Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Ảnh hưởng của dòng tiền đến việc điều chỉnh đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:108

Thêm vào BST

Báo xấu

26
lượt xem 5
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Bài nghiên cứu được thực hiện với mục tiêu kiểm định ở Việt Nam dòng tiền có ảnh hưởng đến việc điều chỉnh đòn bẩy hướng đến đòn bẩy mục tiêu của các doanh nghiệp hay không, thông qua đó đề tài còn hướng đến việc tìm ra có hay không sự khác biệt trong tốc độ điều chỉnh đòn bẩy giữa các doanh nghiệp sử dụng nhiều nợ và sử dụng ít nợ.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Ảnh hưởng của dòng tiền đến việc điều chỉnh đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH -------------------- ĐỖ THANH CẨM NHUNG ẢNH HƢỞNG CỦA DÒNG TIỀN ĐẾN VIỆC ĐIỀU CHỈNH ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ TP.Hồ Chí Minh – Năm 2014
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH -------------------- ĐỖ THANH CẨM NHUNG ẢNH HƢỞNG CỦA DÒNG TIỀN ĐẾN VIỆC ĐIỀU CHỈNH ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ NGƢỜI HƢỚNG DẪN KHOA HỌC: TS.NGUYỄN THỊ UYÊN UYÊN TP.Hồ Chí Minh – Năm 2014
LỜI CAM ĐOAN  Tôi xin cam đoan Luận văn Thạc sĩ Kinh tế với đề tài “Ảnh hƣởng của dòng tiền đến việc điều chỉnh đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp Việt Nam” là công trình nghiên cứu của riêng tôi dưới sự hướng dẫn của TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên. Các số liệu, kết quả trong Luận văn là trung thực và chưa từng được ai công bố trong bất kỳ công trình nào khác. Tôi sẽ chịu trách nhiệm về nội dung tôi đã trình bày trong Luận văn này. TP.HCM, ngày 14 tháng 11 năm 2014 Tác giả Đỗ Thanh Cẩm Nhung
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC HÌNH DANH MỤC BẢNG DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT TÓM TẮT .................................................................................................................. 1 CHƢƠNG 1. GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI ....................................................................... 2 1.1. Lý do chọn đề tài .................................................................................................. 2 1.2. Mục tiêu nghiên cứu và các vấn đề nghiên cứu ................................................... 2 1.3. Ý nghĩa đề tài ....................................................................................................... 3 1.4. Kết cấu đề tài........................................................................................................ 4 CHƢƠNG 2. BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM VỀ ẢNH HƢỞNG CỦA DÒNG TIỀN ĐẾN VIỆC ĐIỀU CHỈNH ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH NGHIỆP ........................................................................................... 6 2.1. Bằng chứng thực nghiệm về các yếu tố ảnh hưởng đến đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp .................................................................................................. 6 2.2. Bằng chứng thực nghiệm về ảnh hưởng của dòng tiền đến việc điều chỉnh đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp ..................................................................... 8 2.2.1. Bằng chứng thực nghiệm về việc điều chỉnh đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp ............................................................................................................... 8 2.2.2. Bằng chứng thực nghiệm về đòn bẩy tài chính mục tiêu và mô hình điều chỉnh từng phần ......................................................................................................... 11 2.2.3. Bằng chứng thực nghiệm về ảnh hưởng của dòng tiền đến việc điều chỉnh đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp ................................................................... 13 CHƢƠNG 3. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .................................................. 18
3.1. Dữ liệu nghiên cứu ............................................................................................. 18 3.2. Phương pháp nghiên cứu ................................................................................... 19 3.3. Mô hình và các biến nghiên cứu ........................................................................ 20 3.3.1. Mô hình đòn bẩy tài chính từng phần cơ bản ................................................. 21 3.3.2. Mô hình ước lượng đòn bẩy mục tiêu ............................................................. 22 3.3.2.1. Mô hình nghiên cứu ..................................................................................... 22 3.3.2.2. Mô tả biến .................................................................................................... 23 3.3.3. Mô hình kiểm định ảnh hưởng của dòng tiền đến đòn bẩy tài chính.............. 25 3.3.3.1. Mô hình nghiên cứu ..................................................................................... 25 3.3.3.2. Mô tả biến .................................................................................................... 27 3.3.4. Mô hình hồi quy mở rộng kiểm định ảnh hưởng của dòng tiền có điều chỉnh đến đòn bẩy tài chính ...................................................................................... 30 3.3.5. Mô hình kiểm định ảnh hưởng của dòng tiền đến đòn bẩy tài chính có xét đến hạn chế tài chính và thời điểm thị trường .......................................................... 32 3.4. Các giả thiết nghiên cứu..................................................................................... 33 3.4.1. Phương pháp đo lường tỷ lệ nợ đầu kỳ và tốc độ điều chỉnh đòn bẩy............ 33 3.4.2. Mức độ sử dụng nợ và tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính ........................... 34 3.4.3. Dòng tiền và tốc độ điều chỉnh đòn bẩy ......................................................... 35 3.4.4. Các nhân tố hạn chế tài chính và thời điểm thị trường ................................... 37 3.5. Công cụ thực hiện .............................................................................................. 38 CHƢƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU CỦA CÁC DOANH NGHIỆP TẠI VIỆT NAM ...................................................................................................... 39 4.1. Kết quả ước lượng đòn bẩy mục tiêu và thống kê mô tả biến ........................... 39 4.2. Kết quả ước lượng phương pháp đo lường tỷ lệ nợ đầu kỳ và tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính ............................................................................................. 43 4.3. Kết quả ước lượng mức độ sử dụng nợ và tốc độ điều chỉnh ............................ 44 4.4. Kết quả ước lượng ảnh hưởng của dòng tiền đến việc điều chỉnh đòn bẩy tài chính .......................................................................................................................... 45 4.5. Kết quả hồi quy mở rộng ................................................................................... 47
4.5.1. Kết quả ước lượng cho dòng tiền điều chỉnh bởi nhân tố tiền mặt ................. 47 4.5.2. Kết quả ước lượng cho dòng tiền điều chỉnh bởi các nhân tố vốn luân chuyển, cổ tức, nợ vay ngắn hạn, vĩ mô. .................................................................. 49 4.5.2.1. Kết quả ước lượng cho nhân tố vốn luân chuyển ........................................ 49 4.5.2.2. Kết quả ước lượng cho nhân tố cổ tức ......................................................... 50 4.5.2.3. Kết quả ước lượng cho nhân tố nợ vay ngắn hạn ........................................ 51 4.5.2.4. Kết quả ước lượng cho nhân tố vĩ mô .......................................................... 51 4.5.3. Kết quả ước lượng cho dòng tiền điều chỉnh bởi nhân tố hạn chế tài chính và thời điểm thị trường.............................................................................................. 54 4.5.3.1. Kết quả ước lượng cho nhân tố hạn chế tài chính........................................ 54 4.5.3.2. Kết quả ước lượng cho nhân tố thời điểm thị trường ................................. 56 CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN ...................................................................................... 58 5.1. Kết luận về kết quả nghiên cứu .......................................................................... 58 5.2. Hạn chế của đề tài .............................................................................................. 59 5.3. Hướng nghiên cứu tiếp theo ............................................................................... 59 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC
DANH MỤC HÌNH Hình 4.1: Sự thay đổi đòn bẩy tài chính đầu kỳ và cuối kỳ qua từng năm ........... 42 Hình 4.2 : Dòng tiền trên tổng tài sản qua từng năm ............................................ 43
DANH MỤC BẢNG Bảng 3.1 : Phân phối số lượng doanh nghiệp theo ngành......................................... 18 Bảng 4.1 : Thống kê mô tả cho tất cả các biến đặc trưng của doanh nghiệp dùng trong mô hình 2 để ước lượng đòn bẩy tài chính mục tiêu ....................................... 39 Bảng 4.2 : Kết quả hồi quy của mô hình ước lượng đòn bẩy tài chính mục tiêu ..... 40 Bảng 4.3 : Mô tả thống kê cho các biến dùng trong mô hình hồi quy ...................... 41 Bảng 4.4 : Kết quả ước lượng mô hình điều chỉnh từng phần cơ bản ...................... 44 Bảng 4.5 : Kết quả ước lượng mô hình điều chỉnh từng phần cho hai nhóm doanh nghiệp sử dụng ít nợ và sử dụng nhiều nợ ..................................................... 45 Bảng 4.6 : Kết quả ước lượng tác động của dòng tiền đến việc điều chỉnh đòn bẩy tài chính cho hai nhóm doanh nghiệp sử dụng ít nợ và sử dụng nhiều nợ ......... 47 Bảng 4.7 : Kết quả ước lượng ảnh hưởng của dòng tiền, điều chỉnh bởi nhân tố tiền mặt ...................................................................................................................... 48 Bảng 4.8 : Kết quả ước lượng ảnh hưởng của dòng tiền, điều chỉnh bởi nhân tố vốn luân chuyển, cổ tức, nợ vay ngắn hạn ................................................................ 53 Bảng 4.9 : Kết quả ước lượng ảnh hưởng của dòng tiền, điều chỉnh bởi nhân tố thời điểm thị trường .................................................................................................. 55 Bảng 4.10: Kết quả ước lượng ảnh hưởng của dòng tiền, điều chỉnh bởi nhân tố hạn chế tài chính ....................................................................................................... 57
DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT CF (Cash Flow) : Dòng tiền DIV (Dividend) : Cổ tức EBIT (Earning Before Interest and Tax) : Thu nhập trước thuế và lãi vay EBITDA (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization) : Thu nhập trước thuế, lãi vay và khấu hao FEM (Fixed effects model) : Mô hình tác động cố định GTSS : Giá trị sổ sách GTTT : Giá trị thị trường HNX (Hanoi Stock Exchange) : Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội HOSE (Hochiminh Stock Exchange) : Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM MB (Market - to - book) : Giá trị thị trường trên giá trị sổ sách OLS (Ordinary Least Square) : Phương pháp bình phương bé nhất REM (Random effects model) : Mô hình tác động ngẫu nhiên TA (Total Asset) : Tổng tài sản VSIC (Vietnam Standard Industrial Classification): Hệ thống ngành kinh tế Việt Nam
1 TÓM TẮT Dựa vào mẫu nghiên cứu gồm 150 doanh nghiệp niêm yết trên hai sàn chứng khoáng HOSE và HNX giai đoạn 2006 - 2013, bằng phương pháp hồi quy dựa trên ba mô hình: mô hình Pooled OLS, mô hình tác động cố định (FEM) và mô hình tác động ngẫu nhiên (REM), bài nghiên cứu kiểm định tác động của dòng tiền lên khả năng điều chỉnh đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp Việt Nam với mong muốn đưa ra bằng chứng thực nghiệm cũng như tạo được những góc nhìn đa dạng hơn trong vấn đề sử dụng đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp Việt Nam. Kết quả nghiên cứu cho thấy: Thứ nhất, đòn bẩy tài chính của một doanh nghiệp chịu tác động mạnh mẽ bởi các yếu tố nội tại bên trong doanh nghiệp. Thứ hai, dòng tiền đóng vai trò quan trọng trong việc điều chỉnh đòn bẩy tài chính khi các doanh nghiệp sử dụng nhiều nợ. Khi sử dụng nhiều nợ, các doanh nghiệp cần dòng tiền có độ lớn nhằm đảm bảo thực hiện được các nghĩa vụ tài chính theo hợp đồng với chủ nợ và tạo sự an tâm cho chủ nợ. Trong khi các doanh nghiệp sử dụng ít nợ lại cần một dòng tiền có tính linh hoạt để đáp ứng các nhu cầu trong hoạt động sản xuất kinh doanh của mình. Thứ ba, sự “tự do” của dòng tiền cũng rất quan trọng, dòng tiền sau khi đã trừ đi các khoản tài trợ cho hoạt động kinh doanh sản xuất và chi trả cổ tức cho cổ đông có nhiều tác dụng điều chỉnh đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp hơn. Thứ tư, các nhân tố hạn chế tài chính và thời điểm thị trường cũng góp phần thúc đẩy hoặc hạn chế việc điều chỉnh đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp. Từ những kết quả của nghiên cứu này, tác giả cho rằng đây là một bằng chứng thực nghiệm hữu ích và cần thiết cho các nhà quản trị tài chính trong việc sử dụng đòn bẩy tài chính hợp lý thông qua quản trị dòng tiền hiệu quả, tìm kiếm cơ hội giảm thiểu chi phí sử dụng vốn giúp làm tăng giá trị doanh nghiệp. Từ khóa: Đòn bẩy tài chính, dòng tiền, đòn bẩy mục tiêu, tốc độ điều chỉnh.
2 CHƢƠNG 1. GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI 1.1. Lý do chọn đề tài Trong thời gian qua, trên thế giới và ở cả Việt Nam đã có nhiều công trình nghiên cứu được thực hiện để làm sáng tỏ tác động của việc sử dụng đòn bẩy tài chính đến giá trị doanh nghiệp cũng như kiểm định các yếu tố ảnh hưởng đến mức độ đòn bẩy tài chính và tỷ lệ điều chỉnh đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp. Trong số đó, vấn đề nổi cộm được nhiều nhà khoa học quan tâm trong thời gian gần đây là nghiên cứu tác động của dòng tiền đến đòn bẩy tài chính, mở rộng ra là nghiên cứu mức độ điều chỉnh của đòn bẩy hướng đến đòn bẩy mục tiêu của các doanh nghiệp. Tiêu biểu trong số các nghiên cứu này là nghiên cứu của hai tác giả Leary và Roberts được nghiên cứu vào năm 2005 ở Mỹ. Hai tác giả này đã tìm thấy bằng chứng thực nghiệm trên dữ liệu Compustat 1984 - 2001, về việc duy trì một mức độ đòn bẩy tài chính tối ưu của các doanh nghiệp Mỹ. Tuy nhiên, trong cấu trúc vốn của các doanh nghiệp lại có xu hướng ít sử dụng nợ để tài trợ cho các quyết định đầu tư khi dòng tiền mặt tại doanh nghiệp là dồi dào. Sau đó, vào năm 2006, Flannery và Rangan khi nghiên cứu trên dữ liệu Compustat 1965 - 2001 cho các doanh nghiệp Mỹ cũng khẳng định các doanh nghiệp đều xác lập đòn bẩy tài chính mục tiêu để tài trợ trong cấu trúc vốn nhưng tốc độ điều chỉnh hướng về đòn bẩy mục tiêu là khá chậm. Mặc dù vậy, các nghiên cứu về chủ đề này chỉ mới được nghiên cứu phần lớn ở Mỹ và một số các nước phát triển khác mà chưa được kiểm định tại Việt Nam. Từ thực tế này, tác giả đã chọn đề tài “Ảnh hƣởng của dòng tiền đến việc điều chỉnh đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp Việt Nam” để nghiên cứu cho Luận văn Thạc sĩ của mình nhằm kiểm định xem liệu ở Việt Nam dòng tiền có ảnh hưởng đến việc sử dụng đòn bẩy tài chính và việc điều chỉnh đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp hay không? 1.2. Mục tiêu nghiên cứu và các vấn đề nghiên cứu
3 Bài nghiên cứu được thực hiện với mục tiêu kiểm định ở Việt Nam dòng tiền có ảnh hưởng đến việc điều chỉnh đòn bẩy hướng đến đòn bẩy mục tiêu của các doanh nghiệp hay không, thông qua đó đề tài còn hướng đến việc tìm ra có hay không sự khác biệt trong tốc độ điều chỉnh đòn bẩy giữa các doanh nghiệp sử dụng nhiều nợ và sử dụng ít nợ. Từ mục tiêu nghiên cứu trên, bài nghiên cứu sẽ tập trung giải quyết các vấn đề sau:  Một là, thông qua mô hình điều chỉnh đòn bẩy tài chính từng phần, tác giả ước tính đòn bẩy tài chính mục tiêu dựa trên các đặc trưng của doanh nghiệp Việt Nam. Từ việc ước tính được tỷ lệ đòn bẩy tài chính mục tiêu, bài nghiên cứu sẽ tiến hành đánh giá mức độ điều chỉnh thực tế của đòn bẩy tài chính so với đòn bẩy mục tiêu.  Hai là, tác giả tìm kiếm bằng chứng về tác động của dòng tiền đến việc điều chỉnh đòn bẩy tài chính hướng về đòn bẩy mục tiêu. Từ đó xem xét liệu có sự khác biệt trong mức độ điều chỉnh đòn bẩy giữa các doanh nghiệp sử dụng ít nợ và sử dụng nhiều nợ hay không?  Ba là, kiểm định xem yếu tố hạn chế tài chính và thời điểm thị trường có ảnh hưởng đến việc điều chỉnh đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp hay không? Tác giả hy vọng bài nghiên cứu này sẽ đem đến những góc nhìn mới, đa dạng hơn cho việc sử dụng đòn bẩy tài chính để tài trợ trong cấu trúc vốn của các doanh nghiệp tại Việt Nam. 1.3. Ý nghĩa đề tài Bài nghiên cứu cho thấy tầm quan trọng của dòng tiền trong việc điều chỉnh đòn bẩy tài chính cũng như mức độ điều chỉnh đòn bẩy hướng về đòn bẩy mục tiêu của các doanh nghiệp Việt Nam. Tính ổn định của dòng tiền sẽ làm giảm chi phí tài chính cố định do tạo được tâm lý an toàn cho chủ nợ, từ đó làm giảm chi phí
4 điều chỉnh đòn bẩy tài chính về mức tối ưu. Dựa trên nền tảng lý thuyết này, tác giả đưa ra những bằng chứng thực nghiệm về ảnh hưởng của tính ổn định trong dòng tiền đến việc điều chỉnh đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp. Ngoài ra, tác giả còn xem xét tác động của các yếu tố thị trường và hạn chế tài chính đến việc điều chỉnh đòn bẩy. Bài viết mang lại góc nhìn mới về mức độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính cho các doanh nghiệp Việt Nam trong giai đoạn từ năm 2006 đến năm 2013, một giai đoạn đầy biến động của nền kinh tế Việt Nam cũng như thế giới. Qua đề tài nghiên cứu, tác giả mong muốn đem đến những nền tảng giúp các doanh nghiệp hiệu quả hơn trong việc sử dụng đòn bẩy tài chính để tài trợ thông qua chính sách quản lý dòng tiền. Trên cơ sở này các doanh nghiệp có thể tìm kiếm các cơ hội để điều chỉnh đòn bẩy tài chính về mức đòn bẩy tối ưu, góp phần làm giảm thiểu chi phí sử dụng vốn. Thêm vào đó, bài nghiên cứu còn cho thấy việc nhận định đúng và kịp thời về yếu tố thời điểm thị trường và hạn chế tài chính sẽ giúp doanh nghiệp tận dụng tốt các cơ hội cũng như các thế mạnh để điều chỉnh đòn bẩy với chi phí thấp. 1.4. Kết cấu đề tài Ngoài phần tóm tắt, danh mục bảng, danh mục hình, danh mục chữ viết tắt, tài liệu tham khảo và phụ lục, nội dung của đề tài này bao gồm các chương, được trình bày theo bố cục như sau: Chương 1: Giới thiệu đề tài. Trong chương này tác giả trình bày về lý do chọn đề tài, mục tiêu nghiên cứu, các vấn đề cần nghiên cứu, ý nghĩa và bố cục của đề tài. Chương 2: Bằng chứng thực nghiệm về ảnh hưởng của dòng tiền đến việc điều chỉnh đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp. Trong chương này tác giả trình bày những bằng chứng thực nghiệm trên thế giới về việc sử dụng và điều
5 chỉnh đòn bẩy tài chính. Các nghiên cứu này được tổng hợp thành nhóm những nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến đòn bẩy tài chính, về mô hình ước lượng đòn bẩy tài chính mục tiêu, về tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính, và về tác động của dòng tiền đến việc điều chỉnh đòn bẩy tài chính. Chương 3: Phương pháp nghiên cứu. Nội dung chính của chương này sẽ trình bày dữ liệu nghiên cứu, xác định biến và hình thành mô hình hồi quy, lập luận các giả thiết cần kiểm định. Chương 4: Kết quả nghiên cứu của các doanh nghiệp tại Việt Nam. Chương này trình bày kết quả nghiên cứu thực nghiệm ảnh hưởng của dòng tiền đến việc điều chỉnh đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp Việt Nam bằng các phương pháp đã trình bày ở chương 3. Qua việc phân tích, đánh giá, giải thích về các kết quả có được, từ đó tác giả thảo luận về những mục tiêu đã đặt ra ở chương 1. Chương 5: Kết luận. Trong chương này, tác giả tổng kết và đánh giá bài nghiên cứu, trình bày ý nghĩa mà bài viết đem lại, đồng thời nhận định những mặt hạn chế và hướng đi cho các nghiên cứu tiếp theo.
6 CHƢƠNG 2. BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM VỀ ẢNH HƢỞNG CỦA DÒNG TIỀN ĐẾN VIỆC ĐIỀU CHỈNH ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH NGHIỆP 2.1. Bằng chứng thực nghiệm về các yếu tố ảnh hƣởng đến đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp Trong phần này, tác giả sẽ tóm lược các nghiên cứu về các yếu tố ảnh hưởng đến đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp theo thứ tự thời gian. Năm 2002, Robert A. Korajczyk và Amnon Levy trong bài nghiên cứu có tên “Capital structure choice: macroeconomic conditions and financial constraints”, tiến hành lấy mẫu Compustat hàng quý từ quý 1 năm 1984 đến quý 3 năm 1999. Tác giả đã nghiên cứu các nhân tố vĩ mô, vấn đề mua lại và nhân tố tỷ suất sinh lợi của thị trường có ảnh hưởng như thế nào đến việc sử dụng đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp bị giới hạn về tài chính và không bị giới hạn về tài chính. Hai nhà nghiên cứu đã mô hình hóa cấu trúc vốn mục tiêu như là một hàm số của các điều kiện kinh tế vĩ mô và các biến cụ thể thuộc về doanh nghiệp. Bằng phương pháp hồi quy OLS và Probit, tác giả đã đi đến kết luận rằng điều kiện kinh tế vĩ mô đóng vai trò quan trọng trong việc điều chỉnh đòn bẩy tài chính trong cấu trúc vốn của các doanh nghiệp không bị giới hạn về tài chính nhưng ít quan trọng đối với các doanh nghiệp bị hạn chế tài chính. Các doanh nghiệp không bị giới hạn về tài chính thì đòn bẩy sẽ biến đổi không theo chu kỳ với các yếu tố kinh tế vĩ mô và sự biến đổi của các yếu tố này chiếm khoảng từ 12% đến 51% trong sự thay đổi của chuỗi thời gian. Trong khi đó, các doanh nghiệp bị giới hạn về tài chính thì đòn bẩy sẽ tuân theo chu kỳ cùng với các yếu tố kinh tế vĩ mô và sự thay đổi của các yếu tố này chiếm khoảng từ 4% đến 41% sự thay đổi của chuỗi thời gian.
7 Vào năm 2004, trong bài “Does the source of capital affect capital structure?” hai tác giả Michael Faulkender và Mitchell A. Petersen dựa trên mẫu Compustat trong giai đoạn 1986 – 2000 đã nghiên cứu cách thức lựa chọn cấu trúc vốn của các doanh nghiệp. Họ nhận thấy rằng trong cùng một điều kiện thị trường, các doanh nghiệp có mức vay nợ khác nhau, nguyên nhân chủ yếu là do các doanh nghiệp có mức vay nợ thấp ít bị hạn chế về mặt tài chính. Dựa trên lập luận này, hai nhà nghiên cứu đã tìm những bằng chứng cho thấy các yếu tố đặc trưng của doanh nghiệp có ảnh hưởng đến mức nợ vay từ các tổ chức tín dụng và nợ vay từ thị trường trái phiếu. Ngoài ra, các hoạch định về cấu trúc vốn của doanh nghiệp bị chi phối bởi khả năng tiếp cận thị trường vốn. Các doanh nghiệp vay nợ từ các tổ chức tài chính lại có mức độ đòn bẩy thấp hơn, nguyên nhân là do các doanh nghiệp này phải gánh chịu các khoản chi phí tăng thêm từ việc giám sát và ký kết các hợp đồng tín dụng. Tiếp đến, năm 2007, Ilya A. Strebulaev trong bài nghiên cứu “Do tests of capital structure theory mean what they say?” lấy mẫu Compustat trong giai đoạn 1984 – 2001 với 3494 doanh nghiệp. Thông quan các kiểm định chéo, với giả định doanh nghiệp có hành vi tài chính năng động, kết quả của bài nghiên cứu không chỉ giải thích được mối quan hệ giữa quyết định tài trợ bằng đòn bẩy tài chính với thu nhập của chủ sở hữu, mà còn giải thích được sự ảnh hưởng của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trong quá khứ lên đòn bẩy tài chính ở thời điểm hiện tại. Bên cạnh đó, tác giả còn tìm thấy các bằng chứng thực nghiệm cho thấy các hạn chế tài chính đã làm thay đổi cấu trúc vốn của doanh nghiệp một cách không thường xuyên. Trong một nền kinh tế năng động thì hầu như đòn bẩy tài chính của đa số các doanh nghiệp sẽ khác với đòn bẩy tài chính “tối ưu”. Bài nghiên cứu đã đi đến ba kết luận chính sau đây: (1) đòn bẩy tài chính tỷ lệ nghịch với khả năng sinh lợi, (2) việc thay đổi đòn bẩy tài chính có thể được giải thích phần lớn bởi tỷ suất sinh lợi của doanh nghiệp và (3) đòn bẩy tài chính thường có xu hướng trở về trạng thái trước đó.
8 Anil Shivdasani và Irina Stefanescu trong bài nghiên cứu “How do pensions affect corporate capital structure decisions?” vào năm 2010 dựa trên mẫu Compustat 1991 - 2003 cho thấy có những nhân tố ngầm, mặc dù không xuất hiện trên bảng cân đối kế toán như kế hoạch lương hưu cho nhân viên nhưng lại có khả năng ảnh hưởng đến mức độ đòn bẩy tài chính mà các doanh nghiệp sử dụng, do đó rất khó để có thể xem xét toàn diện các nhân tố ảnh hưởng lên đòn bẩy tài chính mà chỉ có thể xem xét ở một mức độ ảnh hưởng nhất định. Trong nghiên cứu này, tác giả cũng thấy rằng khả năng sinh lợi được đánh giá thông qua lãi ròng trên tổng tài sản, mức độ tăng trưởng được đo lường bằng giá trị thị trường trên giá trị sổ sách, quy mô doanh nghiệp được đo lường bằng logarit tự nhiên của tổng tài sản…cũng ảnh hưởng đến đòn bẩy tài chính mà các doanh nghiệp sử dụng. 2.2. Bằng chứng thực nghiệm về ảnh hƣởng của dòng tiền đến việc điều chỉnh đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp 2.2.1. Bằng chứng thực nghiệm về việc điều chỉnh đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp Cũng giống như ở phần trước trong phần này, tác giả cũng sẽ trình bày tóm tắt lại kết quả nghiên cứu của một số tác giả trên thế giới về việc điều chỉnh đòn bẩy tài chính tại các doanh nghiệp. Các kết quả nghiên cứu sẽ được trình bày theo thứ tự từ quá khứ đến hiện tại, cụ thể như sau: Đầu tiên, vào năm 2001, Armen Hovakimian, Tim Opler và Sheridan Titman trong bài “The debt - equity choice” dựa trên dữ liệu Compustat của Standard and Poor trong giai đoạn 1979 - 1997 đã tiến hành các nghiên cứu thực nghiệm và nhận thấy rằng các doanh nghiệp có thể sẽ phải đối mặt với nhiều trở ngại khi hướng tới tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu. Bên cạnh đó thì tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu có thể thay đổi theo thời gian khi thu nhập của doanh nghiệp và giá cổ phiếu thay đổi. Một phân tích riêng lẻ trên khối lượng giao dịch cổ phiếu phát hành và khối
9 lượng cổ phiếu mua lại cho thấy rằng độ lệch giữa đòn bẩy tài chính thực tế và đòn bẩy tài chính mục tiêu đóng vai trò quan trọng trong quyết định mua lại hơn là trong quyết định phát hành của các nhà quản lý. Sau đó, Mark T. Leary và Michael R. Roberts trong nghiên cứu “Do firms rebalance their capital structures?” năm 2005 trên mẫu đầy đủ Compustat thời kỳ 1984 – 2001 sử dụng mô hình động (dynamic model) để kiểm tra thực nghiệm lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn. Họ thực hiện các kiểm tra thực nghiệm xem xét liệu các doanh nghiệp có tái cân bằng cấu trúc vốn của họ trong điều kiện phải tốn chi phí điều chỉnh hay không? Qua nghiên cứu họ nhận thấy rằng các doanh nghiệp tích cực cân bằng đòn bẩy của họ, trung bình mỗi năm một lần nhằm đạt được cấu trúc vốn tối ưu. Các doanh nghiệp với khả năng sinh lợi cao và lượng tiền mặt dồi dào thường có xu hướng ít sử dụng các giải pháp huy động nguồn tài trợ từ bên ngoài hơn là các doanh nghiệp có vốn đầu tư lớn. Kết luận trong bài nghiên cứu cho thấy rằng, các doanh nghiệp phản ứng lại những cú sốc trên giá cổ phiếu và việc phát hành chứng khoán bằng cách tái cân bằng đòn bẩy của họ trong vòng từ hai đến bốn năm. Chi phí giao dịch ngăn cản doanh nghiệp điều chỉnh cấu trúc ngay lập tức, do đó điều chỉnh cấu trúc vốn luôn có độ trễ nhất định. Hai tác giả ước tính được mức độ điều chỉnh đòn bẩy hướng đến đòn bẩy tối ưu khi chi phí giao dịch đã cố định. Ngoài ra, các doanh nghiệp có xu hướng ít tăng nguồn vốn từ bên ngoài để tài trợ khi vẫn có đủ nguồn vốn nội bộ. Các tác giả của nghiên cứu này kết luận rằng, dù các doanh nghiệp có duy trì mức đòn bẩy mục tiêu nhưng vẫn ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội bộ hơn. Tiếp nối sau những thành công của tác giả trước đó, năm 2008, Michael L. Lemmon, Michael R. Roberts, Jaime F. Zender đã công bố nghiên cứu “Back to the beginning: persistence and the cross-section of corporate capital structure” với mẫu Compustat từ 1971 đến 2003 hằng tháng và hằng năm. Tác giả đã nghiên cứu về cấu trúc vốn năng động trong các doanh nghiệp nhằm xác định tỷ
10 lệ đòn bẩy tài chính trên nền tảng các lý thuyết khác nhau về cấu trúc vốn. Tác giả nhận thấy rằng các doanh nghiệp sẽ duy trì đòn bẩy tài chính ổn định trong thời gian dài. Các doanh nghiệp trong mẫu quan sát đã duy trì đòn bẩy ở mức ổn định trong hơn 20 năm. Những thay đổi liên tục trong đòn bẩy giữa các doanh nghiệp có liên quan đến những nhân tố không quan sát được trong chính doanh nghiệp đó. Hơn 90% sự thay đổi trong đòn bẩy tài chính được giải thích bởi hiệu ứng cố định của từng doanh nghiệp, trong khi các yếu tố như quy mô, chỉ số MB, nhân tố ngành chỉ tác động khoảng 10% trong sự thay đổi đòn bẩy tài chính. Phát hiện này cho thấy rằng các doanh nghiệp ưa chuộng phát hành chứng khoán để duy trì tỷ lệ đòn bẩy tài chính khi có những thuận lợi từ các điều kiện thị trường, nhằm tái cân bằng cấu trúc vốn một cách năng động. Vào năm 2009, Rongbing Huang và Jay R. Ritter trong bài “Testing theories of capital structure and estimating the speed of adjustment” đã xem xét mô hình chuỗi thời gian trên mẫu CRSP và Compustat giai đoạn 1963 – 2001 về các quyết định tài trợ và thấy rằng khi giá cổ phiếu tăng làm cho chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu thấp, các công ty cổ phần đại chúng ở Mỹ sẽ tài trợ một tỷ lệ lớn hơn nhiều mức thâm hụt tài chính của họ bằng cách phát hành thêm cổ phần ra bên ngoài. Bài nghiên cứu sử dụng lý thuyết định thời điểm thị trường đã đưa ra những kết luận trái ngược với lý thuyết trật tự phân hạng, khi cho rằng chi phí sử dụng vốn của nguồn tài trợ bằng cổ phần thường mới phát hành không đắt hơn chi phí sử dụng nợ khi phần bù rủi ro thị trường chứng khoán là thấp. Phần bù rủi ro thị trường chứng khoán thấp trong quá khứ có ảnh hưởng đến đòn bẩy của doanh nghiệp ở hiện tại thông qua quyết định có phát hành chứng khoán hay không. Các doanh nghiệp có thể muốn huy động vốn cổ phần khi chi phí sử dụng vốn cổ phần thấp hoặc khi phần bù rủi ro vốn cổ phần dự kiến thấp hơn. Bài nghiên cứu cũng chỉ ra rằng trong giai đoạn 1974 - 1981 ở Mỹ khi chi phí sử dụng vốn cổ phần do phát hành mới là cao, thuyết trật tự phân hạng đóng vai trò quan trọng khi mô tả chính xác cách ứng xử của các doanh nghiệp khi ưu
11 tiên sử dụng nợ đề tài trợ cho các quyết định đầu tư. Nhưng trong giai đoạn khi chi phí sử dụng vốn cổ phần mới phát hành là thấp hơn, thì thuyết định thời điểm thị trường tỏ ra chiếm ưu thế hơn. Ngoài ra đối với tốc độ điều chỉnh ước tính, họ đi đến kết luận rằng các doanh nghiệp điều chỉnh hướng về phía đòn bẩy mục tiêu với tốc độ vừa phải, trung bình là 17% mỗi năm đối với đòn bẩy tài chính theo giá trị sổ sách, và tăng lên 23,2% mỗi năm cho đòn bẩy tài chính theo giá trị thị trường; tương ướng với chu kỳ là 3,7 và 2,6 năm nhằm loại bỏ các tác động của các cú sốc lên cấu trúc vốn mục tiêu của doanh nghiệp. 2.2.2. Bằng chứng thực nghiệm về đòn bẩy tài chính mục tiêu và mô hình điều chỉnh từng phần Phần tổng hợp các kết quả nghiên cứu thực nghiệm cũng sẽ được trình bày theo thứ tự thời gian, cụ thể như sau: Mark J. Flannerya, Kasturi P. Rangan trong nghiên cứu “Partial adjustment toward target capital structures” năm 2006 trên một mẫu 12.919 doanh nghiệp Compustat hằng năm từ 1965 đến 2001. Hai tác giả đã đưa ra các đánh giá trái ngược nhau về cách thức doanh nghiệp lựa chọn cấu trúc vốn. Để phân biệt giữa ba giả thuyết chính: Lý thuyết cân bằng, lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết định thời điểm thị trường, các nhà nghiên cứu đã xem xét liệu các doanh nghiệp có đòn bẩy mục tiêu trong dài hạn hay không và nếu có thì làm thế nào họ điều chỉnh nhanh chóng hướng về phía đòn bẩy mục tiêu. Các nhà nghiên cứu đã sử dụng mô hình điều chỉnh từng phần đòn bẩy mục tiêu để tìm ra câu trả lời cho vấn đề này. Mô hình sử dụng các nhân tố để ước lượng ra tỷ lệ nợ mục tiêu bao gồm chỉ số khả năng sinh lợi (EBIT/TA), chỉ số tăng trưởng (MB), chỉ số khấu hao (DEP/TA), chỉ số quy mô (LnTA và FA/TA), chỉ số nghiên cứu phát triển (R&D/TA) và biến giả (R&D_DUM), yếu tố ngành (tỷ lệ nợ trung vị ngành ind_median) và đòn bẩy tài chính đầu kỳ. Họ đã đi đến kết luận rằng các doanh nghiệp đều có cấu trúc vốn mục tiêu cụ thể. Một doanh nghiệp điển hình đã rút