Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến hiệu quả của các công ty thuộc ngành năng lượng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:78

Thêm vào BST

Báo xấu

20
lượt xem 6
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Luận văn phân tích cấu trúc vốn của các công ty ngành năng lượng được niêm yết trên thị trường chứng khoán; nghiên cứu ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến hiệu quả của các doanh nghiệp thuộc ngành năng lượng được niêm yết trên thị trường chứng khoán; trên cơ sở đó đề xuất các chính sách nhằm xây dựng cấu trúc vốn hợp lý góp phần nâng cao hiệu quả của doanh nghiệp.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến hiệu quả của các công ty thuộc ngành năng lượng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TPHCM --------------------- HỒ THỊ TRÚC VIÊN ẢNH HƯỞNG CỦA CẤU TRÚC VỐN ĐẾN HIỆU QUẢ CỦA CÁC CÔNG TY NGÀNH NĂNG LƯỢNG NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. Hồ Chí Minh - Năm 2019
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TPHCM --------------------- HỒ THỊ TRÚC VIÊN ẢNH HƯỞNG CỦA CẤU TRÚC VỐN ĐẾN HIỆU QUẢ CỦA CÁC CÔNG TY NGÀNH NĂNG LƯỢNG NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài Chính Mã số: 8340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Người hướng dẫn khoa học: TS. ĐINH THỊ THU HỒNG
i LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan rằng đề tài “ẢNH HƯỞNG CỦA CẤU TRÚC VỐN ĐẾN HIỆU QUẢ CỦA CÁC CÔNG TY THUỘC NGÀNH NĂNG LƯỢNG NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM” là công trình nghiên cứu độc lập của tôi, dưới sự hướng dẫn khoa học của TS. ĐINH THỊ THU HỒNG. Các nội dung và kết quả trong luận văn là trung thực và chưa từng được công bố trong bất cứ công trình nghiên cứu nào. Tất cả các tài liệu tham khảo được sử dụng trong luận văn đều được trích dẫn đầy đủ và rõ ràng. TP.HCM, ngày 5 tháng 5 năm 2019 Tác giả luận văn Hồ Thị Trúc Viên
ii LỜI CẢM ƠN Tôi trân trọng cảm ơn Ban lãnh đạo khoa Tài Chính và khoa Sau Đại học; Quý Thầy Cô trường Đại học Kinh tế Tp. HCM đã truyền đạt những kiến thức quý báu cho tôi. Đặc biệt là người hướng dẫn khoa học, TS Đinh Thị Thu Hồng, Cô đã hướng dẫn rất tận tình, chu đáo và tạo mọi điều kiện thuận lợi cho tôi hoàn thành luận văn này. Tôi trân trọng cảm ơn Ban lãnh đạo Công Ty Điện Lực Hóc Môn đã tạo điều kiện cho tôi được tham gia khóa học và luôn hỗ trợ tôi suốt trong quá trình học tập và công tác. Tôi cũng trân trọng bày tỏ tình cảm của mình đối với tập thể lớp và những cá nhân, bạn bè đã cùng học tập và chia sẻ với nhau trong suốt quá trình học tập và thực hiện Luận văn cũng như mãi về sau này. Cuối cùng, tôi muốn nói lời cảm ơn đến gia đình đã luôn đồng hành, động viên và hỗ trợ tôi trong suốt quá trình học tập. Nhất là Ba Mẹ tôi luôn nhắc nhở tôi phải học tập không ngừng để trưởng thành. Hồ Thị Trúc Viên
iii MỤC LỤC LỜI CAM ĐOAN ......................................................................................................................... i LỜI CẢM ƠN .............................................................................................................................ii DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT ..................................................................................................... vi DANH MỤC BẢNG BIỂU .......................................................................................................vii DANH MỤC ĐỒ THỊ ..............................................................................................................viii TÓM TẮT .................................................................................................................................. ix ABSTRACT ................................................................................................................................ x CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU TỔNG QUAN .................................................................................. 1 1.1 Lý do chọn đề tài .............................................................................................................1 1.2 Mục tiêu nghiên cứu ........................................................................................................2 1.3 Câu hỏi nghiên cứu..........................................................................................................2 1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu: .................................................................................2 1.5 Phương pháp nghiên cứu ................................................................................................3 1.6 Bố cục của luận văn .........................................................................................................3 Kết luận chương 1 ....................................................................................................................... 3 CHƯƠNG 2 KHUNG LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY ...................... 4 2.1 Khung lý thuyết ...............................................................................................................4 2.1.1 Một số khái niệm ........................................................................................................4 2.1.1.1 Cấu trúc vốn của DN ...........................................................................................4 2.1.1.2 Hiệu quả của doanh nghiệp .................................................................................4 2.1.2 Mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả của DN qua các lý thuyết ......................6 2.2 Các nghiên cứu trước đây về cấu trúc vốn ảnh hưởng đến hiệu quả của DN..........11 2.2.1 Nghiên cứu của Dimitris Margaritis, Maria Psillaki (2010) .....................................11 2.2.2 Nghiên cứu của Samuel Fosu (2013) .......................................................................12 2.2.3 Nghiên cứu của Kwangmin Park, SooCheong (Shawn) Jang (2013) .......................12 2.2.4 Nghiên cứu của Wan Shahzlinda Shah Bt Shahara và Wan Shahdila Shah Bt Shaharb (2015) ..................................................................................................................13 2.2.5 Nghiên cứu của Oyakhilome W. Ibhagui, Felicia O. Olokoyo (2018) .....................14 2.2.6 Nghiên cứu của Nguyễn Văn Duy, Đào Trung Kiên, Nguyễn Thị Hằng, Đào Thị Hương (2014) ....................................................................................................................14 2.2.7 Nghiên cứu của Ngô Văn Toàn và Vũ Bá Thành (2016) .........................................15 2.2.8 Nghiên cứu của Võ Minh Long (2017) ....................................................................15
iv 2.2.9 Nghiên cứu Le Thi Phuong Vy và Phan Thi Bich Nguyet (2017) ...........................16 Kết luận chương 2 ..................................................................................................................... 17 CHƯƠNG 3 DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ................................................ 18 3.1 Dữ liệu nghiên cứu.........................................................................................................18 3.2 Giả thuyết nghiên cứu và mô hình nghiên cứu định lượng .......................................18 3.2.1 Giả thuyết nghiên cứu ..............................................................................................18 3.2.2 Mô hình nghiên cứu..................................................................................................21 3.3 Mô tả các biến và cách tính ..........................................................................................21 3.3.1 Biến độc lập ..............................................................................................................21 3.2.3 Biến phụ thuộc..........................................................................................................22 3.3 Phương pháp kỹ thuật...................................................................................................23 3.3.1 Thống kê mô tả .........................................................................................................23 3.3.2 Các kiểm định cần thiết ............................................................................................23 3.3.3 Hồi quy bằng mô hình GMM GMM ........................................................................24 Kết luận chương 3 ..................................................................................................................... 25 CHƯƠNG 4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN ................................................. 26 4.1 Phân tích thực trạng cấu trúc vốn và hiệu quả của các công ty ngành năng lượng 26 4.1.1 Tổng quan về các công ty ngành năng lượng Việt Nam ..........................................26 4.1.2 Thực trạng CTV của các DN ngành năng lượng niêm yết trên TTCK VN ..............28 4.1.3 Thực trạng hiệu quả của các DN ngành năng lượng niêm yết trên TTCK VN ........29 4.1.4 Thực trạng mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả của các DN ngành năng lượng niêm yết trên TTCK VN .........................................................................................30 4.2 Thống kê mô tả các biến ...............................................................................................31 4.3 Ma trận tương quan giữa các biến trong mô hình .....................................................32 4.4 Tác động của đòn bẩy đến hiệu quả công ty niêm yết ngành năng lượng ................33 4.4.1 Ước lượng bằng các mô hình: (1) Pool OLS, (2) FEM, (3) REM cho ROA............33 4.4.2 Ước lượng bằng các mô hình Pool OLS, FEM, REM cho ROE ..............................33 4.5 Kiểm định các khuyết tật của mô hình ........................................................................34 4.5.1 Kiểm định hiện tượng tự đa cộng tuyến ...................................................................34 4.5.2 Kiểm định hiện tượng tự tương quan .......................................................................35 4.5.3 Kiểm định phương sai sai số thay đổi (White test) ..................................................35 4.6 Tác động của CTV đến hiệu quả DN ngành năng lượng bằng GMM ......................37 Kết luận chương 4 ..................................................................................................................... 40 CHƯƠNG 5 KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý NGHIÊN CỨU ......................................................... 41 5.1 Kết luận ..........................................................................................................................41
v 5.2 Hàm ý nghiên cứu..........................................................................................................41 5.3 Hạn chế của đề tài và hướng nghiên cứu tiếp theo .....................................................43 Kết luận chương 5 ..................................................................................................................... 43 PHỤ LỤC .................................................................................................................................. 47 Phụ lục 1: Tập đoàn năng lượng lớn nhất thế giới chuẩn bị vào Việt Nam .............................. 47 Phụ lục 2 Các công ty năng lượng Anh "ngắm nghía" thị trường Việt Nam .......................... 48 Phụ lục 3a Đa dạng hóa liên quan và không liên quan ............................................................ 48 Phụ lục 3b Ngành năng lượng Việt Nam đang đi ngược xu thế ............................................... 48 Phụ lục 4a: Danh sách 44 công ty niêm yết thuộc ngành năng lượng, điện khí. ....................... 49 Phụ lục 4b: Danh sách công ty ngành năng lượng/Điện khí ..................................................... 56 Phụ lục 5: Dữ liệu chạy mô hình (trích) .................................................................................. 57 Phụ lục 6: Cấu trúc vốn và hiệu quả DN BQ qua các năm........................................................ 57 Phụ lục 7: Kết quả chạy mô hình............................................................................................... 58
vi DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT Từ viết tắt Chú thích CP Cổ phần DN Doanh nghiệp Hội đồng Công nghiệp Năng lượng EIC (Energy Industries Council) EVN Tập đoàn Điện lực Việt Nam PVN Tập đoàn Dầu khí Việt Nam TSSL Tỉ suất sinh lợi VCP Vốn cổ phần Hệ số phóng đại phương sai (variance- VIF inflating factor) VN Việt Nam
vii DANH MỤC BẢNG BIỂU Bảng 2.1: Tổng hợp ảnh hưởng của CTV đến hiệu quả DN của các nghiên cứu trước ....................................................................................................................17 Bảng 3.1: Cấu trúc vốn DN qua các năm ........... Error! Bookmark not defined. Bảng 3.2: Hiệu quả DN qua các năm.................. Error! Bookmark not defined. Bảng 3.3: Mối quan hệ giữa hiệu quả DN và cấu trúc vốn...... Error! Bookmark not defined. Bảng 3.4: Bảng kỳ vọng ảnh hưởng của các nhân tố đến hiệu quả DN .............20 Bảng 3.5: Các tính và thu thập dữ liệu các biến phụ thuộc ...............................22 Bảng 3.6: Các kiểm định nhằm phát hiện những vi phạm của mô hình .............23 Bảng 4.1: Thống kê mô tả các biến trong mô hình .............................................31 Bảng 4.2: Ma trận tương quan giữa các biến trong mô hình .............................32 Bảng 4.3: Tổng hợp ảnh hưởng của CTV đến ROA theo các mô hình ước lượng .............................................................................................................................33 Bảng 4.4: Ước lượng bằng các mô hình Pool OLS, FEM, REM cho ROE .....34 Bảng 4.5: Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến .................................................35 Bảng 4.6: Kiểm định hiện tượng tự tương quan .................................................35 Bảng 4.7: Kiểm định phương sai sai số thay đổi ................................................36 Bảng 4.8: Kiểm định phương sai sai số thay đổi bằng Breusch & Pagan ..........37 Bảng 4.9: Ước lượng tác động của CTV đến ROA ............................................38 Bảng 4.10: Ước lượng tác động của CTV đến ROE ..........................................39
viii DANH MỤC ĐỒ THỊ Hình 2.1: Mối quan hệ giữa đòn bẩy, dòng tiền tự do, đa dạng hóa và hiệu quả DN.... 9 Hình 3.5 :Mô hình nghiên cứu ...................................................................................... 23 Nguồn: Tác giả tổng hợp từ các nghiên cứu trước ....................................................... 23 Hình 4.1: Cấu trúc vốn DN giai đoạn 2012-2018 ......................................................... 28 Hình 4.2: Hiệu quả DN giai đoạn 2012-2018 ............................................................... 29 Hình 4.4: Mối quan hệ giữa TD và ROE giai đoạn 2012-2018 .................................... 30
ix TÓM TẮT Luận văn thực hiện nhằm mục tiêu chủ yếu là nghiên cứu ảnh hưởng của các nhân tố cấu trúc vốn lên hiệu quả của các công ty ngành năng lượng/ điện khí niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Cấu trúc vốn được đo bằng 3 biến: nợ ngắn hạn (STD), nợ dài hạn (LTD), Tổng nợ (TD) và hiệu quả doanh nghiệp đo bằng 2 biến: Tỉ suất sinh lợi trên tài sản (ROA) và Tỉ suất sinh lợi trên vốn cổ phần (ROE) Phương pháp nghiên cứu sử dụng là: PooL OLS, FEM và REM. Dữ liệu được thu thập chủ yếu từ báo cáo tài chính của 44 công ty ngành năng lượng điện khí niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Do mô hình bị vi phạm gây ra một số hạn chế (khuyết tật của mô hình) nên cuối cùng đã ước lượng bằng mô hình GMM 2 bước. Cuối cùng, luận văn cũng chỉ ra hàm ý khi doanh nghiệp cấu trúc vốn có nợ thì nó sẽ là đòn bẩy để gia tăng tỷ suất sinh lời cho chủ sở hữu nhưng nó cũng đầy rủi ro. Dưới tác động của 3 biến kiểm soát quy mô doanh nghiệp (SIZE), Tăng trưởng doanh thu (SGROWTH) và Tỉ lệ tài sản cố định trên tổng tài sản (TANG). Kết quả từ GMM cho thấy SIZE và SGROWTH tác động tích cực đến hiệu quả doanh nghiệp, riêng biến TANG thì ảnh hưởng tiêu cực. Ngoài ra, đề tài cũng chỉ ra những hạn chế trong quá trình nghiên cứu và đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo. Từ khóa: cấu trúc vốn, hiệu quả doanh nghiệp, Công ty ngành năng lượng/điện khí.
x ABSTRACT The thesis focuses on studying the effects of capital structure factors on the efficiency of energy / gas power companies listed on Vietnam's stock market. Capital structure is measured by 3 variables: short-term debt (STD), long-term debt (LTD), Total debt (TD) and enterprise efficiency measured by 2 variables: Return on assets (ROA) and Ratio return on equity (ROE) The research methods used are: POLL OLS, FEM and REM. Data are collected mainly from the financial statements of 44 companies of electricity and gas industry listed on the Vietnam stock market. Because the violated model causes some limitations (defects of the model), it is finally estimated by 2-step GMM model. Finally, the thesis also indicates that when capital structure enterprises have debt, it will be a leverage to increase profitability for owners but it is also risky. Under the impact of 3 corporate size control variables (SIZE), SGROWTH revenue growth and fixed assets on total assets (TANG). Results from GMM show that SIZE and SGROWTH have positive impacts on business efficiency whereas TANG has negative ones. In addition, the thesis also pointed out the limitations in the research process and proposed the next research direction. Keywords: capital structure, business efficiency, energy / gas industry company.
1 CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU TỔNG QUAN 1.1 Lý do chọn đề tài Mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả của các công ty là vấn đề nhận được sự quan tâm đáng kể của các nhà nghiên cứu, đã có nhiều giả thuyết giải thích mối quan hệ giữa cơ cấu vốn và tác động của nó lên hiệu quả hoạt động của DN như là một vấn đề cốt lõi trong tài chính. Tuy nhiên, những kết quả nghiên cứu cho đến thời điểm hiện tại còn chưa thống nhất: Cấu trúc vốn liên quan đến tỷ lệ nợ và vốn chủ sở hữu mà công ty sử dụng cho nguồn tài trợ của mình. Theo quan điểm truyền thống cho rằng khi một doanh nghiệp bắt đầu vay mượn trong cấu trúc vốn của mình thì thuận lợi vượt trội hơn bất lợi: Do chi phí nợ thấp, kết hợp với thuận lợi từ tấm chắn thuế sẽ làm giảm chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC) khi nợ tăng. Trái với quan điểm truyền thống, Modilligani và Miller (1958 và 1963) đã tìm hiểu xem WACC thay đổi ra sao khi DN gia tăng hay giảm bớt vay mượn, đã chứng minh rằng trong những điều kiện nhất định thì một cấu trúc vốn có nợ hoàn toàn có thể là một cấu trúc vốn tối ưu. Nếu thị trường vốn là hoàn hảo, các DN có cơ hội kinh doanh giống nhau và tỉ suất sinh lợi mong đợi hàng năm giống nhau thì phải có tổng giá trị giống nhau bất chấp cấu trúc vốn nào hay cách thức cấp vốn ra sao. MM đã kết luận rằng nếu tất cả DN có TSSL mong đợi giống nhau và giá trị giống nhau thì cũng phải có WACC giống nhau ở mọi mức độ tỷ lệ giữa nợ và vốn chủ sở hữu. Trong cơ chế thị trường và thời kỳ hội nhập, có được càng nhiều vốn càng tốt, song điều quan trọng hơn là với số vốn đó doanh nghiệp phân bổ vào các khâu nào với tỷ trọng là bao nhiêu cho hợp lý và đạt được hiệu quả tốt nhất. Nói cách khác, là nếu doanh nghiệp có vốn thì chưa đủ, điều quan trọng là sử dụng vốn đó như thế nào để đáp ứng yêu cầu kinh doanh và nâng cao hiệu quả của đồng vốn. Nếu doanh nghiệp có cơ cấu vốn hợp lý thì không chỉ quyết định sử dụng vốn có hiệu quả mà còn tiết kiệm được vốn trong quá trình hoạt động sản xuất kinh doanh. Với lập luận rằng trong thị trường của một nước đang phát triển như Việt Nam, mức lợi của nợ từ khoản tiết kiệm thuế có thể thấp hơn chi phí
2 kiệt quệ tài chính. Thêm nữa, vai trò giám sát nợ không lớn vì sự bất cân xứng nặng nề trong thông tin và hệ thống tài chính kém phát triển. Vì những lý do này, em đã chọn đề tài: “Ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến hiệu quả của các công ty thuộc ngành năng lượng được niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” để làm luận văn tốt nghiệp, với mong muốn chủ yếu đi vào phân tích cấu trúc vốn của các công ty thuộc ngành năng lượng niêm yết tại Việt Nam; xem xét ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến hiệu quả của các công ty này và đưa ra một số khuyến nghị từ kết quả nghiên cứu. 1.2 Mục tiêu nghiên cứu Vận dụng một số lý thuyết nền tảng cũng như các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả của doanh nghiệp, luận văn kỳ vọng đạt được 2 mục tiêu: - Phân tích cấu trúc vốn của các công ty ngành năng lượng được niêm yết trên thị trường chứng khoán. - Nghiên cứu ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến hiệu quả của các doanh nghiệp thuộc ngành năng lượng được niêm yết trên thị trường chứng khoán. - Trên cơ sở đó đề xuất các chính sách nhằm xây dựng cấu trúc vốn hợp lý góp phần nâng cao hiệu quả của doanh nghiệp. 1.3 Câu hỏi nghiên cứu Để đạt được mục tiêu nghiên cứu, luận văn sẽ trả lời câu hỏi nghiên cứu như sau: - Cấu trúc vốn của các công ty ngành năng lượng như thế nào? - Cấu trúc vốn có tác động đến hiệu của các công ty thuộc ngành năng lượng hay không? Và chiều hướng tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả của các công ty ngành này như thế nào? - Đề xuất các chính sách gì nhằm xây dựng cấu trúc vốn hợp lý góp phần nâng cao hiệu quả của doanh nghiệp? 1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu: 1.4.1 Đối tượng nghiên cứu: Cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp.
3 1.4.2 Phạm vi nghiên cứu của luận văn: - Về phạm vi không gian: nghiên cứu cấu trúc vốn và hiệu quả của 40 doanh nghiệp thuộc ngành năng lượng được niêm yết trên sàn giao dịch chứng khóan của Việt Nam. - Về phạm vi thời gian: giai đoạn 2012 – 2018. 1.5 Phương pháp nghiên cứu Bài viết sẽ sử dụng phương pháp phân tích, tổng hợp, so sánh, đối chiếu các nguồn dữ liệu thu thập được để có cái nhìn tổng quan và thiết thực về cấu trúc vốn cho các doanh nghiệp Việt Nam và mô hình hồi quy Pool OLS, FEM, REM và GMM để ước tính ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến hiệu quả của các công ty ngành năng lượng niêm yết trên thị trường chứng khóan VN, từ đó lựa chọn mô hình phù hợp. 1.6 Bố cục của luận văn Luận văn được bố cục thành 5 chương như sau: Chương 1: Giới thiệu Chương 2: Khung lý thuyết và các nghiên cứu trước đây Chương 3: Phương pháp nghiên cứu Chương 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận Chương 5: Kết luận và khuyến nghị Kết luận chương 1 Luận văn trình bày lý do chọn đề tài nghiên cứu của luận văn, giới thiệu tổng quan các vấn đề liên quan đến mục tiêu nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu, đối tượng phạm vi nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu và bố cục của luận văn
4 CHƯƠNG 2 KHUNG LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2.1 Khung lý thuyết 2.1.1 Một số khái niệm 2.1.1.1 Cấu trúc vốn của DN Cấu trúc vốn của DN là nói đến nguồn vốn của một doanh nghiệp tài trợ cho số tài sản của nó và hỗn hợp vốn sở hữu và nợ (Brounen và cộng sự, 2006). Theo Trần Ngọc Thơ trong cuốn sách Tài chính DN hiện đại (2003) thì “Cấu trúc vốn là sự kết hợp số lượng nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường được dùng để tài trợ cho quyết định đầu tư của một doanh nghiệp. Ngược lại, cấu trúc tài chính là sự kết hợp nợ vay ngắn hạn, nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường được dùng để tài trợ cho quyết định đầu tư của một doanh nghiệp”. Cấu trúc vốn có thể được đo bằng nhiều cách khác nhau: Nợ dài hạn trên tổng số tài sản; Nợ ngắn hạn trên tổng số tài sản và Tổng nợ trên tổng tài sản (Cespedes và cộng sự, 2010; Chakraborty, 2010; Kayo và Kimura, 2011; Pandey, 2001, Phan Thi Bich Nguyet và cộng sự, 2017). Ngoài ra, mỗi tỉ lệ nợ có thể được xác định bằng giá trị sổ sách hoặc giá trị thị trường để đo lường cấu trúc vốn. Cụ thể, các tỉ lệ tổng nợ trên giá trị sổ sách của tổng tài sản được sử dụng chủ yếu hơn các tỉ lệ khác. Từ đó cho thấy, với cách đo lường theo giá sổ sách và đo lường theo giá thị trường sẽ có thể cho những kết quả khác nhau, khiến cho DN có những hình dung khác nhau về cấu trúc vốn và sẽ cân nhắc hoạch định cấu trúc vốn theo giá nào. 2.1.1.2 Hiệu quả của doanh nghiệp Hiệu quả của doanh nghiệp có thể hiểu là hiệu quả kinh doanh của DN, thể hiện mối quan hệ tương đối giữa kết quả kinh doanh và phương tiện tạo ra kết quả. Chính vì vậy nên chỉ tiêu phản ánh hiệu quả kinh doanh, kết quả kinh doanh thường là lợi nhuận hoặc doanh thu, trong đó có thể sử dụng rất nhiều chỉ tiêu lợi nhuận (lợi nhuận sau thuế thu nhập doanh nghiệp, lợi nhuận kế toán trước thuế và lãi vay, lợi nhuận thuần của hoạt động kinh doanh, lợi nhuận gộp). Phương tiện tạo ra kết quả cũng được thể hiện qua nhiều chỉ tiêu như tài sản (tổng tài sản, từng loại tài sản), tổng
5 vốn đầu tư, vốn chủ sở hữu, chi phí, thậm chí là doanh thu (trong trường hợp kết quả kinh doanh thể hiện qua chỉ tiêu lợi nhuận). Do có nhiều chỉ tiêu phản ánh kết quả kinh doanh cũng như phương tiện tạo ra kết quả kinh doanh đó nên có rất nhiều chỉ tiêu phản ánh hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp và mỗi chỉ tiêu đó sẽ có một mức ý nghĩa nhất định. Thông thường có 3 cách để đo hiệu quả DN được sử dụng: (1) Tỉ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA); (2) Tỉ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (ROE), dựa trên nghiên cứu của Jiraporn và Liu (2008) và Tian và Zeitun (2007); và (3) Tobin’s Q, dựa trên nghiên cứu của Nigel và Sarmistha (2007) và King và Santor (2008). Trong khi Tobin’s Q được sử dụng để nắm bắt hiệu quả thị trường của DN thì ROA và ROE được sử dụng để trình bày hiệu quả kế toán. Chỉ số thang Tobin’s Q được tính toán như giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của công ty. Giá trị thị trường của DN chứa giá trị thị trường của nợ và của giá trị thị trường của vốn sở hữu. Giá trị thị trường của nợ có thể được xem xét bởi giá trị sổ sách, trong khi vốn hóa thị trường hiện tại của vốn sở hữu được sử dụng như giá trị thị trường của cổ phần. Tỉ số ROA (Return on total assets) thể hiện hiệu quả sử dụng tài sản trong hoạt động kinh doanh. Đây là một chỉ tiêu khá toàn diện trong việc đánh giá hiệu quả kinh doanh, thể hiện mỗi đồng tài sản được sử dụng trong hoạt động kinh doanh có thể mang lại bao nhiêu đồng lợi nhuận. Độ lớn của chỉ tiêu này cao thể hiện hiệu quả trong sử dụng tài sản của doanh nghiệp. Tỉ suất sinh lời trên tài sản thường được coi là một tiêu chí đánh giá sự thành công trong hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp được tính toán bằng cách chia lợi nhuận ròng cho tổng tài sản. Tỉ số ROE (Return on Equity) thể hiện hiệu quả sử dụng vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp. Chỉ tiêu này được các chủ sở hữu (các nhà đầu tư) đặc biệt quan tâm do phản ánh trực tiếp mỗi đồng vốn chủ sở hữu đầu tư vào doanh nghiệp có thể tạo ra bao nhiêu đồng lợi nhuận sau thuế. Do đó, các chủ sở hữu khi thuê các nhà quản lý trực tiếp điều hành hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp thường đưa ra các điều khoản cụ thể yêu cầu duy trì hoặc tăng trưởng tỉ lệ sinh lời trên vốn chủ sở hữu. Chỉ tiêu ROE được tính toán bằng cách chia lợi nhuận ròng cho tổng vốn sở hữu.
6 2.1.2 Mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả của DN qua các lý thuyết Sự lựa chọn giữa nợ và vốn chủ sở hữu là gì và chúng có mối quan hệ với nhau như thế nào? Đó là một chủ đề chính trong lý thuyết tài chính kể từ khi Modigliani và Miller (1958) đã công bố rằng cơ cấu vốn không liên quan đến giá trị doanh nghiệp trong thị trường cạnh tranh hoàn hảo. Tuy nhiên, sau đó Modigliani và Miller (1963) và cả Jang và cộng sự (2008) đã đảo ngược khẳng định này, khi cho rằng giá trị doanh nghiệp được tối đa hóa khi DN được tài trợ hoàn toàn bằng nợ. Vấn đề đặt ra: bản chất của mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả DN là gì? Các tranh luận về chủ đề này dựa trên sự xem xét bốn lý thuyết: lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết đại diện và lý thuyết định thời điểm thị trường: (1) Lý thuyết đánh đổi (Trade - Off Theory) Lý thuyết đánh đổi cho rằng có một mức cấu trúc vốn tối ưu để giá trị doanh nghiệp được tối đa hóa. Tại điểm tối ưu, lợi nhuận biên của nợ bằng chi phí biên của nợ và hiệu quả công ty được tối đa hóa (Tang và Jang, 2007; Jang và cộng sự, 2008). So với huy động nguốn vốn từ vốn sở hữu, thì việc tài trợ bằng nợ sẽ rẻ hơn vì nó được khấu trừ từ tấm chắn thuế. Mặc dù vậy, việc sử dụng nợ quá mức hay lạm dụng nợ có thể sẽ gây ra rủi ro cho DN do khả năng phá sản lúc bấy giờ gia tăng cao hơn. Theo lý thuyết đánh đổi, với lập luận rằng các công ty đặt ra một tỷ lệ nợ mục tiêu tối ưu được xác định bởi đánh đổi giữa lợi ích (khấu trừ thuế) và chi phí nợ (chi phí phá sản) nên DN cần cân nhắc thận trọng. Một số nghiên cứu thực nghiệm đã dày công nghiên cứu để tìm ra các yếu tố quyết định cấu trúc vốn bằng lý thuyết đánh đổi, bao gồm cả những nghiên cứu của Ferri và Jones (1979), Castanias (1983), và Tang và Jang (2007). Bradley và cộng sự. (1984). Bên cạnh đó còn xem xét lý thuyết và bằng chứng của giả thuyết đánh đổi. Dựa theo nguyên lý của thuyết này, Kester (1986), Titman và Wessels (1988), và Rajan và Zingales (1995) đã tìm thấy sự ủng hộ mạnh mẽ cho một mối quan hệ tiêu cực giữa đòn bẩy và hiệu quả DN. (2) Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory) Giả thuyết của lý thuyết này cho rằng: Các nhà đầu tư bên ngoài và nhà quản lý có cùng một nguồn thông tin về doanh nghiệp, được gọi là thông tin cân xứng. Tuy nhiên, trên thực tế nhà quản lý thường có thông tin tốt hơn so với các nhà đầu tư bên
7 ngoài, lúc này được gọi là thông tin bất cân xứng. Các nguồn thông tin này ít nhiều sẽ tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Cũng theo Myers và cộng sự (1984), chênh lệch thông tin sẽ làm cho vốn chủ sở hữu bị đánh giá sai trên thị trường, điều này làm cho tài sản của các cổ đông bị tổn thất hay bị đánh giá cao. Nếu doanh nghiệp tài trợ dự án mới bằng cách phát hành cổ phiếu thì thông thường các cổ phiếu này sẽ bị định giá thấp do các nhà quản lý có thể không thể truyền đạt hết triển vọng tươi sáng cho các nhà đầu tư tiềm năng. Kết quả là các nhà đầu tư bên ngoài không phân biệt được giữa dự án tốt và dự án xấu, cho nên họ xem việc doanh nghiệp phát hành cổ phiếu mới là tín hiệu xấu và họ yêu cầu một phần bù cho giá trị đầu tư, dẫn đến doanh nghiệp chỉ có thể phát hành cổ phiếu với mức giá thấp. Theo Asquith và cộng sự (1986), khi doanh nghiệp công bố thông tin rằng; Họ sẽ phát hành cổ phiếu, thông thường sẽ pha loãng giá cổ phiếu dẫn đến giá cổ phiếu sẽ sụt giảm và làm giá trị vốn hóa thị trường trước khi doanh nghiệp phát hành cổ phiếu. Do vậy, doanh nghiệp có thể sẽ lựa chọn tài trợ dự án mới bằng nợ vay. So với vốn chủ sở hữu, nợ vay sẽ ít bị đánh giá thấp hơn; Điều này là do các hợp đồng vay nợ đã giới hạn khả năng thua lỗ của trái chủ nên sẽ an toàn hơn. Ngoài ra, cũng theo Myers và cộng sự (1984), các nhà quản lý có khuynh hướng phát hành cổ phiếu khi doanh nghiệp được định giá cao và ngược lại sẽ vay nợ khi bị định giá thấp. Doanh nghiệp cũng huy động vốn chủ sở hữu từ bên ngoài khi chi phí kiệt quệ tài chính cao và ngược lại doanh nghiệp sẽ vay nợ khi chi phí kiệt quệ tài chính thấp. Bên cạnh đó, theo Eckbo (1986) và Sunder (1999), doanh nghiệp có thể phát hành nợ hoặc vốn chủ sở hữu để tài trợ cho đầu tư mới với điều kiện nợ phải được nợ phải được đảm bảo bằng tài sản và lợi nhuận. Do đó, các nhà đầu tư khi đầu tư vào nợ ít bị lộ những sai sót trong việc đính giá các doanh nghiệp và việc công bố vấn đề nợ sẽ dễ có tác động làm giảm giá cổ phiếu so với việc công bố về vốn chủ sở hữu. Thêm nữa, lý thuyết trật tự phân hạng cũng giải thích dòng tiền tác động đến cấu trúc vốn doanh nghiệp như thế nào. Theo đó, nều nguồn vốn nội sinh không đảm bảo thì các doanh nghiệp sẽ sử dụng nợ vay. Ngược lại, nếu doanh nghiệp có dòng tiền nội sinh lớn hơn tương đối so với các khoản đầu tư thì doanh nghiệp sẽ sử dụng nợ
8 vay ít hơn. Doanh nghiệp có thể dùng dòng tiền thừa này để trả bớt nợ vay hoặc mua cổ phiếu quỹ, và việc này sẽ làm cho doanh nghiệp tăng tỷ số nợ. Lý thuyết trật tự phân hạng dựa trên giả thuyết tồn tại sự chênh lệch thông tin giữa nhà quản lý và nhà đầu tư bên ngoài. POT cho rằng: Những quyết định về cấu trúc vốn không dựa trên tỷ lệ nợ/ tài sản tối ưu mà được quyết định từ việc phân hạng trong cấu trúc vốn và rút ra được 4 vấn đề sau: Các doanh nghiệp thích nguồn tài trợ nội bộ hơn là bên ngoài (bất đối xứng thông tin được cho là có liên quan chỉ đối với tài trợ bên ngoài). Cổ tức là ổn định. Vì vậy, việc cắt giảm cổ tức không được sử dụng để tài trợ cho chi tiêu vốn. Do đó, thay đổi trong nhu cầu tiền mặt không được áp dụng khi thay đổi cổ tức ngắn hạn. Nếu cần huy động nguồn vốn ngoại sinh để đầu tư thì các doanh nghiệp sẽ làm việc theo trật tự phân hạng, từ nợ an toàn đến nợ có rủi ro hơn, đến các chứng khoán chuyển đổi hoặc cổ phiếu ưu đãi, và cuối cùng là vốn cổ phần thường như một phương sách cuối cùng. Tỷ lệ nợ của mỗi doanh nghiệp là khác nhau và nó phản ánh yêu cầu tích lũy đối với tài trợ bên ngoài. Như vậy, Myers và cộng sự (1984) cho rằng sẽ không có một cấu trúc vốn tối ưu với các doanh nghiệp. (3) Lý thuyết đại diện (Agency theory) Trong các mô hình đại diện của Jensen và Meckling (1976) và Jensen (1986), cho thấy có sự mâu thuẫn giữa người quản lý và cổ đông. Lợi ích của người quản lý không trùng với nhà đầu tư. Các nhà quản lý có xu hướng “lãng phí” dòng tiền tự do lên các “bổng lộc” mà họ được hưởng. Như Jensen (1986) lập luận, số tiền tùy ý dành cho người quản lý càng lớn, khả năng người quản lý sẽ càng lớn sử dụng nó cho các bổng lộc. Điều này có nghĩa là các nhà quản lý có thiên hướng mở rộng quy mô của các công ty của họ, ngay cả khi hành vi đó có nghĩa là thực hiện các dự án kém hoặc giảm giá trị doanh nghiệp. Điều này được đề cập đến như là một vấn đề đầu tư quá mức. Để giảm thiểu đầu tư quá mức các vấn đề, khả năng thúc đẩy lợi ích của người quản lý bị hạn chế bởi sự sẵn có của dòng tiền tự do. Ràng buộc này có thể được thắt