Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Ảnh hưởng của cơ cấu hội đồng quản trị và quyền sở hữu đến định dưới giá tại Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:115

Thêm vào BST

Báo xấu

38
lượt xem 3
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Bài nghiên cứu này được thực hiện để tìm hiểu ảnh hưởng của cơ cấu hội đồng quản trị cụ thể là quy mô hội đồng quản trị, tính độc lập của hội đồng quản trị và quyền sở hữu cụ thể là tập trung quyền sở hữu, quyền sở hữu của tổ chức đến định dưới giá tại các doanh nghiệp phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng ở Việt Nam.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Ảnh hưởng của cơ cấu hội đồng quản trị và quyền sở hữu đến định dưới giá tại Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH NGUYỄN THỊ XUÂN HOÀNG ẢNH HƯỞNG CỦA CƠ CẤU HỘI ĐỒNG QUẢN TRỊ VÀ QUYỀN SỞ HỮU ĐẾN ĐỊNH DƯỚI GIÁ TẠI VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH, THÁNG 5 NĂM 2014
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH NGUYỄN THỊ XUÂN HOÀNG ẢNH HƯỞNG CỦA CƠ CẤU HỘI ĐỒNG QUẢN TRỊ VÀ QUYỀN SỞ HỮU ĐẾN ĐỊNH DƯỚI GIÁ TẠI VIỆT NAM CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG MÃ SỐ: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS. NGUYỄN THỊ UYÊN UYÊN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH, THÁNG 5 NĂM 2014
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT Từ viết tắt Nghĩa của từ viết tắt IPO Phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng OLS Phương pháp bình phương bé nhất ROA Khả năng sinh lợi của tài sản TP HCM Thành phố Hồ Chí Minh
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT DANH MỤC BẢNG TÓM TẮT ......................................................................................................................1 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI............................................................................2 1.1 Lý do chọn đề tài ..................................................................................................2 1.2 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu ...........................................................................3 1.3 Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu ....................................................................3 1.4 Ý nghĩa của đề tài .................................................................................................4 1.5 Cấu trúc luận văn ..................................................................................................4 CHƯƠNG 2: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM VỀ ẢNH HƯỞNG CỦA CƠ CẤU HỘI ĐỒNG QUẢN TRỊ VÀ QUYỀN SỞ HỮU ĐẾN ĐỊNH DƯỚI GIÁ......5 2.1 Tổng quan lý thuyết về định dưới giá phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng ....................................................................................................................5 2.2 Bằng chứng thực nghiệm về ảnh hưởng của cơ cấu hội đồng quản trị và quyền sở hữu đến định dưới giá ......................................................................................8 2.2.1 Các nghiên cứu trên thế giới về ảnh hưởng của cơ cấu hội đồng quản trị và quyền sở hữu đến định dưới giá ......................................................................8 2.2.1.1 Cơ cấu hội đồng quản trị và giá trị doanh nghiệp với việc định dưới giá .8 2.2.1.2 Cơ cấu quyền sở hữu và việc định dưới giá ............................................14
2.2.2 Bằng chứng thực nghiệm về định dưới giá phát hành lần đầu tiên ra công chúng tại Việt Nam .......................................................................................21 CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU ..............................23 3.1 Dữ liệu nghiên cứu .............................................................................................23 3.2 Phương pháp nghiên cứu ....................................................................................24 3.2.1 Phương pháp đo lường định dưới giá ...........................................................24 3.2.2 Các giả thuyết của cơ cấu hội đồng quản trị và quyền sở hữu ảnh hưởng đến định dưới giá .................................................................................................24 3.2.2.1 Quy mô hội đồng quản trị .......................................................................24 3.2.2.2 Tính độc lập của hội đồng quản trị ..........................................................25 3.2.2.3 Tập trung quyền sở hữu...........................................................................26 3.2.2.4 Quyền sở hữu của tổ chức .......................................................................27 3.2.2.5 Quy mô công ty .......................................................................................28 3.2.2.6 Khả năng sinh lợi của tài sản...................................................................28 3.3 Mô hình nghiên cứu............................................................................................30 3.3.1 Mô hình nghiên cứu ......................................................................................30 3.3.2 Các bước thực hiện trong quá trình chạy mô hình bằng phương pháp OLS 31 CHƯƠNG 4: ĐỊNH DƯỚI GIÁ VÀ ẢNH HƯỞNG CỦA CƠ CẤU HỘI ĐỒNG QUẢN TRỊ, QUYỀN SỞ HỮU ĐẾN ĐỊNH DƯỚI GIÁ TẠI VIỆT NAM ...........34 4.1 Thống kê mô tả ...................................................................................................34 4.2 Phân tích tương quan ..........................................................................................38 4.3 Phân tích hồi quy ................................................................................................40 4.4 Định dưới giá và quản trị doanh nghiệp: chi phối của cổ đông có phải là vấn đề quan tâm?............................................................................................................54 CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN ..........................................................................................67 5.1 Kết luận chung ....................................................................................................67 5.2 Hạn chế ...............................................................................................................69
5.3 Hướng nghiên cứu tiếp theo ...............................................................................69 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC
1 TÓM TẮT Nghiên cứu thực hiện nhằm tìm hiểu ảnh hưởng của cơ cấu hội đồng quản trị và quyền sở hữu đến định dưới giá tại các doanh nghiệp phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng ở Việt Nam trong giai đoạn từ tháng 01 năm 2005 đến tháng 06 năm 2013. Các biến nghiên cứu trong mô hình là quy mô hội đồng quản trị, tính độc lập của hội đồng quản trị, tập trung quyền sở hữu và quyền sở hữu của tổ chức. Nghiên cứu đã cung cấp bằng chứng cho thấy tính độc lập của hội đồng quản trị và quyền sở hữu của tổ chức có mối tương quan ngược chiều có ý nghĩa đến định dưới giá, điều đó đã cho thấy hai cơ chế quản lý này đóng vai trò quan trọng trong việc giảm thiểu thông tin bất cân xứng giữa tổ chức phát hành và các nhà đầu tư tiềm năng. Tuy nhiên, nghiên cứu đã không tìm thấy mối tương quan giữa quy mô hội đồng quản trị và tập trung quyền sở hữu. Nhưng trong nghiên cứu mở rộng, khi tác giả thay thế biến tập trung quyền sở hữu bằng biến các loại hình quản trị doanh nghiệp như công ty được kiểm soát bởi gia đình, công ty được kiểm soát bởi nhà nước và công ty được kiểm soát rộng rãi thì tác giả đã tìm thấy mối tương quan cùng chiều giữa công ty được kiểm soát bởi gia đình với định dưới giá và tương quan ngược chiều giữa công ty được kiểm soát bởi nhà nước và định dưới giá. Với kết quả của nghiên cứu này, tác giả kỳ vọng giúp cho các nhà đầu tư có thêm thông tin, chiến lược trong việc thiết lập danh mục đầu tư để đạt được tỷ suất sinh lợi mong đợi đối với các cổ phiếu phát hành lần đầu ra công chúng tại Việt Nam. Từ khóa: Phát hành lần đầu ra công chúng, định dưới giá, cơ cấu hội đồng quản trị, quyền sở hữu, Việt Nam.
2 CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI 1.1 Lý do chọn đề tài Phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng (IPO) là bước ngoặc quan trọng và có ảnh hưởng đáng kể đến hoạt động của một doanh nghiệp. Từ IPO, công ty có thể hưởng được một số lợi thế như gia tăng nguồn tài trợ mà không phải đối mặt với rủi ro gia tăng từ việc sử dụng nợ để tài trợ cũng như khuyến khích tính minh bạch và trách nhiệm trên thị trường (Caselli, 2010). Nhưng, chính IPO cũng có thể làm cho công ty phải tốn thêm chi phí bao gồm chi phí quản lý, chi phí dịch vụ và làm phát sinh hiện tượng cổ phiếu của công ty bị thị trường định giá thấp so với giá trị nội tại của doanh nghiệp (Ibbotson và Ritter, 1995; Damodaran, 2010). Thực tế cho thấy, định giá thấp đã trở thành một hiện tượng phổ biến của phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng ở thị trường phát triển cũng như thị trường mới nổi (Ritter và cộng sự, 1984). Theo đó, chủ đề định dưới giá cũng trở thành một trong những đề tài thu hút rất nhiều nhà nghiên cứu trên thế giới: Dawson (1987) đã tìm thấy định dưới giá tại Hong Kong là 13,8%, Singapore là 39,4% và Malaysia là 166,6%, còn Frank Kerins và cộng sự (2007) cho thấy định dưới giá ở Nhật là 8,59%, trong một nghiên cứu khác của Loughran và cộng sự (1994) đã đưa ra bằng chứng về hiện tượng định dưới giá ở 25 quốc gia....Bên cạnh các bằng chứng định dưới giá ở các quốc gia, các nhà nghiên cứu còn phát hiện ra các nhân tố ảnh hưởng đến định dưới giá, trong đó phải kể đến sự tác động của cơ cấu hội đồng quản trị và quyền sở hữu. Bằng chứng cho thấy có sự liên hệ giữa cơ cấu hội đồng quản trị cụ thể là quy mô và tính độc lập của hội đồng quản trị đến định dưới giá như Finkle (1998), Certo (2001), Howton và cộng sự (2001)…. Còn quyền sở hữu bao gồm quyền sở hữu tập trung và quyền sở hữu của tổ chức cũng có liên quan đến định dưới giá thông qua các nghiên cứu của Booth và Chua (1996), Filatotchev và Bishop (2002), và Bruton cùng cộng sự (2010)…. Mặc dù hiện tượng định dưới giá đã trở nên phổ biến và ảnh hưởng của cơ cấu hội đồng quản trị và quyền sở hữu đến định dưới giá đã được tìm thấy trong nghiên cứu
3 nhiều nước trên thế giới. Tuy nhiên, vấn đề này lại chưa có nhiều nghiên cứu thực nghiệm tại thị trường chứng khoán Việt Nam; vì thế, đây là lý do tác giả chọn thực hiện đề tài “Ảnh hưởng của cơ cấu hội đồng quản trị và quyền sở hữu đến định dưới giá tại Việt Nam” cho Luận văn cao học của mình. 1.2 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu Bài nghiên cứu này được thực hiện để tìm hiểu ảnh hưởng của cơ cấu hội đồng quản trị cụ thể là quy mô hội đồng quản trị, tính độc lập của hội đồng quản trị và quyền sở hữu cụ thể là tập trung quyền sở hữu, quyền sở hữu của tổ chức đến định dưới giá tại các doanh nghiệp phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng ở Việt Nam. Để thực hiện vấn đề này đề tài tập trung vào những câu hỏi nghiên cứu sau: - Thứ nhất, có hay không có định dưới giá phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng ở thị trường chứng khoán Việt Nam? - Thứ hai, các yếu tố như quy mô hội đồng quản trị, tính độc lập của hội đồng quản trị, tập trung quyền sở hữu, quyền sở hữu của tổ chức có ảnh hưởng như thế nào đến định dưới giá ở Việt Nam? - Thứ ba, nếu có ảnh hưởng giữa các yếu tố trên đến định dưới giá thì các ảnh hưởng này có sự khác biệt nào so với các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới hay không? Nguyên nhân của sự khác biệt này là gì? 1.3 Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu Dữ liệu nghiên cứu là các công ty đã phát hành lần đầu ra công chúng tại Việt Nam và đang niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh và Hà Nội từ tháng 01 năm 2005 đến tháng 06 năm 2013. Phương pháp nghiên cứu được thực hiện bằng phương pháp bình phương bé nhất (OLS) với mô hình hồi quy đa biến. Ngoài ra, trong quá trình chạy hồi quy, mô hình được kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến, phương sai thay đổi, tự tương quan và sự phù hợp của mô hình. Tất cả các phương pháp trên được xử lý bằng phần mềm Eview 7.0.
4 1.4 Ý nghĩa của đề tài Bài nghiên cứu cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm về định dưới giá tại Việt Nam, với kết quả của nghiên cứu này tác giả kỳ vọng sẽ giúp cho các nhà đầu tư có thêm thông tin, chiến lược trong việc thiết lập danh mục đầu tư để đạt được tỷ suất sinh lợi mong đợi đối với các cổ phiếu phát hành lần đầu ra công chúng. 1.5 Cấu trúc luận văn Chương 1: Giới thiệu đề tài. Trong chương này, tác giả nêu lý do chọn đề tài, mục tiêu, câu hỏi nghiên cứu, dữ liệu và phương pháp nghiên cứu, đồng thời nêu lên ý nghĩa của đề tài và cấu trúc của luận văn. Chương 2: Bằng chứng thực nghiệm về ảnh hưởng của cơ cấu hội đồng quản trị và quyền sở hữu đến định dưới giá. Chương này giới thiệu cơ sở lý thuyết về định dưới giá, tổng quan các nghiên cứu trước đây về ảnh hưởng của cơ cấu hội đồng quản trị và quyền sở hữu đến định dưới giá. Từ đó, đưa ra kết luận cho nghiên cứu tại Việt Nam. Chương 3: Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu. Trong chương 3, tác giả nêu lên quá trình thu thập và chọn dữ liệu nghiên cứu. Ngoài ra, tác giả còn mô tả phương pháp đo lường định dưới giá, thiết lập các giả thuyết nghiên cứu cũng như mô hình nghiên cứu và các bước thực hiện kiểm định trong phương pháp nghiên cứu OLS để kiểm định mô hình nghiên cứu. Chương 4: Định dưới giá và ảnh hưởng của cơ cấu hội đồng quản trị, quyền sở hữu đến định dưới giá tại Việt Nam. Trong chương này, cho thấy bằng chứng về định dưới giá và ảnh hưởng của các biến quy mô hội đồng quản trị, tính độc lập của hội đồng quản trị, quyền sở hữu tập trung, quyền sở hữu của tổ chức đến việc định dưới giá tại Việt Nam. Từ kết quả tìm được, tác giả tóm tắt và đối chiếu với các kết quả nghiên cứu trên thế giới. Chương 5: Kết luận. Chương này, sẽ đưa ra kết luận chung cho bài nghiên cứu và qua đó nêu lên một số hạn chế khi thực hiện đề tài cũng như hướng nghiên cứu tiếp theo.
5 CHƯƠNG 2 BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM VỀ ẢNH HƯỞNG CỦA CƠ CẤU HỘI ĐỒNG QUẢN TRỊ VÀ QUYỀN SỞ HỮU ĐẾN ĐỊNH DƯỚI GIÁ 2.1 Tổng quan lý thuyết về định dưới giá phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng Phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng - IPO (Initial Public Offering) là việc chào bán chứng khoán lần đầu tiên ra công chúng. Sau khi phát hành lần đầu ra công chúng, một công ty cổ phần sẽ trở thành công ty cổ phần đại chúng. IPO với mỗi doanh nghiệp chỉ một lần duy nhất, và sau khi IPO thì các lần tiếp theo sẽ được gọi là phát hành cổ phiếu trên thị trường thứ cấp. Một trong những nhân tố dẫn tới IPO thành công là việc chứng khoán được định dưới giá. Nguyên nhân dẫn đến việc định dưới giá có thể là do: Bất cân xứng thông tin Ba chủ thể chính của một vụ IPO là công ty phát hành IPO, ngân hàng bảo lãnh phát hành (nhà bao tiêu) và những nhà đầu tư mới. Lý thuyết thông tin bất cân xứng cho rằng: một trong ba người này biết được thông tin nhiều hơn những người khác. Mô hình được biết đến nhiều nhất là mô hình thông tin bất cân xứng “Winner’ curse – giá phải trả của người chiến thắng” của Rock (1986). Ông cho rằng một vài nhà đầu tư có được những thông tin tốt về giá trị thực của cổ phiếu hơn là đại đa số các nhà đầu tư khác, hoặc công ty phát hành hay ngân hàng bảo lãnh phát hành. Những nhà đầu tư có được thông tin chỉ mua khi giá IPO hấp dẫn, trong khi những nhà đầu tư không có thông tin thì mua với giá không hợp lý. Với mức giá không hấp dẫn, những nhà đầu tư không có thông tin nhận được tất cả cổ phần mà họ mua. Trong khi, với một mức giá hấp dẫn thì một phần nhu cầu của họ lại bị mất đi bởi các thông tin được đưa ra. Vì vậy, lợi nhuận của những nhà đầu tư không có thông tin phụ thuộc vào sự phân phối sẽ
6 thấp hơn lợi nhuận dưới giá trung bình. Trong trường hợp xấu nhất, những nhà đầu tư không có thông tin hoàn toàn bị hạn chế khi IPO giá thấp và nhận được 100% khi IPO giá cao. Những nhà đầu tư không có thông tin sẽ không sẵn lòng mua cổ phiếu IPO khi tỷ suất sinh lợi mong đợi bị âm, vì vậy thị trường IPO chỉ phổ biến với những nhà đầu tư có thông tin. Rock cho rằng thị trường sơ cấp phụ thuộc vào sự tiếp tục tham gia của những nhà đầu tư không có thông tin. Điều này yêu cầu một tỷ suất sinh lợi lớn hơn không. Nói cách khác, tất cả các cuộc IPO phải được định dưới giá trong kỳ vọng. Beatty và Ritter (1986) cho rằng, những ngân hàng đầu tư có động cơ để các cổ phiếu phát hành mới bị định dưới giá vì các ngân hàng này sợ mất đi khoản phí bảo hiểm tương lai. Vì thế các ngân hàng đầu tư yêu cầu nhà định giá phải định dưới giá. Bất cân xứng thông tin có thể dẫn đến chi phí đại diện giữa công ty phát hành và ngân hàng đầu tư. Đây là ảnh hưởng hàng đầu đến việc định giá thấp. Cụ thể, trong các cuộc định giá thấp, lợi ích sẽ tập trung chủ yếu vào các nhà đầu tư có thông tin. Còn những nhà đầu tư không có thông tin nhận được rất ít hoặc là không có lợi ích từ các đợt IPO. Tuy nhiên, bất cân xứng thông tin lại có thể gây ra ngộ nhận trong nhà đầu tư, khiến họ đánh giá cao tình hình kinh doanh của doanh nghiệp, từ đó họ tiến hành đặt giá IPO cao. Sự bất cân xứng thông tin có tác động rất lớn đối với các nhà đầu tư nhỏ lẻ bởi vì bản thân họ không có điều kiện thẩm định lại giá trị doanh nghiệp. Họ có xu hướng tin vào các bản cáo bạch cũng như những hình thức quảng cáo của doanh nghiệp. Như vậy, nhằm đạt sự thành công trong việc phát hành IPO, hầu hết các đợt IPO thường được định dưới giá để tăng nhu cầu của nhà đầu tư. Doanh nghiệp chấp nhận bị định dưới giá để có một triển vọng giá cao hơn trong tương lai Theo lý thuyết triển vọng của Loughran và Ritter (2002) thì công ty phát hành IPO chấp nhận định giá thấp vì họ nhìn thấy một triển vọng giá giao dịch cao hơn trong một vài ngày đầu tiên niêm yết, từ đó đủ bù đắp được phần mất mát do IPO dưới giá.
7 Với việc định giá thấp sẽ đem lại một khoản lợi nhuận lớn trong tương lai khi mà giá giao dịch cao hơn trong vài ngày đầu tiên niêm yết. Điều này cũng mang lại nguồn lợi lớn cho các nhà đầu tư. Bảo vệ danh tiếng công ty phát hành và tổ chức định giá Một khi giá IPO bị định giá cao và giảm sau khi được giao dịch chính thức sẽ gây ra tâm lý hoang mang cho nhà đầu tư về triển vọng phát triển của công ty, các nhà đầu tư sẽ cho rằng công ty đang làm ăn không hiệu quả cũng như không có triển vọng phát triển trong tương lai. Điều này sẽ ảnh hưởng xấu đến hình ảnh của công ty. Tổ chức định giá cũng sẽ mang Tai tiếng không tốt do sự thiếu chính xác trong việc định giá giá trị doanh nghiệp. Ở một góc độ nào đó, các nhà đầu tư sẽ đổ lỗi cho tổ chức định giá về sự lựa chọn sai lầm đem đến thua lỗ cho họ. Từ suy nghĩ không tốt này, họ sẽ dè dặt khi mua cổ phiếu IPO do công ty này định giá vào thời điểm lần sau. Ngoài ra, việc giá IPO thấp và gia tăng sau khi được giao dịch chính thức sẽ tác động đến tâm lý nhà đầu tư rằng công ty đang trên đà phát triển, giá cổ phiếu vì thế mà liên tục gia tăng. Điều này sẽ đem lại một hình ảnh đẹp về công ty. Do đó, thu hút sự tham gia của các nhà đầu tư đem lại danh tiếng tốt cho tổ chức phát hành và tổ chức định giá. Doanh nghiệp chấp nhận định giá thấp nhằm phát tín hiệu về triển vọng của công ty Các giả thuyết tín hiệu dựa trên giả định rằng công ty biết rõ về triển vọng của mình hơn so với các nhà đầu tư. Ibbotson (1975) cho rằng IPO được định giá thấp nhằm để lại ấn tượng tốt cho nhà đầu tư để những đợt phát hành trong tương lai có thể được định giá cao hơn. Trong khi đó, Leland và Pyle (1977) cho rằng việc giữ lại cổ phần của các cổ đông ban đầu có thể được coi là một tín hiệu tốt cho nhà đầu tư, bởi vì mâu thuẫn giữa chủ sở hữu và người đại diện có thể gia tăng khi sự phân tán quyền sở hữu của một công ty được giảm thiểu. Ngoài ra, Allen và Faulhaber (1989) tìm thấy trong một số trường hợp các công ty tốt muốn ra hiệu cho nhà đầu tư của họ về triển vọng tốt trong tương lai, vì thế họ sẽ định giá IPO thấp. Còn Welch (1989) chính thức hóa
8 hơn nữa điều này khi cho rằng các công ty có chất lượng cao sẽ định giá thấp còn các công ty có chất lượng thấp sẽ không thể làm như vậy vì chi phí cao. Bên cạnh đó, Grinbat và Hwang (1989) còn thêm vào nội dung của lý thuyết này là những nhà phát hành định giá IPO thấp để mua lại cổ phần của họ trong công ty, điều này cũng phát tín hiệu cổ phiếu này là cổ phiếu tiềm năng. 2.2 Bằng chứng thực nghiệm về ảnh hưởng của cơ cấu hội đồng quản trị và quyền sở hữu đến định dưới giá 2.2.1 Các nghiên cứu trên thế giới về ảnh hưởng của cơ cấu hội đồng quản trị và quyền sở hữu đến định dưới giá 2.2.1.1Cơ cấu hội đồng quản trị và giá trị doanh nghiệp với việc định dưới giá Cơ cấu hội đồng quản trị được xét đến ở các khía cạnh là quy mô và tính độc lập của hội đồng quản trị. Trong đó, quy mô hội đồng quản trị là một trong những yếu tố quyết định quan trọng đến hiệu quả quản trị doanh nghiệp (Pearce và Zahra, 1992; Dalton và cộng sự, 1999). Đã có nhiều nghiên cứu xem xét đến mối quan hệ này trong việc gia tăng giá trị doanh nghiệp nhưng có nhiều thông tin, lập luận khác nhau về mối quan hệ giữa quy mô hội đồng quản trị và giá trị doanh nghiệp. Mở đầu cho các nghiên cứu trước đây là lập luận quy mô hội đồng quản trị nhỏ thì doanh nghiệp càng hoạt động hiệu quả vì với hội đồng quản trị nhỏ sẽ giúp công ty quản trị và phối hợp tốt hơn. Điều này được thể hiện trong các nghiên cứu sau: Yermack (1996) trong nghiên cứu “Higher market valuation of companies with a small board of directors – Các công ty có giá trị thị trường cao với hội đồng quản trị nhỏ” đã tìm thấy mối quan hệ nghịch chiều giữa quy mô hội đồng quản trị với giá trị công ty của 452 công ty lớn thuộc ngành công nghiệp Mỹ trong giai đoạn từ năm 1984 đến năm 1999. Bằng chứng hỗ trợ tích cực cho mối quan hệ nghịch biến này là các chỉ số tài chính trong đó có lợi nhuận hoạt động giảm khi quy mô hội đồng quản trị tăng lên.
9 Cùng với quan điểm này là nghiên cứu của Eisenberg và cộng sự (1998) với nghiên cứu“Larger board size and decreasing firm value in small firms – Quy mô hội đồng quản trị lớn và việc giảm giá trị công ty trong những công ty nhỏ”. Nghiên cứu được thực hiện với các công ty vừa và nhỏ ở Phần Lan. Kết quả nghiên cứu cũng cho thấy mối quan hệ ngược chiều giữa quy mô hội đồng quản trị và khả năng sinh lợi của công ty. Giải thích cho vấn đề này, tác giả nhận định (1) là do các công ty có quy mô hội đồng quản trị nhỏ thì quản lý chặt chẽ hơn các công ty có quy mô hội đồng quản trị lớn và (2) là đối với quy mô hội đồng quản trị lớn thường có nhiều người bên ngoài, những người này thường đưa ra những quyết định đầu tư cẩn thận hơn vì danh tiếng cá nhân của họ có thể bị ảnh hưởng khi ra quyết định đầu tư không hợp lý. Cũng đồng ý kiến với các nghiên cứu trên, năm 2002, Mak và Kusnadi đã thực hiện nghiên cứu “Size really matters: further evidence on the negative relationship between board size and firm value – Quy mô thực sự quan trọng: thêm bằng chứng về mối quan hệ giữa quy mô hội đồng quản trị và giá trị công ty”. Bài nghiên cứu được thực nghiệm đồng thời tại hai quốc gia là Singapore và Malaysia từ năm 1999 đến 2000. Bằng chứng từ mô hình hồi quy cho thấy tồn tại mối quan hệ ngược chiều giữa quy mô hội đồng quản trị với giá trị công ty ở cả Singapore và Malaysia. Với kết quả tìm được, nghiên cứu cho rằng quy mô hội đồng quản trị ảnh hưởng khác nhau đến hệ thống quản trị doanh nghiệp bởi vì không có một quy mô cố định, thống nhất cho quản trị trong việc muốn gia tăng giá trị công ty. Như ở Singapore, các tác giả tìm thấy tuổi công ty, quy mô công ty ảnh hưởng đến giá trị công ty nhưng ở Malaysia thì thấy có ảnh hưởng từ cổ đông lớn, tuổi công ty và đòn bẩy. Mặt khác, một số nghiên cứu khác lại cho rằng với quy mô hội đồng quản trị lớn sẽ có được sự quản lý, tư vấn chiến lược kinh doanh từ các thành viên hội đồng quản trị qua đó nâng cao giá trị công ty. Năm 2005, Coles và cộng sự với nghiên cứu “Boards: does one size fit all? – Hội đồng quản trị: không một quy mô cố định cho tất cả?” đã cho thấy có mối tương quan cùng chiều giữa giá trị doanh nghiệp và cơ cấu hội đồng quản trị. Điều mà trái ngược
10 với nghiên cứu của Yermack (1996), Eisenberg và cộng sự (1998), Mak và Kusnadi (2002). Nguyên nhân được tác giả giải thích là do quy mô hội đồng quản trị lớn hơn sẽ giúp các doanh nghiệp giải quyết tốt hơn các hoạt động kinh doanh phức tạp của họ. Các thành viên của hội đồng quản trị lớn hơn cũng có nhiều kinh nghiệm và chuyên môn tiềm năng để góp phần nâng cao giá trị doanh nghiệp. Một nghiên cứu khác cũng nhất quán với kết quả được tìm thấy của Coles và cộng sự (2005) là nghiên cứu của Darmadi (2011) với nghiên cứu “Board size and firm value: new evidence from two-tier board system – Quy mô hội đồng quản trị và giá trị doanh nghiệp: bằng chứng mới từ hệ thống hội đồng quản trị hai cấp”. Nghiên cứu thực hiện tại Indonesia đã cho thấy quy mô của cả Ban kiểm soát và Ban quản lý công ty có ảnh hưởng tích cực đến giá trị công ty và đây là mối tương quan cùng chiều giữa quy mô hội đồng quản trị với giá trị doanh nghiệp. Điều này có nghĩa là quy mô hội đồng quản trị là tín hiệu cho chất lượng của công ty. Bên cạnh đó, kết quả nghiên cứu còn cho thấy định dưới giá có mối tương quan thuận với quy mô hội đồng quản trị. Với những tác động của quy mô hội đồng quản trị đến giá trị doanh nghiệp, đây có thể xem là một tín hiệu tốt trong việc thu hút các nhà đầu tư tiềm năng. Do đó, trong bối cảnh IPO, quy mô hội đồng quản trị được xem là một trong những nhân tố có ảnh hưởng đến định dưới giá. Bằng chứng hỗ trợ là các nghiên cứu thực nghiệm được thực hiện rất nhiều trên thế giới. Mnif (2009) với nghiên cứu “Board of directors and the pricing of initial public offerings (IPOS): Does the existence of a properly structured board matter? Evidence from France - Hội đồng quản trị và giá của cổ phiếu IPOs: có tồn tại hay không vấn đề cơ cấu hội đồng quản trị phù hợp? Bằng chứng từ Pháp” đã cung cấp bằng chứng cho thấy hội đồng quản trị như là một tín hiệu chất lượng của công ty để giảm thiểu bất cân xứng thông tin. Dựa vào thuyết tín hiệu và thuyết đại diện, tác giả đã khẳng định có sự tồn tại riêng biệt của cơ cấu hội đồng quản trị và đây là tín hiệu ổn định để cung cấp thêm thông tin cho các nhà đầu tư tiềm năng thông qua mối quan hệ cùng chiều giữa quy mô hội đồng quản trị và định dưới giá tại Pháp của 133 công ty IPO từ
11 năm 2000-2004. Từ đó, tác giả khẳng định việc lựa chọn cấu trúc hội đồng quản trị là một chiến lược quan trọng đối với các nhà quản lý doanh nghiệp. Tuy nhiên, trong nghiên cứu của Darmadi và Gunawan (2012) với “Underpricing, Board structure and Ownership: an empirical examination of Indonesian IPO Firms – Định dưới giá, cơ cấu hội đồng quản trị và quyền sở hữu: một bằng chứng thực nghiệm của các công ty IPO ở Indonesia”. Tác giả lại tìm thấy mối quan hệ ngược chiều giữa định dưới giá và quy mô hội đồng quản trị. Với kết quả tìm được, tác giả cho rằng quy mô hội đồng quản trị lớn hơn thì được kỳ vọng giảm thiểu sự bất cân xứng thông tin giữa doanh nghiệp IPO với các nhà đầu tư tiềm năng. Do đó, trong các đợt IPO, quy mô hội đồng quản trị lớn hơn được sử dụng để giảm bớt những biến động về giá trị doanh nghiệp hơn là phát đi tín hiệu về chất lượng của doanh nghiệp. Nhưng, Wu và Hsu (2012) trong bài nghiên cứu“Corporate governance characteristics and underpricing: Evidence from the AIM – Đặc điểm của quản trị doanh nghiệp và định dưới giá: bằng chứng từ thị trường đầu tư thay thế” đã không tìm thấy có mối quan hệ giữa định dưới giá với quy mô hội đồng quản trị và tỷ lệ thành viên hội đồng quản trị độc lập khi nghiên cứu 235 công ty IPO trong giai đoạn 1998 - 2002 tại thị trường không chính thức ở Anh. Từ đó, tác giả cho rằng các nhà đầu tư trên AIM có thể không nhất thiết phải xem lợi ích giám sát của cơ cấu hội đồng quản trị và quyền sở hữu quản lý là tín hiệu quan trọng của công ty. Ngoài ra, trong cơ cấu hội đồng quản trị thì một yếu tố khác cũng được đề cập rộng rãi trong các nghiên cứu là thành phần hội đồng quản trị hay là tính độc lập của hội đồng quản trị. Jensen và Meckling (1976) và Williamson (1985) lập luận rằng hội đồng quản trị được điều hành bởi người bên ngoài có thể giúp giảm thiểu các vấn đề về chi phí đại diện bằng cách quản lý công ty một cách hiệu quả hơn. Nhưng, Demb và Neubauer (1992) thì cho rằng giám đốc độc lập có thể cũng thiếu độc lập do tác động từ nội bộ. Nghiên cứu thực nghiệm cũng cho thấy thành phần hội đồng quản trị đối với giá trị doanh nghiệp nhiều kết quả trái ngược nhau.
12 Agrawal và Knoeber (1996) với nghiên cứu“Firm performance and mechanisms to control agency problems between managers and shareholders – Hiệu quả doanh nghiệp và các phương pháp để kiểm soát vấn đề đại diện giữa những nhà quản lý và các cổ đông”. Nghiên cứu khảo sát 400 doanh nghiệp của Mỹ đã tìm thấy mối quan hệ ngược chiều giữa hiệu quả công ty với hội đồng quản trị độc lập sau khi các tác giả thực hiện mô hình hồi quy OLS. Với kết quả này, các tác giả cho rằng lý do có hội đồng quản trị độc lập là do yếu tố chính trị. Thành viên hội đồng quản trị độc lập có thể là chính trị gia, nhà quản lý môi trường hoặc đại diện người tiêu dùng. Vì những ràng buộc cơ bản của các quy định hoặc vì chính trị mà dẫn đến một vị trí của họ trong hội đồng quản trị công ty. Cũng thực nghiệm tại Mỹ nhưng nghiên cứu của Millstein và MacAvoy (1998) trong bài nghiên cứu“The active Board of Directors and Performance of the Large Publicly Traded Corporation – Hoạt động của hội đồng quản trị và hiệu quả của công ty lớn được giao dịch đại chúng” kết quả lại cho thấy có mối quan hệ cùng chiều giữa hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp với tỷ lệ hội đồng quản trị độc lập. Nghiên cứu được thực hiện từ năm 1991 đến năm 1995 với 154 doanh nghiệp trong nước được giao dịch đại chúng. Các tác giả đưa ra giả thuyết thành viên hội đồng quản trị độc lập thì có liên quan đến khả năng gia tăng tỷ suất sinh lợi cho nhà đầu tư và các tác giả kiểm định giả thuyết này thông qua việc xem xét lợi nhuận tiềm năng của nhà đầu tư được xác định là lợi nhuận trừ đi chi phí vốn. Kết quả cho thấy có sự gia tăng đáng kể khả năng sinh lợi của nhà đầu tư ở các doanh nghiệp có thành viên hội đồng quản trị độc lập. Ngoài ra, nghiên cứu này cũng cho thấy có mối tương quan cùng chiều và có ý nghĩa thống kê giữa hội đồng quản trị độc lập và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Bên cạnh đó, các tác giả cũng đưa ra lập luận rằng các nhà quản lý sẵn lòng chấp nhận kết hợp với thành viên hội đồng quản trị độc lập để tạo ra thu nhập cao hơn cho các cổ đông. Tuy nhiên, Haniffa và Hudaib (2006) trong nghiên cứu“Corporate governance structure and performance of Malaysian listed companies – Cấu trúc quản trị doanh nghiệp và hiệu quả của các công ty niêm yết Malaysia” tại thị trường chứng khoán ở Malaysia với 347 công ty niêm yết từ năm 1996 đến năm 2000 lại không tìm thấy ảnh
13 hưởng nào của tỷ lệ hội đồng quản trị độc lập đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Các tác giả cho rằng, quy định phải có ít nhất một phần ba thành viên trong hội đồng quản trị là độc lập thì không cần thiết ở Malaysia bởi vì phần lớn các thành viên hội đồng quản trị được lựa chọn không phù hợp chuyên môn và kinh nghiệm. Điều này được giải thích bởi lý do chính trị hoặc hình thức hợp pháp hóa các quy định trong kinh doanh. Do đó, các giám đốc này không có khả năng đóng góp vào việc giám sát độc lập và làm giảm nguy cơ xung đột liên quan đến việc phân bổ sai các nguồn lực tiềm năng. Hơn nữa, do thiếu nhận thức về trách nhiệm của mình, họ không thể tạo ra ảnh hưởng của mình khi quản trị doanh nghiệp. Đối với các nghiên cứu liên quan đến định dưới giá và cơ cấu hội đồng quản trị, thì việc xem xét tính độc lập của hội đồng quản trị tác động đến định dưới giá cũng là vấn đề được đề cập nhiều đến các nghiên cứu trước đây. Cũng với nghiên cứu của Mnif (2009) trong nghiên cứu “Board of directors and the pricing of initial public offerings (IPOS): Does the existence of a properly structured board matter? Evidence from France - Hội đồng quản trị và giá của cổ phiếu IPOs: có tồn tại hay không vấn đề cơ cấu hội đồng quản trị phù hợp? Bằng chứng từ Pháp”, tác giả đã tìm thấy mối quan hệ nghịch chiều giữa tỷ lệ độc lập hội đồng quản trị và định dưới giá. Điều này cho thấy các công ty IPO với tỷ lệ giám đốc độc lập cao hơn thì sẽ có định dưới giá thấp hơn. Vì vậy, sự lựa chọn của các thành viên độc lập tạo điều kiện cho việc giảm những kỳ vọng không chắc chắn của nhà đầu tư tại thời điểm IPO và đã tác động đến giá phát hành. Nhưng, Yatim (2011) với nghiên cứu “Underpricing and board structures: an investigation of Malaysian initial public offerings (IPOs) – Định dưới giá và cơ cấu hội đồng quản trị: một cuộc nghiên cứu các IPO của Malaysia” đã không tìm thấy mối tương quan giữa tính độc lập của hội đồng quản trị với định dưới giá trong 385 công ty IPO được niêm yết ở Malaysia trong giai đoạn từ năm 1999 đến năm 2008. Giải thích cho vấn đề này, tác giả cho rằng thành viên hội đồng quản trị bên ngoài công ty không phát đi tín hiệu tốt về hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp đến với các
14 nhà đầu tư tiềm năng vì có vẻ như khi có thành viên hội đồng quản trị từ bên ngoài sẽ làm tăng chi phí quản lý của doanh nghiệp và các giám sát của các thành viên này cũng không hiệu quả. Còn trong nghiên cứu của Darmadi và Gunawan (2012) “Underpricing, Board structure and Ownership: an empirical examination of Indonesian IPO Firms – Định dưới giá, cơ cấu hội đồng quản trị và quyền sở hữu: một bằng chứng thực nghiệm của các công ty IPO ở Indonesia”. Mô hình hồi quy cho thấy kết quả cùng chiều của tính độc lập của hội đồng quản trị với định dưới giá. Điều này cho thấy các thành viên độc lập hội đồng quản trị không đóng vai trò quan trọng trong việc làm giảm những biến động không chắc chắn về giá trị doanh nghiệp. Bởi vì hệ thống quản trị doanh nghiệp của Indonesia tương đối yếu, các thành viên độc lập của hội đồng quản trị có thể bị chi phối bởi người trong nội bộ công ty hoặc trong quản lý, do đó dẫn đến việc giảm bớt việc truyền tải thông tin đến nhà đầu tư tiềm năng. 2.2.1.2Cơ cấu quyền sở hữu và việc định dưới giá Lemmon và Lins (2003) cho rằng cấu trúc quyền sở hữu là một yếu tố cơ bản của vấn đề đại diện giữa nội bộ công ty và bên ngoài công ty, điều mà có thể ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp. Cơ cấu quyền sở hữu được tìm thấy chia thành hai dạng là cấu trúc quyền sở hữu tập trung và cấu trúc quyền sở hữu phân tán. Trong đó, cấu trúc quyền sở hữu phân tán của các doanh nghiệp là một hiện tượng thường chỉ được tìm thấy trong một số thị trường, chẳng hạn như Canada, Ireland, Nhật Bản, Anh, và Mỹ. Ngoài một số ít nền kinh tế đã đề cập thì đa phần cấu trúc quyền sở hữu có xu hướng tập trung hơn, khi đó cổ đông có sự kiểm soát doanh nghiệp hiệu quả hơn. Li và Simerly (1998) cho thấy tập trung sở hữu được xem như là một cơ chế giám sát, do đó lợi ích của nhà quản lý và lợi ích cổ đông có thể được liên kết, từ đó nâng cao giá trị doanh nghiệp và tối đa hóa thu nhập cho cổ đông. Trong ngắn hạn, các nghiên cứu đã chứng minh rằng tập trung quyền sở hữu dường như là tiêu chuẩn quản trị doanh nghiệp trên toàn thế giới. Do đó, có nhiều nghiên cứu trên thế giới nghiên cứu về tập trung quyền sở hữu và hiệu quả hoạt động của công ty.