Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Ảnh hưởng của cổ đông lớn là các công ty phi tài chính đến mối quan hệ giữa dòng tiền và chi đầu tư trong tình trạng hạn chế tài chính - Trường hợp tại Việt Nam

Chia sẻ: Thiên Vũ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:141

Thêm vào BST

Báo xấu

25
lượt xem 5
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Mục tiêu của nghiên cứu này là cung cấp bằng chứng thực nghiệm về ảnh hưởng của các công ty phi tài chính với vai trò là cổ đông lớn đến mối quan hệ giữa dòng tiền và chi đầu tư, từ đó làm giảm thiểu những bất lợi do tình trạng hạn chế tài chính gây ra cho các công ty niêm yết ở Việt Nam.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Ảnh hưởng của cổ đông lớn là các công ty phi tài chính đến mối quan hệ giữa dòng tiền và chi đầu tư trong tình trạng hạn chế tài chính - Trường hợp tại Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH TÔ CÔNG NGUYÊN BẢO ẢNH HƯỞNG CỦA CỔ ĐÔNG LỚN LÀ CÁC CÔNG TY PHI TÀI CHÍNH ĐẾN MỐI QUAN HỆ GIỮA DÒNG TIỀN VÀ CHI ĐẦU TƯ TRONG TÌNH TRẠNG HẠN CHẾ TÀI CHÍNH: TRƯỜNG HỢP TẠI VIỆT NAM CHUYÊN:I CHÍNH - NGÂN HÀNG LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH - 2019
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH TÔ CÔNG NGUYÊN BẢO ẢNH HƯỞNG CỦA CỔ ĐÔNG LỚN LÀ CÁC CÔNG TY PHI TÀI CHÍNH ĐẾN MỐI QUAN HỆ GIỮA DÒNG TIỀN VÀ CHI ĐẦU TƯ TRONG TÌNH TRẠNG HẠN CHẾ TÀI CHÍNH: TRƯỜNG HỢP TẠI VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng Mã số: 8340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS. NGUYỄN THỊ UYÊN UYÊN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH - 2019
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan, Luận văn Thạc sĩ “Ảnh hưởng của cổ đông lớn là các công ty phi tài chính đến mối quan hệ giữa dòng tiền và chi đầu tư trong tình trạng hạn chế tài chính: Trường hợp tại Việt Nam” là công trình nghiên cứu do chính tôi thực hiện, cùng với sự hướng dẫn tận tình của TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên. Các số liệu và nội dung trong Luận văn Thạc sĩ này là trung thực. Các trích dẫn được ghi rõ nguồn gốc và kết quả của Luận văn Thạc sĩ chưa từng được công bố trong bất kỳ công trình nghiên cứu khoa học nào. Tp.HCM, ngày 19 tháng 09 năm 2019 Tác giả Luận văn Thạc sĩ TÔ CÔNG NGUYÊN BẢO
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT DANH MỤC BẢNG DANH MỤC HÌNH TÓM TẮT ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU CHƯƠNG 1 .......................................................................................................................... 1 GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU .............................................................................. 1 1.1. LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI .............................................................................................. 1 1.2. MỤC TIÊU VÀ CÂU HỎI NGHIÊN CỨU ............................................................... 4 1.3. QUY TRÌNH NGHIÊN CỨU ..................................................................................... 4 1.4. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .............................................................................. 6 1.5. ĐIỂM MỚI VÀ Ý NGHĨA CỦA ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU........................................ 6 1.6. KẾT CẤU ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU ........................................................................... 9 CHƯƠNG 2 ........................................................................................................................ 11 TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY ...................................................... 11 2.1. CÁC QUAN ĐIỂM VÀ TIÊU CHÍ NHẬN DIỆN HẠN CHẾ TÀI CHÍNH ........... 11 2.2. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY ............................................... 19 CHƯƠNG 3 ........................................................................................................................ 38 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .................................................................................... 38 3.1. DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU VÀ CÁCH TRÍCH XUẤT DỮ LIỆU ........................... 38 3.1.1. Xác định mẫu nghiên cứu ............................................................................. 38
3.1.2. Dữ liệu và cách trích xuất nguồn dữ liệu nghiên cứu ................................... 39 3.2. CÁC GIẢ THUYẾT VÀ MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU .............................................. 41 3.2.1. Giả thuyết 1 và mô hình nghiên cứu ............................................................. 41 3.2.2. Giả thuyết 2 và mô hình nghiên cứu ............................................................. 50 3.2.3. Giả thuyết 3 và mô hình nghiên cứu ............................................................. 56 3.2.4. Bảng tổng hợp cách thức đo lường các biến số ............................................ 58 3.3. PHƯƠNG PHÁP ƯỚC LƯỢNG VÀ CÁCH THỨC THỰC HIỆN ........................ 62 3.3.1. Phương pháp ước lượng ................................................................................ 62 3.3.2. Cách thức thực hiện ...................................................................................... 64 CHƯƠNG 4 ........................................................................................................................ 65 KẾT QUẢ VÀ THẢO LUẬN KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ............................................ 65 4.1. THỐNG KÊ MÔ TẢ ................................................................................................ 65 4.2. PHÂN TÍCH TƯƠNG QUAN CÁC BIẾN .............................................................. 69 4.3. KẾT QUẢ VÀ THẢO LUẬN KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ...................................... 71 CHƯƠNG 5 ........................................................................................................................ 85 KẾT LUẬN VÀ KHUYẾN NGHỊ ................................................................................... 85 5.1. KẾT LUẬN ............................................................................................................... 85 5.2. KHUYẾN NGHỊ ....................................................................................................... 88 5.3. HẠN CHẾ CỦA ĐỀ TÀI & HƯỚNG NGHIÊN CỨU TIẾP THEO....................... 90 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC 1: THỐNG KÊ MÔ TẢ CÁC BIẾN SỐ PHỤ LỤC 2: MA TRẬN TƯƠNG QUAN CÁC BIẾN SỐ PHỤ LỤC 3: KẾT QUẢ HỒI QUY MÔ HÌNH 1 PHỤ LỤC 4: KẾT QUẢ HỒI QUY MÔ HÌNH 2 PHỤ LỤC 5: KẾT QUẢ HỒI QUY MÔ HÌNH 3
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT AMC : Công ty thuộc loại hình quản lý tài sản BCTC : Báo cáo tài chính CF : Dòng tiền của công ty D.GMM : Phương pháp ước lượng Moments tổng quát sai phân DF : Thể hiện có sự tồn tại của yếu tố hạn chế tài chính DM : Thể hiện sự hiện diện của các công ty phi tài chính là cổ đông lớn DPD : Dữ liệu bảng động DWH : Kiểm định Durbin-Wu-Hausman FEM : Mô hình ảnh hưởng cố định GMM : Phương pháp ước lượng Moments tổng quát HI : Thể hiện mức độ tập trung sở hữu của các công ty phi tài chính là cổ đông lớn HNX : Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội HSX : Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM INV : Chi đầu tư của công ty INVsq : Chi phí điều chỉnh vốn của công ty LEV : Đòn bẩy tài chính tuyến tính của công ty LEVsq : Đòn bẩy tài chính phi tuyến tính của công ty PLS : Mô hình hồi quy gộp REM : Mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên REV : Doanh thu của công ty S.GMM : Phương pháp ước lượng Moments tổng quát hệ thống TP.HCM : Thành Phố Hồ Chí Minh
DANH MỤC BẢNG Bảng 2.1. Bảng tổng hợp các nghiên cứu trọng tâm trước đây về vai trò của hình thức sở hữu đến việc giảm thiểu hạn chế tài chính .............. 32 Bảng 3.1. Dữ liệu và nguồn thu thập dữ liệu ...................................................... 40 Bảng 3.2. Thống kê số công ty và số quan sát trong mẫu nghiên cứu theo ngành........................................................................................... 40 Bảng 3.3. Phân loại công ty không bị hạn chế theo cách tiếp cận từ chi trả cổ tức ....................................................................................... 49 Bảng 3.4. Bảng kỳ vọng về dấu của hệ số hồi quy đối với mô hình 1 ................ 49 Bảng 3.5. Bảng kỳ vọng về dấu của hệ số hồi quy biến tương tác đối với mô hình 2a .................................................................................... 55 Bảng 3.6. Bảng kỳ vọng về dấu của hệ số hồi quy biến tương tác đối với mô hình 3a .................................................................................... 56 Bảng 3.7. Bảng tổng hợp cách thức đo lường các biến số trong mô hình nghiên cứu .................................................................................. 59 Bảng 4.1. Thống kê mô tả các biến số thuộc mô hình nghiên cứu của toàn mẫu và các nhóm mẫu phụ ......................................................... 65 Bảng 4.2. Ma trận hệ số tương quan và chỉ số VIF của các biến số cơ bản thuộc mô hình nghiên cứu. .......................................................... 69 Bảng 4.3. Thống kê số quan sát tồn tại tình trạng hạn chế tài chính theo ba tiêu chí đã phân loại ............................................................... 71 Bảng 4.4. Kết quả hồi quy mô hình (1) trình bày mối quan hệ giữa dòng tiền và chi đầu tư khi có sự xuất hiện của yếu tố hạn chế tài chính, được xem xét theo ba tiêu chí phân loại hạn chế tài chính ........................................................................................ 72
Bảng 4.5. Kết quả hồi quy mô hình (2a) và (3a) về ảnh hưởng của các cổ đông lớn là các công ty phi tài chính đến hạn chế tài chính .......... 77 Bảng 4.6. Kết quả hồi quy mô hình (2b) và (3b) về ảnh hưởng của các cổ đông lớn là các công ty tài chính đến hạn chế tài chính ................ 80 Bảng 5.1. Tổng hợp kết quả nghiên cứu ............................................................. 87
DANH MỤC HÌNH Hình 1.1. Lưu đồ quy trình nghiên cứu ................................................................5 Hình 3.1. Lưu đồ cách thức thực hiện kỹ thuật kinh tế lượng ............................ 64
TÓM TẮT ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU Nghiên cứu này được thực hiện nhằm phân tích ảnh hưởng của các công ty phi tài chính với vai trò là cổ đông lớn đến mối quan hệ giữa dòng tiền và chi đầu tư, từ đó làm giảm thiểu những bất lợi do tình trạng hạn chế tài chính gây ra tại Việt Nam. Sử dụng dữ liệu bảng không cân bằng được xây dựng với quy mô mẫu từ 528 công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM (HSX) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) trong giai đoạn 2012-2017, nghiên cứu đạt được 2.536 quan sát. Kết quả nghiên cứu có được với phương pháp hồi quy GMM hệ thống đã cho thấy những công ty bị hạn chế tài chính có mối quan hệ mạnh mẽ giữa dòng tiền và chi đầu tư, hàm ý khi muốn tài trợ cho các cơ hội đầu tư sẽ ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội bộ sẵn có và phụ thuộc nhiều hơn vào lợi nhuận giữ lại được trích xuất từ dòng tiền của công ty. Bên cạnh đó, sự hiện diện của các công ty phi tài chính với vai trò là cổ đông lớn có mối quan hệ giữa dòng tiền và chi đầu tư yếu hơn, từ đó giảm thiểu những bất lợi do hạn chế tài chính gây ra. Các cổ đông này có tác động làm giảm thiểu bất cân xứng thông tin, các xung đột đại diện, cải thiện khả năng giám sát và quản lý, nâng cao năng lực tài chính và kinh nghiệm quản trị công ty. Trong khi đó, sự hiện diện của nhóm công ty tài chính là cổ đông lớn đã làm xuất hiện hiện tượng đầu tư dưới mức, từ đó bỏ qua các cơ hội đầu tư có giá trị. Tại Việt Nam, kết quả này không chỉ giúp các nhà quản trị công ty đưa ra quyết định đầu tư và tài trợ hiệu quả mà còn là cơ sở cho cơ quan quản lý Nhà nước ban hành những chính sách để khuyến khích, thu hút các nhà đầu tư chiến lược trong và ngoài nước. Từ khóa: Công ty phi tài chính; Cổ đông lớn; Giảm thiểu hạn chế tài chính; Quyết định đầu tư; Dòng tiền.
ABSTRACT The aim of this study is to analyse the impacts of nonfinancial companies as large shareholders on the relationship between cashflow and investment in order to reduce the existing disadvantages caused by financial constraints in Vietnam. Using unbalanced panel data of listed 528 firms on Ho Chi Minh City Stock Exchange (HSX) and Hanoi Stock Exchange (HNX) during 2012-2017, the paper obtains 2.536 observations. Besides, the result from system GMM approach shows that: all investment decisions in financially constrained companies are highly impacted by the relationship between cashflow and investment. This means that, when desiring to finance investment opportunities, they often prioritise to use their available capital and be more dependent on retained imcomes earned by their cashflow. By contrast, Impacts of that relationship are weaker thanks to the presence of nonfinancial firms as large shareholders. As a result, it reduces the disadvantages caused by financial constraints. The impacts of these shareholders reduce information asymmetry, conflicts of representation, improve management and supervision capabilities, financial capability and management experience. The presence of finance companies as large shareholders leads to underinvestment. It therefore wastes many good investment opportunities. In Vietnam, this results does not only help managers make better financial and investment decisions but also is the foundation for related Authority Bodies to draft and issue effective policies as to encourage and attract more international and national strategic investors. Keywords: Nonfinancial companies; Large shareholders; Mitigation of financial constraints; Investment decision; Cash flow.
1 CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU Trong chương này, tác giả sẽ trình bày các nội dung: (i) Lý do chọn đề tài; (ii) Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu; (iii) Đối tượng và phạm vi nghiên cứu; (iv) Quy trình nghiên cứu; (v) Phương pháp nghiên cứu; (vi) Ý nghĩa của đề tài nghiên cứu; và (vii) Kết cấu đề tài nghiên cứu. 1.1. LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI Bằng chứng thực nghiệm từ nhiều quốc gia đã cho thấy một trong những vấn đề nghiêm trọng mà công ty phải đối mặt đó là tình trạng hạn chế tài chính (Hoshi và cộng sự, 1991; Shin & Park, 1999; Schiantarelli & Sembenelli, 2000; Allen & Phillips, 2000; Goergen & Renneboog, 2001; George & cộng sự, 2011; Crisóstomo & cộng sự, 2014). Hạn chế tài chính xảy ra khi công ty gặp khó khăn trong việc tiếp cận với các nguồn tài trợ bên ngoài và phải phụ thuộc nhiều hơn vào sự sẵn có của dòng tiền mà công ty tạo ra nhằm tài trợ cho các cơ hội đầu tư, đây được xem là một trong những dấu hiệu cho thấy công ty đang gặp phải hạn chế tài chính bên ngoài (Myers & Majluf, 1984; Greenwald & cộng sự, 1984; Berger & Udell, 1995; Arslan & cộng sự, 2006). Những bất lợi do tình trạng hạn chế tài chính sẽ khiến công ty phải từ bỏ các cơ hội đầu tư có giá trị, gánh chịu chi phí sử dụng vốn đối với nguồn tài trợ bên ngoài cao hơn, đồng thời các bất lợi này có tác động quan trọng đến khả năng tăng trưởng kinh tế của một quốc gia (Levin & Renelt, 1992; Galindo & Schiantarelli, 2002; Almeida & Campello, 2007; Galindo & cộng sự, 2007). Dù ở thị trường nào thì hạn chế tài chính luôn là vấn đề đáng quan tâm, các nghiên cứu trước đây đã cho thấy những bất lợi do hạn chế tài chính gây ra còn nghiêm trọng hơn ở các thị trường đang chuyển đổi do cơ chế quản trị công ty chưa đủ đáp ứng và năng lực đánh giá các dự án đầu tư, tình hình tài chính của công ty còn hạn chế (Stiglitz, 1989; Khanna & Palepu, 1997, 2000; Kalatzis & cộng sự, 2008). Với những hậu quả nghiêm trọng
2 trên, việc xem xét các yếu tố có khả năng làm giảm thiểu những bất lợi do hạn chế tài chính gây ra là cần thiết, khi đó cấu trúc lại hình thức sở hữu là giải pháp được nhiều học giả quan tâm. Xuất phát từ nghiên cứu nền tảng của Fazzari và cộng sự (1988), một nhánh nghiên cứu thu hút sự quan tâm của nhiều học giả là trong điều kiện công ty đối mặt với tình trạng hạn chế tài chính thì liệu hình thức sở hữu có ảnh hưởng đến quyết định đầu tư, quyết định tài trợ của công ty, từ đó làm giảm thiểu hạn chế tài chính hay không. Khi đó, sự xuất hiện của nhiều chủ thể khác nhau với vai trò là cổ đông lớn trong cấu trúc sở hữu có dẫn đến sự khác biệt trong mối quan hệ giữa dòng tiền và chi đầu tư1, liệu chủ thể nào sẽ làm giảm thiểu được những bất lợi do tình trạng hạn chế tài chính gây ra. Những nghiên cứu thực nghiệm trước đây cũng đã xem xét đến vai trò của các chủ thể trong cấu trúc sở hữu có tác động như thế nào đến việc giảm thiểu những bất lợi do tình trạng hạn chế tài chính bên ngoài gây ra, đặc biệt là nghiên cứu tại các nền kinh tế đang chuyển đổi (Hoshi và cộng sự, 1991; Shin & Park, 1999; Schiantarelli & Sembenelli, 2000; Allen & Phillips, 2000; Goergen & Renneboog, 2001; Bandyopadhyay & Das, 2005; Khanna & Rivkin, 2006; Filatotchev & cộng sự, 2007; Hennessy & cộng sự, 2007; George & cộng sự, 2011; Crisóstomo & cộng sự, 2014). Hầu hết các kết quả nghiên cứu đều cho rằng vai trò của hình thức sở hữu sẽ giúp giảm thiểu tình trạng hạn chế tài chính mà công ty đang gặp phải, đặc biệt là với sự xuất hiện của cổ đông lớn là các công ty phi tài chính. Các cổ đông lớn này có tác động giảm thiểu bất cân xứng thông tin, các xung đột đại diện, cải thiện khả năng giám sát và quản lý, nâng cao năng lực tài chính và kinh nghiệm quản trị. Trên cơ sở đó, tác giả kỳ vọng tại một nền kinh tế đang chuyển đổi như Việt Nam, các công ty có thể giảm thiểu những bất lợi do hạn chế tài chính gây ra thông qua giải pháp cấu trúc lại hình thức sở hữu, từ đó tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. 1 Mối quan hệ giữa dòng tiền và chi đầu tư hay còn gọi là độ nhạy cảm của dòng tiền đầu tư được biết đến như một dấu hiệu của các bất lợi về hạn chế tài chính mà công ty phải đối mặt, khi đó việc thay thế giữa nguồn vốn nội bộ và nguồn vốn bên ngoài là khác biệt, nghĩa là chi phí sử dụng vốn cho nguồn vốn bên ngoài sẽ cao hơn so với việc sử dụng nguồn vốn nội bộ.
3 Trở về bối cảnh tại Việt Nam, quá trình cổ phần hóa, thoái vốn, tái cấu trúc các công ty Nhà nước là một trong những chủ trương trọng tâm mà Chính phủ đã và đang thực hiện với mục tiêu hiện đại hóa nền kinh tế, quá trình này đã bắt đầu từ những năm 1990 nhằm tái cơ cấu lại các công ty Nhà nước để nâng cao hiệu quả hoạt động, thu hút nguồn vốn và kinh nghiệm quản trị từ các nhà đầu tư, phát huy quyền tự chủ kinh doanh, nâng cao sức cạnh tranh của công ty, v.v. Bên cạnh đó, quá trình này sẽ dẫn đến việc giảm đáng kể sự hiện diện của Nhà nước trong cấu trúc sở hữu và đa dạng hóa các chủ thể sở hữu mới, đặc biệt là sự gia tăng của các công ty phi tài chính với vai trò là cổ đông lớn. Tuy nhiên, tiến độ thực hiện vẫn còn chậm do gặp phải các vấn đề về văn bản quy phạm pháp luật, văn bản tháo gỡ khó khăn, vướng mắc trong quá trình cổ phần hóa, thoái vốn vẫn chưa được hoàn thiện kịp thời. Đồng thời, việc chậm trễ còn do sự chưa chủ động, nghiêm túc, quyết liệt của một số Bộ, Ngành, Địa phương, Công ty trong cách thức triển khai, thực hiện. Tính đến thời điểm thực hiện nghiên cứu này, tại Việt Nam, đã có những nghiên cứu đề cập đến mối quan hệ giữa dòng tiền và chi đầu tư, các thước đo nhận diện công ty bị hạn chế tài chính (Dương Nguyễn Thanh Tâm, 2013; Lê Hà Diễm Chi, 2015), cũng như xem xét ảnh hưởng của dòng tiền đến độ nhạy cảm tiền mặt nắm giữ trong điều kiện công ty bị hạn chế tài chính (Nguyễn Thị Uyên Uyên & Từ Thị Kim Thoa, 2017). Gần đây nhất, nghiên cứu của Lương Thị Thảo và cộng sự (2018) đã tập trung vào vai trò của hình thức sở hữu đến quyết định đầu tư và hiệu quả phân bổ vốn đầu tư của công ty, tuy nhiên nghiên cứu này chỉ mới xem xét vai trò từ sự can thiệp của Chính phủ. Như vậy, số lượng nghiên cứu về tác động của hình thức sở hữu đến mối quan hệ giữa dòng tiền và chi đầu tư trong điều kiện bị hạn chế tài chính vẫn còn rất khiêm tốn tại Việt Nam, đặc biệt là nghiên cứu về sự hiện diện của cổ đông lớn là các công ty phi tài chính liệu có thể làm giảm thiểu hạn chế tài chính hay không vẫn là chủ đề chưa được khai thác. Nhận thấy các khoảng trống nghiên cứu, tác giả lựa chọn “Ảnh hưởng của cổ đông lớn là các công ty phi tài chính đến mối quan hệ giữa dòng tiền và chi đầu tư trong tình trạng hạn chế tài chính: Trường hợp tại Việt Nam” làm vấn đề nghiên cứu. Kết quả có được từ nghiên cứu kỳ vọng sẽ góp phần củng cố lý thuyết, cung cấp
4 bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam và giúp các nhà quản trị công ty hoạch định được chiến lược tài chính hiệu quả, đồng thời đưa ra những quyết định tài trợ và quyết định đầu tư hợp lý nhằm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp tại thị trường Việt Nam. 1.2. MỤC TIÊU VÀ CÂU HỎI NGHIÊN CỨU Mục tiêu của nghiên cứu này là cung cấp bằng chứng thực nghiệm về ảnh hưởng của các công ty phi tài chính với vai trò là cổ đông lớn đến mối quan hệ giữa dòng tiền và chi đầu tư, từ đó làm giảm thiểu những bất lợi do tình trạng hạn chế tài chính gây ra cho các công ty niêm yết ở Việt Nam. Mục tiêu trên sẽ đạt được thông qua việc trả lời các câu hỏi nghiên cứu: - Một là, trong điều kiện hạn chế tài chính có hay không mối quan hệ mạnh mẽ giữa dòng tiền và chi đầu tư, nghĩa là công ty ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội bộ sẵn có và phụ thuộc nhiều hơn vào lợi nhuận giữ lại được trích xuất từ dòng tiền để tài trợ cho các cơ hội đầu tư tại Việt Nam? - Hai là, liệu sự hiện diện của các công ty phi tài chính với vai trò là cổ đông lớn có làm mối quan hệ giữa dòng tiền và chi đầu tư yếu hơn, từ đó tác động tích cực trong việc giảm thiểu những bất lợi của hạn chế tài chính mà các công ty tại Việt Nam phải đối mặt? - Ba là, khi có sự hiện diện của cổ đông lớn là các công ty tài chính thì có hay không sự khác biệt về mối quan hệ giữa dòng tiền và chi đầu tư trong việc giảm thiểu những bất lợi của hạn chế tài chính so với các công ty phi tài chính tại Việt Nam? 1.3. QUY TRÌNH NGHIÊN CỨU Quy trình nghiên cứu bắt đầu từ vấn đề nghiên cứu đặt ra và sau đó là tiến trình các bước mà tác giả thực hiện cho đến khi đạt được kết quả nghiên cứu, tác giả cụ thể hóa quy trình bằng lưu đồ được thể hiện trong hình 1.1, cụ thể: - Bước 01: Tác giả bắt đầu xây dựng giả thuyết và thiết lập mô hình nghiên cứu, để đạt được bước này đòi hỏi tác giả phải xác định rõ mục tiêu nghiên cứu cũng như lược khảo các lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm có liên quan.
5 - Bước 02: Tác giả lập luận và đề xuất cách thức đo lường các biến số trong mô hình nghiên cứu, đây là cơ sở để thiết lập mẫu nghiên cứu và cách trích xuất các nguồn dữ liệu để xử lý, tính toán các biến số. - Bước 03: Tác giả sử dụng kỹ thuật và phương pháp kinh tế lượng được áp dụng để cung cấp bằng chứng thống kê về kết quả nghiên cứu, là cơ sở để phân tích và đưa ra các khuyến nghị có liên quan đến đề tài nghiên cứu. MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU XÁC ĐỊNH MẪU NGHIÊN CỨU & THU THẬP DỮ LIỆU KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU Vấn đề nghiên cứu A A B Xác định Thực hiện thống kê & Xác định Xác định biến số trong mô hình phân tích tương quan các mục tiêu nghiên cứu mẫu nghiên cứu & cách thức đo lường biến số nghiên cứu Xác định dữ liệu, nguồn Xác định hiện tượng nội Lược khảo lý thuyết & thu thập dữ liệu & cách sinh tiềm ẩn trong mô nghiên cứu thực nghiệm trích xuất nguồn dữ liệu hình nghiên cứu Thiết lập giả thuyết Thực hiện thu thập Chọn phương pháp ước nghiên cứu dữ liệu nghiên cứu lượng hồi quy phù hợp Xây dựng mô hình Xử lý & tính toán biến số Phân tích & thảo luận nghiên cứu nghiên cứu kết quả nghiên cứu Mô hình nghiên cứu Bộ dữ liệu nghiên cứu Kết quả nghiên cứu A B Giả thuyết 01 Giả thuyết 02 Giả thuyết 03 Xác định công ty phi tài chính Xác định công ty tài chính là cổ Xác định các công ty hạn chế là cổ đông lớn của các công ty đông lớn của các công ty thuộc tài chính trong mẫu nghiên cứu mẫu nghiên cứu thuộc mẫu nghiên cứu Xây dựng mô hình nghiên cứu Xây dựng mô hình nghiên cứu Xây dựng mô hình nghiên cứu về mối quan hệ giữa dòng tiền về vai trò của công ty phi tài về sự khác biệt giữa 2 nhóm và chi đầu tư khi bị HCTC chính trong giảm thiểu HCTC công ty trong giảm thiểu HCTC Mô hình nghiên cứu 1 Mô hình nghiên cứu 2 Mô hình nghiên cứu 3 Hình 1.2. Lưu đồ quy trình nghiên cứu Nguồn: Thiết kế của tác giả
6 1.4. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU Trong nghiên cứu này, tác giả tiếp cận theo hướng nghiên cứu định lượng cùng với sự hỗ trợ của phần mềm Stata 13.0 để cung cấp bằng chứng thực nghiệm về việc các công ty phi tài chính với vai trò là một cổ đông lớn có tác động đến mối quan hệ giữa dòng tiền và chi đầu tư, từ đó sẽ làm giảm thiểu những bất lợi do tình trạng hạn chế tài chính gây ra với các công ty niêm yết tại Việt Nam. Nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng không cân bằng được xây dựng với quy mô mẫu từ 528 công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM (HSX) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) trong giai đoạn 2012-2017, khi đó nghiên cứu đạt được 2.536 quan sát. Tuy nhiên, với đặc thù của dạng dữ liệu bảng động (Dynamic Panel Data - DPD) mà nghiên cứu sử dụng, sự xuất hiện biến giải thích là biến trễ của biến phụ thuộc được xem là một trong những nguyên nhân trọng tâm dẫn đến hiện tượng nội sinh và mô hình bị tương quan với bậc tương ứng. Khi đó, biến trọng tâm của các mô hình nghiên cứu sẽ được kiểm tra liệu có bị nội sinh hay không bằng phương pháp hồi quy tăng cường thông qua kiểm định Durbin-Wu-Hausman (DWH). Để khắc phục hiện tượng nội sinh tiềm ẩn, tác giả sử dụng phương pháp ước lượng GMM hệ thống do Arellano và Bover (1995), Blundell và Bond (1998) đề xuất nhằm giải quyết mục tiêu nghiên cứu đưa ra2. Song song đó, các kiểm định Sargan/Hansen nhằm kiểm định sự ngoại sinh của biến công cụ, kiểm định Arellano-Bond nhằm kiểm định sự tự tương quan trong phần dư của ước lượng, kiểm định Wald nhằm kiểm định sự khác biệt giữa hai hệ số góc được áp dụng để tăng độ tin cậy của kết quả nghiên cứu. 1.5. ĐIỂM MỚI VÀ Ý NGHĨA CỦA ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU Những hậu quả nghiêm trọng từ tình trạng hạn chế tài chính sẽ khiến công ty phải từ bỏ các cơ hội đầu tư có giá trị và gánh chịu chi phí sử dụng vốn đối với nguồn tài trợ bên ngoài cao hơn. Khi đó, các nghiên cứu về phương pháp cấu trúc lại hình thức sở 2 Vấn đề này sẽ được lý giải cụ thể trong chương 3.
7 hữu nhằm giảm thiểu những bất lợi do hạn chế tài chính gây ra sẽ giúp các nhà quản trị công ty hoạch định được chiến lược tài chính hiệu quả, đồng thời đưa ra những quyết định tài trợ và quyết định đầu tư hợp lý. Chủ đề này càng cần thiết khi nghiên cứu ở nền kinh tế đang chuyển đổi như Việt Nam, khi mà số lượng nghiên cứu vẫn còn rất hạn chế. Tại Việt Nam, đã có một số nghiên cứu đề cập đến mối quan hệ giữa dòng tiền và chi đầu tư, các thước đo nhận diện công ty bị hạn chế tài chính (Dương Nguyễn Thanh Tâm, 2013; Lê Hà Diễm Chi, 2015), cũng như xem xét ảnh hưởng của dòng tiền đến độ nhạy cảm tiền mặt nắm giữ trong điều kiện công ty bị hạn chế tài chính (Nguyễn Thị Uyên Uyên & Từ Thị Kim Thoa, 2017). Nghiên cứu gần đây của Lương Thị Thảo và cộng sự (2018) đã tập trung vào vai trò của hình thức sở hữu đến quyết định đầu tư và hiệu quả phân bổ vốn đầu tư của công ty nhưng chỉ mới xem xét vai trò từ sự can thiệp của Chính phủ. Như vậy, số lượng nghiên cứu về tác động của hình thức sở hữu, đặc biệt là sự hiện diện của cổ đông lớn là các công ty phi tài chính đến mối quan hệ giữa dòng tiền và chi đầu tư trong điều kiện bị hạn chế tài chính vẫn còn rất khiêm tốn tại Việt Nam. Nhận thấy các khoảng trống đó, việc tác giả thực hiện nghiên cứu về chủ đề trên tại Việt Nam là điểm khác biệt so với các nghiên cứu trước đây. Bên cạnh đó, tác giả sử dụng tiêu chí về tỷ lệ chi trả cổ tức kết hợp với yếu tố có hay không việc phát hành cổ phần mới để làm dấu hiệu nhận diện công ty bị hạn chế tài chính được xem là một điểm mới ở Việt Nam. Đối với mô hình nghiên cứu, tác giả sẽ trình bày các yếu điểm từ mô hình đầu tư Tobin’s Q và đưa ra các lập luận để sử dụng mô hình đầu tư động Euler do Bond và Meghir (1994), một mô hình chưa được sử dụng nhiều ở các nghiên cứu đã công bố trước đây tại Việt Nam. Song song đó, trên cơ sở các mục tiêu nghiên cứu đã đưa ra, đề tài kỳ vọng mang lại những ý nghĩa khoa học và thực tiễn như sau: - Một là, kết quả kỳ vọng từ nghiên cứu này sẽ trưng ra bằng chứng về hậu quả của tình trạng hạn chế tài chính đã dẫn đến sự thay thế không hoàn hảo giữa nguồn tài trợ nội bộ với nguồn tài trợ bên ngoài, các công ty bị hạn chế tài chính phải gánh
8 chịu chi phí sử dụng vốn từ nguồn tài trợ bên ngoài cao hơn và phải phụ thuộc nhiều hơn vào sự sẵn có của dòng tiền mà công ty tạo ra nhằm tài trợ cho các cơ hội đầu tư, nói cách khác là xuất hiện mối quan hệ mạnh mẽ giữa dòng tiền và chi đầu tư. Giải pháp đặt ra đòi hỏi các công ty tại Việt Nam nên cố gắng giảm thiểu bất cân xứng thông tin và áp dụng các biện pháp quản trị doanh nghiệp một cách tốt hơn, đây cũng là điểm lưu ý cho các nhà quản trị công ty để đưa ra các chiến lược đúng đắn. - Hai là, sự hiện diện của cổ đông lớn là các công ty phi tài chính trong cấu trúc sở hữu ở các công ty tại Việt Nam được kỳ vọng là một nhân tố có thể giảm vấn đề bất cân xứng thông tin, từ đó giảm thiểu các bất lợi do tình trạng hạn chế tài chính gây ra, nghĩa là mối quan hệ giữa dòng tiền và chi đầu tư yếu hơn. Hàm ý từ kỳ vọng này có thể giúp các nhà quản trị thấy việc công ty dễ dàng tiếp cận với nguồn tài trợ bên ngoài là rất quan trọng, vì khi đó sẽ góp phần thúc đẩy phát triển kinh tế, đặc biệt là tại các nền kinh tế chuyển đổi như Việt Nam. Đây cũng là cơ sở để cơ quan quản lý Nhà nước khuyến khích, thu hút các nhà đầu tư chiến lược là những công ty phi tài chính tham gia mua cổ phần, góp vốn vào công ty Nhà nước khi tiến hành cổ phần hóa, thoái vốn nhằm đảm bảo một cơ chế vận hành tự chủ, cạnh tranh, công khai, minh bạch, hiệu quả và góp phần thúc đẩy phát triển kinh tế - xã hội, chuyển dịch cơ cấu kinh tế. Từ đó, đáp ứng đúng mục tiêu xây dựng nền kinh tế thị trường định hướng xã hội chủ nghĩa với nhiều đặc điểm của nền kinh tế thị trường hiện đại và hội nhập nhưng phải độc lập, tự chủ. Như vậy, kết quả kỳ vọng có được từ nghiên cứu sẽ góp phần cung cấp thêm một bằng chứng thực nghiệm nữa trên thế giới và đặc biệt là tại Việt Nam, đây cũng là cơ sở để các nhà quản trị công ty đưa ra những quyết định tài trợ và quyết định đầu tư hợp lý nhằm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Những phát hiện của nghiên cứu còn giúp các công ty hiểu rõ hơn về những bất lợi do tình trạng hạn chế tài chính gây ra, cũng như tầm quan trọng về sự hiện diện của các công ty phi tài chính là cổ đông lớn trong cấu trúc sở hữu.
9 1.6. KẾT CẤU ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU Bố cục của đề tài nghiên cứu được chia thành năm chương, cụ thể: Chương 1. Giới thiệu đề tài nghiên cứu Chương 1 sẽ tập trung trình bày lý do vì sao cần một nghiên cứu thực nghiệm về vai trò của cổ đông lớn là các công ty phi tài chính đến mối quan hệ giữa dòng tiền và chi đầu tư, từ đó giảm thiểu hạn chế tài chính ở các công ty niêm yết tại Việt Nam, đồng thời tác giả trình bày mục tiêu, phạm vi nghiên cứu và phương pháp nghiên cứu được sử dụng để giải quyết mục tiêu đó. Tác giả sẽ trình bày ý tưởng thực hiện đề tài thông qua quy trình nghiên cứu và được trình bày bằng ngôn ngữ của quy trình dưới dạng lưu đồ. Kết thúc chương 1, đề tài sẽ ghi nhận được những nội dung tổng quan nhất về đề tài nghiên cứu, ý nghĩa khoa học và thực tiễn, bố cục trình bày các chương tiếp theo. Chương 2. Tổng quan các nghiên cứu trước đây Nội dung Chương 2 tập trung tổng quan các nghiên cứu về quan điểm và nguyên nhân gây ra hạn chế tài chính, đồng thời hệ thống các tiêu chí nhận diện công ty bị hạn chế tài chính. Song song đó, tác giả sẽ trình bày các nghiên cứu thực nghiệm về vai trò của các công ty phi tài chính là cổ đông lớn trong việc giảm thiểu các bất lợi của hạn chế tài chính, thông qua mối quan hệ giữa dòng tiền và chi đầu tư. Kết quả có được từ việc lược khảo các nghiên cứu thực nghiệm sẽ cung cấp một bức tranh tổng quan đối với các nghiên cứu đã thực hiện ở nhiều thị trường khác nhau, cũng như những tranh luận giữa các học giả xoay quanh chủ đề nghiên cứu này. Nội dung chương này là cơ sở để tác giả xây dựng giả thuyết và mô hình nghiên cứu ở Chương 3 nhằm giải quyết mục tiêu nghiên cứu đã đưa ra. Chương 3. Phương pháp nghiên cứu Chương này tập trung trình bày về cách thức xác định mẫu nghiên cứu, cũng như quá trình tính toán và trích xuất dữ liệu. Kế đến, trên nền tảng các lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm đã trình bày ở chương 2, tác giả sẽ trình bày các giả thuyết nghiên cứu