Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Ảnh hưởng sở hữu của quản lý đến giá trị công ty thông qua cấu trúc vốn - Bằng chứng các Công ty phi tài chính niêm yết tại Việt Nam (2007 – 2015)

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:83

Thêm vào BST

Báo xấu

13
lượt xem 4
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Nghiên cứu này xem xét sự ảnh hưởng sở hữu của quản lý lên giá trị công ty thông qua lựa chọn cấu trúc vốn, sử dụng mẫu từ các công ty phi tài chính Việt Nam đã niêm yết trên thị trường chứng khoán từ năm 2007 đến 2015. Kết quả nghiên cứu cho thấy mối quan hệ phi tuyến giữa sở hữu của quản lý và giá trị công ty cho đến khi đưa thêm cấu trúc vốn vào mô hình nghiên cứu thì sở hữu của quản lý có tác động lên cấu trúc vốn và cấu trúc vốn ảnh hưởng trực tiếp đến giá trị công ty.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Ảnh hưởng sở hữu của quản lý đến giá trị công ty thông qua cấu trúc vốn - Bằng chứng các Công ty phi tài chính niêm yết tại Việt Nam (2007 – 2015)

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH & NGUYỄN VĂN HUYNH ẢNH HƯỞNG SỞ HỮU CỦA QUẢN LÝ ĐẾN GIÁ TRỊ CÔNG TY THÔNG QUA CẤU TRÚC VỐN: BẰNG CHỨNG CÁC CÔNG TY PHI TÀI CHÍNH NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM (2007 – 2015) LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2016
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH & NGUYỄN VĂN HUYNH ẢNH HƯỞNG SỞ HỮU CỦA QUẢN LÝ ĐẾN GIÁ TRỊ CÔNG TY THÔNG QUA CẤU TRÚC VỐN: BẰNG CHỨNG CÁC CÔNG TY PHI TÀI CHÍNH NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM (2007 – 2015) Chuyên ngành: Quản trị kinh doanh (Thạc sĩ Điều hành cao cấp) Mã số : 60340102 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Người hướng dẫn khoa học: PGS.TS. HỒ VIẾT TIẾN TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2016
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi dưới sự hướng dẫn của PGS.TS.Hồ Viết Tiến. Các số liệu và kết quả được nêu trong luận văn là trung thực và chưa từng được ai công bố trong bất kỳ công trình nào khác. Tác giả luận văn Nguyễn Văn Huynh
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ CÁI VIẾT TẮT DANH MỤC CÁC BẢNG DANH MỤC CÁC BIỂU ĐỒ TÓM TẮT ĐỀ TÀI................................................................................................. 1 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ..................................................................................... 2 1.1. Đặt vấn đề nghiên cứu...................................................................................... 2 1.2. Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu........................................................................ 3 1.3. Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu ................................................................. 4 1.4. Nội dung nghiên cứu ........................................................................................ 5 1.5. Kết quả và ý nghĩa của đề tài nghiên cứu ......................................................... 5 CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY ......................... 7 2.1. Lý thuyết về cấu trúc vốn và giá trị công ty ...................................................... 7 2.1.1. Lý thuyết đánh đổi tĩnh và lý thuyết đánh đổi động ................................ 7 2.1.2. Lý thuyết trật tự phân hạng ..................................................................... 9 2.1.3. Lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết đánh đổi tĩnh .......................... 10 2.2. Lý thuyết quản trị công ty .............................................................................. 12 2.2.1. Các nguyên tắc quản trị công ty của OECD .......................................... 13 2.2.2. Các nhân tố quản trị công ty tác động giá trị công ty ............................ 14 2.3. Các nghiên cứu trước đầy về sở hữu của quản lý, cấu trúc vốn và giá trị công ty ................................................................................................................. 26 2.3.1. Khái quát về sở hữu quản lý, cấu trúc vốn và giá trị công ty ................. 26 2.3.2. Các nghiên cứu thực nghiệm trước đây ................................................. 28 CHƯƠNG 3: MÔ HÌNH, PHƯƠNG PHÁP VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU ......... 34 3.1. Mô hình ......................................................................................................... 34 3.2. Định nghĩa các biến nghiên cứu ..................................................................... 36
3.3. Mô tả dữ liệu nghiên cứu ............................................................................... 38 CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU.............................................................. 42 KẾT LUẬN .......................................................................................................... 51 HÀM Ý QUẢN TRỊ CHO CÔNG TY CP TẬP ĐOÀN THÁI TUẤN. ................. 53 1. Sơ lược về Công ty Cổ phần Tập đoàn Thái Tuấn............................................ 53 2. Hàm ý quản trị của Công ty Cổ phần Tập đoàn Thái Tuấn............................... 55 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC
DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT Ký hiệu/Viết tắt Giải thích ý nghĩa BQL Ban quản lý CEO Tổng giám đốc CR5 Tỷ lệ sở hữu của 5 cổ đông lớn nhất CS Cấu trúc vốn D/A Tổng nợ trên tổng tài sản D/E Tổng nợ trên vốn chủ sở hữu DNNN Doanh nghiệp nhà nước EBIT Lợi nhuận trước thuế và lãi vay EBITDA Lợi nhuận trước thuế, lãi vay và khấu hao GICS Tiêu chuẩn phân loại mã ngành công nghiệp toàn cầu HĐQT Hội đồng quản trị HNX Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội HOSE Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh MANA Sở hữu của quản lý OLS Phương pháp bình phương nhỏ nhất PV Hiện giá thuần Q Tobin’s Q R2 Hệ số xác định REM Mô hình ảnh hưởng yếu tố ngẫu nhiên ROA Tỷ lệ lợi nhuận trên tổng tài sản ROE Tỷ lệ lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu ROI Tỷ lệ lợi nhuận trên vốn đầu tư ROS Tỷ lệ lợi nhuận trên doanh thu S&P 500 Standard & Poor”s 500 Size Quy mô công ty SLS Phương pháp hồi quy theo giai đoạn
DANH MỤC CÁC BẢNG Bảng 1: Tóm tắt thống kê số liệu chính............................................................ 39 Bảng 2: Giá trị trung bình của Tonbin’s Q và cấu trúc vốn bởi mức độ sở hữu quản lý ....................................................................................................... 40 Bảng 3: Kết quả của OLS về Tobin’s Q với sở hữu của quản lý từ năm 2007 đến 2015 .................................................................................................... 43 Bảng 4: Các kết quả OLS về cấu trúc vốn với sở hữu của quản lý từ 2007 – 2015 ................................................................................................................... 45 Bảng 5: Phân tích hồi quy đồng thời dùng phương pháp 3SLS ........................ 49
DANH MỤC CÁC BIỂU ĐỒ Biểu đồ 1: Mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và giá trị công ty....................... 7 Biểu đồ 2: Mối quan hệ giữa giá trị công ty (Tobin’s Q), cấu trúc vốn và sở hữu của quản lý ................................................................................................. 46
1 TÓM TẮT ĐỀ TÀI Nghiên cứu này xem xét sự ảnh hưởng sở hữu của quản lý lên giá trị công ty thông qua lựa chọn cấu trúc vốn, sử dụng mẫu từ các công ty phi tài chính Việt Nam đã niêm yết trên thị trường chứng khoán từ năm 2007 đến 2015. Kết quả nghiên cứu cho thấy mối quan hệ phi tuyến giữa sở hữu của quản lý và giá trị công ty cho đến khi đưa thêm cấu trúc vốn vào mô hình nghiên cứu thì sở hữu của quản lý có tác động lên cấu trúc vốn và cấu trúc vốn ảnh hưởng trực tiếp đến giá trị công ty. Các kết quả hồi quy đồng thời đều cho thấy rằng sở hữu của quản lý ảnh hưởng đến cấu trúc vốn, từ đó ảnh hưởng đến giá trị công ty. Các thông tin được tìm thấy hàm ý rằng hiệu ứng “đồng nhất lợi ích” và hiệu ứng “ngăn chặn - entrenchment” tác động đến hành vi cư xử của các nhà quản lý có mối tương quan với sở hữu của quản lý. Hiệu ứng “ngăn chặn” trong nghiên cứu này chỉ nêu ra bằng chứng suy diễn. Do vậy, nghiên cứu tương lai nên phân tích trực tiếp hiệu ứng này và cơ chế của nó trong quản trị tài chính tại Việt Nam. Từ khóa: Sở hữu của quản lý, Cấu trúc vốn, Giá trị công ty.
2 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 1.1. Đặt vấn đề nghiên cứu Các tác động của sở hữu của quản lý lên giá trị công ty đã được quan tâm nghiên cứu trong các tài liệu tài chính công ty (Denis & McConnell, 2003). Hầu hết các nhà quản trị tài chính nhất trí rằng lợi ích nhà quản lý và cổ đông không hoàn toàn tỷ lệ thuận. Sự mâu thuẫn về lợi ích tạo ra các vấn đề trong công ty, qua đó làm giảm giá trị công ty. Vì vậy, sự gia tăng sở hữu của quản lý giúp kết nối lợi ích của người trong nội bộ công ty và các cổ đông, dẫn đến việc ra quyết định tốt hơn và giá trị công ty cao hơn. Tuy nhiên, khi cổ phần được sở hữu bởi quản lý chạm đến mức độ nhất định, sự gia tăng cao hơn về sở hữu của quản lý có thể làm cho nhà quản lý đủ cổ phần để theo đuổi lợi ích của chính họ mà không quan tâm đến việc giảm giá trị công ty. Khi sở hữu của quản lý tiệm cận đến mức độ cao đáng kể, vấn đề của công ty có thể được giảm nhẹ đi nhiều vì sự liên kết lợi ích (đồng nhất lợi ích) giữa của quản lý và cổ đông. Do đó, giả thuyết cho rằng sở hữu của quản lý và giá trị công ty có một mối quan hệ phi tuyến tính (Morck, Shleifer & Vishny, 1988; McContnell và Servaes, 1990; Cho, 1998). Hầu hết các tài liệu nghiên cứu trước đây tập trung vào mối quan hệ giữa sở hữu của quản lý và kết quả hoạt động công ty trong thị trường phát triển. Do thiếu sự bảo vệ pháp lý cần thiết và cơ chế quản lý thích hợp, nên các vấn đề quản trị công ty trong các thị trường mới nổi được xem xét tương đối khắt khe hơn thị trường phát triển (La Porta & cộng sự, 1998; Wei, Xie & Zhang, 2005). Claessens và Djankov (1999) xem xét mối quan hệ giữa khuyến khích chính sách thưởng cổ phần cho quản lý và kết quả hoạt động công ty trong 706 công ty Czech và kết quả cho thấy sự gia tăng chính sách thưởng cổ phần cho quản lý đã mang đến kết quả hoạt động công ty được cải thiện. Bunkanwanicha, Gupta & Rokhim (2008) nghiên cứu mối quan hệ giữa tỷ lệ nợ, hành vi của nhà quản lý có ảnh hưởng đến kết quả hoạt động công ty tại thị trường Thái Lan và Indonesia. Các kết quả nghiên cứu đều cho thấy sở hữu quản lý có liên quan đến các hiệu quả hoạt động công ty.
3 Ở một thị trường mới nổi như Việt Nam, quản trị công ty còn mới mẻ không chỉ đối với các nhà quản lý, mà còn đối với cơ quan nhà nước và các bên có liên quan như nhà đầu tư, tổ chức tín dụng,…. Việc áp dụng các nguyên tắc quản trị công ty hiện đại theo phong cách phương Tây là cần thiết. Đặc biệt là thiết lập cơ chế chính sách đãi ngộ dành cho quản lý. Với nghiên cứu ảnh hưởng sở hữu của quản lý lên giá trị công ty thông qua cấu trúc vốn tác giả kỳ vọng sẽ tìm ra tỷ lệ sở hữu của quản lý cho các công ty phi tài chính Việt Nam mà tại mức sở hữu này sẽ tạo động lực cho quản lý có tác động đến cấu trúc vốn và gia tăng giá trị công ty. Qua đó đóng góp thêm vào hệ thống lý luận về quản trị công ty liên quan đến việc làm thế nào để cải thiện hiệu quả của quản trị công ty trong một nền kinh tế mới nổi. 1.2. Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu Chủ đề nghiên cứu: Ảnh hưởng sở hữu của quản lý đến giá trị công ty thông qua cấu trúc vốn: Bằng chứng các công ty phi tài chính niêm yết Việt Nam. Câu hỏi nghiên cứu chung: 1) Sở hữu của quản lý tác động đến giá trị công ty thông qua cấu trúc vốn như thế nào? Mục tiêu nghiên cứu 1) Xác định ảnh hưởng sở hữu của quản lý đến giá trị công ty thông qua cấu trúc vốn tại các công ty phi tài chính Việt Nam; 2) Xác định tỷ lệ sở hữu của quản lý tại các công ty phi tài chính Việt Nam mà tại mức sở hữu này sẽ tạo động lực cho quản lý có tác động đến cấu trúc vốn và gia tăng giá trị công ty; Câu hỏi nghiên cứu cụ thể: 1) Làm thế nào xác định ảnh hưởng sở hữu của quản lý đến giá trị công ty thông qua cấu trúc vốn tại các công ty phi tài chính Việt Nam?
4 2) Làm thế nào xác định tỷ lệ sở hữu của quản lý tại các công ty phi tài chính Việt Nam mà tại mức sở hữu này sẽ tạo động lực cho quản lý có tác động đến cấu trúc vốn và gia tăng giá trị công ty? 1.3. Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu Mẫu quan sát gồm 177 công ty phi tài chính được niêm yết trên các sàn giao dịch chứng khoán ở Việt Nam (HOSE và HNX) trong giai đoạn từ năm 2007 - 2015. Danh sách các mã chứng khoán này được liệt kê trong Phụ lục I. Dữ liệu thống kê được tác giả thu thập từ các bảng báo cáo tài chính của các công ty1, báo cáo thường niên, điều lệ công ty, quy chế quản trị công ty, biên bản họp đại hội cổ đông, nghị quyết đại hội cổ đông, báo cáo của HĐQT, nghị quyết HĐQT và website công ty. Từ đó, tác giả tổng hợp và tính toán các số liệu để làm cơ sở dữ liệu cho việc thực hiện hồi quy mô hình mà tác giả sẽ trình bày tiếp ở phần sau. Dữ liệu trong bài nghiên cứu của tác giả là dữ liệu mảng ba chiều với các chiều: năm, công ty và nhân tố. Nghiên cứu này tác giả phân tích khám phá mối quan hệ giữa sở hữu quản lý và giá trị công ty; mối quan hệ giữa sở hữu của quản lý và cấu trúc vốn bằng cách sử dụng hồi quy dữ liệu bảng: (1) Mô hình hồi quy OLS; (2) Mô hình ảnh hưởng yếu tố ngẫu nhiên (REM). Sau đó sử dụng kiểm định Hausman để lựa chọn mô hình hồi quy phù hợp. Tuy nhiên, một trong những điểm yếu của các mô hình này là chưa xử lý được hiện tượng nội sinh tiềm ẩn. Do đó, phương pháp 3SLS được áp dụng nhằm tăng độ tin cậy của kết quả nghiên cứu. Để lựa chọn các biến giải thích từ phương trình hồi quy theo tiêu chí mức có ý nghĩa thống kê, tác giả sử dụng mức có ý nghĩa 1% và 5%. Tuy nhiên, trong trường hợp Việt Nam, với giả định là dữ liệu thu thập chưa đầy đủ, có thể chấp nhận thêm mức có ý nghĩa 10%. 1 Tác giả sử dụng các công bố báo cáo tài chính công khai của các công ty trên trang tin của sở giao dịch chứng khoán Tp.HCM
5 1.4. Nội dung nghiên cứu Cấu trúc nội dung của bài nghiên cứu này được chia làm 5 phần: - Phần 1: Giới thiệu và tóm tắt đề tài nghiên cứu; - Phần 2: Tổng quan các nghiên cứu trước đây; - Phần 3: Mô hình, phương pháp và dữ liệu nghiên cứu; - Phần 4: Kết quả nghiên cứu; - Phần 5: Kết luận; 1.5. Kết quả và ý nghĩa của đề tài nghiên cứu Bằng phương pháp hồi quy OLS nghiên cứu tại 177 công ty phi tài chính niêm yết Việt Nam đã cho thấy mối quan hệ phi tuyến tính giữa sở hữu của quản lý và giá trị công ty; kết quả nghiên cứu chỉ ra hai tỷ lệ sở hữu của quản lý là 18% và 64%. Cao hơn kết quả các nghiên cứu của Morck & cộng sự (1988) và Cho (1998): tỷ lệ sở hữu của quản lý các công ty ở các quốc gia phát triển là 5% - 25% trong nghiên cứu Morck & cộng sự (1988) và 7% - 38% trong nghiên cứu Cho (1998). Do đó, tác giả nghĩ rằng trong môi trường quản trị công ty Việt Nam, các nhà quản lý cần nhiều quyền sở hữu hơn để kiểm soát hoạt động công ty nhằm phục vụ cho lợi ích của chính họ. Vì vậy, hai tỷ lệ sở hữu quản lý các công ty phi tài chính niêm yết Việt Nam cao hơn các công ty tại các quốc gia phát triển. Khi sở hữu của quản lý có quan hệ phi tuyến với cấu trúc vốn, do hiệu ứng “ngăn chặn” (Friend & Lang, 1988; Berger, Ofek & Yermack, 1997), các chiều hướng của mô hình phi tuyến đối với sở hữu của quản lý và giá trị công ty, và đối với sở hữu của quản lý lên cấu trúc vốn: đều tỷ lệ nghịch. Nghiên cứu này cũng tìm ra ảnh hưởng trực tiếp của sở hữu của quản lý đến giá trị công ty đã trở nên không có ý nghĩa khi cấu trúc vốn được đưa vào xem xét. Các kết quả từ hồi quy đa biến cho thấy sở hữu của quản lý có ý nghĩa tác động đến cấu trúc vốn, cấu trúc vốn có tác động trở lại giá trị công ty. Các kết quả của phương trình hồi quy đa biến cũng cho thấy cấu trúc vốn được xác định nội sinh như một sự cân bằng trong các công ty phi
6 tài chính Việt Nam đã niêm yết. Nghiên cứu này dựa trên các nghiên cứu trước đây (Morck & cộng sự, 1988; Cho, 1998; Short & Keasey, 1999; Davies & cộng sự, 2005) và nghiên cứu thêm hai khía cạnh. Thứ nhất, tác giả giới thiệu cấu trúc vốn như là một biến trung gian giữa sở hữu của quản lý và giá trị công ty. Bằng cách sử dụng phương trình hồi quy đồng thời, tác giả phát hiện mối tương quan giữa sở hữu của quản lý, giá trị công ty và cấu trúc vốn và nhận thấy vai trò trung gian của cấu trúc vốn. Thứ hai, tác giả đã mở rộng nghiên cứu từ các thị trường phát triển đến thị trường Việt Nam một thị trường mới nổi - sự phát triển này cần thiết cho các nghiên cứu trước đó. Bằng cách sử dụng một phương trình hồi quy đồng thời, tác giả thấy rằng sở hữu của quản lý không ảnh hưởng trực tiếp đến giá trị công ty đến khi đưa thêm cấu trúc vốn vào phương trình. Sở hữu của quản lý ảnh hưởng có ý nghĩa đến cấu trúc vốn, và cấu trúc vốn ảnh hưởng trực tiếp đến giá trị công ty. Các kết quả nghiên cứu đều hướng đến sở hữu của quản lý tác động đến cấu trúc vốn, từ đó gián tiếp ảnh hưởng đến giá trị công ty. Ngoài ra, cấu trúc vốn được xác định nội sinh bởi cả giá trị công ty và sở hữu của quản lý trong các công ty phi tài chính niêm yết Việt Nam. Bên cạnh đó, các thông tin được tìm thấy trong nghiên cứu hàm ý rằng hiệu ứng “đồng nhất lợi ích” và hiệu ứng “ngăn chặn - entrenchment” tác động đến hành vi cư xử của các nhà quản lý có mối tương quan với sở hữu của quản lý. Hiệu ứng “ngăn chặn” trong nghiên cứu này chỉ nêu ra bằng chứng suy diễn. Do vậy, nghiên cứu tương lai nên phân tích trực tiếp hiệu ứng này và cơ chế của nó trong quản trị tài chính tại Việt Nam.
7 CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2.1. Lý thuyết về cấu trúc vốn và giá trị công ty 2.1.1. Lý thuyết đánh đổi tĩnh và lý thuyết đánh đổi động Theo quan điểm của thuyết đánh đổi, những nhà quản trị tin rằng họ sẽ tìm được một cấu trúc vốn tối ưu nhằm tối đa hóa giá trị công ty. Một tỷ lệ đòn bẩy tối ưu là sự cân bằng giữa lợi ích và chi phí của nợ. Trong đó lợi ích của nợ là lợi ích từ tấm chắn thuế của lãi vay. Chi phí tiềm tàng của nợ bao gồm cả chi phí kiệt quệ tài chính và chi phí đại diện giữa chủ sở hữu và chủ nợ. Biểu đồ 1: Mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và giá trị công ty Trong hình vẽ trên, tại điểm có đòn bẩy tối ưu thì lợi ích một đồng tăng lên khi sử dụng nợ chỉ đủ bù trừ cho chi phí tăng lên từ việc sử dụng nợ. Những sự kiện bất ngờ sẽ làm công ty rời xa tỷ lệ nợ mục tiêu của họ nhưng những nhà quản trị sẽ từ từ đưa tỷ lệ này trở về vị trí cũ của nó. Vì vậy, tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu là ổn định và các nhà quản trị được xem như là có hành vi điều chỉnh về mức đòn bẩy mục tiêu. Myers (1984) chỉ ra rằng những chi phí điều chỉnh, chi phí của nợ, tấm chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính là ba nhân tố quan trọng nhất ảnh hưởng tới quyết định tài chính của một công ty dưới lý thuyết đánh đổi tĩnh. Đầu tiên, nếu không có những chi phí điều chỉnh thì tỷ lệ đòn bẩy của công ty hiện có sẽ là đòn bẩy mục tiêu của họ. Tuy nhiên, ở đây còn có những chi phí khác vì vậy công ty sẽ không đạt được ngay đòn bẩy mục tiêu của họ khi họ còn ở quá xa nó. Thứ hai, vì những khác biệt
8 đáng kể trong thuế suất biên hiệu lực nên các công ty mong muốn sẽ nhận được một tấm chắn thuế lớn. Cuối cùng, khi xem xét những chi phí kiệt quệ tài chính thì một công ty có tài sản hữu hình an toàn và khả năng sinh lợi cao thì nên có tỷ lệ nợ mục tiêu cao. Các công ty mà khả năng sinh lợi thấp và tài sản vô hình là chủ yếu thì nên lựa chọn một cấu trúc vốn với tỷ lệ nợ thấp. Jalivand và Harris (1984)2 thì đưa ra những hệ số điều chỉnh khác nhau giữa các công ty và liên kết chúng tới sự thay đổi lợi ích và chi phí khi thay đổi cấu trúc vốn mục tiêu. Trong một cuộc điều tra các nhà quản trị tài chính, Graham và Harvey (2001) đã thống kê rằng có 37% trong số họ có cấu trúc vốn mục tiêu linh hoạt, 34% trong số họ có một cấu trúc vốn mục tiêu khá chặt chẽ và 10% trong số họ có cấu trúc vốn bảo thủ không thay đổi. Gaud (2005) đã phân tích 104 công ty ở Thụy Sĩ trong giai đoạn từ 1991 - 2000 và kết luận rằng có tồn tại một tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu ở các công ty Thụy Sĩ và quá trình thay đổi nó thì xảy ra rất chậm. Bên cạnh mô hình cho lý thuyết đánh đổi tĩnh thì những nghiên cứu thực nghiệm gần đây tập trung vào mô hình điều chỉnh lý thuyết đánh đổi động. Fischer (1989)3 phát triển một mô hình động có điều chỉnh hàng tồn kho cho cấu trúc vốn. Leary và Roberts (2005)4 sử dụng mô hình tự hồi quy bậc nhất và liên tục theo thời gian để 2 Jalilvand, Abholhassan and Harris Robert S.,(1984). “Corporate behavior in adjusting to capital structure and divided targets: an econometric study”. Journal of Finance, Vol. 39, pp.127-145. Nghiên cứu về quyết định chính sách tài trợ của các công ty Mỹ xem xét việc phát hành nợ dài hạn, nợ ngắn hạn, duy trì tính thanh khoản của công ty, phát hành vốn cổ phần mới, và trả cổ tức. Với chi phí và không hoàn hảo vốn có trong thị trường, hành vi tài chính của một công ty được mô tả như là một phần điều chỉnh dài hạn mục tiêu tài chính. Dữ liệu công ty nội bộ được sử dụng để điều chỉnh tốc độ được cho phép thay đổi tùy theo công ty và theo thời gian. Kết quả cho thấy rằng các quyết định tài chính phụ thuộc lẫn nhau và rằng quy mô doanh nghiệp, điều kiện lãi suất, và mức giá cổ phiếu ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh. 3 Fischer, E., Heinkel, R., and Zechner, J., (1989). “Dynamic capital structure choice: Theory and tests”. Journal of Finance, Vol.44, pp.19-40. 4 Leary và Roberts (2005) – Trong nghiên cứu thực nghiệm của hai ông, hai ông đã kiểm định xem liệu rằng các doanh nghiệp có điều chỉnh để tái cân bằng cấu trúc vốn của họ trong khi có sự xem xét cho phép các chi phí điều chỉnh. Hai ông bắt đầu với việc chỉ ra rằng sự hiện diện của những chi phí điều chỉnh có một tác động đáng kể tới quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp và hiểu được kết quả của những nghiên cứu thực nghiệm trước đây. Sau đó hai ông xác nhận lại rằng những quyết định tài trợ thì có một mối quan hệ khá bền chặt với sự hiện diện của chi phí điều chỉnh, hai ông nhận thấy rằng những công ty khá tích cực điều chỉnh sự tái cân bằng cấu trúc vốn của họ để tỷ lệ nợ luôn nằm trong mức tích cực gần ngưỡng tối ưu.
9 kiểm tra mô hình động điều chỉnh từng phần và kết quả đã ủng hộ quá trình điều chỉnh liên tục theo thời gian. Ông cũng chỉ ra rằng tốc độ điều chỉnh biến thì khác nhau giữa các ngành và điều này ngầm chỉ giá cả của sự điều chỉnh thì rất khác nhau giữa các công ty. 2.1.2. Lý thuyết trật tự phân hạng Lý thuyết trật tự phân hạng chủ yếu dựa trên mối quan tâm về việc bất cân xứng thông tin ảnh hưởng lên quyết định đầu tư và tài trợ của công ty. Bởi vì các nhà quản lý có nhiều thông tin hơn những nhà đầu tư bên ngoài, đứng ở vị thế của những nhà đầu tư đang hiện hữu thì những nhà đầu tư mới yêu cầu một mức chiết khấu cao khi công ty phát hành chứng khoán và điều này dẫn đến việc chi phí cho các nguồn tài trợ bên ngoài thì rất đắt đỏ. Chính vì vậy, khi công ty có nhu cầu về vốn, họ thường sử dụng nguồn tài trợ nội bộ đầu tiên, sau đó là những chứng khoán “an toàn” và phát hành cổ phần thường mới là sự lựa chọn cuối cùng. “An toàn” ở đây có nghĩa là “không chịu tác động bởi những nhà quản trị tiết lộ những thông tin nội bộ”. Trong thực tế, điều này có thể liên quan tới khoản nợ có hệ số tín dụng cao (investment - grade debt)5 hay những chứng khoán lai tạp (hybrid securities). Kết quả là sự biến động trong đòn bẩy của công ty thì được dẫn dắt không những bởi lợi ích và chi phí của mô hình đánh đổi mà còn bởi dòng tiền ròng mà công ty nhận được (thu nhập từ đầu tư trừ cho chi phí đầu tư). Những nền tảng đầu tiên cho lý thuyết trật tự phân hạng là từ những nghiên cứu của Donaldson (1961)6. Ông đã nghiên cứu một mẫu tương đối lớn các công ty ở Mỹ và kết luận rằng “Ban điều hành đặc biệt ưu tiên nguồn hình thành nội bộ như là một nguồn vốn mới để loại trừ ra vốn từ bên ngoài, ngoại trừ những trường hợp gia tăng bất thường không thể tránh khỏi trong nhu cầu vốn”. Trong khi đó, Brealey và 5 Khoản nợ có hệ số tín dụng cao (BBB- hoặc Baa hoặc cao hơn) là khoản nợ có độ an toàn phù hợp với tiêu chuẩn của các tổ chức đầu tư chỉ cho vay các khoản nợ an toàn. 6 Donaldson (1961) “Corporate debt capacity: A study of corporate debt policy and the determination of corporate debt capacity”. Boston, division of research, Harvard Graduate School of Business Administration
10 Myers (1984) phát hiện ra rằng những công ty phi tài chính trong giai đoạn 1973 - 1982 thì thường tài trợ chủ yếu bằng những dòng tiền phát sinh nội bộ, chiếm đến 62% chi tiêu vốn trong đó bao gồm cả đầu tư cho hàng tồn kho và những tài sản ngắn hạn khác. Phần chủ yếu của những nhu cầu tài trợ nội bộ này đến từ vay mượn. Giá trị ròng của những cổ phiếu phát hành mới thường không bao giờ vượt quá 6% của nguồn tài trợ bên ngoài. Myers & Majluf (1984) đã có những nghiên cứu sâu hơn để chỉ ra rằng những khuynh hướng thiên lệch của tài chính hành vi bắt nguồn từ sự bất cân xứng thông tin. Phân tích của họ có hai điểm chính, một là chi phí của việc phụ thuộc vào tài trợ bên ngoài - bao gồm chi phí quản lý và chi phí bảo hiểm, chi phí định dưới giá của những cổ phiếu mới và tất cả những điểm này đều làm các nhà quản trị cân nhắc việc phát hành mới. Lợi ích từ việc phát hành mới phải được đảm bảo bằng cách hiện giá thuần của cổ phiếu phải lớn hơn hiện giá thuần của hoạt động đầu tư. Hai là những thuận lợi của việc phát hành nợ hơn là phát hành vốn cổ phần. 2.1.3. Lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết đánh đổi tĩnh Vì có hai loại vốn cổ phần, bên trong và bên ngoài, nghĩa là vốn cổ phần từ lợi nhuận giữ lại và phát hành vốn cổ phần thường mới, một nguồn là lựa chọn đầu tiên trong trật tự phân hạng và nguồn còn lại là lựa chọn cuối cùng. Ở đây không có một định nghĩa rõ ràng về đòn bẩy mục tiêu trong thuyết trật tự phân hạng. Theo kiểm định lý thuyết đánh đổi tĩnh so sánh với lý thuyết trật tự phân hạng của Shyam - Sunder & Myers (1999)7 sử dụng dữ liệu của 157 công ty Mỹ từ 1971 - 1989 thì lý thuyết trật tự phân hạng lý giải tốt nhất hành vi tài chính của công ty 7 Shyam-Sunder, L., and Myers, S. C., 1999. “Testing static trade-off against pecking order models of capital structure”. Journal of Financial Economics, Vol.51, pp.219-244. Bài viết này kiểm tra các mô hình cấu trúc vốn truyền thống trong quan hệ với lý thuyết trật tự phân hạng. Mô hình trật tự phân hạng cơ bản dự đoán rằng tài trợ bằng nợ bên ngoài được thúc đẩy bởi thâm hụt tài trợ nội bộ thì được giải thích tốt hơn theo chuỗi thời gian bởi mô hình của lý thuyết đánh đổi tĩnh. Lý thuyết đánh đỗi tĩnh này dự đoán rằng mỗi công ty điều chỉnh tỷ lệ nợ dần dần hướng tới một tỷ lệ nợ tối ưu. Hai ông cho thấy rằng các thử nghiệm của mình có quyền bác bỏ lý thuyết trật tự phân hạng thay vào đó là lý thuyết đánh đổi.
11 trong mẫu quan sát của họ. Tuy nhiên chỉ có mô hình điều chỉnh đòn bẩy mục tiêu đơn giản mới thể hiện tốt. Họ cũng tiến hành kiểm định kết hợp hai mô hình và kết quả đưa ra một hệ số độc lập trong trật tự phân hạng lớn hơn trong mô hình điều chỉnh đòn bẩy mục tiêu. Nghiên cứu của Chirinko & Singha (2000)8 đã giải đáp vấn đề về kết quả hồi quy của Shyam - Sunder & Myers (1999). Shyam - Sunder & Myers chỉ ra rằng nếu trái ngược với lý thuyết trật tự phân hạng, công ty sẽ ban hành một chính sách sử dụng nợ và vốn cổ phần theo một tỷ phần cố định, sau đó hồi quy của Shyam - Sunder & Myers sẽ xác định tỷ số này. Kết quả là hệ số hồi quy của mô hình trật tự phân hạng gần bằng 1 và vì thế không bác bỏ được lý thuyết đánh đổi. Fama & French (2000)9 kiểm định lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết đánh đổi. Họ kết luận rằng những công ty có khả năng sinh lợi cao thì có tỷ lệ đòn bẩy thấp hơn - theo lý thuyết trật tự phân hạng; những công ty đầu tư nhiều sẽ có đòn bẩy thị trường thấp - theo lý thuyết đánh đổi; những biến động ngắn hạn trong đầu tư và thu nhập thì hầu hết được bù trừ bằng nợ - theo lý thuyết trật tự phân hạng. Frank & Goyal (2003)10 cũng đã kiểm định một số vấn đề trong hồi quy lý 8 Chirinko, R. S., and Singha., A. R., 2000. “Testing static trade-off against pecking order models of capital structure: a critical comment”. Journal of Financial Economics, Vol. 58, pp. 417- 425. Trong một bài báo gần đây, Shyam Sunder và Myers (1999) giới thiệu một kiểm định mới của mô hình trật tự phân hạng. Bình luận này cho thấy rằng kiểm tra đơn giản của họ tạo ra những kết luận sai lệch khi đánh giá các mô hình hợp lý của tài trợ từ bên ngoài. Kết quả của hai ông kết hợp với độ tin cậy của lý thuyết đánh đổi tĩnh trong tài liệu đề cập phía trên của Shyam Sunder và Myers, cho thấy bằng chứng thực nghiệm của họ không thể đánh giá kiểm định được cả lý thuyết trật tự phân hạng lẫn lý thuyết đánh đổi. 9 Fama, E., and French, K., 2000. “Testing trade-off and pecking order predictions about divides and debt”. Review of Financial Studies, Vol. 15, pp.1-33. Theo nhận định của lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng thì những công ty có tỷ suất sinh lợi cao và những công ty đầu tư ít hơn sẽ có một tỷ suất cổ tức cao hơn. Theo lý thuyết trật tự phân hạng nhưng trái lại với lý thuyết đánh đổi, những công ty có tỷ suất sinh lợi cao thì có đòn bẩy thấp. Những công ty đầu tư nhiều lại có nợ thị trường thấp, điều này thì hợp lý cho lý thuyết đánh đổi và liên kết với lý thuyết trật tự phân hạng. Những công ty đầu tư nhiều thì có tỷ suất cổ tức dài hạn thấp hơn nhưng cổ tức không thay đổi theo sự biến động ngắn hạn trong đầu tư. Như dự báo của lý thuyết trật tự phân hạng, những biến động ngắn hạn trong đầu tư và lợi nhuận thì chủ yếu được bù đắp bằng nợ. 10 Frank, M. and Goyal, V., 2003. “Testing the pecking order theory of capital structure”. Journal of Financial Economics, Vol. 67, pp.217-248.
12 thuyết trật tự phân hạng của Shyam - Sunder & Myers (1999). Cỡ mẫu được mở rộng hơn với các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Mỹ giai đoạn 1971 - 1998. Họ tranh cãi rằng nếu lý thuyết trật tự phân hạng đúng thì thâm hụt trong tài trợ phải được mở rộng với những tác động của các biến khác. Trái lại thì thâm hụt về tài trợ chỉ đơn giản với một nhân tố nếu xem xét các công ty tuân theo lý thuyết đánh đổi. Gần đây thì Gaud (2005) kết luận rằng cả hai lý thuyết đánh đổi và trật tự phân hạng đều giúp giải thích cấu trúc vốn của các công ty ở Thụy Sĩ. 2.2. Lý thuyết quản trị công ty Thuật ngữ “Corporate governance” được nhiều học giả dịch ra tiếng Việt là quản trị công ty đại chúng, cai trị công ty hoặc chỉ đạo công ty. Trong nghiên cứu này tác giả xin được dịch cụm từ “corporate governance” là “quản trị công ty”. Có nhiều định nghĩa khác nhau về quản trị công ty: Charreaux (1997) định nghĩa quản trị công ty là các kiểm soát có tổ chức nhằm chi phối cách ứng xử của các nhà quản lý và xác định quyền lực cần thiết của họ. Theo Shleifer & Vishny (1997), quản trị công ty có thể được định nghĩa hẹp hơn là các công cụ đảm bảo tỷ suất hoàn vốn đầu tư tối đa cho các cổ đông và chủ nợ của công ty. Theo Parkinson (1994), quản trị công ty là một quá trình giám sát (supervision) và kiểm soát (control) được thực hiện nhằm đảm bảo các hoạt động điều hành công ty được thực hiện phù hợp với lợi ích của các cổ đông. Trước hết, quản trị công ty là một hệ thống, bao gồm chủ thể quản lý là cổ đông và khách thể quản lý là Ban giám đốc. Cơ chế vận hành, giám sát và kiểm soát của hệ thống được thực hiện theo các điều khoản giao kết dân sự được xác lập giữa cổ đông, hoặc người đại diện của họ (HĐQT) với Ban giám đốc. Hệ thống này được lập nên nhằm giảm thiểu những thua lỗ tiềm tàng do mâu thuẫn về lợi ích giữa cổ đông và các nhà quản lý. Hệ thống này là một hệ thống mở, có tương tác với môi trường bên ngoài như hệ thống văn bản pháp quy về quản trị công ty, tính chất của các loại thị trường nguồn nhân lực, tài chính, hàng hóa dịch vụ…