Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Phương pháp định giá doanh nghiệp khi tiến hành cổ phần hóa và niêm yết lần đầu ở Việt Nam thực trạng và giải pháp

BOÄ GIAÙO DUÏC VAØ ÑAØO TAÏO TRÖÔØNG ÑAÏI HOÏC KINH TEÁ TP. HCM ---------------

NGUYỄN DƯƠNG AN PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP KHI TIẾN HÀNH CỔ PHẦN HÓA VÀ NIÊM YẾT LẦN ĐẦU Ở VIỆT NAM THỰC TRẠNG VÀ GIẢI PHÁP

Chuyeân ngaønh : Tài chính Doanh nghiệp Maõ soá : 60.31.12 LUAÄN VAÊN THAÏC SÓ KINH TEÁ NGÖÔØI HÖÔÙNG DAÃN KHOA HOÏC TS LÊ THỊ KHOA NGUYÊN

TP. Hoà Chí Minh - Naêm 2008

Tôi xin cam đoan luận văn này là công trình nghiên cứu của riêng tôi. Những nội dung

được trình bày trong luận văn là hoàn toàn trung thực. Phần lớn những số liệu trong

các bảng biểu phục vụ cho việc phân tích, chứng minh, nhận xét, đánh giá được chính

tác giả thu thập từ các nguồn khác nhau có ghi trong phần tài liệu tham khảo. Ngoài

ra, trong luận văn còn sử dụng một số nhận xét, đánh giá cũng như số liệu của các tác

giả khác, cơ quan khác, người viết đều có chú thích nguồn gốc sau mỗi trích dẫn để dễ

tra cứu, kiểm chứng.

MỤC LỤC

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

DANH MỤC BẢNG BIỂU, HÌNH

MỞ ĐẦU

1. Sự cần thiết của đề tài .................................................................................................1

2. Xác định vấn đề nghiên cứu........................................................................................1

3. Mục tiêu nghiên cứu.....................................................................................................1

4. Phương pháp nghiên cứu.............................................................................................1

5. Nội dung nghiên cứu ....................................................................................................2

6. Ý nghĩa thực tiễn của đề tài..........................................................................................2

Chương 1. TỔNG QUAN VỀ ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP, CỔ PHẦN HÓA VÀ

NIÊM YẾT LẦN ĐẦU TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN............................4

1.1 Cổ phần hóa và niêm yết lần đầu trên thị trường chứng khoán .................................4

1.1.1 Những vấn đề chung về cổ phần hóa ...................................................................4

1.1.1.1 Khái niệm về cổ phần hoá..............................................................................4

1.1.1.2 Các hình thức cổ phần hoá .............................................................................4

1.1.1.3 Các phương thức chào bán cổ phiếu DN khi cổ phần hoá.............................5

1.1.2 Niêm yết lần đầu trên thị trường chứng khoán ....................................................6

1.2 Giá trị doanh nghiệp...................................................................................................8

1.2.1 Khái niệm và các nhân tố tác động đến giá trị doanh nghiệp ..............................8

1.2.2 Các loại giá trị doanh nghiệp ...............................................................................8

1.2.3 Đối tượng quan tâm đến giá trị doanh nghiệp......................................................8

1.2.4 Ý nghĩa và thời điểm của việc định giá doanh nghiệp.........................................9

1.3 Các phương pháp định giá doanh nghiệp.................................................................10

1.3.1 Phương pháp chiết khấu dòng tiền và phân loại ................................................10

1.3.1.1 Phương pháp chiết khấu dòng tiền...............................................................10

1.3.1.2 Các loại phương pháp chiết khấu dòng tiền.................................................11

1.3.1.2.1 Phương pháp chiết khấu dòng cổ tức .....................................................11

1.3.1.2.2 Phương pháp chiết khấu dòng tiền tự do ...............................................12

1.3.1.2.3 Phương pháp chiết khấu dòng tiền cho cổ đông ....................................12

1.3.1.3 Xác định các thông số của phương pháp chiết khấu dòng tiền....................12

1.3.1.3.1 Xác định dòng tiền tự do........................................................................12

1.3.1.3.2 Xác định lãi suất chiết khấu ...................................................................13

1.3.2 Định giá theo doanh thu hoạt động – Phương pháp P/E ....................................16

1.3.2.1 Phương pháp P/E..........................................................................................16

1.3.2.2 Định giá theo phương pháp P/E ...................................................................16

1.3.2.2.1 Tiêu chuẩn lựa chọn công ty tương đương để xác định chỉ tiêu ngành .18

1.3.2.2.2 Các nhân tố ảnh hưởng đến xác định P/E ..............................................19

1.3.3 Định giá bằng phương pháp giá trị tài sản .........................................................19

1.4 Phương pháp định giá doanh nghiệp ở một số quốc gia trên thế giới và bài học kinh

nghiệm cho Việt Nam .....................................................................................................21

1.4.1 Phương pháp định giá doanh nghiệp ở một số nước Châu Âu ..........................21

1.4.2 Phương pháp định giá doanh nghiệp ở Ấn Độ...................................................23

1.4.2.1 Đặc điểm thị trường chứng khoán Ấn Độ....................................................23

1.4.2.2 Phương pháp định giá doanh nghiệp tại thị trường chứng khoán Ấn Độ ....24

1.4.3 Bài học kinh nghiệm cho Việt Nam....................................................................27

KẾT LUẬN CHƯƠNG I ................................................................................................29

Chương 2. THỰC TRẠNG ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP KHI CỔ PHẦN HÓA

VÀ NIÊM YẾT LẦN ĐẦU TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM30

2.1 Đặc điểm khung pháp lý khi cổ phần hoá và niêm yết lần đầu tại Việt Nam..........30

2.2 Thực trạng về phương pháp định giá doanh nghiệp áp dụng ở Việt Nam..............31

2.2.1 Tác động của giá khi niêm yết đến thị trường chứng khoán Việt Nam .............31

2.2.2 Một số nhận định chung về phương pháp định giá cổ phiếu khi cổ phần hóa và

niêm yết lần đầu đang sử dụng ở Việt Nam....................................................................34

2.2.3 Phương pháp chiết khấu dòng tiền.....................................................................37

2.2.3.1 Khảo sát tại thị trường Việt Nam .................................................................37

2.2.3.2 Phương pháp chiết khấu dòng tiền theo hướng dẫn của nhà nước ..............39

2.2.3.3 Những hạn chế trong việc áp dụng mô hình định giá doanh nghiệp theo

phương pháp DDM tại Việt Nam....................................................................................43

2.2.4 Định giá theo phương pháp P/E .........................................................................48

2.2.4.1 Khảo sát việc áp dụng phương pháp định giá P/E đối với cổ phiếu đã niêm

yết ....................................................................................................................................48

2.2.4.2 Khảo sát việc áp dụng phương pháp P/E khi niêm yết lần đầu ...................51

2.2.4.2.1 Đối với doanh nghiệp tư nhân................................................................51

2.2.4.2.2 Đối với doanh nghiệp nhà nước.............................................................54

2.2.4.3 Những hạn chế trong áp dụng phương pháp P/E tại Việt Nam ...................59

2.2.5 Phương pháp định giá theo giá trị tài sản...........................................................61

2.2.5.1 Đối với tài sản hữu hình...............................................................................61

2.2.5.2 Đối với tài sản vô hình .................................................................................61

KẾT LUẬN CHƯƠNG II.............................................................................................65

Chương 3. GIẢI PHÁP NÂNG CAO HIỆU QUẢ ỨNG DỤNG PHƯƠNG PHÁP

ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP KHI CỔ PHẦN HÓA VÀ NIÊM YẾT LẦN ĐẦU

TẠI VIỆT NAM ............................................................................................................66

3.1 Điều kiện để nâng cao hiệu quả ứng dụng các phương pháp định giá doanh nghiệp

khi cổ phần hóa và niêm yết lần đầu ...............................................................................66

3.1.1 Môi trường pháp lý ............................................................................................66

3.1.2 Cơ sở để lựa chọn các phương pháp định giá ....................................................69

3.2 Giải pháp để nâng cao hiệu quả ứng dụng các phương pháp định giá doanh nghiệp

khi cổ phần hóa và niêm yết lần đầu ...............................................................................70

3.2.1 Phương pháp chiết khấu dòng tiền.....................................................................70

3.2.2 Phương pháp P/E................................................................................................73

3.2.3 Phương pháp giá trị tài sản.................................................................................76

3.2.4 Các giải pháp khác .............................................................................................81

3.2.4.1 Đối với các tổ chức định giá ........................................................................81

3.2.4.2 Đối với các doanh nghiệp ............................................................................83

3.2.4.3 Đề xuất chung đối với cơ quan quản lý nhà nước........................................84

KẾT LUẬN CHƯƠNG III..............................................................................................86

KẾT LUẬN .....................................................................................................................87

TÀI LIỆU THAM KHẢO

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

Giá trị sổ sách

BV

CAPM

Mô hình định giá tài sản vốn

Cổ phần hóa

CPH

Chiết khấu dòng cổ tức

DDM

Chiết khấu dòng tiền

DCF

Cổ tức được trả trên mỗi cổ phần

DIV

Doanh nghiệp

DN

Thu nhập trên mỗi cổ phần

EPS

Chiết khấu dòng tiền cho cổ đông

FCFE

Chiết khấu dòng tiền tự do

FCFF

Sở giao dịch chứng khoán Tp. Hồ Chí Minh

HOSE

P/BV

Tỷ số giá trên giá trị sổ sách

Tỷ số giá trên thu nhập

P/E

WACC

Chi phí sử dụng vốn bình quân

DANH MỤC BẢNG BIỂU, HÌNH

Bảng 1.1 PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ ĐƯỢC SỬ DỤNG BỞI LEAD UNDERWRITERS

Bảng 1.2 BẢNG SO SÁNH CÁC CHỈ SỐ CỦA CÔNG TY VISAL VỚI CÔNG TY CÙNG NGÀNH

Bảng 1.3 BẢNG ĐỊNH GIÁ CÔNG TY TAGEER THEO PHƯƠNG PHÁP DDM

Bảng 1.4 BẢNG SO SÁNH CHỈ SỐ CÔNG TY TAGEER VÀ CÁC CÔNG TY CÙNG NGÀNH

Bảng 1.5 TỔNG HỢP GIÁ THEO TỶ TRỌNG CÁC PHƯƠNG PHÁP CỦA CÔNG TY TAGEER

Bảng 2.1 BẢNG THỐNG KÊ CỔ PHIẾU NIÊM YẾT SÀN HOSE TRONG NĂM 2008

Bảng 2.2 BẢNG THỐNG KÊ PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ KHI NIÊM YẾT TẠI HOSE

Bảng 2.3 SO SÁNH SỰ TĂNG, GIẢM GIÁ CỔ PHIẾU VÀ PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ SỬ DỤNG

Bảng 2.4 THỐNG KÊ GIÁ CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT SỬ DỤNG PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ DCF

Bảng 2.5 BẢNG LỢI NHUẬN SAU THUẾ CỦA CÔNG TY CAO SU ĐỒNG PHÚ TỪ 2003 – 2006

Bảng 2.6 BẢNG THỐNG KÊ TỶ LỆ CHI TRẢ CỔ TỨC CỦA CÔNG TY FPT

Hình 2.7 BIỂU ĐỒ GIÁ CỔ PHIẾU FPT

Bảng 2.8 BẢNG THỐNG KÊ GIÁ CÔNG TY NIÊM YẾT SỬ DỤNG PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ P/E

Bảng 2.9 CHỈ SỐ CƠ BẢN CỦA CÁC CTY NGÀNH THỦY SẢN

Bảng 2.10 CƠ CẤU XUẤT KHẨU CỦA CÁC DOANH NGHIỆP THỦY SẢN VIỆT NAM

Bảng 2.11 BẢNG TÍNH TỐC ĐỘ TĂNG TRƯỞNG CỦA CÔNG TY THỦY SẢN NAM VIỆT

Bảng 2.12 BẢNG ĐỊNH GIÁ CÔ PHIẾU CÔNG TY THỦY SẢN NAM VIỆT

Bảng 2.13 DANH SÁCH CỔ ĐÔNG LỚN CỦA CÔNG TY HÀ TIÊN 1 KHI NIÊM YẾT

Bảng 2.14 BẢNG TÍNH EPS CỦA HT1 TỪ 2005-2007

Bảng 2.15 BẢNG SO SÁNH EPS CỦA XI MĂNG HÀ TIÊN 1 VÀ XI MĂNG BỈM SƠN

Bảng 2.16 BẢNG SO SÁNH TÌNH HÌNH TIÊU THỤ NGHÀNH XI MĂNG

Bảng 3.1 BẢNG ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU CÔNG TY HOÀNG ANH GIA LAI THEO PHƯƠNG PHÁP DCF

Bảng 3.2 TỐC ĐỘ TĂNG TRƯỞNG LỢI NHUẬN BÌNH QUÂN THEO TRỌNG SỐ

Bảng 3.3 BẢNG ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU CÔNG TY TÔN HOA SEN THEO PHƯƠNG PHÁP DCF

Bảng 3.4 BẢNG THỐNG KÊ SỐ LIỆU TÀI CHÍNH THEO NGÀNH NGHỀ

Bảng 3.5 BẢNG XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP TẠI CÔNG TY XXX

Bảng 3.6 XÁC ĐỊNH GIÁ BÌNH QUÂN THEO TRỌNG SỐ

MỞ ĐẦU

1. Sự cần thiết của đề tài

Từ cuối năm 2006 đến đầu năm 2008 thị trường chứng khoán Việt Nam đã có

những bước tăng trưởng thần kỳ, VN-Index đạt mức cao nhất gần 1.200 điểm vào

cuối năm 2007. Tuy nhiên, từ tháng 3 năm 2008 đến nay VN-Index đã giảm hơn

70% về giá trị và ngày càng giảm sâu hơn. Có rất nhiều nguyên nhân lý giải cho sự

sụt giảm trên, tuy nhiên một trong những nguyên nhân được các chuyên gia khuyến

cáo khi thị trường phát triển nóng đó là cổ phiếu Việt Nam đã được định giá quá

cao. Vì vậy, việc tìm hiểu các phương pháp định giá, thực trạng định giá cổ phiếu ở

thị trường Việt Nam trong thời gian qua để tìm hiểu nguyên do từ đâu là một yêu

cầu cấp thiết. Qua đó giúp cho nhà đầu tư, tổ chức tư vấn và cơ quan quản lý nhìn

nhận rõ các sai sót, bất cập và các điểm chưa hợp lý trong ứng dụng các phương

pháp định giá để sửa đổi trong thời gian tới, và điều đó giúp cho thị trường chứng

khoán phát triển bền vững và lành mạnh hơn.

2. Xác định vấn đề nghiên cứu

Đề tài tập trung vào nghiên cứu việc áp dụng các phương định giá được trình

bày trên các bản cáo bạch để xác định giá khởi điểm khi cổ phần hóa, giá tham chiếu

khi cổ phiếu niêm yết lần đầu trên sở giao dịch và trung tâm giao dịch. Từ đó rút ra

các điểm chưa hợp lý và khó khăn khi áp dụng các phương pháp này, trên cơ sở đó

đưa ra các kiến nghị để hoàn thiện phương pháp định giá góp phần phản ánh đúng

giá trị thực của cổ phiếu.

3. Mục tiêu nghiên cứu

Trên cơ sở các vấn đề nghiên cứu nêu trên, đề tài sẽ trình bày các vấn đề lý

luận liên quan đến việc định giá và thực trạng định giá cổ phiếu trên thị trường

chứng khoán Việt Nam thời gian qua, từ đó đưa ra các giải pháp, kiến nghị thiết thực

để hoàn thiện công tác định giá chứng khoán tại Việt Nam giúp cho nhà đầu tư an

tâm hơn trong quyết định đầu tư và thị trường chứng khoán phát triển bền vững hơn.

4. Phương pháp nghiên cứu

Đề tài chủ yếu sử dụng các phương pháp so sánh, phương pháp thống kê và

phương pháp phân tích. Phạm vi nghiên cứu của đề tài chỉ giới hạn đối với các cổ

phiếu niêm yết giao dịch tại sàn giao dịch Hose & Hastc và một số doanh nghiệp

lớn mới cổ phần hóa. Về thời gian nghiên cứu chủ yếu từ năm 2006 đến nay.

5. Nội dung nghiên cứu

Với các vấn đề đã nêu, nội dung của đề tài được bố cục thành ba chương:

Chương 1 trình bày khái quát những lý luận về cổ phần hóa, niêm yết lần đầu, các

phương pháp định giá đang được áp dụng phổ biến tại Việt Nam và sơ lược một số

quốc gia trên thế giới. Chương này là cơ sở quan trọng cho việc tìm hiểu thực trạng

định giá tại thị trường chứng khoán Việt Nam và cơ sở cho các kiến nghị sửa đổi

trong thời gian tới. Chương 2 trình bày thực trạng định giá chứng khoán khi cổ phần

hóa và niêm yết lần đầu tại Việt Nam, phân tích một số cổ phiếu cụ thể mới niêm yết

và đấu giá tại Hose, từ đó rút ra các nhận xét về những điểm chưa hợp lý và các khó

khăn trong việc áp dụng các phương pháp định giá cho điều kiện thị trường chứng

khoán Việt Nam. Trên cơ sở những khó khăn rút ra từ chương 2, nội dung chương 3

đưa ra các kiến nghị giải pháp để hoàn thiện hơn nữa việc ứng dụng các phương

pháp định giá khi tiến hành cổ phần hóa và niêm yết lần đầu tại thị trường chứng

khoán Việt Nam.

6. Ý nghĩa thực tiễn của đề tài

Việc nghiên cứu đề tài này có ý nghĩa quan trọng cả về mặt lý luận và thực

tiễn. Về lý luận, đề tài đã nêu lên ưu điểm và hạn chế của các phương pháp định giá,

tiếp theo đó là việc sử dụng kết hợp các phương pháp định giá trong xác định giá cổ

phiếu. Về thực tiễn, giúp cho các nhà đầu tư, tổ chức định giá và cơ quan quản lý

nhìn tổng quan hơn về phương pháp định giá, thực trạng định giá cổ phiếu tại Việt

Nam thời gian qua, đồng thời giúp họ nhìn rõ được điểm mạnh điểm yếu của mỗi

phương pháp định giá từ đó rút ra phương pháp định giá cho riêng mình. Bên cạnh

đó cũng giúp tổ chức tư vấn, cơ quan quản lý nhận ra các điểm chưa hợp lý trong

việc sự dụng các phương pháp định giá cổ phiếu và đưa ra các kiến nghị phù hợp

hơn với điều kiện tại Việt Nam cũng như phù hợp với thông lệ quốc tế.

Trong quá trình nghiên cứu, do giới hạn thời gian cũng như nguồn tư liệu, đề

tài không tránh khỏi những thiếu sót, rất mong nhận được các ý kiến đóng góp của

quý Thầy, cô và các bạn đồng nghiệp.

Chương 1. TỔNG QUAN VỀ ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP, CỔ PHẦN HÓA

VÀ NIÊM YẾT LẦN ĐẦU TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN

1.1 Cổ phần hóa và niêm yết lần đầu trên thị trường chứng khoán

1.1.1 Những vấn đề chung về cổ phần hóa

1.1.1.1 Khái niệm về cổ phần hoá

Thuật ngữ CPH xuất hiện ở Việt Nam cuối những năm 1980 đầu những năm

1990, gắn với công cuộc cải cách DN nhà nước. Cho đến nay, dường như mọi

người mặc nhiên sử dụng thuật ngữ CPH, mà chưa quan tâm nhiều tới việc định

nghĩa hay đưa ra 1 khái niệm đầy đủ cho thuật ngữ này.

Trong quá trình thực hiện đổi mới toàn diện để phát triển đất nước và hội nhập

kinh tế quốc tế được Đại hội Đảng VI (1986) khởi xướng thì chủ trương của chính

phủ là đấy mạnh việc cổ phần hóa các DN nhà nước. Xuất phát điểm của chủ

trương này là việc phải làm sao để những DN nhà nước có “chủ thực sự”, gắn chặt

quyền và lợi ích hợp pháp của người lao động với kết quả hoạt động sản xuất kinh

doanh của DN. Quá trình này là chuyển đổi các DN thuộc sở hữu 100% của nhà

nước sang hình thức công ty cổ phần thông qua việc chia nhỏ giá trị của DN thành

các phần bằng nhau và bán lại cho các nhà đầu tư dưới hình thức phát hành cổ

phiếu.

Thực tế hiện nay không chỉ có các DN nhà nước thực hiện chuyển đổi hình thức

sở hữu, mà còn rất nhiều cuộc chuyển đổi hình thức sở hữu có giá trị vốn rất lớn của

các công ty trách nhiệm hữu hạn, DN tư nhân thành các công ty cổ phần.

Như vậy, CPH DN chính là việc bán một phần hay toàn bộ doanh nghiệp thuộc

sở hữu nhà nước hoặc tư nhân cho các đối tượng cổ đông là các thành phần kinh tế

khác nhau.

1.1.1.2 Các hình thức cổ phần hoá

Đặc điểm cơ bản của công ty cổ phần là vốn chủ sở hữu do nhiều cổ đông nắm

giữ, đồng sở hữu thông qua việc sở hữu các cổ phiếu của DN. Do vậy, quá trình

CPH DN nhất thiết phải bán cổ phiếu để chứng nhận quyền sở hữu DN cho các cổ

đông. Quá trình này được thực hiện dưới các hình thức sau:

− Giữ nguyên giá trị vốn hiện có tại DN, phát hành cổ phiếu thu hút thêm vốn

để phát triển DN.

− Bán một phần giá trị vốn hiện có tại DN

− Tách một bộ phận của DN đủ điều kiện để cổ phần hoá, phát hành cổ phiếu

trên phần vốn tách ra.

− Bán toàn bộ giá trị vốn hiện có tại DN để chuyển thành công ty cổ phần.

1.1.1.3 Các phương thức chào bán cổ phiếu DN khi cổ phần hoá

Kết thúc quá trình xác định giá trị DN, xác định số cổ phần, cổ phiếu và bốn

hình thức cổ phần hoá nêu trên là quá trình chào bán cổ phiếu cho các nhà đầu tư để

hình thành công ty cổ phần. Hoạt động chào bán cổ phiếu của các DN thực hiện cổ

phần có thể được thực hiện qua các phương thức sau:

− Chào bán trong nội bộ doanh nghiệp: Toàn bộ số cổ phiếu dự định phát hành

được bán cho người lao động trong DN. Phương thức cổ phần hoá này có ưu điểm

là nâng cao vị thế và quyền lợi của đại đa số người lao động của DN, khuyến khích

người lao động trong DN tích cực làm việc, kiểm tra, giám sát chặt chẽ hoạt động

của DN, từ đó có thể nâng cao hiệu quả sản xuất kinh doanh của DN. Hạn chế của

phương thức cổ phần hoá này là các nhà đầu tư bên ngoài không được mua cổ

phiếu, từ đó giảm động lực phát triển mới cho DN sau cổ phần hoá.

− Chào bán công khai tại doanh nghiệp: Phương thức này chỉ giới hạn trong

phạm vi nhất định, một số lượng các nhà đầu tư nhất định nắm được thông tin về kế

hoạch cổ phần hoá DN, để tham gia mua cổ phiếu của DN. Phương thức này có hạn

chế là bị chi phối bởi ban lãnh đạo DN.

− Chào bán thông qua trung gian: Phương thức này có ưu điểm là công ty

trung gian là công ty chứng khoán, công ty tài chính... đứng giữa nhà đầu tư và DN

có tham gia vào một khâu nào đó trong quá trình xác định giá trị của DN. Vì thế

thông tin được chào bán chứng khoán của DN cổ phần hoá sẽ được phổ biến rộng

rãi. Các hình thức chào bán chứng khoán trong phương thức này là: Bảo lãnh phát

hành, trung gian đấu giá hoặc mua lại toàn bộ đợt phát hành và sau đó bán lại cho

các nhà đầu tư, bảo lãnh không toàn bộ...

− Đấu giá trên thị trường chứng khoán: Ở Việt Nam phương thức này sẽ thu

hút nhiều nhà đầu tư mới ngoài DN, nhất là nhà đầu tư chiến lược, tạo động lực phát

triển mới cho DN sau cổ phần hoá. Bởi vì phương thức này quy định việc chào bán

cổ phần DN thực hiện cổ phần hoá thông qua đấu giá công khai trên thị trường giao

dịch chứng khoán. Hình thức này sẽ thu hút được đông đảo các nhà đầu tư tham gia

đặt giá cạnh tranh công khai, công bằng trên thị trường chứng khoán. Từ đó góp

phần bảo đảm giá cổ phần phản ánh được giá trị thực của DN, khắc phục được

những hạn chế trong khâu định giá DN. Phương thức này sẽ góp phần thúc đẩy sự

phát triển của thị trường chứng khoán thông qua khả năng tăng cung hàng hoá cho

thị trường chứng khoán.

Cổ phần hoá là giải pháp quan trọng trong cơ cấu lại DN, nhất là đối với DN

nhà nước tạo điều kiện cho vốn và tài sản của nhà nước được sử dụng có hiệu quả

hơn. Cổ phần hoá tạo cơ sở thúc đẩy hình thành và phát triển thị trường chứng

khoán Việt Nam. Các DN cổ phần hóa sẽ hoạt động theo cơ chế thị trường, tự chủ,

tự chịu trách nhiệm trước pháp luật và trước cổ đông về hoạt động và kết quả kinh

doanh. Đặc biệt, cổ phần hoá tạo điều kiện pháp lý và vật chất để người lao động

nâng cao vai trò làm chủ trong DN.

1.1.2 Niêm yết lần đầu trên thị trường chứng khoán

Niêm yết chứng khoán là việc đưa các chứng khoán có đủ điều kiện vào giao

dịch tại Sở giao dịch chứng khoán hoặc Trung tâm giao dịch chứng khoán. Tương

tự như vậy có thể hiểu niêm yết lần đầu là đưa chứng khoán đã đủ điều kiện niêm

yết lần đầu tiên giao dịch tập trung thông qua Sở giao dịch chứng khoán hoặc Trung

tâm giao dịch chứng khoán.

Điều kiện niêm yết cổ phiếu tại Sở giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh như

− Là công ty cổ phần có vốn điều lệ đã góp tại thời điểm đăng ký niêm yết từ

80 tỷ đồng Việt Nam trở lên tính theo giá trị ghi trên sổ kế toán. Căn cứ vào tình

hình phát triển thị trường, mức vốn có thể được Bộ Tài chính điều chỉnh tăng hoặc

giảm trong phạm vi tối đa 30% sau khi xin ý kiến Thủ tướng Chính phủ;

− Hoạt động kinh doanh hai năm liền trước năm đăng ký niêm yết phải có lãi

và không có lỗ luỹ kế tính đến năm đăng ký niêm yết;

− Không có các khoản nợ quá hạn chưa được dự phòng theo quy định của pháp

luật; công khai mọi khoản nợ đối với công ty của thành viên Hội đồng quản trị, Ban

kiểm soát, Giám đốc hoặc Tổng Giám đốc, Phó Giám đốc hoặc Phó Tổng Giám

đốc, Kế toán trưởng, cổ đông lớn và những người có liên quan;

− Tối thiểu 20% cổ phiếu có quyền biểu quyết của công ty do ít nhất 100 cổ

đông nắm giữ;

− Cổ đông là thành viên Hội đồng quản trị, Ban kiểm soát, Giám đốc hoặc

Tổng Giám đốc, Phó Giám đốc hoặc Phó Tổng Giám đốc và Kế toán trưởng của

công ty phải cam kết nắm giữ 100% số cổ phiếu do mình sở hữu trong thời gian 6

tháng kể từ ngày niêm yết và 50% số cổ phiếu này trong thời gian 6 tháng tiếp theo,

không tính số cổ phiếu thuộc sở hữu Nhà nước do các cá nhân trên đại diện nắm

giữ;

− Có hồ sơ đăng ký niêm yết cổ phiếu hợp lệ theo quy định tại khoản 2 Điều

10 Nghị định 14/2007/NĐ-CP, ngày 19 tháng 01 năm 2007.

Một trong các vấn đề quan trọng khi tiến hành CPH, chào bán ra công chúng

hoặc niêm yết lần đầu đó là xác định giá trị DN, định giá khởi điểm để đấu giá hoặc

niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán của DN đó. Việc xác định giá thường bằng

một số phương pháp như DCF, phương pháp P/E, phương pháp giá trị sổ sách...

Bên cạnh đó, các phương pháp này được các nhà đầu tư, tổ chức tư vấn sử dụng để

xác định giá trị của doanh nghiệp trong mọi thời điểm, không phân biệt khi cổ phần

hóa, tiến hành niêm yết lần đầu hay cổ phiếu đang giao dịch trên thị trường chứng

khoán.

1.2 Giá trị doanh nghiệp

1.2.1 Khái niệm và các nhân tố tác động đến giá trị doanh nghiệp

Theo khái niệm cơ bản nhất, giá trị doanh nghiệp bao gồm giá trị tất cả các

tài sản hữu hình và tài sản vô hình được thị trường chấp nhận. Giá trị doanh nghiệp

chịu tác động của hai nhóm nhân tố sau :

− Các nhân tố bên ngoài DN như môi trường kinh tế, môi trường chính trị, thị

phần kinh doanh, môi trường cạnh tranh và nguồn cung các yếu tố đầu vào những

nhân tố này gần như nằm ngoài tầm kiểm soát của DN và tác động khách quan đến

giá trị doanh nghiệp. Môi trường kinh tế và chính trị ảnh hưởng ở góc độ vĩ mô và

tác động gián tiếp đến giá trị doanh nghiệp, các nhân tố còn lại tác động trực tiếp

đến giá trị doanh nghiệp khi định giá.

− Nhóm các nhân tố nằm trong tầm kiểm soát của doanh nghiệp và nó tác động

trực tiếp đến kết quả kinh doanh của doanh nghiệp như : hiện trạng tài sản hữu hình

và vô hình, lĩnh vực kinh doanh của doanh nghiệp, trình độ quản lý và đội ngũ nhân

sự của doanh nghiệp, độ tin cậy về chứng từ và sổ sách kế toán tại doanh nghiệp.

1.2.2 Các hình thức giá trị doanh nghiệp

− Giá trị sổ sách : Bao gồm toàn bộ giá trị tài sản trên bảng cân đối của một

công ty (tổng tài sản trừ đi nợ phải trả)

− Giá trị sổ sách của tài sản hữu hình : Là phần giá trị sổ sách đã loại trừ đi các

tài sản vô hình (giá trị thương hiệu, bằng sáng chế…)

− Giá trị thị trường : Là giá của toàn bộ tài sản được thị trường xác định trong

điều kiện mua bán có cạnh tranh.

− Giá trị thực : Là giá trị của một dòng thu nhập trong tương lai được quy về

hiện tại theo một tỷ suất sinh lời mong muốn. Có hai yếu tố cơ bản ảnh hưởng đến

giá trị thực của một tài sản : Độ lớn và quãng thời gian của dòng tiền trong tương

lai; tỷ suất sinh lời mong muốn.

1.2.3 Đối tượng quan tâm đến giá trị doanh nghiệp

Có rất nhiều đối tượng quan tâm đến giá trị doanh nghiệp, tuy nhiên có thể

chia thành bốn nhóm chính như sau :

− Bên chuyển nhượng: Chủ sở hữu nhà nước trong DN nhà nước, chủ sở hữu

cũ trong DN tư nhân.

− Bên nhận chuyển nhượng: Các tổ chức và cá nhân đầu tư trong và ngoài

nước.

− Đối tượng trung gian: Các tổ chức và cá nhân môi giới việc chuyển nhượng,

các tổ chức định giá

− Đối tượng khác: Cơ quan quản lý nhà nước, các cơ quan thống kê...

1.2.4 Ý nghĩa và thời điểm của việc định giá doanh nghiệp

Việc định giá doanh nghiệp là bước không thể thiếu trong quá trình cổ phần

hóa các doanh nghiệp. Đặc biệt trong những năm gần đây, cùng với sự hội nhập

quốc tế và sự phát triển mạnh mẽ của thị trường chứng khoán Việt Nam thì việc

định giá doanh nghiệp ngày càng đóng vai trò quan trọng. Tuy nhiên do điều kiện

đặc thù của nước ta việc định giá doanh nghiệp thường được chú trọng tại những

thời điểm sau :

− Doanh nghiệp tiến hành cổ phần hóa và chào bán công khai trên thị trường

chứng khoán.

− Doanh nghiệp sau khi cổ phần tiến hành niêm yết giao dịch tập trung tại Sở

giao dịch hoặc Trung tâm giao dịch.

− Khi có hoạt động mua bán, sáp nhập doanh nghiệp.

− Những hoạt động khác phục vụ nhu cầu quản trị doanh nghiệp.

Gắn liền với các thời điểm đó là các đối tượng cần được định giá như sau :

− Doanh nghiệp nhà nước chuyển thành công ty cổ phần,

− Doanh nghiệp thuộc sở hữu tư nhân cổ phần hóa,

− Các công ty cổ phần tiến hành niêm yết lần đầu.

Để xác định giá trị doanh nghiệp, các phương pháp sau đây được sử dụng

chủ yếu ở Việt Nam: Phương pháp tài sản, phương pháp chiết khấu dòng tiền,

phương pháp P/E...

1.3 Các phương pháp định giá doanh nghiệp

1.3.1 Phương pháp chiết khấu dòng tiền và phân loại

1.3.1.1 Phương pháp chiết khấu dòng tiền

Phương pháp DCF xây dựng dựa trên nguyên lý cơ bản là “tiền có giá trị

theo thời gian, một đồng tiền của ngày hôm nay luôn có giá trị hơn một đồng tiền

của ngày mai, một đồng tiền đầu tư vào DN này có mức sinh lời khác với một đồng

đầu tư trong DN khác. Do đó, giá trị của DN được xác định bằng các luồng thu

nhập dự kiến mà DN đó thu được trong tương lai được và quy về giá trị hiện tại

bằng cách chiết khấu chúng bằng một mức lãi suất phù hợp với mức độ rủi ro của

DN đó.

Tỷ suất chiếu khấu dùng để chiết khấu dòng tiền tương lai thể hiện tỷ suất

sinh lợi mong muốn của DN được định giá và rủi ro vốn có của nó. Bên cạnh đó,

thời gian để định giá cũng là một vấn đề cần quan tâm.

Công thức tổng quát để xác định giá trị của DN bằng phương pháp DCF như

... + +

(

)

FCF 1 K 1 +

FCF 2 K ) (1 +

TFCT g )(1 + −

Trong đó:

PV: Giá trị hiện tại

g: Tốc độ tăng trưởng giả định là liên tục trong suốt thời gian

dự báo

FCFi: Dòng tiền tự do vào năm thứ i

TFCF: Giá trị dòng tiền tự do còn lại cuối thời kỳ

k: Lãi suất chiết khấu

n: Số năm dự báo được sử dụng trong mô hình định giá

Nếu lấy giá trị hiện tại chia cho số cổ phần đang lưu hành của DN ta sẽ được

giá trị hợp lý của mỗi cổ phiếu. Đó chính là giá trị mà các công ty và nhà đầu tư

đang tìm kiếm. Trong các tham số trên thì tham số “tốc độ tăng trưởng” được công

ty giả định dựa vào định hướng trong tương lai của ngành nghề hay lĩnh vực mà

công ty đang hoạt động. Do vậy, trong phương pháp DCF còn ba thông số cơ bản

nhất cần được xác định là:

- Luồng thu nhập công ty sẽ thu về trong tương lai,

- Mức lãi suất chiết khấu luồng thu nhập đó,

- Thời hạn tồn tại dự tính của DN.

1.3.1.2 Các loại phương pháp chiết khấu dòng tiền

1.3.1.2.1 Phương pháp chiết khấu dòng cổ tức

Thực chất đây là một phương pháp trong phương pháp DCF do dòng tiền

dùng để chiết khấu ở đây là dòng cổ tức chi trả cho cổ đông. Mô hình này cho rằng

lợi ích thiết thực của nhà đầu tư chính là cổ tức hằng năm. Khi một nhà đầu tư mua

cổ phiếu, họ kì vọng nhận được 2 dòng tiền: dòng tiền cổ tức trong thời gian họ nắm

giữ cổ phiếu và dòng tiền với giá bán khi họ quyết định bán ra cổ phiếu. Thế nhưng

giá bán của cổ phiếu cũng lại được dự đoán dựa vào những cổ tức mà cổ phiếu đó

mang lại trong tương lai. Do đó, giá trị nội tại của cổ phiếu chính là giá trị hiện tại

của toàn bộ cổ tức mà cổ phiếu đó mang lại trong tương lai trong thời gian vô thời

hạn. Hay nói một cách khác, giả sử việc nắm giữ cổ phiếu và hưởng cổ tức là vô

thời hạn thì giá trị hiện tại của toàn bộ dòng cổ tức này chính là giá trị nội tại của cổ

phiếu.

P 0

)

D +∑ t r 1 (1

Công thức tổng quát của mô hình DDM như sau :

Trong đó,

P0 : giá cổ phiếu tại thời điểm hiện tại

Dt : cổ tức cổ phiếu tại năm t

r : tỉ suất sinh lời mong đợi

1.3.1.2.2 Phương pháp chiết khấu dòng tiền tự do

Mô hình này định giá toàn bộ DN, bao gồm cả nợ và vốn chủ sở hữu, bằng

cách ước tính dòng tiền tạo ra cho DN sau khi trừ chi phí hoạt động và nghĩa vụ

thuế với Nhà nước, nhưng không trừ ra phần trả nợ vay. Để có được giá trị vốn cổ

phần, phải tiếp tục lấy giá trị DN có được trừ đi giá trị của nợ. Đây là phương pháp

tổng quát và có tính khoa học cao, vừa được áp dụng trong xác định giá trị DN để

CPH cũng như tính toán giá trị cổ phiếu.

FCFF = Lợi nhuận trước thuế và lãi vay*(1-thuế suất) + khấu hao – Chi tiêu đầu

tư vào tài sản cố định – Thay đổi vốn lưu động.

1.3.1.2.3 Phương pháp chiết khấu dòng tiền cho cổ đông

Mô hình này cũng tương tự như FCFF, chỉ khác ở chỗ dòng tiền trừ luôn

phần nợ trả vay, vì vậy kết quả nhận được sẽ là giá trị của toàn bộ vốn cổ phần.

FCFE = Lợi nhuận sau thuế + Khấu hao – Chi tiêu đầu tư vào tài sản cố đinh –

Thay đổi vốn lưu động – Các khoản nợ gốc + Nợ mới huy động

Như vậy, thoạt nhìn có vẻ như mô hình FCFE cho kết quả định giá trực tiếp

hơn FCFF. Tuy nhiên, nhược điểm của mô hình FCFE là đòi hỏi thông tin về nợ

vay của DN trong tương lai, bao gồm cả số lượng và lãi suất. Nhưng nếu cấu trúc

vốn của DN được dự báo có nhiều thay đổi, hoặc thị trường tín dụng đang bất ổn,

thì con số nợ phải trả hàng năm là bất định. Và như thế định giá bằng mô hình

FCFE sẽ thiếu chính xác.

1.3.1.3 Xác định các thông số của phương pháp chiết khấu dòng tiền

1.3.1.3.1 Xác định dòng tiền tự do

− Yếu tố đầu tiên và cũng là yếu tố quan trọng nhất trong việc dùng mô hình

DCF để định giá cổ phần chính là ước đoán chuỗi các kế hoạch tạo ra dòng tiền

hoạt động cho DN. Có rất nhiều rủi ro tiềm ẩn đối với thu nhập và dòng tiền dự báo.

Đó chính là nguyên nhân mà chúng ta sẽ gặp phải khi sử dụng phương pháp DCF.

Dễ thấy nhất là tính không chắc chắn của các dự án về dòng tiền tăng lên qua từng

năm dự báo trong khi mô hình DCF thường phải sử dụng dòng tiền từ 5 đến 10 năm

để có một dự báo có giá trị. Chính tính không chắc chắn với thời gian có thể sẽ

khiến mô hình không mang lại kết quả như mong đợi. Các nhà phân tích có thể dự

đoán khá chính xác dòng tiền hoạt động trong năm nay và năm sau nhưng cũng

không thể có đủ khả năng để dự báo chính xác cho những năm xa hơn của tương lai

thu nhập và dòng tiền có thể bị giảm một cách nhanh chóng bởi vì các yếu tố bất

ngờ nào đó.

− Để xác định được dòng tiền tự do thì một yếu tố có thể ảnh hưởng trực tiếp

tới dòng tiền của mỗi DN đó chính là kế hoạch chi tiêu vốn của DN. Tuy nhiên có

thể nhận thấy một điều đó là mức độ không chắc chắn của các con số trong kế

hoạch chi tiêu vốn tăng lên theo mỗi năm. Trong năm, hoạt động của DN không

mấy khả quan thì tình hình chi tiêu vốn có thể tạo nên những sai lệch do các nhà

quản trị sẽ thắt chặt các kế hoạch chi tiêu vốn và ngược lai. Do đó, các giả thiết để

xây dựng kế hoạch về chi tiêu vốn luôn hàm chứa rất nhiều rủi ro. Trong khi đó, có

khá nhiều phương pháp để tính toán chi tiêu vốn, ví dụ như sử dụng tỷ số vòng quay

tài sản cố định hoặc là sử dụng phương pháp tính theo phần trăm trên doanh thu,

những sự thay đổi dù nhỏ trong các giả định của mô hình cũng có thể tạo nên những

ảnh hưởng nghiêm trọng đối với kết quả tính toán của mô hình DCF.

1.3.1.3.2 Xác định lãi suất chiết khấu

Yếu tố thứ hai phải xác định trong mô hình DCF đó là mức chiết khấu. Có

khá nhiều cách để xác định mức chiết khấu trong mô hình DCF định giá cổ phần.

Nổi bật lên có hai cách mà các nhà phân tích thường sử dụng đó là:

− Sử dụng mô hình định giá tài sản vốn (CAPM)

− Sử dụng chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC)

Cả hai phương pháp trên đều khá lý thuyết và chúng thật sự không vận hành

hiệu quả lắm trong ứng dụng đầu tư thực tế tại Việt Nam. Các nhà đầu tư có thể lựa

chọn một tỷ suất rào cản tùy ý để định giá cho tất cả các khoản đầu tư vốn cổ phần

của mình.

(cid:190) Xác định lãi suất chiết khấu bằng cách sử dụng mô hình CAPM

Mô hình CAPM không được sử dụng phổ biến tại thị trường Việt Nam do

hạn chế trong việc xác định các giả định của mô hình, nhưng theo một tài liệu nội

bộ của Pricewaterhouse Coopers thì trên thế giới có khoảng 65% nhà đầu tư sử

dụng Mô hình CAPM để xác định tỷ suất sinh lời trên vốn. Mô hình định giá tài sản

vốn thể hiện hai yếu tố cơ bản :

- Thứ nhất là rủi ro tồn tại trên thị trường còn gọi là rủi ro hệ thống, rủi ro

này không thể tránh được bằng việc đa dạng hóa đầu tư.

- Thứ hai là rủi ro không hệ thống có liên đến đặc trưng của ngành công

nghiệp, của cá nhân DN và của loại hình đầu tư mà nhà đầu tư có thể giảm được

bằng cách đa dạng hóa đầu tư. Cơ bản của lý thuyết này là mối liên hệ giữa rủi ro và

lãi suất cho tất cả các tài sản. Phương trình cơ bản của CAPM được thể hiện như

R = Rf + β* (Rm – Rf)

Trong đó:

R : Lãi suất chiết khấu, là tỷ lệ mà nhà đầu tư hay công ty sẽ sử dụng để

chiết khấu dòng tiền của mình về hiện tại.

Rf : Lãi suất phi rủi ro, thường được lấy bằng tỷ lệ lãi trái phiếu chính

phủ ngắn hạn – 3 tháng. Và Rf = Tỷ lệ lãi suất thực + Tỷ lệ lạm phát

ước tính.

β : Hệ số rủi ro Beta, đo lường độ nhạy cảm của chứng khoán đối với các

dao động của thị trường. Ở thị trường Việt Nam thì beta được coi là

những “beta chết”.

Rm : Lãi thị trường, là lãi trên toàn bộ các chứng khoán được lưu hành.

Rm – Rf : Phần bù rủi ro chứng khoán: Là phần thưởng cho nhà đầu tư phải

nhận được cho việc chấp nhận được cho việc chấp nhận rủi ro bình quân

liên quan đến danh mục tài sản đầu tư của thị trường.

(cid:190) Xác định lãi suất chiết khấu bằng cách sử dụng chi phí sử dụng vốn bình

quân WACC

WACC là chi phí sử dụng vốn được DN tính toán dựa trên tỷ trọng các loại

vốn mà DN sử dụng. Vốn của DN bao gồm: Cổ phần thường, cổ phần ưu đãi, trái

phiếu và các khoản nợ dài hạn khác. WACC được tính toán một cách tổng quát như

* + WP * RP + WE * RE + Wne * Rne

WACC = WD * RD

Trong đó:

WD : Tỷ trọng của nợ trong cấu trúc vốn

WP : Tỷ trọng của cổ phần ưu đãi trong cấu trúc vốn

WE : Tỷ trọng của cổ phần thường trong cấu trúc vốn

Wne : Tỷ trọng của cổ phần thường do phát hành mới

RD*: Chi phí sử dụng nợ sau thuế

RP : Chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi

RE : Chi phí sử dụng cổ phần thường

Rne : Chi phí sử dụng cổ phần

Bằng việc tính toán chỉ số WACC, có thể biết được DN phải tốn bao nhiêu

chi phí cho mỗi đồng tiền tài trợ cho DN. Chỉ số WACC của DN còn được gọi là tỷ

suất sinh lợi đòi hỏi tối thiểu mà DN phải đạt được khi quyết định thực hiện một dự

án mở rộng nào đó, hoặc quyết định mua lại DN khác. WACC được sử dụng như

một tỷ lệ chiết khấu thích hợp đối với các dòng tiền từ các dự án có mức rủi ro

tương tự mức độ rủi ro của DN. Còn nếu dự án có mức độ rủi ro cao hơn thì tỷ lệ

chiết khấu sẽ đòi hỏi một tỷ lệ cao hơn tương ứng với mức rủi ro của dự án đó.

(cid:190) Xác định khoảng thời gian dùng để chiết khấu

Giá trị của tất cả các luồng thu nhập tự do mà công ty thu được trong tương

lai và quy chúng về giá trị hiện tại bằng cách chiết khấu các luồng thu nhập này

theo một mức lãi suất chiết khấu thích hợp. Thực tế, việc xác định các luồng thu

nhập trong tương lai đòi hỏi một kỹ thuật phân tích tinh xảo vì một công ty có thể

tồn tại đến vô hạn. Tuy nhiên, ta không thể xác định một cách cụ thể và chính xác

giá trị thị trường của từng luồng thu nhập cho đến vô hạn được. Vì vậy, để trở nên

dễ dàng hơn, người ta thực hiện phương pháp này bằng cách chỉ xác định giá trị cụ

thể của luồng thu nhập trong một giai đoạn nhất định, bắt đầu từ thời điểm định giá

(thông thường giai đoạn này là từ 3 đến 5 năm)

Sau giai đoạn trên, luồng thu nhập được định giá và giả định là ổn định và

tăng đều theo một tỷ lệ nhất định. Như vậy, việc ước tính giá trị thu nhập chia làm

2 giai đoạn:

- Giai đoạn đầu : từ thời điểm định giá tới một thời điểm mà ta có thể ước tính

được giá trị luồng thu nhập cụ thể. Thông thường, các ước tính này dựa trên kế

hoạch sản xuất kinh doanh của công ty trong tương lai.

- Giai đoạn sau : là giai đoạn còn lại của quãng đường của một công ty. Trong

giai đoạn này, người ta giả định luồng thu nhập ổn định ở một mức nào đó hoặc

tăng trưởng theo một tỷ lệ nào đó. Dĩ nhiên, mức ổn định hay tăng trưởng lần này

được xác định trên cơ sở, xu hướng hành động và tiềm năng phát triển lâu dài của

công ty chứ không dựa vào một năm cụ thể nào đó.

1.3.2 Định giá theo doanh thu hoạt động – Phương pháp P/E

1.3.2.1 Phương pháp P/E

P/E (Price Per Earning) là tỷ số giá trên thu nhập, thể hiện các nhà đầu tư sẵn

sàng trả giá bao nhiêu (P0) trên mỗi đồng thu nhập của công ty (EPS). Tỷ số P/E cao

cho thấy các nhà đầu tư kỳ vọng nhiều vào các cơ hội tăng trưởng tốt trong tương

lai.

1.3.2.2 Định giá theo phương pháp P/E

Việc xác định chỉ số P/E có liên quan chặt chẽ đến phương pháp định giá

bằng dòng tiền chiết khấu và phương pháp định giá bằng chiết khấu dòng cổ tức.

Công thức cơ bản:

Po = P/E x EPS

Trong đó,

Po là giá cổ phiếu

P/E là tỷ số giá trên thu nhập

EPS là thu nhập trên mỗi cổ phiếu

Có hai các để xác định giá trị P/E của các công ty :

(cid:190) Cách 1:

Trước tiên xác định P/E của công ty cần định giá, theo công thức được trình

bày ở trên.

P/E = [(1-b) x (1 + g)]/(r - g)

Trong đó,

b là tỷ lệ thu nhập giữ lại, được tính bằng [1-(Cổ tức/EPS)].

g là tốc độ tăng trưởng cổ tức, g = b x ROE

ROE ( tỉ suất sinh lợi trên vốn cổ phần)= EPS / giá trị sổ sách

r = cổ tức năm sau/Po + g

Sau đó nhân hệ số với thu nhập dự kiến của công ty để đạt được giá dự kiến

hợp lý.

(cid:190) Cách 2:

Sử dụng P/E của nhóm công ty tương đương (thường là trong cùng ngành),

sau đó nhân hệ số này với thu nhập của công ty để đạt được P0 của công ty như

mong đợi.

Po = P/E* x EPS

Với P/E* là tỷ số giá trên thu nhập của nhóm công ty tương

đương.

Trên thực tế thường áp dụng cả hai phương pháp này để cho ra hệ số hợp lý

hơn. Việc xác định hệ số hợp lý được tiến hành bằng cách theo dõi P/E của công ty

theo chỉ số ngành trong một khoảng thời gian dài sau đó chọn P/E hợp lý. Theo dõi

P/E công ty với chỉ số ngành được thực hiện thông qua hệ số tương quan.

- Nếu hệ số tương quan không biến động mạnh (tức là P/E công ty biến động

giống với P/E của ngành) thì có thể lấy P/E công ty hay của ngành làm P/E tính giá.

- Nếu P/E của công ty biến động mạnh so với P/E ngành thì căn cứ vào P/E

ngành để tính giá vì bây giờ P/E ngành thể hiện đúng hơn đặc điểm cũng như tính

chất của ngành, lĩnh vực mà công ty đang hoạt động.

1.3.2.2.1 Tiêu chuẩn lựa chọn công ty tương đương để xác định chỉ tiêu ngành

Trước tiên phải loại bỏ những công ty không bình thường. Đó là những công

ty có biến động lớn trong thời gian gần như: sáp nhập, thâu tóm, thực hiện liên

doanh liên kết… bởi vì có những sự kiện này làm thu nhập cũng như cấu trúc của

công ty sẽ biến động lớn trong thời gian tới, có thể làm sai lệch đi chỉ tiêu ngành

cần tìm kiếm.

- Ngành nghề: Trên thị trường các công ty thường đa dạng hoá rất nhiều

những mặt hàng khác nhau, mỗi một loại hàng hoá lại có những đặt điểm khác

nhau: yêu cầu kỹ thuật, cung cầu, nguyên vật liệu… Chọn công ty cùng sản xuất

kinh doanh một sản phẩm chính như công ty tiến hành định giá sẽ là yêu cầu quan

trọng khi xác định những công ty tương đương.

- Kỹ thuật: Chọn những công ty có cùng kỹ thuật sản xuất tương ứng, để đánh

giá được hiệu quả kinh doanh thực sự của DN.

- Mạng lưới khách hàng: Mỗi công ty có mạng lưới khách hàng khác nhau, có

thể công ty này có chính sách tập trung vào khách hàng ở miền núi, vùng sâu vùng

xa, những khu vực khó khăn, còn một số những công ty khác lại chú ý đến thị

trường ở các thành phố lớn, chỉ chú tâm đến việc bán sỉ hơn bán lẻ. Điều này gây

ảnh hưởng đến giá cũng như doanh thu của mỗi công ty.

- Quy mô: Được thể hiện ở vốn hoạt động kinh doanh cũng như lượng hàng

bán ra mỗi năm. Công ty có quy mô càng lớn thì có thu nhập hàng năm càng cao,

mức độ cạnh tranh trên thị trường cũng cao hơn các công ty khác.

- Cơ cấu vốn: Nên chọn những có ty có cấu trúc vốn giống nhau. Bởi vì P/E

phụ thuộc rất lớn vào thu nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS) của công ty.

1.3.2.2.2 Các nhân tố ảnh hưởng đến xác định P/E

- EPS (thu nhập trên mỗi cổ phần) là phần lợi nhuận của công ty sau khi trừ đi

chi phí và thực hiện xong các nghĩa vụ tài chính khác phần còn lại chia cho cổ

đông. Ở đây cần phân biệt rõ hai chỉ số thu nhập trên mỗi cổ phần (EPS) và cổ tức

trên mỗi cổ phần (DIV). Tỷ lệ tăng trưởng EPS hàng năm của công ty càng cao thì

hệ số P/E càng được thị trường đánh giá càng cao.

- Hệ số đòn bẩy tài chính: Vốn hoạt động của công ty được hình thành từ hai

nguồn chủ yếu là vốn chủ sở hữu và nợ. Theo nguyên tắc thực hiện các nghĩa vụ tài

chính hiện nay thì thu nhập mà công ty có được phải thực hiện nghĩa vụ tài chính

với chủ nợ trước tiên, sau đó đến nhà nước và cuối cùng phần còn lại sẽ được chi trả

cho cổ đông. Do đó, khi công ty vay nợ càng nhiều thì nghĩa vụ tài chính đối với

chủ nợ càng lớn và phần còn lại cho cổ đông càng ít đi.

- P/E toàn thị trường: Theo chuẩn mực đầu tư của các thị trường lớn trên thế

giới Mỹ, Nhật, Tây Âu… chỉ số P/E tương lai của cổ phần bằng với tốc độ tăng

trưởng. P/E toàn thị trường có ảnh hưởng lớn đến P/E của công ty, chúng ta có thể

thấy rất rõ điều này qua thị trường chứng khoán Việt Nam khi thị trường điều chỉnh

tăng hay giảm thì đa số các công ty đơn lẻ cũng tăng hay giảm dẫn đến P/E của

công ty này cũng tăng hay giảm theo.

1.3.3 Định giá bằng phương pháp giá trị tài sản

Phương pháp này cho rằng giá trị của DN bằng tổng giá trị của từng tài sản

riêng biệt trừ đi các khoản nợ.

Công thức tính được xác định một cách khá đơn giản như sau:

Giá trị DN = Tổng tài sản – Tổng nợ.

P0 = Giá trị doanh nghiệp Số lượng cổ phần

Với P0 là giá của cổ phiếu

Trong đó tổng tài sản DN gồm có tài sản hữu hình và tài sản vô hình. Việc

xác định tài sản hữu hình của DN được thực hiện một cách dễ dàng thông qua việc

kiểm kê cũng như được căn cứ giá trị sổ sách của nó. Điều quan trọng ở đây là xác

định giá trị tài sản vô hình của DN. Thực sự việc định giá tài sản vô hình là rất khó

khăn ngay trong việc xác định tài sản vô hình là những thứ gì thì cũng là một vấn đề

còn gây nhiều tranh cãi chứ chưa nói đến việc định giá nó ra sao. Theo quan điểm

định giá tài sản vô hình nhìn chung được chia làm 5 loại tài sản vô hình định danh

và các loại tài sản vô hình khác như sau:

− Các sáng chế phát minh, công thức mô hình, kỹ năng.

− Bản quyền các tác phẩm văn học, nghệ thuật, âm nhạc.

− Thương hiệu tên thương mại, nhãn hiệu hàng hoá.

− Quyền kinh doanh, giấy phép hợp đồng.

− Phương pháp, chương trình hệ thống, thủ tục, khảo sát nghiên cứu

dự báo, dự tính, nghiên cứu khách hàng, số liệu kỹ thuật.

− Các loại tài sản vô hình khác (đội ngũ nhân lực, vị trí kinh

doanh…).

Việc xác định giá trị tài sản vô hình hiện nay dựa theo Chuẩn mực Tài Sản

Vô Hình, Ban hành và công bố theo Quyết định số 149/2001/QĐ-BTC ngày 31

tháng 12 năm 2001 của Bộ trưởng Bộ Tài chính. Tuy nhiên chuẩn mực này chưa

quy định rõ ràng phương pháp tính toán, vì vậy gây rất nhiều khó khăn trong việc

định giá tài sản vô hình.

(cid:190) Các ưu điểm của phương pháp giá trị tài sản

- Phương pháp này hiện nay được các DN áp dụng nhiều vì có cách tính đơn

giản và dễ sử dụng: Cơ sở đầu tiên để làm căn cứ khi định giá DN là số liệu trên sổ

sách kế toán đã được kiểm toán. Phương pháp này không cần xác định dòng tiền

trong tương lai và lãi suất chết khấu. Không cần tính giá trị trên thị trường hiện tại

của công ty được trả bao nhiêu, các nhà đầu tư sẵn lòng trả bao nhiêu cho một đồng

thu nhập của DN (P/E).

- Phương pháp này có thể áp dụng cho các DN mà việc dự đoán dòng tiền

tương lai sẽ rất khó khăn vì DN có khả năng làm ăn thua lỗ, dòng tiền thu về âm

hay DN đang trên đà bị phá sản.

Giả sử đối với DN có khả năng phá sản trong thời gian sắp tới, phương pháp

phân tích dòng tiền chiết khấu thường không áp dụng được vì phương pháp này

xem DN là một sự đầu tư luôn tiếp diễn và tạo ra dòng tiền dương cho nhà đầu tư.

Ngay cả đối với các DN đang thua lỗ nhưng còn có thể tồn tại được, sẽ rất khó khăn

khi áp dụng phương pháp DCF vì dòng tiền sẽ phải được dự báo cho đến khi đạt

được dòng tiền dương bởi việc chiết khấu về hiện tại một dòng tiền âm sẽ cho ra kết

quả giá trị DN âm.

(cid:190) Mặt hạn chế của phương pháp giá trị tài sản

Với việc định giá DN bằng phương pháp tài sản, thì DN được xem như đang ở

trạng thái tĩnh, do vậy thiếu đi việc xem xét hoạt động trong tương lai. Hơn nữa

phương pháp này cũng không cung cấp và xây dựng được những cơ sở và thông tin

cần thiết để các bên có liên quan đánh giá về triển vọng sinh lời của DN, đó là lý do

khó giải thích được tại sao cùng giá trị tài sản thuần như nhau mà DN này lại có giá

bán cao hơn DN kia. Nhà đầu tư mua DN là nhằm mục đích sở hữu các khoản thu

nhập trong tương lai chứ không phải để bán lại ngay các tài sản hiện thời mà với

phương pháp giá trị tài sản quan niệm DN như một tập hợp rời rạc các loại tài sản

với nhau. Việc bán DN cũng giống như việc bán các loại tài sản riêng rẽ.

1.4 Phương pháp định giá doanh nghiệp ở một số quốc gia trên thế giới và bài

học kinh nghiệm cho Việt Nam

1.4.1 Phương pháp định giá doanh nghiệp ở một số nước Châu Âu

Đối với những nước có thị trường chứng khoán phát triển lâu đời, thường có

đầy đủ các thông tin về lịch sử cũng như thông tin hiện tại về tình hình tài chính và

rủi ro của DN, thì có thể ước đoán được các dòng thu nhập cũng như rủi ro cho

công ty trong tương lai. Do vậy phương pháp DCF, chiết khấu luồng cổ tức (DDM)

được sử dụng rộng rãi trên thế giới hiện nay.

Bên cạnh phương pháp chiết khấu thì phương pháp so sánh các tỷ số cũng là

phương pháp đặc biệt được sử dụng nhiều, cụ thể như tỷ số P/E. Các phương pháp

này tỏ ra ưu việt hơn các phương pháp khác và được áp dụng phổ biến ở những

nước có thị trường chứng khoán phát triển như Mỹ, Anh, Đức, Canada và một số

nước Châu Á như: Thái Lan, Hàn Quốc, Singapore..

Trong một nghiên cứu của Wouter De Maeseneire với tựa đề “Phương pháp

định giá và giá trị của công ty” vào tháng 05 năm 2005. Ông đã nghiên cứu 49 công

ty tiến hành IPO trên thị trường Euronext Brussels với thời gian từ năm 1993-2001.

Qua nghiên cứu và thống kê Wouter De Maeseneire đã đưa ra được bảng thống kê

Số lượng công ty IPO

như sau:

Bảng 1.1 PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ ĐƯỢC SỬ DỤNG BỞI LEAD UNDERWRITERS1 Trong các bản cáo bạch IPO cho các doanh nghiệp lần đầu tiên phát hành cổ phiếu ra công chúng. Để có thể đánh giá giá trị của công ty, người ta dùng các phương pháp định giá cụ thể cho từng trường hợp cho 49 công ty IPO trên Euronex Brussels từ 1991 đến 2001 Phương pháp định giá Chiết khấu dòng tiền Mô hình chiết khấu cổ tức Bội số: Giá / thu nhập

Nhóm các công ty trong cùng 1 ngành Thị trường chứng khoán Cổ phiếu tăng trưởng

Giá / dòng tiền

Nhóm các công ty trong cùng 1 ngành Thị trường chứng khoán Cổ phiếu tăng trưởng

49 24 40 37 34 14 2 17 15 8 3 8 3 3 1 1 2 1

Giá trị DN/ Lợi nhuận trước thuế, lãi, khấu hao (Cty cùng ngành) Giá trị DN/Doanh số Các công ty cùng ngành Thị trường chứng khoán Giá / giá trị sổ sách (cùng ngành) Tỷ lệ cổ tức trên giá hiện hành (cùng ngành) Chi số P/E trên tăng trưởng EPS hàng năm (cùng ngành)

(Source: Wouter De Maeseneire, Essays on firm valuation and value appropriation, May 2005)

1 Theo investorword “Lead Underwriters” là những Ngân hàng thương mại hoặc Ngân hàng đầu tư chịu trách nhiệm chính cho việc tìm các đối tác để thực hiện bảo lãnh các khoản nợ hoặc phát hành trái phiếu cho công ty.

Qua nghiên cứu 49 công ty IPO ở thị trường Euronext Brussels từ năm 1993

đến 2001, tác giả nhận ra rằng các công ty khi IPO thì sử dụng nhiều phương pháp

định giá khác nhau để xác định giá trị doanh nghiệp. Trong đó phương pháp chiết

khấu dòng tiền tự do (Discounted Free Cash Flow-DFCF) được sử dụng rộng rãi

nhất. Nhưng giá chào bán thường bằng với giá xác định bằng phương pháp DDM.

Bên cạnh đó kết quả nghiên cứu của tác giả cũng gợi ý rằng, phương pháp DDM có

xu hướng cho ra mức giá thấp hơn và phương pháp DCF thường cho kết quả sát với

giá trị thực hơn.

Đồng thời, tác giả cũng cho biết việc sử dụng phương pháp P/E và phương

pháp giá so với dòng tiền (price/cash flow- P/CF) trước khi IPO thường cho ra mức

giá ít gần với giá được xác lập sau khi IPO, kết quả này cũng phù hợp với nghiên

cứu của Kim và Ritter vào năm 1999.

1.4.2 Phương pháp định giá doanh nghiệp ở Ấn Độ

1.4.2.1 Đặc điểm thị trường chứng khoán Ấn Độ

Tại Ấn Độ, Sở giao dịch chứng khoán Bombay (BSE) được xem là lâu đời nhất

Châu Á, tồn tại hơn 133 năm. Ngày nay, BSE có số lượng công ty niêm yết lớn nhất

trên thế giới (khoảng 4.700 công ty) và có khối lượng giao dịch đứng thứ 5 trên thế

giới. Tỷ lệ vốn hóa tính đến 31 tháng 12 năm 2007 vào khoảng 1.79 tỷ đô la Mỹ.

Bên cạnh một số quốc gia như Braxin, Nga, Hàn Quốc... thị trường chứng khoán Việt Nam và Ấn Độ cũng được xem là thị trường mới nổi2. Theo The invertor’s

Guide to emerging market, thị trường mới nổi gắn liền với sự phát triển của thị

trường chứng khoán quốc gia đó. Khi thị trường chứng khoán chiếm tỷ trọng lớn

trong GDP của một quốc gia, là kênh huy động và điều vốn cho thị trường, thu hút

các nhà đầu tư trong nước cũng như nước ngoài với tỷ suất sinh lợi cao. Thị trường

mới nổi có một số đặc điểm như sau :

2 Thị trường mới nổi là những khu vực kinh tế có tiềm năng phát triển cao. Trong ngoại thương đây là thị trường đã cởi bỏ một số quy định, mua bán được tự do và có những chế độ đầu tư ưu đãi cho những đối tượng khác nhau.

- Thị trường mới nổi thường gắn với cơ hội tăng trưởng cao.

- Những rủi ro cơ bản bao gồm: sự không chắc chắn trong nền kinh tế vĩ mô,

rào cản tiền tệ, thông tin bất cân xứng và các rủi ro về chính sách.

- Sự điều chỉnh của chính phủ trong chính sách để thu hút các nhà đầu tư.

1.4.2.2 Phương pháp định giá doanh nghiệp tại thị trường chứng khoán Ấn Độ

Tác giả đề tài đã thống kê khoảng 21 công ty đã IPO tại thị trường Ấn Độ

trong năm 2008. Kết quả cho thấy các công ty khi IPO đều sử dụng kết hợp nhiều

phương pháp định giá khác nhau để đưa ra được mức giá niêm yết của mình như

Price/Earning Ration (P/E), phương pháp Return on Networth (RoNW) và phương

pháp Net Asset Value per Share (NAV).

Ví dụ sau cho thấy rõ hơn các thông tin về mức giá được cung cấp trên bản

cáo bạch (trích bản cáo bạch Công ty Visshal Information Technologies tại Ấn Độ, niêm yết ngày 11/08/2008, với giá sàn là 140 rubi3 và giá trần là 150 rubi)

- Thông tin về thu nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS) (bình quân trọng số trong 3

năm gần nhất)

- Hệ số P/E xác định theo vùng giá niêm yết

- Tỷ lệ thu nhập trên vốn (bình quân trọng số trong 3 năm)

- Giá trị tài sàn ròng vào cuối năm gần nhất

- Bảng so sánh với các công ty cùng ngành đã niêm yết

Bảng 1.2 BẢNG SO SÁNH CÁC CHỈ SỐ CÔNG TY VISAL VỚI CÔNG TY CÙNG NGÀNH

(Đvt: 10 triệu Rubi)

Tên công ty

Hệ số P/E

Giá trị sổ sách

RONW %

Mệnh giá

Doanh số

Giá ngày 20/06/08

Lợi nhuận thuần

Vốn chủ sở hữu

Thu nhập trên cổ phiếu

16,59

200,00

44,3

5,3

21,40

188,3

35,53

5,47

13,20

1,90

3,5

26,30

13,20

41,0

11,71

20,36

67,40

14,1

3,5

62,1

8,9

30,80

8,8

18,87

117,0

43,9

23,3

238,7

10,24

14,43

131,30

23,2

15,7

28,8

101,0

6,43

Core Projects & Technologies CSS Technergy Datamatics Technologies eClerx Services FCS Software 3 Đơn vị tiền tệ của Ấn Độ

28,72

468,8

87,8

6,1

47,4

26,1

57,6

9,44

12,55

6,2

0,90

0,70

64,7

6,1

114,5 163,57

11,51

59,3

12,2

10,6

32,7

44,60

46,1

4,35

34,33

1.022,6

256,6

14,9

36,5

44,60

15,5

1,04

11,66

30,20

14,4

12,00

45,30

40,5

127,6

10,63

8,89

10 38,07

11,21

12,61

59,01

21,36

Solution Hexaware Technologies HOV Services Tera Software Teledata Informatics Tricom India Vishal Information Technologies

(Nguồn : Bản cáo bạch Visal Information Technologies)

• Định giá theo phương pháp chiết khấu dòng tiền tại Ấn Độ

Để xác định giá của cổ phiếu, tại thị trường chứng khoán Ấn Độ họ thuờng

tiến hành theo một số bước như sau :

- Xác định giá theo phương pháp chiết khấu dòng tiền.

- Xác định giá thông qua tỷ số của một số công ty trong cùng ngành (P/E,

P/BV…)

- Tính giá trung bình theo trọng số của các phương pháp để đưa ra mức giá

cuối cùng.

Để minh họa cho việc nghiên cứu, tác giả tham khảo việc định giá Công ty

Tageer Finance Company. Đây là công ty cho thuê tài chính tại Oman, phát hành

lần đầu ra công chúng (IPO) vào ngày 05/10/2005 trên thị trường này Ấn Độ. Việc

định giá được thực hiện qua các bước như sau :

Thứ nhất, chiết khấu dòng cổ tức (DDM)

Dòng tiền dành cho nhà đầu tư là dòng cổ tức tiềm năng. DDM được dự báo

trên cơ sở là dòng cổ tức trong 05 năm từ 2005-2009 với giả định tỷ lệ tăng trưởng

là 1% cho các năm sau đó. Việc định giá được thể hiện trong bảng sau:

Bảng 1.3 BẢNG ĐỊNH GIÁ CÔNG TY TAGEER THEO PHƯƠNG PHÁP DDM

(Đvt : rian Oman)

2005F

2006F

2007F

2008F

2009F

Rian Oman4

Giá trị cuối kỳ

4 Rian Oman là đơn vị tiền tệ của Oman

Cổ tức dự kiến Hiện giá cổ tức dự kiến Hiện giá của giá trị cuối kỳ Tổng hiện giá Số cổ phần lưu hành Giá cổ phiếu dự báo Các giả định Lãi suất phi rủi ro Phần bù rùi ro Hệ số Bêta Chi phí vốn Tốc độ phát triển sau 2009

563.000 750.000 511.818 619.835

1.135.000 838.244

1.125.000 768.390

3.443.020 9.406.958 12.849.978 7.500.000 1,713 4,25% 5,75% 1 10% 1.00%

938.000 704.733

15.150.000 9.406.958 (Nguồn: IPO Prospectus; United Securites Research) Qua bảng trình bày trên, Công ty Tageer đã xác định giá trị của mình theo

phương pháp này là 1,713 rian Oman.

Thứ hai, So sánh P/E và P/BV với nhóm công ty trong cùng ngành (Peer

group Valuation)

Để có thể định giá được giá trị của công ty thông qua so sánh P/E và P/BV của

mình, Công ty Tageer đã nhìn nhận và so sánh vị thế của mình bằng một số chỉ số

nhất định với các công ty khác thông qua bảng so sánh sau:

Bảng 1.4 BẢNG SO SÁNH CHỈ SỐ CÔNG TY TAGEER VÀ CÁC CÔNG TY CÙNG NGÀNH

(Đvt : rian Oman)

Chỉ số

Tageer

Muscat Finance

United Finance

National Finance

Oman Orix Leasing

Al Omaniya 0,276 1,689 9,2 1,5 16,3

0,299 1,621 10,4 1,9 18,4

0,243 1,284 10,1 2,0 18,9

0,025 1,367 64,0 1,2 1,8

0,141 1,307 12,4 1,6 10,8

0,126 1,24 11,3 1,5 5,5

Thu nhập cổ phiếu Giá trị sổ sách Hệ số P/E Hệ số P/BV Tỷ suất lợi nhuận trên vốn Tỷ lệ cổ tức % Giá thị trường

7,8 2,55

3,4 1,75

4,0 2,53

0,0 1,6

5,8 3,1

5,28 1,42 (Nguồn: IPO Prospectus; United Securites Research) Sau khi đã so sánh với 5 công ty hàng đầu khác ở Oman và xét các nhân tố

ảnh hưởng khác. Công ty Tageer đã đưa ra giá trị của cổ phiếu công ty dựa theo P/E

là 2,2 và theo P/BV là 1,9.

Thứ ba, tổng hợp hai phương pháp trên theo tỷ trọng của mỗi phương pháp.

Giá cổ phiếu của Công ty Tageer được xác định là 1,780 (rian Oman) và được thể

hiện trong bảng sau:

Bảng 1.5 TỔNG HỢP GIÁ THEO TỶ TRỌNG CÁC PHƯƠNG PHÁP CỦA CÔNG TY TAGEER

Phương pháp định giá

Tỷ trọng

(Đvt: rian Oman) Giá cổ phiếu (rian Oman)

Phương pháp chiết khấu dòng cổ tức Phương pháp P/E theo hệ số ngành Phương pháp P/BV theo hệ số ngành

1,713 2,200 1,900

80% 10% 10%

Giá cổ phiếu dự báo

1,780

(Nguồn : United Securities Estiamate)

Qua đó cho thấy, chính sự so sánh và kết hợp giữa các phương pháp sẽ giúp

cho nhà đầu tư và thị trường có được sự nhìn nhận thấu đáo và rõ ràng hơn giá trị

thực của công ty. Do vậy đây chính là một phương pháp hiệu quả mà Bộ tài chính

cần hướng các công ty niêm yết trên thị trường Việt Nam đi theo để xác định được

đúng giá trị của mình. Và khi đó thị trường chứng khoán nước ta mới không gặp

phải những trào lưu có tác động không tốt đến thị trường như trong thời gian qua.

1.4.3 Bài học kinh nghiệm cho Việt Nam

(cid:190) Tăng cường ứng dụng phương pháp DCF trong định giá doanh nghiệp

khi cổ phần hóa hoặc niêm yết lần đầu

Qua tìm hiểu có thể nhận thấy phương pháp DCF được sử dụng phổ biến trên

thế giới và phương pháp cũng đã được nhiều tổ chức và nhà đầu tư chấp nhận do nó

đã thể hiện được tương đối đầy đủ các khía cạnh khác nhau của quá trình sản xuất

kinh doanh. DCF được ứng dụng rộng rãi trong phân tích tài chính và tài chính công

ty.

Tuy nhiên để áp dụng vào Việt Nam chúng ta cần phải xem xét một số vấn

đề như sau :

- Thứ nhất, là vấn đề về số liệu. Tại Việt Nam số liệu của các doanh nghiệp

còn rất sơ khai nên dữ liệu hoạt động phần lớn chỉ có 2-3 năm gần nhất, thêm vào

đó là sự thiếu sót rất lớn về thông tin của ngành và thị trường. Trong lúc đó, mô

hình DCF cần dự đoán dòng tiền cho tương lai. Mà luồng thu nhập này chủ yếu

được xác định dựa trên kết quả trong quá khứ nên việc dự đoán sẽ dẫn đến nhiều

sai lệch.

- Thứ hai, các DN Việt Nam hầu như chưa quen với việc lập kế hoạch sản

xuất kinh doanh dài hạn, đặc biệt họ còn rất xa lạ với việc dự báo chi tiết luồng tiền

dài hạn, nhất là luồng tiền chi ra là yếu tố sẽ khiến cho việc định giá bằng mô hình

DCF đưa ra một kết quả sai lệch.

- Thứ ba, thị trường chứng khoán Việt Nam còn nhiều biến động vì vậy để xác

định được yếu tố lãi suất chiết khấu trong điều kiện lãi suất huy động hay lãi suất từ

vốn cổ phần biến động mạnh theo thị trường là điều khó khăn.

(cid:190) Hoàn thiện các yếu tố trong mô hình P/E

Bên cạnh phương pháp DCF, phương pháp P/E cũng được sử dụng rộng rãi ở

các quốc gia. Tuy nhiên ở các quốc gia phát triển, các chỉ số kinh tế cơ bản như tốc

độ tăng trưởng của nền kinh tế, của từng ngành nghề, lợi nhuận bình quân

ngành…được thực hiện tốt nên việc xác định P/E của các công ty trong ngành là

hoàn toàn dễ dàng. Tuy nhiên trong điều kiện của Việt Nam hiện nay số liệu thống

kê không nhiều, thậm chí còn không có và thông thường là do mỗi cá nhân, tổ chức

tự thống kê do đó chứa đựng nhiều sai số do yếu tố chủ quan. Vì thế để việc áp

dụng phương pháp P/E một cách hiệu quả và chính xác trên thị trường chứng khoán

Việt Nam, chúng ta cần phải giải quyết được một số vấn đề như công bố thông tin

và có các tổ chức thống kê đáng tin cậy.

(cid:190) Sử dụng kết hợp nhiều phương pháp định giá khác nhau

Mô hình nào dù có được đánh giá cao đến đâu thì cũng sẽ bộc lộ những

khuyết điểm của nó. Khuyết điểm đó có thể do chính bản thân mô hình tạo ra hay

do việc áp dụng nó vào một thị trường nhất định tạo ra. Ví dụ, mô hình DDM tuy có

nhiều ưu điểm và được nhiều quốc gia sử dụng, tuy nhiên khi áp dụng phương pháp

này lại gặp khó khăn trong việc dự báo dòng lợi nhuận sau thuế và xác định được

dòng cổ tức dùng cho chiết khấu. Vì vậy, đây chưa thể coi là một phương pháp

hoàn hảo cho các công ty niêm yết tại Việt Nam. Nếu chỉ áp dụng duy nhất mô hình

này để đưa ra mức giá tham chiếu rồi nói rằng đó là giá trị thực của công ty thì thật

là chủ quan và phiến diện. Bằng chứng trên thị trường đã chứng minh, không phải

tất cả những công ty chỉ sử dụng phương pháp này để xác định giá tham chiếu đều

ổn định giá khi lên sàn.

Theo nguyên tắc, nếu một công ty được định giá đúng thì qua quá trình thời

gian hoạt động giá trị của cổ phiếu phải tăng do những giá trị công ty tạo ra tăng

theo thời gian. Do vậy, các công ty định giá cần phải biết kết hợp và tận dụng

những ưu điểm của các phương pháp khác nhau như các công ty phát hành lần đầu

trên những thị trường phát triển vẫn làm.

KẾT LUẬN CHƯƠNG 1

Chương 1 đã trình bày những khái niệm cơ bản về cổ phần hóa, niêm yết lần

đầu và các khái niệm về giá trị doanh nghiệp. Để hiểu rõ việc định giá doanh nghiệp

và cơ sở nghiên cứu thực trạng, chương 1 cũng trình bày nội dung các phương pháp

định giá thường được áp dụng. Bên cạnh đó, còn tìm hiểu việc định giá chứng

khoán trên thế giới và tại Ấn Độ để rút ra bài học kinh nghiệm cho thị trường chứng

khoán Việt Nam.

Chương 2. THỰC TRẠNG ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP KHI CỔ PHẦN

HÓA VÀ NIÊM YẾT LẦN ĐẦU TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN

VIỆT NAM

2.1 Đặc điểm khung pháp lý khi cổ phần hoá và niêm yết lần đầu tại Việt Nam

Xét đến thời điểm hiện tại việc CPH, bán phần vốn nhà nước ra bên ngoài

hoặc niêm yết lần đầu trên Sở giao dịch chứng khoán, Trung tâm giao dịch chứng

khoán đã tuân thủ các văn bản của Nhà nước được ban hành như sau :

- Pháp lệnh Giá số 40/2002/PL-UBTVQH10 ngày 26 tháng 4 năm 2002

- Nghị định 170/2003/NĐ-CP ngày 25 tháng 12 năm 2003 của Chính phủ quy

định chi tiết thi hành một số điều của Pháp lệnh giá

- Quyết định số 24/2005/QĐ-BTC ngày 18 tháng 4 năm 2005 của Bộ tài chính

về việc ban hành 03 Tiêu chuẩn thẩm định giá Việt Nam (đợt 1)

- Quyết định số 77/2005/QĐ-BTC của Bộ tài chính về ban hành 03 Tiêu chuẩn

thẩm định giá Việt Nam (đợt 2)

- Nghị định 101/2005/NĐ-CP ngày 03 tháng 8 năm 2005 của Chính phủ về Thẩm

định giá

- Luật DN của Quốc hội nước Cộng hòa xã hội chủ nghĩa Việt Nam số

60/2005/QH11 ngày 29 tháng 11 năm 2005

- Thông tư số 17/2006/TT-BTC ngày 13 tháng 3 năm 2006 của Bộ tài chính

hướng dẫn thực hiện Nghị định 101/2005/NĐ-CP ngày 03 tháng 8 năm 2005

của Chính phủ về Thẩm định giá

- Luật Chứng khoán được Quốc hội nước Cộng hòa xã hội Việt Nam khóa XI,

kỳ hợp thứ 9 thông qua ngày 29 tháng 6 năm 2006

- Căn cứ Nghị định số 14/2007/NĐ-CP ngày 19 tháng 01 năm 2007 của Chính

phủ quy định chi tiết về một số điều của Luật chứng khoán và Quyết định số

27/2007/QĐ-BTC ngày 24 tháng 4 năm 2007 về việc Ban hành quy chế tổ

chức và hoạt động của Công ty Chứng khoán

- Nghị định số 109/2007/NĐ-CP của Chính phủ ngày 26 tháng 6 năm 2007 về

việc chuyển DN 100% vốn nhà Nước thành Công ty cổ phần

- Nghị định 123/2007/NĐ-CP của Chính Phủ Ban hành ngày 27/7/2007 sửa

đổi, bổ sung một số điều của Nghị định số 188/2004/NĐ-CP ngày

16/11/2004 về phương pháp xác định giá đất và khung giá các loại đất.

- Thông tư số 146/2007/TT-BTC ngày 06 tháng 12 năm 2007 hướng dẫn thực

hiện một số vấn đề về tài chính khi thực hiện chuyển DN 100% vốn nhà

nước thành công ty cổ phần theo quy định tại Nghị định số 109/2007/NĐ-CP

ngày 26 tháng 6 năm 2007 của Chính phủ

Đối với việc CPH các DN tư nhân, nếu chưa được hướng dẫn bằng văn bản

chính thức thì việc sử dụng các văn bản về CPH DN nhà nước thông thường được

tham khảo để áp dụng.

2.2 Thực trạng về phương pháp định giá doanh nghiệp áp dụng ở Việt Nam

2.2.1 Tác động của giá khi niêm yết đến thị trường chứng khoán Việt Nam

Chỉ số chứng khoán biểu hiện rõ nhất tình hình, “thể trạng” của nền kinh tế.

Đặc biệt ở các quốc gia phát triển, bất kỳ biến động nào của những chính sách, kế

hoạch phát triển kinh tế của chính phủ, những thay đổi trong tiền tệ, trong tỷ giá hối

đoái… đến những thay đổi nhỏ trong nội bộ công ty, đặc biệt là những công ty giữ

tỷ trọng lớn trong ngành, thì những biến động này được phản ánh rất rõ trong những

thay đổi trên thị trường chứng khoán. Cụ thể như ở Mỹ có những chỉ số quan trọng

mà nhìn vào đó nhà đầu tư có thể biết được hiện trạng nền kinh tế Mỹ đang như thế

nào, đó là chỉ số ngành công nghiệp Dow Jones, Chỉ số Nasdaq dành cho các công

ty công nghệ cao, Standard & Poor’s 500 chỉ số chứng khoán ngành tài chính ngân

hàng, Russell 2000 của các công ty tầm trung… trong đó chỉ số Dow Jones là quan

trọng nhất. Ở Nhật Bản có chỉ số Nikkei, chỉ số FTSE 100 của sàn London ở thị

trường Anh, chỉ số DAX 30 của thị trường Đức…

Hiện nay, thị trường chứng khoán Việt Nam được các nhà đầu tư đánh giá là

một trong số những thị trường phát triển và có nhiều tiềm lực tăng trưởng cao. Thị

trường chứng khoán tuy chưa thực sự phát triển mạnh, chỉ số Vn-Index (Trung bình

của tất cả chứng khoán đang giao dịch trên thị trường niêm yết) tuy chưa thể phản

ánh một cách nhạy cảm với toàn bộ những biến động trong nền kinh tế, nhưng nó

cũng là chỉ số quan trọng thể hiện hiện trạng của nền kinh tế quốc gia. Các nhà đầu

tư trước khi quyết định đầu tư vào nước ta họ thường rất quan tâm đến chỉ số này.

Một chỉ số Vn-Index tốt chứng tỏ nền kinh tế đang có tiềm lực tốt, được các nhà

đầu tư đánh giá cao. Tạo được niềm tin cho những nhà đầu tư tương lai.

Vn-Index chịu sự ảnh hưởng của tất cả các chứng khoán đang giao dịch trên

sàn. Những cổ phiếu chiếm tỷ trọng lớn trên thị trường không những có khả năng

ảnh hưởng rất lớn đến tâm lý của các nhà đầu tư mà còn ảnh hưởng lớn đến sự lên

xuống của thị trường. Hiện tượng các công ty sau khi lên sàn tăng, giảm giá một

cách trầm trọng đã có tác động không nhỏ đến thị trường chứng khoán mà tiêu biểu

nhất là chỉ số Vn-Index. Thêm vào đó, thị trường chứng khoán Việt Nam còn rất

nhiều các nhà đầu tư không chuyên, đầu tư nhỏ lẻ theo phong trào, theo những tin

đồn thì việc ảnh hưởng này có thể gây tác động lớn.

Thực tế thời gian qua cho thấy rằng, hàng loạt những công ty sau khi niêm yết

giá cổ phiếu rớt liên tục gây hoang mang cho cả thị trường. Tiêu biểu như hiện

tượng chứng khoán rớt giá hàng loạt từ thời điểm tháng 03/2008 đến nay (12/2008).

Trong khoảng 09 tháng chỉ số Vn-Index rớt từ con số kỷ lục trên 1.000 điểm xuống

dưới 300 điểm. Bên cạnh sự lo ngại về suy thoái kinh tế, khủng hoảng tài chính trên

thế giới và các nguyên nhân khác. Một nguyên nhân khác phải kể đến đó là hiện

tượng trước đó giá chứng khoán đã bị đẩy lên quá cao. Sau đó giảm giá để trở về

giá trị thực của mình, tuy nhiên các nhà đầu tư lại không nhận ra được những chứng

khoán nào bất ổn trong giá đưa ra, những chứng khoán nào được định giá hợp lý.

Mà khi họ thấy rằng những chứng khoán “bluechip” rớt giá mạnh so với giá ban

đầu, thế là họ cũng cho rằng những chứng khoán khác cũng bị định giá quá cao và

họ bắt đầu điều chỉnh, trả mức giá thấp hơn. Như một dây truyền người này tác

động đến người kia làm cả thị trường bị ảnh hưởng. Bảng sau cho chúng ta thấy rõ

hơn vấn đề trên :

Qua bảng trên ta thấy, mức giảm giá bình quân của các cổ phiếu mới lên sàn

trong năm 2008 là -63%, giảm rất lớn so với mức giảm VN Index bình quân (41%).

Việc giảm này do nhiều nguyên nhân như khủng hoảng tài chính, lo sợ về suy thoái

kinh tế… trong đó có nguyên nhân là việc định giá chứng khoán khi lên sàn quá cao

so với mức giá được thị trường chấp nhận. Việc suy giảm liên tục của VN Index

còn do việc áp dụng các phương pháp định giá chưa phù hợp. Vì vậy để cho thị

trường chứng khoán Việt Nam phát triển bền vững cần có các điều chỉnh nhất định

trong khung pháp lý, hoàn thiện các phương pháp định giá để áp dụng cho hợp lý.

2.2.2 Một số nhận định chung về phương pháp định giá cổ phiếu khi CPH và

niêm yết lần đầu đang sử dụng ở Việt Nam

Căn cứ vào nghị định 109/2007/NĐ-CP về chuyển DN 100% vốn nhà nước

thành công ty cổ phần được công bố ngày 26 tháng 6 năm 2007 quy định tại Điều

23 như sau:

“Các phương pháp xác định giá trị DN gồm: phương pháp tài sản, phương

pháp dòng tiền chiết khấu và các phương pháp khác.

Giá trị DN được xác định và công bố không được thấp hơn giá trị DN được

xác định theo phương pháp tài sản quy định tại Mục 2 Chương này.”

Theo đó hai phương pháp xác định giá trị DN chủ yếu hiện nay được Nhà

nước đặc biệt chú trọng hướng dẫn sử dụng cho các DN CPH là phương pháp DCF

và phương pháp xác định giá trị theo tài sản. Tuy nhiên hiện nay hầu hết các DN

đang áp dụng phương pháp xác định theo giá trị tài sản để xác định giá trị các DN

nhà nước khi CPH và chiếm khoảng 87%, chỉ có 13% công ty áp dụng phương pháp

DCF. Thực tế cho thấy, phương pháp định giá theo giá trị tài sản còn nhiều bất hợp

lý, trong khi đó phương pháp chiết khấu dòng tiền chưa được áp dụng rộng rãi tại

Việt Nam. Nguyên nhân có thể do tính phức tạp của phương pháp, trong đó việc dự

báo các dòng tiền, các khoảng thời gian, lãi suất chiết khấu và các thông số khác

của mô hình rất phức tạp và khó xác định. Chính những điều này làm cho nhà đầu

tư chưa thực sự tin tưởng vào kết quả định giá mà phương pháp này đem lại.

Tuy nhiên việc định giá các cổ phiếu mới lên sàn trong thời gian gần đây, đã

có nhiều biến chuyển như các công ty chuyển sang định giá cổ phiếu của mình bằng

phương pháp DCF, đặc biệt là các DN ngoài quốc doanh do nhận thấy được những

ưu thế của phương pháp này. Bên cạnh đó phương pháp định giá P/E cũng ngày

càng được sử dụng rộng rãi.

Thống kê tổng số 57 cổ phiếu niêm yết tại Sở Giao dịch chứng khoán Hồ Chí

Minh trong năm 2007 và 2008 cho kết quả như sau :

Bảng 2.2 BẢNG THỐNG KÊ PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ KHI NIÊM YẾT TẠI HOSE

Phương pháp

Số lượng công ty

Tổng số công ty nghiên cứu

Phương pháp P/E

Phương pháp P/E kết hợp với các phương pháp khác

Phương pháp chiết khấu cổ tức

Phương pháp DDM kết hợp với các phương pháp khác

Phương pháp P/BV

Phương pháp P/BV kết hợp các phương pháp khác

Giá đấu bình quân

Giá đấu bình quân kết hợp các phương pháp khác

Không tính giá niêm yết

Phương pháp khác

(Nguồn: Tự thu thu thập số liệu từ Hose & các bản cáo bạch trong năm 2007 và 2008)

Căn cứ vào số liệu thống kê và phân tích có thể rút ra một số kết luận chính

như sau :

- Phương pháp P/E được sử dụng nhiều nhất chiếm khoảng 26%, tiếp theo

phương pháp DDM chiếm khoảng 17,5%.

- Các công ty có xu hướng kết hợp nhiều phương pháp khác nhau để tính giá

niêm yết chiếm khoảng 42%.

- Xu hướng sử dụng phương pháp chiết khấu dòng cổ tức và kết hợp các

phương pháp tăng dần trong năm 2008.

- Việc không sử dụng phương pháp nào để xác định giá niêm yết chủ yếu xảy

ra trong năm 2007 và chiếm khoảng 17,5% trong số các công ty nghiên cứu.

- Phương pháp sử dụng chỉ số P/BV & lấy giá đấu bình quân khi cổ phần hóa

để xác định giá niêm yết chiếm tỷ trọng thấp khoảng 7%.

Từ đầu năm 2007 thị trường chứng khoán Việt Nam đã có xu hướng giảm

kéo theo đó là việc các cổ phiếu niêm yết lần đầu rớt giá liên tục ngay từ khi mới

chào sàn. Tuy nhiên, bên cạnh đó cũng vẫn có những cổ phiếu tăng giá nhẹ. Một số

thống kê về thị trường có thể giúp ta có cái nhìn tổng quan hơn thông qua bảng sau :

Bảng 2.3 SO SÁNH SỰ TĂNG, GIẢM GIÁ CỔ PHIẾU VÀ PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ SỬ DỤNG

Cổ phiếu tăng giá

Cổ phiếu giảm giá

Cổ phiếu

Phương pháp

Cổ phiếu

Phương pháp

SJS: Công ty CP đầu tư đô thị và khu công

GTA: Công ty CP Chế

nghiệp Sông Đà

Giá trị sổ sách

biến Gỗ Thuận An

P/E

PVT: Tổng công ty CP

Tham chiếu giá thị

UNI: Công ty CP Viễn Liên

Giá trị sổ sách

Vận tải Dầu khí

trường

ANV: Công ty CP Nam

P/E

COM: Công ty CP Vật tư Xăng dầu

DCF

Việt

Kết hợp DCF

DCC: Công ty CP Xây

với P/E và

dựng Công

nghiệp

HDC: Công ty CP phát triển nhà Bà Rịa –

P/BV

(DESCON)

P/E

Vũng Tàu

TSC: Công ty CP Vật tư kỹ thuật nông

DPR: Công ty CP Cao

nghiệp Cần Thơ

DCF

su Đồng Phú

P/E+DCF

TTF: Công ty CP Tập

đoàn Kỹ nghệ Gỗ

Giá đấu thành công

SC5: Công ty CP Xây dựng số 5

DCF

Trường Thành

IPO

PET: Tổng Công ty CP Dịch vụ Tổng hợp

P/E, giá trị sổ

HT1: Công ty CP Xi

Dầu khí

sách

Măng Hà Tiên 1

P/E

Giá đấu thành

TPC: Công ty CP Nhựa

VIC: Công ty CP Vincom

công IPO

Tân Đại Hưng

P/B

SSI: Công ty CP Chứng

Tham khảo giá thị

SHC: Công ty CP Hàng hải Sài Gòn

Giá trị sổ sách

khoán Sài Gòn

trường

HPG: Công ty CP Tập

Tham khảo giá thị

TCM: Công ty CP dệt may Thành Công

DCF

Đoàn Hòa Phát

trường

DPM: Công ty CP Phân

Giá trị sổ sách +

đạm và Hóa chất Dầu

DCF

tham khảo

VTO: Công ty CP vận tải xăng dầu

DCF kết hợp

khí

giá OTC

VITACO

OPC: Cty CP Dược

VPL: Công ty CP Vinpearl

DCF

Phẩm OPC

P/E

HSG: Cty CP Tôn Hoa

SGT: Cty CP Công Nghệ Viễn Thông Sài

P/E

DCF

Sen

Gòn

(Nguồn : Tự thu thập số liệu dựa trên bản cáo bạch các công ty)

Qua bảng trên có thể nhận thấy những cổ phiếu sau niêm yết tăng giá đa số

đều được xác định giá trị theo phương pháp DCF hoặc phương pháp giá trị sổ sách.

Trong khi đó, việc sử dụng phương pháp P/E luôn cho giá cổ phiếu cao hơn hẳn so

với hai phương pháp còn lại. Bảng trên cũng cho thấy các cổ phiếu giảm giá đa số

được định giá theo phương pháp P/E, đó là do thị trường phản ứng và đưa giá của

cổ phiếu về đúng với giá trị thực của nó.

Phần tiếp theo sẽ đi sâu tìm hiểu các phương pháp định giá chủ yếu tại thị

trường chứng khoán Việt Nam khi các doanh nghiệp tiến hành cổ phần hóa hoặc

niêm yết giao dịch chính thức, chúng ta sẽ nhìn thấy được các bất ổn và các điểm

không hợp lý đã xảy ra trong thời gian qua.

2.2.3 Phương pháp chiết khấu dòng tiền

2.2.3.1 Khảo sát tại thị trường Việt Nam

Thống kê một số công ty sử dụng phương pháp DCF với mức giá khởi điểm

do công ty đưa ra và mức giá sau khi khớp lệnh:

Bảng 2.4 THỐNG KÊ GIÁ CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT SỬ DỤNG PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ DCF

(Đvt: 1.000 đồng)

Định

Giá

Tên công ty

Mã CK

Biến động sau 5 phiên

giá

khớp

Công ty Cổ phần Văn hóa Tân Bình

ALT

33,6

35,2

36,9

38,7

40,6

Công Ty Cổ Phần Vật Tư Xăng Dầu

COM

24,5

39,9

41,8

43,8

45,9

Công ty Cổ Phần Cao su Đồng Phú

DPR

100

93,5

CTCP phát triển đầu tư công nghệ

FPT

160

400

420

441

463

486

510

FPT

Công ty Cổ phần In và bao bì Mỹ

MCP

36,1

34,3

Châu

CTCP xuất nhập khẩu petrolimex

PIT

65,1

49,4

49,3

51,5

Công ty Cổ phần Cơ khí Xăng dầu

PMS

29,5

14,5

13,8

13,2

12,6

CTCP mía đường Bourbon Tây Ninh

22,8

21,7

20,7

19,7

SBT

Công Ty Cổ Phần Xây Dựng Số 5

192

201

211

221

232

243

SC5

CTCP công nghệ viễn thông sài gòn

108

109

104

94,5

SGT

Công ty cổ phần Dệt may Thành Công

TCM

56,5

61,5

64,5

67,5

CTCP Đầu tư và Sản xuất Việt Hà

VHG

120

91,5

Công ty Cổ phần bao bì dầu thực vật

VPK

27,5

26,2

24,9

23,7

24,1

Công ty Lâm Thủy Sản Bến Tre

39,9

40,1

38,1

36,3

35,1

FBT

Công ty XNK Petrolimex

49,4

49,3

51,5

PIT

Công ty Vinpearl

120

136

137

138

VPL

Công ty Bóng Đèn Điện Quang

DQC

291

232

221

210

200

190

181

Công ty Nhựa Tân Hóa

41,8

40,6

VKP

Công ty Sonadezi

72,5

SZL

Công ty Dược Phẩm Trapharco

63,5

60,5

57,5

52,5

49,9

TRA

(Nguồn: Tự thu thập số liệu từ Hose)

Qua bảng trên ta có thể thấy, việc biến động giữa giá tham chiếu (được định

giá theo phương pháp DCF) với giá khớp không có sự chênh lệch quá lớn và biến

động giá 5 phiên sau đó không có một xu hướng tăng hay giảm rõ rệt. Đặc biệt là

các cổ phiếu lên sàn trong năm 2008, mặc dù có sự sụt giảm mạnh của thị trường

chứng khoán nhưng các cổ phiếu khi lên sàn cũng không có sự giảm mạnh và liên

tục.

Nguyên nhân của thực tế này chính là do việc áp dụng mô hình DCF vào định

giá của nước ta còn chưa thống nhất, mỗi DN cũng dựa trên hướng dẫn của Nhà

nước nhưng việc vận dụng lại khác nhau hay do việc sử dụng nhiều biến thể khác

nhau của mô hình DCF vào công tác định giá.

Tuy nhiên, theo bảng thống kê ta cũng có thể nhận thấy sự chênh lệch giữa hai

giá tham chiếu và giá khớp không quá lớn, điều này sẽ giúp cho thị trường được ổn

định hơn và không gây ra tâm lý hoảng loạn cho nhà đầu tư. Dường như việc định

giá theo phương pháp này đã đi sát với đánh giá của nhà đầu tư, giúp cho nhà đầu tư

dễ chấp nhận và có thể nhận biết rõ ràng hơn về tiềm năng trong tương lai của DN.

2.2.3.2 Phương pháp chiết khấu dòng tiền theo hướng dẫn của nhà nước

Tại thông tư 146/2007TT-BTC hướng dẫn thực hiện một số vấn đề tài chính

khi thực hiện cổ phần hoá DN 100% vốn nhà nước thành công ty cổ phần theo quy

định tại nghị định 109/2007/NĐ-CP có hướng dẫn công thức tính toán giá trị thực tế

phần vốn nhà nước tại DN như sau:

Giá trị thực Chênh lệch về giá trị quyền

∑

i K

)

1 →=

)

tế phần vốn sử dụng đất đã nhận giao, = + +

P n K ( 1 +

nhà nước nhận thuê

Trong đó,

)

DI 1( K +

: Giá trị hiện tại của cổ tức năm thứ i.

P NK )

1( +

: Giá trị hiện tại của phần vốn Nhà nước năm thứ n.

P n

(

)

D 1 n + gK −

: Giá trị vốn cổ phần nhà nước năm thứ n và được xác định theo

công thức

Di: lợi nhuận sau thuế dùng để chia cổ tức năm thứ i

n: Số năm tương lai được lựa chọn (thông thường là 3-5 năm)

K: tỷ lệ chiết khấu hay tỷ lệ hoàn vốn cần thiết của các nhà đầu tư khi mua

cổ phần và được xác định theo công thức:

K= Rf + Rp

g: Tỷ lệ tăng trưởng hàng năm của cổ tức

Với g = b * R

b: tỷ lệ lợi nhuận sau thuế để lại bổ sung

R: Tỷ suất lợi nhuận sau thuế trên vốn chủ sở hữu bình quân của các năm

tương lai.

Qua hướng dẫn của Bộ tài chính về phương pháp DCF nhằm xác định giá trị

DN cho cổ phần hoá ta có thể nhận ra thực chất đây là mô hình chiết khấu cổ tức

(DDM) với phiên bản tăng trưởng hai giai đoạn. Cụ thể như sau:

- Dòng tiền dùng để chiết khấu là dòng cổ tức bằng tiền mặt dành cho các cổ

đông.

- Với phiên bản tăng trưởng hai giai đoạn thì theo đó, DN được giả định là sẽ

có tốc độ tăng trưởng dự kiến cao và không đổi trong giai đoạn đầu và sau đó giảm

đột ngột xuống mức tăng trưởng ổn định, kéo dài.

Có thể thấy, Nhà nước đã hướng các DN đi theo phương pháp định giá theo

DDM do những thuận lợi mà mô hình này mang lại. Do phương pháp DDM đã từng

được thế giới sử dụng một cách thông dụng trong thời gian qua, và dường như việc

sử dụng mô hình DDM trong việc thẩm định giá tại thị trường Việt Nam đang là sự

lựa chọn phù hợp do có ít giả định hơn và cũng dễ thực hiện hơn so với việc dự báo

dòng tiền tự do của vốn chủ sở hữu hay dòng tiền tự do của DN (vốn dĩ đòi hỏi

nhiều giả định hơn và rất phức tạp). Việc xác định các thông số cho mô hình được

thực hiện như sau :

(cid:190) Dự báo dòng tiền chiết khấu (dòng cổ tức)

Dòng chiết khấu ở đây chính là dòng cổ tức kỳ vọng, dòng cổ tức này được dự

báo dựa vào kết quả dự báo lợi nhuận sau thuế của DN.

D = (Tỷ lệ chia cổ tức) x (Thu nhập sau thuế của DN)

Tỷ lệ chia cổ tức được xác định dựa trên chính sách phân chia lợi nhuận, các

khoản đầu tư và “dòng lợi nhuận sau thuế” của công ty trong tương lai. Thông

thường đối với các DN Việt Nam thường có tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt là

12%-20% trên mỗi cổ phiếu, có một số công ty có chính sách chi trả cổ tức cao hơn

lên tới 25% hay 36% nhưng thường chính sách này không kéo dài mà chỉ trong

ngắn hạn.

Tuy nhiên, các DN tại Việt Nam hiện nay còn kết hợp giữa việc chi trả cổ tức

bằng tiền mặt với chi trả cổ tức bằng cổ phiếu. Dù cho tỷ lệ các công ty thực hiện

hình thức chi trả bằng cổ phiếu còn ít so với chi trả bằng tiền mặt nhưng việc xuất

hiện thêm hình thức chi trả mới này đã không được Bộ tài chính tiên liệu trước

trong hướng dẫn định giá DN hay Bộ tài chính đã nhìn nhận ra nhưng vẫn chưa có

phương án giải quyết cụ thể khiến cho mô hình DDM trở nên khó ứng dụng hơn.

Có thể coi đây là nhược điểm lớn nhất của mô hình mà phần tìm hiểu sâu hơn sẽ

được trình bày ở phần sau.

Dòng lợi nhuận sau thuế của công ty trong tương lai là một căn cứ quan trọng

để DN định giá xác định được mức cổ tức của mình.

Theo Thông tư số 146/2007/TT-BTC ngày 06/12/2007 của Bộ Tài chính, việc

tính toán lợi nhuận sau thuế trong tương lai của DN dựa vào số liệu tài chính của

công ty qua 5 năm. Nhưng thực tế tại Việt Nam hiện nay, với hệ thống lưu trữ thông

tin còn yếu kém nên các tổ chức định giá và các công ty niêm yết thường chỉ dựa

được vào báo cáo tài chính trong 3 năm hay 4 năm. Đơn cử như công ty Cổ phần

Cơ khí Xăng dầu (PMS) sử dụng báo cáo tài chính năm 2004, 2005, và quý II năm

2006 để phục vụ cho định giá của mình. Hay công ty Cổ phần cao su Đồng Phú

(DPR) chỉ dựa vào số liệu tài chính của 4 năm liền kề.

Do vậy, việc quy định chỉ sử dụng báo cáo tài chính trong 5 năm liền kề trước

thời điểm định giá để làm căn cứ thẩm định giá trị DN theo phương pháp chiết khấu

dòng cổ tức của Nhà nước là không thật sự sát với thực tế. Do mỗi công ty có một

đặc điểm khác nhau trong khả năng tạo ra doanh thu của mình, vị thế của công ty

trong ngành hay tốc độ phát triển cũng như giai đoạn tăng trưởng của mỗi công ty là

khác nhau nên quy định này tỏ ra cứng nhắc và khó thực hiện đối với các công ty

niêm yết và các tổ chức tư vấn định giá trên thị trường Việt Nam hiện nay.

(cid:190) Xác định tỷ lệ chiết khấu

Ngoài phương pháp xác định giá trị DN theo phương pháp chiết khấu dòng

tiền tự do của DN (FCFF) thì sử dụng lãi suất chiết khấu là chi phí sử dụng vốn

bình quân WACC. Còn thông thường các DN đều xác định tỷ lệ chiết khấu theo

hướng dẫn của Bộ tài chính.

Công thức xác định: K= Rf + Rp

Với Rf : Tỷ suất lợi nhuận thu được từ các khoản đầu tư không rủi ro được

tính bằng lãi suất của trái phiếu Chính phủ có kỳ hạn 5 năm ở thời điểm gần nhất

với thời điểm xác định giá trị DN.

Rp : Tỷ lệ phụ phí rủi ro khi đầu tư mua cổ phần của các công ty ở Việt

Nam được xác định theo bảng chỉ số phụ phí rủi ro chứng khoán quốc tế tại niên

giám định giá hoặc do các công ty định giá xác định cho từng DN nhưng không

vượt quá tỷ suất lợi nhuận thu được từ các khoản đầu tư không rủi ro (Rf).

Thực chất đây là mô hình CAPM, với Rp = β*(Rm-Rf) theo CAPM thì rủi ro

của DN được xác định thông qua hệ số bêta xác định tỷ suất sinh lợi thị trường của

chi phí sử dụng vốn. Thường thì phần bù rủi ro trong tương lai là phần bù rủi ro

trung bình trong quá khứ.

Tại các nước phát triển, hệ số bêta của một cổ phiếu thường do các tổ chức

nghiên cứu thị trường thống kê và công bố. Nhưng ở Việt Nam, hệ số này luôn là

một ẩn số đối với các nhà đầu tư và các tổ chức định giá do thiếu cơ sở dữ liệu để

tính toán. Do vậy, Bộ tài chính đã đưa ra việc xác định phần bù rủi ro dựa vào chỉ

số phụ phí rủi ro chứng khoán quốc tế. Có thể thấy, việc sử dụng chỉ số phụ phí rủi

ro chứng khoán quốc tế tại niên giám định giá làm phần bù rủi ro là cách tiếp cận

đơn giản, phù hợp với sự phát triển của thị trường tài chính, hiện trạng cơ sở dữ liệu

dùng cho việc thẩm định giá DN, chuyên môn và năng lực của đội ngũ thẩm định

viên nước ta hiện nay. Đồng thời hướng dẫn cũng để ngỏ việc tính toán và khả năng

giao cho các đơn vị thẩm định giá tự tính toán phần bù rủi ro này. Thông thường tại

Việt Nam phần bù rủi ro được các DN định giá xác định từ khoảng 7-14%.

(cid:190) Tính toán tốc độ tăng trưởng kỳ vọng (g)

Tốc độ tăng trưởng kỳ vọng (g) được giả định là mức tăng không đổi trong

suốt quá trình hoạt động của công ty. Như vậy, các số liệu để tính toán (g) phải là

mức dự đoán bình quân lâu dài. (g) được xác định dựa trên tỷ lệ tăng trưởng lợi

nhuận (R) và tỷ lệ lợi nhuận giữ lại (b). Tỷ lệ lợi nhuận giữ lại (b) còn tùy thuộc vào

giai đoạn tăng trưởng mà công ty đang hiện hữu. Với những công ty đang trong giai

đoạn tăng trưởng cao thì tỷ lệ này thấp hơn so với các công ty đang trong giai đoạn

bão hòa. Do trong giai đoạn tăng trưởng cao công ty cần tiền để đầu tư phát triển

mới nhằm thúc đẩy sự phát triển nên tỷ lệ lợi nhuận giữ lại ít. Hay tỷ lệ này còn phụ

thuộc vào chính sách cổ tức mà công ty theo đuổi. Các công ty Việt Nam thường

duy trì chính sách chi trả cổ tức ổn định nhưng tỷ lệ còn tùy thuộc vào từng DN cụ

thể.

Tuy vậy, việc ước lượng (b) theo hướng dẫn của Bộ tài chính là một sự ước

đoán rất chủ quan. (b) được đưa ra thông thường là 30%, và việc áp dụng một cách

chủ quan, máy móc như một số công ty vẫn làm trong bản cáo bạch khi định giá cổ

phiếu niêm yết tại Việt Nam đang làm cho giá trị cổ phiếu bị sai lệch. Bên cạnh đó,

tính chính xác của (R) lại chịu sự tác động rất lớn của kết quả dự báo lợi nhuận sau

thuế và vốn chủ sở hữu. Cả hai tác động trên làm giảm giá trị tin cậy của (g).

2.2.3.3 Những hạn chế trong việc áp dụng mô hình định giá DN theo phương

pháp DDM tại Việt Nam

Mô hình chiết khấu cổ tức (DDM) dường như phù hợp với điều kiện nước ta

hiện nay hơn khi mà phương pháp P/E tỏ ra không hiệu quả do sự tăng trưởng nóng

và kỳ vọng quá lớn của nhà đầu tư khiến cho chỉ số P/E trở nên quá cao, không

đánh giá đúng vị thế của công ty. Còn phương pháp giá trị sổ sách thì có quá nhiều

vấn đề còn bỏ ngỏ nên kết quả định giá dễ bị sai lệch và không phản ánh hết tiềm

năng của công ty.

Như vậy mô hình DDM, tuy đơn giản nhưng vẫn cho ra kết quả hợp lý và mô

hình này cũng xác định hết giá trị của các công ty mà phương pháp giá trị tài sản

chưa giải quyết được. Những ưu điểm trên là động lực khiến cho các DN cổ phần

hoá ngày càng sử dụng nhiều phương pháp này. Nhưng bên cạnh những ưu điểm

đó, mô hình còn bộc lộ nhiều khuyết điểm, đó là nó đánh giá không chính xác, và

thường hạ thấp giá trị của những công ty đang tăng trưởng, không chia cổ tức hoặc

chia cổ tức với tỷ lệ thấp so với lợi nhuận. Những khuyết điểm này có thể do chính

những hướng dẫn và quy định của Nhà nước hay có thể do bản chất của mô hình tạo

ra. Nếu có phương án giải quyết cho khó khăn này thì đây chính là một mô hình đáp

ứng đủ cả hai tiêu chí là đơn giản và chính xác. Để việc áp dụng tốt phương pháp

này cần giải quyết một số vấn đề còn tồn tại như sau :

(cid:190) Thứ nhất, vấn đề về mô hình dự báo dòng lợi nhuận sau thuế để từ đó dự

báo dòng cổ tức chiết khấu. Nếu chỉ sử dụng mô hình tăng trưởng bình quân như

hướng dẫn của Bộ tài chính hiện nay thì sẽ làm sai lệch dòng tiền cần xác định

trong tương lai do mô hình này quá đơn giản, không thể áp dụng trong điều kiện

dòng lợi nhuận của công ty có sự biến động động mạnh hay do những đặc thù kinh

doanh của các ngành là khác nhau mà chỉ dùng 1 phương pháp đơn giản đó để dự

báo thì kết quả thật sự rất khó có tính thuyết phục.

Phần định giá của công ty Cổ phần Cao su Đồng Phú (DPR) đã tính toán dòng

lợi nhuận sau thuế của công ty như sau (theo bản cáo bạch)

Bảng 2.5 BẢNG LỢI NHUẬN SAU THUẾ CỦA CÔNG TY CAO SU ĐỒNG PHÚ TỪ 2003 – 2006

Đvt: đồng

Năm

2003

2004

2005

2006

Lợi nhuận sau thuế

49.564.535.303

83.669.925.089

114.371.860.972 149.421.188.223

Vốn nhà nước

208.283.368.930

249.003.378.284

383.056.878.479 484.318.081.469

(Nguồn: Trích bản cáo bạch Công ty CP Cao su Đồng Phú )

- Tính tỷ lệ tăng trưởng bình quân ổn định lợi nhuận sau thuế trong quá khứ :

149.421.188.223 = 49.564.535.303 x (1 + T)3 => T = 44,46%

- Lợi nhuận dự kiến trong tương lai :

+ P sau thuế năm 2007 = P sau thuế năm 2006 x 144,46% = 215.853.848.507.

Với cách tính tương tư, kết quả như sau :

+ P sau thuế năm 2008 = 311.822.469.553

+ P sau thuế năm 2009 = 450.458.739.516

+ P sau thuế năm 2010 = 650.732.695.105

Nhưng theo báo cáo tài chính năm 2007, lợi nhuận sau thuế của công ty đạt

230,62 tỷ đồng (tăng 54% so với năm 2006). Và những năm sau đó cũng chưa thể

đảm bảo công ty có thể duy trì ở mức tăng đều là 44,46%, do ngành cao su chủ yếu

dựa vào bán nguyên liệu nên hơn kém ở sản lượng, diện tích kinh doanh, năng suất

và giá cao su thế giới nên việc xác định dòng lợi nhuận tương lai một cách máy móc

như hướng dẫn của Nhà Nước mà không căn cứ vào tình hình cũng như các hợp

đồng, dự án mới trong tương lai như Công ty CP Cao su Đồng Phú đã làm sẽ khiến

cho những con số được đưa ra không chính xác và không có tính thuyết phục. Mà

khi dự báo sai dòng tiền dùng để chiết khấu sẽ khiến cho giá trị tính toán được xa

rời với thực tế, không thể hiện đúng giá trị của công ty trong tương lai.

(cid:190) Thứ hai, việc dự báo lợi tức cổ phần cũng không phải là dễ dàng. Cổ

phiếu là loại chứng khoán có nhiều rủi ro nhất. Mà nếu dự báo lợi tức cổ phần

không đúng thì giá trị DN sẽ bị xa rời thực tế. Trong khi đó có rất nhiều yếu tố ảnh

hưởng đến chính sách phân chia lợi tức cổ phần như: nhu cầu đầu tư, nhu cầu trả

nợ, khả năng tích luỹ vốn từ khấu hao, chính sách thuế thu nhập của nhà

nước…Việc tính toán đến các yếu tố này cũng không đơn giản, nhất là khi các nhà

đầu tư lại là cổ đông thiểu số không có quyền quyết định đối với chính sách phân

chia lợi tức cổ phần ổn định hay chính sách lợi tức cổ phần thặng dư.

(cid:190) Thứ ba, nếu các DN đều chia cổ tức bằng tiền mặt thì việc ước tính dòng

cổ tức tương lai có thể sẽ dễ dàng. Thế nhưng năm qua, các DN đua nhau chi trả cổ

tức bằng cổ phiếu và nhiều hình thức chi trả khác khiến cho việc định giá bằng

phương pháp này gặp rất nhiều khó khăn. Chính những điều đó đã khiến cho kết

quả định giá mà công ty đưa ra không còn phản ánh đúng giá trị của cổ phiếu.

Để có thể nhìn nhận rõ hơn, hãy xem xét “phần định giá” trong bản cáo bạch

và diễn biến thực tế trên thị trường của Công ty CP Phát Triển Đầu Tư Công Nghệ

FPT.

Công ty CP Phát Triển Đầu Tư Công Nghệ FPT chào sàn ngày 13-12-2006

với giá niêm yết dự kiến là 160.000 đồng/cổ phiếu. Để tìm ra được mức giá này ta

có thể quan sát phần định giá trong bản cáo bạch mà công ty đã đưa ra khi nộp hồ

sơ xin niêm yết trên sàn chứng khoán Tp.HCM. Theo bản cáo bạch :

Công ty sử dụng mô hình định giá DDM (Dividend Discount Model) phiên

bản hai giai đoạn trong thời gian 10 năm với giả định:

+ Giai đoạn 1: Tốc độ tăng trưởng cổ tức trong 5 năm tới trung bình

29%/năm.

+ Giai đoạn 2: Sau đó sẽ duy trì ở mức trung bình 20%/năm.

+ Mức lợi suất yêu cầu 17%, FPT được đánh giá là cổ phiếu tăng

trưởng (theo ý kiến của tổ chức tư vấn)

Và cũng qua bản cáo bạch của công ty ta có thể thấy được chính sách chi trả

cổ tức trong quá khứ của công ty như sau:

+ Năm 2004: 81% (trong đó có 20% trả bằng tiền mặt và 61% trả

bằng cổ phiếu)

+ Năm 2005: 67% (trong đó có 15% trả bằng tiền mặt và 52% trả

bằng cổ phiếu)

Với một công ty có truyền thống chi trả cổ tức bằng cổ phiếu như FPT vậy tại

sao công ty lại sử dụng mô hình chiết khấu cổ tức để xác định giá trị cho cổ phiếu

của mình? Đây thực sự là một mâu thuẫn.

Trong những năm qua, tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt của FPT chỉ duy trì ở

mức 15-20%, do chính sách chi trả cổ tức của công ty chủ yếu là bằng cổ phần. Và

khi lựa chọn định giá theo phương pháp DDM, công ty đã phải quy đổi tất cả cổ tức

của mình về tiền mặt nên giả định trong phần định giá thì tốc độ tăng trưởng cổ tức

bằng tiền mặt trong 5 năm tới được dự tính đến 29%/năm. Mức tăng trưởng cổ tức

này có bị ước tính quá cao hay không thật khó xác định do việc công ty sử dụng

song song cả hai hình thức chi trả cổ tức. Và thực tế về tình hình chi trả cổ tức của

công ty được thể hiện trong bảng sau:

Bảng 2.6 BẢNG THỐNG KÊ TỶ LỆ CHI TRẢ CỔ TỨC CỦA CÔNG TY FPT

Ngày chi trả

Hình thức

Tỷ lệ

06/03/2007

Bằng tiền mặt

21/05/2007

Bằng cổ phiếu

50%

08/10/2007

Bằng tiền mặt

20%

21/04/2008

Bằng tiền mặt

10%

30/07/2008

Bằng tiền mặt

10%

11/01/2008

Bằng cổ phiếu

16%

Tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt bình quân

11.5%

Nguồn:Tự thu thập số liệu từ Hose)

Nhìn vào thực tế trong những năm qua, công ty đã thực hiện 6 lần chi trả cổ

tức, trong đó có 2 lần chi trả cổ tức bằng cổ phiếu và 4 lần chi trả bằng tiền mặt.

Nếu tính tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt bình quân của công ty thì chỉ vào khoảng

11.5%, nhưng FPT đã sử dụng song song hai hình thức chi trả cổ tức nên việc xác

định tỷ lệ tăng trưởng cổ tức là thật sự khó khăn và không chuẩn xác. Nếu với tỷ tệ

cổ tức hàng năm trung bình chỉ 11.5% thì mức giá FPT đưa ra là 160.000đồng/CP

quả thực quá cao. Nhưng cũng không thể đảm bảo con số 29%/năm là đảm bảo

đúng tốc độ tăng trưởng cổ tức của công ty.

Khi nhìn vào diễn biến thị trường trong thời gian sau đó thông qua Biểu Đồ

Giá của FPT:

Hình 2.7 BIỂU ĐỒ GIÁ CỔ PHIẾU FPT

Biểu đồ được vẽ theo giá đã điều chỉnh

(Nguồn: www.vndirect.com.vn)

Biểu đồ cho thấy giá của cổ phiếu FPT liên tục giảm từ tháng 05/2007 cho đến

nay và càng lúc giảm càng sâu. Mức giá tại 10.12.2008 (47.300 đồng) đã giảm hơn

70% so với mức giá tham chiếu mà công ty đưa ra. Do ước tính về tỷ lệ tăng trưởng

cố tức quá cao khiến cho giá cổ phiếu của FPT khi định giá tăng lên tới

160.000đồng/CP, sau thời gian giao dịch giá cổ phiếu đã giảm để phản ánh đúng về

việc chi trả cổ tức không như kỳ vọng, vừa bằng tiền vừa bằng cổ phiếu. Đây chính

là nhược điểm lớn nhất mà mô hình chiết khấu cổ tức đang tồn tại. Và khi bị định

giá sai, theo thời gian giá cổ phiếu đó sẽ bị thị trường định giá lại và xu hướng giảm

giá là điều tất yếu. Khi mà việc chi trả cổ tức bằng cổ phiếu ngày càng tăng điều

này làm cho việc xác định dòng cổ tức dùng để chiết khấu càng khó khăn hơn.

2.2.4 Định giá theo phương pháp P/E

2.2.4.1 Khảo sát việc áp dụng phương pháp định giá P/E đối với cổ phiếu đã

niêm yết

Kết quả quan sát cho thấy rằng khi xác định giá trị doanh nghiệp để cổ phần

hóa và thực hiện đấu giá thì việc sử dụng phương pháp P/E là rất hạn chế, tuy nhiên

khi niêm yết thì tỷ lệ sử dụng phương pháp này lại cao nhất chiếm 26% trong tổng

số 57 công ty niêm yết trên Hose trong năm 2007 và 2008. Cũng theo kết quả thống

kê hầu hết những DN định giá theo P/E khi niêm yết trên thị trường thì một thời

gian ngắn sau đó giá cổ phiếu có sự giảm giá mạnh, giá cổ phiếu xuống dưới giá trị

tham chiếu công ty đưa ra khi lập hồ sơ niêm yết và dưới cả giá khớp lệnh đầu tiên.

Bảng sau cho chúng ta cái nhìn tổng quát về thực trạng trên :

Bảng 2.8 BẢNG THỐNG KÊ GIÁ CÔNG TY NIÊM YẾT SỬ DỤNG PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ P/E

Giá

tham

Mã

chiếu

Giá

chứng

Tên công ty

Giá các phiên giao dịch sau niêm yết

(theo

khớp

khoán

bản cáo

bạch)

Công ty CP Xi Măng Hà

Tiên 1

60,5

55,5

50,5

HT1

Công ty CP Mía Đường

Lam Sơn

LSS

37,1

38,9

38,5

36,6

38,4

117

102

101

95,5

Công ty CP Nam Việt

ANV

54,5

Công ty CP Gỗ Thuận An

GTA

Công ty CP Xây Dựng

DESCON

DCC

59,9

Công ty CP XNK Cửu

Long An Giang

ACL

78,5

79,5

Công ty CP Cao Su Hòa

bình

142

149

156

163

171

187

HRC

Cty CP Mía Đường Lam

Sơn

37,1

38,9

38,5

36,6

38,4

LSS

Cty CP Dầu Khí An Pha

ASP

43,5

36,1

34,3

34,4

Cty CP Xây Dựng & Kinh

Doanh Vật Tư

32,1

31,2

CNT

Cty CP Hữu Liên Á Châu

HLA

26,5

27,6

26,3

23,8

22,7

Cty CP Dược Phẩm OPC

OPC

62,5

59,5

54,5

49,4

Cty CP Khoáng Sản Hà

Nam

KSH

18,1

17,2

16,4

15,6

14,9

Cty CP Tôn Hoa Sen

HSG

30,4

28,9

27,5

26,2

24,9

23,7

(Nguồn : Tự thu thập số liệu từ Hose)

Qua quan sát, chỉ trong vòng một tuần giao dịch cổ phiếu HT1 đã rớt tới

16,5% so với giá khớp lệnh đầu tiên, còn nếu ta so sánh với giá mà DN đưa ra thì

mức độ này lên tới 28%. Đối với cổ phiếu ANV & GTA, giá sau khi niêm yết có

tăng tuy nhiên ngay sau đó lại là quá trình giảm. ANV mất 16% so với giá niêm

yết, GTA thì liên tục giảm sau khi tăng ở phiên giao dịch đầu tiên.

Hàng loạt các cổ phiếu khác cũng có xu hướng giảm giá ngay sau khi lên sàn

như: DCC, ACL, LSS. Trong loạt những DN sử dụng tính giá hoàn toàn chỉ bằng

phương pháp P/E trên thị trường thì chỉ có một DN duy nhất tăng giá sau khi lên

sàn đó là Công ty CP Cao su Hòa Bình, được niêm yết vào ngày 26/12/2006, tại sàn

giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh.

Nguyên nhân nào dẫn đến hiện tượng này, phải chăng những mức giá tham

chiếu mà công ty đưa ra là quá cao? Qua tìm hiểu kỹ hơn có thể nhận thấy các công

ty trên có đặc điểm chung là thặng dư vốn từ việc phát hành cổ phiếu khá cao.

Thặng dư vốn là phần giá trị chênh lệch khi DN bán được cổ phần cao hơn mệnh

giá mình đưa ra. Phần thặng dư vốn đặc biệt lớn đối với những DN có thương hiệu

tốt, các nhà đầu tư đánh giá cao và họ sẵn ràng trả giá cao hơn phần giá trị thực

(theo như DN công bố) với niềm tin rằng trong tương lai DN sẽ đem lại nhiều giá trị

hơn cho họ (dẫn đến P/E cao hơn). Theo nghĩa này thì một DN có thặng dư vốn

càng lớn chứng tỏ nhà đầu tư trên thị trường đánh giá DN càng cao, khả năng hoạt

động của DN đem lại hiệu quả tốt.

Theo quy định của ủy ban chứng khoán quốc gia, công ty trước khi lên sàn

niêm yết chính thức, trong phiên giao dịch đầu tiên sẽ lấy giá cổ phần DN đưa ra

làm giá tham chiếu, và trong một phiên giao dịch biến động giá không được vượt

quá 20%. Như vậy, DN có thể lợi dụng quy định này để điều chỉnh giá trị trường

bằng cách đưa ra mức giá tham chiếu cao buộc các nhà đầu tư khi muốn đầu tư vào

công ty phải phần nào đáp ứng được mức giá công ty đưa ra. Vậy giá trị thặng dư

vốn này tiềm ẩn trong chính mức giá mà nhà đầu tư đã mua so với giá trị của những

tài sản thực tế trong DN chứ không phải mức giá trên mỗi cổ phần mà DN đưa ra.

Như vậy, việc định giá theo phương pháp P/E còn nhiều điểm chưa phù hợp

khi áp dụng trong điều kiện thị trường chứng khoán Việt Nam. Nên chăng kết quả

của phương pháp này chỉ là mức giá tham khảo và cần kết hợp với các phương pháp

khác để hình thành mức giá tham chiếu khi niêm yết.

2.2.4.2 Khảo sát việc áp dụng phương pháp P/E khi niêm yết lần đầu

2.2.4.2.1 Đối với doanh nghiệp tư nhân

Phần vốn thặng dư được đưa vào giá trị sổ sách của DN và làm gia tăng phần

vốn hoạt động cho DN. Vậy với một DN tư nhân thặng dư vốn càng nhiều càng tốt,

vì DN chỉ phát hành một số lượng cổ phần tương ứng với phần tài sản thực tế có

nhưng lại thu được nguồn vốn nhiều hơn giá trị tài sản đó. Công ty có thêm nguồn

vốn “an toàn” (không phải trả lãi, không phải hoàn lại) để hoạt động. Ta có thể thấy

điều này qua những công ty tư nhân trong danh sách những công ty nghiên cứu.

Trong thời gian qua các công ty với vốn chủ sở hữu của tư nhân CPH và phát

hành ra công chúng rất nhiều, đặc biệt trong lĩnh vực thủy hải sản. Một trong số đó

là công ty Thủy Sản Nam Việt đưa ra giá IPO công ty đưa ra là 100.000 đồng, và

giá khi niêm yết là 117.000 đồng.

Theo bản cáo bạch Công ty Nam Việt (ANV) tham chiếu chỉ số P/E của công

ty cổ phần Xuất nhập khẩu Thủy sản An Giang (AGF) và cộng thêm phần tăng

thêm cho vị trí DN đầu ngành của mình 15%, đẩy P/E từ 15,6 (AGF) lên 18. Tức là

các nhà lãnh đạo công ty tin rằng nhà đầu tư sẽ trả cao hơn 18 lần cho mỗi đồng thu

nhập cổ phần của công ty (EPS). Liệu chỉ số P/E này là hợp lý, bảng thống kê sau

cho thấy tổng quan P/E của ngành Thủy sản:

Bảng 2.9 CHỈ SỐ CƠ BẢN CỦA CÁC CTY NGÀNH THỦY SẢN

Mã chứng khoán

ABT

AGF

SJ1

TS4

ICF

Ngành

P/E

17,24

15,71

15,09

21,89

16,37

16,72

P/B

4,78

2,66

2,79

3,17

2,80

3,18

P/SR

1,06

0,67

0,58

1,15

1,22

0,90

Tỉ trọng

19,95%

45,42%

5,07%

9,86%

19,70%

(Nguồn : Báo lao động ngày 21/09/2007)

Xét về cơ cấu vốn giữa hai DN tại thời điểm lấy P/E (30/06/2007). Tại quý I

năm 2007 với ANV là: 74.779.000 đồng trong khi đó nguồn vốn điều lệ của AGF

là: 496.432.000 đồng. Bởi đem một công ty đã niêm yết từ năm 2002 để so sánh

cách đánh giá với một công ty bắt đầu niêm yết cuối năm 2007 có vẻ không thật sự

phù hợp lắm vì đối với AGF lúc này việc huy động thêm nguồn vốn từ thị trường là

hoàn toàn dễ dàng bằng cách phát hành thêm số lượng trái phiếu cũng như cổ phiếu.

Tuy nhiên trên thị trường ANV vẫn giữ vị trí hàng đầu nhưng số vốn nhỏ hơn so với

số vốn điều lệ của AGF. Xét về cấu trúc vốn, nợ phải trả trên vốn chủ sở hữu năm

2006 của ANV là: 34%. Con số này của AGF là: 36%.

Xét về cơ cấu xuất khẩu trong ngành Thủy sản:

Bảng 2.10 CƠ CẤU XUẤT KHẨU CỦA CÁC DOANH NGHIỆP THỦY SẢN VIỆT NAM

(Đvt: Ngàn USD)

Top 10 DN XK cá Tra, Basa năm 2006

Top 10 DN XK Cá Tra, Basa đến 06/2007

Tên công ty

Giá trị XK

Tên công ty

Giá trị XK

Cty CP Nam Việt (Navico)

165.330 Cty CP Nam Việt (Navico)

95.834

Cty CP XNH Thủy sản An Giang

55.435 Cty TNHH Hùng Vương

34.645

(Agrifish)

Cty CP Vĩnh Hoàn

53.703 Cty CP Vĩnh Hoàn

26.072

Cty CP XNH Thủy sản An Giang

Cty TNHH Hùng Vương

48.130

(Agifish)

25.844

Cty CP XNK Thủy sản Cần Thơ

(Caseeamex)

29.618 Cty CP TS XK Cửu Long An Giang

14.511

Cty CP XNK Thủy sản Cần Thơ

122.274

Cty TNHH Thanh Thiên

29.618

(Caseeamex)

Cty TNHH Thuận Hưng

25.900 Cty TNHH Thuận Hưng

12.031

Cty CP TPXK Vạn Đức (VDFood)

24.841 Cty CP TPXK Vạn Đức (VDFood)

11.387

Cty TNHH Thực phẩm Q.V.D

22.552 Cty XNK Thủy sản Sa Đéc (Docifish)

11.218

Cty XNK Thủy sản Sa Đéc (Docifish)

21.477 Cty TNHH Việt An

10.131

(Nguồn : Bản cáo bạch ANV)

Đối với các công ty thủy sản của Việt Nam thì thị trường xuất khẩu là rất quan

trọng, đa số các sản phẩm chế biến đều xuất khẩu hết ra nước ngoài. Thị phần trong

nước chiếm chưa đầy 10% trong tổng doanh thu của mỗi DN.

Bảng trên cho thấy sản lượng xuất khẩu của Nam Việt vào năm 2006 là

165.330.000 USD gấp 3 lần quy mô xuất khẩu của An Giang. Trong khi đến 6

tháng đầu năm 2007 khoảng cách là gần 4 lần, chứng tỏ năng lực hoạt động lớn của

Nam Việt, cũng như thị trường mạnh ở nước ngoài của công ty. Hay việc công ty có

thể trình độ công nghệ chế biến đáp ứng được yêu cầu tiêu chuẩn của các quốc gia

trên thế giới khi nhập khẩu sản phẩm cũng phải tính đến, nhất là khi thị trường tiêu

thụ chính là thị trường Mỹ, EU, Nhật Bản.

Như vậy, có quá nhiều điều bất cập khi Nam Việt lấy P/E của Thủy sản An

Giang làm cơ sở tham chiếu cho mình tuy công ty vẫn cộng vào khoản chênh lệch

15% thêm cho vị trí đầu ngành của mình. Nhưng để tìm một con số chính xác hơn

cho Nam Việt trên thị trường Việt Nam thì quả thật khó khăn. Bởi số lượng công ty

trên thị trường không nhiều. Theo như bảng thống kê những công ty có vị trí tương

đối trên thị trường xuất nhập khẩu Thủy sản ở nước ta hiện nay thì chỉ khoảng 10

công ty, trong đó có cả các công ty hoạt động dưới hình thức cổ phần và công ty

trách nhiệm hữu hạn. Những công ty có thể đem ra so sánh với Nam Việt ngoài

Thủy Sản An Giang (AGF) ra còn một vài công ty khác như Công ty Cổ phần Xuất

nhập khẩu Thủy sản Bến Tre (ABT), Công ty Cổ phần Xuất nhập khẩu Thủy sản

Cửu Long - An Giang (ACL), Công ty Cổ phần Thủy sản Minh Phú, Công ty Cổ

phần Thủy sản Vĩnh Hoàn... Tuy nhiên xét toàn diện thì chỉ có Thủy sản An Giang

có điều kiện tương đồng với Nam Việt hơn cả. Vậy phải chăng nên tính theo P/E

trung bình ngành. Nếu tính theo chỉ số trung bình ngành thì càng không thể phản

ánh được một cách chính xác sự đánh giá của nhà đầu tư cho Công ty Nam Việt,

chưa kể đến việc tìm ra chỉ số ngành trong thị trường chứng khoán Việt Nam hiện

nay thực sự là điều khó khăn.

* Định giá lại Công ty CP Nam Việt theo phương pháp chiết khấu dòng cổ

tức theo phiên bản tăng trưởng hai giai đoạn. Với giả định rằng cổ tức được chi trả

bằng tiền mặt và công ty không phát hành thêm cổ phiếu.

Giai đoạn đầu: Tăng trưởng cao trong 5 năm từ năm 2007-2012 với tỷ lệ tăng

trưởng lợi nhuận sau thuế 35% (tính theo trung bình tốc độ tăng trưởng từ 2006-

2009). Lợi nhuận năm 2008 và 2009 dựa theo bản cáo bạch và tỷ lệ chi trả cổ tức

công ty là 18% của mệnh giá tương ứng với 30% tỷ lệ lợi nhuận sau thuế.

Giai đoạn hai: Giai đoạn tăng trưởng đều từ năm 2013 trở đi công ty bắt đầu

tăng trưởng đều (giả định là 10%). Tỷ lệ chi trả cổ tức là 45% lợi nhuận sau thuế

(tương ứng mức chi trả cổ tức cao nhất mà công ty đưa ra trong cáo bạch 25% trên

mệnh giá cổ phiếu). Như vậy theo mô hình định giá Gordon ta có thể tính được giá

cổ phiếu như sau:

Bảng 2.11 BẢNG TÍNH TỐC ĐỘ TĂNG TRƯỞNG CỦA CÔNG TY THỦY SẢN NAM VIỆT 2013

2010

2009

2007

2012

2008

2011

35% 30% 17%

10% 45% 17%

Năm Tốc độ tăng trưởng Tỷ lệ chi trả cổ tức Lãi suất chiết khấu

Căn cứ vào các giả định và số liệu ở bảng trên giá cổ phiếu được xác định như sau :

Bảng 2.12 BẢNG ĐỊNH GIÁ CÔ PHIẾU CÔNG TY THỦY SẢN NAM VIỆT

(Đvt: triệu đồng)

Năm

2012

2013

Lợi nhuận sau thuế

2007 386.352

2008 516.000

2009 619.200

2010 835.920

2011 1.128.492

1.523.464 1.675.811

Cổ tức chi trả

115.906

154.800

185.760

250.776

338.548

457.039

754.115

Giá cổ phiếu năm 2012

10.773.068

132.308

156.577

180.666

5.122.177

PV Giá trị doanh nghiệp Giá cổ phiếu

115.906 5.843.334 0.88535

135.700

Như vậy nếu định giá theo DDM tại thời điểm công ty niêm yết (cuối năm

2007), mức giá xác định được là 88.500 đồng. Như vậy chênh lệch với giá khởi

điểm theo phương pháp P/E(117.000 đồng) lên tới 28.500 đồng.

2.2.4.2.2 Đối với doanh nghiệp nhà nước

Theo bảng thống kê giá của các DN nhà nước công bố khi chính thức lên sàn

giao dịch, thì hầu hết cổ phiếu ngay sau đó giảm giá liên tiếp với mức độ rất lớn.

Tiêu biểu có thể thấy thực tế từ cổ phiếu các công ty như Hà Tiên 1, Mía đường

Lam Sơn, Xây dựng DESCON… Ở đây các DN này đều đưa ra mức giá tham chiếu

trên cáo bạch rất cao, dù trong phiên giao dịch đầu tiên cổ phiếu đã được khớp lệnh

dưới giá công ty đưa ra và sau đó vẫn tiếp tục giảm.

Qua ví dụ về công ty Hà Tiên 1, có thể nhận ra một số điểm bất hợp lý trong

việc sử dụng phương pháp P/E như sau:

Thứ nhất, có một thực tế xảy ra nữa là đa số các DN trên khi định giá phát

hành lần đầu ra công chúng (IPO) đưa ra mức giá rất thấp cán bộ nhân viên công ty

mua được nhiều, khi niêm yết thì đưa giá cao và bán cổ phiếu ra để thu lợi. Công ty

Xi măng Hà Tiên 1 mức giá đưa ra ban đầu khi IPO là 11.500 đồng/CP vào ngày

27/11/2006. Đến ngày 13/11/2007 trên bản cáo bạch công ty đưa ra dùng để niêm

yết trên thị trường thì định ra con số là 70.000 đồng/CP, một con số tăng kỷ lục,

tăng gấp 5 lần.

Theo bản cáo bạch của HT1 công bố vào thời điểm 14/06/2007 (sau IPO,

trước khi chính thức lên sàn Hose) thì danh sách cổ đông sáng lập đang nắm giữ cổ

phần tại công ty như sau:

Bảng 2.13 DANH SÁCH CỔ ĐÔNG LỚN CỦA CÔNG TY HÀ TIÊN 1 KHI NIÊM YẾT

STT Tên cổ đông

Số cổ phần sở hữu Giá trị (đồng)

Tỷ lệ sở hữu

26.100.000

261.000.000.000

30,00%

Ông: Nguyễn Ngọc Anh

20.880.000

208.800.000.000

24,00%

Ông: Ngô Minh Lãng

5.220.000

52.200.000.000

6,00%

Ông: Triệu Quốc Khải

4.350.000

43.500.000.000

5,00%

Ông: Phạm Đình Nhật Cường

Tổng cộng

56.550.000

565.500.000

65,00%

(Nguồn : Bản cáo bạch HT1)

Như vậy khi giá DN được định giá thấp cộng với chính sách ưu đãi bán cho

công nhân viên công ty thì có thể nói mức giá mà nhân viên DN bỏ ra mua thấp hơn

nhiều so với thị trường cũng như giá trị thực DN, nhất là xác định mức giá cao khi

niêm yết. Những hiện tượng này có thể ảnh hưởng rất lớn đến chỉ số chung của thị

trường chứng khoán.

Thứ hai, đó là việc định giá tham chiếu quá cao và không rõ ràng trong tính

toán. Trong khoảng thời gian Xi măng Hà Tiên IPO đến khi niêm yết trên sàn Hose

công ty đưa ra tỷ lệ tăng trưởng lợi nhuận sau :

Bảng 2.14 BẢNG TÍNH EPS CỦA HT1 TỪ 2005-2007

Khoản mục

2006

2005

2007

- Lợi nhuận sau thuế thu nhập

100.339

53.371

49.693

- Số cổ phiếu hiện tại

87.000.000

- Lãi cơ bản trên cổ phiếu

(EPS)

1.153

613

571

(Nguồn : cophieu68.com)

Qua số liệu Hà Tiên 1 cung cấp trên thì lợi nhuận sau thuế năm 2006 so với

năm 2005 tăng chỉ có 7,4%. Còn lợi nhuận sau thuế năm 2007 so với 2006 tăng hơn

88%. Lãi cơ bản trên mỗi cổ phiếu sau một năm IPO cũng tăng 88%. Trong khi đó

tại hai thời điểm này HT1 đưa ra hai mức giá chênh lệch trên 5 lần (70.000 đồng so

với 11.500 đồng). Nếu coi chỉ số P/E của công ty không thay đổi hay có thay đổi

cũng chỉ chút ít không đủ để tác động lớn đến giá thì giá của cổ phiếu tại thời điểm

IPO của công ty. Và nếu ta coi giá 70.000 đồng/CP tại thời điểm công ty định giá

niêm yết, ứng với mức EPS là 1.153 nghìn đồng là đúng, thì ứng với mức EPS năm

2006 tại thời điểm công ty tiến hành IPO giá là: 37.000 đồng/CP. Ngược lại, nếu coi

mức giá tại thời điểm IPO của DN là đúng thì mức giá công ty đưa ra khi niêm yết

phải là 22.000 đồng/CP. Hai con số này khác hoàn toàn với mức giá mà công ty đưa

ra.

Nếu cả hai thời điểm nếu công ty tính cùng một phương pháp và cộng thêm

sai số thì kết quả cũng không thể quá chênh lệch như vậy. Phải chăng công ty đã

định giá tại hai thời điểm này bằng hai phương pháp khác nhau ? Rõ ràng cách tính

tại hai thời điểm của công ty là không nhất quán với nhau hoặc tồn tại bất cập trong

việc lựa chọn P/E dẫn đến kết quả quá chênh lệch.

Thứ ba, việc chọn công ty tương đương để xác định P/E tham khảo. Khi niêm

yết lần đầu Công ty Hà Tiên 1 đã lấy chỉ số P/E tham chiếu của Công ty Xi măng

Bỉm Sơn tại thời điểm ngày 09/10/2007 với mức P/E là 52,39 làm số liệu tính giá

cho công ty mà không có sự điều chỉnh nào hết. Với mức EPS đã được điều chỉnh

mà công ty công bố số liệu 1 năm từ quý III năm 2006 đến quý II năm 2007 là 987

đồng. Như vậy nếu tính một cách thông thường nhất giá cổ phiếu công ty sẽ bằng:

52,39 × 987 = 51.700 đồng/CP. Với kết quả tính toán trên cho thấy mức chênh lệch

rất lớn so với mức giá 70.000 đồng mà công ty đưa ra khi niêm yết.

Trong khi đó việc chọn P/E của Công ty Xi Măng Bỉm Sơn làm số liệu tham

chiếu có những điểm bất hợp lý như sau :

- Tuy cả hai DN cũng sản xuất kinh doanh trong ngành Xi măng, nhưng có sự

khác nhau khá rõ rệt; một doanh nghiệp hoạt động ở miền Bắc, có nguồn tài nguyên

từ núi đá vôi, đất sét dồi dào làm nguyên liệu chính cho quá trình quá trình sản xuất

sản phẩm chất lượng cao, một bên hoạt động ở miền Nam các nguyên liệu hầu hết

phải nhập khẩu.

Với Công ty Xi măng Bỉm Sơn hiện nay, công ty đang sản xuất bốn sản phẩm

chính là Xi măng Pooclăng hỗn hợp PCB 30 và PCB 40 và Clinker. Và chủ yếu

hoạt động đúng ngành nghề. Trong khi đó Xi măng Hà Tiên 1 sản xuất chính thì đa

dạng hơn mà lĩnh vực hoạt động của họ cũng nhiều hơn. Ngoài sản xuất và kinh

doanh các sản phẩm từ Xi măng công ty còn hoạt động ra công ty còn hoạt động

sang cả các lĩnh vực xây dựng, thương mại, bất động sản, kinh doanh các chứng từ

có giá khác.

Về doanh thu và vốn hoạt động. Tại thời điểm công ty Hà tiên 1 tiến hành định

giá thì nguồn vốn hoạt động của Công ty Bỉm Sơn trong quý III-20007 là:

1.968.611 triệu đồng, của Công ty Hà Tiên 1 công bố trong quý III-2007 là:

2.365.732 triệu đồng. Nếu xét xa hơn vào thời điểm cuối năm 2006. Tổng tài sản Xi

măng Hà Tiên là: 2.668.239 triệu đồng, còn Bỉm Sơn: 1.825.106 triệu đồng. Như

vậy nguồn vốn của Hà Tiên 1 luôn cao hơn nguồn vốn của Bỉm sơn. Đồng thời

doanh thu và EPS của HT1 cũng luôn cao hơn. Xét về doanh thu và EPS:

Bảng 2.15 BẢNG SO SÁNH EPS CỦA XI MĂNG HÀ TIÊN 1 VÀ XI MĂNG BỈM SƠN

Xi măng Hà Tiên 1

Xi măng Bỉm Sơn

Năm

2007

2006

2007

2006

Doanh thu bán hàng và cung cấp

dịch vụ (triệu đồng)

2.195.322

2.137.235

1.553.485

1.593.690

Lơi nhuận sau thuế (triệu đồng)

100.339

53.371

134.487

92.402

Tấc độ tăng trưởng lợi nhuận

88%

46%

Lãi cơ bản trên cổ phiếu (đồng)

1.153

613

1.405

965

(Nguồn : cophieu68.com)

Qua bảng thống kê trên ta thấy rõ ràng chỉ tiêu doanh thu hoạt động bán hàng

và cung cấp dịch vụ, cũng như chỉ tiêu về thu nhập trên mỗi cổ phần EPS không

hoàn toàn phù hợp nhau để công ty ra quyết định chọn chỉ số P/E một cách áp đặt

như vậy.

Câu hỏi đặt ra là vậy tại sao Xi măng Hà Tiên 1 chọn Xi măng Bỉm sơn làm

đơn vị tham chiếu cho hệ số P/E của mình? Phải chăng trên thị trường Việt Nam

không còn DN nào khác hoạt động trong lĩnh vực này phù hợp hơn để cung cấp P/E

cho Hà Tiên 1.

Tìm hiểu ngành Xi măng Việt Nam tại thời điểm nửa cuối năm 2007. Theo

báo cáo tổng kết tổng công ty Xi măng Việt nam năm 2005.

Bảng 2.16 BẢNG SO SÁNH TÌNH HÌNH TIÊU THỤ NGÀNH XI MĂNG

(Đvt : Triệu tấn)

Năm

2005

2006

Tiêu thụ toàn xã hội

28.189

30.85

1. Xi măng Tổng Công Ty

12.817

13.5

Cty XM Hoàng Thạch

1.615

1.7

Cty XM Bỉm Sơn

1.811

1.85

Cty XM Bút Sơn

887

1.05

Cty XM Hải Phòng

291

500

Cty XM Hoàng Mai

521

800

Cty XM Tam Điệp

233

400

Cty XM Hà Tiên 1

2.432

2.51

Cty XM Hà Tiên 2

1.262

1.2

Cty VLXD Đà Nẵng

1.425

1.47

Một số công ty khác trong Tổng Cty

4.272

3.72

2. Xi măng liên doanh

8.152

9.93

- XM Nghi Sơn

2.117

2.310

- XM Chinfon

2.093

2.360

- XM Holcim

2.728

2.575

- XM Vân Xá

614

805

- XM Phúc Sơn

600

1880

7.22

7.42

3. Xi măng lò đứng và các trạm nghiền

(Nguồn : Bản cáo bạch HT1)

Qua bảng thống kê của hiệp hội Xi măng Việt Nam ta có thể nhận thấy rằng

trên thị trường không có nhiều DN phù hợp để Công ty Hà Tiên 1 xác định P/E

phản ánh chính xác tình hình của công ty.

Nếu ta định giá lại cho HT1 tại thời điểm công ty lên sàn HOSE bằng phương

pháp DDM thì mức giá cũng ra được là 50.279 đồng. Mức giá vẫn thấp hơn so với

việc định giá công ty theo phương pháp P/E.

Từ những số liệu thực tế trong thời gian qua, có thể nhận thấy việc định giá cổ

phiếu theo phương pháp P/E còn rất nhiều điểm chưa hợp lý. Trong khi tại các nước

phát triển, cũng như tại các thị trường mới nổi việc áp dụng phương pháp P/E là khá

phổ biến. Vậy đâu là nguyên nhân dẫn đến những hạn chế trong việc định giá theo

phương pháp này tại Việt Nam.

2.2.4.3 Những hạn chế trong áp dụng phương pháp P/E tại Việt Nam

Qua việc phân tích hai Công ty là Hà Tiên 1 và Công ty Thủy Sản Nam Việt

có thể nhận ra những những khuyết điểm, khó khăn và những bất cập trong việc sử

dụng phương pháp định giá P/E trên thị trường chứng khoán Việt Nam như sau :

(cid:190) Không đủ nguồn thông tin

Các công ty khi tiến hành định giá theo phương pháp P/E, hầu như tất cả đều

không lựa chọn được các công ty có P/E phù hợp với DN mình. Khi một công ty tự

đi tìm chỉ số P/E cho mình thì việc xác định chắc chắn khó chính xác và thường bị

ảnh hưởng bởi yếu tố chủ quan của người tìm kiếm. Các DN có thể lợi dụng khuyết

điểm này để tìm ra những con số có lợi cho mình.

(cid:190) Những bất ổn trong việc xác định thu nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS)

Việc xác định EPS tùy thuộc rất nhiều vào phương pháp kế toán của các công

ty. Như phương pháp khấu hao, phương pháp đánh giá lại hàng tồn kho, phần bổ

các khoản chi phí…

Tại nước ta biến số EPS thường dao động lớn và thất thường qua các năm,

nguyên do đến từ việc một số khoản thu nhập chưa phù hợp trong xác định EPS như

: chia cổ phiếu từ thặng dư vốn, các khoản thu nhập bất thường khác của DN như

bán tài sản, thanh lý tài sản đã khấu hao hết giá trị.

Bên cạnh đó các DN chia cổ phiếu cho cổ đông từ nguồn thặng dư vốn. Đây là

khoản thu lớn mà nhà đầu tư có được. Ví dụ như khi VPBank bán 10% vốn cho tập

đoàn Ngân hàng OCBC của Singapore, khoản chênh lệch giữa giá bán thỏa thuận

được VPBank chi trả cho cổ đông dưới dạng cổ phiếu với tỷ lệ 35% (tức là cứ sở

hữu 100 cổ phiếu sẽ được 35 cổ phiếu mới chi trả thêm).

Trường hợp khác là trong năm 2006 Ngân hàng Quân đội chuyển nhượng

khách sạn Asean với giá trên 290 tỷ đồng, sau khi trừ hết chi phí đồng thời cộng với

các khoản thu nhập khác Ngân hàng đã tiến hành chia cổ phiếu với tỷ lệ 42% (tức là

cứ sở hữu 100 cổ phiếu trong vòng 1 năm sẽ được nhận thêm 42 cổ phiếu mới).

Bằng việc tính thêm các khoản thu nhập không theo thông lệ thế giới vô tình

hay cố ý các DN Việt Nam có thể đẩy chỉ số EPS tăng lên rất cao, điều này dẫn đến

sai lệch và không phù hợp trong việc định giá theo phương pháp P/E.

2.2.5 Phương pháp định giá theo giá trị tài sản

2.2.5.1 Đối với tài sản hữu hình

Việc định giá theo phương pháp giá trị tài sản tại Việt Nam thời qua chủ yếu

dựa trên các báo cáo tài chính đã được kiểm toán và việc kiểm kê thực tế tài sản tại

các doanh nghiệp.

Tuy nhiên thực tế thời gian qua cũng còn một số khó khăn trong việc xác

định giá trị tài sản còn lại, đặc biệt là đối với các tài sản không có loại tương đương

trên thị trường. Một vấn đề khác là, theo thông tư số 146/2007/TT-BTC hướng dẫn,

chất lượng còn lại của tài sản được xác định bằng tỉ lệ phần trăm so với chất lượng

của tài sản cùng loại mua sắm mới hoặc đầu tư xây dựng mới... Trường hợp chưa có

quy định của Nhà nước thì chất lượng của tài sản được đánh giá không thấp hơn

20% so với chất lượng của tài sản cùng loại mua sắm mới, nhà xưởng vật kiến trúc

không thấp hơn 30% so với chất lượng của tài sản cùng loại đầu tư xây dựng mới.

Đứng trên phương diện kỹ thuật vận hành và an toàn lao động thì các loại tài sản

với chất lượng chỉ còn 30%, thậm chí 20% như trên mà vẫn tiếp tục vận hành và

hoạt động là điều hết sức vô lý.

2.2.5.2 Đối với tài sản vô hình

Thực tế là phương pháp giá trị sổ sách đã bỏ qua phần lớn các yếu tố phi vật

chất nhưng lại có giá trị thật sự và nhiều khi lại chiếm tỷ trọng rất lớn trong DN

như: Thương hiệu, giá trị quyền sử dụng đất, trình độ quản lý, trình độ tay nghề

công nhân, uy tín thị phần của DN.... Điều này đã dẫn đến giá trị tài sản vô hình của

DN được tính một cách sai lệch và chủ quan làm cho giá trị của DN bị ảnh hưởng

một cách đáng kể.

Mới đây, tại Thông tư số 146/2007/TT-BTC ngày 6.12.2007 đã bổ sung

thêm việc xác định lợi thế DN trên cơ sở lợi thế về vị trí địa lý và giá trị thương

hiệu. Tuy nhiên, việc xác định giá trị thương hiệu chỉ được xác định trên cơ sở các

chi phí thực tế cho việc tạo ra, xây dựng và bảo vệ nhãn mác, tên thương mại của

DN trong 10 năm (bao gồm cả chi phí quảng cáo, tuyên truyền trong và ngoài nước

để quảng bá, giới thiệu sản phẩm, công ty, xây dựng trang web...). Với cách tính

này, rõ ràng chưa tính hết giá trị tài sản trí tuệ của DN, nhất là đối với DN có số

lượng tài sản trí tuệ lớn và mang lại dòng thu nhập cao.

Thực tế thời gian qua cho thấy, việc khó khăn trong xác định giá trị tài sản vô

hình tại thị trường chứng khoán Việt Nam tập trung ở một số vấn đề chính như sau :

Thứ nhất, trong xác định giá trị doanh nghiệp những giá trị tiềm năng như

thương hiệu, danh tiếng, lợi thế thương mại, giá trị thị phần, khả năng phát triển

trong tương lai... chỉ được áng chừng, chưa có cơ sở và cách tính phù hợp. Do vậy

đối với doanh nghiệp có thương hiệu mạnh, thị phần tốt... khi đấu giá thường có kết

quả rất cao hơn. Ví dụ như công ty nhựa Bình Minh giá khởi điểm là 135.000 đ và

giá đấu trung bình là 181.433 đ nên chênh lệch là 46.433 đ (cao gấp 134%), hoặc

Công ty Dầu Tường An đưa ra giá khởi điểm là 110.000 đ vậy mà giá đấu trung

bình lại đến 179.000 dẫn đến chênh lệch là 69.000đ (cao gấp 163%).

Vì vậy định giá thương hiệu, lợi thế thương mại… là vấn đề rất quan trọng

trong quá trình CPH. Thời gian gần đây nhiều thương hiệu của các DN nhà nước,

đặc biệt là những thương hiệu lớn được có giá hàng triệu USD. Do vậy, nếu không

được định giá hoặc định giá thương hiệu không sát sẽ gây thiệt hại tài sản nhà nước.

Thương hiệu chiếm ít nhất 1/3 giá trị cổ phiếu, có những trường hợp rất cao

như McDonald’s (71%), Disney (68%), Coca - Cola và Nokia (51%). Còn tại Việt

Nam, tuy chưa có một thương hiệu nào nổi tiếng thế giới, song thời gian gần đây,

các DN nước ngoài cũng đã có những thương vụ mua bán lại thương hiệu của các

công ty Việt Nam vì mục đích kinh doanh. Chẳng hạn, Công ty Unilever đã mua lại

thương hiệu kem đáng răng P/S của một DN Việt Nam với trị giá 5,3 triệu USD;

Hãng Colgate (Mỹ) cũng đã mua lại thương hiệu kem đánh răng Dạ Lan của một

DN Việt Nam khác với giá 3 triệu USD.

Trên thế giới, dù giá trị thương hiệu là tài sản vô hình nhưng vẫn hoàn toàn

có thể định giá một cách tương đối chính xác. Nhưng tại Việt Nam, việc định giá

thương hiệu gặp khó khăn khiến cho hoạt động xác định giá trị của một DN (bao

hàm cả giá trị thương hiệu) thường không chính xác, gây nên nhiều tranh cãi trong

khi CPH DN. Một trong những trường hợp đó là sự “vênh” nhau về giá trị của Công

ty cổ phần Sữa Việt Nam (Vinamilk). Tại thời điểm CPH, giá trị của Vinamilk được

đánh giá khoảng 100 triệu USD. Nhưng ngay sau đó, thị trường đã định giá lại và

con số trên được xác định vào khoảng 150 triệu USD.

Bên cạnh việc có những DN mà thương hiệu không được định giá đúng thì

cũng có những DN “dựa hơi” thương hiệu để định giá cao giá trị của DN. Thể hiện

rõ nhất ở các công ty thành viên ngành dầu khí, không phải công ty nào cũng có lợi

nhuận tốt từ việc tự tìm khách hàng hay thị trường mà chính từ cơ chế "khép kín"

của ngành. Do vậy, mỗi khi có đấu giá của công ty nào đó thuộc dòng họ "Petro",

ngay lập tức sẽ cho kết quả giá trúng thầu cổ phần rất cao, hoàn toàn không phản

ánh đúng giá trị doanh nghiệp.

Thứ hai, tại các nước phát triển tài sản vô hình không chỉ bao gồm tài sản trí

tuệ (như sáng chế, nhãn hiệu, quyền tác giả, kiểu dáng công nghiệp...), mà còn bao

gồm cả vốn trí tuệ (như nguồn nhân lực, các phương thức kinh doanh, các mối quan

hệ trong kinh doanh...) và uy tín trong sản xuất kinh doanh. Như vậy, ngoài các tài

sản trí tuệ đã được thừa nhận như quy định của Luật sở hữu trí tuệ, khi định giá tài

sản trí tuệ, nhiều nước phát triển còn tính đến các yếu tố như vốn nhân lực (như kỹ

năng, bí quyết của chuyên gia, môi trường làm việc...), vốn về vị thế (cơ sở hạ tầng,

mối liên hệ với các tổ chức nghiên cứu và hợp tác...) vốn khách hàng, vốn về nguồn

cung cấp, vốn về sáng kiến... Các tài sản này hầu như chưa được ghi nhận trong quá

trình định giá tại Việt Nam, mà nếu có ghi nhận thì cũng không thể xác định vì chưa

có một quy định cụ thể nào để phản ánh các loại tài sản trên.

Thứ ba, bên cạnh tài sản vô hình như thương hiệu, tài sản trí tuệ… đã gây ra

nhiều khó khăn cho quá trình định giá DN, thì việc xác định giá trị quyền sử dụng

đất còn gặp nhiều khó khăn hơn, thậm chí không thể xác đinh.

Thông thường đối với những DN lợi thế mặt bằng hoặc vị trí đất do chưa được

quy định cụ thể nên khi xác định giá trị tài sản sẽ nảy sinh theo hai hướng:

- Tính giá trị quyền sử dụng đất theo giá thị trường khiến cho giá trị DN tăng

rất cao, gây khó khăn cho việc bán cổ phần. Công ty Dệt May Sài Gòn là một ví dụ,

ban đầu xác định giá trị là 28 tỷ đồng và không bán được cổ phần. Khi xác định lại

giá trị còn 24,3 tỷ đồng, tập thể cán bộ công nhân viên đã mua hết số cổ phiếu được

rao bán ra là 80% (20% còn lại do Nhà nước nắm giữ).

Một ví dụ khác là Tổng công ty Bia rượu nước giải khát Sài Gòn xác định giá

trị quyền sử dụng đất vào khoảng 1.500 tỷ đồng khi cổ phần hóa. Tổng giá trị tài sản

của Sabeco là 6.800 tỷ đồng, trong đó tập trung khá nhiều cho những dự án nhà máy

bia mới hoặc đang đấu thầu mua sắm máy móc chuẩn bị đi vào sản xuất. Dù lãnh

đạo Sabeco tuyên bố muốn hoàn thành nhanh thủ tục CPH, nhất là khâu xác định giá

trị DN, nhưng thực tế nhiều nhà đầu tư có ý định mua cổ phần của công ty lại đang

băn khoăn về cách tính giá đất. Họ đặt dấu hỏi phải chăng DN đang cố tình nâng cao

giá trị DN nhằm bán cổ phần được giá cao? Thực tế là chỉ có 62% nhà đầu tư đăng

ký trong tổng số lượng cổ phần được Sabeco chào bán là 128.257.000 cổ phần.

- Khuynh hướng thứ hai là xác định thấp hơn giá trị thực tế, lợi dụng cơ chế

CPH để nắm giữ những tài sản có giá trị hoặc những thương hiệu có uy tín. Một ví

dụ là Công ty TMDV Bạch Đằng có quá trình gây dựng thương hiệu và uy tín 12

năm, do đó giá trị vô hình của nó là không nhỏ. Thế nhưng khi chuyển thành công

ty cổ phần chỉ có vốn là 5,7 tỷ đồng.

Thêm một ví dụ khác, tại Hà Nội, khách sạn Phú Gia nổi tiếng từ những năm

30, có diện tích 850m2, hơn 2.000m2 xây dựng, 40 phòng ngủ, trông ra Hồ Hoàn

Kiếm mà định giá chỉ có 3,4 tỷ đồng. Với một cơ sở vật chất như vậy, cộng thêm

“địa thế” nằm ở trung tâm thủ đô thì mức định giá trên đã gây thiệt hại rất lớn cho

nhà nước.

Vị trí đất đã và sẽ luôn là yếu tố quan trọng và mang tính quyết định đối với

sự phát triển của DN, đặc biệt là những DN kinh doanh dịch vụ. Liên quan đến việc

định giá quyền sử dụng đất, một trong những vấn đề khó và nhạy cảm khi định giá

DN. Rất khó tính giá trị quyền sử dụng đất khi định giá DN. Lý do là có rất nhiều

DN vẫn đang thuê đất của Nhà nước, vì vậy nếu theo giá quy định của Nhà nước để

tính thì khác xa với giá thị trường, còn theo giá thị trường thì ở Việt Nam chưa có thị

trường chuẩn để tham khảo.

Nói tóm lại, mặc dù phương pháp giá trị sổ sách còn nhiều khuyết điểm

trong quá trình định giá DN do nhà nước chưa có những hướng dẫn cụ thể về cách

tính tài sản vô hình một loại tài sản mà chiếm tỉ trọng rất lớn đối với sự phát triển

của một DN và có tầm ảnh hưởng rất lớn vào giá trị của DN, nhưng nó lại là

phương pháp định giá cơ bản dựa vào phương pháp này mà DN có thể tham khảo

để có thể đưa ra được một mức giá hợp lý để bán cho nhà đầu tư.

KẾT LUẬN CHƯƠNG 2

Chương 2 nghiên cứu thực trạng việc định giá tại thị trường chứng khoán

Việt Nam từ đó rút ra một số hạn chế như sau:

- Đối với phương pháp chiết khấu dòng tiền : Cơ sở dữ liệu về doanh nghiệp

còn thiếu, các doanh nghiệp chưa quen với việc lập kế hoạch và khó khăn xác định

lãi suất chiết khấu do thị trường tài chính Việt Nam có nhiều biến động.

- Phương pháp P/E : Thiếu thông tin về ngành, công ty tương đương và chưa

có quy định rõ về việc xác định EPS để tính toán P/E.

- Đối với phương pháp tài sản : Vướng mắc trong xác định giá trị quyền sử

dụng đất, giá trị tài sản còn lại khi cổ phần hóa, định giá thương hiệu, tài sản trí tuệ

và các tài sản vô hình khác.

Bên cạnh đó cũng đưa ra những tác động của giá niêm yết lần đầu đến thị

trường chứng khoán Việt Nam.

Chương 3. GIẢI PHÁP NÂNG CAO HIỆU QUẢ ỨNG DỤNG PHƯƠNG

PHÁP ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP KHI CỔ PHẦN HÓA VÀ NIÊM YẾT

LẦN ĐẦU TẠI VIỆT NAM

3.1 Điều kiện để nâng cao hiệu quả ứng dụng các phương pháp định giá doanh

nghiệp khi cổ phần hóa và niêm yết lần đầu

3.1.1 Môi trường pháp lý

(cid:190) Theo quy định tại Thông tư 146 /2007/TT-BTC phương pháp giá trị sổ

sách là phương pháp chính được áp dụng khi tiến hành cổ phần hóa, các phương

pháp khác cũng được áp dụng nhưng kết quả xác định giá trị doanh nghiệp theo các

phương khác phải được so sánh với kết quả xác định giá trị doanh nghiệp theo

phương pháp tài sản cùng thời điểm để lựa chọn theo nguyên tắc là giá trị doanh

nghiệp được xác định và công bố không được thấp hơn giá trị doanh nghiệp xác

định bằng phương pháp tài sản. Tuy nhiên để việc áp dụng vào thực tế được phù

hợp hơn cần chú ý ở một số điểm như sau :

- Thứ nhất, đối với tài sản hữu hình cần có các quy định và tài liệu hướng dẫn

đầy đủ về việc đánh giá mức hao mòn thực tế của tài sản cố định trong quá trình sử

dụng thông qua việc xác định hao mòn vô hình và hao mòn hữu hình của tài sản cố

định, vì nếu chỉ đánh giá tài sản cố định bằng hao mòn hữu hình là chưa đầy đủ.

Chính hao mòn vô hình làm giảm giá trị và giá trị sử dụng rất nhanh nhưng phần

xác định này hầu như bị bỏ qua, không được hướng dẫn nên các DN đều lúng túng

trong việc xác định giá trị còn lại. Cụ thể, cần phải có quy định rõ việc hao mòn vô

hình và hữu hình theo phương pháp nào, ví dụ phân tích kỹ thuật, phương pháp

thống kê kinh nghiệm, phương pháp chuyên gia hoặc phương pháp khác đảm bảo

tính khoa học, phản ánh đúng thực chất và được sự công nhận rộng rãi. Điều này

đảm bảo toàn bộ giá trị tài sản tại DN được đánh giá đúng, hợp lý và đầy đủ. Đồng

thời giúp cho nhà nước không bị thất thoát tài sản khi cổ phần hóa, bên cạnh đó giá

trị của doanh nghiệp không phản ánh quá xa so với giá trị thực.

- Thứ hai, một trong những vấn đề khác được đề cập đến rất nhiều trong thời

gian qua đó là tính giá trị lợi thế kinh doanh khi xác định giá trị DN. Cụ thể là giá

trị lợi thế vị trí địa lý, để thực hiện tốt việc này nhà nước cần có các quy định rõ

ràng trong các vấn đề sau :

+ Cần có quy định chi tiết hơn việc xác định giá trị quyền sử dụng đất theo

giá theo giá do UBND cấp tỉnh quyết định và công bố vào ngày 01/01 hàng năm.

Hiện nay việc áp dụng còn gặp nhiều khó khăn như vị trí đất khác nhau (chẳng hạn

như: cũng trên một mặt phố, nhưng vị trí đầu phố, giữa phố và cuối phố), diện tích

mặt bằng rộng hẹp khác nhau; mục đích sử dụng đất theo quy hoạch khác nhau ...

Vì vậy, cần có các quy định chi tiết về các mức giá áp dụng cho các địa điểm, diện

tích của các khu đất.

+ Hiện rất khó có cơ sở để xác định được giá trị quyền sử dụng đất theo giá

thị trường vì chưa có cơ sở chuẩn để tham khảo. Vì thế, nhà nước cần có cơ quan

thống kê theo dõi về biến động giá quyền sử dụng đất trên thị trường hoặc nhanh

chóng tạo đà cho thị trường bất động sản chính thức đi vào hoạt động. Có các cơ

quan chuyên môn về định giá bất động sản để có thể chứng khoán hóa các tài sản về

bất động sản, tạo điều kiện cho việc mua bán, chuyển nhượng, cầm cố, phát mại

trên thị trường. Việc định giá tài sản không nên phụ thuộc vào ý muốn chủ quan của

bất kỳ ai, bao gồm cả Bộ tài chính và Hội đồng định giá DN.

+ Theo quy định của khoản 12 Điều 1 Nghị định số 123/2007/NĐ-CP ngày

27/7/2007 của Chính phủ về sửa đổi, bổ sung một số điều của Nghị định số

188/2004/NĐ-CP ngày 16/11/2004 về phương pháp xác định giá đất và khung giá

các loại đất thì tại thời điểm tính giá đất vào giá trị DN CPH chưa sát với giá

chuyển nhượng quyền sử dụng đất thực tế trên thị trường trong điều kiện bình

thường thì UBND cấp tỉnh căn cứ vào giá chuyển nhượng quyền sử dụng đất thực tế

trên thị trường tại địa phương để quyết định mức giá cụ thể cho phù hợp. Cách tính

giá trị lợi thế theo quy định này chưa hợp lý, vì trong thời kỳ thị trường bất động

sản sốt nóng, giá thị trường cao hơn nhiều lần so với khung giá do UBND tỉnh quy

định; vì vậy, nếu lấy chênh lệch giá thị trường và khung giá do UBND tỉnh quy

định làm giá trị lợi thế thì sẽ gây khó khăn cho DN, nhà đầu tư không mặn mà đối

với các đợt chào bán cổ phiếu lần đầu của những đơn vị đã được cộng phần chênh

lệch vốn khá bất hợp lý vào phần tăng thêm của sở hữu nhà nước…

- Thứ ba, việc quy định giá trị thương hiệu được xác định dựa trên cơ sở các

chi phí thực tế cho việc sáng chế, xây dựng và bảo vệ nhãn mác, tên thương mại của

doanh nghiệp trong 10 năm trước thời điểm xác định giá trị doanh nghiệp là chưa

hợp lý. Với cách tính này hoàn toàn chưa phản ánh hết giá trị doanh nghiệp do

thương hiệu mang lại, đồng thời cũng chưa phù hợp với thông lệ các nước trên thế

giới. Vì vậy việc cần có quy định mới về việc xác định giá trị thương hiệu là một

yêu cầu cấp thiết trong thời gian tới.

(cid:190) Qua thực tế trong thời gian qua, để CPH một DN nhà nước tính từ khi

thành lập Ban đổi mới tại DN đến khi đăng ký kinh doanh thời gian trung bình

khoảng 15 tháng, trong đó thời gian xác định giá trị DN thường chiếm 30-40% quỹ

thời gian. Điều đó cho ta thấy công việc định giá DN là một nhiệm vụ rất quan

trọng đối với các DN tiến hành IPO và niêm yết trên thị trường. Theo thông tư 146

của Bộ tài chính ngày 26/06/2007 về việc chuyển DN 100% vốn nhà nước thành

công ty cổ phần chỉ cho phép DN và công ty định giá sử dụng 2 phương pháp định

giá (giá trị tài sản và dòng tiền chiết khấu) và chỉ ra các đối tượng cụ thể áp dụng

cho từng phương pháp. Ngoài ra, cơ quan quyết định giá trị DN và tổ chức định giá

được áp dụng các phương pháp định giá khác để xác định giá trị DN cổ phần hoá.

Các phương pháp xác định giá trị DN này phải đảm bảo tính khoa học, phản ảnh

thực chất giá trị DN và được quốc tế áp dụng rộng rãi. Tuy nhiên muốn áp dụng

phương pháp này phải được sự đồng ý của Bộ Tài chính, điều này gây khó khăn cho

tổ chức định giá và và đồng thời cũng tạo kẽ hở cho các tiêu cực có thể phát sinh.

- Qua nghiên cứu, có thể thấy mô hình chiết khấu dòng cổ tức(DDM) đã giải

quyết được hầu hết các vướng mắc trong việc xác định lợi thế thương mại và tiềm

năng của DN mà phương pháp giá trị sổ sách không tính được. Thế nhưng, trên cơ

sở những nhận định đã nghiên cứu, chính tính chất chưa đầy đủ, hoàn thiện của các

quy định pháp luật về thẩm định giá DN hay sự thiếu hụt các nhà chuyên môn am

hiểu kỹ thuật định giá...Tất cả những yếu tố trên chính là những nguyên nhân chủ

yếu gây cản trở việc định giá của các DN cổ phần hóa trong thời gian qua.

- Số liệu để sử dụng cho việc dự báo dòng thu nhập trong tương lai là các báo

cáo tài chính của các năm liền trước đó. Thế nhưng trong điều kiện hiện nay của

Việt Nam việc lưu trữ dữ liệu có hệ thống còn nhiều bất cập. Do vậy Nhà nước nên

có quy định các DN cần phải có hệ thống lưu trữ thông tin của mình, nhất là những

DN có nhu cầu muốn niêm yết. Khoảng thời gian chuẩn bị là khá lâu nên số liệu

cần phải được ghi nhận lại đầy đủ và công bố ra công chúng sẽ giúp cho thị trường

có cái nhìn nhận về tiềm năng của cổ phiếu tốt hơn và giá trị của công ty sẽ được thị

trường đánh giá chính xác hơn giúp cho công ty trong vấn đề xác định giá trị của

mình trước cổ phần hoá.

- Việc bắt buộc phải sử dụng báo cáo tài chính của DN trong 05 năm liền kề

(theo nghị định 109/2007NĐ-CP), trước thời điểm xác định giá trị DN là quá cứng

nhắc. Cần cho phép các đơn vị tư vấn được sử dụng nguồn dữ liệu từ các báo cáo tài

chính của DN một cách linh hoạt hơn, trong nhiều năm hơn hoặc dữ liệu theo những

thời đoạn khác nhau như quý, năm…để phù hợp với những dữ liệu đầu vào của các

mô hình định giá lượng khác nhau.

3.1.2 Cơ sở để lựa chọn các phương pháp định giá

Để nâng cao hiệu quả ứng dụng các phương pháp định giá doanh nghiệp khi

cổ phần hóa và niêm yết lần đầu, việc lựa chọn các phương pháp định giá còn dựa

trên các cơ sở sau :

- Phải căn cứ vào đặc điểm riêng của từng DN để lựa chọn phương pháp định

giá thích hợp. Đối với điều kiện đặc thù của Việt Nam thì phương pháp tài sản được

áp dụng cho hầu hết các DN. Tuy nhiên để việc định giá doanh nghiệp được chính

xác cần dựa trên yếu tố căn bản là lợi nhuận được sinh ra từ đâu. Nếu lợi nhuận

được sinh ra chủ yếu dựa trên tài sản của DN thì phương pháp tài sản là phù hợp

như các DN sản xuất hoặc các Ngân hàng. Bên cạnh đó, đối với các loại hình doanh

nghiệp như tư vấn, dịch vụ hoặc thiết kế thì phương pháp chiết khấu dòng tiền sẽ

cho ra kết quả phù hợp hơn phương pháp tài sản. Hoặc, phải kết hợp nhiều phương

pháp định giá để cho ra kết quả phù hợp. Ví dụ như đối với các DN sản xuất cao su,

bên cạnh phương pháp tài sản thì cần phải áp dụng thêm phương pháp chiết khấu

dòng tiền để quy các thu nhập do vườn cây mang lại trong tương lại hoặc tính các

giá trị thu được khi thanh lý vườn cây...

- Việc ứng dụng các phương pháp định giá cần phải đặc biệt chú ý đến vấn đề

sau CPH, vì DN khi đó đã phát sinh rất nhiều thay đổi so với trước thời điểm cổ

phần về cơ chế quản lý, công tác quản trị điều hành, tài sản DN đã được đánh giá

lại, cơ cấu cổ đông tương lai chưa được xác định (các cổ đông lớn hoặc cổ đông

nước ngoài). Tất cả các điều này chắc chắn sẽ tác động mạnh đến doanh thu, lợi

nhuận của doanh nghiệp trong tương lai.

- Các thông tin về ngành của DN cũng là yếu tố quan trọng tác động đến việc

lựa chọn phương pháp định giá. Nếu không có các DN trong cùng ngành để làm cơ

sở đối chiếu, so sánh thì kết quả định giá có thể thiếu khách quan và làm cho các

nhà đầu tư nghi ngại. Tuy nhiên nếu có nhiều DN cùng hoạt động trong ngành thì

việc áp dụng các phương pháp định giá như P/E, PB... sẽ mang lại kết quả phù hợp

hơn rất nhiều.

- Để việc lựa chọn phương pháp định giá phù hợp thì số liệu doanh nghiệp

trong quá khứ hoặc khả năng dự đoán dòng tiền trong tương lai đóng vai trò hết sức

quan trọng. Đây là cơ sở quan trọng cho việc áp dụng phương pháp chiết khấu dòng

tiền, P/E.... và là yếu tố khách quan nhất để phản ánh giá trị doanh nghiệp đối với

các nhà đầu tư.

3.2 Giải pháp để nâng cao hiệu quả ứng dụng các phương pháp định giá

doanh nghiệp khi cổ phần hóa và niêm yết lần đầu

3.2.1 Phương pháp chiết khấu dòng tiền

(cid:190) Căn cứ vào cơ sở lý luận tại chương 1 về các phương pháp chiết khấu

dòng tiền, đồng thời để giảm bớt các hạn chế của phương pháp chiết khấu dòng cổ

tức (DDM) được phân tích trong chương 2. Tác giả đề xuất sử dụng phương pháp

chiết khấu dựa trên dòng tiền thuần của doanh nghiệp. Số liệu để tính toán được lấy

từ bản cáo bạch và báo cáo tài chính các năm của Công ty Cổ phần Hoàng Anh Gia

Lai khi niêm yết lần đầu tại Hose tại thời điểm ngày 22 tháng 12 năm 2008.

- Số liệu từ năm 2008 đến 2010 là số liệu dự tính.

- Lãi suất chiết khấu là 15.05%, được tính toán theo chi phí sử dụng vốn bình

quân của doanh nghiệp.

- Phiên bản tăng trưởng hai giai đoạn : Giai đoạn một từ 2008 đến 2010, sau

năm 2010 sẽ tăng trưởng đều với tốc độ dự kiến là 3%/năm.

Bảng 3.1 BẢNG ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU CÔNG TY HOÀNG ANH GIA LAI THEO PHƯƠNG PHÁP DCF

(Đvt: ngàn đồng)

2009E

1010E

Chỉ tiêu/Năm

2006

2007

2008E

Lợi nhuận sau thuế

81.860.089

622.343.873

823.850.492

1.009.765.005

1.459.808.418

Khấu hao tài sản cổ định

16.501.538

39.655.757

75.796.956

85.527.228

95.257.500

Thay đổi vốn lưu động, ngoại trừ tiền mặt

-671.913.871

-1.933.656.764

-988.718.138

-1.307.856.984

-2.131.773.220

Thay đổi trong nợ ngắn hạn

542.272.516

1.233.970.516

687.093.763

986.329.398

1.339.311.995

Thay đổi trong đầu tư TSCĐ (nguyên giá)

-407.550.350

-271.430.517

-100.000.000

Dòng tiền thuần

-438.830.078

-309.117.135

498.023.074

673.764.647

662.604.693

Hiện giá dòng tiền 2008-2010

1.377.055.283

Hiện giá các khoản thu nhập sau năm 2010

3.720.078.000

Tiền và các khoản tương đương tiền

1.290.907.575

Tổng giá trị công ty

6.388.040.858

Vay nợ dài hạn cuối năm 2007

923.863.165

Giá trị vốn chủ sở hữu

5.464.177.693

Khối lượng cổ phần đang lưu hành

146.684.179

Giá cổ phiếu

37,25

Kết quả định giá theo phương pháp này là 37.250 đồng/cổ phiếu, tương đồng

với mức giá niêm yết (40.000 đồng/cổ phiếu) được tính toán theo như bản cáo bạch

của Công ty Hoàng Anh Gia Lai.

(cid:190) Bên cạnh đó, những yếu tố quan trọng trong ứng dụng phương pháp

chiết khấu dòng tiền để định giá là : Dòng thu nhập dự kiến trong tương lai và các

khoảng thời gian để chiết khấu. Vì vậy, để xác định tốt những yếu tố trên cần phải

hoàn thiện các mặt sau :

- Việc dự báo dòng thu nhập trong tương lai sẽ quyết định rất lớn tới mức giá

mà tổ chức niêm yết đưa ra có hợp lý hay không. Nếu việc dự báo được thực hiện

một cách sơ sài, không căn cứ vào kế hoạch cụ thể của DN trong tương lai thì sau

một thời gian giao dịch giá trị của cổ phiếu sẽ bị điều chỉnh, và sẽ dẫn đến những

biến động lớn của thị trường hay nghiêm trọng hơn có thể sẽ khiến thị trường rơi

vào những ngày tháng ảm đạm do nhà đầu tư không còn tin vào DN nữa. Để dự báo

được luồng thu nhập này ta cần một mô hình dự báo thích hợp. Sau khi nguồn dữ

liệu cần thiết cho việc dự báo đã có sẵn thì vấn đề còn lại là lựa chọn một mô hình

dự báo dòng thu nhập trong tương lai thích hợp nhất với những đặc điểm của dữ

liệu, khả năng chuyên môn của thẩm định viên, cũng như giới hạn về thời gian thực

hiện…

Bộ Tài Chính đã hướng dẫn và định hướng cho các tổ tức niêm yết và công

ty tư vấn sử dụng mô hình dự báo dựa vào tốc độ tăng trưởng bình quân. Tuy nhiên,

không nhất thiết phải sử dụng mỗi mô hình dự báo dựa vào sự phát triển bình quân

mà có thể nới rộng thêm những giả định là cho các DN và các công ty tư vấn sử

dụng các phương pháp dự báo linh hoạt hơn.

Để việc dự báo được hợp lý hơn tác giả đề xuất sử dụng phương pháp trọng

số để dự báo tốc độ tăng trưởng bình quân trong tương lai của luồng thu nhập. Mô

hình này thích hợp cho những dãy số liệu có biến động lớn trong khoảng thời gian

càng gần hiện tại. Nếu sử dụng phương pháp này ta đã nhấn mạnh tầm quan trọng

của những biến động với thời gian gần hiện tại hơn là những biến động trong quá

khứ trước đó. Mô hình này được xem là thích hợp hơn so với mô hình dự báo tăng

trưởng bình quân và các công ty niêm yết trên những thị trường phát triển cũng sử

dụng phương pháp này cho việc xác định một chỉ số dựa vào số liệu trong quá khứ.

Ví dụ minh họa cho mô hình dự báo tốc độ tăng trưởng bình quân có trọng

số (số liệu tính toán được trích từ bản phân tích Công ty Tôn Hoa Sen)

Bảng 3.2 TỐC ĐỘ TĂNG TRƯỞNG LỢI NHUẬN BÌNH QUÂN THEO TRỌNG SỐ

(Đvt: triệu đồng)

Năm

2005

2006

2008E

2007

Lợi nhuận sau thuế

19.447

104.582

214.567

151.123

Tốc độ tăng trưởng

437,78%

31,26%

44,50%

Trọng số

Tốc độ tăng trưởng bình quân

103,43%

(Nguồn : Bản cáo bạch công ty Tôn Hoa Sen)

- Bên cạnh đó, để dự báo dòng tiền được hợp lý hơn các doanh nghiệp nên

thực hiện tốt các vấn đề như sau :

+ Về trước mắt, để việc dự báo các luồng thu nhập được thuận lợi các doanh

nghiệp nên tổng hợp và rà soát lại số liệu quá khứ. Cần loại bỏ các nguồn thu nhập

bất thường để số liệu phản ánh chính xác tình hình hoạt động kinh doanh chính của

doanh nghiệp.

+ Về phương án lâu dài, doanh nghiệp xây dựng mô hình dự báo về tăng

trưởng doanh thu, chí phí dựa trên các báo cáo vĩ mô, triển vọng kinh tế thế giới từ

đó làm cơ sở cho việc dự báo lợi nhuận doanh nghiệp trong tương lai. Tại Việt Nam

công tác dự báo hầu như chưa được thực hiện, hoặc chỉ đưa ra số liệu dự báo một

cách chủ quan, chưa khoa học.

3.2.2 Phương pháp P/E

(cid:190) Qua phân tích trong chương 2, để việc định giá theo phương pháp P/E

được chính xác và phản ánh tương đối mức giá được thị trường chấp nhận khi có

thể xác định được chỉ số P/E của ngành hoặc các công ty tương đương. Vì vậy, tác

giả đề xuất không sử dụng chỉ số P/E căn cứ theo các doanh nghiệp mà công ty

không xét thấy có điểm tương đồng. Trong trường hợp này cần sử dụng phương

pháp định giá khác hoặc xác định P/E theo hướng thứ 2 như đã đề cập trong chương

1. Ví dụ sau phản ánh rõ hơn đề xuất trên :

Công ty CP Tôn Hoa Sen niêm yết tại Hose ngày 05 tháng 12 năm 2008, với

giá niêm yết được công bố trên bản cáo bạch là 40.000 đồng/cổ phiếu, mức giá này

được xác định theo phương pháp P/E. Theo như bản cáo bạch công bố, công ty

không xác định được các công ty tương đương trên thị trường nên phải xác định P/E

theo ba công ty trong cùng ngành sản xuất. Kết quả định giá Công ty Tôn Hoa Sen

theo phương pháp chiết khấu dòng tiền sẽ cho kết quả như sau :

Các giả định :

- Số liệu từ năm 2008 đến 2010 là số liệu dự đoán căn cứ vào hoạt động của

các năm trước đó.

- Lãi suất chiết khấu là 13.84%, được tính toán theo chi phí sử dụng vốn bình

quân của doanh nghiệp.

- Phiên bản tăng trưởng hai giai đoạn : Giai đoạn một từ 2008 đến 2010, sau

năm 2010 sẽ tăng trưởng đều với tốc độ dự kiến là 5%/năm.

Bảng 3.3 BẢNG ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU CÔNG TY TÔN HOA SEN THEO PHƯƠNG PHÁP DCF

(Đvt: ngàn đồng)

2009E

1010E

Chỉ tiêu/Năm

2005

2006

2007

2008E

Lợi nhuận sau thuế

19.447.326

104.581.635

151.122.856

214.566.935

284.236.817

390.459.631

Khấu hao tài sản cổ định

16.030.490

13.367.432

43.299.145

68.299.145

78.299.145

83.299.145

Thay đổi vốn lưu động, loại trừ

-188.363.044

-177.943.752

-439.803.156

-147.814.489

-224.786.279

-306.464.787

tiền mặt

Thay đổi trong nợ ngắn hạn

223.750.747

197.684.206

202.944.869

281.114.181

57.716.756

62.628.417

Thay đổi trong đầu tư tài sản

-131.719.967

-93.299.797

-492.636.407

-250.000.000

-100.000.000

-50.000.000

Dòng tiền thuần

60.854.448

44.389.725

535.072.694

166.165.772

95.466.438

179.922.405

Hiện giá dòng tiền 2008-2010

341.592.478

Hiện giá các khoản thu nhập sau năm 2010

1.448.840.640

Tiền và các khoản tương đương tiền

23.523.461

Tổng giá trị công ty

1.813.956.579

Vay nợ dài hạn cuối năm 2007

335.767.625

Giá trị vốn chủ sở hữu

1.478.188.953

Khối lượng cổ phần đang lưu hành

57.038.500

Giá cổ phiếu

25,92

Kết quả định giá theo phương pháp này là 25.920 đồng/cổ phiếu, có một

khoảng chênh lệch rất lớn so với giá niêm yết (40.000 đồng/cổ phiếu) được tính

toán theo phương pháp P/E theo như bản cáo bạch của Công ty Tôn Hoa Sen.

(cid:190) Bên cạnh đó, đối với việc xác định giá bằng phương pháp P/E, hai tiêu

chí quan trọng nhất cần phải xác định là thu nhập (EPS) và chỉ số P/E. Tuy nhiên

trong điều kiện Việt Nam hiện nay, để việc xác định các chỉ số này được chính xác

và phù hợp với thông lệ quốc tế cần phải thực hiện tốt các vấn đề sau :

- Bắt buộc các DN trong từng ngành cung cấp các số liệu thống kê theo định

kỳ cho cơ quan hữu quan với chất lượng tốt, điều này giúp cho việc thống kê các

chỉ số trong toàn ngành được chính xác và thuận lợi. Cụ thể sẽ có biện pháp chế tài

đối với doanh nghiệp không cung cấp đầy đủ số liệu theo từng quý cho cơ quan

Thống kê của nhà nước, căn cứ vào đó Cục Thống kê sẽ tổng hợp các chỉ tiêu theo

ngành nghề để phục vụ cho việc tham khảo. Theo đề xuất của tác giả, Cục thống kê

nên có các số liệu như sau theo từng quý :

Căn cứ vào các số liệu thống kê trên, doanh nghiệp khi cần định giá bằng

phương pháp P/E có thể dễ dàng tham khảo và dễ dàng đối chiếu số liệu với công ty

của mình. Bên cạnh đó cũng là cơ sở để các nhà đầu tư đánh giá so sánh và đưa ra

quyết định đầu tư của mình cho phù hợp.

- Xây dựng hệ thống xếp hạng tín nhiệm các DN trong cùng ngành giúp các

DN có thể nhận biết được vị trí của mình trong toàn ngành, từ đó tìm ra được mức

P/E hợp lý khi định giá.

- Kiến nghị các công ty kiểm toán tăng cường tính độc lập trong công tác kiểm

toán hơn nữa, vì thời gian qua có một số công ty kiểm toán lớn đã bỏ qua tính khách

quan làm sai lệch kết quả, dẫn đến nhà đầu tư bị thiệt hại (ví dụ như Công ty Bông

Bạch Tuyết).

- Cần phải xác định được mức EPS theo đúng giá trị và ý nghĩa ban đầu của

nó trong ứng dụng phương pháp P/E. Nên loại bỏ các khoản thu nhập không phù

hợp với thông lệ quốc tế khi xác định EPS. Cụ thể, để phục vụ cho công tác thống

kê nên trừ các khoản từ một số thu nhập như thanh lý tài sản, bán quyền sử dụng đất

của doanh nghiệp... điều này làm cho việc tính toán EPS phản ánh đúng hoạt động

kinh doanh, giúp cho nhà đầu tư không bị nhầm lẫn khi đánh giá hoạt động của

doanh nghiệp.

- Cuối cùng, cần phải có các quy định về chế tài nghiêm khắc hơn với các

công bố sai sót, không nên chỉ dừng lại ở việc cảnh cáo và phạt tiền như trong thời

gian qua.

3.2.3 Phương pháp giá trị tài sản

Đối với phương pháp giá trị tài sản tác giả kiến nghị một số giải pháp như

như sau :

(cid:190) Nên hủy bỏ cách tính thứ hai về việc xác định giá trị lợi thế kinh doanh

theo cách tính thứ 2 theo hướng dẫn tại thông tư 146 /2007/TT-BTC ngày 06 tháng

12 năm 2007 (bao gồm giá trị lợi thế vị trí địa lý). Chính phủ cần điều chỉnh cơ chế

xác định giá trị lợi thế vị trí địa lý theo hướng sửa lại giá cho thuê đất, khi DN

chuyển đổi mục đích sử dụng đất thì tính theo giá thị trường của mảnh đất đó,

không tính vào giá trị vốn nhà nước để cổ phần hoá mà xác định phần chênh lệch

này là tiền sử dụng đất phải trả tăng thêm của DN. Doanh nghiệp được lựa chọn các

hình thức trả một lần hoặc hàng năm theo quy định. Để thực hiện được việc này,

nhà nước cần sớm ban hành thông tư hướng dẫn lại việc chuyển đổi DN 100% vốn

nhà nước thành công ty cổ phần, thay thế cho thông tư 146 /2007/TT-BTC.

Ví dụ sau minh họa rõ hơn sự không phù hợp của cách xác định trên và kiến

nghị của tác giả về xác định giá trị lợi thế kinh doanh. Tài liệu về một công ty đang

trong quá trình CPH có kết quả như sau :

Bảng 3.5 BẢNG XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP TẠI CÔNG TY XXX

Số liệu xác định

TT

Chỉ tiêu

Số liệu sổ sách

Chênh lệch

lại

[0]

[1]

[2]

[3]

[4] = [3] - [2]

A

TÀI

SẢN

ĐANG

DÙNG

119.369.480.680

135.177.358.953

15.807.878.273 (I+II+III+IV)

TÀI SẢN DÀI HẠN

15.857.994.893

27.991.691.022

12.133.696.129 I

Các khoản phải thu dài hạn

Tài sản cố định

13.286.829.893

19.605.433.741

6.318.603.848

TSCĐ hữu hình khác

13.197.113.733

19.515.717.581

6.318.603.848

TSCĐ vô hình (Phần mềm kế toán)

89.716.160

Chi phí XDCB dở dang

Bất động sản đầu tư

Các khoản đầu tư tài chính dài hạn

2.571.165.000

7.906.278.970

5.335.113.970

Tài sản dài hạn khác

479.978.311

II

TÀI SẢN NGẮN HẠN

103.511.485.787

103.512.665.841

1.180.054

Tiền và các khoản tương đương tiền

7.739.956.162

7.741.501.022

1.544.860

Tiền

496.131.251

496.132.000

749

Các khoản tương đương tiền

7.243.824.911

7.245.369.022

1.544.111

Các khoản đầu tư tài chính ngắn hạn

Các khoản phải thu ngắn hạn

41.201.090.471

41.220.590.471

19.500.000

Hàng tồn kho

53.645.994.272

53.626.129.466

(19.864.806)

Tài sản ngắn hạn khác

924.444.882

III GIÁ TRỊ LỢI THẾ KINH DOANH

-

3.673.002.090 CỦA DOANH NGHIỆP

IV GIÁ TRỊ QUYỀN SỬ DỤNG ĐẤT

TÀI SẢN KHÔNG CẦN DÙNG

(Chỉ ghi giá trị còn lại theo sổ sách kế

toán)

TÀI SẢN DÀI HẠN

Các khoản phải thu dài hạn

Tài sản cố định

Bất động sản đầu tư

Các khoản đầu tư tài chính dài hạn

Tài sản dài hạn khác

TÀI SẢN NGẮN HẠN

Công nợ không có khả năng thu hồi

Hàng hóa tồn kho, ứ đọng, kém, mất

phẩm chất

TÀI SẢN CHỜ THANH LÝ

81.206.970

TÀI SẢN DÀI HẠN

81.206.970

Các khoản phải thu dài hạn

81.206.970

Tài sản cố định

Bất động sản đầu tư

Các khoản đầu tư tài chính dài hạn

Tài sản dài hạn khác

TÀI SẢN NGẮN HẠN

TSCĐ HÌNH THÀNH TỪ QUỸ KHEN

THƯỞNG PHÚC LỢI

TỔNG GIÁ TRỊ TÀI SẢN CỦA

119.450.687.650

135.258.565.923

15.807.878.273 DOANH NGHIỆP (A + B + C + D)

Trong đó

TỔNG GIÁ TRỊ THỰC TẾ CỦA

119.369.480.680

135.177.358.953

15.807.878.273 DOANH NGHIỆP (Mục A)

E1 NỢ THỰC TẾ PHẢI TRẢ

81.635.832.404

Trong đó

Giá trị quyền sử dụng đất mới nhận

giao phải nộp NSNN

SỐ DƯ QUỸ KHEN THƯỞNG, PHÚC

LỢI

E3 NGUỒN KINH PHÍ SỰ NGHIỆP

TỔNG GIÁ TRỊ THỰC TẾ PHẦN

VỐN NHÀ NƯỚC TẠI DN

37.733.648.276

53.541.526.549

15.807.878.273 [A - (E1 + E2 + E3)]

(Nguồn: Tài liệu xác định giá trị công ty XXX đang CPH – Cty Chứng Khoán Thăng Long)

* Giá trị lợi thế kinh doanh áp dụng theo Thông tư 146/2007/TT-BTC ngày 06

tháng 12 năm 2007 (cách thứ nhất)

Tỷ suất lợi nhuận sau

Lãi suất trái phiếu Chính

Giá trị phần vốn nhà

Giá trị lợi thế

thuế trên vốn nhà nước

phủ có kỳ hạn 5 năm trở lên

nước theo sổ kế toán

kinh

doanh

bình quân 3 năm trước

tại thời điểm gần nhất với

tại thời điểm định

của DN

thời điểm xác định giá trị

giá

Trong đó:

Cách tính giá trị lợi thế kinh doanh như sau:

Tỷ suất lợi nhuận sau

Lợi nhuận sau thuế bình quân 3 năm liền kề

thuế trên vốn nhà nước bình

trước thời điểm xác định giá trị DN

x 100%

quân 3 năm trước thời điểm

Vốn nhà nước theo sổ kế toán bình quân 3 năm liền kề

xác định giá trị DN

trước thời điểm xác định giá trị DN

− Căn cứ theo Báo cáo tài chính của Công ty trong 03 năm từ năm 2004 đến

2006, thì Tỷ suất lợi nhuận sau thuế trên vốn Nhà nước 03 năm trước khi cổ

phần hoá của Công ty là : 19,22%

− Giả sử lãi suất trái phiếu chính phủ 05 năm là 8,60%/năm.

− Giá trị phần vốn nhà nước tại DN thời điểm 31/12/2006 là: 34.577.380.980

đồng

Giá trị LTKD = 34.577.380.980 x (19,22% - 8,60%) = 3.673.002.090 đồng

* Giá trị lợi thế kinh doanh áp dụng theo Thông tư 146/2007/TT-BTC ngày 06

tháng 12 năm 2007 (cách thứ 2)

Xác định trên cơ sở lợi thế về vị trí địa lý và giá trị thương hiệu:

Giá trị thương Giá trị lợi thế vị trí địa Giá trị lợi thế kinh + = hiệu lý doanh của DN

− Công ty hiện đang tọa lạc trên diện tích đất là 8.479 m2. Giá trị quyền sử

dụng đất theo thị trường khoảng 216.000.000 đồng/m2, giá theo quy định

của UBND thành phố Hồ Chí Minh khoảng 16.000.000 đồng/m2.

− Tạm giả định giá trị thương hiệu là không đồng.

− Giá trị lợi thế kinh doanh của DN là 8.479m2 * (216.000.000đ –

16.000.000đ) = 1.695.800.000.000 đồng.

Với giá trị lợi thế kinh doanh rất lớn theo cách tính toán như trên, DN có thể

chọn cách tăng phần vốn nhà nước tại doanh nghiệp hoặc chuyển thành nợ vay. Tuy

nhiên cả hai hướng này đều không phù hợp, quy mô hoạt động của DN không cần

đến mức vốn như thế, nếu là nợ vay thì không biết đến khi nào DN mới trả hết được

nợ.

(cid:190) Như đã đề cập ở phần trên, việc xác định giá trị thương hiệu theo quy

định hiện nay là chưa phản ánh đầy đủ giá trị thương hiệu của doanh nghiệp. Vì

vậy, tùy theo đặc điểm của từng doanh nghiệp tác giả đề xuất với cơ quan quản lý

cho phép xác định giá trị thương hiệu theo các hướng tiếp cận như sau :

- Tổng hợp toàn bộ chi phí hợp lý phát sinh trong quá khứ trong việc xây dựng

thương hiệu (quảng cáo, khuyến mãi, xây dựng kênh phân phối...); từ đó quy về giá

trị hiện tại. Hoặc, ước tính các chi phí sẽ phát sinh trong tương lai để xây dựng

thương hiệu như hiện tại từ đó tính về giá trị hiện tại.

- Tính ra sự khác biệt về giá, doanh số bán của sản phẩm có thương hiệu và

sản phẩm không có thương hiệu. Từ đó tính ra các dòng tiền chênh lệch này và chiết

khấu về hiện tại. Đây chính là giá trị của thương hiệu.

- Định giá thương hiệu theo phương pháp của Interbrand5. Theo phương pháp

này việc định giá thương hiệu được tiếp cận theo 5 bước chính như sau :

+ Phân khúc thị trường – Market Segmentation : Vì thị trường có ảnh hưởng

khác nhau ở các phân khúc, nên việc tính toán phải được thực hiện ở từng phân

khúc riêng.

+ Phân tích tài chính – Financial Analysis : Dự đoán doanh số và thu nhập

hiện tại và tương lai của toàn bộ doanh nghiệp. Tính ra thu nhập được tạo ra do tài

sản vô hình bằng cách lấy thu nhập chung trừ đi chi phí sử dụng tài sản hữu hình.

+ Phân tích nhu cầu – Demand Analysis : Đo lường sự ảnh hưởng của

thương hiệu đến nhu cầu của khách hàng ngay tại điểm mua hàng, từ đó tính ra vai

trò của chỉ số thương hiệu. Dựa vào đó, xác định tỷ lệ thu nhập do thương hiệu

đóng góp.

+ Đo lường sức mạnh cạnh tranh – Competitive Benchmarking : Đo lường

5 Interbrand là một tổ chức có uy tín hàng đầu về định giá thương hiệu. Kết quả đánh giá thương hiệu của Interbrand được tạp chí Business Week công nhận và phát hành chính thức.

khả năng của thương hiệu trong việc duy trì nhu cầu của khách hàng trong tương lai

(sự chung thủy, khả năng mua tiếp...) từ đó tính ra chỉ số sức mạnh của thương hiệu.

Chỉ số này càng cao, thì tỷ lệ chiết khấu áp dụng cho dòng tiền thu nhập của thương

hiệu càng thấp.

+ Xác định giá trị thương hiệu – Brand Value Calculation : Giá trị thương

hiệu chính là giá trị hiện tại của các dòng tiền do thương hiệu tạo ra, trong đó tỷ

suất chiết khấu được xác định bởi chỉ số sức mạnh của thương hiệu.

(cid:190) Hiện nay việc mua bán tín dụng xấu tại các ngân hàng, các khoản nợ và

tải sản tồn đọng tại doanh nghiệp hầu như chưa được giao dịch rộng rãi. Nguyên

nhân có thể do họ không muốn công bố rộng rãi các khoản nợ xấu của doanh nghiệp

mình. Vì vậy, nhà nước cần xây dựng một hệ thống pháp lý hoàn hảo và tạo mọi

điều kiện thuận lợi cho thị trường này phát triển như nhân lực có tay nghề cao, cung

cấp dịch vụ bài bản...

(cid:190) Bên cạnh đó để nâng cao hiệu quả ứng dụng phương pháp giá trị sổ sách

tác giả đề nghị các doanh nghiệp cần đảm bảo một số vấn đề như sau :

- Phản ánh đầy đủ, chính xác toàn bộ tài sản trong sổ sách, đảm bảo đúng

chuẩn mực và nguyên tắc kế toán hiện hành. Các số liệu phải khách quan và được

công ty kiểm toán xác nhận.

- Trong quá trình xác định giá trị doanh nghiệp cần cung cấp đầy đủ tài liệu,

sổ sách cho tổ chức tư vấn. Phải có nhiều tài liệu rõ ràng để chứng minh về giá trị

tài sản vô hình của doanh nghiệp.

- Phối hợp tốt với tổ chức tư vấn trong quá trình kiểm kê tài sản, đảm bảo

kiểm tra đầy đủ và đánh giá giá trị tài sản theo đúng quy định.

3.2.4 Các giải pháp khác

3.2.4.1 Đối với các tổ chức định giá

Hiện nay trên cả nước có gần 100 tổ chức được cấp phép hoạt động tư vấn và

xác định giá trị DN. Tuy nhiên rất nhiều trong số các tổ chức trên được hình thành

trong giai đoạn thị trường chứng khoán pháp triển nóng (từ cuối năm 2006 đến năm

2007) chủ yếu phục vụ cho hoạt động môi giới và tự doanh. Vì vậy chất lượng,

kinh nghiệm trong lĩnh vực tư vấn và định giá còn nhiều hạn chế, đặc biệt nhân sự

phần lớn đến từ các lĩnh vực khác nên chuyên môn còn yếu. Kết quả là có nhiều tổ

chức chưa đáp ứng được các nhu cầu đặt ra. Để nâng cao tính chính xác trong việc

định giá DN trong thời gian tới, cần ban hành quy chế lựa chọn tổ chức định giá

DN, quy chế quản lý, giám sát hoạt động tư vấn và xác định giá trị DN cũng như

các tiêu chuẩn đánh giá năng lực của tổ chức định giá. Cụ thể cần thực hiện ngay

các vấn đề sau :

- Thành lập cơ quan độc lập chuyên thực hiện công tác định giá bao gồm

những chuyên gia giỏi được đào tạo để đảm bảo việc xác định giá trị DN nhanh

chóng và chính xác. Ở các nước phát triển việc xác định giá trị tài sản do tổ chức,

hiệp hội nghề nghiệp thực hiện, các cơ quan này ngoài việc tiến hành kiểm toán DN

còn phải thực hiện việc định giá và đưa ra ý kiến độc lập của mình về giá trị tài sản

định giá. Họ phải hoàn toàn chịu trách nhiệm về kết quả định giá của mình và đôi

khi phải tự bảo vệ trước toà án nếu có đơn kiện của bất cứ bên nào về kết quả định

giá của họ.

Thực tế ở Việt Nam chưa có kiểu cơ quan loại này chính vì vậy nhiều trường

hợp kết quả định giá đưa ra không phản ánh giá trị của DN, không được người mua

và người bán chấp nhận dẫn đến tình trạng dây dưa kéo dài quá trình xác định giá trị

DN. Ngoài ra, không có cơ quan chức năng nào chịu trách nhiệm xử lý việc đưa ra

kết quả định giá không chính xác của cơ quan định giá hoặc của ngay các thành

viên trong DN. Từ thực tế đó Chính phủ ta nên thành lập các cơ quan tổ chức định

giá độc lập tương tự như ngành kiểm toán. Bước đầu cơ quan này có thể thuộc nhà

nước sau đó sẽ được công ty hoá trở thành công ty kinh doanh độc lập chuyên xác

định giá trị tài sản DN nói riêng và giá trị tài sản nói chung. Sau khi công ty này

phát triển, mô hình hoạt động công ty thành công thì nhà nước sẽ để tư nhân thành

lập các công ty định giá độc lập để việc xác định giá trị tài sản có tính chất cạnh

tranh và người sử dụng dịch vụ có quyền lựa chọn công ty tư vấn cung cấp dịch vụ

này cho mình.

- Cần chú trọng đào tạo đội ngũ định giá chuyên nghiệp, đặc biệt các trường

đại học thuộc khối kinh tế nên xây dựng ngành học chuyên về tư vấn và định giá, để

sinh viên sau khi tốt nghiệp có thể đáp ứng được các tiêu chí của một định giá viên.

Đối với các cán bộ khác đang thực hành công tác định giá cũng cần được đào tạo lại

để đáp ứng các yêu cầu của việc định giá mới trong nền kinh tế thị trường. Các định

giá viên ngoài việc nắm vững các kiến thức chuyên môn nghiệp vụ còn phải hiểu rõ

các tiêu chuẩn định giá đang áp dụng trên thế giới và biết cách vận dụng vào hoàn

cảnh của Việt Nam.

- Các tổ chức liên quan đến định giá như tổ chức định mức tín nhiệm, thị

trường trái phiếu, thị trường cổ phiếu và các công ty chứng khoán. Để tiến hành

định giá, không phải chuyên viên định giá phải thực hiện tất cả mọi công việc.

Ngược lại họ sẽ sử dụng những nguồn thông tin định giá từ các tổ chức này. Chẳng

hạn như để xác định lãi suất chiết khấu các chuyên viên sẽ cần đến dữ liệu giá của

các trái phiếu, các khoản nợ đang được giao dịch. Mức xếp hạng tín nhiệm để biết

được rủi ro của loại chứng khoán…

3.2.4.2 Đối với các doanh nghiệp

- Cần phải khách quan trong quá trình xác định giá trị doanh nghiệp của tổ

chức tư vấn. Thực tế thời gian qua thường xảy ra mâu thuẫn giữa DN và tổ chức

định giá trong việc xác định giá trị DN, hoặc mức giá tham chiếu để niêm yết lần

đầu. Có trường hợp DN muốn đưa ra mức giá thật cao để thể hiện DN mình hoạt

động tốt có hiệu quả, trong một số trường hợp khác mong muốn giá trị DN ở mức

thấp để mua cổ phần và sau đó bán lại để trục lợi riêng

- Cần phải công khai, minh bạch khâu đấu giá bán cổ phần ra công chúng. Tuy

nhiên khó khăn chủ yếu là làm sao đảm bảo sự công bằng cho người mua. Hiện nay,

khi tiến hành niêm yết nhiều DN, mặc dù có đăng báo thông tin rộng rãi, có bán cổ

phần ra bên ngoài, nhưng thực tế nhiều DN không bán cổ phần công khai, phải

chăng có điều gì khuất tất. Ví dụ như chỉ tính trong một Tổng công ty Nhà nước,

khi tiến hành cổ phần hoá 2 công ty con, việc khó khăn làm đau đầu cán bộ quản lý

cấp trên là vấn đề bán cổ phần. Có trường hợp chỉ 2 - 3 cán bộ chủ chốt của công ty

đã mua hơn 50% số cổ phần hoá.

Có một thực tế rằng, các cuộc IPO ở Việt Nam phần lớn là người dân không

thể tham gia. Các IPO của các Công ty phát triển tốt thường đã được mua bởi một ít

cá nhân hoặc tổ chức có quan hệ tốt với đơn vị phát hành ngay cả khi phát hành ra

thị trường. Sự xung đột về quyền lợi này có ở tất cả mọi thị trường từ mới đến

những thị trường rất phát triển. Vấn đề là làm sao để cân bằng lợi ích giữa thành

phần trong tổ chức và các thành phần khác của thị trường.

3.2.4.3 Đề xuất chung đối với cơ quan quản lý nhà nước

Để cho việc CPH và chào bán công khai được thuận lợi, đảm bảo tính công

bằng các cơ quan quản lý như là Bộ Tài Chính, Ủy Ban Chứng Khoán, Sở Giao

Dịch Chứng Khoán... nên thực hiện ngay một số vấn đề như sau:

- Thứ nhất, qua tìm hiểu các bản cáo bạch của DN chào bán cổ phần tác giả

nhận thấy việc công bố các thông tin về phương pháp định giá còn rất hời hợt và

chưa được quy định thống nhất. Vì vậy tác giả kiến nghị cách làm như sau :

Tổ chức tư vấn cần phải công khai chi tiết thông tin và ít nhất sử dụng ba

phương pháp định giá khác nhau trong xác định giá trị doanh nghiệp. Ngày nay các

công ty trên thế giới đang chuyển sang hướng xác định giá trị DN theo phương pháp

DCF và P/E, do đặc thù riêng tại Việt Nam nên phương pháp định giá trị sổ sách

vẫn phải chú trọng. Vì vậy, tác giả đề xuất giải pháp cho thị trường Việt Nam là kết

hợp các phương pháp định giá với những trọng số nhất định. Cho phép những công

ty thay đổi trọng số trong một giới hạn nhất định để phù hợp hơn với đặc điểm khác

nhau trong cơ cấu của từng DN. Việc sử dụng trọng số cho mỗi phương pháp định

giá là để giải quyết các hạn chế sau :

+ Việc sử dụng một phương pháp định giá để xác định giá trị doanh nghiệp

sẽ không phản ánh hết tiềm năng của doanh nghiệp. Vì vậy cần sử dụng nhiều

phương pháp định giá khác nhau.

+ Mỗi doanh nghiệp có đặc thù riêng, sẽ có phương pháp thích hợp hơn các

phương pháp khác vì vậy phương pháp đó sẽ được gắn với trọng số lớn hơn.

Ví dụ sau minh họa rõ hơn việc tính toán theo phương pháp trọng số :

Bảng 3.6 XÁC ĐỊNH GIÁ BÌNH QUÂN THEO TRỌNG SỐ

(Đvt: đồng)

Phương pháp định giá

Kết quả

Tỷ trọng

Trọng số

(1)

(2)

(3)

(4) = (2) x (3)

Dòng tiền vốn chủ sở hữu

82.524

40%

33.010

P/E

44.332

30%

13.299

P/B

36.275

20%

7.255

Chiết khấu dòng cổ tức

31.209

10%

3.121

Giá bình quân theo trọng số

100%

56.685

(Nguồn: Cty Chứng Khoán Thăng Long)

- Như vậy với 4 phương pháp định giá gắn với trọng số khác nhau, giá bình

quân là 56.685 đồng. Việc gắn trọng số với mỗi phương pháp định giá có thể là ý

muốn chủ quan của tổ chức tư vấn. Tuy nhiên việc công khai nhiều phương pháp

xác định giá khác nhau sẽ giúp mỗi nhà đầu tư có hướng xác định giá của mình với

các trọng số tương tự như đề xuất của tổ chức tư vấn, hoặc theo nhận định của riêng

họ.

- Thứ hai, một trong những vấn tồn tại trong thời gian gần đây là các DN khi

tổ chức đấu giá chào bán lần đầu ra công chúng thì khối lượng đăng ký đấu giá thấp

hơn khối lượng được bán ra. Có nhiều lý do dẫn tới sự việc trên, nhưng nguyên do

có thể là giá khởi điểm quá cao. Để giải quyết vấn đề trên, nên chăng chúng ta sẽ

không sử dụng giá khởi điểm mà thay vào đó sẽ sử dụng giá tham chiếu để tiến

hành đấu giá. Khi đó nhà đầu tư sẽ đặt cọc theo giá tham chiếu (10%), còn khi thực

hiện đấu giá nhà đầu tư được quyền bỏ giá trong phạm vi biên độ tăng giảm so với

giá tham chiếu (ví dụ là ±20% tương tự như biên độ của cổ phiếu niêm yết lần đầu ở

sàn Hose)

- Thứ ba, thúc đẩy sự phát triển của thị trường trái phiếu. Thị trường trái phiếu

Việt Nam tuy có nhiều sự phát triển vào năm 2007 nhưng vẫn chưa đáp ứng được

yêu cầu cho việc định giá khi mảng trái phiếu công ty còn non kém. Các nhà phân

tích cần thông tin về các khoản nợ giao dịch của các công ty để giúp cho việc định

giá trở nên dễ dàng và chính xác hơn. Đối với mảng trái phiếu chỉnh phủ, nên tạo

nên tính thanh khoản cao hơn cho trái phiếu chính phủ kỳ hạn 10 năm nhằm làm cơ

sở tính lãi suất phi rủi ro.

- Thứ tư, xây dựng cơ quan định mức tín nhiệm. Các thông tin đánh giá tín

nhiệm của các cơ quan này là rất quan trọng và cần thiết cho nhà phân tích và nhà

đầu tư khi định giá. Do vậy, việc thực hiện xây dựng cơ quan định mức tín nhiệm sẽ

rất cần thiết. Tác giả đề xuất rằng, các công ty niêm yết nên đăng ký vào danh các

công ty được đánh giá tín nhiệm của các công ty định mức tính nhiệm uy tín như

Standard&Poor, Fit rating…

KẾT LUẬN CHƯƠNG 3

Căn cứ vào cơ sở lý luận của chương 1 và nghiên cứu thực tiễn của chương

2, chương 3 tác giả đã đưa ra được một số kiến nghị chủ yếu như sau :

- Sử dụng mô hình dự báo tốc độ tăng trưởng bình quân theo trọng số để xác

định dòng thu nhập của doanh nghiệp trong áp dụng phương pháp chiết khấu dòng

tiền. Áp dụng phương pháp chiết khấu dòng tiền lưu chuyển thuần để định giá

doanh nghiệp.

- Việc sử dụng phương pháp P/E trong định giá doanh nghiệp, tác giả đề nghị

các doanh nghiệp báo cáo kết quả hoạt động theo quý, trên cơ sở đó Cục thống kê

sẽ tổng hợp các chỉ tiêu tài chính theo ngành nghề để làm cơ sở tham khảo việc xác

định P/E trong định giá. Không sử dụng chỉ số P/E của các doanh nghiệp không

tương đương để định giá.

- Đối với phương pháp định giá theo giá trị tài sản, hủy bỏ việc tính giá trị lợi

thế vị trí địa lý trong xác định giá trị doanh nghiệp. Nhà nước sẽ cho doanh nghiệp

sau cổ phần hóa thuê diện tích đất trên cơ sở thỏa thuận theo giá thị trường.

- Cuối cùng, cơ quan quản lý nên quy định các tổ chức tư vấn và doanh nghiệp

khi tiến hành cổ phần hóa hoặc niêm yết lần đầu nên sử dụng tối thiểu ba phương

pháp xác định giá khác nhau. Việc xác định giá khởi điểm khi đấu giá hoặc giá

tham chiếu khi niêm yết lần đầu sẽ được xác định bằng cách bình quân theo trọng

số các mức giá đã xác định bằng các phương pháp khác nhau

KẾT LUẬN

Nói tóm lại, việc định giá doanh nghiệp khi cổ phần hóa và niêm yết trong

thời gian qua còn nhiều hạn chế. Lý thuyết về các phương pháp định giá đã được

áp dụng rộng rãi ở thị trường chứng khoán nước ta. Tuy nhiên, để đạt được kết quả

sát với giá trị thực của doanh nghiệp thì bên cạnh sự nỗ lực của cơ quan quản lý

trong việc đưa ra các quy định và hướng dẫn, các doanh nghiệp cần tuân thủ chặt

chẽ các quy định hiện hành, số liệu các báo cáo phản ánh đúng kết quả hoạt động

doanh nghiệp và đảm bảo việc lưu trữ số liệu của mình để phục vụ công tác định

giá. Bên cạnh đó, các tổ chức tư vấn cần nâng cao năng lực, nghiên cứu ứng dụng

các phương pháp định giá trên thế giới để vận dụng vào điều kiện thực tế của Việt

Nam.

Nước ta đang trong quá trình hội nhập với thế giới, việc cổ phần hóa đang là

chủ trương lớn của nhà nước trong quá trình này; việc minh bạch công khai hoạt

động của các doanh nghiệp bằng việc niêm yết cổ phiếu ở thị trường chính thức

đang là yêu cầu cấp thiết để quá trình này được hoàn thiện và phù hợp với thông lệ

quốc tế. Vì vậy công tác định giá doanh nghiệp là một nhu cầu bức thiết, hy vọng

qua đề tài nghiên cứu này tác giả góp được một phần nhỏ bé vào quá trình trên.