(CAR (K,L)) (1.25)

với S(CAR (K,L)) là độ lệch chuẩn của suất sinh lời tích lũy từ ngày K đến ngày L, được

(

CAR

)



T (

var(

AAR

))

tính bởi công thức:

(

LK ,

)

Trong đó:

(1.26)

T là số ngày để tính toán CAR 

Var(AARt) là phương sai của suất sinh lợi bất thường trung bình trong giai đoạn 

dự báo.

- 24 -

1.3.3 Nhận xét

Để so sánh mức độ chính xác của các mô hình trên khi đo lường biểu hiện của suất

sinh lợi bất thường trong nghiên cứu sự kiện, nhóm tác giả Brown và Warner (1980,

1985) đã sử dụng kỹ thuật mô phỏng (simulation technique), sử dụng dữ liệu về suất

sinh lợi thực của các cổ phiếu bao gồm 250 mẫu nghiên cứu, mỗi mẫu chứa 50 công

ty được chọn một cách ngẫu nhiên từ Trung tâm nghiên cứu về giá chứng khoán

(CRSP) trong giai đoạn từ tháng 6 năm 1944 đến tháng 2 năm 1971. Dựa trên các kết

quả có được, các tác giả đã đưa ra kết luận như sau: không có bằng chứng nào cho

thấy những mô hình phức tạp hơn sẽ đem lại kết quả tốt hơn; nói cách khác, khả năng

để phát hiện ra suất sinh lợi bất thường không được cải thiện bởi những mô hình tinh

vi hơn. Trong những bài nghiên cứu về sau khi nghiên cứu về ảnh hưởng của phát hành bổ

sung lên giá chứng khoán tại các thị trường phát triển cũng như mới nổi, hầu hết các

tác giả đều sử dụng phương pháp Suất sinh lợi điều chỉnh theo thị trường (Market

Adjusted Returns). Chẳng hạn, nghiên cứu của Dyckman và các cộng sự (1984) đã

chứng minh rằng trong ba mô hình Suất sinh lợi điều chỉnh trung bình, Suất sinh lợi

điều chỉnh theo thị trường, Suất sinh lợi điều chỉnh theo rủi ro và thị trường, khả năng

phát hiện ra những bất thường thể hiện trong giá chứng khoán khi thông báo phát hành

bổ sung được đưa ra là tương đương nhau. Các nghiên cứu của Chandra và các cộng

sự (1990), Korajczyk và các cộng sự (1990), Krueger và Johnson (1991) cũng đã

chứng minh rằng, mô hình Suất sinh lợi điều chỉnh theo thị trường cũng có khả năng

phát hiện ra suất sinh lợi bất thường giống như những mô hình phức tạp hơn khác.

Các tác giả khác như Korajczyk và các cộng sự (1990) đã tính toán hệ số tương quan

chéo bằng nhiều phương pháp khác nhau bao gồm sử dụng mô hình suất sinh lợi điều

chỉnh theo thị trường và mô hình định giá tài sản vốn CAPM; hay Scholes và William

(1977) đã dự báo rủi ro hệ thống và sử dụng phương pháp danh mục so sánh theo xếp

hạng của hệ số Beta, các tác giả này đã tìm thấy mối tương quan cao vào khoảng 0.85

đến 0.99 giữa các kết quả khi sử dụng những phương pháp khác nhau này. Lease và

- 25 -

các cộng sự (1991) đã sử dụng mô hình Suất sinh lợi điều chỉnh thị trường và mô hình

thị trường để tìm hiểu những tác động của yếu tố cấu trúc vĩ mô của thị trường đến

phát hành bổ sung và nhận thấy rằng, tất cả những phương pháp này đều đem lại kết

quả như nhau. Như vậy, để đo lường suất sinh lợi bất thường của cổ phiếu, ta chỉ cần dùng một trong

những phương pháp trên mà vẫn đảm bảo tính chính xác của kết quả nghiên cứu.

- 26 -

CHƯƠNG 2

CƠ SỞ DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Chương này sẽ giới thiệu Cơ sở dữ liệu mà tác giả đã chọn để thực hiện nghiên cứu.

Dựa trên cách lập luận của Chương 1, tác giả sẽ lựa chọn phương pháp để tiến hành đo

lường Suất sinh lợi bất thường trung bình (AAR), Suất sinh lợi bất thường tích lũy

(CAR), Phương pháp để tiến hành kiểm định mức ý nghĩa thống kê cũng như đo lường

mức độ rủi ro ở giai đoạn trước, trong và sau ngày sự kiện.

2.1 Cơ sở dữ liệu  Luận văn này chỉ quan sát các công ty niêm yết tại thị trường TP.HCM trong năm

2007 và 2010. Mẫu nghiên cứu bao gồm tất cả những phát hành bổ sung dưới

dạng phát hành quyền mua, thanh toán cổ tức hoặc thưởng bằng cổ phiếu, hoặc

phát hành quyền mua kết hợp với phát hành để chi trả cổ tức hoặc thưởng bằng cổ

phiếu.

 Ngày sự kiện được chọn là ngày Giao dịch không hưởng quyền. Ngày này được

công bố rộng rãi trên các phương tiện báo chí truyền thông.

 Giá của các công ty được lấy từ trang web của Ủy ban Chứng khoán Nhà nước

SSC và kiểm tra thông tin từ trang của Sở Giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí

Minh HOSE.

2.1.1 Thời điểm thị trường

Phần này đi vào thu thập và đánh giá những số liệu của nền kinh tế vĩ mô và thị trường

chứng khoán trong 2 năm 2007 và 2010 để làm rõ về ảnh hưởng của bối cảnh lên giá

cổ phiếu của các công ty thực hiện phát hành bổ sung. Năm 2007 được nhìn nhận như năm đại diện cho thời điểm tăng trưởng tốt đẹp cả về

nền kinh tế vĩ mô lẫn thị trường chứng khoán; và năm 2010 là giai đoạn mà những vấn

đề như lạm phát, suy thoái, thâm hụt ngân sách hay nợ công bao trùm hầu hết tất cả các

- 27 -

nền kinh tế lớn nhỏ trên thế giới, nền kinh tế cũng như thị trường chứng khoán Việt

Nam cũng không tránh khỏi bị tác động bởi cuộc khủng hoảng tài chính này. Những

thông tin về tình hình phát hành cổ phiếu bổ sung tại thị trường chứng khoán Tp.HCM

trong 2 năm trên cũng sẽ được tìm hiểu để cho thấy chu kỳ của nền kinh tế có ảnh

hưởng gì đến suất sinh lợi bất thường khi có sự khác biệt giữa phương pháp phát hành,

các nhóm công ty và nhóm ngành trên thị trường hay không.

Năm 2007

 Ngày 07.11.2006, Việt Nam chính thức trở thành thành viên của Tổ chức thương

 mại thế giới WTO. Tốc độ tăng GDP của Việt Nam trong năm đạt 8,46%, đứng thứ 3 châu Á (sau



 Trung Quốc: 11,3% và Ấn Độ : 9%.) Lạm phát trong năm ở mức 8,24%. Lượng tiền lưu thông lớn, tỷ lệ tăng trưởng tín dụng đạt 53.9%. Tổng dư nợ của

hệ thống ngân hàng tăng cao, năm 2006 là 29.7% thì qua năm 2007, con số này là

43.7%, một số ngân hàng thương mại thậm chí còn lên đến 70% . Kết quả là vào

ngày 28.05.2007, NHNN đã ban hành Chỉ thị 03 với nội dung tất cả các tổ chức

tín dụng phải khống chế dư nợ vốn cho vay, chiết khấu giấy tờ có giá để đầu tư,

 kinh doanh chứng khoán ở mức dưới 3% tổng dư nợ tín dụng của tổ chức. Theo số liệu lấy từ website của Ngân hàng Thế giới, vốn đầu tư gián tiếp vào thị

trường chứng khoán đạt 6,2 tỉ USD , tăng mạnh mẽ so với mốc 1,3 tỉ USD vào

năm 2006.

 Có thể nói, năm 2007 là một năm phát triển mạnh mẽ của thị trường chứng khoán

Việt Nam. Giá trị vốn hóa thị trường trong năm đã tăng trưởng nhanh chóng, đạt

mức 40% GDP so với mức 22,7 % trong năm 2006

- 28 -

 Số lượng tài khoản chứng khoán được mở của cả khối đầu tư nội và ngoại tăng

mạnh, sự quan tâm của công chúng đầu tư tới thị trường chứng khoán ngày càng

lớn.  Theo thống kê của Uỷ ban Chứng khoán Nhà nước, trong năm 2007 đã có 179

công ty được phép chào bán 2,46 tỷ cổ phiếu ra công chúng, tương ứng với

 khoảng trên 48.000 tỷ đồng (gấp 25 lần so với năm 2006). Chỉ số VN-Index tăng từ 741 điểm vào ngày 2-1-2007 lên 927,02 điểm vào ngày

28-12-2007, tức tăng khoảng 25%; tổng lượng vốn huy động qua thị trường

chứng khoán trong năm 2007 đạt 90.000 tỉ đồng, tăng gấp ba lần so với năm

2006, tổng giá trị vốn hóa thị trường tính đến cuối năm 2007 đã hơn 40% GDP.

Năm 2010

 Nền kinh tế thế giới và trong nước vẫn chưa thể thoát khỏi ảnh hưởng tiêu cực từ

cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu xảy ra vào năm 2008. Vấn nạn nợ công,

thâm hụt ngân sách và lạm phát bao trùm hầu hết tất cả các nền kinh tế ở mọi

 quốc gia. Trong năm, tăng trưởng GDP của Việt Nam vượt mục tiêu ban đầu 6.5% của

Chính phủ và cải thiện khá nhiều so với mức 5,3% của năm 2009, đạt mức tăng



 trưởng 6,78%. Tình hình lạm phát tăng cao, đạt mức hai con số lên đến 11,86%. Theo báo cáo của NHNN, tín dụng trong năm tăng 32.4%

 Dòng vốn đầu tư gián tiếp vào thị trường chứng khoán mặc dù đã được cải thiện

đáng kể so với con số 0,128 tỉ USD năm 2009 nhưng cũng chỉ ở mức 2,38 tỉ USD

 (xấp xỉ 1/3 so với năm 2007). Tại thị trường trong nước, chính phủ đã thực hiện những hành động mạnh tay để

tăng cường tính bền vững của hệ thống các NHTM cũng như thị trường bất động

sản khi lần lượt ban hành các thông tư 13, 19 và nghị định 71.

- 29 -

 Dòng tiền đầu tư vào thị trường hạn chế do Chính phủ áp dụng các biện pháp thắt

chặt tín dụng nhằm hướng dòng vốn vào lĩnh vực sản xuất, ưu tiên cho xuất khẩu,

khu vực nông nghiệp và phát triển nông thôn. Đây cũng là thời điểm NHNN thắt

chặt chính sách tiền tệ nhằm ngăn ngừa lạm phát; thậm chí, NHNN còn yêu cầu

các NHTM không được cấp vốn trực tiếp cho các công ty chứng khoán trực

thuộc, các doanh nghiệp cũng gặp khó khăn trong việc tiếp cận nguồn vốn do chi

phí vốn khá đắt. Bên cạnh đó, những thông tin tiêu cực từ thông tin cuộc khủng

hoảng công nợ châu Âu, nguy cơ bong bóng bất động sản của Trung Quốc và đà

phục hồi yếu của nền kinh tế Mỹ cũng gây nhiều ảnh hưởng đến thị trường.  Xu thế thị trường năm 2010 là tình trạng đi ngang và giảm điểm kéo dài, sự rút đi

của dòng tiền và sự suy giảm niềm tin của nhà đầu tư. Tính cả năm, VNIndex

giảm 6,26%; HNX Index giảm 36,5% so với đầu năm. Điểm sáng của thị trường

là việc khối ngoại đã có trọn một năm mua ròng trên thị trường chứng khoán, giá

trị mua ròng trên HOSE của nhà đầu tư ngoại đạt 15,346 tỉ đồng và trên HNX là

824,3 tỉ đồng.

- 30 -

10.00%

8.46%

8.23%

8.00%

6.78%

6.31%

6.00%

5.32%

4.00%

2.00%

0.00%

2006

2007

2008

2009

2010

Hình 2.1: Tốc độ tăng trưởng GDP Việt Nam từ 2006-2010

“Nguồn: www.worldbank.org”

25%

22.14%

20%

15%

11.86%

10%

8.24%

7.27%

6.03%

5%

0%

2006

2007

2008

2009

2010

Hình 2.2: Lạm phát tại Việt Nam từ 2006-2010

“Nguồn: www.worldbank.org”

- 31 -

60

53.9

46.1

50

39.6

40

33.7

33.3

32.4

Cung tiền (M2)

30

25.4

Tín dụng

20.3

20

10

0 2006

2007

2008

2009

2010

Hình 2.3: Tốc độ tăng trưởng cung tiền và tín dụng từ 2006-2010 (đvt:%)

“Nguồn: Thời báo kinh tế Sài gòn Số 44-2011”

7000

6243

6000

5000

4000

3000

2383

2000

$ u ệ i r T

1313

1000

128

0

-578

2006

2007

2008

2009

2010

-1000

Hình 2.4: Dòng vốn đầu tư gián tiếp vào thị trường chứng khoán

Việt Nam từ 2006-2010

“Nguồn: www.worldbank.org”

- 32 -

50%

45%

44.00%

40.00%

40%

37.60%

35%

30%

25%

22.70%

20%

14.87%

15%

10%

5%

0%

2006

2007

2008

2009

2010

Hình 2.5: Giá trị vốn hóa thị trường chứng khoán từ 2006-2010 (đvt:%GDP)

“Nguồn: www.fpts.com.vn”

2.1.2 Phân loại các công ty thực hiện phát hành cổ phiếu bổ sung trên thị trường

chứng khoán Tp.HCM

Đầu năm 2007, thị trường có 106 công ty niêm yết thì đến cuối năm, con số này đã

tăng lên 138 công ty. Trong năm, ghi nhận 102 đợt phát hành bổ sung của 87 công ty

niêm yết, trong đó có 65 trường hợp phát hành dưới dạng quyền mua hoặc kết hợp phát

hành quyền mua với chia thưởng hoặc cổ tức bằng cổ phiếu, 37 trường hợp còn lại là

để chia thưởng hoặc chi trả cổ tức, các trường hợp phát hành được phân bổ chủ yếu

vào tháng 5, 6, 8. Năm 2010, đầu năm thị trường có 196 công ty niêm yết, đến cuối năm có 275 công ty,

như vậy trong năm có thêm 79 công ty mới niêm yết. Trong bài ghi nhận 104 đợt phát

hành của 94 công ty, trong đó có 44 đợt phát hành quyền mua cổ phiếu hoặc kết hợp

vừa phát hành quyền mua vừa thưởng hay trả cổ tức bằng cổ phiếu, 60 đợt phát hành

cổ phiếu thưởng hoặc trả cổ tức bằng cổ phiếu. 104 đợt phát hành rải đều trong năm,

tuy nhiên tập trung vào các tháng 4, 5, 6, 7 có 59 trường hợp.

- 33 -

Sở dĩ có mùa phát hành như vậy là do hầu hết các công ty Việt Nam chọn năm tài

chính giống năm dương lịch và báo cáo tài chính đã kiểm toán phải được công bố 90

ngày sau khi hết năm tài chính. Như vậy nếu báo cáo tài chính công bố muộn nhất là

31/03 thì đại hội cổ đông sẽ họp tháng 4, 5 và quyết định phát hành bổ sung hay không

sẽ diễn ra sau đó, nghĩa là các tháng 4, 5, 6, 7 và 8. Trong nghiên cứu này bỏ qua các đợt phát hành khối lượng nhỏ dành cho cán bộ công

nhân viên (thường khoảng dưới 5% khối lượng đang lưu hành) và cũng bỏ qua các đợt

phát hành riêng lẻ dành cho các các cổ đông chiến lược. Nghiên cứu này cũng bỏ qua 2

trường hợp phát hành để sát nhập như trường hợp giữa KDC và NKD, giữa KMR và

KMF trong năm 2010. Trường hợp các công ty phát hành bổ sung cổ phiếu đi kèm với chia cổ tức bằng tiền

mặt, khi tiến hành tính toán giá điều chỉnh, tác giả bỏ qua tác động điều chỉnh giá do số

tiền mặt này mang lại và chỉ tập trung vào giá điều chỉnh dựa trên số lượng cổ phiếu

được phát hành thêm. Các công ty phát hành được phân nhóm dựa trên 3 tiêu chí : Giá trị vốn hóa thị trường;

Phương thức phát hành và Nhóm ngành.

Giá trị vốn hóa

Giá trị vốn hóa của công ty được phân chia thành 3 nhóm: các công ty có giá trị vốn

hóa cao, các công ty có giá trị vốn hóa trung bình và các công ty có giá trị vốn hóa

thấp căn cứ theo tiêu chuẩn phân loại của công ty MorningStar. Những công ty có giá trị vốn hóa cao là những công ty lớn nhất mà cổ phiếu có tổng

giá trị lên đến 70% giá trị vốn hóa thị trường; những công ty có giá trị vốn hóa trung

bình là những công ty mà cổ phiếu có giá trị vốn hóa đại diện cho 20% tiếp theo của

thị trường và còn lại là những cổ phiếu có giá trị vốn hóa nhỏ, chiếm 10% thị trường. Thời gian nghiên cứu là năm 2007 và 2010 nên thời điểm phân loại được chọn là ngày

29/12/2006 và 31/12/2009.

- 34 -

Phương pháp phát hành

Trong bài, phát hành cổ phiếu bổ sung sẽ được xem xét dưới hai góc độ. Thứ nhất là

phát hành nhưng không làm tăng nguồn ngân quỹ của doanh nghiệp và thứ hai là phát

hành đi kèm với việc tăng nguồn ngân quỹ cho doanh nghiệp.

Phát hành bổ sung đi kèm với việc không tăng nguồn ngân quỹ cho doanh

nghiệp

Đây là trường hợp công ty không thu tiền thêm từ cổ đông, phát hành cổ phần

thưởng hoặc trả cổ tức bằng cổ phiếu từ nguồn lợi nhuận giữ lại hoặc từ thặng dư

vốn. Vốn chủ sở hữu = vốn điều lệ + lợi nhuận giữ lại + các quỹ trích lập + thặng dư vốn.

Trong đó,

Vốn điều lệ = mệnh giá cổ phần x số lượng cổ phần.

Vốn điều lệ có ý nghĩa xác định tỷ lệ sở hữu của các cổ đông đối với công ty

tương ứng với số lượng cổ phần mà cổ đông đó nắm giữ. Lợi nhuận giữ lại là lợi

nhuận sau thuế được để lại công ty để tái đầu tư. Thặng dư vốn là chênh lệch giữa

giá phát hành và mệnh giá của những đợt phát hành vốn trước đây. Như vậy khi một công ty công bố phát hành cổ phiếu thưởng lấy từ lợi nhuận giữ

lại và từ thặng dư vốn thì đồng nghĩa với việc chuyển một phần hay toàn bộ số dư

(kế toán) từ tài khoản thặng dư vốn và lợi nhuận giữ lại sang tài khoản vốn điều

lệ. Kết quả của nghiệp vụ này là sự tăng lên của vốn điều lệ (và tăng số lượng cổ

phiếu), giảm số dư kế toán của lợi nhuận giữ lại và thặng dư vốn mà giá trị doanh

nghiệp vẫn không thay đổi. Nói cách khác, giá trị của vốn cổ đông không thay

đổi, tỷ lệ sở hữu của cổ đông trong doanh nghiệp không thay đổi. Sự thay đổi duy

nhất là số lượng cổ phiếu lưu hành tăng lên.

- 35 -

Trong bài nghiên cứu của mình, tác giả sẽ xem xét việc phát hành cổ phần bổ

sung nhưng không làm tăng nguồn ngân quỹ của doanh nghiệp này dưới dạng

phát hành để chia thưởng hoặc cổ tức.

Phát hành cổ phần bổ sung đi kèm với việc tăng nguồn ngân quỹ cho doanh

nghiệp

Trong trường hợp này, công ty sẽ thu tiền mua cổ phần mới từ cổ đông. Trong bài

nghiên cứu, loại phát hành này được tác giả xem xét dưới dạng phát hành quyền

mua (rights).

Như vậy, các công ty phát hành quyền mua hoặc quyền mua đi kèm với chia thưởng

bằng cổ phiếu, hoặc quyền mua kèm chia cổ tức bằng cổ phiếu, tác giả phân vào nhóm

Phát hành quyền mua; các công ty phát hành cổ phiếu bổ sung để chia thưởng hoặc trả

cổ tức được phân vào nhóm Cổ phiếu thưởng.

Nhóm ngành

Dựa trên tiêu chí và nguyên tắc phân ngành của HOSE, các công ty niêm yết được

chia thành 12 nhóm ngành (xem http://www.hsx.org.vn), tác giả gom thành 5 nhóm

chính như sau:

1. Bất động sản và Xây dựng;

2. Công nghiệp nặng : Khai khoáng; Công nghiệp chế biến, chế tạo; Sản xuất và phân

phối điện, khí đốt, nước nóng, hơi nước và điều hòa không khí;

3. Dịch vụ: Bán buôn và bán lẻ; sửa chữa ô tô, xe máy, xe có động cơ khác; Vận tải

kho bãi; Dịch vụ lưu trú và ăn uống; Thông tin và truyền thông; Hoạt động chuyên

môn, khoa học và công nghệ;

4. Hoạt động tài chính, ngân hàng và bảo hiểm;

5. Nông nghiệp, lâm nghiệp, thủy sản.

- 36 -

2.1.3 Tình hình phát hành cổ phiếu bổ sung tại thị trường chứng khoán Tp.HCM

năm 2007 và 2010

2007 2010

Phương pháp phát hành

65 44

37 8 16 60 18 29

Quyền hoặc Quyền + Cổ tức hoặc Quyền + Thưởng Cổ tức (Thưởng) Vốn hóa thị trường Large cap Middle cap Small cap Nhóm ngành Nhóm 1 Nhóm 2 Nhóm 3 Nhóm 4 Nhóm 5 78 13 53 30 2 4 57 25 41 27 10 1

Dựa trên phương pháp phát hành, có thể nhận thấy, khi các yếu tố kinh tễ vĩ mô và thị

trường đang trong giai đoạn tốt đẹp, các công ty niêm yết hầu như tận dụng phát hành

bổ sung thông qua phương pháp quyền mua để tăng nguồn tài chính cho công ty

(65/102 trường hợp năm 2007 so với 44/104 trường hợp trong năm 2010). Trái lại, khi

nền kinh tế không mấy sáng sủa, việc tăng vốn gặp nhiều khó khăn do bối cảnh mang

lại, các nhà đầu tư giảm mức độ quan tâm đến thị trường và không sẵn sàng bỏ thêm

vốn vào thị trường, hình thức chia thưởng hoặc cổ tức bằng cổ phiếu được xem là sự

lựa chọn tối ưu để thu hút các nhà đầu tư quan tâm. Với cách phân loại theo giá trị vốn hóa thị trường, trong năm 2007 có lần lượt 8/14

(57%), 16/23 (69%) và 78/101 (77%) công ty có giá trị vốn hóa lớn, trung bình và nhỏ

tiến hành phát hành bổ sung ; các con số này trong năm 2010 lần lượt là 15/25 cổ phiếu

(60%), 21/47 cổ phiếu (45%) và 68/124 cổ phiếu (55%).

- 37 -

Về tiêu chí phân loại theo nhóm ngành, quan sát cho thấy nhóm ngành 2 là nhóm

ngành bao gồm các công ty thuộc các lĩnh vực Công nghiệp nặng đều chiếm đa số số

trường hợp phát hành bổ sung ở cả 2 năm (53/102 trường hợp của năm 2007 và 41/104

trường hợp trong năm 2010). Tiếp theo là nhóm Dịch vụ; Bất động sản và Xây dựng.

Riêng nhóm ngành 5- Nông nghiệp, Lâm nghiệp và Thủy sản, trong năm 2010 chỉ

quan sát thấy có một công ty thuộc nhóm ngành này thực hiện phát hành cổ phiếu bổ

sung. Như vậy, dựa trên cách phân loại các trường hợp phát hành bổ sung theo 3 tiêu chí:

Phương pháp phát hành, Giá trị vốn hóa thị trường và Nhóm ngành, chỉ có cách phân

loại dựa theo Phương pháp phát hành là cho thấy có sự khác biệt rõ rệt giữa hai thời

điểm được chọn của thị trường; riêng hai cách phân loại còn lại, tác giả hầu như không

nhận thấy có sự khác biệt đáng kể nào.

2.2 Phương pháp nghiên cứu

Thông thường, khi một doanh nghiệp lên kế hoạch tăng vốn thông qua việc phát hành

bổ sung cổ phiếu, họ có thể thực hiện thông qua chào bán cổ phiếu ra công chúng hoặc

chào bán riêng lẻ. Trong bài luận văn này, tác giả chủ yếu tập trung vào hình thức chào

bán cổ phiếu ra công chúng dưới dạng phát hành quyền mua hoặc trả cổ tức, thưởng

bằng cổ phiếu. Với ngày sự kiện được chọn là ngày Giao dịch không hưởng quyền.

o Cửa sổ ước lượng ( (cid:1846)(cid:2868)- (cid:1846)(cid:2869)) được chọn là từ ngày -65 đến ngày -16.

o Cửa sổ sự kiện ((cid:1846)(cid:2869)- (cid:1846)(cid:2871)) là từ ngày -15 đến ngày +14.

Thông thường, các nghiên cứu khác chọn ngày sự kiện là ngày công bố thông tin

(announcement day). Tuy nhiên, trong bài luận văn này, tác giả chọn ngày sự kiện là

ngày Giao dịch không hưởng quyền vì các lý do sau: Thứ nhất, việc phát hành cổ phiếu bổ sung đôi khi không được thực hiện như

thông báo ban đầu của Hội đồng cổ đông. Khi quyết định phát hành được đưa ra,

- 38 -

Hội đồng cổ đông sẽ giao cho Hội đồng quản trị thực hiện, nhưng do một sự kiện

nào đó, chẳng hạn như thời điểm thị trường không thuận lợi, xảy biến cố tại công

ty … cũng có thể dẫn đến việc trì hoãn phát hành. Mặt khác với khung thời gian của cửa sổ sự kiện lên đến 15 ngày trước ngày Giao

dịch không hưởng quyền đã bao gồm ngày công bố thông tin phát hành bổ sung ra

công chúng.

2.2.1 Phương pháp đo lường suất sinh lợi bất thường trung bình tại ngày XR (AAR -

Average Abnormal Return)

Để đo lường suất sinh lợi bất thường, tác giả sẽ sử dụng mô hình Suất sinh lợi điều

chỉnh theo thị trường với giả định rằng suất sinh lợi kỳ vọng của cổ phiếu i vào ngày t

sẽ tương đương với suất sinh lợi của danh mục thị trường và được đo bằng chỉ số VN-

AAR

Index Suất sinh lợi bất thường trung bình tại thời điểm t được tính bằng:

AR it

1 N  N 1 

(2.1)

Với N là số đợt phát hành bổ sung trong mẫu.

Xem ngày t = 0 là Ngày Giao dịch không hưởng quyền. Theo đó, số đợt phát hành cổ

phiếu bổ sung như sau:

- Trong năm 2007, ở ngày t= -15 và t = -14, có 101 trường hợp, từ ngày t = -13

đến ngày t = +14 có 102 trường hợp.

- Trong năm 2010, từ ngày t = -15 đến ngày t = -4 có 103 trường hợp và từ ngày

t = -3 đến ngày t = +14 có 104 trường hợp.

Giả thuyết được kiểm định như sau:

(cid:1834)(cid:2868): (cid:1827)(cid:1827)(cid:1844)(cid:3047) = 0

(cid:1834)(cid:2869): (cid:1827)(cid:1827)(cid:1844)(cid:3047) ≠ 0

- 39 -

Để kiểm tra mức ý nghĩa, thống kê t (t – statistics) được sử dụng và được thực hiện

bằng cách tính tỷ lệ của suất sinh lợi trung bình tích lũy của ngày t so với độ lệch

chuẩn được ước tính của nó. Độ lệch chuẩn được tính toán dựa trên trung bình của suất

sinh lợi vượt trội của chuỗi thời gian từ ngày -65 đến -16 đại diện cho 50 phiên giao

dịch. Khung thời gian này nằm ngoài khung sự kiện nghiên cứu từ ngày -15 đến ngày

+14 với mục đích làm cho kết quả nghiên cứu không bị nhiễu (bias). Giá trị t được tính

toán như sau:

t 

AAR t ( AAR

)

(2.2)

Với S(AARt) là độ lệch chuẩn của suất sinh lợi vượt trội trung bình và được tính như

 1



AAR



       

     

(

AAR

)





(2.3)



Trong đó:







65 50

1 

     

     

AAR



(2.4)

AAR là suất sinh lợi bất thường trung bình từ ngày -65 đến ngày -16 trước ngày XR.

2.2.2 Phương pháp đo lường rủi ro

Để đo lường rủi ro của từng cổ phiếu, bài nghiên cứu sẽ đo lường ở giai đoạn trước và

sau khi phát hành bổ sung cổ phiếu theo 2 khung thời gian là [-50;-1] và [0;+49], với

ngày 0 là ngày XR. Trong đó, rủi ro được tính bằng độ lệch chuẩn suất sinh lợi thực tế

mỗi ngày, riêng tại ngày XR, suất sinh lợi được tính dựa theo giá điều chỉnh tại ngày 0

- 40 -

và giá thực tế tại ngày -1 để tránh xuất hiện một suất sinh lợi âm quá lớn trong chuỗi số

suất sinh lợi. Sau đó, tác giả dùng kiểm định F để kiểm định giả thuyết về sự bằng nhau giữa hai

phương sai của tổng thể với giả thuyết H0 là phương sai trước và sau ngày XR là như

F 

nhau, nghĩa là rủi ro trước và sau ngày XR 50 phiên là như nhau:

s s

2 x 2 y

(cid:2870), nếu không đặt ngược lại).

(với giả thiết (cid:1871)(cid:3051)

(cid:2870) > (cid:1871)(cid:3052)

(2.5)

(cid:2870) là phương sai của suất sinh lợi thực tế giai đoạn từ ngày [-50;-1]

Trong đó:

(cid:2870) là phương sai của suất sinh lợi thực tế giai đoạn từ ngày [0;+49]

- (cid:1871)(cid:3051)

- (cid:1871)(cid:3052)

Để kiểm tra mức ý nghĩa của số lượng cổ phiếu có suất sinh lợi dương hay âm, rủi ro

tăng hay giảm theo từng chỉ tiêu, tác giả sử dụng kiểm định dấu z-value và được áp

(



)



dụng như sau:



) np

(2.6)

Trong đó:

- P: xác suất với giả thuyết số trường hợp suất sinh lợi (hay rủi ro) tăng bằng số

trường hợp suất sinh lợi (hay rủi ro) giảm [p=0.5]

- N: tổng số trường hợp quan sát

- M: số trường hợp thực tế có suất sinh lợi (rủi ro) tăng (hoặc giảm)

- 41 -

CHƯƠNG 3

KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

Mức độ giá cổ phiếu biến động như thế nào vào giai đoạn trước, trong và sau ngày

Giao dịch không hưởng quyền nếu như có sự khác biệt giữa Giá trị vốn hóa thị trường;

Phương pháp phát hành và các Nhóm ngành giữa các công ty.

3.1 Suất sinh lợi bất thường trung bình – AAR

Suất sinh lợi bất thường trung bình tích lũy – CAR Quan sát một cách tổng thể, có thể nhận thấy giữa giai đoạn thị trường phát triển tốt

đẹp lẫn giai đoạn thị trường suy thoái, suất sinh lợi vào ngày XR đều cho thấy mức gia

tăng đáng kể và có ý nghĩa thống kê ở mức 1%. Trong năm 2007, suất sinh lợi trung

bình tại ngày XR là 2.84% và năm 2010 là 1.73%. Sự gia tăng này vẫn tiếp tục chiếm

ưu thế vào ngày t = +1 khi mức gia tăng trung bình trong năm 2007 là 0.96% và năm

2010 là 0.61%. Trước ngày sự kiện, suất sinh lợi giảm xuất hiện vào giai đoạn ngày [-4;-2]. Rõ ràng

việc này liên quan đến quy trình phát hành. Sau ngày 0 (XR) 2 ngày là ngày đăng ký

cuối cùng (tức ngày +2). Trong khi đó thị trường áp dụng quy định T+3, như vậy muốn

được hưởng quyền nhà đầu tư phải mua muộn nhất là ngày -1. Tuy nhiên để chắc chắn

nhận được cổ phiếu thì nhà đầu tư phải mua từ ngày -4 đến -2. Ngược lại người bán

cũng có áp lực phải bán sớm thì trong giá mới bao gồm quyền, do vậy họ phải giảm giá

để bán bằng được các ngày từ -4 đến -2. Xu hướng bán vì thế vượt trội vào ngày các

từ -4 đến -2, hay nói cách khác, có một trào lưu bán nhất định vào khoảng thời gian

này. Tuy nhiên, ở giai đoạn trước ngày XR, quan sát cho thấy trong năm 2010 sự sụt

giảm của suất sinh lợi có ý nghĩa thống kê nhiều hơn so với năm 2007. Khảo sát tỷ lệ

số lượng tăng/giảm AAR cũng cho kết quả tương tự, ở giai đoạn t = [-4;-2] ở cả 2 giai

đoạn nghiên cứu của thị trường, số lượng AAR giảm vẫn chiếm ưu thế và đặc biệt vào

ngày t = -3 và t= -2 kiểm định thống kê đều cho thấy có mức ý nghĩa đáng kể ở mức

5% và 10%.

- 42 -

Bảng 1 còn cho thấy, trong năm 2007, sau ngày XR - khung thời gian từ ngày [+1;+14]

suất sinh lợi giảm xuất hiện rất ít (4 trong 15 phiên quan sát và rơi vào các ngày +3;

+6; +10; và +11) trong khi ở năm 2010, sự sụt giảm AAR liên tục xảy ra, chiếm 10

trong 15 phiên giao dịch tiếp theo. Điều này cho thấy, ảnh hưởng của việc pha loãng cổ

phiếu không mấy tác động đến nhà đầu tư trong giai đoạn thị trường tốt đẹp. Suất sinh lợi bất thường tích lũy của cả thị trường - CAR (Cumulative Abnormal

Return) chỉ đủ lớn đến mức có ý nghĩa thống kê với những khung thời gian bao gồm

ngày XR (TS Hồ Viết Tiến, Đinh Thị Thu Hà ,2011) Nếu như quan sát tiêu chí Suất sinh lợi bất thường tích lũy này trong giai đoạn trước 15

và sau 14 ngày so với ngày sự kiện, trong năm 2007, suất sinh lợi tích lũy trong cùng

ngày và cùng khung cửa sổ quan sát đều đưa ra kết quả lớn hơn rất nhiều so với năm

2010, và đặc biệt nếu như trong năm 2007, suất sinh lợi tích lũy CAR không hề cho

thấy một mức giảm âm nào thì trong năm 2010, ở ngày t = -2 và -1 đều là một mức giá

giảm 0.15% và 0.11%. Trong năm 2007, giá tăng trong suốt cửa sổ sự kiện từ ngày t =

-15 đến ngày t = +14, CAR quan sát được rất lớn, lên đến 9.62% so với 0.76% cùng

khung thời gian trong năm 2010. Tất cả các khung thời gian trong năm 2007 đều cho

thấy sự tăng giá ở mức ý nghĩa 1% trong khi CAR của năm 2010 chỉ lớn ở những

khung thời gian nhỏ sát với ngày XR và đều không vượt quá 3%. Điều này một lần

nữa cho thấy sự khác biệt giữa 2 năm: năm 2007 thị trường đánh giá tích cực các đợt

phát hành, giá tăng trong và sau phát hành trong một khoảng thời gian khá dài, suốt 30

phiên; còn trong năm 2010, hiệu quả tích cực của đợt phát hành chỉ trong thời gian rất

ngắn, sau đó giá điều chỉnh làm cho CAR dài hạn nhỏ dần. Tình hình vĩ mô năm 2007 rõ ràng là thuận lợi hơn năm 2010, tình hình thị trường

chứng khoán năm 2007 (tăng 23.3%) cũng khởi sắc hơn so với năm 2010 (giảm 2%).

Đó là bối cảnh làm cho lãnh đạo tất cả các công ty niêm yết năm 2007 nghĩ rằng cứ

phát hành là có lời. Thậm chí nhiều công ty phát hành thu tiền đi mua cổ phiếu của

những công ty khác, tạo ra lợi nhuận từ hoạt động tài chính, đây chính là nguyên nhân

- 43 -

làm cho lợi nhuận tài chính của các công ty niêm yết trong năm 2007 tăng bất thường,

nhưng điều này rõ ràng là tiềm ẩn rủi ro khi ở những năm sau, dự phòng tài chính

không đủ để bù đắp được những khoản lỗ từ kinh doanh cổ phiếu mang lại (TS Hồ Viết

Tiến, Đinh Thị Thu Hà ,2011). Điều này một lần nữa khẳng định, ở giai đoạn thị trường suy thoái, áp lực bán – từ chối

quyền mua và mối lo về sự pha loãng cổ phiếu diễn ra một cách mạnh mẽ hơn so với

giai đoạn thị trường tốt đẹp.

- 44 -

Bảng 3.1: AAR và CAR từ giai đoạn trước 15 ngày và sau 14 kể từ ngày XR

Thời kỳ thị trường thuận lợi (2007)

Thời kỳ thị trường không thuận lợi (2010)

CAR

AAR

CAR

AAR tăng/AAR giảm

0.0007 0.0008 0.0016 -0.0018 -0.0013 0.0029 0.0014 0.0010 0.0003 0.0016 0.0014 -0.0015 -0.0047 -0.0038 0.0004 0.0173 0.0061 -0.0024 -0.0056 -0.0026 0.0043 -0.0012 -0.0003 0.0019 -0.0009 -0.0009 0.0014 -0.0010 -0.0033 -0.0041

z(Số lượng ) -0.8868 -0.4927 0.4927 -1.0839 -0.6897 0.6897 -0.4927 -1.0839 0.2956 -1.2809 -0.2956 -1.2809 -1.9612 -2.3534 -1.1767 3.3340 1.1767 -1.3728 -3.1379 -0.9806 0.1961 -0.9806 -0.7845 0.1961 -1.9612 -2.3534 -0.7845 -0.5883 -1.3728 -2.1573

AAR 0.0067 0.0025 0.0027 0.0085 0.0060 0.0038 0.0062 0.0049 0.0028 0.0049 0.0052 -0.0024 -0.0079 -0.0027 0.0033 0.0284 0.0096 0.0048 -0.0014 0.0019 0.0001 -0.0063 0.0000 0.0040 0.0023 -0.0038 -0.0008 0.0025 0.0059 0.0046

Ngày -15 -14 -13 -12 -11 -10 -9 -8 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14

t(AAR) 2.53 0.96 1.01 3.20* 2.27 1.45 2.34 1.86* 1.06 1.84* 1.97* -0.92 -2.98* -1.03 1.24 10.75* 3.63*** 1.83* -0.54 0.72 0.04 -2.39 -0.01 1.51 0.87 -1.46 -0.29 0.96 2.25 1.75*

0.0067 0.0092 0.0119 0.0203 0.0263 0.0302 0.0364 0.0413 0.0441 0.0489 0.0541 0.0517 0.0438 0.0411 0.0444 0.0728 0.0824 0.0872 0.0858 0.0877 0.0878 0.0815 0.0814 0.0854 0.0877 0.0839 0.0831 0.0856 0.0916 0.0962

AAR tăng/AAR giảm 61/40 53/48 52/50 60/42 56/46 54/48 56/46 55/47 55/47 52/50 58/44 48/54 40/62 40/62 53/49 78/24 61/41 61/41 43/59 49/53 46/56 32/70 45/57 54/48 51/51 39/63 43/59 52/50 56/46 51/51

z(Số lượng ) 2.0896 0.4975 0.1980 1.7823 0.9901 0.5941 0.9901 0.7921 0.7921 0.1980 1.3862 -0.5941 -2.1783 -2.1783 0.3961 5.3468 1.9803 1.9803 -1.5842 -0.3961 -0.9901 -3.7626 -1.1882 0.5941 0.0000 -2.3764 -1.5842 0.1980 0.9901 0.0000

t(AAR) 0.35 0.42 0.85 -0.92 -0.69 1.49 0.71 0.53 0.15 0.84 0.72 -0.80 -2.43 -1.99 0.21 9.05* 3.21* -1.23 -2.92* -1.38 2.26 -0.65 -0.17 0.99 -0.48 -0.48 0.72 -0.54 -1.72* -2.11**

0.0007 0.0015 0.0031 0.0013 0.0000 0.0029 0.0042 0.0052 0.0055 0.0071 0.0085 0.0070 0.0023 -0.0015 -0.0011 0.0163 0.0224 0.0201 0.0145 0.0118 0.0162 0.0149 0.0146 0.0165 0.0156 0.0147 0.0160 0.0150 0.0117 0.0076

47/56 49/54 54/49 46/57 48/55 55/48 49/54 46/57 53/50 45/58 50/53 45/58 42/62 40/64 46/58 69/35 58/46 45/59 36/68 47/57 53/51 47/57 48/56 53/51 42/62 40/64 48/56 49/55 45/59 41/63

- 45 -

Thời kỳ thị trường không thuận lợi (2010)

Khung thời gian [-12;-2] [-5;0] [-2;+2] [-1;+1] [0;+1] [0;+2] [0;+5] [0;+8] [0;+11] [-15;0] [-15;1] [-15;2] [-15;3] [-15;4] [-15;5] [-15;6] [-15;7] [-15;8] [-15;9] [-15;10]] [-15;11] [-15;12] [-15;13] [-15;14]

Thời kỳ thị trường thuận lợi (2007) t test 8.597* 3.685* 7.339* 9.017* 10.167* 9.355* 6.707* 5.178* 4.231* 6.888* 7.564* 7.781* 7.449* 7.422* 7.252* 6.577* 6.429* 6.602* 6.642* 6.227* 6.055* 6.128* 6.439* 6.651*

CAR 0.075 0.024 0.043 0.041 0.038 0.043 0.043 0.041 0.0387 0.0728 0.0824 0.0872 0.0858 0.0877 0.0878 0.0815 0.0814 0.0854 0.0877 0.0839 0.0831 0.0856 0.0916 0.0962

CAR -0.005 0.009 0.018 0.024 0.023 0.021 0.017 0.018 0.017 0.0163 0.022 0.020 0.014 0.012 0.016 0.015 0.015 0.016 0.016 0.015 0.016 0.015 0.012 0.008

t test -0.721 1.943* 4.137* 7.198* 8.666* 6.366* 3.669* 3.056* 2.578 2.121 2.836* 2.466 1.731* 1.379 1.838* 1.659 1.587 1.756* 1.625 1.499 1.610 1.479 1.133 0.728

“Nguồn: dữ liệu từ HOSE và từ SSC, tính toán của tác giả”

Chú thích: Mức ý nghĩa ***=1%; **=5%; và *=10%

- 46 -

3.1.1 Theo tiêu chí giá trị vốn hóa thị trường

Ở cả 3 nhóm cổ phiếu đều cho thấy mặc dù suất sinh lợi tại ngày XR ghi nhận mức giá

tăng một cách đáng kể. Tuy nhiên, dù thị trường có trong giai đoạn tốt đẹp hay ảm đạm

và công ty có thuộc nhóm Large cap, Medium cap hay Small cap thì nỗi lo sợ về sức ép

pha loãng cổ phiếu cũng đã thể hiện lên phản ứng của nhà đầu tư ở giai đoạn trước

thông báo từ 3 đến 4 phiên. Chú ý đến nhóm cổ phiếu có giá trị vốn hóa thị trường lớn. Với đặc điểm của các cổ

phiếu thuộc nhóm large cap là nhóm các cổ phiếu hoặc là có mức giá thị trường cao,

hoặc số lượng cổ phiếu lưu hành lớn hoặc kết hợp cả hai điều trên, chính những đặc

điểm của nhóm cổ phiếu này đã làm cho áp lực pha loãng cổ phiếu và rủi ro cao trở nên

nặng nề hơn với các nhà đầu tư, điều này đã khiến họ gia tăng áp lực bán ngay khi mức

giá bán vẫn còn bao gồm quyền. Đặc biệt trong năm 2007, khi mức giá các cổ phiếu

được đánh giá là “quá cao” thì điều này càng được thể hiện rõ. Mức chênh lệnh giá

giảm của năm 2007 cao hơn gấp nhiều lần so với năm 2010 (-0.015 và -0.012 trong

năm 2007 so với -0.0006 và -0.0062 năm 2010, lần lượt ở các ngày t=-4 và t=-3).

Tương tự, áp lực bán cũng xuất hiện rõ rệt sau ngày XR từ 2 đến 3 ngày (-1.1% và -

1.3% năm 2007 so với 0.31% và -0.24% vào năm 2010).

Ở 2 nhóm cổ phiếu còn lại là middle cap và small cap, tác giả hầu như không nhận thấy

có sự khác biệt rõ rệt nào giữa 2 thời điểm thị trường. Nhìn chung, các mức giá tăng,

giảm đan xen nhau ở cả 2 giai đoạn trước và sau ngày XR. Riêng năm 2010, ở nhóm cổ

phiếu middle cap, mặc dù giai đoạn [-3;-2] cho thấy mức giá giảm đáng kể và có ý

nghĩa thống kê ở mức 1% nhưng trong năm 2007, mức giá tăng cũng không thật rõ

ràng.

Trong cả giai đoạn nghiên cứu [-15;+14] ngày so với ngày XR, ở cả 3 nhóm cổ phiếu,

số phiên có suất sinh lợi AAR giảm trong năm 2007 đều nhỏ hơn so với năm 2010.

Điều này một lần nữa khẳng định, trong giai đoạn thị trường thuận lợi, ảnh hưởng của

việc pha loãng cổ phiếu không có tác động tiêu cực bằng giai đoạn thị trường ảm đảm.

- 47 -

Bảng 3.2: Phân loại Suất sinh lợi bất thường trung bình của các công ty theo giá

trị vốn hóa thị trường

Large cap

Vốn hóa thị trường Middle cap

Small cap

Ngày -15 -14 -13 -12 -11 -10 -9 -8 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14

2007 0.012* 0.0013 0.008 0.0039 0.006 -0.0027 0.008 0.0026 0.0024 -0.0018 0.0037 -0.015* -0.012* 0.0007 -0.007 0.023* 0.0017 -0.011* -0.013* 0.012* 0.015* -0.006* 0.009* -0.0011 0.012* -0.013* -0.008 0.012* 0.016* 0.005*

2010 0.0027 -0.0007 0.0044 0.0016 -0.0014 0.0009 0.0001 0.0046 0.0000 -0.0017 0.0016 -0.0006 -0.0062* -0.0042 -0.0017 0.0244* 0.0011 0.0031 -0.0024 -0.0025 0.0119* -0.0060* 0.0063* -0.0040* -0.0013 0.0030 0.0031 0.0058*** -0.0024 0.0009

2007 0.0012 -0.0035 0.0020 0.010*** 0.005* 0.009* -0.0045 0.010* 0.0030 0.010* 0.008 -0.0026 0.0008 0.0015 0.0040 0.029* 0.015* 0.012* 0.0029 -0.008* -0.0039 -0.011* 0.0042 0.008* -0.0043 -0.0011 0.0009 0.008* 0.008* 0.0032

2010 -0.0024 0.0010 0.0033 0.0007 -0.0023 0.0049** 0.0034* -0.0039* -0.0027 0.0041 -0.0067* -0.0016 -0.0055* -0.0066* 0.0051 0.0174* 0.0117*** 0.0030 -0.0013 -0.0040* -0.0038* -0.006*** 0.0022 0.0019 -0.0037* -0.0008 0.0008 -0.0002 -0.0019 -0.0044**

2007 0.007* 0.0039 0.0023 0.009* 0.006 0.0035 0.008* 0.0041 0.0028 0.005* 0.005* -0.0011 -0.009* -0.0039 0.0041 0.029* 0.009*** 0.005* -0.0011 0.0029 -0.0006 -0.005** -0.0019 0.0037 0.0027 -0.0034 -0.0003 0.0005 0.004* 0.005*

2010 0.0016 0.0012 -0.0001 -0.0041 -0.0007 0.0024 0.0007 0.0024 0.0019 0.0014 0.0055* -0.0018 -0.0038* -0.0023 -0.0013 0.0151* 0.0049 -0.0068* -0.0080* -0.0014 0.0062*** 0.0021 -0.0029 0.0037* 0.0002 -0.0020 0.0022 -0.0034* -0.0043 -0.0050

“Nguồn: dữ liệu từ HOSE và từ SSC, tính toán của tác giả” Chú thích: Mức ý nghĩa ***=1%; **=5%; và *=10%

- 48 -

3.1.2 Theo tiêu chí phương pháp pháp hành

Trong cả 3 tiêu chí phân loại cổ phiếu của những công ty có phát hành bổ sung, tiêu chí

phân loại theo Phương pháp phát hành cho thấy nhiều ý nghĩa và sự khác biệt hơn cả. Đi vào cụ thể, đối với phương pháp phát hành thông qua quyền mua, trong năm 2007,

từ giai đoạn ngày -15 đến -5 trước ngày XR, giá cổ phiếu tăng liên tục một cách rõ

ràng, trong khi đó, diễn biến này ở năm 2010 lại hoàn toàn ngược lại. Khi thị trường

phát triển, các nhà đầu tư đẩy mạnh “gom hàng” những cổ phiếu của những công ty có

thông tin sẽ phát hành bổ sung, do đó làm suất sinh lợi ở giai đoạn này tăng đáng kể;

tương tự khi thị trường ảm đảm như trong năm 2010, việc “đẩy” những cổ phiếu có

thông tin sẽ bị pha loãng này đi lại là một sự lựa chọn chiếm ưu thế (ở giai đoạn từ

ngày 0 đến ngày +14, có 9/15 phiên giao dịch ghi nhận AAR giảm trong khi con số này

ở năm 2007 chỉ là 3/15) . Đối với phương pháp này, trong cả 2 giai đoạn 2007 và 2010, giá đều giảm đáng kể ở

ngày -4 đến ngày -2, nguyên nhân do một số nhà đầu tư không muốn tham gia đợt phát

hành, hoặc có thể họ không thể huy động được nguồn vốn cần thiết để trả cho số cổ

phiếu mới, do vậy nhà đầu tư từ chối nhận quyền và bán cổ phiếu đi trước khi “quá

muộn” (TS Hồ Viết Tiến, Đinh Thị Thu Hà ,2011). Một vấn đề khác được đặt ra là liệu ở giai đoạn năm 2007, có phải sau một quá trình

giá tăng liên tục đã khiến nhà đầu tư tiến hành “chốt lời” vào trước ngày Giao dịch

không hưởng quyền để sau đó có thể mua lại với giá rẻ hơn hay do áp lực từ việc pha

loãng cổ phiếu đã khiến giá ở giai đoạn ngày -4 đến -2 này giảm một cách đáng kể hay

không thì sẽ được tiến hành ở những nghiên cứu khác. Ở giai đoạn sau ngày XR từ ngày +1 đến ngày +14, số phiên có AAR giảm trong năm

2007 là 3/14 phiên, rơi vào các ngày +3; +6 và +10 (trong đó chỉ có ngày +6 là có ý

nghĩa thống kê) thì năm 2010, số phiên có AAR giảm là 7/14 phiên (trong đó ngày +3;

+13 và +14 là cho thấy mức giá giảm đáng kể). Đối với phương pháp phát hành cổ phiếu thưởng và cổ phiếu trả cổ tức, nếu nhà đầu tư

đã lưu ký cổ phiếu, họ không cần đăng ký và cũng không cần huy động thêm vốn để

đóng tiền mua cổ phiếu, một thời gian sau cổ phiếu sẽ tự động chuyển về tài khoản. Do

- 49 -

đó phương pháp này không phát sinh nhu cầu bán trước ngày XR, vì vậy giá giảm

không đáng kể vào ngày -3 ; -4 như trong năm 2007 và -2 ; -3 trong năm 2010. Ở phương pháp phát hành này, giai đoạn trước ngày XR 1 ngày và sau ngày XR 2

ngày đều cho thấy mức giá tăng (tuy chỉ có tại ngày XR là có ý nghĩa thống kê), sau đó

mức giá giảm liên tục từ ngày +3 đến +7 (riêng ngày +5 trong năm 2010 cho kết quả

giá tăng) , điều đó có nghĩa sau khi chắc chắn sẽ nhận được cổ phiếu cổ tức và cổ phiếu

thưởng vì đã qua ngày đăng ký cuối cùng (ngày +2), nhiều nhà đầu tư bán cổ phiếu cũ

với lo sợ số lượng cổ phiếu tăng thêm sẽ làm giảm giá cổ phiếu hơn nữa (TS Hồ Viết

Tiến, Đinh Thị Thu Hà ,2011). Quan sát bảng 3 cho thấy, trong cả 2 phương pháp phát hành, vào giai đoạn tích lũy từ

ngày -15 đến ngày -1, suất sinh lời của nhóm cổ phiếu phát hành bằng phương pháp

Thưởng hoặc Cổ tức đều cho thấy có mức cao hơn so với phương pháp còn lại vào bất

kể thời điểm nào của thị trường. Đặc biệt vào khoảng thời gian để đưa ra quyết định

“có tham gia đợt phát hành hay không” vào ngày -4 đến -2, suất sinh lợi giảm ở

phương phát phát hành cổ phiếu bổ sung dưới dạng thưởng hoặc cổ tức cũng cho thấy

mức giá giảm ít hơn, bất kể giai đoạn thị trường. Tuy nhiên, điểm đặc biệt chính là ở

giai đoạn sau ngày XR, từ ngày 0 đến ngày +14, suất sinh lợi tích lũy của phương pháp

phát hành cổ phiếu bổ sung dưới dạng quyền mua lại chiếm ưu thế hơn hẳn so với

phương pháp còn lại. Điều này được suy diễn là sau khi nhận được “cổ phiếu free”, các

nhà đầu tư có khuynh hướng bán ra mạnh mẽ hơn so với các cổ phiếu có được do phải

bỏ tiền ra mua.

- 50 -

Phương pháp phát hành

Bảng 3.3: Phân loại Suất sinh lợi bất thường trung bình tích lũy của các công ty theo phương pháp phát hành

Window

Quyền mua

Thưởng(cổ tức)

2007

2010

2007

2010

[-15;-1] [-4;-2] [0;+14]

0.0371 -0.0167 0.0660

-0.019 -0.0214 0.0242

0.0555 -0.0062 0.0251

0.0119 -0.0017 0.0119

“Nguồn: dữ liệu từ HOSE và từ SSC, tính toán của tác giả”

Phương pháp phát hành

Bảng 3.4: Phân loại Suất sinh lợi bất thường trung bình của các công ty loại theo phương pháp phát hành

Ngày

Quyền mua

Thưởng(cổ tức)

-15 -14 -13 -12 -11 -10 -9 -8 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14

2007 0.005* 0.0040 0.005 0.008* 0.007 0.006 0.007* 0.0036 0.0020 0.0016 0.0021 -0.0017 -0.009* -0.006 0.0025 0.034* 0.014* 0.006 -0.0009 0.006 0.0003 -0.008* 0.0013 0.0030 0.0017 -0.005* 0.0013 0.0023 0.006** 0.0041

2010 0.0055* 0.0017 -0.0026 -0.0055* -0.0007 -0.0016 0.0024 0.0039 -0.0011 -0.0009 0.0025 -0.0057* -0.0075* -0.0082* -0.0013 0.0203* 0.01189* 0.0031 -0.0047 -0.0023 0.0043 -0.0019 -0.0008 0.0029 0.0000 -0.0017 0.0010 0.0007 -0.0081* -0.0072*

2007 0.009* -0.0003 -0.0020 0.009* 0.0044 -0.0006 0.0039 0.007* 0.0041 0.011* 0.011*** -0.0037 -0.005* 0.0025 0.005* 0.018*** 0.0011 0.0020 -0.0024 -0.005* -0.0003 -0.0037 -0.0024 0.006 0.0034 -0.0021 -0.0044 0.0030 0.006 0.006**

2010 -0.0029 0.0001 0.00467 0.0010 -0.0017 0.0060* 0.0006 -0.0011 0.0012 0.0034* 0.0006 0.0015 -0.0026 -0.0006 0.0017 0.0152* 0.0019 -0.0064* -0.0063* -0.0029 0.0044 -0.0007 0.0001 0.0012 -0.0016 -0.0004 0.0017 -0.0023 0.0002 -0.0018

“Nguồn: dữ liệu từ HOSE và từ SSC, tính toán của tác giả” Chú thích: Mức ý nghĩa ***=1%; **=5%; và *=10%

- 51 -

3.1.3 Theo tiêu chí nhóm ngành

Ở cả năm 2007 và 2010, tại ngày sự kiện XR hầu hết ở các nhóm ngành đều cho thấy

mức giá tăng một cách đáng kể. Riêng trường hợp trong năm 2010 lại cho thấy mức giá

giảm ở nhóm ngành 5 - là nhóm ngành thuộc lĩnh vực Nông nghiệp, Lâm nghiệp và

Thủy sản. Như đã trình bày ở trên, do trong năm 2010 chỉ quan sát thấy có một trường

hợp thuộc nhóm ngành này tiến hành phát hành bổ sung nên tính chất đại diện không

cao, do đó rất khó có thể đưa ra kết luận chính xác khi xem xét phản ứng của nhà đầu

tư tác động lên giá cổ phiếu của các công ty thuộc nhóm ngành này. Nhóm Bất động sản và Xây dựng là nhóm có suất sinh lợi thấp nhất trong cả 2 giai

đoạn. Ngược lại, đối với nhóm Tài chính, Ngân hàng và Bảo hiểm, nếu như trong năm

2007, đây là nhóm có mức giá tăng thấp nhất thì qua đến năm 2010, suất sinh lợi của

nhóm này lại ghi nhận mức gia tăng đáng kể so với những nhóm ngành còn lại. Điều

này phần nào phản ánh đúng tình hình thực tại của thị trường lúc bấy giờ khi những

nhóm ngành thuộc lĩnh vực tài chính như ngân hàng, chứng khoán là những nhóm

được hưởng lợi gián tiếp nhiều nhất từ gói kích cầu của chính phủ trong năm 2009.

Như vậy, trong năm 2007 – một năm được coi là thuận lợi của thị trường chứng khoán

Việt Nam và của cả nền kinh tế, những công ty thực hiện phát hành cổ phiếu bổ sung

thuộc nhóm ngành Công nghiệp nặng và Dịch vụ cho thấy suất sinh lợi cao nhất, ngược

lại nhóm Bất động sản, Xây dựng và Tài chính-Ngân hàng-Bảo hiểm lại cho thấy mức

giá tăng thấp nhất. Vào giai đoạn thị trường suy thoái như năm 2010, trong khi cổ phiếu phát hành bổ

sung của nhóm Tài chính-Ngân hàng-Bảo hiểm rất được ưa thích thì 2 nhóm còn lại là

Bất động sản - Xây dựng và Nông nghiệp – Lâm nghiệp - Ngư nghiệp (trong đó nhóm

cuối không cho thấy tính đại diện cao) không được thị trường đánh giá cao.

- 52 -

Bảng 3.5: Phân loại Suất sinh lợi bất thường trung bình của các công ty theo nhóm ngành

Ngày

Nhóm 1

Nhóm 2

Nhóm 4

Nhóm 5

Ngành Nhóm 3

2007 0.009* -0.0030 0.016* 0.013* 0.009* 0.015* 0.006 0.014* 0.006 0.005* 0.010* 0.0001 -0.0040 -0.0020 0.008* 0.025* 0.018* 0.0027 0.006 0.0030 -0.0010 -0.009* 0.005* 0.0020 0.0031 0.0042 0.0014 0.0011 0.007** 0.0024

-15 -14 -13 -12 -11 -10 -9 -8 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14

2010 -0.0005 -0.0009 0.0020 0.0009 0.0025 0.0002 0.0059* 0.0059* -0.0022 0.0065* 0.0049 -0.0059* -0.0084* -0.0058* 0.0008 0.0050 0.0086* -0.0053 -0.0114*** -0.0017 -0.0038* -0.0040** 0.0019 -0.0015 -0.0026 0.0020 0.0009 0.0021 -0.0006 -0.0024

2007 0.009* 0.007* 0.0013 0.007* 0.008* 0.0012 0.006** 0.0038 0.0012 0.005* 0.005* -0.0025 -0.009* -0.0035 0.0009 0.029* 0.007 0.007* -0.0028 0.0005 -0.0017 -0.0037 0.0007 0.007 0.0007 -0.0026 0.0013 0.0030 0.008* 0.008***

2010 0.0014 0.0038* 0.0052** -0.0023 -0.0022 0.0031 -0.0021 -0.0001 0.0035* -0.0008 -0.0001 -0.0023 -0.0001 -0.0043 -0.0011 0.0223* 0.0048 -0.0001 -0.0046 -0.0048 0.0055* 0.0056*** 0.0010 0.0035* -0.0013 -0.0068* 0.0013 -0.0011 -0.0076* -0.0016

2007 0.0007 -0.0023 -0.0002 0.007* 0.0015 0.0006 0.0023 0.0013 0.0041 0.007* 0.0020 -0.0039 -0.007 -0.0015 0.006 0.029* 0.013* 0.0001 0.0005 0.005* 0.005* -0.007*** -0.0007 0.0032 0.005* -0.010*** -0.0023 0.0029 0.0019 0.0035

2010 -0.0008 -0.0010 -0.0050 -0.0044 -0.0025 0.0049 0.0028 -0.0009 -0.0043 0.0014 -0.0007 0.0024 -0.0068* -0.0010 0.0008 0.0174* 0.0028 -0.0031 0.0012 -0.0004 0.0089* -0.0106* -0.0038* 0.0034* 0.0015 0.0064*** 0.0026 -0.0035* -0.0030 -0.0091***

2007 0.015** 0.008* 0.0029 0.012 -0.014 0.0023 0.018 -0.0050 0.0030 0.0025 -0.0073 -0.018 -0.024 -0.0054 -0.0032 0.025 -0.0068 -0.014 -0.015 0.014** 0.0050 -0.009* -0.0056 -0.017 -0.0063 -0.015 -0.015** 0.0043 -0.0021 -0.0058

2010 0.0031 0.0005 0.0009 0.0000 -0.0034 0.0057** -0.0037* 0.0027 0.0040* 0.0010 0.0060** 0.0042* -0.0102* -0.0062* 0.0034 0.0312* 0.0115* -0.0028 -0.0059 -0.0001 0.0092* -0.0013 0.0019 -0.0010 -0.0043* -0.0040* 0.0033 0.0019 0.0012 -0.0012

2010 0.015* -0.0294 0.0321 0.0106 -0.0066 -0.0234* 0.0425 -0.0429 0.0136* -0.0095 -0.0197* -0.0182* 0.0140* 0.0117 0.0119 -0.0168* 0.0368 0.0028 -0.0428 0.0087 0.0028 0.0197* 0.0066 0.0054 0.0069 0.0024 0.0254 -0.0271 0.0507** -0.0129*

2007 0.0046 -0.009 -0.0032 0.012 0.010 0.027* 0.036* 0.023* 0.0023 0.011 0.020* 0.009 -0.0030 -0.0014 0.0021 0.028* 0.0050 0.022* -0.016* -0.010 -0.009 -0.021* -0.018* -0.008** 0.006* 0.0056 -0.017*** -0.0016 0.006* -0.020***

“Nguồn: dữ liệu từ HOSE và từ SSC, tính toán của tác giả” Chú thích: Mức ý nghĩa ***=1%; **=5%; và *=10%

- 53 -

3.2 Rủi ro

Bảng 6 so sánh rủi ro hai khung thời gian trước ngày XR 50 ngày [-50;-1] và sau ngày

XR 50 ngày [0;+49] ở cả 2 giai đoạn thị trường tăng trưởng và suy thoái. Năm 2007, với mẫu nghiên cứu bao gồm 102 công ty, số trường hợp có mức rủi ro

giảm là 53 trường hợp (trong đó có 34 trường hợp có ý nghĩa thống kê) so với 49

trường hợp có mức rủi ro tăng (trong đó 20 trường hợp có ý nghĩa thống kê). Với 104 công ty trong năm 2010, số công ty có mức rủi ro giảm là 55 công ty (trong đó

có 26 trường hợp có ý nghĩa thống kê) so với 49 trường hợp công ty có rủi ro giảm

(trong đó có 29 trường hợp rủi ro giảm đáng kể). Quan sát cho thấy, vào giai đoạn năm 2007, lần lượt tại mức ý nghĩa 5% và 10%, số

lượng công ty có mức rủi ro giảm sau phát hành tỏ ra chiếm ưu thế (tại mức ý nghĩa

5%, có 26 trường hợp rủi ro giảm so với 15 trường hợp rủi ro tăng; ở mức ý nghĩa

10%, có 34 trường hợp rủi ro giảm trong khi chỉ có 20 trường hợp rủi ro tăng). Trong

khi đó, vào năm 2010, hầu hết các trường hợp quan sát đều không nhận thấy có sự khác

biệt rõ ràng giữa rủi ro trước và sau phát hành nào.

Bảng 3.6 : Rủi ro toàn thị trường

2007

2010

Mức ý nghĩa 1% 5% 10% Tổng

RR tăng 12 15 20 49

RR giảm 17 26 34 53

z value -0.9285 -1.7179 -1.9052 -0.3961

RR tăng 9 23 29 49

RR giảm 9 21 26 55

z value 0.0000 0.3015 0.4045 0.2626

“Nguồn: dữ liệu từ HOSE và từ SSC, tính toán của tác giả” Chú thích: Mức ý nghĩa ***=1%; **=5%; và *=10%

- 54 -

Sau khi phân loại các cổ phiếu theo 3 tiêu chí là Vốn hóa thị trường, Phương pháp phát

hành và Ngành, rủi ro trước và sau phát hành của các cổ phiếu trong 2 năm nghiên cứu

là năm 2007 và 2010 có những nét nổi bật như sau: Trong năm 2007, số lượng cổ phiếu có rủi ro giảm chiếm ưu thế hơn cả thể hiện ở

những nhóm cổ phiếu sau: nhóm cổ phiếu Middle cap ( 7/9 trường hợp quan sát); nhóm

cổ phiếu ở phương pháp phát hành dưới dạng cổ phiếu thưởng hoặc cổ tức (18/22

trường hợp và có ý nghĩa thống kê ở mức 1%) và nhóm ngành 2 (17/27 trường hợp, có

ý nghĩa ở mức thống kê 10%); ở những tiêu chí phân loại còn lại trong năm này, tác giả

không nhận thấy có sự khác biệt rõ ràng nào. Vào năm 2010, chỉ có nhóm cổ phiếu Large cap là cho thấy mức rủi ro sau phát hành

tăng và có ý nghĩa (9/13 trường hợp), ở các tiêu chí phân loại còn lại, tác giả nhận thấy

không có sự khác biệt rõ ràng nào giữa các mức rủi ro giữa trước và sau ngày giao dịch

không hưởng quyền giữa các nhóm cổ phiếu.

Bảng 3.7: Rủi ro theo tiêu chí phân loại

2007

2010

Tiêu chí phân loại

Z value

Rủi ro tăng 2 2 16 16 4 2 7 10 1 0

Rủi ro giảm 4 7 23 16 18 6 17 8 1 2

Rủi ro tăng 9 9 11 15 14 6 12 7 3 1

Rủi ro giảm 4 6 16 10 16 7 10 7 2 0

Z value -0.8165 -1.6667 -1.1209 0.0000 -2.9848*** -1.4142 -2.0412* 0.4714 0.0000 -1.4142

1.3868 0.7746 -0.9623 1.0000 -0.3651 -0.2774 0.4264 0.0000 0.4472 1.0000

Vốn hóa thị trường Large cap Middle cap Small cap Phương pháp phát hành Quyền mua Thưởng(cổ tức) Ngành Nhóm ngành 1 Nhóm ngành 2 Nhóm ngành 3 Nhóm ngành 4 Nhóm ngành 5

“Nguồn: dữ liệu từ HOSE và từ SSC, tính toán của tác giả” Chú thích: Mức ý nghĩa ***=1%; **=5%; và *=10%

- 55 -

KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ 1. Kết luận

Bài luận văn này nghiên cứu phản ứng của giá chứng khoán vào ngày giao dịch không

hưởng quyền của 102 trường hợp phát hành cổ phiếu bổ sung trong năm 2007 và 104

trường hợp của năm 2010. Sử dụng phương pháp nghiên cứu sự kiện, tác giả đã kiểm

định giả thuyết (cid:1834)(cid:2868) “ lợi nhuận (suất sinh lợi) bất thường trung bình vào ngày giao dịch

không hưởng quyền bằng 0” và nhận thấy có sự tăng giá mạnh mẽ và có ý nghĩa thống

kê ở ngày giao dịch không hưởng quyền (ex-right date). Chính vì lý do trên, tác giả bác

bỏ giả thuyết rằng thị trường chứng khoán Tp.HCM (HOSE) tồn tại dưới dạng hiệu quả

bậc trung bình vì nếu thị trường là hiệu quả thì AAR ngày XR phải có su hướng tiến về

0. Như vậy, khi có thông tin mới về việc phát hành bổ sung được công bố sẽ tạo ra sự

tác động đến giá chứng khoán (thông tin này truyền tải về viễn cảnh trong tương lai của

công ty) như đã được kỳ vọng ở mô hình thị trường hiệu quả. Phát hành bổ sung làm giá tăng đáng kể vào ngày XR và đà tăng này sẽ kéo dài qua

ngày +1 ngay sau ngày XR. Giá giảm vào những ngày trước khi phát hành, nhất là vào

ngày -3 và -2, nhất là với những công ty phát hành bằng phương pháp phân bỏ quyền

mua cổ phiếu. So với năm 2010, năm 2007 là năm có nhiều thuận lợi cả về phương

diện vĩ mô lẫn thị trường chứng khoán. Phát hành bổ sung trong năm 2007 làm cho giá

cổ phiếu tăng một cách đáng kể và kéo dài trong suốt cửa sổ vào trước và sau ngày sự

kiện (30 ngày), trong khi tác động tích cực của phát hành bổ sung chỉ kéo dài trong một

khoảng thời gian ngắn hơn nhiều trong năm 2010. Vào thời kỳ thuận lợi như năm 2007, phương pháp phát hành quyền mua được ưa

chuộng hơn, hiệu quả hơn vì áp lực cầu chứng khoán trên thị trường. Trong thời kỳ

không thuận lợi như năm 2010, phương pháp phát hành quyền mua trở nên không có

hiệu quả, thậm chí không khả thi, vì ít nhà đầu tư sẵn sàng mua, các công ty niêm yết

phải tái định hướng đến các nguồn tài trợ khác hơn là tài trợ bằng phát hành cổ phiếu.

- 56 -

Các đợt phát hành trong thời kỳ không thuận lợi sẽ có xu hướng là thưởng cổ phiếu hay

trả cổ tức bằng cổ phiếu.

2. Kiến nghị

 Trong Bản cáo bạch của các công ty khi đưa ra thông báo phát hành cổ phiếu bổ

sung chưa có phần định giá lại các cổ phiếu của mình, do đó, nhà đầu tư sẽ không

có mức giá tham khảo để xem xét mức giá phát hành cũng như mức giá sau phát

hành như vậy có hợp lý hay không. Chính vì thế, các công ty khi phát hành cổ

phiếu bổ sung cần đưa thêm phần định giá lại cổ phiếu công ty mình vào Bản cáo

bạch thông báo phát hành để các nhà đầu tư có cơ sở tham khảo.

 VNIndex được coi là danh mục chuẩn để làm cơ sở tính toán cho suất sinh lợi bất

thường cũng như kiểm định tính hiệu quả của thị trường chứng khoán. Bên cạnh

đó, chỉ số này cũng được coi là một nguồn tham khảo tốt nhất hiện nay. Tuy nhiên,

chỉ số này vẫn còn tồn tại một số hạn chế khá lớn khi nó không mang tính đại diện

và không phản ánh hết toàn bộ nền kinh tế Việt Nam. Do đó, trong tương lai, các

nhà quản lý thị trường cần phải tính toán và đưa vào sử dụng một chỉ số mới sao

cho chỉ số này có mối tương quan cao với nền kinh tế Việt Nam.

DANH MỤC CÔNG TRÌNH CỦA TÁC GIẢ

1. TS Hồ Viết Tiến, Đinh Thị Thu Hà, 2011, A test of Semi-Strong Form Market

Efficiency: Effects of Seasoned Equity Offering on Stock Prices in HOSE in 2010,

Economic Development Review, No. 206, 10/2011, 50-57 (bản tiếng Anh).

2. TS Hồ Viết Tiến, Đinh Thị Thu Hà, 2012, Nghiên cứu sự kiện phát hành cổ phiếu

bổ sung trên thị trường Tp.HCM năm 2007 và 2010, Tạp chí Kinh tế & Phát triển

trường Đại học Kinh tế Quốc Dân Hà Nội, Số 175, tháng 01/2012.

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO

1. Ambarish, R., John, K., Williams, J., 1987, Efficient signaling with dividends and

inveatments, Journal of Finance 42(2), 321-343.

2. Annuar, M.N., Shamsher, M., 1993. What to look for in a right issue. Investors

Digest, KLSE June 1993, 12–13.

3. Ariff, M., Finn, F.J., 1989. Announcement effects and market efficiency in a thin

market: an empirical application to the Singapore equity market. Asia Pacific

Journal of Management 6 (2), 243–265.

4. Brown, S. and J. Warner, 1980, Measuring security price performance, Journal of

Financial Economics 8, 205-258.

5. Brown, S. and J. Warner, 1985, Using daily stock returns: the case of event sudies,

Journal of Financial Economics 14, 3-31.

6. Campbell, J., Lo, A. and MacKinlay, A. C., 1997, The Econometrics of Financial

Markets, Princeton University Press, New Jersey, USA, 149-180.

7. C. Chen, X. Chen, 2007, The information content of rights offerings in China,

Research in International Business and Finance 21, 414-427.

8. Choe, H., Masulis, R., Nanda, V., 1993, On the timing of seasoned common stock

issues: theory and evidence, Journal of Empirical Finance 1(1), 3-32.

9. Cooney, J., Kalay, A., 1993, Positive information from equity announcements,

ournal of Financial Economics 33 (2), 149-172.

10. Dhatt, M.S., Kim, Y.H. & Mukherji, S., 1996, Seasoned equity issues: the Korean

experience, Pacific Basin Finance Journal, 4(1), 31-44.

11. Dierken, N., 1991, Information asymmetry and equity issues, Journal of Financial

and Quantitative Analysis 26(2), 181-199.

12. Eckbo, E., Masulis, R., 1992. Adverse selection and the rights offer paradox.

Journal of Financial Economics,32, 293–332.

13. Eckbo, B.E., Masulis, R.W., 1994, Seasoned Equity Offerings: a Survey. To

appear in Jarrow, R., Maksimovic, V., Ziemba, W.T. (eds.), Finance (North-

Holland, Series of Handbooks in Operations Research and Management Science).

14. Fama, E., Fisher, L., Jensen, M., Roll, R., 1969, The Adjustment of Stock Prices to

New Information," International Economic Review 10, 1-21.

15. Fama, E., 1991, Efficient Capital Market: II, Journal of Finance 46. 1575-1617 .

16. Franh de Jong, 2007, Event Study Methodology, Tilburg University

17. Hansen, R., 1989. The demise of the rights issue. Review of Financial Studies, 1,

289– 309.

18. Jung, K., Kim, Y. & Stulz, 1996, Timing, investment opportunities, managerial

discretion, and the security issue decision, Journal of Financial Economics, 42(2),

159-185.

19. Kang, J., Kim, Y. & Stultz, R.M., 1999, The underreaction hyphothesis and the

new issue puzzle: evidence from Japan, review of Financial Studies,12, 519-534.

20. Kang, Hyosuk, 1990, Effects of seasoned equity offerings in Korea on

shareholder’s wealth, Pacific-Basin Capital Market Research 1, S.G. Rhee and

R.P.Chang,eds.,265-282

21. Kim, E.H., Lee, Y.K., 1990. Issuing stocks in Korea. In: Rhee, S.G., Chang,

R.P._Eds.., Pacific-Basin Capital Markets Research. Elsevier, North Holland,

Amsterdam.

22. Korajczyk, R.A., Lucas, D., McDonald, R.L., 1990, Understand Stock Price

Behavior around the Time of Equity Issues. In: Hubbard, R.G. (Ed.), Asymmetric

Information, Corporate Finance and Investment. University of Chicago Press,

Chicago.

23. Khotari, S.P., Warner, J.B., 2006, Econometrics of Event Studies, in Forthcoming

in B.E. Eckbo (ed.), Handbook of Corporate Finance: Empirical Corporate

Finance, Volume A, Handbook in Finance Series, Elsevier/ North Holland,

Chapter 1.

24. Lease, R.C., Masuslis, R.W., Page, J.R., 1991, An investigation of market

microstructure impacts on event study returns, Journal of Finance 46(4), 1523-

1535.

25. Levis, M., 1995. Seasoned equity offerings and the short- and long-run

performance of initial public offerings in the UK. European Financial

Management 1, 125–146

26. Masulis, Ronald W., Korwar, Ashok N., 1986, Seasoned Equity Offerings: An

Impirical Investigation, Journal of Financial Economics 15, 91-118.

27. McConnell, J.J., Muscarella, C.J., 1985, Corporate financing and investment

decisions when firms have information that inveators do not have, Journal of

Financial Economics 14 (3), 399-422.

28. Myers, S.& Majluf, N., 1984, Corporate financing and investment decisions when

the firm has information that investors do not have, Journal of Financial

Economics, 13, 187-221.

29. Phoon, M.K., 1990. Rights issue and its effect on security prices. Malaysian

Management Review 25 (3), 41–48.

30. Pilotte, E., 1992, Growth opportunities and the stock price response to new

financing, Journal of Business 65 (3), 371-394.

31. Salamudin, N., Ariff, M., Nassir, A. Md., 1999. Economic influence on rights

issue announcement behavior in Malaysia, Pacific-Basin Finance Journal 7-1999,

405–427.

32. Slovin, M., Sushka, M., Lai, K., 2000. Alternative flotation methods, adverse

selection and ownership structure: evidence from seasoned equity issuance in the

UK, Journal of Financial Economics, 57, 157– 190.

33. Srinivasan, B.S., See, Y.K., 1990. Rights issues and market efficiency in the

Singapore Stock Exchange. In: Saw, S.H., Lim, C.P. _Eds.., Investment Analysis

and Management. Longman Publishers, Singapore.

34. TS Hồ Viết Tiến, Đinh Thị Thu Hà, 2011, A test of Semi-Strong Form Market

Efficiency: Effects of Seasoned Equity Offering on Stock Prices in HOSE in 2010,

Economic Development Review, No. 206, 10/2011, 50-57 (bản tiếng Anh).

35. TS Hồ Viết Tiến, Đinh Thị Thu Hà, 2012, Nghiên cứu sự kiện phát hành cổ phiếu

bổ sung trên thị trường Tp.HCM năm 2007 và 2010, Tạp chí Kinh tế & Phát triển,

Số 175, tháng 01/2012.

36. Serra, A. P., 2002, Event Study Tests: a Brief Survey, Working Paper da FEP, No.

117, May 2002, at http://www.fep.up.pt.

37. Tsangarakis, N. V., 1993, Seasoned Equity Issues in the Greek Stock Market.

Stock Price Reaction on the Ex-Rights Day: a Test of Semi-Strong Form Market

Efficiency, Spoudai, 43, 128-138.

38. Tsangarakis, N. V., 1996, Shareholder wealth effects of equity issues in emerging

market : Evidence from rights offerings in Greece, Financial Management 25(3),

21-32.

PHỤ LỤC 1A: SUẤT SINH LỢI THỰC, SUẤT SINH LỢI KỲ VỌNG, SUẤT SINH LỢI BẤT

THƯỜNG VÀ SUẤT SINH LỢI BẤT THƯỜNG TRUNG BÌNH NĂM 2007

Mã cổ

Giá phát

SL phát

Giá phát

SL phát

SL trước

SL sau phát hành

stt

hành 1

hành 2

Giá thị trường tại NGDKHQ 108,000 109,000 91,000 81,000 48,700 102,000 45,000 296,000 351,000 73,000 63,000 54,500

4,160,000 9,465,602 1,534,415 3,069,320 9,838,800 10,548,800 16,848,000 3,933,800 5,900,700 11,000,000 40,000,000 10,080,000

……..

21,000 - - - - - - - - - - - ……..

200,000 - - - - - - - - - - - …….. 3,000,057

3,600,000

66,000 77,500 63,000 80,500 95,000 58,000 29,500 47,000 49,500 42,200 74,000 71,500 31,500 175,000 42,800

……..

9,480,317 4,497,710 5,992,587 2,724,968 7,780,558 4,755,000 6,775,627 4,852,024 9,301,270 18,602,540 42,120,000 60,000,000 15,000,000 175,297,500 137,500,000

phiếu ABT AGF ALT ALT BBC BBC BHS BMC BMC BT6 CII CLC ….. HAP HAS HAS HAX HBC UNI VFC VGP VID VID VIP VIP VIS VNM VSH

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 …. 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 100 101 102

hành 1 - - - 64,000 - - - - 20,000 - 34,600 - …….. - 40,000 - - - - 21,000 20,000 - 10,000 10,000 10,000 - 10,000 36,000

660,000 1,577,516 199,715 1,534,905 1,078,800 610,000 648,000 2,622,400 1,966,900 1,000,000 10,000,000 1,680,000 …….. 480,009 1,997,710 1,494,877 205,087 1,023,750 180,000 557,570 967,004 845,570 9,301,270 7,020,000 17,880,000 1,400,000 8,347,500 12,500,000

20,000 - - 15,000 20,000 20,000 31,000 - - - - - 10,000 - -

- - 894,151 1,116,818 3,075,000 642,430 - - - - - - -

phát hành 3,300,000 7,888,086 1,334,700 1,534,415 8,760,000 9,938,800 16,200,000 1,311,400 3,933,800 10,000,000 30,000,000 8,400,000 …….. 6,000,251 2,500,000 4,497,710 1,625,730 5,639,990 1,500,000 5,575,627 3,885,020 8,455,700 9,301,270 35,100,000 42,120,000 10,000,000 166,950,000 125,000,000

GIÁ ĐIỀU CHỈNH

stt

P(-16)

P(-15)

…

P(-1)

P(0) đc

P(1)

P(1) đc

P(2)

P(2) đc

….

P(14)

P(14) đc

102,000 125,000 86,000 107,000 66,000 101,000 52,000 488,000 550,000 70,000 69,000 62,000

108,000 107,000 100,000 85,000 47,500 100,000 45,000 325,000 370,000 69,000 61,000 50,500

…..

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 …. 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 100 101 102

Mã cổ phiếu ABT AGF ALT ALT BBC BBC BHS BMC BMC BT6 CII CLC ….. HAP HAS HAS HAX HBC UNI VFC VGP VID VID VIP VIP VIS VNM VSH

98,000 122,000 82,000 107,000 63,000 101,000 52,500 465,000 558,000 69,500 69,000 65,000 ….. 82,500 87,500 85,000 102,000 123,000 150,000 30,000 50,000 60,500 62,000 61,000 76,000 47,200 150,000 58,500

81,500 87,000 87,000 98,000 129,000 157,000 29,000 50,000 59,000 62,000 64,000 76,000 49,500 157,000 59,000

….. ….. ….. ….. ….. ….. ….. ….. ….. ….. ….. ….. ….. ….. ….. ….. ….. ….. ….. ….. ….. ….. ….. ….. ….. ….. ….. …..

125,000 127,000 100,000 93,000 52,000 103,000 44,800 847,000 516,000 77,000 67,500 62,500 ….. 90,000 99,000 83,000 118,000 131,000 133,000 30,800 49,900 54,000 70,500 86,000 93,000 46,000 176,000 43,000

134,897 130,799 104,617 98,005 54,697 108,260 46,800 887,910 516,500 80,300 72,467 65,400 ….. 94,279 107,466 83,939 126,680 127,095 142,860 30,235 53,720 54,450 74,400 86,800 97,607 43,650 183,250 43,480

108,000 106,000 95,000 83,000 50,000 101,000 43,800 310,000 360,000 71,000 61,000 53,000 ….. 69,000 80,000 65,500 84,500 99,500 58,000 29,000 47,000 50,500 44,300 77,500 75,000 30,000 183,000 41,200

134,897 127,199 109,215 102,006 56,158 107,199 45,552 929,905 530,000 78,100 69,800 63,600 ….. 99,019 111,963 87,270 133,385 133,303 142,860 29,627 53,720 55,550 78,600 91,000 102,593 41,400 191,650 41,720

…..

71,500 77,500 66,000 80,500 104,000 56,500 30,000 49,000 51,000 46,500 81,000 73,000 30,000 192,000 39,500

134,897 128,399 114,963 106,007 53,350 106,138 46,800 974,901 545,000 75,900 69,800 60,600 ….. 102,969 107,466 87,936 126,680 139,511 138,105 30,842 56,218 56,100 83,000 95,200 99,744 41,400 201,100 39,850

….. ….. ….. ….. ….. ….. ….. ….. ….. ….. ….. ….. ….. ….. ….. ….. ….. ….. ….. ….. ….. ….. ….. ….. ….. ….. ….. …..

110,000 105,000 120,000 86,500 56,000 94,000 45,000 575,000 342,000 65,500 62,500 50,500 ….. 78,500 93,000 54,000 69,000 119,000 49,900 36,300 53,500 54,000 39,000 85,000 69,500 43,200 202,000 51,500

137,418 125,999 137,956 109,007 62,896 99,769 46,800 1,724,825 503,000 72,050 71,800 60,600 ….. 114,029 135,351 71,948 107,404 160,204 117,183 38,498 61,838 59,400 68,000 100,000 94,758 61,200 211,600 53,050

SUẤT SINH LỢI THỰC

R(-15)

R(-14)

…

R(-1)

R0

R1

R2

R(3)

….

R13

R14

stt

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 …. 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 100 101 102

Mã cổ phiếu ABT AGF ALT ALT BBC BBC BHS BMC BMC BT6 CII CLC ….. HAP HAS HAS HAX HBC UNI VFC VGP VID VID VIP VIP VIS VNM VSH

0.0408 0.0246 0.0488 0.0000 0.0476 0.0000 (0.0095) 0.0495 (0.0143) 0.0072 0.0000 (0.0462) ….. (0.0121) (0.0057) 0.0235 (0.0392) 0.0488 0.0467 (0.0333) 0.0000 (0.0248) 0.0000 0.0492 0.0000 0.0487 0.0467 0.0085

0.0000 0.0480 0.0000 (0.0280) 0.0227 0.0099 0.0000 0.0492 0.0018 0.0500 0.0000 0.0000 ….. 0.0491 0.0115 (0.0057) 0.0204 0.0465 0.0318 0.0172 (0.0100) (0.0169) (0.0242) 0.0469 0.0132 (0.0101) 0.0446 0.0000

….. ….. ….. ….. ….. ….. ….. ….. ….. ….. ….. ….. ….. ….. ….. ….. ….. ….. ….. ….. ….. ….. ….. ….. ….. ….. ….. …..

(0.0157) 0.0000 0.0309 0.0333 0.0000 0.0198 (0.0044) 0.0496 0.0058 0.0000 0.0150 0.0081 ….. 0.0169 0.0102 0.0000 0.0261 0.0155 (0.0148) 0.0267 0.0000 (0.0182) 0.0071 0.0000 0.0449 (0.0254) 0.0476 0.0094

0.0792 0.0299 0.0462 0.0538 0.0519 0.0511 0.0446 0.0483 0.0010 0.0429 0.0736 0.0464 ….. 0.0475 0.0855 0.0113 0.0736 (0.0298) 0.0741 (0.0184) 0.0766 0.0083 0.0553 0.0093 0.0495 (0.0511) 0.0412 0.0112

0.0000 (0.0275) 0.0440 0.0408 0.0267 (0.0098) (0.0267) 0.0473 0.0261 (0.0274) (0.0368) (0.0275) ….. 0.0503 0.0419 0.0397 0.0529 0.0488 0.0000 (0.0201) 0.0000 0.0202 0.0565 0.0484 0.0511 (0.0515) 0.0458 (0.0405)

0.0000 0.0094 0.0526 0.0392 (0.0500) (0.0099) 0.0274 0.0484 0.0283 (0.0282) 0.0000 (0.0472) ….. 0.0399 (0.0402) 0.0076 (0.0503) 0.0466 (0.0333) 0.0410 0.0465 0.0099 0.0560 0.0462 (0.0278) 0.0000 0.0493 (0.0448)

0.0000 0.0280 0.0500 (0.0094) (0.0484) 0.0000 0.0333 0.0492 (0.0083) 0.0145 0.0000 0.0000 ….. (0.0153) 0.0335 (0.0455) (0.0331) 0.0494 0.0574 0.0158 0.0444 (0.0196) (0.0120) 0.0504 (0.0286) 0.0000 (0.0470) (0.0524)

….. ….. ….. ….. ….. ….. ….. ….. ….. ….. ….. ….. ….. ….. ….. ….. ….. ….. ….. ….. ….. ….. ….. ….. ….. ….. ….. …..

0.0094 0.0194 (0.0244) (0.0089) (0.0273) (0.0450) 0.0345 0.0498 0.0389 0.0152 0.0382 0.0000 ….. 0.0073 0.0595 0.0182 0.0476 (0.0164) (0.0481) (0.0263) 0.0000 0.0093 (0.0541) 0.0504 (0.0286) 0.0515 0.0496 0.0525

0.0187 0.0000 0.0000 (0.0180) 0.0467 (0.0157) 0.0000 0.0493 (0.0345) (0.0224) (0.0092) 0.0455 ….. 0.0510 0.0562 (0.0357) (0.0303) (0.0333) (0.0657) (0.0509) 0.0532 (0.0092) (0.0286) 0.0000 (0.0221) 0.0515 (0.0473) 0.0455

CHỈ SỐ VNINDEX

VNI(-15)

VNI(-16)

………

VNI(-2)

VNI(-1)

VNI(0)

VNI(1)

VNI(2)

VNI(3)

…..

VNI(13)

VNI(14)

stt

947 1,060 1,001 1,018 1,034 984 1,049 906 1,076 1,014 982 1,114

984 1,067 998 1,016 1,032 971 1,034 924 1,067 1,047 973 1,066

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 …. 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 100 101 102

Mã cổ phiếu ABT AGF ALT ALT BBC BBC BHS BMC BMC BT6 CII CLC ….. HAP HAS HAS HAX HBC UNI VFC VGP VID VID VIP VIP VIS VNM VSH

…..

905 892 976 1,088 1,013 977 755 909 923 1,010 789 935 1,057 845 982

…..

909 888 991 1,082 1,011 976 754 923 911 1,016 817 946 1,041 866 973

……. ……. ……. ……. ……. ……. ……. ……. ……. ……. ……. ……. ……. ……. ……. ……. ……. ……. ……. ……. ……. ……. ……. ……. ……. ……. ……. …….

1085.30 1045.29 1066.04 923.14 983.00 958.48 923.89 1066.56 971.49 1101.29 909.15 1027.53 ……. 930.46 921.19 930.26 1096.20 972.56 946.32 964.96 908.37 895.72 1105.21 1016.39 1084.87 1024.04 995.55 909.15

1089.60 1060.02 1054.69 911.18 965.72 941.04 935.48 1085.41 977.17 1088.68 923.15 1050.90 ….. 934.74 921.31 922.09 1095.53 961.42 930.26 983.09 929.85 892.07 1103.88 988.86 1097.36 1024.68 1022.40 923.15

1098.64 1057.36 1040.99 892.88 1001.12 946.32 937.46 1107.52 975.92 1097.07 915.34 1048.98 ….. 935.17 930.46 911.15 1092.48 940.36 922.09 1023.05 925.57 887.62 1101.29 974.76 1104.67 994.17 1041.33 915.34

1093.77 1040.75 1059.79 883.90 998.09 930.26 947.19 1113.19 991.38 1085.74 900.26 1033.92 ….. 946.22 934.74 919.60 1064.20 925.44 911.15 1027.70 928.36 905.48 1088.68 995.55 1099.31 977.30 1049.32 900.26

1077.88 1036.54 1066.56 896.91 968.88 922.09 983.62 1085.30 988.08 1075.29 887.93 1041.36 ….. 963.61 935.17 946.78 1069.78 907.95 919.60 1040.13 934.13 909.07 1097.07 1022.40 1104.61 1013.56 1074.57 887.93

1081.48 1038.80 1085.41 910.05 931.18 911.15 1015.43 1089.60 984.57 1096.20 890.02 1039.67 ….. 958.67 946.22 930.45 1065.09 923.14 946.78 1016.39 927.14 902.58 1085.74 1041.33 1105.21 1012.82 1058.71 890.02

…… …… …… …… …… …… …… …… …… …… …… …… …… …… …… …… …… …… …… …… …… …… …… …… …… …… …… ……

1042.79 1032.96 1062.10 892.07 1039.63 921.07 1107.52 1057.36 946.32 1031.20 929.85 905.53 ….. 1081.63 1106.60 887.08 993.75 915.34 903.09 1095.75 975.82 921.19 1047.15 1073.19 1064.20 984.43 1167.36 929.85

1048.19 1024.04 1039.66 887.62 1066.04 908.25 1113.19 1040.75 930.26 1026.47 925.57 923.89 ….. 1084.87 1087.76 893.74 1002.71 900.26 887.08 1052.86 1009.88 921.31 1031.71 1083.25 1069.78 981.31 1137.69 925.57

SUẤT SINH LỢI KỲ VỌNG

E(-15)

E(-14)

…

E(-1)

E0

E1

E2

E13

E14

stt

E3

……

0.0323 0.0177 (0.0293) (0.0196) 0.0358 0.0058 0.0072 0.0125 (0.0183) 0.0359 (0.0115) 0.0415

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 …. 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 100 101 102

Mã cổ phiếu ABT AGF ALT ALT BBC BBC BHS BMC BMC BT6 CII CLC ….. HAP HAS HAS HAX HBC UNI VFC VGP VID VID VIP VIP VIS VNM VSH

0.0385 0.0064 (0.0030) (0.0019) (0.0024) (0.0122) (0.0144) 0.0203 (0.0086) 0.0323 (0.0100) (0.0437) ….. 0.0040 (0.0050) 0.0158 (0.0056) (0.0023) (0.0013) (0.0011) 0.0154 (0.0130) 0.0060 0.0351 0.0118 (0.0157) 0.0246 (0.0100)

….. (0.0071) 0.0201 (0.0033) 0.0030 (0.0003) 0.0158 (0.0027) (0.0085) (0.0201) (0.0018) 0.0105 0.0184 (0.0040) 0.0228 (0.0115)

…. …. …. …. …. …. …. …. …. …. …. …. ….. …. …. …. …. …. …. …. …. …. …. …. …. …. …. ….

0.0040 0.0141 (0.0106) (0.0130) (0.0176) (0.0182) 0.0125 0.0177 0.0058 (0.0115) 0.0154 0.0227 ….. 0.0046 0.0001 (0.0088) (0.0006) (0.0115) (0.0170) 0.0188 0.0236 (0.0041) (0.0012) (0.0271) 0.0115 0.0006 0.0270 0.0154

0.0083 (0.0025) (0.0130) (0.0201) 0.0367 0.0056 0.0021 0.0204 (0.0013) 0.0077 (0.0085) (0.0018) ….. 0.0005 0.0099 (0.0119) (0.0028) (0.0219) (0.0088) 0.0406 (0.0046) (0.0050) (0.0023) (0.0143) 0.0067 (0.0298) 0.0185 (0.0085)

(0.0044) (0.0157) 0.0181 (0.0101) (0.0030) (0.0170) 0.0104 0.0051 0.0158 (0.0103) (0.0165) (0.0144) ….. 0.0118 0.0046 0.0093 (0.0259) (0.0159) (0.0119) 0.0045 0.0030 0.0201 (0.0115) 0.0213 (0.0049) (0.0170) 0.0077 (0.0165)

(0.0145) (0.0040) 0.0064 0.0147 (0.0293) (0.0088) 0.0385 (0.0251) (0.0033) (0.0096) (0.0137) 0.0072 ….. 0.0184 0.0005 0.0296 0.0052 (0.0189) 0.0093 0.0121 0.0062 0.0040 0.0077 0.0270 0.0048 0.0371 0.0241 (0.0137)

0.0033 0.0022 0.0177 0.0147 (0.0389) (0.0119) 0.0323 0.0040 (0.0036) 0.0194 0.0024 (0.0016) ….. (0.0051) 0.0118 (0.0172) (0.0044) 0.0167 0.0296 (0.0228) (0.0075) (0.0071) (0.0103) 0.0185 0.0005 (0.0007) (0.0148) 0.0024

…… …… …… …… …… …… …… …… …… …… …… …… ….. …… …… …… …… …… …… …… …… …… …… …… …… …… …… ……

0.0038 (0.0215) (0.0142) (0.0041) 0.0192 (0.0064) 0.0204 (0.0025) 0.0056 (0.0005) 0.0236 (0.0275) ….. (0.0056) 0.0065 (0.0177) 0.0207 (0.0085) (0.0057) 0.0040 0.0179 0.0008 (0.0183) (0.0012) (0.0259) (0.0104) 0.0340 0.0236

0.0052 (0.0086) (0.0211) (0.0050) 0.0254 (0.0139) 0.0051 (0.0157) (0.0170) (0.0046) (0.0046) 0.0203 ….. 0.0030 (0.0170) 0.0075 0.0090 (0.0165) (0.0177) (0.0391) 0.0349 0.0001 (0.0147) 0.0094 0.0052 (0.0032) (0.0254) (0.0046)

SUẤT SINH LỢI BẤT THƯỜNG

AR(-15)

AR(-14)

…

AR(-1)

AR0

AR1

AR2

AR13

AR14

stt

AR3

…

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 …. 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 100 101 102

Mã cổ phiếu ABT AGF ALT ALT BBC BBC BHS BMC BMC BT6 CII CLC ….. HAP HAS HAS HAX HBC UNI VFC VGP VID VID VIP VIP VIS VNM VSH

0.0024 0.0182 0.0518 0.0019 0.0500 0.0122 0.0048 0.0292 (0.0057) (0.0251) 0.0100 (0.0025) … (0.0161) (0.0007) 0.0077 (0.0336) 0.0510 0.0479 (0.0322) (0.0154) (0.0118) (0.0060) 0.0141 (0.0118) 0.0644 0.0220 0.0186

(0.0323) 0.0303 0.0293 (0.0084) (0.0131) 0.0041 (0.0072) 0.0366 0.0201 0.0141 0.0115 (0.0415) … 0.0562 (0.0086) (0.0024) 0.0174 0.0468 0.0160 0.0199 (0.0015) 0.0031 (0.0224) 0.0363 (0.0052) (0.0061) 0.0218 0.0115

… … … … … … … … … … … … … … … … … … … … … … … … … … … …

(0.0197) (0.0141) 0.0416 0.0463 0.0176 0.0380 (0.0170) 0.0319 0.0000 0.0115 (0.0004) (0.0147) … 0.0123 0.0101 0.0088 0.0267 0.0270 0.0022 0.0079 (0.0236) (0.0141) 0.0083 0.0271 0.0334 (0.0260) 0.0206 (0.0060)

0.0709 0.0324 0.0592 0.0739 0.0152 0.0455 0.0425 0.0279 0.0022 0.0352 0.0820 0.0482 … 0.0471 0.0756 0.0232 0.0763 (0.0079) 0.0829 (0.0590) 0.0812 0.0133 0.0577 0.0236 0.0429 (0.0213) 0.0227 0.0196

0.0044 (0.0118) 0.0259 0.0509 0.0297 0.0072 (0.0370) 0.0422 0.0103 (0.0171) (0.0203) (0.0132) … 0.0385 0.0373 0.0304 0.0788 0.0647 0.0119 (0.0246) (0.0030) 0.0001 0.0679 0.0271 0.0559 (0.0346) 0.0382 (0.0240)

0.0145 0.0135 0.0462 0.0245 (0.0207) (0.0011) (0.0111) 0.0734 0.0316 (0.0185) 0.0137 (0.0544) … 0.0215 (0.0406) (0.0219) (0.0555) 0.0655 (0.0426) 0.0289 0.0403 0.0059 0.0483 0.0192 (0.0326) (0.0371) 0.0252 (0.0311)

(0.0033) 0.0259 0.0323 (0.0241) (0.0095) 0.0119 0.0010 0.0453 (0.0047) (0.0050) (0.0024) 0.0016 … (0.0102) 0.0217 (0.0282) (0.0287) 0.0327 0.0278 0.0386 0.0519 (0.0125) (0.0017) 0.0319 (0.0291) 0.0007 (0.0322) (0.0548)

0.0056 0.0410 (0.0102) (0.0049) (0.0465) (0.0386) 0.0141 0.0523 0.0333 0.0156 0.0146 0.0275 … 0.0130 0.0530 0.0359 0.0269 (0.0079) (0.0424) (0.0303) (0.0179) 0.0085 (0.0358) 0.0516 (0.0027) 0.0618 0.0157 0.0288

0.0135 0.0086 0.0211 (0.0130) 0.0213 (0.0018) (0.0051) 0.0650 (0.0176) (0.0178) (0.0046) 0.0253 … 0.0480 0.0732 (0.0432) (0.0393) (0.0168) (0.0480) (0.0118) 0.0183 (0.0093) (0.0138) (0.0094) (0.0273) 0.0547 (0.0219) 0.0501

… … … … … … … … … … … … … … … … … … … … … … … … … … … …

SUẤT SINH LỢI BẤT THƯỜNG TRUNG BÌNH

t -15 -14 -13 -12 -11 -10 -9 -8 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14

AAR

0.007 0.003 0.003 0.008 0.006 0.004 0.006 0.005 0.003 0.005 0.005 (0.002) (0.008) (0.003) 0.003 0.028 0.010 0.005 (0.001) 0.002 0.000 (0.006) (0.000) 0.004 0.002 (0.004) (0.001) 0.003 0.006 0.005

S(AAR) 0.003 0.003 0.003 0.003 0.003 0.003 0.003 0.003 0.003 0.003 0.003 0.003 0.003 0.003 0.003 0.003 0.003 0.003 0.003 0.003 0.003 0.003 0.003 0.003 0.003 0.003 0.003 0.003 0.003 0.003

t test

2.53 0.96 1.01 3.20 2.27 1.45 2.34 1.86 1.06 1.84 1.97 (0.92) (2.98) (1.03) 1.24 10.75 3.63 1.83 (0.54) 0.72 0.04 (2.39) (0.01) 1.51 0.87 (1.46) (0.29) 0.96 2.25 1.75

sig. 5% 0 0 1% 5% 0 5% 10% 0 10% 10% 0 1% 0 0 1% 1% 10% 0 0 0 5% 0 0 0 0 0 0 5% 10%

PHỤ LỤC 1B: SUẤT SINH LỢI THỰC, SUẤT SINH LỢI KỲ VỌNG, SUẤT SINH LỢI BẤT THƯỜNG

VÀ SUẤT SINH LỢI BẤT THƯỜNG TRUNG BÌNH NĂM 2010

Mã cổ

Giá thị trường

Giá phát

SL phát hành

SL trước phát

Giá phát

SL sau phát hành

SL phát hành 1

stt

hành 2

2 phiếu

- -

7,500,000

HLA HLA CII LGL LGL KDH HDG APC TMT TMT HSG HSG KMR SZL VIS TS4

tại NGDKHQ 26,400 12,200 42,700 28,300 21,000 39,500 113,000 26,200 48,500 33,800 43,600 31,400 11,700 38,800 50,000 32,100

22,800,000 65,600,000 75,081,000 12,000,000 20,799,420 43,160,000 20,250,000 12,072,600 15,721,875 27,821,430 83,996,000 100,791,197 26,400,971 20,000,000 30,000,000 11,481,455

3,800,000 32,800,000 25,027,000 4,000,000 2,799,420 9,960,000 6,750,000 2,160,000 3,144,375 12,099,555 13,996,000 16,795,197 5,146,998 10,000,000 7,500,000 3,029,650

hành 19,000,000 32,800,000 50,054,000 8,000,000 18,000,000 33,200,000 13,500,000 9,912,600 12,577,500 15,721,875 70,000,000 83,996,000 21,253,973 10,000,000 15,000,000 8,451,805

- - -

……..

…………..

………………..

……………..

…………

- - …………

1,798,800

………. 10,000 -

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 …… DRH 94 GTT 95 EIB 96 TMS 97 HLG 98 99 ABT 100 DQC TCL 101 TCM 102 BCE 103 IMP 104

13,200 10,400 14,900 27,800 15,100 43,800 15,000 26,300 19,400 13,300 57,500

18,287,800 43,503,000 1,056,009,600 16,216,009 43,484,066 13,607,925 24,141,880 18,700,000 28,374,069 29,400,000 13,993,164

hành 1 - 12,000 - 15,000 10,000 25,000 - 10,000 15,000 - - - - - 10,000 10,000 …………. - 10,000 - - - - - - - 10,000 20,000

1,499,000 14,501,000 176,001,600 3,303,121 14,715,355 2,267,927 5,627,880 1,700,000 1,300,133 9,400,000 2,331,964

14,990,000 29,002,000 880,008,000 12,912,888 28,768,711 11,339,998 18,514,000 17,000,000 27,073,936 20,000,000 11,661,200

- - - - - - - -

GIÁ ĐIỀU CHỈNH

stt

P(-16)

P(-15)

…

P(-1)

P(0) đc P(1)

P(1) đc

P(2)

P(2) đc

…

P(14)

P(14) đc

Mã cổ phiếu

25,000 15,300 54,500 41,400 25,500 49,200 148,000 28,600

25,300 14,600 55,000 39,400 25,600 50,500 142,000 28,300

HLA HLA CII LGL LGL KDH HDG APC TMT TMT HSG HSG KMR SZL VIS TS4

60,500 52,500 41,300 13,500 78,500 88,000 33,800

60,500 53,000 39,800 13,500 79,000 89,500 33,600

31,680 12,400 64,050 34,950 22,711 43,850 169,500 29,730 56,875 59,812 52,318 37,679 14,533 77,600 95,000 40,022

31,000 12,400 62,000 33,000 24,900 42,800 163,000 31,300 58,500 56,500 51,000 38,800 13,700 75,000 90,500 35,100

27,300 12,800 44,800 28,600 20,300 39,600 115,000 25,500 50,000 32,300 42,200 31,300 11,700 40,000 52,500 32,500

32,760 13,600 67,200 35,400 21,902 43,980 172,500 28,878 58,750 57,158 50,638 37,559 14,533 80,000 100,000 40,565

26,000 12,300 42,600 29,000 20,000 40,600 112,000 25,000 48,000 32,500 41,200 30,000 12,200 39,400 55,000 33,500

… … … … … … … … … … … … … … … …

23,000 10,900 40,300 29,100 16,900 44,600 114,000 24,900 46,000 31,800 45,700 30,200 11,500 41,000 70,000 38,500

27,600 9,800 60,450 36,150 17,973 50,480 171,000 28,147 53,750 56,273 54,837 36,239 14,285 82,000 135,000 48,716

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 …… …….. DRH 94 GTT 95 EIB 96 TMS 97 HLG 98 99 ABT 100 DQC TCL 101 TCM 102 BCE 103 IMP 104

…………..

15,900 11,600 17,300 30,300 25,700 58,000 25,600 32,000 18,700 14,200 60,500

…………

16,200 12,000 17,300 31,000 24,700 58,000 24,500 32,000 18,300 14,500 59,500

… … … … … … … … … … … … … … … … … … … … … … … … … … … …

…………. ……………..

15,400 10,700 17,800 33,200 22,900 54,000 19,300 27,600 19,100 16,900 62,000

14,904 10,600 17,880 34,911 22,824 52,560 19,560 28,930 20,332 14,851 64,999

……….

12,700 10,400 14,900 27,300 15,200 43,800 15,700 26,100 20,300 13,800 59,500

…………

14,294 10,600 17,880 34,283 22,975 52,560 20,472 28,710 21,275 15,586 67,399

……………….

13,300 10,300 14,600 26,000 14,600 44,000 15,800 25,000 21,200 13,800 61,500

31,200 12,600 63,900 36,000 21,555 45,280 168,000 28,269 56,250 57,512 49,438 35,999 15,154 78,800 105,000 41,924 ……….. ……

15,026 10,450 17,520 32,651 22,068 52,800 20,603 27,500 22,218 15,586 69,799

… … … … … … … … … … …

……….

12,300 10,200 14,300 29,000 12,100 42,900 24,300 28,900 22,700 13,100 53,000

………

13,806 10,300 17,160 36,418 18,289 51,480 31,687 31,790 23,790 14,557 59,599

SUẤT SINH LỢI THỰC

stt

R(-15)

R(-14)

…

R(-1)

R0

R1

R2

R(3)

…

R13

R14

Mã cổ phiếu

0.0120 (0.0458) 0.0092 (0.0483) 0.0039 0.0264 (0.0405) (0.0105)

0.0040 - 0.0091 (0.0482) (0.0234) 0.0099 (0.0423) 0.0424

HLA HLA CII LGL LGL KDH HDG APC TMT TMT HSG HSG KMR SZL VIS TS4

0.0165 0.0472 (0.0226) (0.0444) 0.0443 0.0168 0.0060

(0.0476) (0.0735) (0.0491) 0.0169 (0.0158) 0.0296 (0.0261) (0.0211) (0.0426) 0.0062 (0.0237) (0.0415) 0.0427 (0.0150) 0.0500 0.0335

… … … … … … … … … … … … … … … …

0.0045 (0.0702) 0.0025 0.0169 (0.0245) 0.0573 0.0087 (0.0456) (0.0092) 0.0095 0.0087 (0.0097) (0.0168) (0.0371) (0.0153) - …… ……….

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 …… …….. DRH 94 GTT 95 EIB 96 TMS 97 HLG 98 99 ABT 100 DQC TCL 101 TCM 102 BCE 103 IMP 104

- 0.0095 (0.0363) - 0.0064 0.0170 (0.0059) ………….. 0.0189 0.0345 - 0.0231 (0.0389) - (0.0430) - (0.0214) 0.0211 (0.0165)

……….. 0.0062 (0.0333) 0.0173 0.0161 0.0243 (0.0431) 0.0041 0.0031 (0.0164) 0.0483 -

… … … … … … … … … … … … … … … … … … … … … … … … … … … …

0.0219 (0.0282) - (0.0236) 0.0331 0.0081 0.0591 - (0.0879) (0.0311) 0.0245 - 0.0399 0.0449 (0.0502) 0.0262 (0.0278) - 0.0586 0.0089 0.0258 - (0.0289) (0.0051) 0.0608 (0.0214) 0.0347 (0.0132) 0.0497 (0.0163) 0.1402 - …………. ……………..

(0.0375) (0.0446) (0.0056) 0.0375 0.0044 (0.0092) (0.0493) (0.0282) (0.0104) (0.0059) 0.0420

(0.0322) (0.0093) 0.0045 0.0515 (0.0033) (0.0267) 0.0135 0.0482 0.0645 (0.1212) 0.0484

0.0341 0.0968 0.0492 0.0129 (0.0356) 0.0030 0.0177 (0.0287) 0.0330 (0.0444) (0.0321) (0.0032) - 0.0309 0.0526 0.0136 ………. (0.0409) - - (0.0180) 0.0066 - 0.0467 (0.0076) 0.0464 0.0495 0.0369

………… 0.0512 (0.0142) (0.0201) (0.0476) (0.0395) 0.0046 0.0064 (0.0421) 0.0443 - 0.0356

(0.0423) - (0.0141) 0.0083 (0.0268) 0.0086 (0.0089) (0.0129) (0.0111) (0.0462) 0.0291 (0.0100) 0.0164 (0.0102) 0.0476 0.0162 ………………. 0.0244 (0.0144) - - (0.0479) (0.0023) (0.0380) - (0.0236) 0.0189 (0.0430)

… … … … … … … … … … …

(0.0333) 0.0150 (0.0140) - (0.0310) 0.0047 0.0489 (0.0470) (0.0165) - -

0.0222 (0.0755) 0.0177 0.0042 (0.0251) 0.0026 (0.0172) 0.0043 - - (0.0108) (0.0098) (0.0171) (0.0120) 0.0465 0.0141 ……… (0.0258) 0.0148 0.0142 (0.0068) (0.0320) - 0.0297 (0.0493) (0.0462) (0.0388) (0.0100)

CHỈ SỐ VNINDEX

stt

VNI(-16)

VNI(-15)

…

VNI(-2)

VNI(-1)

VNI(0)

VNI(1)

VNI(2)

VNI(3)

…

VNI(13)

VNI(14)

Mã cổ phiếu

HLA HLA CII LGL LGL KDH HDG APC TMT TMT HSG HSG KMR SZL VIS TS4

465.24 451.71 465.24 520.90 453.32 505.40 515.99 503.39 495.51 511.16 513.39 510.37 494.90 486.41 481.76 487.93

498.31 445.05 498.31 481.76 459.32 461.67 515.93 516.21 491.20 512.82 503.39 511.67 497.19 496.29 494.59 503.01

508.61 445.21 508.61 481.96 454.32 463.12 517.42 521.49 482.89 511.67 505.30 505.12 497.56 494.59 494.99 501.00

512.33 448.61 512.33 486.95 457.70 448.40 519.93 522.03 490.91 505.12 505.67 507.28 500.51 494.99 496.91 507.32

505.42 455.12 505.42 487.93 458.66 452.73 517.98 516.74 499.94 507.28 500.72 510.71 504.29 496.91 503.01 511.91

487.13 450.01 487.13 495.48 458.39 464.76 516.21 515.20 507.00 510.71 499.24 507.14 508.32 503.01 501.00 513.39

… … … … … … … … … … … … … … … …

495.51 450.07 495.51 503.83 457.59 463.52 521.49 519.70 510.02 507.14 508.18 504.02 508.01 501.00 507.32 521.12

487.93 446.69 487.93 494.99 451.06 455.08 549.12 534.38 521.12 507.34 521.49 505.19 510.71 516.08 510.85 511.58

495.48 441.6 495.48 496.91 446.3 458.75 548.01 534.36 527.27 505.19 522.03 506.21 507.14 510.85 519.73 506.53

…………. ……………..

……….

…………

……………….

…………..

…………

……….

………

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 …… …….. DRH 94 GTT 95 EIB 96 TMS 97 HLG 98 99 ABT 100 DQC TCL 101 TCM 102 BCE 103 IMP 104

451.39 447.27 449.52 453.32 453.90 452.94 455.12 450.01 451.26 426.89 460.76

470.75 … 445.83 … 470.75 … 515.06 … 453.90 … 500.28 … 511.58 … 505.30 … 489.50 … 510.37 … 521.12 … 496.89 … 503.55 … 481.76 … 481.96 … 495.48 … … 447.27 … 449.01 … 457.58 … 453.90 … 450.77 … 454.52 … 450.01 … 450.07 … 446.69 … 425.5 … 452.83 …

454.52 451.71 460.72 459.32 454.32 454.25 433.54 426.89 451.59 465.56 473.05

451.71 445.83 462.05 454.32 457.7 442.17 426.89 425.5 449.93 460.76 479.33

445.83 450.96 459.26 457.7 458.66 445.05 425.5 430.72 457.42 452.83 478.75

450.96 460.72 459.32 458.66 458.39 445.21 430.72 426.51 464.35 460.45 481.4

460.72 462.05 454.32 458.39 457.59 448.61 426.51 426.19 465.56 473.06 484.66

……….. …… 462.05 … 459.26 … 457.7 … 457.59 … 454.25 … 455.12 … 426.19 … 430.81 … 460.76 … 490.22 … … 486.00

445.05 445.21 450.01 451.06 446.3 449.4 465.56 460.76 481.78 473.05 497.40

445.21 448.61 450.07 446.3 444.16 451.26 460.76 452.83 481.53 479.33 505.90

SUẤT SINH LỢI KỲ VỌNG

E(-15)

E(-14)

…

E(-1)

E0

E1

E2

E3

…

E13

E14

stt

Mã cổ phiếu

HLA HLA CII LGL LGL KDH HDG APC TMT TMT HSG HSG KMR SZL VIS TS4

0.0118 (0.0130) 0.0118 (0.0112) 0.0013 (0.0101) (0.0085) 0.0038 (0.0121) (0.0015) 0.0151 (0.0264) 0.0175 (0.0096) 0.0004 0.0155

0.0178 0.0115 0.0178 (0.0325) (0.0069) 0.0001 (0.0099) 0.0007 (0.0226) (0.0264) 0.0118 0.0006 (0.0394) 0.0004 0.0104 0.0169

0.0207 0.0004 0.0207 0.0004 (0.0109) 0.0031 0.0029 0.0102 (0.0169) (0.0022) 0.0038 (0.0128) 0.0007 (0.0034) 0.0008 (0.0040)

0.0073 0.0076 0.0073 0.0104 0.0074 (0.0318) 0.0049 0.0010 0.0166 (0.0128) 0.0007 0.0043 0.0059 0.0008 0.0039 0.0126

(0.0135) 0.0145 (0.0135) 0.0020 0.0021 0.0097 (0.0038) (0.0101) 0.0184 0.0043 (0.0098) 0.0068 0.0076 0.0039 0.0123 0.0090

(0.0362) (0.0112) (0.0362) 0.0155 (0.0006) 0.0266 (0.0034) (0.0030) 0.0141 0.0068 (0.0030) (0.0070) 0.0080 0.0123 (0.0040) 0.0029

0.0172 0.0001 0.0172 0.0169 (0.0017) (0.0027) 0.0102 0.0087 0.0060 (0.0070) 0.0179 (0.0062) (0.0006) (0.0040) 0.0126 0.0151

… … … … … … … … … … … … … … … …

0.0020 (0.0101) 0.0020 0.0008 (0.0035) 0.0237 0.0124 (0.0141) 0.0151 (0.0034) 0.0102 (0.0042) 0.0068 (0.0297) (0.0101) (0.0085)

0.0155 (0.0114) 0.0155 0.0039 (0.0106) 0.0081 (0.0020) (0.0000) 0.0118 (0.0042) 0.0010 0.0020 (0.0070) (0.0101) 0.0174 (0.0099)

………… ……………….………..

…… ……….

………

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 …… …….. DRH 94 GTT 95 EIB 96 TMS 97 HLG 98 99 ABT 100 DQC TCL 101 TCM 102 BCE 103 IMP 104

…………..

(0.0091) 0.0039 0.0179 0.0013 (0.0069) 0.0035 (0.0112) 0.0001 (0.0101) (0.0033) (0.0172)

………

0.0039 (0.0006) 0.0006 (0.0069) (0.0024) (0.0062) 0.0001 0.0057 (0.0114) 0.0123 0.0168

… … … … … … … … … … … … … … … … … … … … … … … … … … … …

…………….. ……….

(0.0062) (0.0130) 0.0029 (0.0109) 0.0074 (0.0266) (0.0153) (0.0033) (0.0037) (0.0103) 0.0133

(0.0130) 0.0115 (0.0060) 0.0074 0.0021 0.0065 (0.0033) 0.0123 0.0166 (0.0172) (0.0012)

0.0115 0.0216 0.0001 0.0021 (0.0006) 0.0004 0.0123 (0.0098) 0.0152 0.0168 0.0055

0.0216 0.0029 (0.0109) (0.0006) (0.0017) 0.0076 (0.0098) (0.0008) 0.0026 0.0274 0.0068

0.0029 (0.0060) 0.0074 (0.0017) (0.0073) 0.0145 (0.0008) 0.0108 (0.0103) 0.0363 0.0028

… … … … … … … … … … …

0.0065 0.0004 (0.0112) (0.0035) (0.0106) (0.0169) 0.0026 (0.0103) 0.0073 0.0006 0.0038

0.0004 0.0076 0.0001 (0.0106) (0.0048) 0.0041 (0.0103) (0.0172) (0.0005) 0.0133 0.0171

SUẤT SINH LỢI BẤT THƯỜNG

AR(-15)

AR(-14)

AR(-1)

AR0

AR1

AR2

AR3

AR13

AR14

stt

…

Mã cổ phiếu

HLA HLA CII LGL LGL KDH HDG APC TMT TMT HSG HSG KMR SZL VIS TS4

0.0002 (0.0327) (0.0027) (0.0371) 0.0026 0.0366 (0.0320) (0.0143) 0.0121 0.0015 (0.0055) (0.0099) (0.0175) 0.0159 0.0166 (0.0214)

0.0146 (0.0076) 0.0258 0.0487 (0.0954) 0.0563 0.0350 (0.0512) (0.0444) 0.0714 0.0251 (0.0332) 0.0549 0.0339 0.0458 0.1276

(0.0114) (0.0623) (0.0129) 0.0015 (0.0152) 0.0030 (0.0227) (0.0181) (0.0567) (0.0006) (0.0207) (0.0345) 0.0347 (0.0273) 0.0540 0.0306

(0.0595) (0.0001) (0.0313) (0.0085) (0.0251) 0.0113 (0.0192) (0.0217) (0.0171) (0.0392) 0.0112 (0.0038) 0.0170 (0.0062) 0.0350 0.0011

……

(0.0138) (0.0115) (0.0087) (0.0157) (0.0165) 0.0098 (0.0324) 0.0417 0.0226 0.0429 0.0354 (0.0232) (0.0050) 0.0439 0.0064 (0.0109) ……

… … … … … … … … … … … … … … … … ……

……

… … … … … … … … … … … … … … … … ……

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 …… …….. DRH 94 GTT 95 EIB 96 TMS 97 HLG 98 99 ABT 100 DQC TCL 101 TCM 102 BCE 103 IMP 104

0.0280 0.0306 (0.0179) 0.0218 (0.0320) (0.0035) (0.0317) (0.0001) (0.0113) 0.0244 0.0007

0.0023 (0.0327) 0.0167 0.0230 0.0266 (0.0369) 0.0039 (0.0026) (0.0050) 0.0360 (0.0168)

… … … … … … … … … …

(0.0489) (0.0240) (0.0125) (0.0004) (0.0202) (0.0031) 0.0420 0.0160 0.0169 0.0112 (0.0038) 0.0077 (0.0222) (0.0097) (0.0171) 0.0040 …… (0.0313) (0.0316) (0.0085) 0.0484 (0.0031) 0.0174 (0.0339) (0.0249) (0.0067) 0.0044 0.0287

……

(0.0192) (0.0209) 0.0105 0.0441 (0.0054) (0.0332) 0.0167 0.0359 0.0478 (0.1040) 0.0496

0.0476 0.0823 0.0627 0.0109 (0.0377) (0.0067) 0.0214 (0.0185) 0.0146 (0.0487) (0.0223) (0.0099) (0.0076) 0.0270 0.0404 0.0045 …… (0.0524) (0.0216) (0.0001) (0.0201) 0.0072 (0.0004) 0.0344 0.0022 0.0312 0.0327 0.0314

0.0296 (0.0170) (0.0092) (0.0470) (0.0377) (0.0031) 0.0161 (0.0414) 0.0417 (0.0274) 0.0288

……

0.0215 (0.0083) (0.0074) 0.0017 (0.0406) (0.0168) (0.0372) (0.0108) (0.0133) (0.0174) (0.0457)

… … … … … … … … … …

0.0025 (0.0600) 0.0005 0.0161 (0.0210) 0.0336 (0.0037) (0.0315) (0.0243) 0.0129 (0.0015) (0.0055) (0.0236) (0.0075) (0.0051) 0.0085 …… (0.0398) 0.0146 (0.0028) 0.0035 (0.0205) 0.0216 0.0463 (0.0367) (0.0238) (0.0006) (0.0038)

0.0067 (0.0641) 0.0022 0.0003 (0.0145) (0.0055) (0.0152) 0.0044 (0.0118) 0.0042 (0.0119) (0.0119) (0.0101) (0.0019) 0.0291 0.0240 …… (0.0262) 0.0071 0.0141 0.0037 (0.0272) (0.0041) 0.0400 (0.0321) (0.0457) (0.0521) (0.0271)

SUẤT SINH LỢI BẤT THƯỜNG TRUNG BÌNH

AAR 0.0007 0.0008 0.0016 (0.0018) (0.0013) 0.0029 0.0014 0.0010 0.0003 0.0016 0.0014 (0.0015) (0.0047) (0.0038) 0.0004 0.0173 0.0061 (0.0024) (0.0056) (0.0026) 0.0043 (0.0012) (0.0003) 0.0019 (0.0009) (0.0009) 0.0014 (0.0010) (0.0033) (0.0041)

S(AAR) 0.002 0.002 0.002 0.002 0.002 0.002 0.002 0.002 0.002 0.002 0.002 0.002 0.002 0.002 0.002 0.002 0.002 0.002 0.002 0.002 0.002 0.002 0.002 0.002 0.002 0.002 0.002 0.002 0.002 0.002

t test 0.35 0.42 0.85 -0.92 -0.69 1.49 0.71 0.53 0.15 0.84 0.72 -0.80 -2.43 -1.99 0.21 9.05 3.21 -1.23 -2.92 -1.38 2.26 -0.65 -0.17 0.99 -0.48 -0.48 0.72 -0.54 -1.72 -2.11

sig. 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 5% 5% 0 1% 1% 0 1% 0 5% 0 0 0 0 0 0 0 10% 5%

t -15 -14 -13 -12 -11 -10 -9 -8 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14

PHỤ LỤC 2A: SAAR NĂM 2007

GIÁ CỔ PHIẾU (đvt:1.000đ)

STT Mã cổ phiếu

P(-21) 100 117 81.5

P(-19) 100 122 74.5

P(-17) 98 121 78.5

119.6

117.3

123.0

P(-66) 131 155 68 90 43.2 83.5 46 155 472 62.5 81 48 …. 86.5 104 77.5 66.5 75.5 85 33.5 67 70 60

P(-65) 137 150 68 90 43.2 83 45 162 495 61.5 77 48 …. 84 105 80 66 75 86 35.1 70 66.5 61

P(-64) 139 145 68 91 43 83 46 170 519 62 80 49 …. 84.5 105 77.5 65 73 89 35.2 66.5 68 60.5

P(-63) 139 140 69 95 42.7 84 45 178 544 61.5 77.5 49.5 …. 83.5 106 79.5 62 75 93 34.9 63.5 69 62

P(-62) 143 147 70 95 41.4 88 45.5 186 517 60 78 47.1 …. 82 110 79 59 78.5 97.5 35 60.5 68 65

P(-61) 150 153 70 95 43.4 91.5 47 195 505 59 79 49.4 …. 80.5 107 78 61.5 82 99 34.4 57.5 67 65

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 …. 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 100 101 102

ABT AGF ALT ALT BBC BBC BHS BMC BMC BT6 CII CLC …. HAP HAS HAS HAX HBC UNI VFC VGP VID VID VIP VIP VIS VNM VSH

80.5 62 80.5 73

81 59 80 71.5

80.5 56.5 82 69.5

79.5 58 81 69.5

79.5 60.5 80.5 72.5

79.5 57.5 81 73

…. …. …. …. …. …. …. …. …. …. …. …. …. …. …. …. …. …. …. …. …. …. …. …. …. …. …. …. ….

72.5 102 57 510 552 70 68 63 …. 80.5 88 84.5 86 121 139 31 50 63 60 52 75 47 125 61

P(-20) 99 118 78 116.1 70 104 54.5 535 546 69 71 65.5 …. 81.5 87 86 88 121 139 29.6 50.5 61.5 62.7 54.5 74.5 47.1 131 60.5

112.7 70 103 54 530 542 68.5 70 68.5 …. 81 85.5 84 90 115 145 29.1 50.5 61 63.8 57 74.5 44.8 137 59.5

P(-18) 95 122 76 112.7 69 102 52 509 533 71.5 69 68.5 …. 80.5 87 84 93 113 143 29.2 51.5 60 62.7 58.5 76.5 44 143 59

66 102 54 484 559 70.5 68.5 68 …. 80.5 87.5 85 97.5 118 143 30 51 58 65.5 58.5 77 45 143 58

P(-16) 98 122 82 63 101 52.5 465 558 69.5 69 65 …. 82.5 87.5 85 102 123 150 30 50 60.5 68.2 61 76 47.2 150 58.5

SUẤT SINH LỢI THỰC

STT Mã cổ phiếu

R(-65) 0.05 (0.03) 0.00 0.00 0.00 (0.01) (0.02) 0.05 0.05 (0.02) (0.05) 0.00 …. (0.03) 0.01 0.03 (0.01) (0.01) 0.01 0.05 0.04 (0.05) 0.02

R(-64) 0.01 (0.03) 0.00 0.01 (0.00) 0.00 0.02 0.05 0.05 0.00 0.04 0.02 …. 0.01 0.00 (0.03) (0.02) (0.03) 0.03 0.00 (0.05) 0.02 (0.01)

R(-63) 0.00 (0.03) 0.01 0.04 (0.01) 0.01 (0.02) 0.05 0.05 0.00 (0.03) 0.01 …. (0.01) 0.01 0.03 (0.05) 0.03 0.04 (0.01) (0.05) 0.01 0.02

R(-62) 0.03 0.05 0.01 0.00 (0.03) 0.05 0.01 0.04 (0.05) (0.02) 0.01 (0.05) …. (0.02) 0.04 (0.01) (0.05) 0.05 0.05 0.00 (0.05) (0.01) 0.05

R(-61) 0.05 0.04 0.00 0.00 0.05 0.04 0.03 0.05 (0.02) (0.02) 0.01 0.05 …. (0.02) (0.03) (0.01) 0.04 0.04 0.02 (0.02) (0.05) (0.01) 0.00

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 …. 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 100 101 102

ABT AGF ALT ALT BBC BBC BHS BMC BMC BT6 CII CLC …. HAP HAS HAS HAX HBC UNI VFC VGP VID VID VIP VIP VIS VNM VSH

0.01 (0.05) (0.01) (0.02)

(0.01) (0.04) 0.03 (0.03)

(0.01) 0.03 (0.01) 0.00

0.00 0.04 (0.01) 0.04

0.00 (0.05) 0.01 0.01

…. …. …. …. …. …. …. …. …. …. …. …. …. …. …. …. …. …. …. …. …. …. …. …. …. …. …. …. ….

R(-20) (0.01) 0.01 (0.04) (0.03) (0.03) 0.02 (0.04) 0.05 (0.01) (0.01) 0.04 0.04 …. 0.01 (0.01) 0.02 0.02 0.00 0.00 (0.05) 0.01 (0.02) 0.05 0.05 (0.01) 0.00 0.05 (0.01)

R(-19) 0.01 0.03 (0.04) (0.03) 0.00 (0.01) (0.01) (0.01) (0.01) (0.01) (0.01) 0.05 …. (0.01) (0.02) (0.02) 0.02 (0.05) 0.04 (0.02) 0.00 (0.01) 0.02 0.05 0.00 (0.05) 0.05 (0.02)

R(-18) (0.05) 0.00 0.02 0.00 (0.01) (0.01) (0.04) (0.04) (0.02) 0.04 (0.01) 0.00 …. (0.01) 0.02 0.00 0.03 (0.02) (0.01) 0.00 0.02 (0.02) (0.02) 0.03 0.03 (0.02) 0.04 (0.01)

R(-17) 0.03 (0.01) 0.03 0.04 (0.04) 0.00 0.04 (0.05) 0.05 (0.01) (0.01) (0.01) …. 0.00 0.01 0.01 0.05 0.04 0.00 0.03 (0.01) (0.03) 0.04 0.00 0.01 0.02 0.00 (0.02)

R(-16) 0.00 0.01 0.04 0.05 (0.05) (0.01) (0.03) (0.04) (0.00) (0.01) 0.01 (0.04) …. 0.02 0.00 0.00 0.05 0.04 0.05 0.00 (0.02) 0.04 0.04 0.04 (0.01) 0.05 0.05 0.01

CHỈ SỐ VNINDEX

VNI(-21) VNI(-20)

STT Mã cổ phiếu VNI(-66) 1030.90 1147.66 1022.40 937.46 825.11 920.48 964.96 1058.71 892.07 994.73 1054.69 734.66 …. 1048.19 1038.80 930.46 972.56 968.88 921.31 518.58 1062.10 1113.19 995.83

1074.46 1133.31 1049.32 983.62 865.71 921.31 1023.05 1095.75 905.48 981.31 1059.79 754.63 …. 1049.58 1048.19 935.17 940.36 905.53 934.74 528.42 1045.29 1089.60 994.73

1073.19 1132.23 1074.57 1015.43 885.43 930.46 1027.70 1052.86 909.07 979.23 1066.56 753.81 …. 1045.28 1043.99 946.22 925.44 923.89 935.17 525.92 1060.02 1098.64 984.43

1083.25 1141.59 1058.71 1019.96 914.79 934.74 1040.13 1030.90 902.58 982.43 1085.41 751.77 …. 1034.43 1049.58 963.61 907.95 935.48 946.22 525.75 1057.36 1093.77 981.31

1129.02 1155.68 1091.38 1020.04 947.15 935.17 1016.39 1054.26 901.17 972.56 1107.52 741.27 …. 1033.69 1045.28 958.67 923.14 937.46 963.61 524.25 1040.75 1077.88 979.23

ABT AGF ALT ALT BBC BBC BHS BMC BMC BT6 CII CLC …. HAP HAS HAS HAX HBC UNI VFC VGP VID VID VIP VIP VIS VNM VSH

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 …. 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 100 101 102

1010.27 1072.16 512.40 1054.69

VNI(-65) VNI(-64) VNI(-63) VNI(-62) VNI(-61) …. …. 1054.26 …. 1159.15 …. 1041.33 …. 947.19 …. 844.91 …. 921.19 …. 983.09 …. 1091.38 …. 887.62 …. 984.43 …. 1040.99 …. 747.82 …. …. …. 1043.99 …. 1042.79 …. 934.74 …. 961.42 …. 931.18 …. 930.46 …. 524.59 …. 1039.66 …. 1085.30 …. 1000.33 …. …. …. …. ….

995.83 1055.10 517.11 1107.52

1017.68 1068.71 516.95 1066.56

1015.73 1071.33 513.74 1085.41

1029.85 1031.79 521.38 1059.79

1023.04 1034.24 511.54 1040.99

931.18 1020.04 1034.68 1012.82 1117.25 973.59 1068.71 965.72 1095.53 963.61 1000.33 1132.23 …. 887.93 915.34 998.22 1014.09 1024.04 1002.71 809.86 883.90 972.56 935.17 754.63 920.48 1077.36 741.27 1000.33

905.53 1039.63 1027.58 1010.53 1111.63 993.75 1071.33 1001.12 1092.48 958.67 994.73 1141.59 …. 890.02 900.26 998.75 1046.86 1024.68 998.22 778.88 896.91 961.42 946.22 753.81 921.19 1062.10 757.71 994.73

VNI(-19) 923.89 1066.04 1012.98 1010.27 1099.82 1002.71 1055.10 998.09 1064.20 975.82 984.43 1155.68 …. 895.72 887.93 983.52 1084.39 994.17 998.75 744.15 910.05 940.36 963.61 751.77 921.31 1039.66 788.82 984.43

VNI(-18) 935.48 1054.69 983.00 1023.04 1090.56 998.22 1027.53 968.88 1069.78 1009.88 981.31 1170.67 …. 892.07 890.02 971.49 1099.48 977.30 983.52 734.66 938.21 925.44 958.67 741.27 930.46 1045.29 816.51 981.31

VNI(-17) 937.46 1040.99 965.72 1029.85 1072.16 998.75 1050.90 931.18 1065.09 1015.91 979.23 1158.27 …. 887.62 895.72 977.17 1106.60 1013.56 971.49 747.82 935.68 907.95 975.82 757.71 934.74 1060.02 825.11 979.23

VNI(-16) 947.19 1059.79 1001.12 1017.68 1034.24 983.52 1048.98 905.53 1075.92 1014.09 982.43 1114.21 …. 905.48 892.07 975.92 1087.76 1012.82 977.17 754.63 909.15 923.14 1009.88 788.82 935.17 1057.36 844.91 982.43

SUẤT SINH LỢI KỲ VỌNG

STT Mã cổ phiếu

E(-65) 0.02 0.01 0.02 0.01 0.02 0.00 0.02 0.03 (0.00) (0.01) (0.01) 0.02 …. (0.00) 0.00 0.00 (0.01) (0.04) 0.01 0.01 (0.02) (0.03) 0.00

E(-64) 0.02 (0.02) 0.01 0.04 0.02 0.00 0.04 0.00 0.02 (0.00) 0.02 0.01 …. 0.01 0.01 0.00 (0.02) (0.03) 0.00 0.01 0.01 0.00 (0.01)

E(-63) (0.00) (0.00) 0.02 0.03 0.02 0.01 0.00 (0.04) 0.00 (0.00) 0.01 (0.00) …. (0.00) (0.00) 0.01 (0.02) 0.02 0.00 (0.00) 0.01 0.01 (0.01)

E(-62) 0.01 0.01 (0.01) 0.00 0.03 0.00 0.01 (0.02) (0.01) 0.00 0.02 (0.00) …. (0.01) 0.01 0.02 (0.02) 0.01 0.01 (0.00) (0.00) (0.00) (0.00)

E(-61) 0.04 0.01 0.03 0.00 0.04 0.00 (0.02) 0.02 (0.00) (0.01) 0.02 (0.01) …. (0.00) (0.00) (0.01) 0.02 0.00 0.02 (0.00) (0.02) (0.01) (0.00)

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 …. 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 100 101 102

ABT AGF ALT ALT BBC BBC BHS BMC BMC BT6 CII CLC …. HAP HAS HAS HAX HBC UNI VFC VGP VID VID VIP VIP VIS VNM VSH

0.01 (0.04) (0.00) (0.01)

0.01 (0.00) 0.02 0.02

(0.01) 0.04 (0.01) 0.01

(0.00) 0.00 (0.01) 0.02

(0.02) (0.02) 0.01 0.02

…. …. …. …. …. …. …. …. …. …. …. …. …. …. …. …. …. …. …. …. …. …. …. …. …. …. …. …. ….

E(-20) (0.03) 0.02 (0.01) (0.00) (0.01) 0.02 0.00 0.04 (0.00) (0.01) (0.01) 0.01 …. 0.00 (0.02) 0.00 0.03 0.00 (0.00) (0.04) 0.01 (0.01) 0.01 (0.00) 0.00 (0.01) 0.02 (0.01)

E(-19) 0.02 0.03 (0.01) (0.00) (0.01) 0.01 (0.02) (0.00) (0.03) 0.02 (0.01) 0.01 …. 0.01 (0.01) (0.02) 0.04 (0.03) 0.00 (0.04) 0.01 (0.02) 0.02 (0.00) 0.00 (0.02) 0.04 (0.01)

E(-18) 0.01 (0.01) (0.03) 0.01 (0.01) (0.00) (0.03) (0.03) 0.01 0.03 (0.00) 0.01 …. (0.00) 0.00 (0.01) 0.01 (0.02) (0.02) (0.01) 0.03 (0.02) (0.01) (0.01) 0.01 0.01 0.04 (0.00)

E(-17) 0.00 (0.01) (0.02) 0.01 (0.02) 0.00 0.02 (0.04) (0.00) 0.01 (0.00) (0.01) …. (0.00) 0.01 0.01 0.01 0.04 (0.01) 0.02 (0.00) (0.02) 0.02 0.02 0.00 0.01 0.01 (0.00)

E(-16) 0.01 0.02 0.04 (0.01) (0.04) (0.02) (0.00) (0.03) 0.01 (0.00) 0.00 (0.04) …. 0.02 (0.00) (0.00) (0.02) (0.00) 0.01 0.01 (0.03) 0.02 0.03 0.04 0.00 (0.00) 0.02 0.00

SAAR NĂM 2007

AR(-20) AR(-19)

Mã cổ phiếu AR(-65)

0.02 (0.04) (0.02) (0.01) (0.02) (0.01) (0.04) 0.01 0.05 (0.01) (0.04) (0.02) …… (0.02) 0.01 0.03 0.00 0.03 0.00 0.04 0.07 (0.02) 0.01

AR(-64) (0.00) (0.01) (0.01) (0.03) (0.03) (0.00) (0.02) 0.05 0.03 0.00 0.02 0.01 …… 0.00 (0.01) (0.03) 0.01 0.00 0.03 (0.00) (0.06) 0.02 (0.00)

AR(-63) 0.00 (0.03) (0.01) 0.01 (0.03) 0.00 (0.03) 0.09 0.04 0.00 (0.04) 0.01 …… (0.01) 0.01 0.01 (0.03) 0.01 0.04 (0.00) (0.06) 0.01 0.04

0.02 0.04 0.03 (0.00) (0.06) 0.04 (0.00) 0.07 (0.04) (0.03) (0.01) (0.05) …… (0.01) 0.03 (0.02) (0.03) 0.03 0.04 0.00 (0.04) (0.01) 0.05

stt 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 …… 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 100 101 102

ABT AGF ALT ALT BBC BBC BHS BMC BMC BT6 CII CLC …… HAP HAS HAS HAX HBC UNI VFC VGP VID VID VIP VIP VIS VNM VSH

(0.01) (0.01) (0.00) (0.01)

(0.01) (0.04) 0.01 (0.05)

(0.00) (0.01) (0.00) (0.01)

AR(-62) AR(-61) ……. …….. 0.01 …….. 0.03 …….. (0.03) …….. (0.00) …….. 0.01 …….. 0.04 …….. 0.06 …….. 0.03 …….. (0.02) …….. (0.01) …….. (0.01) …….. 0.06 …….. …… …….. (0.02) …….. (0.02) …….. (0.01) …….. 0.03 …….. 0.04 …….. (0.00) …….. (0.01) …….. (0.03) …….. (0.00) …….. 0.00 …….. …….. …….. …….. ……..

0.02 (0.03) (0.00) (0.01)

0.00 0.04 0.00 0.03

0.02 (0.01) (0.04) (0.03) (0.03) (0.00) (0.05) 0.01 (0.01) (0.01) 0.05 0.03 …… 0.01 0.01 0.02 (0.01) (0.00) 0.00 (0.01) (0.00) (0.01) 0.03 0.05 (0.01) 0.02 0.03 (0.00)

(0.01) 0.01 (0.03) (0.03) 0.01 (0.02) 0.01 (0.01) 0.02 (0.03) (0.00) 0.03 …… (0.01) (0.00) (0.01) (0.01) (0.02) 0.04 0.03 (0.01) 0.01 (0.00) 0.05 (0.00) (0.03) 0.00 (0.01)

AR(-18) (0.06) 0.01 0.05 (0.01) (0.01) (0.01) (0.01) (0.01) (0.02) 0.01 (0.01) (0.01) …… (0.00) 0.02 0.01 0.02 (0.00) 0.00 0.02 (0.01) (0.00) (0.01) 0.04 0.02 (0.02) 0.01 (0.01)

AR(-17) 0.03 0.00 0.05 0.03 (0.03) (0.00) 0.02 (0.01) 0.05 (0.02) (0.01) 0.00 …… 0.00 (0.00) 0.01 0.04 0.01 0.01 0.01 (0.01) (0.01) 0.03 (0.02) 0.00 0.01 (0.01) (0.01)

AR(-16) (0.01) (0.01) 0.01 0.06 (0.01) 0.01 (0.03) (0.01) (0.01) (0.01) 0.00 (0.01) …… 0.00 0.00 0.00 0.06 0.04 0.04 (0.01) 0.01 0.03 0.01 0.00 (0.01) 0.05 0.02 0.01

(0.001)

0.004

0.005

0.008 ……… (0.001)

0.002 (0.002)

0.003

0.004 AAR S(AAR)

0.003 0.003

PHỤ LỤC 2B: SAAR NĂM 2010

GIÁ CỔ PHIẾU

STT

P(-66)

P(-65)

P(-64)

P(-63)

P(-62)

P(-61)

……..

P(-21)

P(-20)

P(-19)

P(-18)

P(-17)

P(-16)

Mã cổ phiếu

……..

HLA

46.300

47.700

48.800

46.500

45.000

45.800

23.400

22.300

23.300

24.400

25.000

24.600

……..

HLA

20.000

19.700

19.200

16.100

16.200

15.800

15.600

15.300

16.400

……..

CII

71.000

70.500

73.000

72.000

49.900

50.000

52.500

55.000

54.500

52.500

……..

LGL

51.500

54.000

51.500

49.000

48.200

37.800

39.600

41.500

43.500

41.400

36.000

……..

LGL

34.200

35.900

37.200

36.900

36.800

24.500

24.800

26.000

25.500

25.400

……..

KDH

49.500

51.500

52.500

52.000

51.500

50.500

51.000

50.500

49.500

49.000

49.200

51.500

……..

HDG

143.000

150.000

149.000

148.000

151.000

148.000

APC 8 ……… ………

………

…….. ………

31.000 ………

30.000 ………

29.000 ………

29.500 ………

28.600 ………

……..

GTT

16.800

17.600

16.900

16.100

15.400

13.100

12.500

12.800

12.200

11.600

12.800

……..

EIB

19.300

19.100

19.000

19.100

19.200

17.000

17.200

17.300

17.400

……..

TMS

28.500

29.000

28.300

28.500

28.700

29.900

30.000

30.300

28.200

……..

HLG

34.300

34.800

36.500

35.300

36.000

35.300

23.500

24.600

25.800

26.000

25.700

22.900

……..

ABT

52.000

51.500

52.500

55.000

55.500

58.000

51.500

……..

100

DQC

31.000

32.300

32.000

30.800

29.600

29.500

24.500

24.000

24.400

25.600

25.700

……..

101

TCL

44.200

43.000

41.800

41.200

42.200

41.100

31.700

31.600

32.800

32.000

32.100

……..

102

TCM

17.400

18.200

18.500

19.000

18.900

18.700

18.600

19.100

18.600

18.700

18.300

……..

103

BCE

18.600

17.700

18.000

17.200

17.500

17.400

15.400

15.000

14.900

14.200

15.400

……..

104

IMP

58.000

59.000

60.500

59.500

60.000

60.500

58.000

SUẤT SINH LỢI THỰC

STT

R(-65)

R(-64)

R(-63)

R(-62)

R(-61)

……..

R(-20)

R(-19)

R(-18)

R(-17)

R(-16)

Mã cổ phiếu

……..

HLA

0.030

(0.047)

0.045

0.047

0.025

0.023

(0.047)

(0.032)

0.018

(0.049)

……..

HLA

0.000

(0.025)

(0.013)

(0.019)

0.000

(0.015)

(0.025)

(0.018)

0.006

……..

CII

0.000

(0.007)

0.035

(0.014)

0.000

(0.050)

0.002

0.050

0.048

(0.009)

……..

LGL

0.049

0.000

(0.046)

(0.049)

(0.016)

0.050

0.048

(0.048)

……..

LGL

0.050

0.036

(0.008)

0.000

(0.003)

(0.035)

0.012

0.048

0.000

(0.019)

……..

KDH

0.040

0.019

(0.010)

(0.019)

(0.010)

(0.020)

(0.010)

0.004

……..

HDG

0.049

(0.007)

0.020

(0.020)

……..

APC

(0.032)

0.000

(0.033)

0.017

(0.031)

………

….

………

……..

GTT

0.048

0.000

(0.040)

(0.047)

(0.043)

0.023

(0.046)

(0.047)

(0.049)

0.024

……..

EIB

(0.010)

0.000

(0.005)

0.005

(0.023)

0.000

0.012

0.006

0.000

……..

TMS

0.000

0.018

(0.024)

0.007

0.018

0.042

0.000

0.003

0.010

……..

HLG

0.015

0.049

(0.033)

0.020

(0.019)

0.026

0.047

0.049

0.008

(0.012)

……..

ABT

0.000

(0.010)

0.000

0.019

0.000

0.019

0.000

0.048

0.009

0.045

……..

100

DQC

0.042

(0.009)

(0.038)

(0.039)

(0.003)

(0.047)

0.000

(0.020)

0.017

0.049

……..

(0.014)

0.024

(0.026)

(0.012)

(0.003)

0.000

0.038

(0.024)

101

TCL

(0.027)

(0.028)

……..

0.016

(0.011)

0.016

0.027

0.000

(0.026)

0.005

102

TCM

0.046

0.027

(0.005)

……..

103

BCE

(0.048)

0.017

(0.044)

0.017

(0.006)

0.000

(0.026)

0.000

(0.007)

(0.047)

……..

104

IMP

0.000

0.017

0.000

0.025

0.026

0.008

0.000

0.008

CHỈ SỐ VNINDEX

Mã cổ

STT

VNI(-66)

VNI(-65)

VNI(-64)

VNI(-63)

VNI(-62)

VNI(-61)

……

VNI(-21)

VNI(-20)

VNI(-19)

VNI(-18)

VNI(-17)

VNI(-16)

phiếu

……..

HLA

589.890

605.650

617.380

609.540

607.110

616.580

459.440

442.100

434.870

443.340

460.990

465.240

……..

HLA

505.400

500.280

500.310

498.100

497.670

491.000

449.710

450.200

455.130

452.940

454.520

451.710

……..

CII

589.890

605.650

617.380

609.540

607.110

616.580

459.440

442.100

434.870

443.340

460.990

465.240

……..

LGL

581.490

587.120

561.710

539.650

537.530

555.540

494.770

517.050

532.530

534.460

533.340

520.900

……..

LGL

499.460

499.930

509.080

507.340

505.190

506.210

449.010

448.720

449.520

457.580

457.870

453.320

……..

KDH

519.600

518.930

520.720

511.270

508.300

494.900

507.340

505.190

506.210

506.840

506.560

505.400

……..

HDG

494.770

517.050

532.530

534.460

533.340

520.900

531.510

531.860

516.080

510.850

519.730

515.990

……..

APC

533.340

520.900

515.060

498.310

508.610

512.330

519.730

515.990

511.580

506.530

512.120

503.390

……… ………

………

……..

GTT

504.020

503.650

506.550

500.820

496.910

498.550

466.000

460.590

458.440

463.680

451.390

447.270

……..

EIB

500.820

496.910

498.550

499.460

499.930

509.080

463.680

451.390

447.270

449.010

448.720

449.520

……..

TMS

499.460

499.930

509.080

507.340

505.190

506.210

449.010

448.720

449.520

457.580

457.870

453.320

……..

HLG

499.930

509.080

507.340

505.190

506.210

506.840

448.720

449.520

457.580

457.870

453.320

453.900

……..

ABT

506.840

506.560

505.400

500.280

500.310

498.100

453.900

450.770

449.710

450.200

455.130

452.940

……..

100

DQC

452.730

464.760

463.520

455.490

452.230

454.840

454.250

442.170

445.050

445.210

448.610

455.120

……..

101

TCL

464.760

463.520

455.490

452.230

454.840

447.920

442.170

445.050

445.210

448.610

455.120

450.010

……..

102

TCM

444.550

455.080

458.750

466.000

460.590

458.440

444.160

448.950

457.270

457.130

449.400

451.260

……..

103

BCE

460.590

458.440

463.680

451.390

447.270

449.010

449.400

451.260

446.690

441.600

433.540

426.890

……..

104

IMP

455.130

452.940

454.520

451.710

445.830

450.960

451.590

449.930

457.420

464.350

465.560

460.760

SUẤT SINH LỢI KỲ VỌNG

E(-65)

E(-64)

E(-63)

E(-62)

E(-61)

E(-60)

……..

E(-22)

E(-21)

E(-20)

E(-19)

E(-18)

E(-17)

E(-16)

STT

Mã cổ phiếu

……..

HLA

0.027

0.019

(0.013)

(0.004)

0.016

0.003

0.032

0.002

(0.038)

(0.016)

0.019

0.040

0.009

……..

HLA

(0.010)

0.000

(0.004)

(0.001)

(0.013)

0.000

(0.007)

(0.002)

0.001

0.011

(0.005)

0.003

(0.006)

……..

CII

0.027

0.019

(0.013)

(0.004)

0.016

0.003

0.002

(0.038)

(0.016)

0.032

0.019

0.040

0.009

……..

LGL

0.010

(0.043)

(0.039)

(0.004)

0.034

(0.001)

0.045

0.030

0.023

0.004

(0.002)

(0.023)

……..

LGL

0.001

0.018

(0.003)

(0.004)

0.002

0.001

(0.009)

0.004

(0.001)

0.002

0.018

0.001

(0.010)

……..

KDH

(0.001)

0.003

(0.018)

(0.006)

(0.026)

0.017

0.018

(0.003)

(0.004)

0.002

0.001

(0.001)

(0.002)

……..

HDG

0.001

(0.030)

(0.010)

(0.002)

0.013

0.017

(0.007)

……..

APC

(0.007)

(0.009)

(0.010)

0.017

0.011

(0.017)

………

……… ………

………

……..

0.006

0.003

0.002

0.008

0.016

0.011

(0.012)

(0.005)

(0.027)

(0.009)

GTT

(0.001)

(0.011)

(0.008)

……..

EIB

(0.008)

0.003

0.002

0.001

0.018

(0.003)

(0.005)

0.011

0.004

(0.027)

(0.009)

(0.001)

0.002

……..

TMS

0.001

0.018

(0.003)

(0.004)

0.002

0.001

(0.009)

0.004

0.018

0.002

(0.001)

0.001

(0.010)

……..

HLG

0.018

(0.003)

(0.004)

0.002

0.001

(0.001)

0.004

(0.001)

0.002

0.001

0.018

(0.010)

0.001

……..

(0.010)

0.000

0.001

0.011

(0.005)

ABT

(0.001)

(0.002)

(0.004)

(0.001)

(0.010)

0.001

(0.007)

(0.002)

……..

(0.017)

0.000

0.007

0.008

0.015

100

DQC

0.027

(0.003)

(0.007)

0.006

(0.015)

(0.002)

(0.007)

(0.027)

……..

(0.007)

0.006

0.008

0.000

0.007

0.015

(0.011)

101

TCL

(0.003)

(0.017)

(0.015)

(0.030)

(0.007)

(0.027)

……..

0.016

(0.012)

0.019

0.011

102

TCM

0.024

0.008

(0.005)

0.011

(0.011)

(0.005)

(0.000)

(0.017)

0.004

……..

(0.027)

(0.009)

0.004

103

BCE

(0.005)

0.011

0.004

(0.001)

(0.000)

(0.017)

(0.010)

(0.011)

(0.018)

(0.015)

……..

(0.006)

(0.013)

104

IMP

(0.005)

0.003

0.012

0.022

0.015

0.012

(0.004)

0.017

0.015

0.003

(0.010)

SAAR NĂM 2010

stt

A(-65)

AR(-64)

AR(-63)

AR(-62)

AR(-61)

…………

AR(-20)

AR(-19)

AR(-18)

AR(-17)

AR(-16)

Mã cổ phiếu

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 ….. 91 92 93 94 95 96 97 98 99 100 101 102 103 104

HLA HLA CII LGL LGL KDH HDG APC TMT TMT HSG HSG KMR SZL VIS …… PPI TV1 SBS DRH GTT EIB TMS HLG ABT DQC TCL TCM BCE IMP

0.004 0.010 (0.027) 0.039 0.049 0.042 0.000 0.000 0.000 0.008 (0.003) (0.001) 0.032 (0.007) (0.002) ……. 0.002 0.000 0.000 0.000 0.048 (0.003) (0.001) (0.004) 0.001 0.015 (0.024) 0.022 (0.044) 0.005

0.004 (0.000) (0.026) 0.043 0.018 0.016 0.000 0.000 0.000 (0.022) 0.008 0.017 0.033 (0.006) (0.021) ……. 0.005 0.000 0.000 0.000 (0.006) (0.003) (0.018) 0.052 (0.007) (0.007) (0.011) 0.008 0.006 0.014

(0.034) 0.004 0.048 (0.007) (0.005) 0.009 0.000 0.000 0.000 (0.031) 0.003 (0.004) (0.004) 0.002 (0.015) ……. (0.018) 0.000 0.000 0.000 (0.028) (0.007) 0.021 (0.029) 0.010 (0.020) (0.007) 0.011 (0.018) 0.006

(0.028) (0.014) (0.010) (0.045) 0.004 (0.004) 0.000 0.000 0.000 0.003 0.018 0.025 (0.027) (0.015) (0.027) ……. (0.001) 0.000 0.000 0.000 (0.040) 0.004 (0.020) 0.018 0.019 (0.032) 0.019 0.006 0.027 0.013

0.002 (0.012) (0.016) (0.050) (0.005) 0.007 0.000 0.000 0.000 0.020 0.014 (0.023) 0.031 (0.026) (0.003) ……. (0.014) 0.000 0.000 0.000 (0.047) (0.013) 0.005 (0.021) 0.004 (0.009) (0.011) (0.006) (0.010) 0.014

………… ………… ………… ………… ………… ………… ………… ………… ………… ………… ………… ………… ………… ………… ………… ………… ………… ………… ………… ………… ………… ………… ………… ………… ………… ………… ………… ………… ………… …………

(0.011) (0.019) (0.012) 0.005 (0.035) (0.005) 0.048 (0.025) 0.000 (0.024) (0.012) (0.010) (0.032) (0.024) (0.045) ……. (0.055) 0.000 0.025 0.034 0.035 0.004 0.018 0.024 0.026 (0.020) (0.019) 0.006 (0.004) 0.030

(0.031) (0.005) 0.018 0.018 0.010 (0.012) 0.023 0.009 0.000 (0.037) 0.014 (0.002) (0.010) 0.002 0.042 ……. (0.054) 0.000 (0.031) 0.029 (0.041) 0.009 0.040 0.029 0.002 (0.007) (0.004) 0.008 (0.016) (0.008)

0.025 (0.020) 0.031 0.044 0.030 (0.021) 0.003 (0.023) 0.000 0.006 0.017 (0.016) (0.009) 0.000 0.012 ……. 0.012 0.000 0.032 0.005 0.013 0.008 (0.018) 0.048 0.047 (0.021) (0.008) 0.000 0.011 (0.015)

0.007 (0.016) 0.008 0.050 (0.001) (0.010) 0.003 0.006 0.000 0.004 0.001 0.001 (0.001) 0.014 0.057 ……. 0.014 0.000 0.053 (0.047) (0.020) 0.006 0.003 0.018 (0.002) 0.009 0.023 (0.009) 0.012 (0.003)

0.015 (0.013) (0.018) (0.025) (0.009) 0.006 (0.013) (0.013) 0.000 (0.001) (0.003) (0.006) (0.016) 0.070 (0.034) ……. 0.012 0.000 (0.043) (0.010) (0.040) (0.002) 0.020 (0.013) 0.050 0.035 (0.013) 0.001 (0.032) 0.019

0.002 (0.004)

(0.001)

0.001 (0.002)

(0.001)

…………

0.000

0.001 AAR S(AAR)

0.001 0.002

PHỤ LỤC 3A: RỦI RO NĂM 2007

GIÁ CỔ PHIẾU (đvt:1.000đ)

102

100

101

3 ALT

VID

VIP

VSH

1 ABT

147 145 145 138 144 144 140

138 135 129 133 139 139 133

……. ……. ALT 120 ……. 120 ……. 126 ……. 130 ……. 124 ……. 118 ……. 123 …….

72 70 70 70 74 77 81

VGP

56 56 57 56 55 53 50

68 68 67 65 67 68 67

58 60 60 60 60 59 60

51 48 50 53 50 49 50

77 76 76 75 74 71 71

97 101 102 107 112 107 105

69 69 69 68 68 68 68

…….

……. …….

…….

t -51 -50 -49 -48 -47 -46 -45 ……. …….

98.0

-6 -5 -4 -3 -2 -1 0 đc 0 tt 1 2 3 4 5 6

121 127 133 133 127 125 134.9 108 108 108 108 104 100 96

136 136 131 125 127 127 130.8 109 106 107 110 110 107 107

95 95 95 95 97 100 104.6 91 95 100 105 110 115 120

98 ……. 96 ……. 92 ……. 87 ……. 90 ……. 93 ……. ……. 81 ……. 83 ……. 85 ……. 85 ……. 84 ……. 85 ……. 84 …….

51 50 49 50 50 50 53.7 47 47 49 51 54 52 51

59 59 58 56 55 54 54.5 50 51 51 50 49 49 50

71 71 72 72 70 71 74.4 42 44 47 46 44 45 45

89 90 86 84 86 86 86.8 74 78 81 85 83 85 85

49 50 49 48 47 46 43.7 32 30 30 30 30 30 30

86 86 85 85 89 93 97.6 72 75 73 71 70 70 67

185 176 168 160 168 176 183.3 175 183 192 183 192 200 190

43.8 45 43.7 44.2 42.6 43 43.5 42.8 41.2 39.5 37.6 39.4 41.3 43.3

……. …….

…….

……. …….

…….

45 46 47 48 49

100 100 102 104 102

2 AGF ……. …….

98 98 98 97 98

105 105 104 104 104

102 ……. 102 ……. 102 ……. 107 ……. 112 …….

56 56 55 53 50

44 42 43 43 43

34 34 34 34 34

92 90 89 86 88

VIS ……. …….

35 36 36 36 35

60 60 59 57 57

VNM ……. …….

179 178 170 171 179

56 58 58 56 58.5

SUẤT SINH LỢI

100

101

102

VIP

1 ABT (0.01) - (0.05) 0.04 - (0.03) (0.01)

VGP - 0.01 (0.02) (0.01) (0.05) (0.05) 0.04

(0.05) 0.04 0.05 (0.05) (0.03) 0.03 0.04

0.04 0.01 0.05 0.05 (0.04) (0.02) (0.04)

t -50 -49 -48 -47 -46 -45 -44 ……. …….

-6 -5 -4 -3 -2 -1 0 đc 1 2 3 4 5 6 7

0.04 0.05 0.05 - (0.05) (0.02) 0.08 - - - (0.04) (0.04) (0.05) 0.05

(0.04) (0.02) (0.05) (0.05) 0.03 0.03 0.05 0.02 0.02 (0.01) (0.01) 0.01 (0.01) 0.05

- (0.02) (0.02) 0.01 0.01 - 0.08 - 0.04 0.04 0.05 (0.03) (0.03) 0.02

(0.05) 0.03 (0.03) 0.01 (0.04) 0.01 0.01 (0.04) (0.04) (0.05) 0.05 0.05 0.05 0.05

……. …….

44 45 46 47 48 49

(0.01) (0.01) - 0.02 0.02 (0.02)

2 AGF (0.02) (0.04) 0.03 0.05 - (0.04) (0.05) ……. 0.04 - (0.04) (0.05) 0.02 - 0.03 (0.03) 0.01 0.03 - (0.03) - 0.01 ……. 0.02 - - - (0.01) 0.01

3 ALT (0.03) - - 0.05 0.05 0.05 0.05 ……. 0.04 - - - 0.02 0.03 0.05 0.04 0.05 0.05 0.05 0.05 0.04 - ……. 0.01 - - (0.01) - -

……. ALT ……. ……. - ……. 0.05 ……. 0.03 ……. (0.05) ……. (0.05) ……. 0.04 ……. (0.02) ……. ……. ……. ……. ……. ……. ……. ……. ……. ……. ……. ……. ……. ……. ……. ……. ……. ……. ……. ……. ……. 0.01 (0.02) ……. ……. - ……. - ……. 0.05 ……. 0.05

0.02 - - (0.02) (0.04) (0.05)

VID - (0.01) (0.03) 0.02 0.02 (0.02) - ……. (0.01) - (0.03) (0.03) (0.02) (0.02) 0.01 0.02 0.01 (0.02) (0.01) (0.01) 0.02 0.01 ……. - (0.02) (0.05) 0.01 0.02 (0.01)

VID 0.03 - 0.01 (0.01) (0.01) 0.01 (0.01) ……. 0.01 - 0.01 - (0.03) 0.01 0.06 0.05 0.05 (0.01) (0.04) 0.02 - (0.02) ……. (0.01) 0.05 (0.01) 0.01 - (0.01)

……. 0.05 0.02 (0.04) (0.02) 0.02 - 0.01 0.05 0.05 0.05 (0.02) 0.02 - - …….

(0.02) 0.03 (0.02) (0.01) (0.03) 0.02

VIP (0.01) - (0.02) (0.01) (0.04) - (0.01) ……. (0.01) - (0.01) - 0.05 0.04 0.05 0.05 (0.03) (0.03) (0.01) - (0.05) 0.05 ……. (0.02) 0.01 - (0.03) (0.03) -

VIS ……. 0.05 0.01 (0.02) (0.02) (0.02) (0.03) (0.05) (0.05) - - - - - 0.03 …….

0.02 0.05 0.05 (0.01) (0.00) (0.03)

VNM ……. - (0.05) (0.05) (0.05) 0.05 0.05 0.04 0.05 0.05 (0.05) 0.05 0.04 (0.05) (0.05) ……. - (0.01) (0.01) (0.04) 0.01 0.05

VSH - - (0.01) - - - (0.01) ……. ……. (0.02) (0.03) 0.04 - (0.03) 0.04

RỦI RO

100

101

102

Window ABT [-50;-1] [0;+49]

0.030 0.024

2 AGF

0.029 0.016

3 ALT

0.032 0.031

……. ……. ALT ……. …….

0.028 0.023

VGP

0.021 0.030

VID

0.021 0.063

VID

0.025 0.026

VIP

0.036 0.033

VIP

0.023 0.021

VIS

0.028 0.034

VNM

0.037 0.032

VSH

0.020 0.030

1.543 0.648 1.543

3.183 0.314 3.183

1.497 0.668 1.497

0.482 2.076 2.076

0.117 8.553 8.553

0.692 1.446 1.446

0.442 2.264 2.264

max sig.

10% GIAM

1% GIAM

1.119 0.894 1.119 - GIAM

10% GIAM

……. ……. ……. ……. …….

1% TANG

0.941 1.062 1.062 - TANG

1.233 0.811 1.233 - GIAM

1.186 0.843 1.186 - GIAM

10% TANG

1.312 0.762 1.312 - GIAM

1% TANG

PHỤ LỤC 3B : RỦI RO NĂM 2010

GIÁ CỔ PHIẾU (đvt:1.000đ)

103

104

100

101

102

HLG

ABT

DQC

TCL

TCM

BCE

IMP

27.3 27.9 26.6 26.8 26.9 25.6 25.9

29.2 28.2 27.0 26.0 26.0 24.7 23.5

51.5 49.6 51.0 49.0 49.4 50.0 49.5

32.3 31.7 32.1 30.5 29.0 29.0 27.9

40.9 42.0 40.3 40.5 41.5 40.3 40.2

17.8 17.4 17.6 17.3 17.4 17.3 17.2

17.3 17.0 17.0 16.8 16.1 16.4 16.8

59.5 58.5 58.0 57.0 57.0 57.0 57.0

……

30.4 30.4 30.4 30.5 30.5 32.0 33.2 34.9 27.8 27.3 26.0 26.0 26.9 27.8 27.5

24.0 24.6 23.9 23.4 23.5 22.8 22.9 22.8 15.1 15.2 14.6 13.9 13.3 12.7 12.5

56.0 55.0 55.0 54.0 54.5 54.5 54.0 52.6 43.8 43.8 44.0 43.9 43.0 43.7 43.9

23.7 23.0 23.2 22.1 21.3 20.3 19.3 19.6 15.0 15.7 15.8 15.2 15.6 16.3 17.1

29.0 29.6 29.0 28.6 28.1 28.4 27.6 28.9 26.3 26.1 25.0 25.0 25.6 26.8 28.1

18.5 18.3 18.5 18.3 18.9 19.3 19.1 20.3 19.4 20.3 21.2 20.7 19.7 20.6 21.6

16.2 17.0 17.3 17.0 17.0 17.0 16.9 14.9 13.3 13.8 13.8 14.0 13.8 13.3 13.3

62.5 64.5 64.5 62.5 59.5 59.5 62.0 65.0 57.5 59.5 61.5 59 56.5 56 57.5

……

t -51 -50 -49 -48 -47 -46 -45 …. -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 đc 0 tt 1 2 3 4 5 6 …. 43 44 45 46 47 48 49

1 HLA 37.1 37.9 39.7 38.5 36.6 34.8 36.0 …… 31.8 31.8 33.3 33.4 33.5 31.9 31.0 31.7 26.4 27.3 26.0 24.9 23.7 22.6 22.9 …… 24.1 25.3 25.1 25.7 26.0 25.3 24.8

2 HLA 17.4 16.6 16.5 17.3 16.9 16.8 16.6 …… 14.8 14.6 14.3 13.6 13.0 12.7 12.4 12.4 12.2 12.8 12.3 12.3 12.2 12.0 12.0 …… 11.9 12.0 12.0 12.2 12.0 12.0 11.9

3 CII 65.0 63.0 65.0 63.0 60.0 58.5 61.0 …… 64.5 67.5 68.5 66.0 64.5 61.5 62.0 64.1 42.7 44.8 42.6 42.0 41.8 39.8 38.5 …… 40.2 40.6 39.2 38.9 39.4 38.9 38.6

…… LGL …… TMS 51.0 …… 49.0 …… 47.0 …… 44.8 …… 42.6 …… 40.5 …… 38.5 …… …… …… 36.0 …… 35.8 …… 34.5 …… 36.2 …… 34.6 …… 33.0 …… 33.0 …… 35.0 …… 28.3 …… 28.6 …… 29.0 …… 29.2 …… 29.2 …… 29.5 …… 29.2 …… …… …… 34.8 …… 34.8 …… 34.8 …… 34.7 …… 34.6 …… 36.3 …… 38.1 ……

29.0 28.5 28.5 29.0 27.6 27.6 27.6

13.3 12.7 12.1 12.7 12.5 12.5 12.2

42.0 40.6 40.0 42.0 43.0 42.9 41.5

24.9 26.1 27.4 26.6 25.3 24.6 24.8

28.1 28.1 28.1 28.1 28.2 29.6 31.0

23.1 23.1 22.8 23.1 22.7 22.1 21.6

12 11.6 11.6 11.1 10.9 11.1 10.8

48.5 48 50 50 49.9 49.9 47.5

SUẤT SINH LỢI

100

101

102

103

104

HLG

ABT

DQC

TCL

TCM

BCE

IMP

0.02 (0.05) 0.01 0.00 (0.05) 0.01 0.00

(0.03) (0.04) (0.04) 0.00 (0.05) (0.05) (0.02)

(0.04) 0.03 (0.04) 0.01 0.01 (0.01) (0.01)

(0.02) 0.01 (0.05) (0.05) 0.00 (0.04) 0.00

0.03 (0.04) 0.00 0.02 (0.03) (0.00) 0.02

(0.02) 0.01 (0.02) 0.01 (0.01) (0.01) (0.01)

(0.02) 0.00 (0.01) (0.04) 0.02 0.02 (0.01)

(0.02) (0.01) (0.02) 0.00 0.00 0.00 0.00

……

(0.05) 0.00 0.00 0.00 0.00 0.05 0.04 0.05 (0.02) (0.05) 0.00 0.03 0.03 (0.01) 0.00

0.02 0.03 (0.03) (0.02) 0.00 (0.03) 0.00 (0.00) 0.01 (0.04) (0.05) (0.04) (0.05) (0.02) 0.05

0.01 (0.02) 0.00 (0.02) 0.01 0.00 (0.01) (0.03) 0.00 0.00 (0.00) (0.02) 0.02 0.00 (0.02)

0.00 (0.03) 0.01 (0.05) (0.04) (0.05) (0.05) 0.01 0.05 0.01 (0.04) 0.03 0.04 0.05 0.05

(0.03) 0.02 (0.02) (0.01) (0.02) 0.01 (0.03) 0.05 (0.01) (0.04) 0.00 0.02 0.05 0.05 0.00

0.02 (0.01) 0.01 (0.01) 0.03 0.02 (0.01) 0.06 0.05 0.04 (0.02) (0.05) 0.05 0.05 0.05

0.03 0.05 0.02 (0.02) 0.00 0.00 (0.01) (0.12) 0.04 0.00 0.01 (0.01) (0.04) 0.00 (0.02)

…… (0.04) 0.03 0.00 (0.03) (0.05) 0.00 0.04 0.05 0.03 0.03 (0.04) (0.04) (0.01) 0.03 (0.04) ……

……

t -50 -49 -48 -47 -46 -45 -44 …. -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 đc 1 2 3 4 5 6 7 …. 42 43 44 45 46 47 48 49

HLA 0.02 0.05 (0.03) (0.05) (0.05) 0.03 0.01 …… 0.04 0.00 0.05 0.00 0.00 (0.05) (0.03) 0.02 0.03 (0.05) (0.04) (0.05) (0.05) 0.01 0.00 …… (0.02) (0.03) 0.05 (0.01) 0.02 0.01 (0.03) (0.02)

HLA (0.05) (0.01) 0.05 (0.02) (0.01) (0.01) 0.00 …… 0.00 (0.01) (0.02) (0.05) (0.04) (0.02) (0.02) 0.00 0.05 (0.04) 0.00 (0.01) (0.02) 0.00 (0.01) …… (0.05) (0.01) 0.01 0.00 0.02 (0.02) 0.00 (0.01)

CII (0.03) 0.03 (0.03) (0.05) (0.03) 0.04 0.05 …… 0.05 0.05 0.01 (0.04) (0.02) (0.05) 0.01 0.03 0.05 (0.05) (0.01) (0.00) (0.05) (0.03) 0.01 …… 0.00 (0.02) 0.01 (0.03) (0.01) 0.01 (0.01) (0.01)

4 …… LGL …… TMS (0.04) …… (0.04) …… (0.05) …… (0.05) …… (0.05) …… (0.05) …… (0.05) …… …… …… (0.01) …… (0.01) …… (0.04) …… 0.05 …… (0.04) …… (0.05) …… …… 0.00 …… 0.06 …… 0.01 …… 0.01 …… 0.01 0.00 …… …… 0.01 (0.01) …… 0.02 …… …… …… 0.05 …… (0.02) …… …… 0.00 0.00 …… (0.00) …… (0.00) …… …… 0.05 …… 0.05

(0.00) 0.04 (0.02) 0.00 0.02 (0.05) 0.00 0.00

0.05 (0.04) (0.05) (0.05) 0.05 (0.02) 0.00 (0.02)

(0.01) (0.01) (0.03) (0.01) 0.05 0.02 (0.00) (0.03)

0.01 (0.02) 0.05 0.05 (0.03) (0.05) (0.03) 0.01

0.02 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.05 0.05

(0.03) 0.00 0.00 (0.01) 0.01 (0.02) (0.03) (0.02)

(0.04) 0.01 (0.03) 0.00 (0.04) (0.02) 0.02 (0.03)

0.00 (0.02) (0.01) 0.04 0.00 (0.00) 0.00 (0.05)

RỦI RO

4 ……

100

101

102

103

104

HLG

ABT

DQC

TCL

TCM

BCE

IMP

window [-50;-1] [0;+49]

HLA 0.03 0.03

CII 0.03 0.02

LGL …… TMS …… 0.04 …… 0.03

0.0274 0.0287

0.04 0.04

0.03 0.03

0.0218 0.0196

0.02 0.03

0.77 1.31 1.307

0.52 1.91 1.907

0.40 2.49 2.490

0.72 1.39 1.389

0.41 2.44 2.442

max sig.

0.91 1.10 1.100 0.0

1.02 0.98 1.017 0.0

0.0 5%

0.0 1%

HLA 0.04 0.03 1.59 0.63 1.59 10% GIAM

0.92 1.09 1.09 0.0 TANG

1.89 0.53 1.89 5% GIAM

…… 2.18 0.46 …… 2.18 …… …… 1% GIAM …… TANG

GIAM

1.23 0.82 1.226 0.0 GIAM TANG

TANG

1% TANG

TANG