Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Ảnh hưởng của thanh khoản đến quản trị doanh nghiệp và giá trị công ty - Nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:85

Thêm vào BST

Báo xấu

21
lượt xem 4
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Kết quả nghiên cứu của đề tài này sẽ chỉ ra mối quan hệ giữa quản trị doanh nghiệp, thanh khoản cổ phiếu và giá trị công ty trong trường hợp Việt Nam. Nghiên cứu cũng gợi ý về cách xây dựng một chỉ số quản trị doanh nghiệp tại Việt Nam. Mời các bạn cùng tham khảo nội dung chi tiết.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Ảnh hưởng của thanh khoản đến quản trị doanh nghiệp và giá trị công ty - Nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH TRẦN HOÀNG DŨNG ẢNH HƯỞNG CỦA THANH KHOẢN ĐẾN QUẢN TRỊ DOANH NGHIỆP VÀ GIÁ TRỊ CÔNG TY NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2016
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH TRẦN HOÀNG DŨNG ẢNH HƯỞNG CỦA THANH KHOẢN ĐẾN QUẢN TRỊ DOANH NGHIỆP VÀ GIÁ TRỊ CÔNG TY NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Hướng dẫn khoa học: PGS. TS. NGUYỄN THỊ LIÊN HOA TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2016
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn “Ảnh hưởng của thanh khoản đến quản trị doanh nghiệp và giá trị công ty - Nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam” là công trình nghiên cứu của chính tác giả. Nội dung được đúc kết từ quá trình học tập và các kết quả nghiên cứu thực tiễn trong thời gian qua. Số liệu sử dụng là trung thực và có nguồn gốc trích dẫn rõ ràng. Luận văn được thực hiện dưới sự hướng dẫn khoa học của PGS. TS. NGUYỄN THỊ LIÊN HOA. Tp. Hồ Chí Minh, ngày… tháng… năm 2016 Tác giả TRẦN HOÀNG DŨNG
MỤC LỤC TRANG BÌA PHỤ LỜI CAM ĐOAN ............................................................................................ i MỤC LỤC ...................................................................................................... ii DANH MỤC HÌNH VẼ ................................................................................iii DANH MỤC BẢNG BIỂU ........................................................................... iv DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT ......................................................................... v TÓM TẮT ......................................................................................................... 1 1. GIỚI THIỆU .............................................................................................. 2 1.1. Đặt vấn đề nghiên cứu .......................................................................... 2 1.2. Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu ........................................................... 4 1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ........................................................ 5 1.4. Phương pháp nghiên cứu ...................................................................... 5 1.5. Ý nghĩa thực tiễn của đề tài .................................................................. 5 1.6. Kết cấu của đề tài.................................................................................. 6 2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT ................................................................................ 8 2.1. Các khái niệm cơ bản ........................................................................... 8 2.1.1. Khái niệm về quản trị doanh nghiệp (Corporate Governance) ...... 8 2.1.2. Thanh khoản (Liquidity) .............................................................. 10 2.1.3. Giá trị công ty (Firm value) ......................................................... 11 2.2. Tổng quan các nghiên cứu trước đây ................................................. 12 2.2.1. Thanh khoản và quản trị doanh nghiệp........................................ 12 2.2.2. Thanh khoản và giá trị công ty .................................................... 14 2.2.3. Quản trị doanh nghiệp và giá trị công ty ..................................... 16 2.2.4. Các nghiên cứu xem xét mối quan hệ tổng hợp giữa các yếu tố . 17 2.2.5. Các nghiên cứu về chủ đề quản trị doanh nghiệp tại Việt Nam .. 18 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .......................................................... 21
3.1. Giả thuyết nghiên cứu......................................................................... 21 3.2. Mô hình nghiên cứu và các biến số trong mô hình ............................ 22 3.2.1. Mô hình nghiên cứu ..................................................................... 22 3.2.2. Đo lường các biến số trong mô hình............................................ 25 3.2.2.1. Chỉ số quản trị doanh nghiệp (CGI) ....................................... 25 3.2.2.2. Đo lường giá trị thị trường ..................................................... 30 3.2.2.3. Đo lường thanh khoản (liquidity measures) ........................... 30 3.2.2.4. Các biến kiểm soát .................................................................. 31 3.2.3. Bảng tổng kết các biến trong mô hình và kỳ vọng dấu chính ..... 33 3.3. Dữ liệu nghiên cứu ............................................................................. 35 3.3.1. Xây dựng mẫu nghiên cứu ........................................................... 35 3.3.2. Thời gian nghiên cứu ................................................................... 36 3.3.3. Thu thập dữ liệu ........................................................................... 37 3.4. Thống kê mô tả và phân tích tương quan ........................................... 38 3.4.1. Thống kê mô tả các biến .............................................................. 38 3.4.2. Phân tích tương quan ................................................................... 42 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ..................................................................... 44 4.1. Kết quả hồi quy với OLS dữ liệu bảng ............................................... 44 4.2. Kết quả hồi quy với hệ phương trình đồng thời ................................. 49 5. KẾT LUẬN .............................................................................................. 55 5.1. Tóm tắt kết quả nghiên cứu và kết luận của đề tài ............................. 55 5.2. Những gợi ý về chính sách ................................................................. 57 5.3. Hạn chế của nghiên cứu...................................................................... 58 5.4. Hướng nghiên cứu tiếp theo ............................................................... 59 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC
DANH MỤC HÌNH VẼ Hình 3.1: Quy mô niêm yết trên HSX............................................................... 36 Hình 3.2: Diễn biến của VNINDEX từ năm 2000 - 2014 ................................ 37 DANH MỤC BẢNG BIỂU Bảng 3.1: Bảng tiêu chuẩn đánh giá quản trị doanh nghiệp ........................... 29 Bảng 3.2: Bảng tổng kết các biến trong mô hình............................................. 34 Bảng 3.3: Mô tả thống kê toàn mẫu ................................................................. 40 Bảng 3.4: Ma trận tương quan giữa quản trị doanh nghiệp, thanh khoản, giá trị doanh nghiệp và các biến kiểm soát............................................................ 43 Bảng 4.1: Các thông số kiểm định LR và Hausman lựa chọn mô hình OLS ... 45 Bảng 4.2: Kết quả hồi quy các mô hình của phương trình CGI ...................... 47 Bảng 4.3: Kết quả hồi quy phương trình TobinQ ............................................ 48 Bảng 4.4: Kết quả hồi quy trên hệ phương trình đồng thời ............................. 51
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT CGI Chỉ số quản trị doanh nghiệp (Corporate governance index) CTCP Công ty cổ phần DN Doanh nghiệp GLS Generalized least square (Bình phương nhỏ nhất tổng quát) HĐQT Hội đồng quản trị HSX Sở giao dịch chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh ICB Industry Classification Benchmark- Phân ngành. OLS Ordinary Least Square (phương thông thường nhỏ nhất) SOX Đạo luật Sarbanes–Oxley Act SGDCK Sở giao dịch chứng khoán TD Chỉ số minh bạch (transparency và disclosure) TTCK Thị trường chứng khoán TSSL Tỷ suất sinh lợi VNINDEX Chỉ số chứng khoán Việt Nam
1 TÓM TẮT Bằng 2 phép hồi quy với dữ liệu bảng và hồi quy hệ phương trình đồng thời theo phương pháp SURE trên một mẫu nghiên cứu gồm 70 công ty phi tài chính niêm yết trên SGDCK TP HCM từ năm 2009 đến 2014, bài nghiên cứu này thực hiện phân tích thực nghiệm ở cấp độ doanh nghiệp để kiểm tra mối liên kết giữa thanh khoản cổ phiếu, quản trị doanh nghiệp và giá trị công ty. Cụ thể, đề tài đi làm rõ 2 nội dung (i) sự gia tăng trong thanh khoản của vốn cổ phần có giúp cải thiện chất lượng quản trị doanh nghiệp và (ii) chất lượng quản trị doanh nghiệp có góp phần làm gia tăng giá trị doanh nghiệp. Tác giả rút ra một số kết luận cho trường hợp của Việt Nam như sau:  Thứ nhất, với việc phân tích các phương trình đơn lẻ, kết quả cho thấy các doanh nghiệp ở Việt Nam có thanh khoản cao sẽ dẫn tới điểm số quản trị doanh nghiệp cao, hay thanh khoản đã giúp cải thiện chất lượng quản trị doanh nghiệp. Bên cạnh đó, chất lượng quản trị doanh nghiệp đã góp phần làm gia tăng giá trị doanh nghiệp.  Thứ hai, bằng phép hồi quy được thực hiện trên hệ phương trình đồng thời, biến thanh khoản (LIQUIDITY: VOL, ILQ và PRZ) là biến giải thích của phương trình quản trị doanh nghiệp (CGI), và biến CGI là biến giải thích trong phương trình giá trị doanh nghiệp (TOBINQ), kết quả thực nghiệm tại Việt Nam phù hợp với các giả thuyết cho rằng, thanh khoản đã giúp cải thiện chất lượng quản trị doanh nghiệp đồng thời nâng cao giá trị công ty. Cụ thể, kết quả đã chỉ ra, sự gia tăng trong thanh khoản (biểu hiện bằng: khối lượng giao dịch (VOL) gia tăng, hoặc sụt giảm của ILQ, hoặc sự sụt giảm trong tỷ số số ngày cổ phiếu không biến động giá so với tổng số ngày giao dịch trong năm- PRZ) có một tác động đồng biến lên điểm số quản trị các doanh nghiệp tại Việt Nam, từ đó tác động đồng biến lên giá trị doanh nghiệp Từ khóa: thanh khoản, chỉ số quản trị doanh nghiệp, giá trị doanh nghiệp, hồi quy SURE, hệ phương trình đồng thời
2 1. GIỚI THIỆU 1.1. Đặt vấn đề nghiên cứu Thuật ngữ “quản trị doanh nghiệp” (corporate governance) được sử dụng từ những năm 1980 và hiện nay đang trở nên rất phổ biến trên thế giới. Các doanh nghiệp trên thế giới cũng đã và đang áp dụng các cơ chế quản trị doanh nghiệp rất tốt. Thậm chí, tại Mỹ, đạo luật Sarbanes-Oxley về quản trị doanh nghiệp được ban hành, trong đó quy định những yêu cầu để có được quy trình quản trị doanh nghiệp tốt. Tại châu Âu, các nước cũng đã xây dựng cho mình những quy định tương tự Đạo luật Sarbanes-Oxley của Mỹ, nhưng ở mức độ nới lỏng hơn. Tuy vậy, do sự non trẻ của thị trường chứng khoán và tuổi đời của các doanh nghiệp, tại Việt Nam, vấn đề quản trị doanh nghiệp vẫn chưa thực sự được coi trọng. Khi xem xét ở góc độ các quy định (luật) về quản trị doanh nghiệp tại Việt Nam, nhiều yêu cầu về quản trị doanh nghiệp đã được quy định trong Luật Doanh nghiệp và Luật Chứng khoán, đặt biệt, tác giả tìm thấy thông tư 121/2012/TT-BTC, Quy định về quản trị công ty áp dụng cho các công ty đại chúng. Tuy nhiên, các khung pháp lý về quản trị doanh nghiệp tại Việt Nam vừa nêu, được xây dựng trên cơ sở quy tắc, chứ không phải là nguyên tắc, nên không quy định cụ thể tất cả các tình huống có thể xảy ra và khó đánh giá được mức độ tuân thủ. Thêm vào đó, do mang tính quy tắc, các quy định này chủ yếu khuyến khích sự tuân thủ về hình thức, chứ chưa chú trọng đến bản chất. Do đó, mức độ áp dụng của các doanh nghiệp tại Việt Nam còn hạn chế. Theo nghiên cứu của Hà Huy Tuấn - Phó Chủ tịch Ủy ban Giám sát tài chính quốc gia năm 2014, trong 6 quốc gia ASEAN có mức độ phát triển tương đương gồm Việt Nam, Philippines, Indonesia, Singapore, Malaysia, Thái Lan, thì mức độ quản trị của doanh nghiệp Việt Nam thuộc mức thấp nhất. Nguyên nhân chính khiến các doanh nghiệp Việt Nam không được đánh giá cao là khuôn khổ quản trị còn thiếu minh bạch, không phân biệt rõ vai trò, chức năng của chủ sở hữu với người điều hành… Nghiên cứu này cũng chỉ ra, chỉ có khoảng 23% doanh nghiệp Việt Nam
3 hiện nay hiểu về khái niệm, nguyên tắc của quản trị doanh nghiệp, đa phần vẫn nhầm lẫn giữa khái niệm quản trị và quản lý điều hành. Trong khi đó, quản trị doanh nghiệp được cho là đóng một vai trò tối quan trọng đối với sự thành công của một doanh nghiệp. Quản trị công ty hiệu quả cũng được cho là sẽ giúp cải thiện và nâng cao hiệu quả hoạt động sản xuất kinh doanh. Đồng thời giúp nâng cao khả năng tiếp cận thị trường vốn, giảm chi phí vốn, tăng giá trị tài sản và cuối cùng có thể làm tăng giá trị công ty đặt biệt là trong bối cảnh phát triển của thị trường tài chính, chứng khoán hiện nay. Các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ về mối quan hệ giữa quản trị doanh nghiệp, thanh khoản của cổ phiếu và giá trị công ty được thực hiện nhiều và rất phổ biến trên thế giới. Các nghiên cứu nổi bật bao gồm của: Maug (1998), Black (2001), Black cùng cộng sự (2006), Gompers cùng cộng sự (2003), Klapper và Love (2004), Durnev và Kim (2005), Ammann cùng cộng sự (2011), Balasubramanian cùng cộng sự (2010), Connelly cùng cộng sự (2012), Prommin. P cùng các cộng sự (2014). Li và cộng sự (2012). Ví dụ, kết quả của Li cùng cộng sự, trong nghiên cứu tại Nga (2012) cho thấy, có một mối quan hệ nhân quả thuận chiều (positive causal relationship) giữa việc cải thiện thanh khoản và quản trị doanh nghiệp. Đồng thời, có một tác động thuận chiều khá mạnh của quản trị doanh nghiệp lên giá trị công ty. Tuy vậy, có rất ít nghiên cứu thực nghiệm ở Việt Nam thực hiện về chủ đề này. Vì vậy, tác giả thực hiện nghiên cứu: “Mối quan hệ giữa thanh khoản, quản trị doanh nghiệp và giá trị công ty - nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam” để xem xét có hay không sự tồn tại mối quan hệ giữa quản trị doanh nghiệp, thanh khoản cổ phiếu và giá trị công ty trong trường hợp Việt Nam. Kết quả của nghiên cứu sẽ giúp cho các nhà quản trị nhận biết vai trò, tầm quan trọng của việc quản trị doanh nghiệp. Các nhà đầu tư nhận biết được giá trị của việc lựa chọn đầu tư vào các cổ phiếu có mức quản trị doanh nghiệp tốt. Các cơ quan quản lý xây dựng, ban hành các quy định pháp lý về quản trị doanh nghiệp tại Việt Nam.
4 1.2. Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu  Mục tiêu nghiên cứu Về mặt thực tiễn, mặc dù, quản trị doanh nghiệp được cho là đóng một vai trò tối quan trọng đối với sự thành công của một doanh nghiệp nhưng các doanh nghiệp ở Việt Nam chưa thật sự quan tâm đến vấn đề quản trị doanh nghiệp. Trong khi, sự phát triển của môi trường đầu tư và tài chính toàn cầu ngày nay, nếu các doanh nghiệp có thể nâng cao được chỉ số quản trị doanh nghiệp, giúp doanh nghiệp hoạt động minh bạch hơn, sẽ giúp thu hút được nguồn vốn của các nhà đầu tư trong và ngoài nước. Do đó, mục tiêu của nghiên cứu này là chỉ ra mối quan hệ giữa thanh khoản, quản trị doanh nghiệp và giá trị công ty, từ đó giúp cho các nhà quản trị nhận biết vai trò, tầm quan trọng của việc quản trị doanh nghiệp. Về mặt học thuật, hiện nay trên thế giới đã có rất nhiều nghiên cứu thực nghiệm để xem xét mối quan hệ giữa thanh khoản, quản trị doanh nghiệp và giá trị công ty. Tuy nhiên, có rất ít các nghiên cứu thực hiện tại Việt Nam được công bố. Trong khi, quản trị doanh nghiệp đóng một vai trò khá quan trọng. Do vậy, tác giả muốn nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam để xem xét mối tương quan này. Cụ thể, luận văn sẽ trả lời các câu hỏi dưới đây.  Câu hỏi nghiên cứu Bài nghiên cứu đặt ra các câu hỏi nghiên cứu như sau: (i) Thanh khoản của vốn cổ phần (thanh khoản cổ phiếu) của công ty có ảnh hưởng như thế nào đến quản trị doanh nghiệp? (ii) Quản trị công ty thì có ảnh hưởng như thế nào đến giá trị công ty?
5 1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu Do những giới hạn về mặt số liệu, thời gian nên đề tài lựa chọn đối tượng và phạm vi nghiên cứu như sau:  Các công ty cổ phần phi tài chính niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HSX)  Giai đoạn nghiên cứu 2009-2014. 1.4. Phương pháp nghiên cứu Dựa trên các nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa quản trị doanh nghiệp, thanh khoản và giá trị công ty. Đặc biệt là nghiên cứu của Li cùng cộng sự (2012) trong nghiên cứu về tình huống của Nga. Prommin. P cùng các cộng sự (2014) trong nghiên cứu tại Thái Lan. Sawicki (2009) đã thực hiện ở nhóm các quốc gia Đông Á. Tác giả rút ra các mô hình nghiên cứu thực nghiệm cho trường hợp của Việt Nam. Đầu tiên, tác giả thực hiện các phép hồi quy đơn lẻ theo cách tiếp cận dữ liệu bảng (pannel data) thông thường. Sau đó, tác giả sử dụng phương pháp hồi quy hệ phương trình đồng thời (simultaneous equations) theo phương pháp hồi quy SURE (Seemingly Unrelated Regression Equations - SURE). Các phép hồi quy được thực hiện trên các phần mềm kinh tế lượng là Eview và Stata. 1.5. Ý nghĩa thực tiễn của đề tài Kết quả nghiên cứu của đề tài này sẽ chỉ ra mối quan hệ giữa quản trị doanh nghiệp, thanh khoản cổ phiếu và giá trị công ty trong trường hợp Việt Nam. Nghiên cứu cũng gợi ý về cách xây dựng một chỉ số quản trị doanh nghiệp tại Việt Nam. Kết quả của nghiên cứu sẽ giúp ích cho (i) các nhà quản trị; các cổ đông, các nhà đầu tư, các bên có liên quan đến doanh nghiệp (ii) các cơ quan quản lý nhà nước
6 nắm bắt được vai trò của thanh khoản, của quản trị doanh nghiệp và điều chỉnh chính sách phát triển phù hợp cho doanh nghiệp nói riêng và cho thị trường chứng khoán nói chung. 1.6. Kết cấu của đề tài Dự kiế n kết cấu đề tài gồm 05 phần và được trình bày theo thứ tự dưới đây: Phần 1: Phần giới thiệu Trong phần này, tác giả trình bày tổng quan và sơ lược các vấn đề của bài nghiên cứu như: đặt vấn đề nghiên cứu, mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu, nội dung, phạm vi nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu và ý nghĩa thực tiễn của đề tài. Phần 2: Cơ sở lý thuyết Trong phần này, tác giả sẽ giới thiệu tổng quan về các khái niệm cơ bản liên quan đến quản trị doanh nghiệp, thanh khoản và giá trị công ty. Sau đó, tác giả trình bày tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm đã tồn tại trên thế giới xoay quanh 3 mối quan hệ sau đây: (i) thanh khoản cổ phiếu và quản trị doanh nghiệp (ii) thanh khoản cổ phiếu và giá trị công ty và cuối cùng là (iii) quản trị doanh nghiệp và giá trị công ty. Phần 3: Phương pháp nghiên cứu Trong phần này, tác giả trình bày 2 giả thuyết nghiên cứu. Mô hình nghiên cứu, cách xây dựng các biến trong mô hình. Cuối cùng là các dữ liệu cần thiết để thực hiện nghiên cứu, bao gồm các xây dựng mẫu nghiên cứu, thu thập dữ liệu, xử lý dữ liệu.
7 Phần 4: Kết quả nghiên cứu Trong phần này, tác giả thực hiện các mô tả thống kê các biến, phân tích tương quan, thực hiện các kiểm định của mô hình hồi quy… Trình bày và thảo luận các kết quả hồi quy trong mô hình thực nghiệm tại Việt Nam. Bao gồm 2 phương pháp hồi quy chính là hồi quy OLS với dữ liệu bảng và hồi quy với hệ phương trình đồng thời (simultaneous equations) theo phương pháp hồi quy SURE. Phần 5: Kết Luận Trong phần này, tác giả tóm tắt kết quả nghiên cứu. Những hạn chế của đề tài và những hướng mở rộng nghiên cứu tiếp theo cũng được trình bày.
8 2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT 2.1. Các khái niệm cơ bản 2.1.1. Khái niệm về quản trị doanh nghiệp (Corporate Governance) Thuật ngữ “quản trị doanh nghiệp” (Corporate Governance) được sử dụng từ những năm 1980. Theo thời gian, các nhà nghiên cứu, theo mỗi cách tiếp cận riêng, đưa ra những khái niệm riêng. Laporta cùng cộng sự (2000), quản trị công ty được diễn tả như là “một tập hợp các cơ chế mà qua đó các nhà đầu tư bên ngoài bảo vệ mình trước sự chiếm đoạt bởi những người bên trong. Nói cách khác, nó được xem như là một hệ thống bao gồm một loạt các thông lệ (các chuẩn mực kế toán, các quy định liên quan đến công bố thông tin tài chính, thù lao nhà quản lý, quy mô và thành phần Ban giám đốc công ty) và các thể chế bảo vệ lợi ích của chủ sở hữu công ty”. Barrett (2002), định nghĩa “Quản trị công ty bao quanh vấn đề một tổ chức được quản lý như thế nào, cấu trúc quản trịcủa doanh nghiệp với các cấu trúc khác, văn hóa, các chính sách và chiến lược, và những cách thức qua đó nó có mối quan hệ như thế nào đến các bên liên quan”. Cadbury, 2003 định nghĩa, “Quản trị công ty liên quan đến việc giữ cân bằng giữa các mục tiêu kinh tế với xã hội và giữa các mục tiêu cá nhân với công đoàn. Cơ cấu quản trị khuyến khích việc sử dụng hiệu quả các nguồn lực và đồng thời đòi hỏi trách nhiệm đối với cương vị quản lý các nguồn lực đó”. Theo Kim cùng cộng sự (2010), “Quản trị công ty thể hiện mối quan hệ giữa các cổ đông, Hội đồng quản trị và các nhà quản lý cấp cao trong việc xác định đường lối và kết quả hoạt động của công ty. Nó bao gồm mối quan hệ giữa nhiều người chơi có liên quan (các bên liên quan) và các mục tiêu mà công ty được quản trị”. Keasey và cộng sự (2003), định nghĩa quản trị công ty là “một khuôn khổ cho việc giám sát có hiệu quả, quy tắc và kiểm soát công ty cho phép sự lựa chọn giữa các cơ chế bên trong và bên ngoài nhằm đạt được các mục tiêu đặt ra. Các cơ chế bên
9 trong bao gồm: thành phần Hội đồng quản trị, sở hữu của nhà quản lý và sở hữu của các bên không tham gia quản lý (bao gồm sở hữu của các tổ chức). Trong khi đó, cơ chế bên ngoài bao gồm: kiểm toán theo quy định”. Karpagam. V cùng cộng sự (2013), chỉ ra “quản trị công ty nghiên cứu cách để đảm bảo, tạo động lực quản lý hiệu quả cho các doanh nghiệp thông qua sử dụng cơ cấu, chẳng hạn như thiết kế bộ máy tổ chức, Ban Giám đốc và Hội đồng Quản trị” và “Sự thành công của bất kỳ doanh nghiệp nào chủ yếu phụ thuộc vào công tác quản trị công ty tốt và hiệu quả”. Greene. RA và các cộng sự (2004) đưa ra định nghĩa về quản trị doanh nghiệp như sau: quản trị doanh nghiệp là một khuôn khổ do hội đồng quản trị và quản lý cấp cao thiết lập và theo đuổi các mục tiêu trong đó có sự phân chia rõ ràng quyền sở hữu và kiểm soát. Nó bao gồm việc thiết lập và duy trì các cơ chế phê duyệt độc lập trong tổ chức để đảm bảo độ tin cậy của hệ thống kiểm soát được sử dụng bởi Hội đồng quản trị để giám sát việc tuân thủ các chiến lược được thông qua và rủi ro tương ứng. Trong khi đó, trong các nguyên tác quản trị của nhóm các quốc gia OECD (2004), cho rằng “quản trị doanh nghiệp liên quan tới một tập hợp các mối quan hệ giữa Ban giám đốc, Hội đồng quản trị, Cổ đông và các bên có liên quan khác. Quản trị doanh nghiệp cũng thiết lập cấu trúc qua đó, giúp xây dựng các mục tiêu của công ty, xác định phương tiện để đạt được các mục tiêu đó và giám sát hiệu quản thực hiện mục tiêu. Như vậy, tựu trung lại, quản trị doanh nghiệp sẽ là hệ thống các quy tắc để đảm bảo cho công ty được định hướng điều hành và được kiểm soát một cách có hiệu quả vì quyền lợi của cổ đông và những người liên quan đến công ty. Các nguyên tắc quản trị công ty bao gồm:  Đảm bảo một cơ cấu quản trị hiệu quả;  Đảm bảo quyền lợi của cổ đông;  Đối xử công bằng giữa các cổ đông;  Đảm bảo vai trò của những người có quyền lợi liên quan đến Công ty;
10  Minh bạch trong hoạt động của Công ty;  Hội đồng Quản trị lãnh đạo và kiểm soát Công ty có hiệu quả;  Tuân thủ quy định pháp luật hiện hành. Để đo lường biến số quản trị doanh nghiệp, đã có nhiều phương pháp khác nhau được sử dụng trong các nghiên cứu gần đây. Li cùng cộng sự (2012) trong nghiên cứu về tình huống của Nga đã sử dụng biến TD (transparency và disclosure). Một số cách tiếp cận khác, Balasubramanian cùng các cộng sự (2010) xây dựng một chỉ số quản trị doanh nghiệp (Indian Corporate Governance Index – ICGI) trong một nghiên cứu tại Ấn Độ. Trong các nghiên cứu khác, Connelly cùng cộng sự (2012), Prommin. P cùng các cộng sự (2014) cũng đã xây dựng một chỉ số quản trị cho các doanh nghiệp tại Thái Lan. Cách mà Prommin. P cùng các cộng sự (2014) xây dựng lại dựa trên cách mà Sawicki (2009) đã thực hiện trong nghiên cứu về quản trị doanh nghiệp và chính sách cổ tức ở các quốc gia Đông Á (bao gồm: Indonesia, Malaysia, Thailand, Hong Kong và Singapore). Ở phần sau của nghiên cứu, tác giả sẽ trình bày cụ thể hơn về cách áp dụng cho chỉ số quản trị doanh nghiệp tại Việt Nam. Tiếp theo, tác giả cũng trình bày các nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa quản trị doanh nghiệp, thanh khoản và giá trị công ty. 2.1.2. Thanh khoản (Liquidity) Thanh khoản (Liquidity) là việc chuyển đổi một tài sản thành tiền mặt dễ dàng, thuận tiện cho việc thanh toán hay chi tiêu hay còn gọi là tính lỏng, tính lưu động. Ivanovic (1997) đã định nghĩa, tính thanh khoản có thể được định nghĩa là khả năng chuyển đổi liên tục của tài sản từ dạng này sang dạng khác. Một tài sản có tính thanh khoản cao nếu nó có thể được bán nhanh chóng mà giá bán không giảm đáng kể, thường được đặc trưng bởi số lượng giao dịch lớn.
11 Trong khi đó, chứng khoán có tính thanh khoản là những chứng khoán có sẵn thị trường cho việc bán lại dễ dàng, giá cả tương đối ổn định theo thời gian. Nếu một chứng khoán khó tìm được người mua hoặc phải bán mất giá, nhà đầu tư sẽ gánh chịu những tổn thất tài chính lớn, và điều này gọi là rủi ro thanh khoản trong đầu tư chứng khoán. Theo đó, Amihud, Mendelson, và Pedersen (2005) đã chỉ ra, tính thanh khoản là việc dễ dàng mua đi bán lại một chứng khoán. Ở phần sau của nghiên cứu, tác giả sẽ trình bày các nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa thanh khoản của chứng khoán lên việc quản trị doanh nghiệp và giá trị công ty. Đồng thời, các cách đo lường thanh khoản cổ phiếu cũng được thảo luận. Tthanh khoản là giá trị giao dịch hoặc khối lượng giao dịch của cổ phiếu trong một phiên giao dịch. Thanh khoản cũng được đo lường bằng tỷ số tổng số ngày cổ phiếu không có biến động giá so với tổng số ngày giao dịch trong năm (pzr – proportion of zero-return), được phát triển bởi Lesmond và các cộng sự (1999) và Lesmond (2005). Thanh khoản cũng được tính bởi chỉ số ilq (illiquidity) được phát triển bởi Amihud (2002). 2.1.3. Giá trị công ty (Firm value) Giá trị công ty, hay giá trị doanh nghiệp luôn là một chủ đề thu hút sự quan tâm của các giám đốc tài chính, các nhà quản lý doanh nghiệp, của các cổ đông, công nhân viên, các đối tác, các chủ nợ… Ngoài ra, giá trị doanh nghiệp, cũng là một trong những chủ đề chính của tài chính doanh nghiệp hiện đại. Giá trị doanh nghiệp là giá trị của toàn bộ các tài sản (hữu hình và vô hình) thuộc quyền sở hữu hiện tại của doanh nghiệp. Một doanh nghiệp có thể được xác định theo các cặp tiêu chuẩn giá trị chủ yếu sau: giá trị hoạt động và giá trị thanh lý; giá trị sổ sách và giá trị thị trường. Trong nghiên cứu này, tác giả tiếp cận giá trị công ty dưới hình thức giá trị thị trường. Trong đó, giá trị thị trường được thể hiện thông qua giá cổ phiếu đang được giao dịch trên thị trường tại một thời điểm nào đó của doanh nghiệp. Để đo lường biến số giá trị thị trường của công ty, đã có nhiều phương pháp khác nhau
12 được sử dụng trong các nghiên cứu gần đây. Trong nghiên cứu này, tác giả sử dụng biến TobinQ (Q) đại diện cho giá trị của công ty. Ở phần sau của nghiên cứu, tác giả sẽ trình bày rõ hơn cách tính biến giá trị công ty này. Đồng thời tác giả cũng trình bày các nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa giá trị công ty đã bị tác động như thế nào bởi việc quản trị doanh nghiệp, thanh khoản của cổ phiếu. 2.2. Tổng quan các nghiên cứu trước đây Trong phần này, tác giả tiến hành tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm đã tồn tại trên thế giới xoay quanh 3 mối quan hệ sau đây: (i) thanh khoản cổ phiếu và quản trị doanh nghiệp, (ii) thanh khoản cổ phiếu và giá trị công ty và cuối cùng là (iii) quản trị doanh nghiệp và giá trị công ty. 2.2.1. Thanh khoản và quản trị doanh nghiệp Các nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa thanh khoản và quản trị doanh nghiệp vẫn chưa đạt được sự đồng thuận cao nhất và có nhiều tranh cãi. Đầu tiên, Maug (1998) lập luận rằng, việc đánh đổi giữa thanh khoản và sự kiểm soát (hay chất lượng quản trị) là không tồn tại. Một thị trường thanh khoản hơn làm cho các cổ đông lớn, hoặc các cổ đông bên ngoài dễ dàng bán cổ phiếu hơn, nhưng ngược lại, cũng giúp họ mua tích lũy nhiều cổ phần hơn, do đó, thanh khoản tốt không thể thể dẫn đến việc gia tăng hay suy giảm sự giám sát từ bên ngoài. Tuy vậy, Holmstrom và Tirole (1993) chỉ ra sở hữu tập trung (concentrated ownership), thực chất làm giảm thanh khoản, giảm lợi ích của việc giám sát từ thị trường và làm giảm hiệu quả quản trị. Tức là, thanh khoản và quản trị có một mối tương quan thuận. Ngược lại, Kahn và Winton (1998) ủng hộ quan điểm sự gia tăng trong thanh khoản tạo ra một mối tương quan nghịch lên quá trình giám sát, tức là hiệu quả quản trị thấp. Kahn và Winton (1998) phân tích mỗi quan hệ giữa thanh khoản và việc giám sát của các cổ đông lớn. Họ lập luận rằng, thanh khoản có thể làm suy
13 giảm hiệu quả kiểm soát của cổ đông lớn vì thanh khoản cao đã tạo ra động cơ để họ tiến hành các mục đích đầu cơ hơn kiểm soát. Nhóm các nghiên cứu thực nghiệm gần đây về tác động của quản trị doanh nghiệp lên thanh khoản thị trường của cổ phiếu. Phát hiện chủ yếu trong những nghiên cứu này chỉ ra sự cải tiến trong cấu trúc quản trị làm giảm sự bất cân xứng thông tin giữa bên trong và bên ngoài và cải thiện thanh khoản cho cổ phiếu. Đầu tiên, Jain (2003) điều tra về mối quan hệ giữa các nhà đầu tư tổ chức và thanh khoản doanh nghiệp, Jain đã phát hiện mức chênh lệch giữa mua và bán (bid–ask spreads) hẹp (close) hơn (dễ mua, dễ bán – tức là thanh khoản tốt hơn) ở các quốc gia có quyền cổ đông tốt hơn. Thứ hai, Brockman & Chung (2003) điều tra mối quan hệ giữa bảo hộ đầu tư (investor protection) và thanh khoản doanh nghiệp đã chỉ ra một mối quan hệ nghịch chiều giữa việc bảo vệ đầu tư và thanh khoản. Họ tìm thấy với những môi trường có ít sự bảo vệ (tạo ra các quá trình quản trị tồi), dẫn đến một mức chênh lệch rộng hơn giữa mức chênh lệch mua và bán (bid–ask spreads) (khó mua, khó bán – thanh khoản kém) hơn bởi vì không thể giảm thiểu sự bất cân xứng thông tin. Thứ ba, Yun (2009) phân tích tác động của quản trị doanh nghiệp thông qua hành động tiếp quản. Kết quả các công ty có quản trị nội bộ mạnh thường có thanh khoản và các khoản liên quan dòng tiền cao hơn so với các doanh nghiệp có quản trị nội bộ thấp. Nhóm các nghiên cứu xem xét sự minh bạch trong tài chính và hoạt động của doanh nghiệp tác động lên thanh khoản chứng khoán như thế nào? Đó là các nghiên cứu của Chen và các cộng sự (2007), Chung và các cộng sự (2010), Jain và các cộng sự (2008), Mangena và Tauringana (2007), Tang và Wang (2011). Đầu tiên, Chen và các cộng sự (2007) điều tra sự minh bạch và công bố thông tin của các chứng khoán niêm yết trên S&P 500 tác động đến mức chênh lệch giữa mua và bán (spread) của cổ phiếu. Kết quả nghiên cứu của họ chỉ ra, các doanh nghiệp có sự minh bạch và công bố thông tin tốt có thanh khoản tốt. Thứ hai, Chung và các