Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty bất động sản – xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:92

Thêm vào BST

Báo xấu

9
lượt xem 4
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Mục tiêu nghiên cứu của đề tài là áp dụng các lý thuyết cổ điển về cấu trúc vốn cũng như những nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới và Việt Nam để làm sáng tỏ sự tác động của các nhân tố đến cấu trúc vốn của các công ty bất động sản – xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty bất động sản – xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM *** NGUYỄN THỊ MINH CHÂU CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY BẤT ĐỘNG SẢN – XÂY DỰNG NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH – NĂM 2012
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM *** NGUYỄN THỊ MINH CHÂU CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY BẤT ĐỘNG SẢN – XÂY DỰNG NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài Chính – Ngân Hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC PGS. TS. LÊ PHAN THỊ DIỆU THẢO TP.HỒ CHÍ MINH – NĂM 2012
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn này là của riêng tôi, không sao chép của bất kỳ ai. Số liệu và nội dung trong luận văn là trung thực, được sử dụng từ những nguồn rõ ràng và đáng tin cậy. TP. Hồ Chí Minh, tháng 12 năm 2012 Tác giả Nguyễn Thị Minh Châu
MỤC LỤC CHƢƠNG 1. GIỚI THIỆU ..................................................................................... 1 1.1. CƠ SỞ HÌNH THÀNH ĐỀ TÀI ............................................................................1 1.2. MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU .................................................................................2 1.3. ĐỐI TƢỢNG NGHIÊN CỨU VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU .....................................2 1.4. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ..........................................................................2 1.5. Ý NGHĨA KHOA HỌC VÀ THỰC TIỄN CỦA ĐỀ TÀI: ..........................................2 1.6. KẾT CẤU CỦA LUẬN VĂN ..............................................................................3 CHƢƠNG 2. LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ LƢỢC KHẢO CÁC CÔNG TRÌNH NGHIÊN CỨU CÓ LIÊN QUAN .............................................................4 2.1. TỔNG QUAN VỀ CẤU TRÚC VỐN ....................................................................4 2.1.1. Cấu trúc vốn .............................................................................................4 2.1.2. Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller .....................................4 2.1.3. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (The Trade-off Theory) .........................5 2.1.4. Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory)...............................6 2.2. CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY VỀ CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN DOANH NGHIỆP .................................................................................................8 2.2.1. Wang Mou (2011) .....................................................................................8 2.2.2. Mohammad Abu Sayeed (2011) ................................................................9 2.2.3. Mary Hoay A.K. Dawood và cộng sự (2011) .........................................10 2.2.4. Akinlo Okayinka (2011) ..........................................................................11 2.2.5. Mehdi Ebadi và cộng sự (2011) .............................................................12 2.2.6. Trần Đình Khôi Nguyên và Neelakantan Ramachandran (2006) ..........13 2.2.7. Huỳnh Hữu Mạnh (2010)........................................................................14 2.2.8. Lê Ngọc Trâm (2010) .............................................................................15 2.3. CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP ...........16 2.3.1. Quy mô doanh nghiệp (Firm Size) ..........................................................17
2.3.2. Cơ hội tăng trưởng (Growth opportunities) ...........................................18 2.3.3. Khả năng sinh lời (Profitability) ............................................................18 2.3.4. Rủi ro kinh doanh (Business risk)...........................................................19 2.3.5. Tính thanh khoản (Liquidity) ..................................................................20 2.3.6. Cấu trúc tài sản (Asset Structure) ..........................................................20 2.3.7. Tấm chắn thuế từ khấu hao (Non-debt tax shield) .................................21 2.3.8. Đặc điểm ngành (lndustry Characteristic) .............................................21 CHƢƠNG 3. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ...............................................................24 3.1. GIỚI THIỆU PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU......................................................24 3.1.1. Quy trình nghiên cứu ..............................................................................24 3.1.2. Phương pháp nghiên cứu: ......................................................................25 3.2. CƠ SỞ DỮ LIỆU ............................................................................................26 3.3. MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU ................................................................................27 3.4. CÁC GIẢ THUYẾT NGHIÊN CỨU ...................................................................28 CHƢƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .............................................................................31 4.1. THỰC TRẠNG CẤU TRÚC VỐN VÀ HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÁC CÔNG TY BẤT ĐỘNG SẢN – XÂY DỰNG NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM ....................................................................................................................31 4.1.1. Cơ cấu cấu trúc vốn ................................................................................31 4.1.2. Vòng quay vốn ........................................................................................32 4.1.3. Hiệu quả hoạt động ................................................................................33 4.2. PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY NGÀNH BẤT ĐỘNG SẢN – XÂY DỰNG.................................................................35 4.2.1. Quy mô doanh nghiệp (SIZE) .................................................................35 4.2.2. Cơ hội tăng trưởng (GROWTH) .............................................................36 4.2.3. Khả năng sinh lời (ROA) ........................................................................37 4.2.4. Rủi ro kinh doanh (Risk) .........................................................................37 4.2.5. Tính thanh khoản (Liquidity) ..................................................................38 4.2.6. Cấu trúc tài sản (TANG) ........................................................................38
4.2.7. Tấm chắn thuế từ khấu hao (NTDS) .......................................................39 4.3. ƢỚC LƢỢNG MÔ HÌNH CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY NGÀNH BẤT ĐỘNG SẢN – XÂY DỰNG ĐANG NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM ............. 40 4.3.1. Mô tả các biến trong mô hình ước lượng ...............................................40 4.3.2. Các mô hình ước lượng ..........................................................................42 CHƢƠNG 5. KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ .......................................................................49 5.1. KẾT LUẬN ...................................................................................................49 5.2. KIẾN NGHỊ ...................................................................................................51 5.2.1. Về phía các doanh nghiệp: .....................................................................51 5.2.2. Về phía Chính Phủ ..................................................................................52 5.3. GIỚI HẠN NGHIÊN CỨU VÀ CÁC ĐỀ XUẤT NGHIÊN CỨU TRONG TƢƠNG LAI 53
DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ Hình 2.1: Các nhân tố tác động đến đòn bẩy tài chính .................................................. 17 Hình 4.1: Biến động của các hệ số đòn bẩy tài chính qua thời gian ............................... 32 Hình 4.2: Các chỉ số vòng tài chính nhóm ngành bất động sản ..................................... 32 Hình 4.3: Các chỉ số vòng quay tài chính nhóm ngành xây dựng .................................. 33 Hình 4.4: Chỉ số ROA của nhóm ngành bất động sản – xây dựng................................. 34 Hình 4.5: Các chỉ số kết quả kinh doanh nhóm ngành bất động sản .............................. 34 Hình 4.6: Các chỉ số kết quả kinh doanh nhóm ngành xây dựng ................................... 35 Hình 4.7: Nhân tố quy mô doanh nghiệp của các doanh nghiệp nhóm bất động sản – xây dựng ........................................................................................................................... 36 Hình 4.9: Nhân tố khả năng sinh lời của nhóm ngành bất động sản – xây dựng ............ 37 Hình 4.10: Nhân tố rủi ro kinh doanh của nhóm ngành bất động sản – xây dựng .......... 38 Hình 4.11: Nhân tố tính thanh khoản của các doanh nghiệp bất động sản – xây dựng ... 38 Hình 4.12: Nhân tố cấu trúc tài sản của các doanh nghiệp bất động sản – xây dựng ...... 39 Hình 4.13: Nhân tố tấm chắn thuế từ khấu hao của các doanh nghiệp bất động sản – xây dựng ........................................................................................................................... 40
DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU Bảng 2.1: Tóm tắt các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn theo lý thuyết và thực nghiệm ....................................................................................................................... 22 Bảng 3.2 Bảng tóm tắt các giả thuyết nghiên cứu .................................................... 29 Bảng 4.1: Các thống kê biến phụ thuộc .................................................................... 41 Bảng 4.2: Thống kê chung về các biến độc lập ........................................................ 42 Bảng 4.3: Bảng kết quả ƣớc lƣợng mô hình 1 .......................................................... 43 Bảng 4.4: Kiểm định hausman mô hình 1 ................................................................. 45 Bảng 4.5: Các mô hình ƣớc lƣợng 2, 3 ..................................................................... 46 Bảng 5.1: Kết quả nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn ..................... 50
TÓM TẮT Cấu trúc vốn được quyết định bởi nhiều nhân tố. Một cấu trúc vốn tối ưu sẽ giúp doanh nghiệp gia tăng hiệu quả hoạt động sản xuất kinh doanh đồng thời gia tăng giá trị của doanh nghiệp. Mặc dù có nhiều nhân tố góp phần vào kết quả kinh doanh của doanh nghiệp, nhưng cấu trúc vốn vẫn đóng vai trò quyết định. Do đó, việc xác định các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn là điếu rất quan trọng. Đề tài sử dụng số liệu 141 công ty nhóm ngành bất động sản – xây dựng niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội từ năm 2006 đến năm 2011 với mục tiêu tìm ra mối quan hệ của các nhân tố với cấu trúc vốn. Kết quả chính của đề tài là phát hiện những nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty bất động sản – xây dựng niêm yết tại Việt Nam. Trong nghiên cứu này, biến phụ thuộc được đo lường bởi tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản, nợ dài hạn trên tổng tài sản, nợ ngắn hạn trên tổng tài sản. Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn (biến độc lập) được đo lường bởi cơ hội tăng trưởng, tính thanh khoản, tấm chắn thuế từ khấu hao, rủi ro kinh doanh, khả năng sinh lời, qui mô doanh nghiệp, cấu trúc tài sản.
1 CHƢƠNG 1. GIỚI THIỆU 1.1. Cơ sở hình thành đề tài Khủng hoảng kinh tế làm cho tất cả các ngành đều chịu ảnh hƣởng, nhiều doanh nghiệp đối mặt với nguy cơ phá sản, trong đó có các doanh nghiệp ngành bất động sản – xây dựng. Thị trƣờng bất động sản đóng băng trong thời gian qua làm cho các doanh nghiệp bất động sản thiếu vốn trầm trọng, dƣ nợ lớn, nhiều khoản vay đã trở thành nợ xấu cộng với lãi suất vay rất cao đang là gánh nặng vƣợt quá sức chịu đựng của doanh nghiệp. Tính thanh khoản của bất động sản kém nên hàng tồn kho tăng đến mức báo động. Những khó khăn về tài chính đã khiến các doanh nghiệp không còn đủ sức để hoàn thiện dự án, kéo theo nhiều dự án phải ngƣng trệ. Ngoài ra, doanh nghiệp cũng không thể tiếp cận đƣợc nguồn vốn mới để đâu tƣ xây dựng dự án, tái cơ cấu, duy trì hoạt động kinh doanh. Các doanh nghiệp bất động sản gặp khó khăn ngoài việc gặp phải khủng hoảng kinh tế của thế giới và những yếu kém nội tại của nền kinh tế còn do quản trị rủi ro kém, năng lực tài chính có hạn, phát triển bất động sản, dự án đô thị không căn cứ theo quy hoạch, kế hoạch mà theo phong trào tự phát dẫn đến cung vƣợt cầu, hàng tồn kho nhiều, nợ xấu cao do đó nhiều doanh nghiệp đang đứng trƣớc nguy cơ phát sản. Khó khăn hiện nay có thể là cơ hội cho các nhà đầu tƣ, doanh nghiệp cơ cấu lại sản phẩm, tái cấu trúc hoạt động của doanh nghiệp, buộc doanh nghiệp phải thích nghi với sự thay đổi để tồn tại. Trong đó vấn đề xây dựng một cấu trúc vốn tối ƣu là việc làm hết sức cần thiết. Để xây dựng đƣợc cấu trúc vốn tối ƣu, các doanh nghiệp cần hiểu rõ mình đang ở trong điều kiện nào, các nhân tố nào tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp, để từ đó có chiến lƣợc hoạch định và xây dựng cấu trúc vốn cho phù hợp. Do đó, tác giả chọn đề tài: “Các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn của các công ty bất động sản – xây dựng niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam” với hy vọng có thể giúp các công ty bất động sản – xây dựng xác định định cho mình một cấu trúc vốn phù hợp để vƣợt qua khó khăn, duy trì hoạt động và phát triển bền vững.
2 1.2. Mục tiêu nghiên cứu Mục tiêu nghiên cứu của đề tài là áp dụng các lý thuyết cổ điển về cấu trúc vốn cũng nhƣ những nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới và Việt Nam để làm sáng tỏ sự tác động của các nhân tố đến cấu trúc vốn của các công ty bất động sản – xây dựng niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam. Trên cơ sở đó, đề tài này sẽ tập trung trả lời cho 2 câu hỏi: - Thực tiễn cấu trúc vốn của các công ty bất động sản – xây dựng niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam. Xác định các nhân tố có thể ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn vốn của các công ty bất động sản – xây dựng niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam? nhân tố nào tác động vƣợt trội? - Các nhân tố vi mô tác động đến cấu trúc vốn của các công ty bất động sản – xây dựng niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam nhƣ thế nào? Có khác biệt nào so với những lý thuyết về cấu trúc vốn và nghiên cứu thực nghiệm trƣớc đây? 1.3. Đối tƣợng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu Đối tƣợng nghiên cứu là cấu trúc vốn của 141 công ty bất động sản – xây dựng niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và Sở Giao dịch chứng khoán Hà Nội. Khoảng thời gian nghiên cứu là từ năm 2004 đến năm 2011. Các nhân tố nghiên cứu giới hạn ở các nhân tố vi mô, mang tính đặc trƣng của từng công ty. 1.4. Phƣơng pháp nghiên cứu Để trả lời những vấn đề trên, đề tài sử dụng phƣơng pháp nghiên cứu, thống kê, phân tích và tổng hợp, phƣơng pháp ƣớc lƣợng mô hình tổng quát kết hợp tất cả các quan sát (POOLED), mô hình tác động cố định (FEM) và mô hình tác động ngẫu nhiên (REM) để chạy mô hình hồi quy tuyến tính đa biến. 1.5. Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài: Đề tài là sự kế thừa các nghiên cứu thực nghiệm của các tác giả nƣớc ngoài và Việt Nam. Kết quả nghiên cứu sẽ cung cấp cho các nhà quản trị một cái nhìn toàn diện
3 hơn về cấu trúc vốn của công ty để từ đó có những quyết định chuẩn xác, kịp thời và hiệu quả. Ngoài ra, kết quả nghiên cứu còn giúp các cơ quan Nhà nƣớc thấy đƣợc thực trạng cấu trúc vốn của các công ty bất động sản – xây dựng niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam cũng nhƣ những bất cập trong cơ chế quản lý để từ đó có những chính sách phù hợp. 1.6. Kết cấu của luận văn Kết cấu của luận văn gồm 05 chƣơng: Chƣơng 1: Giới thiệu chung, lý do chọn đề tài, mục tiêu nghiên cứu, đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu, phƣơng pháp nghiên cứu, ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài nghiên cứu. Chƣơng 2: trình bày các nghiên cứu thực nghiệm các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn và mô hình hồi quy nghiên cứu của các doanh nghiệp niêm yết trên thế giới và ở Việt Nam. Nêu khái quát các lý thuyết kinh điển về cấu trúc vốn và các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp. Chƣơng 3: Phƣơng pháp nghiên cứu, cơ sở dữ liệu, việc thu thập và xử lý dữ liệu, mẫu nghiên cứu, mô hình hồi quy sử dụng và các giả thuyết nghiên cứu. Chƣơng 4: Phân tích thực trạng cấu trúc vốn của các công ty niêm yết và các kết quả nghiên cứu định lƣợng thu đƣợc từ mô hình hồi quy. Chƣơng 5: Kết luận, kiến nghị hoàn thiện cấu trúc vốn các công ty bất động sản – xây dựngViệt Nam, hƣớng nghiên cứu tiếp theo và hạn chế của đề.
4 CHƢƠNG 2. LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ LƢỢC KHẢO CÁC CÔNG TRÌNH NGHIÊN CỨU CÓ LIÊN QUAN 2.1. Tổng quan về cấu trúc vốn 2.1.1. Cấu trúc vốn Cấu trúc vốn đƣợc hiểu là cơ cấu nguồn vốn mà doanh nghiệp huy động để tài trợ cho tài sản của doanh nghiệp mình. Cấu trúc vốn đƣợc đo lƣờng thông qua các chỉ tiêu nhƣ tỷ suất nợ (Nợ phải trả trên tổng tài sản), tỷ suất tự tài trợ (Vốn chủ sở hữu trên tổng tài sản) hay tỷ suất nợ phải trả trên vốn chủ sở hữu. Việc vận dụng và kiểm tra tính thực tiễn các lý thuyết cổ điển và hiện đại về cấu trúc vốn nhƣ: lý thuyết cấu trúc vốn không ảnh hƣởng đến giá trị doanh nghiệp của Modigliani và Miller (1958), Modigliani và Miller (1963); lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn; lý thuyết trật tự phân hạng của Myers và Majluf (1984); ... đã đƣợc thực hiện tại nhiều quốc gia và vùng lãnh thổ gần đây là khá phổ biến. Bên cạnh một số nghiên cứu thực nghiệm cho kết quả tán đồng với các lý thuyết trên, vẫn còn nhiều nghiên cứu trái chiều nhau. 2.1.2. Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại bắt nguồn từ bài viết của Modigliani và Miller (1958) với tên gọi là học thuyết MM. Theo MM, trong điều kiện thị trƣờng vốn hoàn hảo, quyết định tài trợ không ảnh hƣởng đến giá trị của doanh nghiệp. Lập luận này có vẻ trái với những gì mà các giám đốc tài chính đang làm với cấu trúc vốn của doanh nghiệp mình nhằm tìm kiếm một sự gia tăng trong giá trị doanh nghiệp nhƣng lại đúng trong những giả định cụ thể mà hai ông đƣa ra. Trở lại với lý thuyết cấu trúc vốn của MM, hai ông cho rằng giá trị của doanh nghiệp đƣợc xác định bằng các tài sản thực chứ không phải bằng các chứng khoán mà doanh nghiệp phát hành. Nhƣ vậy, khi quyết định đầu tƣ đƣợc cố định thì việc
5 quyết định cấu trúc vốn không liên quan đến giá trị doanh nghiệp. Lập luận của MM cũng giống với quy tắc bảo tồn giá trị: khi ta chia tài sản của doanh nghiệp ra thành nhiều phần thì tổng tài sản vẫn không đổi. Hai ông cũng đã hỗ trợ lý thuyết của mình bằng lập luận mua bán song hành. Nếu có một số nhà đầu tƣ nào đó định giá cao hơn cho doanh nghiệp có vay nợ thì với thị trƣờng hoàn hảo, không có chi phí giao dịch thì nhà đầu tƣ sẽ tận dụng cơ hội này để bán cổ phiếu của doanh nghiệp đang đƣợc định giá cao kia đi và thiết lập một cấu trúc vốn có nợ của riêng họ để hƣởng lợi từ chênh lệch giá này. Nhƣ vậy, với những giả định của thị trƣờng hoàn hảo, theo MM, cấu trúc vốn hoàn toàn độc lập với giá trị của doanh nghiệp. 2.1.3. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (The Trade-off Theory) Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn cho rằng cấu trúc vốn của doanh nghiệp đƣợc xác định dựa trên sự đánh đổi giữa lợi ích của tấm chắn thuế (do lãi vay đƣợc khấu trừ thuế) và chi phí kiệt quệ tài chính. Khi doanh nghiệp vay càng nhiều nợ thì lợi ích của tấm chắn thuế càng lớn nhƣng chi phí kiệt quệ tài chính cũng tăng theo. Vì vậy, chủ nợ cũng sẽ đòi hỏi một tỷ suất sinh lợi cao hơn, làm gia tăng chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp. Do đó, cấu trúc vốn tối ƣu của doanh nghiệp đƣợc xác định bằng cách gia tăng lƣợng nợ vay cho tới khi lợi ích biên từ tấm chắn thuế cân bằng với chi phí biên của kiệt quệ tài chính (theo Castanias, 1983). Dù là thuyết đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh hay động thì đều có những ƣu điểm và hạn chế sau: Ƣu điểm thứ nhất của thuyết đánh đổi cấu trúc vốn là giải thích đƣợc sự khác biệt trong cấu trúc vốn của nhiều ngành: những ngành có tài sản hữu hình an toàn thì tỷ lệ nợ vay cao, những ngành có tài sản vô hình nhiều thì tỷ lệ nợ vay ít (do ít có tài sản có giá trị thế chấp cho vay nợ). Ƣu điểm thứ hai của thuyết đánh đổi cấu trúc vốn là giải thích sự ra đời của các doanh nghiệp đƣợc “mua đút bằng vốn vay” (LBO). Lý thuyết này cũng đề xuất rằng các doanh nghiệp thành công có thị trƣờng sản phẩm ổn định lâu dài, ít có cơ
6 hội tăng trƣởng với NPV cao nên dùng nhiều nợ vay để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Trong khi đó, các doanh nghiệp có nợ vay quá nặng nên phát hành cổ phần, hạn chế chia cổ tức, bán bớt tài sản để huy động tiền mặt nhằm mục đích tái cân đối cấu trúc vốn. Tuy nhiên, hạn chế của thuyết đánh đối cấu trúc vốn là không thể giải thích đƣợc tại sao một số doanh nghiệp rất thành công trong ngành lại có rất ít nợ và không dùng tấm chắn thuế mặc dù thu nhập hoạt động của họ rất cao (bởi vì theo thuyết này, doanh nghiệp có lợi nhuận cao thì khả năng vay nợ cao và có nhiều lợi nhuận chịu thuế để đƣợc khấu trừ thì nên vay nợ nhiều để hƣởng lợi từ tấm chắn thuế làm tăng giá trị doanh nghiệp). Chính hạn chế này là tiền đề để một lý thuyết cấu trúc vốn khác ra đời: lý thuyết trật tự phân hạng. 2.1.4. Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory) Theo lý thuyết trật tự phân hạng (Myers, 1984), doanh nghiệp thích sử dụng nguồn tài trợ nội bộ hơn (lợi nhuận giữ lại). Sau khi dùng hết lợi nhuận giữ lại, doanh nghiệp mới bắt đầu sử dụng các nguồn tài trợ từ bên ngoài. Bắt đầu từ các chứng khoán nợ an toàn trƣớc (nợ vay) sau đó mới đến chứng khoán lai tạp (trái phiếu có thể chuyển đổi). Khi dùng hết nợ, doanh nghiệp mới sử dụng đến vốn cổ phần thƣờng. Thứ tự ƣu tiên sử dụng nguồn tài trợ của doanh nghiệp theo lý thuyết trật tự phân hạng nhƣ sau: - Lợi nhuận giữ lại - Vay nợ trực tiếp - Nợ có thể chuyển đổi - Cổ phần thƣờng - Cổ phần ƣu đãi không chuyển đổi - Cổ phần ƣu đãi có thể chuyển đổi
7 Lý thuyết trật tự phân hạng bắt nguồn từ thông tin bất cân xứng (theo Myers và Majluf, 1984). Đó là tình trạng các giám đốc doanh nghiệp có nhiều thông tin về tiềm năng tăng trƣởng, cũng nhƣ rủi ro và các giá trị của doanh nghiệp hơn các nhà đầu tƣ bên ngoài. Do đó, thông tin từ ban giám đốc của doanh nghiệp khi truyền ra bên ngoài sẽ đƣợc các nhà đầu tƣ diễn giải theo nhiều cách khác nhau. Điều này đƣợc gọi là sự phát tín hiệu (theo Ross, 1977). Phát tín hiệu là hành động của ban quản lý doanh nghiệp đƣa ra nhằm cung cấp cho các nhà đầu tƣ bên ngoài biết đƣợc các nhận định của ban quản lý về triển vọng của doanh nghiệp. So với lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn, trật tự phân hạng không có tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần thƣờng mục tiêu xác định, bởi vì có hai loại vốn cổ phần thƣờng đứng ở hai đầu khác nhau của bảng trật tự phân hạng: lợi nhuận giữ lại đứng đầu bảng trật tự phân hạng, trong khi vốn cổ phần thƣờng đứng cuối trật tự phân hạng. Và so với lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn, trật tự phân hạng tuy kém thành công trong việc giải thích sự khác biệt trong tỷ lệ nợ giữa các ngành, nhƣng lại thành công trong việc giải thích sự khác biệt trong tỷ lệ nợ của các doanh nghiệp trong cùng một ngành. Trật tự phân hạng giải thích tại sao trong cùng một ngành, các doanh nghiệp có lợi nhuận cao thƣờng có tỷ lệ nợ rất thấp (trái ngƣợc với thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn là doanh nghiệp có lợi nhuận càng cao thì khả năng vay mƣợn càng cao và lợi nhuận bị đánh thuế để đƣợc khấu trừ càng nhiều thì càng nên vay nợ để đƣợc hƣởng lợi ích của tấm chắn thuế). Theo lý thuyết trật tự phân hạng, các doanh nghiệp có lợi nhuận cao có thể tự tài trợ bằng nguồn vốn nội sinh của họ (lợi nhuận giữ lại) mà không cần đến tài trợ từ bên ngoài rất tốn kém. Điều này giải thích cho mối tƣơng quan nghịch trong ngành giữa khả năng sinh lợi và đòn bẩy tài chính. Tuy Trật tự phân hạng và Đánh đổi cấu trúc vốn là hai lý thuyết cạnh tranh với nhau nhƣng các chứng cứ thực nghiệm đều ủng hộ cho cả hai lý thuyết này. Các nghiên cứu kiểm định liệu lý thuyết trật tự phân hạng hay lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn có một sự dự đoán tốt hơn cho cấu trúc vốn doanh nghiệp đều đƣa ra kết luận ủng
8 hộ cho cả hai lý thuyết này (theo Shyam, Sunder và Myers, 1999; Fama và French, 2002) 2.2. Các nghiên cứu trƣớc đây về các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn doanh nghiệp 2.2.1. Wang Mou (2011) Nội dung nghiên cứu: nghiên cứu đƣợc tiến hành nhằm phân tích các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết Trung Quốc. Mẫu nghiên cứu bao gồm 1.230 doanh nghiệp niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Hồng Kông từ 2005 đến 2010. Hồi quy theo phƣơng pháp bình phƣơng bé nhất (OLS) nhằm xác định các nhân tố ảnh hƣởng đến trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết Trung Quốc. Mô hình nghiên cứu: dựa trên mô hình hồi quy tuyến tính bội với một biến phụ thuộc là tổng nợ phải trả trên tổng tài sản theo giá trị sổ sách (LEV). Có bảy biến độc lập bao gồm cơ hội tăng trƣởng (GROWTH), khả năng sinh lời (PROFIT), tính thanh khoản (LIQ), quy mô doanh nghiệp (SIZE), tài sản hữu hình (TANG), rủi ro kinh doanh (RISK) và tấm chắn thuế từ khấu hao (TAX). Mô hình hồi quy đƣợc sử dụng nhƣ sau: LEV= α + β1TANGit + β2RISKit + β3SIZEit + β4TAXit + β5GROWTHit + β6PROFITit + β7LIQit + εit Kết quả nghiên cứu: kết quả nghiên cứu cho thấy rằng, có năm biến độc lập có ý nghĩa về mặt thống kê bao gồm: quy mô doanh nghiệp, khả năng sinh lời, rủi ro kinh doanh, tính thanh khoản và tấm chắn thuế. Quy mô doanh nghiệp, khả năng sinh lời, tấm chắn thuế có tƣơng quan mạnh với đòn bẩy tài chính với mức ý nghĩa là 1 %. Chỉ có tính thanh khoản có ý nghĩa ở mức 10%. Khả năng sinh lời có tƣơng quan thuận với đòn bẩy tài chính, điều này có nghĩa là các doanh nghiệp có lời thích sử dụng nguồn tài trợ từ bên ngoài hơn là các nguồn tài trợ từ lợi nhuận giữ lại. Nhân tố thứ hai có quan hệ thuận với đòn bẩy tài chính là tấm chắn thuế từ khấu hao, điều này cho thấy rằng các doanh nghiệp có đòn bẩy tài chính cao thì hƣởng lợi
9 nhiều hơn từ tấm chắn thuế từ khấu hao (Bradley et al., 1984; Chen, 2003). Quy mô doanh nghiệp có quan hệ ngƣợc chiều với đòn bẩy tài chính, điều này có thể giải thích rằng, các doanh nghiệp lớn thích tài trợ bằng vốn cổ phần hơn tài trợ bằng nợ (Fama và Jensen, 1983; Yuan và Vang, 2002). Rủi ro kinh doanh có quan hệ thuận chiều với đòn bẩy tài chính, nhƣ vậy các doanh nghiệp có rủi ro cao là do họ tăng đòn bẩy tài chính. Tính thanh khoản có quan hệ cùng chiều ở mức ý nghĩa 10%, điều này cho thấy rằng, doanh nghiệp có tính thanh khoản càng cao sẽ càng tăng đòn bẩy tài chính. Ngoài ra, cơ hội tăng trƣởng và tài sản hữu hình không có ý nghĩa thống kê trong việc xác định các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết Trung Quốc. 2.2.2. Mohammad Abu Sayeed (2011) Nội dung nghiên cứu: công trình nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết Bangladesh. Mẫu nghiên cứu bao gồm 46 doanh nghiệp niêm yết trên trị trƣờng chứng khoán Dhaka (DSE) trong bảy năm (1999- 2005). Hồi quy theo phƣơng pháp bình phƣơng bé nhất (OLS) nhằm xác định các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu. Mô hình nghiên cứu: dựa trên mô hình hồi quy tuyến tính bội với hai biến phụ thuộc là tổng nợ trên tổng tài sản theo giá thị trƣờng (TDM), nợ dài hạn trên tổng tài sản và vốn cổ phần theo giá thị trƣờng (LTDM). Các biến độc lập bao gồm: chi phí đại diện (TW, LP, JM), chi phí phá sản (BC), thuế thu nhập doanh nghiệp hiệu lực (TAX), tấm chắn thuế từ khấu hao (NDTS), khả năng sinh lời (PROF), quy mô doanh nghiệp (SIZE), cấu trúc tài sản (CVA), tuổi của doanh nghiệp (AGE) và bốn biến giả đại diện cho các ngành công nghiệp. Mô hình hồi quy sử dụng: DM = α + β1TW + β2LP + β3JM + β4BC + β5TAX + β6NDTS + β 7 PROF + β8 SIZE + β9CVA + β10AGE + β11Dummy1 +β12Dummy2+ β13Dummy3 + β14Dummy4 + ε LTDM = α + β1TW + β2LP + β3JM + β4BC + β5TAX + β6NDTS + β7PROF + β8SIZE + β9CVA + β10AGE + β11Dummy1 +β12Dummy2+ β 13Dummy3 + β14Dummy4 + ε
10 Kết quả nghiên cứu: kết quả cho thấy rằng chi phí đại diện có quan hệ ngƣợc chiều với đòn bẩy tổng nợ. Thuế suất chỉ có quan hệ cùng chiều với hệ số tổng nợ, tấm chắn thuế từ khấn khao có quan hệ ngƣợc chiều với hệ số đòn bẩy tổng nợ. Chi phí phá sản và khả năng sinh lợi không có ý nghĩa thống kê, trong khi đó quy mô doanh nghiệp có quan hệ cùng chiều với cả hệ số nợ dài hạn và tổng nợ. Cấu trúc tài sản chỉ có ảnh hƣởng cùng chiều với đòn bẩy tổng nợ, trong khi tuổi của doanh nghiệp không có ý nghĩa thống kê. Ngoài ra, đặc điểm ngành cũng đƣợc tìm thấy có ý nghĩa trong việc xác định đòn bẩy tài chính doanh nghiệp. 2.2.3. Mary Hoay A.K. Dawood và cộng sự (2011) Nội dung nghiên cứu: phân tích tác động của các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết Ai Cập. Mẫu nghiên cứu bao gồm 37 doanh nghiệp phi tài chính trong thời kỳ từ năm 1999 đến 2007. Hồi quy theo phƣơng pháp tác động ngẫu nhiên (GLS) và phƣơng pháp phân tích phƣơng sai (ANOVA) nhằm xác định các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu. Mô hình nghiên cứu: dựa trên mô hình hồi quy tuyến tính bội với biến phụ thuộc là tổng nợ trên vốn chủ sở hữu (D/E). Các biến độc lập bao gồm: quy mô doanh nghiệp (SZ), cơ hội tăng trƣởng (AG), khả năng sinh lời (PR), tính thanh khoản (LQ). chi phí nợ vay (CD), rủi ro kinh doanh (BR), ngành công nghiệp (IN) là biến giả. Mô hình hồi quy sử dụng: DE = α + β1SZit + β2AGit + β3PRit + β4LQit + β5CDt + β6BRit + β7INit + εit Kết quả nghiên cứu: kết quả cho thấy rằng, tất cả các biến độc lập đều có ý nghĩa thống kê ngoại trừ biến chi phí nợ vay. Khả năng sinh lời, tính thanh khoản, rủi ro kinh doanh có quan hệ ngƣợc chiều với đòn bẩy tài chính, trong khi đó quy mô doanh nghiệp và tỷ lệ tăng trƣởng có quan hệ cùng chiều với đòn bẩy tài chính. Ngoài ra, ngành công nghiệp cũng ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp, cấu trúc vốn của các doanh nghiệp thuộc các ngành khác nhau sẽ có sự khác biệt do ảnh hƣởng của đặc điểm từng ngành. Nhìn chung, có bằng chứng cho thấy
11 rằng các doanh nghiệp niêm yết ở Ai Cập có khuynh hƣớng xây dựng cấu trúc vốn phù hợp với lý thuyết trật tự phân hạng. 2.2.4. Akinlo Okayinka (2011) Nội dung nghiên cứu: nghiên cứu tác động của các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết Nigeria. Mẫu nghiên cứu bao gồm 66 doanh nghiệp niêm yết trên trị trƣờng chứng khoán Nigeria trong thời kỳ từ năm 1997 đến 2007 và sử dụng dữ liệu dạng bảng. Hồi quy theo phƣơng pháp bình phƣơng bé nhất (OLS), phƣơng pháp tác động cố định và phƣơng pháp tác động ngẫu nhiên nhằm xác định các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu. Mô hình nghiên cứu: dựa trên mô hình hồi quy tuyến tính bội với một biến phụ thuộc là tổng nợ trên tổng tài sản (LEV). Các biến độc lập bao gồm: cơ hội tăng trƣởng (SGR), tài sản hữu hình (TANG), tính thanh khoản (LIQ), khả năng sinh lời (PROF), quy mô doanh nghiệp (SIZ) và tốc độ tăng trƣởng GDP (GDPG). Mô hình hồi quy sử dụng: LEVit = α + α 1SGRit + α 2TANGit + α 3LIQit + α 4PROFit + α 5SIZt + α 6GDPGit + εit LEVit = α + α 1SGRit + α 2TANGit + α 3LIQit + α 4PROFit + α 5SIZt + α 6GDPGit + µit LEVit = α + α 1SGRit + α 2TANGit + α 3LIQit + α 4PROFit + α 5SIZt + α 6GDPGit + εit + µit Kết quả nghiên cứu: kết quả cho thấy rằng cơ hội tăng trƣởng có quan hệ ngƣợc chiều với đòn bẩy tài chính, điều này phù hợp với thuyết đánh đổi cấu trúc vốn. Cũng tƣơng tự, tài sản hữu hình có quan hệ nghịch với đòn bẩy theo phƣơng pháp OLS, khả năng sinh lời cũng có quan hệ ngƣợc chiều với đòn bẩy và phù hợp với lý thuyết trật tự phân hạng. Ngƣợc lại, quy mô doanh nghiệp và tính thanh khoản có quan hệ cùng chiều với đòn bẩy phù hợp với lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn. Nhìn chung, chỉ có ba biến độc lập không có ý nghĩa thống kê, các biến còn lại đều có ý nghĩa thống kê. Riêng khả năng sinh lời, quy mô doanh nghiệp và cơ hội tăng trƣởng có ý nghĩa ở mức 10%.