Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết tại Việt Nam giai đoạn 2009-2013

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:104

Thêm vào BST

Báo xấu

24
lượt xem 2
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Mục tiêu nghiên cứu của đề tài là xem xét mối quan hệ giữa các nhân tố như quy mô công ty, khả năng sinh lợi, tốc độ tăng trưởng, tính hữu hình của cấu trúc tài sản, chi phí kiệt quệ tài chính và tấm chắn thuế phi nợ có ảnh hưởng tới cấu trúc vốn của doanh nghiệp.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết tại Việt Nam giai đoạn 2009-2013

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH BÙI THỊ PHƯƠNG LAN CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM GIAI ĐOẠN 2009-2013 Chuyên ngành : Tài chính – Ngân hàng Mã ngành : 60340201 LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: GS.TS. TRẦN NGỌC THƠ TP. Hồ Chí Minh – Năm 2014
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn “Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết tại Việt Nam giai đoạn 2009-2013” là công trình nghiên cứu của chính tôi dưới sự hướng dẫn của GS.TS.Trần Ngọc Thơ. Ngoài những tài liệu tham khảo đã được trích dẫn trong luận văn, tôi cam đoan rằng mọi số liệu và kết quả nghiên cứu của luận văn này chưa từng được công bố hoặc được sử dụng dưới bất cứ hình thức nào. TP. Hồ Chí Minh, ngày 08 tháng 08 năm 2014 Tác giả Bùi Thị Phương Lan
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT DANH MỤC CÁC BẢNG DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ ĐỒ THỊ TÓM TẮT ............................................................................................................ 1 CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU....................................................................................... 2 CHƯƠNG 2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU VỀ CẤU TRÚC VỐN ..................................................................................................... 5 2.1 Cấu trúc vốn và cấu trúc vốn tối ưu ở các doanh nghiệp............................. 5 2.1.1 Khái niệm cấu trúc vốn ........................................................................ 5 2.1.2 Khái niệm cấu trúc vốn tối ưu .............................................................. 5 2.2 Các lý thuyết về cấu trúc vốn ...................................................................... 5 2.2.1 Quan điểm truyền thống........................................................................ 5 2.2.2 Quan điểm hiện đại ............................................................................... 6 2.3 Tổng quan các nghiên cứu về cấu trúc vốn ............................................... 12 CHƯƠNG 3. PHƯƠNG PHÁP, DỮ LIỆU VÀ MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU ........ 21 3.1 Phương pháp nghiên cứu ........................................................................... 21 3.2 Dữ liệu nghiên cứu..................................................................................... 22 3.3 Mô hình nghiên cứu ................................................................................... 22
3.3.1 Biến nghiên cứu .................................................................................. 22 3.3.2 Giả thuyết nghiên cứu ......................................................................... 24 3.3.3 Mô hình hồi quy .................................................................................. 27 3.3.4 Các kiểm định đánh giá, khắc phục và so sánh mô hình .................... 30 CHƯƠNG 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ GIẢI THÍCH CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ......................................................................................................... 34 4.1 Thống kê mô tả .......................................................................................... 34 4.2 Kết quả nghiên cứu .................................................................................... 39 4.2.1 Kết quả nghiên cứu với biến cơ hội tăng trưởng .............. 39 4.2.2 Kết quả nghiên cứu với biến cơ hội tăng trưởng ............. 46 4.3 Kiểm định đa cộng tuyến ........................................................................... 52 4.4 Kiểm định tương quan chuỗi ..................................................................... 53 4.5 So sánh và lựa chọn mô hình ..................................................................... 54 4.6 Kiểm định phương sai thay đổi cho mô hình FEM ................................... 55 4.7 Khắc phục phương sai thay đổi và tương quan chuỗi trong mô hình FEM .. .................................................................................................................... 56 CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN ...................................................................................... 59 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC A: DANH SÁCH 172 CÔNG TY TRONG MẪU NGHIÊN CỨU PHỤ LỤC B: CHƯƠNG TRÌNH STATA
DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CHỮ VIẾT TẮT PM (Pooled Model) Mô hình hồi quy OLS tổng quát FEM (Fixed Effects Model) Mô hình hồi quy các ảnh hưởng cố định REM (Random Effects Model) Mô hình hồi quy ảnh hưởng ngẫu nhiên GLS (Generalized Least Square) Phương pháp bình phương tối thiểu tổng quát TTCK Thị trường chứng khoán CTV Cấu trúc vốn DN Doanh nghiệp HOSE Sở giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh HNX Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội
DANH MỤC BẢNG Bảng 2.1 - Tóm tắt kỳ vọng dấu theo lý thuyết giữa các nhân tố và đòn bẩy nợ ... 20 Bảng 4.1 - Thống kê mô tả ...................................................................................... 34 Bảng 4.2 - Thống kê mô tả biến nợ theo thời gian ......................................... 35 Bảng 4.3 - Thống kê mô tả biến nợ dài hạn theo thời gian .......................... 36 Bảng 4.4 - Thống kê mô tả biến nợ ngắn hạn theo thời gian ....................... 37 Bảng 4.5 - Kết quả hồi quy cho phương trình tổng nợ ................................... 41 Bảng 4.6 - Kết quả hồi quy cho phương trình nợ dài hạn ............................ 44 Bảng 4.7 - Kết quả hồi quy cho phương trình nợ ngắn hạn ......................... 45 Bảng 4.8 - Kết quả hồi quy cho phương trình tổng nợ ................................... 47 Bảng 4.9 - Kết quả hồi quy cho phương trình nợ dài hạn ............................ 49 Bảng 4.10 - Kết quả hồi quy cho phương trình nợ ngắn hạn ....................... 51 Bảng 4.11 - Ma trận hệ số tương quan giữa các biến độc lập ................................. 52 Bảng 4.12 - Hệ số VIF với biến và ................................... 53 Bảng 4.13 - Kết quả kiểm định Breusch-Godfrey và Wooldrigde ......................... 54 Bảng 4.14 - Kết quả kiểm định Wald ...................................................................... 54 Bảng 4.15 - Kết quả kiểm định Breusch-Pagan Lagrange multiplier ..................... 55 Bảng 4.16 - Kết quả kiểm định Hausman ............................................................... 55 Bảng 4.17 - Kết quả kiểm định Wald ...................................................................... 55 Bảng 4.18 - Kết quả hồi quy sau khi khắc phục phương sai thay đổi và tương quan chuỗi ( ) .......................................................................................................... 57 Bảng 4.19 – Tóm tắt kết quả nghiên cứu ................................................................ 58
DANH MỤC HÌNH VẼ Hình 2.1 - Đánh đổi chi phí và lợi ích ....................................................................... 9 Hình 4.1 - Tỷ lệ nợ tổng thể trung bình giai đoạn 2009-2013 ................................ 38 Hình 4.2 - Tỷ lệ nợ dài hạn trung bình giai đoạn 2009-2013 ................................. 39 Hình 4.3 - Tỷ lệ nợ ngắn hạn trung bình giai đoạn 2009-2013............................... 39
1 TÓM TẮT Bài nghiên cứu này tìm hiểu tác động của các nhân tố tới cấu trúc vốn của 172 doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2009- 2013 trên cả hai sàn HOSE và HNX. Kết quả nghiên cứu cho thấy cũng giống như các nghiên cứu trước đó về cấu trúc vốn ở các nước phát triển và đang phát triển, các nhân tố ảnh hưởng tới lựa chọn cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam cũng bao gồm khả năng sinh lợi, cơ hội tăng trưởng, quy mô công ty, cấu trúc tài sản và tấm chắn thuế phi nợ. Kết quả này cũng ủng hộ cho cả lý thuyết trật tự phân hạng lẫn lý thuyết đánh đổi. Ngoài ra, nghiên cứu cũng cho thấy, khác với các nước phát triển, các doanh nghiệp Việt Nam thích tài trợ bằng nợ ngắn hạn hơn là thích tài trợ bằng nợ dài hạn. Từ khóa: cấu trúc vốn, thị trường chứng khoán Việt Nam.
2 CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU 1. Lý do chọn đề tài Quyết định cấu trúc vốn là một trong những vấn đề quan trọng trong quản trị tài chính công ty. Các nghiên cứu về cấu trúc vốn được thực hiện rất nhiều tại các nền kinh tế phát triển, đầu tiên là ở Mỹ và sau đó là các quốc gia ở Châu Âu, nơi mà nền kinh tế của họ có đặc điểm chung là thể chế có nhiều nét tương đồng. Gần đây, các nghiên cứu về cấu trúc vốn đã mở rộng sang các nền kinh tế đang phát triển với thể chế kinh tế, chính trị khác nhau và các kết quả nghiên cứu thực nghiệm từ các nền kinh tế phát triển là cơ sở để các nghiên cứu sau này tiến hành so sánh, đối chiếu. Booth và cộng sự (2001) đã tiến hành những nghiên cứu thực nghiệm đầu tiên về mô hình cấu trúc vốn ở các nước đang phát triển với những thể chế khác với các nền kinh tế phát triển. Nghiên cứu của họ cho thấy quyết định lựa chọn cấu trúc vốn ở các nước đang phát triển cũng bị ảnh hưởng bởi cùng những biến giải thích như các nền kinh tế phát triển. Tuy nhiên, sự khác biệt về thể chế cũng có tác động lên quyết định cấu trúc vốn. Giống như Booth và cộng sự (2001), Huang, S. và Song, F. (2002) và sau đó là Chen (2004) khi nghiên cứu quyết định cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết ở Trung Quốc cũng nhận thấy các nhân tố ảnh hưởng tới quyết định cấu trúc vốn ở các nước phát triển cũng có tác động tương tự ở Trung Quốc và sự khác biệt về thể chế của Trung Quốc cũng là nhân tố ảnh hưởng tới quyết định sử dụng đòn bẩy ở quốc gia này. Việt Nam có thể chế kinh tế tương đồng như Trung Quốc vì giống như Trung Quốc, Việt Nam cũng đang chuyển đổi từ nền kinh tế kế hoạch tập trung (command economy) sang nền kinh tế thị trường. Quyết định cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam có khác biệt với kết quả các nghiên cứu ở các nền kinh tế phát triển không và có giống với kết quả nghiên cứu ở Trung Quốc không? Đó là lý do tôi chọn đề tài “Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn các công ty niêm yết trong giai đoạn 2009 - 2013” làm đề tài nghiên cứu. 2. Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu
3 Mục tiêu nghiên cứu của đề tài là xem xét mối quan hệ giữa các nhân tố như quy mô công ty, khả năng sinh lợi, tốc độ tăng trưởng, tính hữu hình của cấu trúc tài sản, chi phí kiệt quệ tài chính và tấm chắn thuế phi nợ có ảnh hưởng tới cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Do đó, bài nghiên cứu trả lời cho những câu hỏi sau: - Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn ở các nước phát triển có tác động tương tự tới cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam? - Mức độ ảnh hưởng của các nhân tố đó trong cấu trúc vốn như thế nào ? Mức độ ảnh hưởng đó có giống như các nghiên cứu ở các nước phát triển không? 3. Phạm vi nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu trong bài là các doanh nghiệp niêm yết trên hai sàn chứng khoán HOSE và HNX trong giai đoạn từ năm 2009 đến năm 2013, bao gồm 172 doanh nghiệp thuộc nhiều lĩnh vực ngành nghề khác nhau trừ lĩnh vực tài chính, ngân hàng và bảo hiểm. Dữ liệu nghiên cứu về 172 doanh nghiệp này là dữ liệu bảng (data panel) được thu thập và tổng hợp từ các báo cáo tài chính đã được kiểm toán từ năm 2007 đến năm 2013 từ các trang web www.cophieu68.vn, www.vietstock.vn và 2 trang web của HOSE và HNX. 4. Phương pháp nghiên cứu Bài nghiên cứu sẽ áp dụng phương pháp ước lượng hồi qui cho dữ liệu bảng, cụ thể là phương pháp ước lượng bình phương bé nhất (OLS và GLS) cho 3 mô hình: đó là mô hình ước lượng tổng quát (Pooled model, PM), mô hình các ảnh hưởng cố định (Fixed Effects Model, FEM) và mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên (Random Effects Model, REM). Sau đó, bài nghiên cứu sẽ tiến hành các kiểm định so sánh để xem mô hình nào là tốt nhất. Sau khi thu thập, tổng hợp và xử lý dữ liệu trên Excel để tính toán một số biến cần thiết, việc tính toán các mô hình hồi qui và các kiểm định được thực hiện trên phần mềm Stata.
4 5. Kết cấu của luận văn Bài luận văn gồm 5 chương và phần phụ lục Chương 1: Giới thiệu. Chương 2: Cơ sở lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu về cấu trúc vốn. Chương 3: Phương pháp, dữ liệu và mô hình nghiên cứu. Chương 4: Kết quả nghiên cứu và giải thích các nhân tố ảnh hưởng. Chương 5: Kết luận.
5 CHƯƠNG 2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU VỀ CẤU TRÚC VỐN 2.1 Cấu trúc vốn và cấu trúc vốn tối ưu ở các doanh nghiệp 2.1.1 Khái niệm cấu trúc vốn Cấu trúc vốn là sự kết hợp của nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường được sử dụng để tài trợ cho quyết định đầu tư của doanh nghiệp. 2.1.2 Khái niệm cấu trúc vốn tối ưu Cấu trúc vốn tối ưu là một hỗn hợp nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường cho phép tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân, tối thiểu hóa rủi ro và tối đa hóa thu nhập của chủ sở hữu doanh nghiệp. Như vậy, để xây dựng được cấu trúc vốn tối ưu, chúng ta cần xác định được các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp. 2.2 Các lý thuyết về cấu trúc vốn 2.2.1 Quan điểm truyền thống Quan điểm truyền thống về cấu trúc vốn cho rằng khi một doanh nghiệp bắt đầu vay mượn thì thuận lợi vượt trội hơn bất lợi vì chi phí nợ thấp, kết hợp với thuận lợi về thuế sẽ khiến WACC (Chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền) giảm khi nợ tăng. Tuy nhiên, khi tỷ lệ giữa vốn vay và vốn chủ sở hữu tăng, tác động của tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn buộc các chủ sở hữu tăng lợi tức yêu cầu của họ (nghĩa là chi phí vốn chủ sở hữu sẽ tăng). Ở mức tỷ lệ vốn nợ vay và vốn chủ sở hữu cao, chi phí nợ vay cũng tăng bởi vì khả năng doanh nghiệp không trả được nợ là cao hơn (nguy cơ phá
6 sản cao hơn). Vì vậy, ở mức tỷ số giữa vốn nợ và vốn chủ sở hữu cao hơn, WACC sẽ tăng. Tuy vậy, quan điểm truyền thống không có một lý thuyết cơ sở thể hiện chi phí vốn chủ sở hữu nên tăng bao nhiêu hay chi phí nợ nên tăng bao nhiêu để tránh nguy cơ vỡ nợ. 2.2.2 Quan điểm hiện đại Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại bắt đầu với lý thuyết MM của Franco Modigliani và Merton Miller vào năm 1958. Theo lý thuyết này, sự lựa chọn giữa vốn chủ sở hữu và nợ không liên quan đến giá trị của DN. Sau đó, lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại được tiếp tục phát triển với lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng,... 2.2.2.1 Lý thuyết Modigliani & Miller Lý thuyết MM được Franco Modigliani và Merton Miller nêu ra lần đầu tiên trong bài nghiên cứu “Chi phí sử dụng vốn, tài chính doanh nghiệp và lý thuyết đầu tư” đăng trên tạp chí American Economic Review vào năm 1958. Lý thuyết MM được phát biểu dưới hai mệnh đề: mệnh đề thứ nhất (I) nói về giá trị DN, mệnh đề thứ hai (II) nói về chi phí sử dụng vốn. Và cả hai mệnh đề này được xem xét trong hai trường hợp có thuế thu nhập và không có thuế thu nhập. a) Trường hợp không có thuế thu nhập Lý thuyết MM (1958) được xây dựng dựa vào các giả định của thị truờng vốn hoàn hảo: - Không có thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân - Không có chi phí giao dịch - Không có chi phí phá sản và chi phí kiệt quệ tài chính - Cá nhân và công ty đều có thể vay hay cho vay ở mức lãi suất như nhau Với các giả định trên, lý thuyết MM phát biểu như sau:
7 Mệnh đề thứ nhất: trong điều kiện không có thuế, giá trị công ty có vay nợ bằng giá trị của công ty không có vay nợ, tức là. Hay nói cách khác là trong điều kiện không có thuế, giá trị công ty có vay nợ và không vay nợ là như nhau, do đó cơ cấu nợ/vốn không có ảnh huởng gì đến giá trị công ty. Theo định đề này, một DN không thể thay đổi tổng giá trị các chứng khoán của mình bằng cách phân chia các dòng tiền thành các dòng khác nhau: giá trị của DN được xác định bằng các tài sản thực, chứ không phải bằng chứng khoán mà DN phát hành. Như vậy, không có cơ cấu vốn nào là tối ưu và công ty cũng không thể làm tăng giá trị của mình bằng cách thay đổi cấu trúc vốn. Mệnh đề thứ hai: lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần hay tỷ suất sinh lợi dự kiến từ vốn cổ phần thường của 1 DN có vay nợ tăng tương ứng với tỷ lệ nợ/vốn cổ phần, được đo lường bằng giá trị thị trường, tức là lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần có quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính hay tỷ số nợ. b) Trường hợp có thuế thu nhập Việc giả định không có thuế thu nhập là không phù hợp với thực tế. Thực vậy, trên thực tế luôn tồn tại các bất hoàn hảo của thị trường như: thuế, sự bất cân xứng thông tin,… Chính vì vậy, MM tiếp tục nghiên cứu về tác động của thuế trong cấu trúc vốn và công bố nghiên cứu “Thuế thu nhập DN và chi phí sử dụng vốn” trên tạp chí American Economic Review vào năm 1963. Nghiên cứu này xem xét mối liên hệ giữa CTV và giá trị DN có tính đến ảnh hưởng của thuế thu nhập DN Mệnh đề thứ nhất: Trong truờng hợp có thuế thu nhập công ty, giá trị của DN có vay nợ bằng giá trị DN không có vay nợ cộng với hiện giá của tấm chắn thuế . Mệnh đề thứ hai: Trong truờng hợp có thuế, lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần có quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính hay tỷ số nợ và mối quan hệ này đuợc diễn tả bởi công thức Như vậy, theo MM, trong truờng hợp có thuế, giá trị công ty sẽ tăng lên và chi phí sử dụng vốn trung bình sẽ giảm xuống khi công ty gia tăng việc sử dụng nợ. Tuy nhiên, trên thực tế, rất nhiều DN tăng trưởng tốt nhưng thay vì có một CTV với tỉ lệ nợ tối đa
8 nhằm tận dụng lợi ích của tấm chắn thuế thì họ lại không sử dụng nợ hoặc sử dụng nợ ở mức rất thấp. Một số tác giả khác cho rằng trên thực tế giá trị công ty sẽ không tăng mãi khi tỷ số nợ gia tăng, bởi vì khi tỷ số nợ gia tăng làm phát sinh một loại chi phí, gọi là chi phí kiệt quệ tài chính (financial distress costs), và kết quả là làm giảm đi sự gia tăng giá trị của công ty có vay nợ. Theo các tác giả này, tỷ số nợ sẽ gia tăng tới một điểm mà tại đó, chi phí kiệt quệ tài chính sẽ vuợt qua lợi ích của tấm chắn thuế, và khi ấy giá trị công ty có vay nợ bắt đầu giảm dần. Lý luận tương tự, chi phí sử dụng vốn trung bình của công ty bắt đầu tăng lên. Như vậy, với lợi thế tương đối của nợ, việc vay nợ có thể là hành vi khôn ngoan đối với những DN có đủ khả năng trả nợ. Tuy nhiên, đối với các DN gặp nhiều khó khăn trong việc đạt được đủ lợi nhuận để hưởng lợi từ tấm chắn thuế thu nhập DN, việc vay nợ quá nhiều có thể đẩy công ty đến tình trạng kiệt quệ về tài chính và thậm chí có thể đưa đến phá sản. 2.2.2.2 Lý thuyết đánh đổi Theo lý thuyết này, quyết định về cấu trúc nợ - vốn cổ phần là sự đánh đổi giữa tấm chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính và họ cho rằng tồn tại 1 CTV tối ưu nhằm tối đa hóa giá trị DN, đó là CTV có tỉ lệ đòn bẩy là sự cân bằng giữa lợi ích và chi phí của nợ. Ở đây, lợi ích của nợ là lợi ích từ tấm chắn thuế và chi phí của nợ là chi phí kiệt quệ tài chính và chi phí đại diện giữa chủ sở hữu và chủ nợ. Lý thuyết đánh đổi thừa nhận rằng giữa các DN khác nhau sẽ có tỷ lệ nợ mục tiêu khác nhau do đó giải thích đuợc tỷ lệ nợ khác nhau giữa các ngành. Các DN có tài sản
9 hữu hình an toàn và nhiều thu nhập chịu thuế để được hưởng khấu trừ thuế nên có tỷ lệ nợ mục tiêu cao. Còn các DN không sinh lợi có các tài sản vô hình nhiều rủi ro thì nên tài trợ chủ yếu bằng vốn cổ phần. Hình 2.1 - Đánh đổi chi phí và lợi ích Lý thuyết cấu trúc vốn này giải thích được nhiều khác biệt về cấu trúc vốn trong các ngành khác nhau, nhưng không giải thích được tại sao các DN sinh lợi nhiều nhất trong ngành lại sử dụng nợ ít nhất, tức là họ đã từ bỏ lợi ích từ tấm chắn thuế, trong khi theo lý thuyết đánh đổi, DN có khả năng sinh lợi cao nên vay nợ nhiều vì sẽ được hưởng nhiều lợi ích từ việc khấu trừ thuế thu nhập. 2.2.2.3 Lý thuyết trật tự phân hạng Lý thuyết trật tự phân hạng được nghiên cứu khởi đầu bởi Donaldson (1961) và sau đó được nghiên cứu sâu hơn bởi Myers và Majluf (1984). Lý thuyết trật tự phân hạng được xây dựng chủ yếu dựa trên sự ảnh huởng của bất cân xứng thông tin lên quyết định đầu tư và tài trợ của doanh nghiệp chứ không dựa trên tỷ lệ nợ/tài sản để
10 quyết định kết cấu vốn. Sự bất cân xứng thông tin hàm ý các nhà quản lý trong DN luôn có nhiều thông tin về tiềm năng, rủi ro của DN hơn những nhà đầu tư bên ngoài. Thông tin bất cân xứng tác động đến lựa chọn giữa tài trợ nội bộ và tài trợ từ bên ngoài, giữa phát hành mới chứng khoán nợ và chứng khoán vốn cổ phần. Điều này đưa tới một trật tự phân hạng khi DN có nhu cầu về vốn như sau: - DN ưu tiên huy động vốn từ nguồn vốn tự tích lũy trước, chủ yếu là từ lợi nhuận giữ lại. - Nếu nguồn vốn nội bộ vẫn không đủ thì mới phải huy động thêm vốn từ bên ngoài. Khi đó, DN sẽ chọn phát hành chứng khoán an toàn trước, sau đó mới đến phát hành chứng khoán rủi ro hơn. o Nợ vay được lựa chọn trước o Rồi đến chứng khoán lãi giữa nợ và vốn cổ phần (trái phiếu chuyển đổi chẳng hạn) o Cuối cùng là phát hành vốn cổ phần mới. Việc phát hành vốn cổ phần mới thường là phương án cuối cùng khi công ty đã sử dụng hết khả năng vay nợ. Lý thuyết trật tự phân hạng giải thích tại sao các DN có khả năng sinh lợi nhất thường vay ít hơn. Những DN này lựa chọn vay nợ ít không phải vì họ có các tỷ lệ nợ mục tiêu thấp mà vì nguồn vốn nội bộ đủ trang trải cho nhu cầu vốn của họ nên họ không cần tiền tài trợ từ bên ngoài. Còn các DN có khả năng sinh lợi thấp hơn thì phát hành nợ vì họ không có đủ nguồn vốn nội bộ cho các hoạt động đầu tư của DN và vì tài trợ nợ đứng đầu trong trật tự phân hạng của tài trợ từ bên ngoài. Như vậy lý thuyết trật tự phân hạng giải thích mối tương quan nghịch trong ngành giữa khả năng sinh lợi và đòn bẩy tài chính. Như vậy, lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng sẽ không có một cấu trúc vốn tối ưu với các DN.
11 2.2.2.4 Lý thuyết tín hiệu Theo lý thuyết tín hiệu, việc lựa chọn cơ cấu vốn của một DN có thể truyền những dấu hiệu cho người đầu tư bên ngoài về thông tin bên trong của DN. Khi DN phát hành chứng khoán mới, sự kiện này có thể được coi là đang cung cấp một tín hiệu cho thị trường tài chính về viễn cảnh tương lai của DN hay các hoạt động tương lai do các giám đốc của DN hoạch định. Các nghiên cứu về thay đổi cấu trúc vốn đều cho rằng việc công bố bán cổ phiếu ra bên ngoài được xem là đánh tín hiệu không tốt về triển vọng tương lai của DN vì các DN có triển vọng tốt sẽ không tài trợ bằng việc bán cổ phiếu ra ngoài, trong khi đó các DN có triển vọng không tốt sẽ thích tài trợ bằng cách bán cổ phiếu ra ngoài. Do đó, khi DN công bố việc bán cổ phiếu mới, thường giá cổ phiếu của DN sẽ giảm. Còn việc mua lại cổ phần thường sẽ đưa ra tín hiệu tốt về tình hình lợi nhuận của DN và có thể làm tăng giá cổ phiếu. Vì vậy khi quyết định thay đổi về cấu trúc vốn, DN cần chú ý đến tín hiệu gửi đến thị trường có thể có về các viễn cảnh thu nhập trong hiện tại và tương lai của DN cũng như các dự định kế hoạch của DN. 2.2.2.5 Lý thuyết chi phí đại diện Lý thuyết này nhìn nhận sự tồn tại của một CTV tối ưu cho DN, bởi vì sự có mặt của chi phí đại diện. Lý thuyết chi phí đại diện được Jensen và Meckling (1976) hoàn tất. Hai ông chia chi phí đại diện thành hai loại: chi phí đại diện phát sinh từ mâu thuẫn giữa cổ đông và trái chủ - gọi là chi phí đại diện của nợ và chi phí đại diện phát sinh từ mâu thuẫn giữa cổ đông DN và nhà quản lý – còn gọi là chi phí đại diện của vốn. Sự bất cân xứng thông tin giữa các đối tượng này làm phát sinh chi phí đại diện. Khi cổ đông bị giới hạn hoặc mất kiểm soát đối với người quản lý thì người quản lý sẽ có động cơ tiến hành những hoạt động có lợi cho bản thân và có thể làm nguy hại đến quyền lợi của cổ đông.
12 Chi phí đại diện có dấu hiệu tăng lên cùng với quy mô công ty, và giảm đi khi công ty có nhiều sự kiểm soát từ các chủ nợ. Khi vay nợ nhiều, DN sẽ được hưởng lợi từ tấm chắn thuế và ngoài việc chịu sự kiểm soát của các cổ đông, DN còn chịu sự kiểm soát từ phía các chủ nợ. Điều này tạo động lực cho DN có cơ chế quản lý chặt chẽ và hiệu quả hơn, làm giảm thiểu chi phí đại diện của DN. Tuy nhiên, nếu nợ quá nhiều sẽ dẫn đến nguy cơ kiệt quệ tài chính. Và khi DN rơi vào tình trạng khó khăn về tài chính, hoặc là các cổ đông sẽ chuyển rủi ro cho các chủ nợ, hoặc là các chủ nợ sẽ không còn thống nhất với mục tiêu của các cổ đông trong việc giúp DN vượt qua khó khăn. 2.2.2.6 Lý thuyết định thời điểm thị trường Lý thuyết định thời điểm thị trường liên quan tới cấu trúc vốn được đề cập lần đầu trong nghiên cứu của Baker và Wurgler (2002). Hai ông cho rằng, cấu trúc vốn của DN trong hiện tại chịu sự tác động tích lũy của nỗ lực định thời điểm thị trường trong quá khứ. Theo lý thuyết này, quyết định cấu trúc vốn của DN dựa trên việc xem xét thời điểm thị trường; theo đó các DN sẽ định thời điểm thuận lợi của thị trường để phát hành cổ phiếu. Một điểm quan trọng đó là lý thuyết định thời điểm của cấu trúc vốn không xem xét cấu trúc vốn mục tiêu và sự điều chỉnh của DN về cấu trúc vốn mục tiêu. Các DN dường như cố gắng phát hành cổ phiếu mới khi giá cổ phiếu đang cao và mua lại cổ phiếu khi giá thị truờng của cổ phiếu xuống thấp. Bằng cách đó, các nhà quản trị tin rằng DN của họ có thể gia nhập thị trường đúng lúc để tối đa hóa giá trị DN của họ. 2.3 Tổng quan các nghiên cứu về cấu trúc vốn Nghiên cứu của Titman và Wessels (1988) Các tác giả xem xét các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn bao gồm tài sản cố định hữu hình, tấm chắn thuế không phải nợ, cơ hội tăng trưởng, quy mô công ty, khả
13 năng sinh lời, rủi ro kinh doanh, đặc điểm riêng của công ty và biến giả ngành. Tỷ lệ nợ trong nghiên cứu này gồm nợ dài hạn, nợ ngắn hạn và nợ có thể chuyển đổi và được đo lường theo giá trị sổ sách và giá trị thị trường. Qua nghiên cứu, họ nhận thấy rằng tỷ lệ nợ ngắn hạn có mối tương quan nghịch với quy mô công ty và khả năng sinh lời cũng có mối tương quan âm với tỷ lệ nợ (đo lường theo giá trị thị trường). Việc các công ty nhỏ hơn có khuynh hướng sử dụng nhiều nợ ngắn hạn hơn các công ty lớn phản ánh những mức chi phí cao mà các công ty nhỏ phải đương đầu khi phát hành các công cụ nợ dài hạn. Kết quả nghiên cứu cũng cho thấy nhân tố đặc điểm riêng DN có tương quan nghịch với tỷ lệ nợ. Kết quả này ngụ ý các DN có sản phẩm riêng biệt sẽ ít sử dụng nợ vay bởi vì trong trường hợp phá sản, các DN này sẽ gặp khó khăn trong việc thanh lý tài sản khi phải chịu những chi phí cao cho việc nghiên cứu và phát triển sản phẩm, chi phí bán hàng, chi phí mua hàng và chi trả lương cho nhân viên. Đối với các nhân tố khác như tấm chắn thuế không phải nợ, rủi ro kinh doanh và cơ hội tăng trưởng thì nghiên cứu này không tìm thấy mối quan hệ nào với tỷ số nợ. Nghiên cứu của Booth và công sự (2001) Booth và cộng sự (2001) nghiên cứu cấu trúc vốn ở 10 nước đang phát triển ở Châu Á, châu Phi, châu Âu và châu Mỹ (Ấn độ, Pakistan, Thái Lan, Malaysia, Thổ Nhĩ Kỳ, Zimbabwe, Mexico, Brazil, Jordan, và Hàn Quốc) với những thể chế khác nhau để xem xét lý thuyết cấu trúc vốn có giống nhau giữa những quốc gia với những thể chế khác nhau hay không và những nhân tố ảnh hưởng tới cấu trúc vốn ở các nước phát triển có tác động giống như ở các quốc gia đang phát triển không? Kết quả nghiên cứu của họ cho thấy mặc dù khác nhau về thể chế nhưng quyết định lựa chọn cấu trúc vốn của các công ty ở các nước đang phát triển cũng bị ảnh hưởng bởi cùng cách tác động và bởi các nhân tố giống như các nước phát triển ở Mỹ và châu Âu. Những công ty càng có nhiều lợi nhuận thì tỉ lệ nợ càng thấp bất chấp tỉ lệ nợ được tính như thế nào. Phát hiện này ủng hộ cho lý thuyết trật tự phân hạng và thông tin bất cân xứng: các