Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2010-2011

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:70

Thêm vào BST

Báo xấu

8
lượt xem 3
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Mục đích của việc nghiên cứu là kiểm tra thực nghiệm để tìm ra những nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn (đòn bẩy tài chính) công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Mẫu quan sát bao gồm 327 công ty được niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2010-2011

BỘ GIÁO DỤC VÀ ðÀO TẠO TRƯỜNG ðẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH ---------- ---------- PHẠM ðỨC CƯỜNG CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ðẾN CẤU TRÚC VỐN CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM GIAI ðOẠN 2010-2011 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH, THÁNG 10 NĂM 2012
BỘ GIÁO DỤC VÀO ðÀO TẠO TRƯỜNG ðẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH ---------- ---------- PHẠM ðỨC CƯỜNG CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ðẾN CẤU TRÚC VỐN CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM GIAI ðOẠN 2010-2011 Chuyên ngành: Kinh tế Tài chính – Ngân hàng Mã ngành: 60.34.02.01 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Người hướng dẫn khoa học: TS. Hồ Viết Tiến TP. HỒ CHÍ MINH, NĂM 2012
TRƯỜNG ðẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH CỘNG HÒA XÃ HỘI CHỦ NGHĨA VIỆT NAM VIỆN QUẢN LÝ ðÀO TẠO SAU ðẠI HỌC ðộc lập - Tự do - Hạnh phúc TP. Hồ Chí Minh, ngày tháng năm 2012 Nhận xét của người hướng dẫn khoa học 1. Họ và tên học viên: Phạm ðức Cường Khóa: 19 2. Mã ngành: 60.34.02.01 3. ðề tài nghiên cứu: Các nhân tố ảnh hưởng ñến cấu trúc vốn các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai ñoạn 2010-2011. 4. Họ và tên Người hướng dẫn khoa học: TS. Hồ Viết Tiến. 5. Nhận xét: (Kết cấu luận văn, phương pháp nghiên cứu, những nội dung (ñóng góp) của ñề tài nghiên cứu, thái ñộ làm việc của học viên) ………………………………………………………………………………………........... ………………………………………………………………………………………............ ………………………………………………………………………………………............ ………………………………………………………………………………………............ ………………………………………………………………………………………............ ………………………………………………………………………………………............ ………………………………………………………………………………………............ 6. Kết luận: ………………………………………………………………………………… 7. ðánh giá: (ñiểm / 10)
LỜI CẢM ƠN Trước hết tác giả xin gửi lời cám ơn chân thành ñến Thầy hướng dẫn khoa học - TS. Hồ Viết Tiến về những ý kiến ñóng góp, những chỉ dẫn và dữ liệu có giá trị giúp tác giả hoàn thành luận văn. Tác giả xin gửi lời cám ơn ñến thầy cô trong Khoa Tài chính doanh nghiệp, gia ñình và bạn bè (ñặc biệt bạn Nguyễn Văn Công và Nguyễn Ngọc Thùy Vân ñã hỗ trợ về việc chạy mô hình hồi quy SPSS) hết lòng ủng hộ và ñộng viên tác giả trong suốt thời gian thực hiện luận văn này. Tp. Hồ Chí Minh, tháng 10 năm 2012 Học viên Phạm ðức Cường
LỜI CAM ðOAN Tác giả xin cam ñoan ñây là công trình nghiên cứu của riêng tác giả với sự giúp ñỡ của Thầy hướng dẫn và những người mà tác giả ñã cảm ơn. Số liệu thống kê ñược lấy từ nguồn ñáng tin cậy, nội dung và kết quả nghiên cứu của luận văn này chưa từng ñược công bố trong bất cứ công trình nào cho tới thời ñiểm hiện nay. Tp. Hồ Chí Minh, ngày tháng năm 2012 Tác giả Phạm ðức Cường
Danh sách chữ viết tắt: - CK: Chứng khoán - CTV: Cấu trúc vốn - CTVCT: Cấu trúc vốn công ty - CT: Công ty - DN: Doanh nghiệp - DNNN: Doanh nghiệp nhà nước - CTNY: Công ty niêm yết - ðBTC: ðòn bẩy tài chính - SGDCK: Sở giao dịch chứng khoán - TTCKVN: Thị trường chứng khoán Việt Nam
Danh mục bảng: 4.2.1: ANOVA của hàm hồi quy biến SDR 4.2.2: Kết quả tổng thể các mẫu quan sát của mô hình biến SDR 4.2.3: Hệ số hồi quy các biến ñộc lập trong mô hình hồi quy biến SDR 4.2.4: Kết quả tổng thể các mẫu quan sát của mô hình biến LDR 4.2.5: ANOVA của hàm hồi quy biến LDR 4.2.6: Hệ số hồi quy các biến ñộc lập trong mô hình hồi quy biến LDR 4.2.7: Kết quả tổng thể các mẫu quan sát của mô hình biến TDR 4.2.8: ANOVA của hàm hồi quy biến TDR 4.2.9: Hệ số hồi quy các biến ñộc lập trong mô hình hồi quy biến TDR 4.2.10: ðo lường ña cộng tuyến của hàm hồi quy biến SDR 4.2.11: ðo lường ña cộng tuyến của hàm hồi quy biến LDR 4.2.12: ðo lường ña cộng tuyến của hàm hồi quy biến TDR Danh mục hình vẽ: 2.2: Hệ thống các kết quả nghiên cứu trước ñây 3.3: Các nhân tố ảnh hưởng ñến cấu trúc vốn công ty 4.4: Tổng kết ảnh hưởng các biến ñộc lập tới biến phụ thuộc
Mục lục Tóm tắt: .................................................................................................................1 1. Giới thiệu: .......................................................................................................2 1.1 Vấn ñề nghiên cứu: ...................................................................................2 1.2 Kết cấu luận văn .......................................................................................4 2. Tổng quan các nghiên cứu trước ñây ................................................................5 2.1 Một số lý thuyết về cấu trúc vốn .....................................................................5 2.1.1 Lý thuyết về cấu trúc vốn tối ưu (Lý thuyết cân bằng) .........................5 2.1.2 Lý thuyết về trật tự phân hạng ...............................................................6 2.1.3 Lý thuyết về ñiều chỉnh thị trường ........................................................7 2.1.5 Quan ñiểm truyền thống về CTV.........................................................10 2.1.6 Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller (mô hình MM) .......10 2.1.7 Lý thuyết về trật tự ñánh ñổi ................................................................12 2.2 Thống kê các biến số và kết quả nghiên cứu trước ñây .............................14 3. Phương pháp nghiên cứu và dữ liệu................................................................16 3.1 Nguồn dữ liệu.............................................................................................16 3.2 Quy trình phân tích ....................................................................................16 3.3 Các nhân tố ảnh hưởng cấu trúc vốn..........................................................17 3.3.1 Biến phụ thuộc .....................................................................................17 3.3.2 Các biến ñộc lập ...................................................................................20 3.3.2.1 Lợi nhuận (Profitability) ................................................................ 20 3.3.2.2 Tài sản hữu hình (Tangibility ) ...................................................... 21 3.3.2.3 Quy mô công ty (SIZE) ................................................................. 22
3.3.2.4 Tấm chắn thuế không nợ (Non-debt tax shields NDTS) ............... 24 3.3.2.5 Cơ hội tăng trưởng (Growth Opportunities – GROW) ................. 25 3.3.2.6 Rủi ro kinh doanh (VOLATILITY – VOL) .................................. 26 3.3.2.7 Sở hữu nhà nước (STATE) ............................................................ 27 3.3.2.8 ðặc tính riêng của sản phẩm (Uniqueness – UNI) ........................ 27 4. Kết quả nghiên cứu ......................................................................................... 30 4.1 Kết quả thống kê mô tả các biến phụ thuộc và biến ñộc lập ..................... 30 4.1.1 Các biến phụ thuộc .............................................................................. 30 4.1.2 Các biến ñộc lập ................................................................................... 31 4.2 Kết quả ước lượng mô hình hồi quy : ........................................................ 33 4.3 Tổng kết ảnh hưởng các biến ñộc lập tới biến phụ thuộc .......................... 42 4.3.1 Ảnh hưởng của từng biến ñộc lập tới biến phụ thuộc ......................... 43 4.3.2 Mức ñộ ảnh hưởng của các biến ñộc lập tới biến phụ thuộc ............... 45 4.4 Kiểm tra mức ñộ vi phạm các giả thiết trong mô hình .............................. 46 5. Kết luận ........................................................................................................... 49 TÀI LIỆU THAM KHẢO ................................................................................... 51 PHỤ LỤC ............................................................................................................ 56
1 Tóm tắt: Mục ñích của việc nghiên cứu là kiểm tra thực nghiệm ñể tìm ra những nhân tố ảnh hưởng ñến cấu trúc vốn (ñòn bẩy tài chính) công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Mẫu quan sát bao gồm 327 công ty ñược niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội. Phân tích dựa trên dữ liệu cuối năm từ 2010-2011. Trong luận văn này phương pháp dữ liệu bảng ñược sử dụng với tám biến là lợi nhuận, tài sản hữu hình, quy mô công ty, tấm chắn thuế không nợ, rủi ro kinh doanh, tăng trưởng, sở hữu nhà nước và ñặc tính riêng của sản phẩm ñược phân tích là những nhân tố cụ thể ảnh hưởng ñến ñòn bẩy tài chính của công ty mà ñại diện là tỉ lệ tổng nợ trên tổng tài sản cũng như tỉ lệ nợ ngắn hạn và dài hạn. Tác giả sử dụng phương pháp bình phương nhỏ nhất áp dụng cho các biến ñộc lập (biến giải thích) ñể ño lường ảnh hưởng ñối với ñòn bẩy sau khi ñã xây dựng mô hình hồi quy tuyến tính. Các biến có ảnh hưởng và có ý nghĩa trong mô hình bao gồm lợi nhuận, tài sản hữu hình, quy mô công ty, tăng trưởng và ñặc tính riêng của sản phẩm. Các biến còn lại cho thấy ñược quan hệ nhưng không có ý nghĩa thống kê gồm tấm chắn thuế không nợ, rủi ro kinh doanh và sở hữu nhà nước. Luận văn cũng tìm thấy có sự khác biệt ñáng chú ý của mức ñộ ảnh hưởng từ các nhân tố ñến hình thức ngắn hạn và dài hạn của tỉ lệ nợ. Từ khóa: ñòn bẩy tài chính, cấu trúc vốn, nhân tố ảnh hưởng, mô hình hồi quy tuyến tính.
2 1. Giới thiệu: 1.1 Vấn ñề nghiên cứu: Nền kinh tế Việt Nam nói chung và thị trường tài chính Việt Nam nói riêng ñã có những bước tiến quan trọng. Trước hết là quá trình cổ phần hóa ñược bắt ñầu từ năm 1992 ñến nay ñã thu ñược những thành công nhất ñịnh. Từ số lượng ban ñầu lên ñến 5000 doanh nghiệp nhà nước (DNNN)1 trước thời ñiểm cổ phần hóa. ðến cuối năm 2008 Nhà nước ñã cổ phần hóa ñược 3000 doanh nghiệp (theo kế hoạch cổ phần hóa các doanh nghiệp còn lại sẽ tiếp tục ñược tiến hành trong năm 2010) (Theo tác giả Lại Thị Phương Nhung, năm 2010). Tiếp ñến là sự ra ñời và lớn mạnh của thị trường chứng khoán trong ñó ñặc biệt phải kể ñến sự ra ñời của hai sàn chứng khoán niêm yết là Trung tâm Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (ñến tháng 05/2007 ñổi tên thành Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh – SGDCK TP. HCM ) và Trung tâm Giao dịch Chứng khoán Hà Nội ( ñến tháng 01/2009 ñổi tên thành Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội – SGDCK Hà Nội). Sự trưởng thành của thị trường ñược thể hiện sinh ñộng qua nhiều con số. So với cách ñây 12 năm, quy mô thị trường hiện tăng trên 50 lần, vốn hoá năm ñầu tiên dưới 1% GDP, nhưng cuối năm 2011 ñạt gần 27%. Khối lượng giao dịch cũng tăng 30- 40 lần so với năm ñầu tiên giao dịch. Công ty niêm yết trong năm ñầu tiên thị trường hoạt ñộng chỉ hơn 10 doanh nghiệp, nay tăng lên gần 800 doanh nghiệp. ðịnh hướng trong thời gian tới, Ủy ban Chứng khoán Nhà nước trình Bộ Tài chính, Chính phủ ban hành chiến lược phát triển thị trường chứng khoán ñến năm 2020 và cũng ñã xây dựng tái cấu trúc thị trường chứng khoán và doanh nghiệp bảo hiểm trình Bộ Chính trị, Chính phủ và sắp tới sẽ ban 1 Theo Luật DN nhà nước năm 2006 thì DNNN là doanh nghiệp mà nhà nước sở hữu trên 50% cổ phần
3 hành. ðịnh hướng dài hạn thời gian tới là tập trung vào tái cấu trúc 4 trụ cột: hàng hóa, nhà ñầu tư, công ty chứng khoán, các sở giao dịch chứng khoán2. Bất kỳ một doanh nghiệp nào khi hoạt ñộng kinh doanh ñều hướng tới mục tiếu tối ña hóa giá trị DN. ðể ñạt ñược mục tiêu này, các DN phải thực hiện nhiều biện pháp, trong ñó việc lựa chọn một cấu trúc vốn hợp lý là một trong những biện pháp rất cần thiết và quan trọng. Khi xây dựng một cấu trúc vốn nếu không phân tích và lựa chọn ñầy ñủ các nhân tố ảnh hưởng ñến cấu trúc vốn như rủi ro kinh doanh, cơ hội tăng trưởng, quy mô doanh nghiệp, thuế phải nộp, hình thức sở hữu…sẽ có khả năng làm chậm tốc ñộ phát triển DN hoặc phá sản. Việc phân tích và ñánh giá ảnh hưởng của các nhân tố ñến cấu trúc vốn CT thực sự rất cần thiết nhằm làm rõ mức ñộ tương quan của các nhân tố cơ bản ñến cấu trúc vốn ñồng thời làm tiền ñề cho các CT tự ñưa ra một cấu trúc vốn tối ưu. Luận văn này trả lời cho các vấn ñề sau: ðặc ñiểm khác biệt về cấu trúc vốn của các CT niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam (TTCKVN) với các nước trong khu vực và trên thế giới? Các nhân tố nào ảnh hưởng ñến Cấu trúc công ty (CTVCT) và mối tương quan giữa các nhân tố? 2 Trang website: Stox.vn > Thị trường > Chứng khoán Việt Nam > Thị trường chứng khoán Việt Nam 12 tuổi
4 1.2 Kết cấu luận văn Luận văn ñược chia thành 5 phần. Phần 1: Giới thiệu vấn ñề nghiên cứu. Phần 2: Giới thiệu và hệ thống hóa các lý thuyết và kết quả thực nghiệm các ñề tài liên quan ñến ảnh hưởng của các nhân tố ñến CTVCT. Phần 3: Phương pháp nghiên cứu và dữ liệu. Phần 4: Kết quả phân tích. Phần 5: Kết luận.
5 2. Tổng quan các nghiên cứu trước ñây 2.1 Một số lý thuyết về cấu trúc vốn 2.1.1 Lý thuyết về cấu trúc vốn tối ưu (Lý thuyết cân bằng) Tại thị trường hoàn hảo và hiệu quả, Modigliani và Miler (1958) chứng minh rằng cấu trúc vốn không ảnh hưởng ñến kết quả hoạt ñộng kinh doanh của CT. Nhưng theo mô hình MM (1963), việc ñánh thuế cao hơn vào lợi tức cho thấy nợ nhiều hơn. Còn DeAngelo và Masulis (1980) thì cho rằng bảo trợ thuế cao hơn cho thấy nợ ít hơn. Mô hình MM giả ñịnh tiền lãi mong ñợi hàng năm không ñổi nên giá trị CT là như nhau bất chấp cấu trúc vốn. Nếu thực tế tiền lãi mong ñợi ñang ở chiều hướng ñi xuống thì việc sử dụng nợ sẽ có tác ñộng ngược lại và có thể dẫn CT ñến chỗ phá sản. Trong quá trình phá sản sẽ phát sinh các khoản chi phí như chi phí pháp lý và chi phí hành chính, các khoản thiệt hại của CT do vỡ nợ nên buộc các nhà quản lý bỏ qua các các cơ hội ñầu tư có lời (Myers, 1977). Chi phí ñó gọi là chi phí kiệt quệ tài chính. Các chi phí kiệt quệ tài chính cao hơn cho thấy nhiều vốn cổ phần hơn trong cấu trúc vốn. Thuyết chi phí trung gian thì cho thấy các vấn ñề trung gian có thể là nguyên nhân cho nhiều hay ít nợ hơn. Quá nhiều vốn cổ phần có thể dẫn ñến dòng tiền mặt tự do và mâu thuẫn về lãi, lợi ích giữa các nhà quản lý và cổ ñông (Jensen, 1986). Nợ quá nhiều có thể dẫn ñến ký quỹ tài sản và mâu thuẫn về lãi, lợi ích giữa các nhà quản lý và trái chủ (Fama và Miller, 1972; Jensen và Meckling, 1976). ðối với mâu thuẫn giữa nhà quản lý và cổ ñông, mâu thuẫn phát sinh khi người quản lý sở hữu ít hơn 100% vốn chủ sở hữu. Khi ñó, họ không ñược hưởng toàn bộ lợi nhuận từ hoạt ñộng ñầu tư mà họ lại phải gánh chịu toàn bộ chi phí từ hoạt ñộng ñầu tư ñó. Vì vậy, ñã phát sinh các chi phí trung gian ñể giám sát hoạt ñộng và hạn chế các hành vi ngoài mong muốn.
6 ðối với mâu thuẫn giữa nhà quản lý và trái chủ phát sinh khi các trái chủ lo sợ các khoản vốn cho vay của mình không thể thu hồi ñược khi kết quả ñầu tư không hiệu quả. Vì vậy, phát sinh các khoản chi phí trung gian của nhà quản lý dưới hình thức chi phí nợ vay cao nhằm giám sát các CT phải tuân thủ các ñiều khoản trong hợp ñồng vay. Ngoài ra, các ñiều khoản trong hợp ñồng vay cũng hạn chế nhiều lợi ích của CT. Thuyết cân bằng xác ñịnh cấu trúc vốn tối ưu bằng cách cộng thêm vào mô hình Modigliani và Miler (1958) các yếu tố phi hoàn hảo khác nhau, bao gồm thuế, chi phí kiệt quệ tài chính và chi phí trung gian, song vẫn không mất ñi các giả ñịnh tính hiệu quả của thị trường và thông tin cân xứng. Như vậy, tác ñộng tổng hợp 3 yếu tố: thuế, chi phí kiệt quệ tài chính và chi phí trung gian khi sử dụng nợ với những tác ñộng ngược chiều nhau hình thành lý thuyết cấu trúc tài chính tối ưu. Tuy nhiên, lý thuyết CTV tối ưu chỉ ñưa ra các khái niệm về một mô hình chứ không xác ñịnh ñược chính xác một CTV tối ưu cụ thể. 2.1.2 Lý thuyết về trật tự phân hạng Thuyết trật tự phân hạng thị trường ñược nghiên cứu khởi ñầu bởi Myers và Majluf (1984) dự ñoán không có cơ cấu nợ trên vốn cổ phần mục tiêu rõ ràng. Giả thuyết rằng ban quản trị biết về hoạt ñộng tương lai của doanh nghiệp nhiều hơn các nhà ñầu tư bên ngoài (thông tin không cân xứng) và việc quyết ñịnh tài chính có lẽ cho biết mức ñộ kiến thức của nhà quản lý và sự không chắc chắn về lưu lượng tiền mặt tương lai. Khi ban quản trị tin tưởng cổ phiếu ñược ñánh giá cao hơn, họ có thể phát hành chứng khoán (nguồn tài chính bên ngoài). Vì thế, khi doanh nghiệp ñi theo thị trường vốn bên ngoài, những thị trường này chấp nhận cổ phiếu
7 ñược ñánh giá cao hơn là ñánh giá thấp, vì vậy hoạt ñộng này sẽ chuyển tải thông tin không thuận lợi cho các nhà ñầu tư. Kết quả là ban quản trị sẽ nỗ lực ñể tránh ñi theo các thị trường vốn (nguồn tài chính bên ngoài). Nếu ban quản trị ñi theo những thị trường vốn này, có khả năng họ phát sinh nợ nhiều hơn nếu như họ tin là cổ phiếu của họ ñược ñánh giá thấp và sẽ sinh ra vốn cổ phần nếu như họ cho rằng cổ phiếu của họ ñược ñánh giá cao. Vì vậy, sự phát hành vốn cổ phần từ việc bán cổ phiếu sẽ chuyển tải nhiều thông tin không thuận lợi hơn là sự phát hành tiền cho vay. ðiều này khiến các nhà quản trị quan tâm ñến tiền cho vay hơn là vốn cổ phần từ việc bán cổ phiếu. Những quyết ñịnh về cấu trúc vốn không dựa trên tỷ lệ Nợ/Tài sản tối ưu mà ñược quyết ñịnh từ việc phân hạng thị trường. Trước hết, các nhà quản trị sẽ dự ñịnh sử dụng nguồn tài chính nội bộ, tiếp ñến có thể phát hành tiền cho vay, và cuối cùng là phát hành vốn cổ phần. Tiêu ñiểm của thuyết này không tập trung vào cấu trúc vốn tối ưu mà tập trung vào sự quyết ñịnh tài chính hiện hành sắp tới. Tỷ lệ Nợ/Tài sản = f{hoạt ñộng kinh doanh, nhu cầu ñầu tư} Như vậy, Myers và Majluf cho rằng sẽ không có một cấu trúc vốn tối ưu với các công ty. 2.1.3 Lý thuyết về ñiều chỉnh thị trường Thuyết ñiều chỉnh thị trường cho rằng thuyết cấu trúc vốn ñược dựa trên ñiều chỉnh thị trường là lời giải thích tự nhiên nhất. Thuyết này ñơn giản là cấu trúc vốn phát triển như một kết quả liên tiếp của những nỗ lực trước ñây nhằm ñiều chỉnh thị trường cổ phiếu. Có 2 mô hình ñiều chỉnh thị trường cổ phiếu dẫn ñến mô hình cấu trúc vốn. Thứ nhất là mô hình của Myers và Majluf (1984) với các nhà quản lý
8 cùng các nhà ñầu tư ñầy lý trí và các chi phí lựa chọn bất lợi khác nhau giữa các công ty vào khoảng thời gian khác nhau. Lucas và McDonald (1990) và Korajczyk, Lucas và McDonald (1992) nghiên cứu chi phí lựa chọn bất lợi khác nhau theo khoảng thời gian khác nhau. Phù hợp với những nghiên cứu này, Korajczyk và ñồng nghiệp (1991) nhận thấy rằng các doanh nghiệp có xu hướng thông báo việc phát hành cổ phiếu theo sau việc ñăng tin, như thế sẽ làm giảm ñi tính bất cân xứng của thông tin. Mô hình thứ hai của ñiều chỉnh thị trường cổ phiếu có liên quan ñến các nhà ñầu tư không ñủ lý trí (hay các nhà quản lý) và ñịnh giá sai trong các khoảng thời gian khác nhau (ñó là sự không am hiểu về ñịnh giá). Khi ñó các nhà quản lý sẽ phát hành cổ phiếu khi giá trị của nó thấp và mua lại cổ phiếu khi họ tin rằng giá trị của nó cao. Ngược lại giá cả thị trường so với giá cả trên sổ sách ñược biết rất rõ là có quan hệ với tiền lãi cổ phiếu tương lai và các giá trị tuyệt ñối của giá cả thị trường so với giá cả trên sổ sách ñược liên kết với những mong ñợi quá xa của các nhà ñầu tư. Nếu các nhà quản lý vẫn cố khai những mong ñợi quá xa như vậy, việc phát hành cổ phiếu thực tế sẽ có liên quan tích cực với giá cả thị trường so với giá cả trên sổ sách, ñây là một trường hợp theo lối kinh nghiệm. Nếu không có cấu trúc vốn tối ưu, các nhà quản lý sẽ không cần thay ñổi quyết ñịnh khi mà các công ty có vẻ như ñược ñánh giá ñúng và giá trị cổ phiếu là bình thường, bỏ qua các dao ñộng tạm thời trong giá cả thị trường so với giá cả trên sổ sách nhằm biết ñược những ảnh hưởng lên nợ. Mô hình ñiều chỉnh thị trường thứ 2 không yêu cầu thị trường phải thực sự hiệu quả. Nó không ñòi hỏi các nhà quản lý phải dự báo thành công lãi của cổ phiếu. ðơn giản giả thuyết cho rằng các nhà quản lý tin rằng họ có thể ñiều chỉnh ñược thị trường.
9 Theo thuyết này, các công ty nợ thấp có xu hướng tăng nguồn vốn khi giá trị tiền của họ cao, và ngược lại những công ty nợ cao có xu hướng tăng nguồn vốn khi giá trị tiền của họ thấp. Phần lớn cấu trúc vốn là kết quả liên tiếp của những nỗ lực ñiều chỉnh thị trường cổ phiếu. Trong thuyết này, không có cấu trúc vốn tối ưu, vì thế mà các quyết ñịnh tài chính ñiều chỉnh thị trường tạo thành cấu trúc vốn theo thời gian. 2.1.4 Lý thuyết hệ thống quản lý Trong thuyết cấu trúc vốn ñược dựa trên hệ thống quản lý của Zwiebel (1996), giá trị tiền cao và cơ hội ñầu tư thuận lợi tạo ñiều kiện dễ dàng cho tài trợ cổ phần, nhưng lại làm cho các nhà quản lý trở nên không quan tâm ñến các khoản nợ. Họ có thể từ chối tăng nợ ñể tạo tính cân bằng cho các giai ñoạn sau. ðiều này có khả năng ñiều chỉnh thị trường chứ không phải là sự phân tích thị trường vì các nhà quản lý phát hành cổ phiếu khi giá trị tiền cao và sau ñó không cân bằng lại. Các nhà quản lý vẫn không cố khai thác hết các nhà ñầu tư mới. ðúng hơn, họ chỉ khai thác các nhà ñầu tư hiện có từ trước ñến giờ mà không cân ñối lại. Các nhà lý thuyết thuần túy thường bắt ñầu bằng cách chứng minh từ thị trường hoàn hảo nơi không có thuế và các chi phí rủi ro phá sản, sự gia tăng của rủi ro lên vốn chủ sở hữu ñược bù ñắp bằng việc gia tăng tỷ suất sinh lời kỳ vọng, do ñó ñòn bẩy tài chính không có ảnh hưởng gì ñến giá trị doanh nghiệp. Sau ñó, các nhà kinh tế học sẽ bỏ bớt các giả ñịnh không có thuế, không có chi phí phá sản ñể chứng minh rằng quyết ñịnh cấu trúc vốn có liên quan nhất tới sự cân bằng giữa việc tận dụng lá chắn thuế của nợ vay với việc gia tăng rủi ro phá sản. Ở mức thấp của việc vay nợ chủ yếu là lợi ích từ lá chắn thuế. Nhưng khi quá lạm dụng lá chắn thuế, sử dụng nợ vay nhiều thì nguy cơ phá sản gia tăng và giá trị doanh nghiệp giảm.
10 ðến nay, các nhà nghiên cứu ñã rút ra 2 lợi ích từ cấu trúc vốn: nó giúp chúng ta có ñược cách hiểu thấu ñáo hơn về quyết ñịnh tài chính, và nó ñã chứng tỏ sự hữu ích trong việc hiểu và diễn giải sự gia tăng trong việc tái cấu trúc công ty. NPV (Net present value): giá trị hiện tại ròng NPV = Giá trị hiện tại của dòng tiền vào – Giá trị hiện tại của dòng tiền ra 2.1.5 Quan ñiểm truyền thống về CTV Quan ñiểm về cấu trúc vốn truyền thống cho rằng khi một công ty bắt ñầu vay mượn, thuận lợi sẽ vượt trội hơn bất lợi. Chi phí nợ thấp, kết hợp với thuận lợi về thuế sẽ khiến WACC (Chi phí vốn bình quân gia quyền) giảm khi nợ tăng. Tuy nhiên, khi tỷ lệ giữa vốn nợ và vốn chủ sở hữu tăng, tác ñộng của tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn buộc các chủ sở hữu tăng lợi tức yêu cầu của họ (nghĩa là chi phí vốn chủ sở hữu tăng). Ở mức tỷ lệ vốn nợ và vốn chủ sở hữu cao, chi phí nợ cũng tăng bởi vì khả năng công ty không trả ñược nợ là cao hơn (nguy cơ phá sản cao hơn). Vì vậy, ở mức tỷ số giữa vốn nợ và vốn chủ sở hữu cao hơn, WACC sẽ tăng. Vấn ñề chính của quan ñiểm truyền thống là không có một lý thuyết cơ sở thể hiện chi phí vốn chủ sở hữu nên tăng bao nhiêu do tỷ lệ giữa vốn nợ và vốn chủ sở hữu hay chi phí nợ nên tăng bao nhiêu do nguy cơ vỡ nợ. 2.1.6 Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller (mô hình MM) Trái với quan ñiểm truyền thống, Modigliani và Miller (1958) ñã tìm hiểu xem chi phí vốn tăng hay giảm khi một công ty tăng hay giảm vay mượn. ðể chứng minh một lý thuyết khả thi, Modigliani và Miller (MM) ñã ñưa ra một số những giả ñịnh ñơn giản hoá rất phổ biến trong lý thuyết về tài chính:
11 họ giả ñịnh là thị trường vốn là hoàn hảo, vì vậy sẽ không có các chi phí giao dịch và tỷ lệ vay giống như tỷ lệ cho vay và bằng với tỷ lệ vay miễn phí; việc ñánh thuế ñược bỏ qua và nguy cơ ñược tính hoàn toàn bằng tính không ổn ñịnh của các luồng tiền. Nếu thị trường vốn là hoàn hảo, MM tranh luận rằng lúc ñó các công ty có nguy cơ kinh doanh giống nhau và tiền lãi mong ñợi hàng năm giống nhau phải có tổng giá trị giống nhau bất chấp cấu trúc vốn bởi vì giá trị của một công ty phải phụ thuộc vào giá trị hiện tại của các hoạt ñộng của nó, không phải dựa trên cách thức cấp vốn. Từ ñây, có thể rút ra rằng nếu tất cả những công ty như vậy có tiền lời mong ñợi giống nhau và giá trị giống nhau cũng phải có WACC giống nhau ở mọi mức ñộ tỷ lệ giữa vốn nợ và vốn chủ sở hữu. Mặc dù những giả ñịnh về thị trường vốn hoàn hảo là không có thực, tuy nhiên, có 2 giả thiết cần ñược nhấn mạnh và chúng có tác ñộng ñáng kể ñến kết quả. 1. Giả ñịnh là không có việc ñánh thuế: ñây là vấn ñề quan trọng và một trong những thuận lợi then chốt của nợ là việc giảm nhẹ thuế cho những chi tiêu tiền lãi. 2. Nguy cơ trong lý thuyết của MM ñược tính toán hoàn toàn bởi tính biến ñổi của các luồng tiền. Họ bỏ qua khả năng các luồng tiền có thể dừng vì vỡ nợ. ðây là một vấn ñề ñáng kể khác với lý thuyết này nếu nợ cao. ðưa ra các giả ñịnh này có nghĩa chỉ có một thuận lợi của việc vay tiền (nợ rẻ hơn và ít rủi ro cho nhà ñầu tư) và một bất lợi (chi phí vốn chủ sở hữu tăng cùng với nợ vì tỉ lệ vốn vay so với tổng vốn). Modigliani và Miler chỉ ra là những tác ñộng này cân bằng một cách chính xác. Việc sử dụng nợ mang ñến cho chủ sở hữu tỉ suất lợi tức cao hơn, nhưng lợi tức cao hơn này chính xác là những gì họ bù ñắp cho nguy cơ tăng