Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Ảnh hưởng của nhân tố sở hữu nước ngoài đến độ bất ổn tỷ suất sinh lợi cấp độ doanh nghiệp

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:77

Thêm vào BST

Báo xấu

15
lượt xem 3
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Bài nghiên cứu tiến hành xem xét mối quan hệ giữa sở hữu nước ngoài đến độ bất ổn của tỷ suất sinh lợi mức độ doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Dữ liệu được thu thập bao gồm 312 quan sát là các doanh nghiệp ở Việt Nam được niêm yết trên Sàn Giao dịch chứng khoán TPHCM (HOSE) và Sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) trong giai đoạn từ năm 2009 – 2014.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Ảnh hưởng của nhân tố sở hữu nước ngoài đến độ bất ổn tỷ suất sinh lợi cấp độ doanh nghiệp

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM ----------  ---------- NGÔ THÁI HỒNG HẠNH ẢNH HƯỞNG CỦA NHÂN TỐ SỞ HỮU NƯỚC NGOÀI ĐẾN ĐỘ BẤT ỔN TỶ SUẤT SINH LỢI CẤP ĐỘ DOANH NGHIỆP LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP.Hồ Chí Minh - Năm 2015
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM ----------  ---------- NGÔ THÁI HỒNG HẠNH ẢNH HƯỞNG CỦA NHÂN TỐ SỞ HỮU NƯỚC NGOÀI ĐẾN ĐỘ BẤT ỔN TỶ SUẤT SINH LỢI CẤP ĐỘ DOANH NGHIỆP CHUYÊN NGÀNH: Tài chính – Ngân hàng MÃ SỐ: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS.Nguyễn Hữu Huy Nhựt TP.Hồ Chí Minh - Năm 2015
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của tôi, được sự hướng dẫn từ giáo viên TS. Nguyễn Hữu Huy Nhựt. Các nội dung và kết quả bài nghiên cứu là trung thực. Các số liệu phục vụ cho việc phân tích, nhận xét và đánh giá được thu thập từ các nguồn khác nhau được ghi trong phần nguồn dữ liệu nghiên cứu. Nếu phát hiện có bất kỳ sự gian lận nào tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm trước Hội đồng . TP.HCM, ngày tháng năm Người thực hiện Ngô Thái Hồng Hạnh
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC HÌNH DANH MỤC BẢNG DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT PHẦN TÓM LƯỢC ......................................................................................................... 1 1 GIỚI THIỆU .............................................................................................................. 2 2 TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY................................................ 5 3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ THU THẬP DỮ LIỆU .............................. 12 3.1 Dữ liệu và thu thập dữ liệu ............................................................................... 12 3.2 Giả thiết ............................................................................................................ 12 3.3 Mô hình ước tính .............................................................................................. 14 3.4 Các biến kiểm soát ............................................................................................ 16 3.5 Thống kê mô tả ................................................................................................. 18 4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU...................................................................................... 27 4.1 Phương pháp hồi quy ........................................................................................ 27 4.2 Kết quả nghiên cứu ........................................................................................... 31 4.2.1 Kết quả chính ............................................................................................. 31 4.2.2 Vấn đề nội sinh .......................................................................................... 41 5 THẢO LUẬN KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ............................................................. 52
5.1 Thảo luận kết quả nghiên cứu .......................................................................... 52 5.2 Hàm ý từ bài nghiên cứu về hoạt động đầu tư của nhà đầu tư nước ngoài ở thị trường chứng khoán Việt Nam. .................................................................................. 52 5.3 Một số hạn chế của bài nghiên cứu và đề xuất nghiên cứu .............................. 56 5.3.1 Một số hạn chế còn tồn tại trong bài nghiên cứu ....................................... 56 5.3.2 Một số đề xuất cho hướng nghiên cứu tiếp theo ........................................ 56 KẾT LUẬN .................................................................................................................... 58 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC Phụ lục 1: Kết quả kiểm định F-Test Phụ lục 2: Hệ số tương quan của 8 mô hình cơ sở
DANH MỤC HÌNH Hình 3.1 Thống kê giá trị trung bình của tỷ lệ sở hữu nước ngoài và các thước đo độ bất ổn của tỷ suất sinh lợi ............................................................................................... 23 DANH MỤC BẢNG Bảng 3.1 Tóm tắt cách tính toán các biến ...................................................................... 18 Bảng 3.2 Thống kê mô tả của các biến trong phương trình hồi quy tác động của tỷ lệ sở hữu nước ngoài đến độ bất ổn của tỷ suất sinh lợi.. ....................................................... 20 Bảng 3.3 Thống kê tình hình biến động của các biến trong mô hình ở giai đoạn từ năm 2009 đến năm 2014 của mẫu gồm 312 doanh nghiệp. ................................................... 21 Bảng 3.4 Bảng thống kê mô tả tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài đối với các nhóm ngành giai đoạn từ năm 2009 đến năm 2014. ...................................................... 25 Bảng 3.5 Bảng thống kê tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài trung bình qua các năm đối với các nhóm ngành giai đoạn từ năm 2009 đến năm 2014. ........................... 26 Bảng 4.1 Mối quan hệ giữa độ bất ổn của tỷ suất sinh lợi và tỷ lệ sở hữu nước ngoài: mô hình cơ sở. ................................................................................................................ 34 Bảng 4.2 Kết quả kiểm định Hausman của mô hình (1), (2), (3), (4). ........................... 35 Bảng 4.3 Tổng hợp kết quả từ mô hình 1,2,3,4 ............................................................. 36 Bảng 4.4 Mối quan hệ giữa độ bất ổn của tỷ suất sinh lơị và tỷ lệ sở hữu nước ngoài: mô hình tác động gián tiếp.. ........................................................................................... 38 Bảng 4.5 Kết quả kiểm định Hausman của mô hình (5), (6), (7), (8). ........................... 39 Bảng 4.6 Tổng hợp kết quả từ mô hình 5,6,7,8. ............................................................ 40 Bảng 4.7 Mối quan hệ giữa độ bất ổn của tỷ suất sinh lợi và tỷ lệ sở hữu nước ngoài: mô hình hồi quy sai phân có biến phụ thuộc chuỗi gốc.. ............................................... 42 Bảng 4.8 Kết quả kiểm định Hausman của mô hình (1), (2), (3), (4). ........................... 43 Bảng 4.9 Mối quan hệ giữa độ bất ổn của tỷ suất sinh lợi và tỷ lệ sở hữu nước ngoài: mô hình hồi quy sai phân có biến phụ thuộc là chuỗi gốc (có hạng tử tương tác). ....... 44 Bảng 4.10 Kết quả kiểm định Hausman của mô hình (5), (6), (7), (8). ......................... 45
Bảng 4.11 Mối quan hệ giữa độ bất ổn của tỷ suất sinh lợi và tỷ lệ sở hữu nước ngoài mô hình hồi quy sai phân.. ............................................................................................. 46 Bảng 4.12 Kết quả kiểm định Hausman của mô hình 8 mô hình sai phân bậc nhất...... 47 Bảng 4.13 Bảng tổng hợp kết quả từ mô hình sai phân bậc nhất. .................................. 47
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT FPTS Công ty chứng khoán FPTS HNX Sở giao dịch Chứng khoán Hà Nội HOSE Sở giao dịch Chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh IPO Phát hành cố phiểu lần đầu ra công chúng FEM Mô hình hồi quy dữ liệu bảng có tác động cố định REM Mô hình hồi quy dữ liệu bảng tác động ngẫu nhiên WTO Tổ chức Thương mại Thế giới
1 PHẦN TÓM LƯỢC Bài nghiên cứu tiến hành xem xét mối quan hệ giữa sở hữu nước ngoài đến độ bất ổn của tỷ suất sinh lợi mức độ doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Dữ liệu được thu thập bao gồm 312 quan sát là các doanh nghiệp ở Việt Nam được niêm yết trên Sàn Giao dịch chứng khoán TPHCM (HOSE) và Sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) trong giai đoạn từ năm 2009 – 2014. Đầu tiên bài nghiên cứu sử dụng ước lượng Fixed effect model (FEM) và Random effect model (REM) cho dữ liệu bảng. Kiểm định Hausman cho thấy kết quả của FEM phù hợp và ý nghĩa hơn REM. Bài nghiên cứu đưa ra những bằng chứng quan trọng cho thấy rằng tỷ lệ sở hữu nước ngoài có thể làm tăng độ bất ổn của tỷ suất sinh lợi ở mức độ doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Việt Nam, kể cả khi đã kiểm soát các loại hình sở hữu khác nhau bao gồm sở hữu Nhà nước và sở hữu của nhà đầu tư nội địa ngoài Nhà nước. Tuy nhiên, tác động gián tiếp của sở hữu nước ngoài thông qua tính thanh khoản sẽ làm giảm độ biến động vì nhà đầu tư nước ngoài có xu hướng sử dụng chiến lược mua và nắm giữ nên làm giảm tính thanh khoản của chứng khoán, từ đó làm giảm độ bất ổn của tỷ suất sinh lợi. Kết quả này phù hợp với một số nghiên cứu ở thị trường đang phát triển.
2 1 GIỚI THIỆU Trên thị trường chứng khoán Việt Nam, động thái mua bán của các nhà đầu tư luôn tỏ ra khá khôn ngoan và dường như luôn có quy tắc nhất định. Xét về tác động trong những năm gần đây, đầu tư từ nước ngoài vào các ngành Công nghiệp ở Việt Nam đã tạo được những bước phát triển mới, đẩy mạnh sự phát triển nền kinh tế. Mức độ sở hữu chứng khoán và khối lượng giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài trên thị trường chứng khoán Việt Nam đã gia tăng nhanh chóng trong thời gian qua. Việt Nam là một thị trường hấp dẫn nhất để đầu tư tại Châu Á, vì có dân số trẻ, GDP tăng trưởng tốt, vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài (FDI) liên tục đổ vào. Dòng vốn nước ngoài vào Việt Nam mặc dù có sự sụt giảm đột ngột vào cuối năm 2007 đầu năm 2008, khi các nhà đầu tư tháo chạy khỏi các nền kinh tế mới nổi sau cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu, nhưng đã tăng trưởng trở lại trong các năm sau đó, đặc biệt là thời gian gần đây. Trước đây hầu hết các doanh nghiệp Việt Nam thuộc sở hữu Nhà nước và phụ thuộc vào nguồn tài chính từ Chính phủ, tuy nhiên từ những năm giữa thập niên 80 trở đi, nền kinh tế cải cách, một số doanh nghiệp tư nhân hoá và phát triển nhanh chóng với sự đa dạng trong cấu trúc sở hữu. Ngày càng có nhiều định chế đầu tư nước ngoài lớn gia nhập vào thị trường chứng khoán Việt Nam, tham gia điều hành gián tiếp doanh nghiệp thông qua sở hữu vốn cổ phần. Sự gia tăng của dòng vốn nước ngoài này được kỳ vọng không chỉ mang lại một nguồn vốn lớn với chi phí sử dụng vốn giảm, mà còn đem đến những kinh nghiệm về công nghệ và nguồn nhân lực, cải thiện môi trường quản lý và gia tăng mức độ minh bạch thông tin ở Việt nam. Vậy sở hữu nước ngoài này ảnh hưởng như thế nào đến sự bất ổn tỷ suất sinh lợi của các doanh nghiệp? Có nhiều nghiên cứu đẫ tìm hiểu về vấn đề này nhưng kết quả thì khá đa dạng và không có sự thống nhất chung. Một số nghiên cứu cho rằng dòng vốn nước ngoài mang lại lợi ích cho sự phát triển của nền kinh tế và thị trường chứng khoán địa phương vì các lý do có thể kể ra như sau. Đầu tiên, sự xuất hiện của vốn nước ngoài dài hạn không mang
3 tính đầu cơ vào nền kinh tế nội địa mang lại không chỉ nguồn vốn cho sự phát triển mà còn là những kĩ năng quản trị nâng cao, kỹ năng kết nối kinh doanh và quản trị nguồn nhân lực (Stiglitz (2000); Li và cộng sự (2011)). Thứ hai, vốn nước ngoài cung cấp một nguồn tài trợ khác cho nhà đầu tư trong nước, làm mở rộng cơ sở nhà đầu tư, do vậy giúp chia sẻ rủi ro trong thị trường chứng khoán nội địa (Merton (1987); Bekaert và Harvey (1997); Kim và Singal (2000); Mitton (2006); Wang (2007); Gupta và Yuan (2009)). Thứ ba, dòng chảy vốn nước ngoài vào thị trường chứng khoán giúp cải thiện quản trị rủi ro và giảm độ nhạy cảm với rủi ro của những doanh nghiệp niêm yết (Doidge và cộng sự (2004); Mitton (2006); Ferreira và Matos (2008); Cronqvist và Fahlenbrach (2009); Wang và Xie (2009); Umutlu và cộng sự (2010)). Ngoài ra, vốn nước ngoài có thể cải thiện chất lượng thông tin trong thị trường chứng khoán nội địa và thúc đẩy cải thiện trong tiến trình quản trị doanh nghiệp, làm giảm đáng kể chi phí giao dịch và độ nhạy cảm rủi (Li và cộng sự (2011); Leuz và cộng sự (2009)). Ở một khía cạnh khác, một số tác giả cho rằng dòng vốn nước ngoài làm gia tăng độ nhạy cảm của thị trường chứng khoán trong nước với rủi ro quốc tế và dẫn đến sự mong manh của thị trường nội địa, đặc biệt là trong tường hợp những tổ chức tài chính và cơ quan điều chỉnh thị trường chưa lớn mạnh (Stiglitz (1999, 2000)). Hành vi đầu cơ ngắn hạn của vốn nước ngoài đặc biệt có thể làm bất ổn thị trường chứng khoán nội địa và gia tăng rủi ro (Stiglitz (1999, 2000); Bae và cộng sự (2004)). Stiglitz (1999, 2000) đã lập luận rằng những nhà đầu cơ nước ngoài là một trong những nguyên nhân chính của khủng hoảng tài chính. Bae và cộng sự (2004) cũng cho rằng sự tiếp xúc với dòng vốn quốc tế đã làm gia tăng phần bù rủi ro toàn cầu trong tỷ suất sinh lợi doanh nghiệp, dẫn đến sự gia tăng độ bất ổn của tỷ suất sinh lợi doanh nghiệp. Hiện tượng “hot money” của dòng vốn nước ngoài cũng hỗ trợ cho quan điểm này. Do vậy, có khả năng là những giao dịch thường xuyên của nhà
4 đầu tư nước ngoài ở thị trường các nước mới nổi có thể dẫn đến những dao động lớn trong giá chứng khoán. Mặc dù việc nghiên cứu tác động của các nhà đầu tư nước ngoài đến tính ổn định của tỷ suất sinh lợi của các doanh nhgiệp nội địa là vấn đề được quan tâm nhiều, đặc biệt là ở các nước thị trường mới nổi nhưng hiện chưa có nhiều nghiên cứu về vấn đề này ở thị trường Việt Nam. Do vậy, bài nghiên cứu đã tập trung khi thác khoảng trống nghiên cứu trên, và đi theo hướng nghiên cứu xem xét tác động của dòng vốn nước ngoài đến độ bất ổn tỷ suất sinh lợi cấp độ doanh nghiệp như thế nào. Hướng đến mục tiêu nghiên cứu trên, bài nghiên cứu tập trung trả lời câu hỏi câu hỏi chính: đối với các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, tỷ lệ sở hữu nước ngoài tác động như thế nào đến độ bất ổn của tỷ suất sinh lợi mức độ doanh nghiệp ở Việt Nam trong mối quan hệ với các loại hình sở hữu khác? Bài nghiên cứu được thực hiện thông qua các mô hình hồi quy cùng bộ dữ liệu cho 312 mã cổ phiếu ở thị trường chứng khoán Việt Nam từ năm 2009 đến 2014, bài nghiên cứu đã tìm thấy các kết quả sau: Tỷ lệ sở hữu nước ngoài có làm gia tăng độ bất ổn của tỷ suất sinh lợi chứng khoán ở mức độ doanh nghiệp. Tuy nhiên tác động làm gia tăng độ bất ổn của nhà đầu tư nước ngoài bị suy giảm thông qua tính thanh khoản do nhà đầu tư nước ngoài có xu hướng nắm giữ chứng khoán dài hạn (để can thiệp vào hoạt động kinh doanh hay chiến lược đầu tư thụ động) làm giảm hoạt động giao dịch của chứng khoán, thông qua đó làm giảm độ bất ổn của tỷ suất sinh lợi. Để đạt được kết quả trên, bài nghiên cứu sử dụng phương pháp hồi quy dữ liệu bảng kèm theo kiểm soát hiệu ứng cố định (fixed effect) và ảnh hưởng ngẫu nhiên (random effect), biến trễ tác động (lagged variables) và các biến tương tác (interaction terms). Bên cạnh đó kiểm định Hausman cho thấy kết quả của FEM là
5 phù hợp và có ý nghĩa hơn REM. Ngoài ra, nhằm tăng tính vững chắc cho kết quả, bài nghiên cứu còn sử dụng phương pháp hồi quy sai phân để khắc phục hiện tượng nội sinh do mối quan hệ hai chiều giữa biến độc lập và biến phụ thuộc. Các kết quả nghiên cứu vẫn duy trì tính thuyết phục sau khi kiểm soát vấn đề tương quan nội sinh. Phần tiếp theo của bài nghiên cứu bao gồm như sau: - Phần 2 nêu lên các bằng chứng lý thuyết và thực nghiệm trước đây về tác động của dòng vốn nước ngoài đến độ bất ổn của tỷ suất sinh lợi. - Phần 3 trình bày phương pháp nghiên cứu, nguồn dữ liệu và thống kê tỷ lệ sở hữu nước ngoài cùng các đặc tính chứng khoán khác ở Việt Nam. - Phần 4 trình bày các kết quả nghiên cứu thực nghiệm ở Việt Nam giai đoạn từ năm 2009 đến 2014. - Phần 5 đưa ra kết luận, những đóng góp, hạn chế và hướng phát triển của đề tài. 2 TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY Đối với các nước đang phát triển, các dòng vốn đầu tư nước ngoài là một trong những nguồn tài chính quan trọng và có những ảnh hưởng sâu sắc đến nền kinh tế. Nguồn vốn đầu tư nước ngoài đổ vào các thị trường này đang ngày càng tăng, chính vì thế tác động đầu tư nước ngoài đến các doanh nghiệp là vấn đề được các nhà nghiên cứu quan tâm. Sự mở cửa của thị trường chứng khoán nội địa tới thị trường vốn nước ngoài ở các quốc gia đang phát triển, phản ánh xu hướng những nền kinh tế này tiến đến quá trình tự do hóa, đã thu hút nhiều sự chú ý từ giới học thuật và các nhà làm chính sách. Tuy nhiên không có sự đồng thuận về việc liệu vốn nước ngoài có lợi ích đối với sự phát triển của nền kinh tế và thị trường chúng khoán địa phương hay không? Sự tranh luận về vấn đề này, do đó đã chia thành hai hướng
6 chính: một hướng tin là dòng vốn nước ngoài tác động tích cực của đến độ ổn định của thị trường chứng khoán và hướng còn lại cho rằng dòng vốn nước ngoài tác động tiêu cực đến độ ổn định của thị trường. - Trong bài nghiên cứu “Does foreign institutional ownship increase return volatility? Evidence from China” của Zhian Chen và cộng sự (2012), nhóm tác giả dựa trên dữ liệu chi tiết về cấu trúc sở hữu của những doanh nghiệp niêm yết trên hai sàn chứng khoán chứng khoán nội địa của Trung Quốc – tên là Thượng Hải và Thẩm Quyến-trên 11 năm, cho thấy vốn đầu tư bởi những tổ chức nước ngoài (cả tài chính và phi tài chính) làm gia tăng độ bất ổn của tỷ suất sinh lợi mức độ doanh nghiệp, thậm chí cả khi kiểm soát một cấu trúc sở hữu đầy đủ, quy mô doanh nghiệp, vòng quay, và đòn bẩy, và chỉnh sửa vẫn đến nội sinh có thể xảy ra. Những hệ số hồi quy cho thấy một độ lệch chuẩn tăng trong tỷ lệ sở hữu của FII có thể dẫn đến sự gia tăng 65,76% trong độ bất ổn tỷ suất sinh lợi của doanh nghiệp Trung Quốc. Tuy nhiên, sở hữu của nhà đầu tư cá nhân nước ngoài lại thể hiện hiệu ứng giảm độ bất ổn. Những kết quả thực nghiệm cũng trình bày một mối quan hệ cùng chiều giữa tỷ lệ nắm giữ nội địa (cá nhân, tổ chức, chính phủ) và độ bất ổn tỷ suất sinh lợi mức độ doanh nghiệp; cụ thể chúng tôi ghi nhận một mối quan hệ chữ U ngược giữa tỷ lệ sở hữu nhà nước và độ bất ổn mức độ doanh nghiệp. Những kết quả thực nghiệm với những hạng tử tương tác cho thấy rằng sở hữu tổ chức nước ngoài làm tăng độ bất ổn tỷ suất sinh lợi ở mức độ doanh nghiệp bằng cách ảnh hưởng tích cực của tính thanh khoản lên độ bất ổn. Ảnh hưởng giảm độ bất ổn của sở hữu tổ chức nước ngoài bị làm yếu đi bởi sở hữu chính phủ, do môi trường quản l yếu kém như là kết quả của sự tham gia của chính phủ Trung Quốc như là người chơi và cơ quan quản lý.
7 - Để lý giải cho tác động tích cực của dòng vốn nước ngoài đến độ ổn định của thị trường chứng khoán, một số tranh luận đã được đưa ra như sau. Đầu tiên, sự giới thiệu của vốn nước ngoài dài hạn không mang tính đầu cơ vào nền kinh tế nội địa mang lại không chỉ vốn mà còn là những kỹ năng quản trị chuyên nghiệp, kỹ năng marketing, các mối quan hệ kinh doanh, sự kết nối tới thị trường xuất khẩu và quản trị nguồn nhân lực. Do vậy, nhà đầu tư nước ngoài có xu hướng cam kết mạnh mẽ với những khoản đầu tư của họ và khi đó, sự sở hữu cổ phần lớn của nhà đầu tư nước ngoài giúp giảm thiểu độ bất ổn. (Stiglitz (2000), Li và cộng sự (2011)). Thứ hai, vốn nước ngoài cung cấp một cách khác để tài trợ các doanh nghiệp trong nước, chia sẻ rủi ro cho thị trường chứng khoán nội địa. Theo Merton(1987), Wang(2007), lượng mua ròng của nhà đầu tư nước ngoài giúp làm giảm độ bất ổn của thị trường nhờ hiệu ứng “mở rộng cơ sở nhà đầu tư”. Khi cơ sở nhà đầu tư được gia tăng có thể giúp tăng việc chia sẻ rủi ro và giảm tỷ suất sinh lợi đòi hỏi trên vốn đầu tư, làm giảm độ bất ổn của tỷ suất sinh lợi. Ngoài ra mỗi nhà đầu tư chỉ có một phần thông tin về giá trị của chứng khoán. Nếu có nhiều nhà đầu tư hơn sẽ cải thiện mức độ chính xác của thông tin và giảm độ bất ổn của giá chứng khoán Mitton (2006) cũng tìm thấy rằng nhiều dòng vốn của những nhà đầu tư nước ngoài lớn, các doanh nghiệp nội địa có thể phụ thuộc vào ít nợ hơn, và điều này giúp giảm độ bất ổn tỷ suất sinh lợi chứng khoán. Thứ ba, dòng chảy vốn nước ngoài vào thị trường chứng khoán giúp cải thiện quản trị rủi ro và giảm độ nhạy cảm với rủi ro của những doanh nghiệp niêm yết (Doidge và cộng sự (2004), Mitton (2006), Ferreira và Matos (2008), Cronqvist và Fahlenbrach (2009), Umutlu và cộng sự (2010)). Các nhà đầu tư nước ngoài sẽ chọn lựa những công ty quản trị tốt để đầu tư, và điều này thúc đẩy sự cải thiện trong tiến trình quản trị doanh nghiệp, tăng sức ép cho các nhà quản trị doanh nghiệp gia tăng cải thiện khả năng sinh lợi, hiệu năng, hoặc các thước đo khác của hiệu quả hoạt động doanh
8 nghiệp (Stulz (1999), (2005), Kelley và Woidtke (2006), Leuz và cộng sự (2009), Chari và cộng sự (2010)). Theo Bekaert và Harvey (1997, 2000), và Kim và Singal (2000) cho thấy rằng khi tất cả các yếu tố kiểm soát (các yếu tố như quy mô, lợi nhuận,… ) được đưa vào thì cho thấy độ bất ổn tỷ suất sinh lợi chứng khoán ở các thị trường mới nổi giảm sau tự do hoá thị trường vốn. Điều này xảy ra bởi vì mở cửa thị trường có thể dẫn đến tăng trưởng kinh tế hơn (Bekaert, Harvey, và Lundblad, 2005), quản trị doanh nghiệp tốt hơn (Kim và Singal, 2000) hoặc cải thiện việc chia sẻ rủi ro giữa các nhà đầu tư trong và ngoài nước (Chari và Henry, 2004; Henry, 2000). Theo Li và cộng sự cho rằng tỷ lệ sở hữu nước ngoài dẫn đến sự sụt giảm độ bất ổn tỷ suất sinh lợi chứng khoán ở những nước thị trường mới nổi, nhóm tác giả cho rằng những hạn chế về đầu tư nước ngoài có thể không được ràng buộc trong các thị trường mới nổi với giả thuyết rằng các nhà đầu tư nước ngoài đưa vào các phương pháp quản lý tốt hơn vào các công ty nội địa, làm cho các công ty này ít rủi ro hơn, ngoài ra còn có sự chia sẻ rủi ro giữa các nhà đầu tư trong và ngoài nước. Theo Li và cộng sự (2009); Huang và cộng sự (2011) cho rằng tỷ lệ sở hữu nước ngoài tác động tiêu cực đến cấu trúc vốn do đó làm giảm độ bất ổn tỷ suất sinh lợi khi nghiên cứu vấn đề ở thị trường Trung Quốc. Mishra (2012) cho rằng những doanh nghiệp với đòn bẩy tài chính cao thường ít thu hút các nhà đầu tư, bởi vì đòn bẩy tài chính thường đo lường sự kiệt quệ tài chính, các nhà đầu tư thường thích đầu tư vào những doanh nghiệp có ít rủi ro. Hơn nữa, vốn nước ngoài có thể cải thiện chất lượng thông tin ở thị trường chứng khoán nội địa, cải thiện môi trường quản trị doanh nghiệp tốt hơn và vì vậy làm giảm đáng kể chi phí giao dịch và độ nhạy cảm rủi ro (Li và cộng sự (2011)).
9 - Về hướng còn lại, những nhà phản bác dòng chảy vốn quốc tế tin rằng vốn nước ngoài làm gia tăng độ nhạy cảm của thị trường chứng khoán trong nước với rủi ro quốc tế, dẫn đến sự mong manh của thị trường nội địa, đặc biệt là trong trường hợp khi các tổ chức tài chính và cơ quan quản lý thị trường chưa vững mạnh (Stiglitz (1999, 2000)). Theo lý thuyết, sở hữu nước ngoài có thể tạo ra sự bất ổn của tỷ suất sinh lợi ở mức độ doanh nghiệp trong một thị trường mới nổi như là kết quả của sự gia tăng độ nhạy cảm của doanh nghiệp tới phần bù rủi ro toàn cầu. Theo Bae và cộng sự (2004), trước khi tự do hóa một thị trường mới nổi cụ thể, những nhân tố của thế giới không có ảnh hưởng đến độ bất ổn của tỷ suất sinh lợi vì hiệu ứng phân khúc hoàn toàn. Nhưng khi các nền kinh tế phát triển hội nhập với thế giới, phần bù rủi ro toàn cầu đã được tính vào trong tỷ suất sinh lợi chứng khoán của doanh nghiệp. Kết quả là những liên kết hệ thống với những nhân tố toàn cầu đã tác động đến độ bất ổn của tỷ suất sinh lợi của doanh nghiệp. Trong nghiên cứu của Bae, Chan, và Ng's (2004) với bộ dữ liệu chéo của độ bất ổn tỷ suất sinh lợi chứng khoán trong giai đoạn tháng 1 năm 1989 - tháng 9 năm 2000 tại thị trường mới nổi, Bae và cộng sự đã tìm thấy một mối quan hệ tích cực giữa độ bất ổn tỷ suất sinh lợi và khả năng có thể đầu tư được. Cụ thể, họ phân loại cổ phiếu thành ba nhóm: nhóm non-investable (người nước ngoài có thể không sở hữu bất kỳ cổ phiếu), nhóm partially investable (người nước ngoài có thể sở hữu 50% cổ phiếu) và nhóm highly investable (người nước ngoài có thể sở hữu hơn 50% cổ phần). Họ thấy rằng cổ phiếu trong nhóm highly investable cho thấy độ bất ổn tỷ suất sinh lợi chứng khoán cao hơn nhóm non-investable. Tức là mức độ sở hữu nước ngoài càng cao thì độ bất ổn của tỷ suất sinh lợi càng lớn. Tranh luận của Bae và cộng sự cũng nhất quán với Stiglitz (1999, 2000), người chỉ ra rằng sự nhạy cảm của thị trường mới nổi trong khủng hoảng tài chính còn
10 do việc thiếu các quy định chặt chẽ và các tổ chức vững mạnh. Việc dòng vốn đầu tư danh mục nước ngoài được xem như những dòng tiền nóng đến và đi rất nhanh cũng hỗ trợ cho quan điểm này. Do vậy, có khả năng là những giao dịch thường xuyên của nhà đầu tư nước ngoài ở thị trường các nước mới nổi có thể dẫn đến những dao động lớn trong giá chứng khoán, bị gây ra bởi sự ảnh hưởng liên kết giữa tính không thanh khoản tương đối của thị trường mới nổi và những vị thế lớn của nhà đầu tư tổ chức nước ngoài. Zou và Xiao (2006) tin rằng trong thị trường mới nổi nhà đầu tư nước ngoài thường đối mặt với vấn đề bất cân xứng thông tin nhiều hơn các nhà đầu tư khác. Bởi vậy, những nhà đầu tư nước ngoài có xu hướng đầu tư vào những doanh nghiệp sử dụng nợ nhiều hơn do đó làm tăng độ bất ổn tỷ suất sinh lợi. Gurunlu và Gursoy (2010) lại cho rằng nhà đầu tư nước ngoài thường gặp nhiều rủi ro so với những nhà đầu tư khác vì thế mà các nhà đầu tư nước ngoài có động lực để giảm thiểu rủi ro bằng cách tác động đến hoạt động quản lý của công ty, họ không những đầu tư về vốn mà còn đầu tư về công nghệ, kỹ thuật tiên tiến để doanh nghiệp tiếp cận thị trường vốn dễ dàng. Vì vậy có thể dự đoán rằng doanh nghiệp có mức độ sở hữu nước ngoài cao sử dụng nhiều nợ hơn bới các nhà đầu tư nước ngoài giúp họ tiếp cận với nhiều nguồn vốn rẻ hơn từ những chủ nợ mới do đó mà làm tăng mức độ rủi ro. Tóm lại, các tranh luận và bằng chứng thực nghiệm về sự tác động của sở hữu nước ngoài đến độ bất ổn của thị trường chứng khoán vẫn còn nhiều bất đồng. Trong khi Bae và cộng sự (2004), Zhian Chen và cộng sự (2012) tìm thấy bằng chứng về sở hữu của nhà đầu tư tổ chức nước ngoài làm gia tăng độ bất ổn của tỷ suất sinh lợi chứng khoán, Umutlu và cộng sự (2010) và Li và cộng sự (2011) lại đưa ra một tác động tích cực, và Bekaert và Harvey (1997) lại không tìm thấy một tác động đáng kể của sở hữu nước ngoài lên độ bất ổn của tỷ suất sinh lợi.
11 - Các nghiên cứu về hành vi giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài tại thị trường chứng khoán Việt Nam cũng như tác động của sở hữu nước ngoài đến độ bất ổn của thị trường chưa được khai thác nhiều. Một trong số đó là bài nghiên cứu “Foreign ownership in Vietnam stock markets” của tác giả Võ Xuân Vinh (2010). Trong bài nghiên cứu, tác giả đã chỉ ra mối quan hệ giữa mức độ sở hữu nước ngoài và những đặc tính của các doanh nghiệp Việt Nam niêm yết trên Sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh. Bài nghiên cứu xem xét tỷ lệ sở hữu nước ngoài trên thị trường chứng khoán Việt Nam từ năm 2007 đến 2009 với bộ dữ liệu bao gồm nhóm các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh thuộc 9 ngành sản xuất thực phẩm, kỹ thuật công nghiệp, xây dựng và vật liệu, bất động sản, bán lẻ nói chung, dược phẩm và công nghệ sinh học, điện, khai thác khoáng sản, điện tử và thiết bị điện, kết quả bài nghiên cứu chỉ ra rằng nhà đầu tư nước ngoài có sự ưa thích đối với các doanh nghiệp lớn và có đòn bẩy tài chính thấp, nhà đầu tư nước ngoài cũng tránh các công ty có cổ đông chi phối và thích đầu tư hơn vào các doanh nghiệp mà họ có nhiều ảnh hưởng, kết quả ngụ ý rằng các nhà đầu tư nước ngoài ủng hộ việc đầu tư vào các doanh nghiệp mà họ có thể tránh được bất cân xứng thông tin. Ngoài ra còn có một số nghiên cứu về dòng vốn nước ngoài và tính thanh khoản của thị trường chứng khoán Việt Nam. Dựa trên kết quả của những bài nghiên cứu trên đây, bài nghiên cứu tiếp tục xem xét sự tác động của mức độ sở hữu nước ngoài đến độ bất ổn của tỷ suất sinh lợi các doanh nghiệp trong khi kiểm soát các loại hình sở hữu còn lại, bao gồm sở hữu Nhà nước và sở hữu của nhà đầu tư nội địa khác. Để tiến hành, bài viết sẽ hồi quy độ bất ổn của tỷ suất sinh lợi theo mức độ sở hữu nước ngoài trực tiếp và gián tiếp thông qua các hạng tử tương tác cùng các biến
12 kiểm soát khác để xác định tác động trực tiếp và tác động gián tiếp của sở hữu nước ngoài đến độ bất ổn tỷ suất sinh lợi mức độ doanh nghiệp. Bài viết sẽ tiếp tục trình bày các giả thiết và phương pháp nghiên cứu và thu thập dữ liệu trong phần tiếp theo. 3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ THU THẬP DỮ LIỆU 3.1 Dữ liệu và thu thập dữ liệu Mẫu dữ liệu của bài nghiên cứu chủ yếu lấy từ thống kê giao dịch hằng ngày của Công ty Cổ phần chứng khoán FPTS và Công ty Cổ phần Tài Việt. Ngoài ra các dữ liệu trên Báo cáo tài chính được thu thập từ Báo cáo tài chính hằng năm của công ty. Phạm quy lấy mẫu là 312 công ty có niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán HCM (HOSE) và Sở Giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) từ năm 2010 và hiện còn niêm yết trên hai sàn này tính đến ngày giao dịch cuối cùng năm 2014. Thời kỳ lấy mẫu từ ngày 01/01/2009 đến ngày 31/12/2014. Thống kê giao dịch hằng ngày của FPTS gồm các thông tin được sử dụng sau: giá đóng cửa trong ngày giao dịch, tổng khối lượng giao dịch (khớp lệnh và thoả thuận), tỷ lệ sở hữu nước ngoài cuối ngày giao dịch, số lượng cổ phiếu nắm giữ bởi nhà đầu tư nước ngoài cuối ngày. 3.2 Giả thiết Như đã đề cập ở trên, có nhiều nhân tố tác động đến việc nắm giữa chứng khoán của nhà đầu tư nước ngoài, bao gồm những đặc tính của doanh nghiệp và các tâm lý hành vi. Vậy sở hữu nước ngoài có tác động gì đến sự bất ổn của tỷ suất sinh lợi ở mức độ minh bạch thông tin và khả năng quản trị của doanh nghiệp, cũng như giúp chia sẻ rủi ro và gia tăng nguồn vốn cho các doanh nghiệp. Kết quả là dòng vốn đầu tư danh mục nước ngoài có thể hàm chứa một số tác động đến sự ổn định và hiệu quả của thị trường tài chính quốc tế cũng như của các nước nhận đầu tư, giúp làm