Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Áp lực thị trường ngoại hối ở các nước Đông Nam Á - Tác động của nhân tố nội địa, nhân tố bên ngoài và dòng vốn trong giai đoạn trước và sau khủng hoảng kinh tế

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:47

Thêm vào BST

Báo xấu

22
lượt xem 3
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Bài nghiên cứu này phân tích những nhân tố tác động đến áp lực thị trường ngoại hối tại các quốc gia Đông Nam Á trong giai đoạn trước và sau khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008 - 2009. Tập trung chính của nghiên cứu là thông qua tác động của áp lực thị trường ngoại hối (EMP) tiến hành đánh giá mức độ nhạy cảm của các nhân tố kinh tế vĩ mô, của các nhân tố bên ngoài, dòng vốn và kiển soát vốn lên chỉ số áp lực thị trường ngoại hối.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Áp lực thị trường ngoại hối ở các nước Đông Nam Á - Tác động của nhân tố nội địa, nhân tố bên ngoài và dòng vốn trong giai đoạn trước và sau khủng hoảng kinh tế

BỘ GIÁO DỤC & ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM ****************** MAI THỊ THU HÀ ÁP LỰC THỊ TRƯỜNG NGOẠI HỐI Ở CÁC NƯỚC ĐÔNG NAM Á: TÁC ĐỘNG CỦA NHÂN TỐ NỘI ĐỊA, NHÂN TỐ BÊN NGOÀI VÀ DÒNG VỐN TRONG GIAI ĐOẠN TRƯỚC VÀ SAU KHỦNG HOẢNG KINH TẾ. LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Tp. Hồ Chí Minh, năm 2017
BỘ GIÁO DỤC & ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH ****************** MAI THỊ THU HÀ ÁP LỰC THỊ TRƯỜNG NGOẠI HỐI Ở CÁC NƯỚC ĐÔNG NAM Á: TÁC ĐỘNG CỦA NHÂN TỐ NỘI ĐỊA, NHÂN TỐ BÊN NGOÀI VÀ DÒNG VỐN TRONG GIAI ĐOẠN TRƯỚC VÀ SAU KHỦNG HOẢNG KINH TẾ. Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: GS. TS. TRẦN NGỌC THƠ Tp. Hồ Chí Minh, năm 2017
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan đề tài ““Áp lực thị trường ngoại hối ở các nước Đông Nam Á: Tác động của nhân tố nội địa, nhân tố bên ngoài và dòng vốn trong giai đoạn trước và sau khủng hoảng kinh tế” là đề tài nghiên cứu của chính bản thân tôi. Các số liệu và kết quả nêu trong luận văn là trung thực và chưa được công bố tại các công trình nghiên cứu có nội dung tương đồng nào khác. TP. Hồ Chí Minh, ngày 20 tháng 08 năm 2017 Tác giả Mai Thị Thu Hà
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT DANH MỤC BẢNG TÓM TẮT..................................................................................................................... 1 PHẦN 1: GIỚI THIỆU ............................................................................................... 2 PHẦN 2: CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY ......................................................... 7 PHẦN 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ............................................................ 10 3.1 Đo lường áp lực thị trường ngoại hối ................................................................. 11 3.2 Mô hình hồi quy ................................................................................................. 15 3.2.1 Mô hình ước lượng mức độ thương tổn do cú sốc tài chính ........................ 15 3.3 Dữ liệu ................................................................................................................ 17 PHẦN 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ....................................................................... 21 4.1 Phản ứng của các quốc gia Đông Nam Á trước tác động của khủng hoảng tài chính ......................................................................................................................... 21 4.2 Áp lực thị trường ngoại hối và các nhân tố tác động ......................................... 23 4.3 Dòng vốn vào, dòng vốn ra và kiểm soát vốn .................................................... 26 4.4 Phân tích các giai đoạn thay thế ......................................................................... 33 PHẦN 5: KẾT LUẬN ................................................................................................ 40 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT Từ viết tắt Diễn giải Gốc Tiếng Anh (nếu có) ADB Ngân hàng phát triển châu Á The Asian Development Bank Annual Report on Exchange Báo cáo thường niên về Kiểm soát AREAER Arrangements and Exchange và Hạn chế Ngoại hối Restrictions EFFR Lãi suất liên bang hiệu lực Effective Federal Fund Rate EMP Áp lực thị trường ngoại hối Exchange Market Pressure FEM Mô hình các ảnh hưởng cố định Fixed Effects Model FDI Đầu tư trực tiếp nước ngoài Foreign Direct Investment FRED Cơ sở dữ liệu kinh tế liên bang Federal Reserve Economic Data GDP Tổng sản phẩm quốc nội Gross Domestic Product International Financial IFS Thống kê tài chính quốc tế Statistics International Investment IIP Vị thế đầu tư quốc tế Position IMF Quỹ tiền tệ quốc tế International Monetary Fund Phương pháp bình phương nhỏ OLS Ordinary Least Squares nhất SDRs Quyền rút vốn đặc biệt Special drawing rights Chênh lệch lãi suất liên ngân hàng TED Spread T-bill and EuroDollar Spread và lãi suất Tín phiếu Hoa Kỳ UN Liên hợp quốc United Nations USD Đô la Mỹ United States Dollar VIX Chỉ số biến động của CBOE CBOE Volatility Index
DANH MỤC BẢNG Bảng 1. Mô tả biến .................................................................................................................. 18 Bảng 2. Cách tính biến và nguồn dữ liệu ................................................................................ 19 Bảng 3. Áp lực thị trường ngoại hối và các thành tố .............................................................. 21 Bảng 4. Mô hình ước lượng cơ bản – các phương áp đo lường EMP khác nhau ................... 24 Bảng 5. Ước lượng EMP – dòng vốn vào và ra ...................................................................... 27 Bảng 6. Ước lượng EMP – dòng vốn và kiểm soát vốn ......................................................... 28 Bảng 7. Ước lượng EMP – kiểm soát dòng vốn vào và ra ..................................................... 30 Bảng 8. Phân tích các giai đoạn thay thế ................................................................................ 34
1 TÓM TẮT Bài nghiên cứu này phân tích những nhân tố tác động đến áp lực thị trường ngoại hối tại các quốc gia Đông Nam Á trong giai đoạn trước và sau khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008 - 2009. Tập trung chính của nghiên cứu là thông qua tác động của áp lực thị trường ngoại hối (EMP) tiến hành đánh giá mức độ nhạy cảm của các nhân tố kinh tế vĩ mô, của các nhân tố bên ngoài, dòng vốn và kiển soát vốn lên chỉ số áp lực thị trường ngoại hối. Sử dụng mẫu gồm 10 quốc gia trong khu vực Đông Nam Á trong giai đoạn từ 2000 – 2016, tôi nhận thấy có tác động của các nhân tố kinh tế đến tỷ giá hối đoái. Các biến tài chính tiền tệ ngày càng quan trọng trong giai đoạn hồi phục sau khủng hoảng, biến liên quan đến thị trường vốn nước ngoài như chỉ số biến động thị trường chứng khoán Mỹ VIX, chênh lệch lãi suất TED đều tương quan rất mạnh đến áp lực thị trường. Dòng vốn đầu tư gián tiếp chảy vào trong nước và kiểm soát vốn chảy ra nước ngoài tương quan mạnh mẽ đến áp lực thị trường ngoại hối, đặc biệt ở các nước có mức thu nhập dưới trung bình thế giới. Từ khoá: dự trữ ngoại hối, tỷ giá hối đoái, áp lực thị truờng ngoại hối, vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài, vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài, kiểm soát vốn.
2 PHẦN 1: GIỚI THIỆU Trong ba thập kỷ qua, hội nhập tài chính toàn cầu đã tạo ra những cơ hội và thách thức lớn cho những nhà hoạch định chính sách ở cả các nền kinh tế phát triển và các nước mới nổi. Tuy nhiên, xu hướng hội nhập tài chính đã dẫn đến nhiều cuộc khủng hoảng tại các thị trường mới nổi, trong đó có khủng hoảng Mexico, Nga và ở các nước khu vực Đông Á trong những năm 1990. Cuộc khủng hoảng gần nhất và nghiêm trọng nhất đối với thị trường tài chính – cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu, xuất phát tại Hoa Kỳ, bắt nguồn từ các vấn đề trong thị trường cho vay thế chấp dưới chuẩn, cũng như công cuộc chứng khoán hóa và các hoạt động đầu tư trên toàn cầu. Các chính sách tiền tệ ứng phó được sử dụng trong các nền kinh tế tiên tiến sau khủng hoảng nhằm chống lại các cú sốc, sau đó khi các chính sách cứu trợ được cắt giảm dần, nền kinh tế bước vào giai đoạn trở lại hoạt động bình thường đã tạo ra những thách thức và bất ổn hơn nữa cho các nước, đặc biệt là ở các nước mới nổi. Thực tế là lãi suất toàn cầu và giá cả tài sản ngày càng tương quan trong giai đoạn gần đây cùng với những chính sách tiền tệ phi truyền thống đã góp phần phóng đại những thách thức đối với hệ thống tài chính toàn cầu (Mohanty, 2014). Với sự gia tăng hội nhập tài chính và kết quả từ hiệu ứng lan tỏa quốc tế, việc xác định và nhìn thấy trước các dấu hiệu của hiệu ứng lan tỏa đã trở thành một phần quan trọng trong việc xây dựng chính sách và hành động phù hợp. Các nghiên cứu của Takats và Vela (2014), Mohanty (2014), và Caruana (2012) đã phân biệt và thảo luận năm kênh lan toả gồm (i) tỷ giá hối đoái, (ii) chính sách lãi suất, (iii) lãi suất dài hạn, (iv) khoản cho vay ngân hàng quốc tế, và (v) dòng chảy danh mục đầu tư. Trong số này, kênh lan tỏa rõ ràng, dễ quan sát nhất của điều kiện kinh tế bên ngoài và các yếu tố kinh tế vĩ mô trong nước là tỷ giá hối đoái – cũng là trọng tâm của bài nghiên cứu này. Vai trò của tỷ giá hối đoái trong hiệu ứng lan tỏa quốc tế phụ thuộc vào chế độ tỷ giá hối đoái và các chính sách quản lý liên quan. Ví dụ, từ năm 2010 đến năm 2012, sau giai đoạn khủng hoảng tài chính toàn cầu, các quốc gia ưu tiên phục hồi xuất khẩu lựa chọn phá giá/giảm giá nội tệ như là một cách để nâng cao khả năng
3 cạnh tranh của đồng tiền. Sau khủng hoảng, các nước yếu trong khu vực đồng Euro đã trải qua cuộc khủng hoảng nợ nghiêm trọng, làm gia tăng quan ngại về tính bền vững và ổn định của khu vực đồng Euro. Sự bất đối xứng ngày càng tăng giữa các chính sách nới lỏng của FED, xu hướng giảm phát trong khu vực Eurozone, cũng như tình hình bất ổn tài chính ngày càng tăng tại các nước lân cận châu Âu, đã gây biến động lớn trong tỷ giá đồng Euro/USD và đóng góp không nhỏ trong sự kiện đồng Euro mất giá giai đoạn 2014 – Q1/2015. Điều này ảnh hưởng lớn đến nhiều quốc gia cố gắng neo đồng tiền theo các các đồng tiền này. Các cặp tỷ giá hối đoái chính, đóng vai trò quan trọng trong kênh lan toả quốc tế, đã có nhưng biến động lớn trong những năm gần đây. Vì vậy, nghiên cứu về vai trò của các yếu tố tài chính trong nước và bên ngoài, của các dòng vốn quốc tế và của việc kiểm soát vốn đối với áp lực thị trường ngoại hối được nhiều nhà nghiên cứu quan tâm tìm hiểu. Năm 2015, Aizenman và cộng sự công bố bài phân tích mức độ các nhân tố trong nước và các nhân tố bên ngoài (gồm sự ưa thích rủi ro, tính thanh khoản toàn cầu, chính sách tiền tệ của Mỹ, giá cả hàng hóa, và các nhân tố tương tự) ảnh hưởng đến áp lực thị trường ngoại hối trước và sau khủng hoảng tài chính toàn cầu như thế nào. Bằng cách sử dụng một cơ sở dữ liệu toàn diện về quản lý vốn, các tác giả cũng tìm hiểu xem liệu dòng vốn ròng/dòng vốn gộp và các biện pháp kiểm soát vốn có tác động đáng kể đến áp lực thị trường ngoại hối không. Nghiên cứu này bổ sung cho các nghiên cứu về tính truyền dẫn của việc cắt giảm chính sách chống khủng hoảng ở Hoa Kỳ từ năm 2013 đến nền kinh tế của các thị trường mới nổi (Aizenman và cộng sự, 2014; Eichengreen và Gupta, 2014) bằng cách tập trung vào các áp lực thị trường ngoại hối trước và sau khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008 – 2009. Biến động mạnh của tỷ giá hối đoái là một vấn đề quan trọng trong các chính sách cần xem xét tại nhiều quốc gia, đặc biệt là các nước đang lo ngại vấn đề mất cân bằng bên ngoài và các nước có nền kinh tế định hướng xuất khẩu. Biến động tỷ giá hối đoái có thể có tác động đáng kể đến sự ổn định tài chính của một nước thông qua nhiều kênh khác nhau, bao gồm cả hiệu ứng mất ổn định bảng cân đối tài sản. Thật
4 vậy, thay thế tiền tệ (tình trạng một quốc gia sử dụng đồng tiền ngoại tệ song song hoặc thay thế cho đồng nội tệ) và bất cân xứng tiền tệ ở mức độ tổng quát có liên quan đến các cuộc khủng hoảng ngân hàng và khủng hoảng nợ tại các thị trường mới nổi (ví dụ, Chile trong những năm 1980 và Mexico trong năm 1990). Thành phần của dòng vốn đã trở nên quan trọng hơn đối với biến động tỷ giá hối đoái khi dòng vốn ngắn hạn dễ bị đảo chiều đột ngột (theo Ahmed và Zlate năm 2014). Trong thời kỳ khủng hoảng tài chính toàn cầu, chính sách tiền tệ phi truyền thống đưa ra từ ngân hàng trung ương của các nền kinh tế tiên tiến đã dẫn đến lượng lớn vốn chảy vào các nền kinh tế đang phát triển và khuyến khích các hoạt động kinh doanh chênh lệch lãi suất (Aizenman, 2015). Dòng vốn từ các thị trường mới nổi chủ yếu ở các hình thức đầu tư gián tiếp - bao gồm dòng vốn chủ sở hữu và nợ - khi triển vọng kinh tế quốc tế không chắc chắn tác động đến dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài (FDI) vào các nền kinh tế mới nổi (EME). Đối với các quốc gia Đông Nam Á, để thấy rõ hơn về dòng chảy vốn, nghiên cứu này tách biệt giữa nhóm các nước có thu nhập cao, trên trung bình và nhóm các nước có thu nhập trung bình thấp. Ở các nước có thu nhập trung bình thấp (Campuchia, Indonesia, Lào, Myanmar, Phillipines, Việt Nam), dòng vốn đầu tư đổ vào trong nước liên tục tăng cao, cả đầu tư trực tiếp lẫn đầu tư gián tiếp (Hình 1.c). Đối với nhóm nước có thu nhập trên trung bình, dòng vốn ra chủ yếu là dòng tiền đầu tư gián tiếp – gồm vốn chủ sở hữu và nợ (Hình 1.b). Trong bài nghiên cứu này, tôi sẽ tìm hiểu kỹ hơn tác động của dòng chảy vốn, sự khác nhau giữa các nhóm nước đển thị trường ngoại hối. Dựa trên mẫu gồm 10 quốc gia Đông Nam Á (Brunei, Campuchia, Indonesia, Malaysia, Myanmar, Lào, Phillipines, Singapore, Thái Lan, Việt Nam), trong giai đoạn từ 2001 – 2016, tôi nhận thấy các biến kinh tế vĩ mô, biến tài chính, các nhân tố bên ngoài, dòng chảy vốn đều ảnh hưởng đến thị trường hối đoái các nước. Hơn nữa, kiểm soát vốn mà đặc biệt là kiểm soát dòng vốn chảy ra nước ngoài là một trong những giải pháp giảm thiểu áp lực thị trường ngoại hối tại khu vực này.
5 Nghiên cứu này của tôi sẽ tìm hiểu và trả lời cho hai câu hỏi lớn. Một là cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu bắt nguồn từ Mỹ đã tác động đến một số nước Đông Nam Á như thế nào, thông qua chỉ số áp lực thị trường ngoại hối. Hai là các nhân tố kinh tế vĩ mô nội địa, nhân tố nước ngoài và nguồn vốn có tác động như thế nào đến áp lực thị trường ngoại hối tại các quốc gia này trong các giai đoạn trước, trong và sau khi khủng hoảng xảy ra. Phần 2 của bài nghiên cứu miêu tả tổng quát những nghiên cứu trước đây về những phản ứng của các nền kinh tế mới nổi và đang phát triển trước các cú sốc tài chính toàn cầu. Phần 3 xây dựng mô hình phân tích hồi quy đa biến, giải thích tổn thương bên ngoài và trong nước trước những cú sốc tài chính. Phần 4 giải thích các nhân tố ảnh hưởng đến áp lực thị trường ngoại hối, và phần 5 kết luận và một số đề xuất. Dòng vốn đầu tư ròng tại các nước Đông Nam Á 40,000 40,000 30,000 30,000 20,000 20,000 10,000 10,000 0 0 -10,000 -10,000 -20,000 -20,000 -30,000 -30,000 -40,000 -40,000 Tổng dòng vốn đầu tư trực tiếp ròng Tổng dòng vốn đầu tư gián tiếp ròng Tổng dòng vốn ròng a. Dòng vốn đầu tư ròng trên toàn bộ mẫu
6 30,000 Dòng vốn đầu tư ròng tại các nước thu nhập trung bình - cao 30,000 20,000 20,000 10,000 10,000 0 0 -10,000 -10,000 -20,000 -20,000 -30,000 -30,000 -40,000 -40,000 Tổng dòng vốn đầu tư trực tiếp ròng Tổng dòng vốn đầu tư gián tiếp ròng Tổng dòng vốn ròng b. Dòng vốn đầu tư ròng của các nước thu nhập trên trung bình và thu nhập cao (Brunei, Maylaysia, Singapore, Thái Lan) 20,000 Dòng vốn đầu tư ròng tại các nước thu nhập dưới trung bình thế giới 20,000 15,000 15,000 10,000 10,000 5,000 5,000 0 0 -5,000 -5,000 -10,000 -10,000 Tổng dòng vốn đầu tư trực tiếp ròng Tổng dòng vốn đầu tư gián tiếp ròng Tổng dòng vốn ròng c. Dòng vốn đầu tư ròng của các nước thu nhập dưới trung bình (Campuchia, Indonesia, Lào, Myanmar, Philippines, Việt Nam) Hình 1. Dòng vốn đầu tư ròng tại các nước Đông Nam Á
7 PHẦN 2: CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY Nhìn lại lịch sử, Girton và Roper được xem là hai tác giả đầu tiên chính thức giới thiệu mô hình tiền tệ đo lường áp lực thị trường ngoại hối đến công chúng vào năm 1977. Hai tác giả đưa ra mô hình đo lường mức độ can thiệp của chính phủ đủ để đạt được mục tiêu tỷ giá ban đầu đề ra, và áp dụng mô hình này lên đồng đô la Canada giai đoạn sau chiến tranh thế giới thứ hai. EMP lúc này được các tác giả định nghĩa là biến phụ thuộc vào sự thay đổi của tỷ giá hối đoái và dự trữ ngoại hối nhằm hấp thụ áp lực phát sinh do sự tăng lên (hay giảm đi) của mức cung tiền của một quốc gia dưới chế độ tỷ giá trung gian. Áp lực này cần phải được hấp thụ hoặc bằng việc điều chỉnh tỷ giá, hoặc bằng việc thay đổi dự trữ ngoại hối, hoặc kết hợp cả hai nhằm ổn định thị trường tiền tệ, và do đó, giúp ổn định cán cân thanh toán quốc tế. Weymark (1995) sau đó tiếp tục hoàn thiện hóa mô hình. Tác giả đã đề xuất một mô hình mới, với áp lực thị trường ngoại hối được đo lường bằng tổng nhu cầu tăng thêm của một đồng tiền trên thị trường ngoại hối, trong bối cảnh chính sách thay đổi tỷ giá hối đoái không thể loại bỏ hết nhu cầu dư thừa này mà chính phủ không có các biện pháp can thiệp nào khác. Định nghĩa này nhấn mạnh cách thức đo lường áp lực tỷ giá mà chúng ta có thể dễ dàng tính toán được trong trường hợp đồng nội tệ thả nổi tự do. Tuy nhiên, kể từ khi chế độ tỷ giá hối đoái trung gian được áp dụng rộng rãi, các chính sách can thiệp thị trường ngoại hối, điều chỉnh lãi suất thị trường tiền tệ,... được sử dụng nhiều nhằm giảm áp lực lên tỷ giá hối đoái. Do đó, áp lực thị trường ngoại hối (EMP) thường được đo lường bằng tổng có trọng số của mức độ mất giá đồng nội tệ và tổn thất dự trữ ngoại hối (trong một số trường hợp bao gồm cả chênh lệch lãi suất). Mô hình này thường xuyên được áp dụng trong các phân tích tại các nền kinh tế mới nổi và dùng để nhận dạng khủng hoảng. Mặc dù xuất hiện thêm các nghiên cứu mở rộng về chủ đề này, nghiên cứu về áp lực thị trường ngoại hối trong và sau khủng hoảng tài chính toàn cầu vẫn rất giới hạn. Rose và Spiegel (2009) và Frankel và Saravelos (2010) tập trung vào tìm hiểu các chỉ số khủng hoảng tài chính đánh giá mức độ thương tổn của đất nước đến mức
8 nào. Trong đó, Rose và Spiegel nhận thấy rằng mức dự trữ trong năm 2007 xuất hiện như một chỉ báo hàng đầu cho khủng hoảng, mang ý nghĩa cao, phù hợp với kết luận của các tài liệu trước đó. Ngoài dự trữ, đồng tiền tăng giá cũng mang ý nghĩa dự báo cho việc giảm giá nội tệ và đo lường áp lực thị trường ngoại hối trong suốt cuộc khủng hoảng tài chính 2008 – 2009. Đối với Frankel và Saravelos, năm 2010 hai tác giả rà soát lại hơn 80 bài báo trước đây về các chỉ số cảnh báo khủng hoảng tài chính rồi lựa chọn để áp dụng cho nghiên cứu của mình. Bài nghiên cứu sử dụng tổng cộng sáu biến số khác nhau để đo lường mức độ cuộc khủng hoảng bao gồm: mức độ giảm GDP và sản xuất công nghiệp, sự mất giá tiền tệ, hoạt động của thị trường chứng khoán, tổn thất dự trữ, hoặc quốc gia có tham gia vào chương trình hỗ trợ vượt qua khủng hoảng của IMF. Cuối cùng, hai tác giả kết luận dự trữ ngân hàng trung ương và các biến động trong tỷ giá hối đoái thực là hai chỉ số hàng đầu đã giải thích tình trạng khủng hoảng ở nhiều quốc gia trong quá khứ. Năm 2012, Aizenman và Hutchison đã nghiên cứu cuộc khủng hoảng gây ra áp lực tỷ giá hối đoái tại các nền kinh tế mới nổi như thế nào1. Các nhà nghiên cứu cũng đặt ra vấn đề liệu rằng các quốc gia hấp thụ cú shock khủng hoảng chủ yếu thông qua mất giá đồng tiền hay tổn thất dự trữ ngoái hối, kiểm soát vốn có thực sự góp phần giảm áp lực lên thị trường ngoại hối hay không. Nghiên cứu của hai tác giả xem xét khủng hoảng tài chính Mỹ lây lan sang các nền kinh tế mới nổi thông qua việc sử dụng chỉ báo “áp lực thị trường ngoại hối” (EMP). Khi kiểm định các nhân tố khác nhau liên quan đến EMP, nghiên cứu tìm ra rằng những nước thuộc nền kinh tế mới nổi có tổng nợ nước ngoài cao hơn (nợ ngắn hạn, nợ dài hạn, cổ phần, FDI và các sản 1 Một nghiên cứu khác về EMP trong khủng hoảng tài chính gần đây thực hiện bởi Feldkircher và cộng sự (2014) về những nhân tố quyết định trước khủng hoảng giúp giải thích áp lực tỷ giá trong cuộc khủng hoảng. Họ đã sử dụng một lượng dữ liệu lớn bao gồm 149 quốc gia và 58 chỉ số, đồng thời sử dụng mô hình Bayesian để khắc phục những nhân tố không chắc chắn. Nghiên cứu nhấn mạnh vai trò của ổn định giá cả như một nhân tố chính quyết định tới áp lực tỷ giá.
9 phẩm phái sinh) thì nhạy cảm hơn và chịu nhiều tổn thất hơn trong cuộc khủng hoảng.2 Sau đó, vào năm 2015, Aizenman và Binici bổ sung thêm cho các các nghiên cứu nền tảng trên về EMP theo chiều hướng khác. Đầu tiên, nghiên cứu sử dụng một mẫu số lượng lớn các quốc gia, bao gồm cả các nước OECD và các nước mới nổi, trước và sau khủng hoảng tài chính toàn cầu. Thứ hai, nghiên cứu này làm rõ vai trò của dòng vốn gộp, dòng vốn ròng và các kiểm soát vốn. Cuối cùng là tìm hiểu giai đoạn gần đây nhất sau khủng hoảng – giai đoạn FED cắt giảm các gói hỗ trợ phục hồi kinh tế, theo tuyên bố từ Cục dự trữ liên bang Mỹ và những kỳ vọng theo sau đó liên quan đến chính sách tiền tệ. Cụ thể hơn, Aizenman cùng Bicini đã nghiên cứu cách thức các nhân tố kinh tế vĩ mô nội địa, các yếu tố nước ngoài và dòng vốn tác động lên áp lực thị trường ngoại hối trước và sau cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu, cũng như theo dõi vai trò của các nhân tố này trong giai đoạn “bình thường hoá” trở lại sau khủng hoảng. Hai tác giả đã tìm thấy tác động đáng kể của các nhân tố bên ngoài lên áp lực thị trường ngoại hối cho cả hai nhóm nước OECD và các nền kinh tế mới nổi, tác động càng ngày càng lớn hơn theo thời gian về sau này. Trong khi tác động từ nguồn vốn đầu tư ròng không được tìm thấy, dòng chảy vốn đầu tư gián tiếp vào và ra cũng phần nào giải thích được áp lực thị trường ngoại hối. Kiểm soát vốn dường như góp phần giảm áp lực thị trường ngoại hối, nhưng điều này phụ thuộc vào quy mô nền kinh tế cũng như chất lượng thể chế. Có nhiều mối liên hệ trực tiếp giữa các thành phần của dòng vốn với các thay đổi trong tỷ giá danh nghĩa được tìm thấy trong các tài liệu nghiên cứu. Dòng vốn tái cân bằng danh mục đầu tư có thể ảnh hưởng đến các dòng tỷ giá, dẫn đến những biến động trong tỷ giá hối đoái và tiềm ẩn những nguy cơ biến động mạnh hơn nữa sau đó. Thực tế, một số nghiên cứu thực nghiệm gần đây đã tìm ra ảnh hưởng đáng kể của 2Mặc dù dự trữ ngoại hối của các nền kinh tế mới nổi tăng lên nhanh chóng từ trước khủng hoảng và cả trong khủng hoảng, áp lực tỷ giá ở các nước mới nổi chủ yếu là do sự giảm giá đồng tiền nội địa gây ra.
10 dòng vốn đầu tư gián tiếp với tỷ giá thực. Ví dụ, Brooks và cộng sự (2001) và Bakardzhieva và cộng sự (2010) tìm thấy tác động lớn của dòng vốn đầu tư gián tiếp, nợ nước ngoài, dòng thu nhập và viện trợ lên tỷ giá thực, trong khi đó dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài lại không có ảnh hưởng đáng kể nào. Combes và cộng sự (2012) đã phân tích ảnh hưởng của dòng vốn chảy vào trong nước lên tỷ giá hối đoái hiệu lực thực ở các nền kinh tế mới nổi và các nước đang phát triển. Các tác giả thấy rằng cả hai dòng vốn vào từ khu vực công và tư nhân đều có mối tương quan với sự tăng tỷ giá hối đoái hiệu lực thực. Trong số các dòng vốn tư nhân đi vào, đầu tư gián tiếp thể hiện tầm ảnh hưởng lớn nhất đối với tỷ giá hối đoái hiệu lực thực. Jongwanich và Kohpaiboon (2013) cũng tìm ra những kết quả tương tự. Thêm vào đó, khi nhấn mạnh mối liên kết của tỷ giá thực và dòng vốn vào thông qua một phân tích so sánh giữa các nền kinh tế mới nổi thuộc Châu Á và Mỹ Latinh, Athukorala và Rajapatirana (2003) phát hiện rằng mức tăng của tỷ giá thực có tương quan lớn hơn với dòng vốn vào ở các nước Mỹ Latinh so với các nước Châu Á dù cho dòng vốn đổ vào các nền kinh tế mới nổi ở Châu Á có quy mô lớn hơn nhiều trong thời gian sau này. PHẦN 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU Với mục đích nghiên cứu các biến động của trường ngoại hối tại khu vực Đông Nam Á nói chung và Việt Nam nói riêng, nghiên cứu này tập trung phân tích chỉ số Áp lực thị truờng ngoại hối, từ đó đo lường mức độ thương tổn mà các nước phải gánh chịu khi khủng hoảng xảy ra. Ngoài ra, nghiên cứu cũng xem xét tác động của các dòng vốn, kiểm soát vốn có mối tương quan với áp lực thị trường ngoại hối tại các nước trong khu vực Đông Nam Á hay không. Cụ thể, đề tài nghiên cứu này được tiến hành theo quy trình sau: Bước 1: Phân tích Áp lực thị truờng ngoại hối Trước khi tiến hành các phân tích hồi quy, bài nghiên cứu sẽ tìm hiểu áp lực thị trường ngoại hối mà các nước đã gánh chịu trong giai đoạn đỉnh điểm của cuộc khủng
11 hoảng 2008 – 2009. Ngoài ra, tôi sử dụng 2 phương pháp tính khác nhau trong nghiên cứu áp lực thị trường ngoại hối là áp lực thị trường ngoại hối và áp lực thị trường ngoại hối cơ sở (sử dụng lãi suất và cơ sở tiền để điều chỉnh). Phân tích này đưa ra cái nhìn tổng quan về mức độ thương tổn thực tế trên thị trường ngoại hối mà cuộc khủng hoảng đã gây ra cho các nước Đông Nam Á. Bước 2: Hồi quy moment tổng quát (GMM) cho từng nhóm nước trong từng giai đoạn Dựa trên phương pháp nghiên cứu của Aizenman (2015), mô hình hồi quy kiểm định tác động của các nhân tố trong nước và các nhân tố nước ngoài đối với áp lực thị trường ngoại hối là mô hình chủ đạo mà bài viết này đang tập trung hướng đến. Ở bước này, nghiên cứu vẫn sử dụng cả hai phương pháp đo lường áp lực thị trường ngoại hối (áp lực thị trường ngoại hối và áp lực thị trường ngoại hối cơ sở) để ước lượng cho mô hình. Ngoài ra, nghiên cứu còn tiến hành trên các nhóm nước với thu nhập khác nhau để xem xét sự tác động của các nhân tố sâu rộng hơn. Bài nghiên cứu cũng sẽ tìm hiểu dòng vốn, tác động của dòng vốn và kiểm soát vốn đến áp lực thị trường ngoại hối. Chi tiết tác động của dòng vốn đầu tư trực tiếp, dòng vốn đầu tư gián tiếp gộp và ròng đến áp lực thị trường ngoại hối sẽ được nghiên cứu cụ thể. Bước 3: Phân tích các giai đoạn Để kiểm định tác động của các nhân tố đến áp lực thị trường ngoại hối theo thời gian, nghiên cứu chia mẫu thành 4 giai đoạn để tiến hành hồi quy: bắt đầu từ giai đoạn ôn hòa (quí 1/2000 – quí 1/2007), giai đoạn khủng hoảng (quí 2/2007 – quí 2/2009), giai đoạn hậu khủng hoảng (quí 3/2009 – quí 1/2013) và cuối cùng là giai đoạn bình thường hóa (quí 2/2013 – quí 4/2016). 3.1 Đo lường áp lực thị trường ngoại hối Trong những năm gần đây, ngày càng có nhiều người quan tâm, nghiên cứu về các cuộc khủng hoảng tiền tệ. Điều này góp phần đáng kể vào việc xây dựng những
12 thước đo khủng hoảng thông qua các nghiên cứu định lượng. Hình thức phổ biến nhất của khủng hoảng tiền tệ là sự sụt giá mạnh mẽ của đồng tiền, hay còn gọi là “sự đổ vỡ tiền tệ” (Frankel & Rose (1996)). Tuy nhiên, thước đo đo lường sự sụt giá của đồng tiền chỉ chính xác khi những cuộc khủng hoảng và những đợt tấn công đầu cơ được xem là thành công, tức là loại bỏ được cơ chế tỷ giá hối đoái cố định, đồng tiền sụt giá. Tuy nhiên, vẫn có những hành vi đầu cơ không thành công. Một trường hợp được nhiều người biết đến là ở Hồng Kông vào năm 1997 – 1998 khi mà Cơ quan quản lý tiền tệ Hồng Kông (HKMA) vẫn duy trì được tỷ giá trao đổi với đồng đô la mặc cho sự tấn công mạnh mẽ và quyết liệt của các hoạt động đầu cơ thông qua sự tăng lên đột ngột của lãi suất. Để khái quát hóa cả những trường hợp tấn công tiền tệ “không thành công”, những nhà kinh tế học đã phát triển một chỉ số mang tên “áp lực thị trường ngoại hối” (EMP), chỉ số này là kết hợp của ít nhất 2 trong 3 biến số - tỷ giá hối đoái, dự trữ ngoại hối và lãi suất. Girton và Roper (1977) là những người tiên phong trong việc phát triển chỉ số EMP – các ông đã xây dựng chỉ số bằng cách kết hợp giữa sự sụt giảm tỷ giá với sự thay đổi dự trữ3. Trong khi Eichengreen và cộng sự (1994) lập luận rằng sự tăng lãi suất đột ngột là cách đối phó của ngân hàng trung ương trước các cuộc tấn công tiền tệ và nó cần được đưa vào trong tính toán chỉ số EMP, những cuộc nghiên cứu trước đó ở những nước đang phát triển đã bỏ qua yếu tố lãi suất do lãi xuất của các thị trường thiếu tính cạnh tranh quốc tế. Kaminsky và Reinhart (1999), Edison (2003), Glick và Hutshinson (2001) cũng phát triển và sử dụng chỉ số EMP hai biến mà không sử dụng đến lãi suất. Tuy nhiên Bordo (2001), Bussiere và Fratzcher (2002) và Nitithanprapas và Willett (2000) đã kết hợp ba biến số trên để xây dựng chỉ số EMP, một chỉ số đã trở nên thông dụng ngày nay4. 3Thay vì sử dụng dữ liệu các mức dự trữ, Tanner (2001) sử dụng tỷ lệ dự trữ và lượng tiền cơ sở là thành phần thứ hai của chỉ số EMP. 4 Có một điều thú vị là Pankki (1999) coi các thay đổi của tín dụng trong nước là thành phần thứ ba thay vì lãi suất. Tác giả cho rằng nếu tỷ giá hối đoái được cố định, những thay đổi
13 Việc bỏ qua bất kỳ biến số nào đồng nghĩa với việc đặt tỷ trọng bằng không cho biến đó. Nhưng mức tỷ trọng nào nên được áp cho các biến trong tính toán chỉ số EMP cũng gây ra một chủ đề tranh cãi. Ví dụ như Girton và Roper (1977), dựa trên mô hình tiền tệ, xác định tỷ trọng cân bằng cho hai biến thay đổi tỷ giá hối đoái và thay đổi dự trữ. Nhưng ngược lại, Eichengreen (1994, 1995) nhận ra sự biến động khá lớn của một nhân tố có thể ảnh hưởng đến toàn bộ chỉ số EMP. Từ đó họ đã xây dựng và sử dụng “phương pháp tỷ trọng chính xác” (hay còn gọi là “phương pháp tỷ trọng thay đổi”). Trong phương pháp này, nghịch đảo của thay đổi trong mỗi nhân tố là tỷ trọng của nhân tố đó trong mô hình tính toán chỉ số EMP. Bằng cách này, phương pháp tỷ trọng chính xác đo lường những biến động trong thay đổi của tỷ giá, dự trữ và/hoặc lãi suất. Trong loạt bài nghiên cứu của Weymark (1995, 1996, 1997), ông đã phát triển cách đặt tỷ trọng mới gọi là “phương pháp đàn hồi” xuất phát từ mô hình tỷ giá nên thay đổi thế nào trước những thay đổi trong dự trữ ngoại hối để giữ cho thị trường tiền tệ cân bằng. Trong khuôn khổ nghiên cứu này, tôi dựa theo nghiên cứu của Aizenman và Pasricha (2012) để tính toán giá trị EMP. Các tác giả cho rằng cách thức chuẩn để đo lường EMP là chênh lệch giữa phần trăm thay đổi của tỷ giá hối đoái và dự trữ ngoại hối, với với công thức tính toán EMP cụ thể như sau: 𝒆𝒕 − 𝒆𝒕−𝟏 𝒊𝒓𝒕 − 𝒊𝒓𝒕−𝟏 𝒆𝒎𝒑𝒕 = ( − ) 𝒆𝒕−𝟏 𝒊𝒓𝒕−𝟏 Trong đó, biến et biểu thị tỉ giá hối đoái danh nghĩa trong nước trên 1 đô la Mỹ (tỉ giá tăng đồng nghĩa nội tệ giảm giá) và biến irt biểu thị cho dự trữ ngoại hối (trừ vàng) trong thời gian t. Chỉ số EMP càng cao, áp lực thị trường ngoại hối mà các nước gánh chịu càng lớn. trong dự trữ ngoại hối và tín dụng trong nước sẽ phản ánh mức độ của sự mất cân bằng bên ngoài. Do đó, chính sách này nên được xem xét đến khi tính toán EMP.
14 Định nghĩa theo cách này cho thấy EMP có tương quan đến biến động tỉ giá hối đoái cũng như biến động dự trữ. Nếu một quốc gia duy trì cơ chế tỉ giá thả nổi thuần, vì nó hướng theo chính sách lạm phát mục tiêu, những biến động của tỉ giá sẽ hoàn toàn thể hiện được áp lực trên thị trường ngoại hối. Tuy nhiên, nhiều nước không để cho đồng tiền thả nổi hoàn toàn: hoặc là có một tỉ giá hối đoái mục tiêu (như ở các nước vùng Baltic) hoặc là theo cơ chế thả nổi có quản lý (ở nhiều nước đang phát triển, như Việt Nam). Trong trường hợp đó, phương pháp tính EMP nên thể hiện được những chính sách ảnh hưởng đến tỉ giá hối đoái, như dự trữ ngoại hối. Một phương pháp tính toán EMP khác là dựa trên mô hình tiền tệ (gọi tắt là EMP cơ sở - empcs) được Aizenman và Binici (2015) đề cập đến. Trong công thức này, các tác giả thêm vào biến chênh lệch lãi suất trong nước và lãi suất quốc tế với kỳ vọng chính sách lãi suất được sử dụng để hấp thụ cú sốc khủng hoảng trên thị trường ngoại hối, bên cạnh các biện pháp can thiệp khác: 𝒆𝒕 − 𝒆𝒕−𝟏 𝒊𝒓𝒕 − 𝒊𝒓𝒕−𝟏 𝒆𝒎𝒑𝒄𝒔 𝒕 = ( − (𝒊𝒕 − 𝒊∗𝒕 ) − ) 𝒆𝒕−𝟏 𝒎𝒃𝒕−𝟏 Trong đó: 𝒊𝒕 và 𝒊∗𝒕 lần lượt là lãi suất thị trường tiền tệ trong nước và nước ngoài (cụ thể trong bài nghiên cứu này sử dụng là nước Mỹ).5 mbt-1: trong nghiên cứu gốc của Aizenman (2015) là tiền cơ sở hoặc M1. Với các nước Đông Nam Á thì giá trị tiền cơ sở không có sẵn nên tôi sử dụng cung tiền M1 để thay thế. 5 Theo các nghiên cứu trước đây của Girton và Roper (1977) về EMP, tất cả các nghiên cứu đều bao gồm thay đổi của tỷ giá hối đoái và thay đổi trong dữ trữ và tại thời điểm cung tiền bị giới hạn. Liên quan đến việc sử dụng các thành phần của lãi suất, những nghiên cứu này có sự khác biệt: một số không đưa vào yếu tố lãi suất, một số lại sử dụng chênh lệch lãi suất trong nước, trong khi phần còn lại sử dụng chênh lệch giữa lãi suất trong nước với lãi suất nước ngoài.