Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Ảnh hưởng của dự án đầu tư lớn đến sự thay đổi cấu trúc vốn

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:101

Thêm vào BST

Báo xấu

16
lượt xem 4
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Đề tài dựa theo những ý tưởng được gợi ý từ bài nghiên cứu “Capital structure and large investment projects” của Evan Dudley (2012). Với những dữ liệu thu thập được từ các công ty niêm yết trên 2 sàn chứng khoán HOSE và HNX phù hợp với yêu cầu đặt ra về các biến cần nghiên cứu, tác giả hoàn toàn có thể kiểm định và trả lời được các câu hỏi nghiên cứu.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Ảnh hưởng của dự án đầu tư lớn đến sự thay đổi cấu trúc vốn

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH LÊ NGỌC PHÚ THUẬN ẢNH HƯỞNG CỦA DỰ ÁN ĐẦU TƯ LỚN ĐẾN SỰ THAY ĐỔI CẤU TRÚC VỐN LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Tp. Hồ Chí Minh- Năm 2014
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH LÊ NGỌC PHÚ THUẬN ẢNH HƯỞNG CỦA DỰ ÁN ĐẦU TƯ LỚN ĐẾN SỰ THAY ĐỔI CẤU TRÚC VỐN Chuyên ngành: Tài chính- Ngân hàng Mã Số:60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS NGUYỄN THỊ NGỌC TRANG Tp. Hồ Chí Minh- Năm 2014
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn “ẢNH HƯỞNG CỦA DỰ ÁN ĐẦU TƯ LỚN ĐẾN SỰ THAY ĐỔI CẤU TRÚC VỐN” là công trình nghiên cứu của tác giả vận dụng những kiến thức lý thuyết được học tập tại trường Đại học Kinh Tế TP.HCM, kết hợp với việc vận dụng, kế thừa những kết quả nghiên cứu trước đây. Số liệu thống kê được sử dụng trong bài nghiên cứu là trung thực và được thu thập từ những nguồn có uy tín. Luận văn được thực hiện dưới sự hướng dẫn khoa học của PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang. Tác giả Lê Ngọc Phú Thuận
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC BẢNG DANH MỤC HÌNH VẼ, BIỂU ĐỒ DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU VÀ CÁC TỪ VIẾT TẮT TÓM TẮT ........................................................................................................... 1 CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN VỀ NGHIÊN CỨU ............................................ 2 1.1. Giới thiệu .......................................................................................................... 2 1.2. Mục tiêu nghiên cứu ........................................................................................ 4 1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu .................................................................. 4 1.4. Cấu trúc bài nghiên cứu .................................................................................. 5 1.5. Điểm mới của đề tài ......................................................................................... 5 CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ............................................................................................................... 7 2.1. Lý thuyết về tài trợ dự án đầu tư ................................................................... 7 2.2. Lý thuyết về cấu trúc vốn .............................................................................. 15 CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP VÀ MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU ................. 20 3.1. Nguồn dữ liệu ................................................................................................. 20 3.2. Các biến và cách đo lường ............................................................................ 20 3.3. Chọn mẫu ....................................................................................................... 27 3.4. Xử lý số liệu: ................................................................................................... 27 3.5. Mô hình thực nghiệm .................................................................................... 33 CHƯƠNG 4: NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .......................... 38 4.1. Tổng quan về các doanh nghiệp niêm yết.................................................... 38 4.2. Thống kê mô tả............................................................................................... 41 4.3. Kết quả phân tích hồi quy ............................................................................. 46
4.3.1. Các yếu tố tác động đến đòn bẩy mục tiêu của doanh nghiệp: .......... 46 4.3.2. Ảnh hưởng của những dự án đầu tư lớn đến sự thay đổi cấu trúc vốn công ty: ........................................................................................................... 50 4.3.3. Sự điều chỉnh cấu trúc vốn trong thời gian dự án ............................... 55 CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ HẠN CHẾ CỦA ĐỀ TÀI ............................ 60 5.1. Kết luận .......................................................................................................... 60 5.2. Hạn chế của đề tài .......................................................................................... 60 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC
DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU VÀ CÁC TỪ VIẾT TẮT AT: Total Asset- Tổng tài sản BE: Book Equity- Giá trị sổ sách cổ phần DLC: Short term debt- Nợ ngắn hạn DLTIS: Long-term debt issue- Phát hành nợ dài hạn DLTR: Long-term debt reduction- Trả nợ dài hạn DLTT: Long term debt- Nợ dài hạn FD: Financial deficit- Thiếu hụt ngân sách FEM: Fixed Effective Model- Mô hình tác động cố định HOSE: Sở Giao Dịch Chứng Khoán Thành phố Hồ Chí Minh HNX: Sở Giao Dịch Chứng Khoán Hà Nội LIBOR: London Interbank Offered Rate- Lãi suất liên ngân hàng Luân Đôn MB: Market-to-book- Giá trị thị trường tổng tài sản/ Giá trị sổ sách tổng tài sản ME: Market equity- Giá trị thị trường cổ phiếu NPV : Net present value- Giá trị hiện tại thuần POH: Pecking Order Hypothesis- Lý thuyết trật tự phân hạng PPENT: Net property, plant and equipment- Tài sản cố định ròng PSTKL: Pref. stock- Cổ phiếu ưu đãi PRSTKC: Purch. of com. and pref. stock- Cổ phiếu mua vào OLS: Ordinary Least Square- Phương pháp bình phương bé nhất REM: Random Effective Model- Mô hình tác động ngẫu nhiên SE: Selling expense- Chi phí bán hàng SSTK: Sale of com. and pref. stock- Cổ phiếu bán ra
DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU Bảng 3.1 Tóm tắt công thức tính các biến ......................................................... 26 Bảng 4.1 Thống kê ngành nghề các công ty trong mẫu dữ liệu......................... 38 Bảng 4.2 Số lượng năm đầu tư tính theo ngành ................................................. 39 Bảng 4.3 Thống kê số lượng dự án đầu tư multi- year và dự án đầu tư trong vòng 1 năm ......................................................................................................... 40 Bảng 4.4 Bảng thống kê mô tả các biến thu thập............................................... 41 Bảng 4.5 Kết quả hồi quy các yếu tố tác động đến đòn bẩy mục tiêu của doanh nghiệp: ..................................................................................................... 48 Bảng 4.6 Tổng hợp các yếu tố tác động đến đòn bẩy mục tiêu ......................... 50 Bảng 4.7 Kết quả hồi quy ảnh hưởng của những dự án đầu tư lớn đến sự thay đổi cấu trúc vốn .................................................................................................. 52 Bảng 4.8 Tổng hợp ảnh hưởng của những dự án đầu tư lớn đến sự thay đổi cấu trúc vốn ........................................................................................................ 54 Bảng 4.9 Kết quả hồi quy sự điều chỉnh cấu trúc vốn trong thời gian dự án .... 57 Bảng 4.10 Tổng hợp sự điều chỉnh cấu trúc vốn trong thời gian dự án............. 59
DANH MỤC HÌNH VẼ ,BIỂU ĐỒ Hình 4.1 Đồ thị thể hiện số lượng năm đầu tư tính theo ngành ......................... 40 Hình 4.2 Đồ thị thể hiện cơ cấu dự án đầu từ multi-year và dự án đầu tư 1 năm ..................................................................................................................... 41 Hình 4.3 Đồ thị thống kê mô tả biến đòn bẩy thị trường ................................... 42 Hình 4.4 Đồ thị thống kê mô tả biến tỷ lệ giá trị thị trường tổng tài sản/ giá trị sổ sách tổng tài sản (MB) .............................................................................. 42 Hình 4.5 Đồ thị thống kê mô tả biến tỷ lệ giá trị tài sản hữu hình/ giá trị sổ sách của tổng tài sản (PPE) ................................................................................ 43 Hình 4.6 Đồ thị thống kê mô tả biến lợi nhuận trước lãi vay, trước thuế và khấu hao (EBITA) .............................................................................................. 43 Hình 4.7 Đồ thị thống kê mô tả biến tỷ lệ chi phí nghiên cứu và phát triển R&D ................................................................................................................... 44 Hình 4.8 Đồ thị thống kê mô tả biến tỷ lệ chi phí bán hàng trên doanh thu (SE)..................................................................................................................... 44 Hình 4.9 Đồ thị thống kê mô tả biến quy mô doanh nghiệp log(Sales) ............ 45 Hình 4.10 Đồ thị thống kê mô tả biến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu........................ 45 Hình 4.11 Đồ thị phần dư các yếu tố tác động đến đòn bẩy mục tiêu của doanh nghiệp ...................................................................................................... 47 Hình 4.12 Đồ thị phần dư ảnh hưởng của những dự án đầu tư lớn đến sự thay đổi cấu trúc vốn công ty. .................................................................................... 51 Hình 4.13 Đồ thị phần dư kiểm định sự điều chỉnh cấu trúc vốn trong thời gian dự án ........................................................................................................... 55
1 TÓM TẮT Bài nghiên cứu nhằm kiểm định các dự án đầu tư lớn có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp hay không?Tác giả sử dụng phương pháp hồi quy dữ liệu bảng theo ba cách Pooled OLS, fixed effect và random effect, từ đó lựa chọn ra phương pháp hồi quy phù hợp nhất thông qua sử dụng kiểm định LR test và Hausman test. Bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu thu thập từ 411 công ty niêm yết ở Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HOSE) và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) giai đoạn 2007-2013. Kết quả bài nghiên cứu chỉ ra rằng, những dự án đầu tư lớn có tương quan dương với tỷ lệ đòn bẩy tài chính ở các công ty. Tác động của dự án đầu tư lên tỷ lệ đòn bẩy tài chính là dương và có ý nghĩa thống kê. Bài nghiên cứu cũng chỉ ra rằng đòn bẩy tài chính của các công ty thay đổi trong suốt thời gian diễn ra dự án. Cao nhất là giai đoạn giữa của dự án. Từ khóa: dự án đầu tư lớn, cấu trúc vốn, đòn bẩy tài chính
2 CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN VỀ NGHIÊN CỨU 1.1. Giới thiệu Làm thế nào để các công ty điều chỉnh những thay đổi trong cấu trúc vốn của họ phù hợp với kế hoạch đầu tư? Đã từng có ghi nhận rằng các công ty phát hành cổ phần trước khi phát hành nợ khi thực hiện dự án đầu tư lớn. Sự đảo chiều trong tỷ lệ đòn bẩy sau khi phát hành cổ phần được nghiên cứu bởi Leary và Roberts (2005) và Barclay et al. (2007) đối với trường hợp các công ty có kinh nghiệm chào bán cổ phần và Alti (2006) đối với trường hợp phát hành cổ phần ra công chúng lần đầu . Bằng chứng này ủng hộ lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn. Chúng ta cũng biết rằng dự ánđầu tư không dàn trải chi phí đều ra hàng năm trong thời gian diễn ra dự án (gọi là lumpy), công ty có thể đầu tư hàng tỷ đồng ở năm đầu tiên dự án nhưng những năm sau có thể ít dần. Phát hiện này được ghi nhận bởi Whited (2006), Doms và Dunne (1998) và McConnell và Muscarella (1985) khi nghiên cứu các công ty trải qua những giai đoạn đầu tư lớn. Trong khi nghiên cứu lý thuyết cho thấy rằng tài trợ và chính sách đầu tư có liên quan, thì có rất ít nghiên cứu thực nghiệm tập trung vào sự tương tác giữa chúng. Khoảng trống này để lại nhiều câu hỏi chưa được trả lời. Ví dụ, những gì xảy ra với cấu trúc vốn khi các doanh nghiệp thực hiện dự án đầu tư lớn? Do tỷ lệ đòn bẩy của các công ty di chuyển ra khỏi đòn bẩy mục tiêu của chúng, hoặc các dự án này cung cấp một cơ hội cho các doanh nghiệp để điều chỉnh cấu trúc vốn của họ để quay trở lại tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu của họ? Ngược lại, các công ty đầu tư sớm hơn để điều chỉnh tỷ lệ đòn bẩy của họ? Khả năng và lợi nhuận của dự án đầu tư trong tương lai ảnh hưởng đến sự lựa chọn tài trợ hiện tại của các công ty như thế nào?
3 Những câu trả lời cho các câu hỏi này có ý nghĩa đối với chính sách tài trợ của công ty. Ví dụ, chúng có thể minh họa cho lý thuyết đánh đổi (ví dụ như lợi ích thuế của nợ so với chi phí kiệt quệ tài chính, chi phí phát hành cổ phiếu so với chi phí của sự đầu tư dưới mức), công ty phải đối mặt khi quyết định làm thế nào để tài trợ cho các dự án đầu tư lớn. Những vấn đề này cũng có tác động đối với thị trường tài chính. Các bài nghiên cứu trước đây củaMyers (1984), Baker và Wurgler (2002), Chang et al. (2006) và Dittmar và Thakor (2007) nghiên cứu về những nhà phát hành cổ phần có kinh nghiệm,tập trung vào bất đối xứng thông tin giữa các nhà quản lý và nhà đầu tư để giải thích lý do tại sao các công ty phát hành cổ phần. Tuy nhiên, các bằng chứng thực nghiệm không thống nhất. Ví dụ, Fama và French (2005) cho thấy phát hành cổ phần vi phạm các lý thuyết trật tự phân hạng mô tả trong Majluf và Myers (1984) trong hơn một nửa số mẫu của các công ty. Điều thú vị là, các nghiên cứu thực nghiệm của Barclay et al. (2007) và Alti (2006) cho thấy rằng vì kích thước và quy mô nền kinh tế tham gia, cung cấp vốn có tác động lớn đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Một giải thích khác cho các công ty có kinh nghiệm chào bán cổ phần là họ giảm đòn bẩy tài chính tại một thời điểm khi sự gia tăng các cơ hội đầu tư của các công ty ngụ ý một tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu thấp. Định nghĩa của đòn bẩy mục tiêu thay đổi theo bối cảnh trong đó nó được sử dụng. Lý thuyết đánh đổi định nghĩa đòn bẩy mục tiêu là tỷ lệ nợ trên giá trị thị trường của tài sản đó một cách tối ưu ngoài lợi ích thuế của nợ với chi phí phá sản dự kiến. Định nghĩa đòn bẩy mục tiêu có sự thay đổi nếu có các chi phí điều chỉnh. Những chi phí này sẽ ảnh hưởng đến cả số lượng tối ưu của nợ và tần số mà các công ty tái cân bằng cấu trúc vốn của họ. Quan trọng hơn, nếu có sự tái cân bằng động, cấu trúc vốn hiện tại của công ty trước khi tái cân bằng cũng sẽ xác định tỷ lệ đòn bẩy tối ưu của nó. Trong trường hợp này, đòn bẩy mục tiêu cũng phụ thuộc vào đòn bẩy hiện tại. Đòn bẩy mục tiêu cũng có thể phụ thuộc
4 vào tài sản hiện tại của công ty và cơ hội đầu tư trong tương lai. Nhiều công ty có lợi nhuận sẽ có tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu cao hơn. Qui mô công ty cũng sẽ rất quan trọng nếu có điều chỉnh chi phí cố định. Độ lớn của các chi phí này sẽ chỉ ra tần số tái cân bằng ảnh hưởng đến tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu. 1.2. Mục tiêu nghiên cứu Tìm hiểu ảnh hưởng của những dự án đầu tư lớn đến cấu trúc vốn công ty cổ phần niêm yết ở Việt Nam. Câu hỏi nghiên cứu: - Những dự án đầu từ lớn có ảnh hưởng đến sự thay đổi cấu trúc vốn doanh nghiệp hay không? - Trong thời gian xảy ra dự án đầu tư lớn, cấu trúc vốn doanh nghiệp thay đổi như thế nào? 1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu của đề tài là mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và những dự án đầu tư lớn ở các công ty cổ phần được niêm yết trên sàn chứng khoán HOSE và HNX từ năm 2007 đến năm 2013 - Loại trừ các tổ chức tài chính và các công ty dịch vụ công ích - Loại trừ các công ty có giá trị dưới200 tỷ VND - Loại trừ các công ty không có thông tin về các dự án đầu tư lớn trong khoản thời gian này
5 1.4. Cấu trúc bài nghiên cứu Bài nghiên cứu được trình bày gồm 5 chương: Chương 1: Tổng quan về nghiên cứu Chương 2: Tổng quan lý thuyết và các nghiên cứu trước đây Chương 3: Phương pháp và mô hình nghiên cứu Chương 4: Nội dung và kết quả nghiên cứu Chương 5: Kết luận và hạn chế của đề tài 1.5. Điểm mới của đề tài Trước đây, ở Việt Nam đã có rất nhiều bài nghiên cứu về các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn nhưng mối quan hệ giữa đầu tư và cấu trúc vốn vẫn là một vấn đề rất mới mà hầu như chưa có đề tài nào đề cập đến. Tác giả nhận thấy rằng trước tình hình kinh tế Việt Nam ngày càng hội nhập, kéo theo sự phát triển các công ty, tập đoàn và bên cạnh đó không thể thiếu sự ra đời các dự án đầu tư lớn. Dự án đầu tư lớn ở đây được định nghĩa dựa theo bài nghiên cứu của Evan Dudley (2012). Tác giả cho rằng việc nghiên cứu ảnh hưởng của dự án đầu tư lớn đến cấu trúc vốn là thực sự cần thiết. Những dự án đầu tư lớn có hay không ảnh hưởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp? Trong thời gian xảy ra dự án đầu tư lớn, cấu trúc vốn doanh nghiệp thay đổi như thế nào? Trả lời những câu hỏi này sẽ giúp chúng ta có cái nhìn toàn diện hơn về những yếu tố tác động đến cấu trúc vốn, đồng thời giúp giám đốc tài chính có thể tham khảo và đưa ra quyết định điều chỉnh tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu công ty phù hợp từ đó tối đa hóa giá trị doanh nghiệp.
6 Đề tài dựa theo những ý tưởng được gợi ý từ bài nghiên cứu “Capital structure and large investment projects” của Evan Dudley (2012). Với những dữ liệu thu thập được từ các công ty niêm yết trên 2 sàn chứng khoán HOSE và HNX phù hợp với yêu cầu đặt ra về các biến cần nghiên cứu, tác giả hoàn toàn có thể kiểm định và trả lời được các câu hỏi nghiên cứu.
7 CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC 2.1. Lý thuyết về tài trợ dự án đầu tư Tài trợ dự án liên quan đến việc thiết lập những dự án riêng biệt. Dòng tiền từ chính dự án được sử dụng cho nghĩa vụ nợ. Sự sắp xếp này khác với tài trợ tập đoàn truyền thống, nơi dòng tiền từ tất cả các dự án được pha trộn. Dòng tiền pha trộn này được sử dụng trả lại bất cứ khoản nợ nào. Rất nhiều tài liệu nghiên cứu liên quan đến tài trợ dự án đã giải quyết cơ sở lý luận cho việc sử dụng tài trợ dự án cho thấy sự trái ngược giữa việc sử dụng tài trợ doanh nghiệp và tài trợ cho dự án đầu tư. Những nghiên cứu cũng đã kiểm tra thực nghiệm các khoản vay tài trợ dự án, yếu tố quyết định giá trị khoản vay tài trợ dự án, và các loại rủi ro khác nhau ảnh hưởng thế nào đến cấu trúc vốn của dự án công ty. Các mô hình động về cơ cấu vốn và đầu tư phát triển nghiên cứu lý thuyết về sự tương tác giữa đầu tư và chính sách tài trợ. Một trong những nghiên cứu đầu tiên xem xét vấn đề này được thực hiện bởi Brennan và Schwartz (1984), người xem đầu tư là một quá trình liên tục. Nhiều nỗ lực gần đây đã tập trung vào việc kết hợp các chính sách đầu tư vào các mô hình cấu trúc vốn động. Fischer et al. (1989), Goldstein và các cộng sự(2001) và Strebulaev (2004) kiểm tra sự điều chỉnh cấu trúc vốn động với tỷ lệ chi phí phát hành nợ. Cả ba bài nghiên cứu này giữ chính sách đầu tư cố định. Giả định này được nới lỏng bởi Tserlukevich (2005), người cho thấy tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu tăng khi các doanh nghiệp chuyển đổi tùy chọn tốc độ tăng trưởng tài sản. Sundaresan và Wang (2006) kiểm tra xung đột giữa cổ đông và trái chủ trong 3 giai đoạn mô hình lựa chọn
8 thực. Titman và Tsyplakov (2006) kiểm tra các kiểu xung đột giống nhau trong một khuôn khổđầu tư liên tục. Barclay et al. (2006) cho thấy tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu giảm với các cơ hội đầu tư của các công ty và cho rằng khả năng vay nợ của các tùy chọn tốc độ tăng trưởng là âm. Hennessy và Whited (2005) và Hennessy và Whited (2006) nghiên cứu chính sách đầu tư và chi phí trợ bên ngoài. Trong cả hai mô hình, các công ty đầu tư và tái cân bằng ở cuối mỗi giai đoạn. Hennessy và Whited (2006) kết hợp một phần chi phí phát hành cổ phiếu thường. Theo bài nghiên cứu của Kurshev và Strebulaev (2007), các công ty đối mặt với những chi phí cố định nhưng chính sách đầu tư cố định. Bài nghiên cứu của Evan Dudley (2012) cung cấp những bằng chứng thực nghiệm rằng những dự án đầu tư lớn mang lại cho công ty cơ hội điều chỉnh đòn bẩy ở mức chi phí biên thấp. Tác giả tìm thấy rằng tài trợ thông qua phát hành cổ phần luôn được ưu tiên trước tài trợ bằng nợ trong suốt những giai đoạn đầu tư và các công ty điều chỉnh tỷ lệ đòn bẩy của họ theo tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu của họ trong suốt những giai đoạn đầu tư. Bài nghiên cứu Evan Dudley (2012) đóng góp lý thuyết điều tra về hành vi tài trợ của công ty trong suốt thời gian có hoạt động dự án đầu tư lớn. Những dự án đầu tư được tài trợ bằng nợ có lẽ sử dụng gia tăng giá trị nợ và giảm độ linh hoạt tài chính. Theo bài nghiên cứu này, những công ty muốn giữ khả năng vay nợ của họ và sẽ nhanh chóng trả một phần bất kỳ khoản nợ nào phải chịu trong suốt thời kỳ tài trợ của dự án. Thêm vào đó, bài nghiên cứu được hỗ trợ bởi bằng chứng khảo sát của Graham và Harvey (2001) trình bày rằng những nhà quản lý quan tâm đầu tiên về việc giữ lại độ linh hoạt tài chính. Như một sự lựa chọn, việc gia tăng các quỹ bên ngoài cho đầu tư có lẽ cho phép các công ty điều chỉnh cấu trúc vốn của họ tới tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu cân bằng giữa lợi ích
9 tấm chắn thuế của nợ với chi phí phá sản có thể xảy ra. Chi phí cố định của sự điều chỉnh cấu trúc vốn ngụ ý rằng các công ty có lẽ đi chệch hướng so với tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu. Những chi phí của việc điều chỉnh giảm khi công ty phải tài trợ những dự án đầu tư với nguốn quỹ bên ngoài. Những dự án đầu tư lớn vì vậy cung cấp cho công ty cơ hội điều chỉnh đòn bẩy với chi phí biên thấp. Evan Dudley (2012) kiểm tra các lý thuyết khác nhau về cấu trúc vốn với mẫu là các dự án đầu tư lớn được thực hiện bởi các công ty công nghiệp Mỹ. Kết quả tìm thấy như sau, bài nghiên cứu chỉ ra rằng các công ty điều chỉnh cấu trúc vốn của họ trong suốt giai đoạn tài trợ của các dự án lớn. Sự sai lệch trung bình từ đòn bẩy mục tiêu ở cuối năm liền trước giai đoạn tài trợ của dự án là -4%, so với 0% ở năm cuối cùng trong giai đoạn tài trợ dự án. Bài nghiên cứu cũng kiểm tra mức độ hội tụ về tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu trong một mô hình đa biến ngẫu nhiên và tìm thấy rằng độ nhạy của sự thay đổi trong cấu trúc vốn lệch so với đòn bẩy mục tiêu là có ý nghĩa lớn hơn trong suốt những năm đầu tư so với những năm có hoạt động đầu tư thấp. Các công ty hạn chế về mặt tài chính cũng có nhiều khả năng điều chỉnh cấu trúc vốn với các giai đoạn tài trợ của những dự án đầu tư lớn. Tất cả các kết quả của Evan Dudley (2012) hỗ trợ cho lý thuyết đánh đổi. Ông tìm thấy rằng các công ty di chuyển đến tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu trong suốt giai đoạn tài trợ của những dự án đầu tư lớn. Mục tiêu này phát triển hành vi phù hợp với lý thuyết đánh đổi, và sự phát triển này cho thấy việc sắp xếp thứ tự trong phát hành cổ phiếu và phát hành nợ trong suốt giai đoạn tài trợ của dự án. Những phát hiện của bài nghiên cứu chứng minh tầm quan trọng của những quyết định đầu tư thực có tính chất quyết định về thời gian và cách mà các công ty điều chỉnh cấu trúc vốn.
10 Nghiên cứu thực nghiệm bởi Faulkender et al. (2012) đo lường tốc độ điều chỉnh trong suốt những năm mà công ty có thể thâm hụt tài chính. Bằng chứng của họ cho thấy rằng các công ty di chuyển về tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu của họ trong suốt những năm này. Hơn nữa, những công ty trải qua giai đoạn có hoạt động đầu tư mạnh mẽ ( Doms and Dunne, 1998) trong thời gian họ thâm nhập vào thị trường vốn, vì vậy mang lại nguồn vốn rẻ để điều chỉnh đòn bẩy mục tiêu của họ. Tuy nhiên, bằng chứng này mâu thuẫn với DeAngelo et al. (2011), người đã chỉ ra rằng các công ty đánh giá linh hoạt tài chính là trên hết và sẽ hoàn trả một phần bất kỳ khoản nợ nào để giữ khả năng phát hành nợ cho những đầu tư cần thiết trong tương lai. Bằng chứng của họ cho rằng công ty sẽ rời xa tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu khi họ đầu tư. Denis và McKeon (2012) tìm thấy những hành vi tương tự ở những công ty có đòn bẩy hoạt động gia tăng. Sự thay đổi đòn bẩy mục tiêu trong suốt giai đoạn tài trợ của dự án giải thích hành vi bất thường của các công ty tham gia đòn bẩy chủ động theo tài liệu Denis và McKeon (2012). Những tác giả của bài nghiên cứu này chứng minh rằng sự sụt giảm của nợ là rất chậm và phụ thuộc vào việc công ty có đem lại một thặng dư tài chính hay không. Shah và Thakor (1987) đã đưa ra những lý thuyết đầu tiên cung cấp một cơ sở về tài trợ dự án chứ không phải là tài trợ doanh nghiệp thông thường. Mô hình này được dựa trên sự bất cân xứng thông tin giữa công ty và người cho vay. Tài trợ dự án có thể có giá trị kinh tế hơn tài trợ thông thường vì chi phí thông tin về một dự án duy nhất là thấp hơn chi phí thông tin về toàn bộ công ty, toàn bộ các dự án. Trong tài trợ thông thường, "chủ nợ cung cấp một phần của tài trợ phải có thông tin về tất cả các bộ phận trong công ty. Lý do là các công ty có thể pha trộn dòng tiền từ các đơn vị khác nhau của nó, từ đó biện giải không rõ
11 ràng lợi ích của điều khoản tín dụng mà chỉ dựa trên sự phân bố dòng tiền của dự án mới "(Shah và Thakor, 1987: 226). Một vấn đề từ quan điểm của người cho vay có thể xảy ra sau khi phát hành trái phiếu. Các doanh nghiệp có thể sử dụng các tài sản thay thế và thay đổi rủi ro của tài sản cơ bản của họ để gây thiệt hại của trái chủ. Những vấn đề này xảy ra do sự bất cân xứng thông tin giữa công ty và người cho vay. Theo Shah và Thakor (1987), tài trợ dự án có thể nâng cao giá trị dự án thông qua cho phép tối ưu cao hơn so với thông thường. Trong một mô hình lý thuyết, Flannery, Houston, và Venkataraman (1993) cho thấy tài trợ riêng biệt từng dự án có thể giảm nhẹ tài sản thay thế. Nếu dòng tiền của hai dự án không liên quan, khi đó trộn lẫn dòng tiền đưa đến một lợi ích đồng bảo hiểm bằng cách giảm biến động dòng tiền. Tuy nhiên, nếu dòng tiền có tương quan thì khi tài trợ riêng biệt, trong đó loại bỏ thay thế tài sản, sẽ làm tăng giá trị công ty vì các chủ nợ mới sẵn sàng chấp nhận một suất sinh lợi thấp hơn. John và John (1991) đã phát họa một cơ sở lý thuyết và xây dựng dựa trên Myers (1977) phân tích về sự đầu tư dưới mức của nợ rủi ro. Nợ rủi ro nguyên nhân là do các nhà quản lý không thực hiện những dự án đầu tư mà giá trị hiện tại ròng dương có thể mang lại đủ lợi nhuận cho những người cho vay nhưng không đủ để mang lại lợi ích các cổ đông. John và John (1991) trình bày, phân tích lý thuyết này dựa trên sự đầu tư dưới mức của các nhà quản lý, trong đó cho thấy rằng tài trợ các dự án riêng biệt có thể làm giảm chi phí đại diện của đầu tư. Bản chất dự án được tài trợ nợ được giả định trong mô hình của họ là trung tâm phân tích. Berkovitch và Kim (1990) cũng cho thấy mô hình lý thuyết về các tài sản được tài trợ một cách riêng biệt làm giảm rủi ro đầu tư dưới mức như thế nào. Ngược
12 lại với Shah và Thakor’s (1987), dựa trên điều kiện của sự bất cân xứng thông tin giữa người cho vay và người đi vay, lý thuyết của Berkovitch và Kim (1990) dựa trên điều kiện cân xứng thông tin. Esty (2003b) tổng hợp một số các nghiên cứu trước đó về tài trợ dự án và đưa ra đề nghị ba động lực chính cho việc sử dụng tài trợ dự án. Đầu tiên, tài trợ dự án giảm chi phí đại diện giữa chủ sở hữu và ba bên liên quan: (1) quản lý; (2) các nhà cung cấp đầu vào và người mua đầu ra; và (3) chủ nợ. Các xung đột vấn đề đại diện giữa các bên được giảm nhẹ bởi các tính chất đặc trưng của tài trợ dự án. Các hợp đồng mở rộng bao gồm cả thông số kỹ thuật để phân phối của dòng tiền, nợ tập trung và quyền sở hữu cổ phần, và đòn bẩy cao giúp giảm xung đột giữa chủ sở hữu và ban quản lý (Jensen, 1986; Jensen và Meckling, 1976), Esty (2003b) nhấn mạnh các mối nguy hiểm giao dịch đặt ra bởi các nhà cung cấp đầu vào và nhưng người mua của đầu ra dự án công ty. Với khoản chi phí chìm lớn, các nhà tài trợ thường giảm bớt những mối quan tâm với nguồn cung cấp phong phú và hợp đồng bao tiêu. Do sự phụ thuộc song phương phát triển, các hình thức hợp đồng là rất quan trọng để thiết lập trước khi các nhà tài trợ tài trợ vào một dự án đầu tư có chi phí chìm lớn như vậy. Thứ hai, tài trợ dự án làm giảm chi phí cơ hội của sự đầu tư dưới mức mà kết quả là từ việc sử dụng đòn bẩy. Lý do này tương đồng với lý do đưa ra bởi John và John (1991) thảo luận trước đó. Các khoản nợ được đảm bảo của tài trợ dự án cho phép các công ty vừa tăng một khoản nợ vừa phải mà không làm tăng đòn bẩy trên bảng cân đối của công ty họ. Lý do thứ ba được trích dẫn bởi Esty (2003b) là kết quả của các khoản nợ tài trợ dự án được đảm bảo và đòn bẩy cao điển hình của hầu hết các dự án được tài trợ. Tài trợ dự án giảm thiệt hại tiềm năng mà một đầu tư mạo hiểm có thể áp đặt cho một công ty khỏe mạnh. Nguy cơ này được tránh vì những người