Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Các nhân tố ảnh hưởng đến quyết định lựa chọn kỳ hạn nợ của công ty - Nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:101

Thêm vào BST

Báo xấu

29
lượt xem 8
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Bài nghiên cứu này đã xem xét các nhân tố khác nhau ảnh hưởng đến kỳ hạn nợ ở Việt Nam. Bài nghiên cứu đóng góp bằng cách sử dụng nguồn dữ liệu tương đối phong phú và lớn, cho phép tác giả xem xét nhiều giả thuyết nghiên cứu trước đây trong một khuôn khổ duy nhất. Ngoài ra, bài nghiên cứu cũng có cách tiếp cận khác bằng cách tạo ra nhóm mẫu các công ty theo mức độ hạn chế tài chính khác nhau.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Các nhân tố ảnh hưởng đến quyết định lựa chọn kỳ hạn nợ của công ty - Nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM PHAN THỊ NGUYÊN THẢO CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN QUYẾT ĐỊNH LỰA CHỌN KỲ HẠN NỢ CỦA CÔNG TY NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. Hồ Chí Minh –2014
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM ----------------------- PHAN THỊ NGUYÊN THẢO CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN QUYẾT ĐỊNH LỰA CHỌN KỲ HẠN NỢ CỦA CÔNG TY NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính – Ngân Hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƢỜI HƢỚNG DẪN KHOA HỌC: TS. HOÀNG THỊ THU HỒNG TP. Hồ Chí Minh –2014
LỜI CAM ĐOAN Trong quá trình thực hiện luận văn “Các nhân tố ảnh hưởng đến quyết định lựa chọn kỳ hạn nợ của công ty. Nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam”, tôi đã vận dụng kiến thức đã học và với sự hƣớng dẫn cũng nhƣ đóng góp của giáo viên hƣớng dẫn để thực hiện nghiên cứu này. Tôi cam đoan đây là công trình nghiên cứu của tôi, các số liệu và kết quả trong luận văn là trung thực. Thành phố Hồ Chí Minh, 2014 Phan Thị Nguyên Thảo
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC BẢNG BIỂU DANH MỤC BIỂU ĐỒ TÓM TẮT CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU .............................................................................................. 1 1.1. Lý do chọn đề tài. .................................................................................................. 1 1.2. Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu ......................................................... 3 1.3. Đối tƣợng và phƣơng pháp nghiên cứu. ................................................................ 4 1.4. Những đóng góp của luận văn: ............................................................................. 4 1.5. Cấu trúc bài nghiên cứu. ....................................................................................... 4 CHƢƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT. ................................................................... 6 2.1 Lý thuyết nền. ......................................................................................................... 6 2.1.1 Lý thuyết chi phí đại diện. ................................................................................ 6 2.1.2 Lý thuyết thông tin bất cân xứng...................................................................... 7 2.1.3 Lý thuyết về thuế. ............................................................................................. 8 2.2 Những nghiên cứu trƣớc đây. ................................................................................. 8 CHƢƠNG 3: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU. ......................................................... 21 3.1. Mô tả biến ............................................................................................................ 21
3.1.1. Biến phụ thuộc: ............................................................................................. 21 3.1.2. Biến giải thích. .............................................................................................. 22 3.2. Dữ liệu nghiên cứu .............................................................................................. 30 3.3. Mô hình nghiên cứu. ............................................................................................ 30 3.4. Các bƣớc tiến hành nghiên cứu. .......................................................................... 32 CHƢƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ...................................................................... 36 4.1 Kết quả thống kê mô tả. ........................................................................................ 36 4.2. Kết quả mô hình nghiên cứu. ............................................................................... 45 CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN ............................................................................................. 57 TÀI LIỆU THAM KHẢO .............................................................................................. 60 PHỤ LỤC ...................................................................................................................... 64
DANH MỤC BẢNG BIỂU Bảng 2.1 Bảng tóm tắt các nghiên cứu thực nghiệm về kỳ hạn nợ............................... 19 Bảng 3.1: Bảng tóm tắt các biến và kỳ vọng dấu .......................................................... 28 Bảng 4.1. Thống kê mô tả cho toàn bộ mẫu ................................................................. 37 Bảng 4.2: Tỉ lệ công ty sử dụng nợ dài hạn trong các nhóm mẫu ................................ 38 Bảng 4.3: Kết quả thống kê mô tả của nhóm mẫu phân theo quy mô công ty và Kiểm định Wilcoxon ............................................................................................................... 40 Bảng 4.4: Kết quả thống kê mô tả của nhóm mẫu phân theo tính thanh khoản của công ty và Kiểm định Wilcoxon ............................................................................................ 42 Bảng 4.5: Kết quả thống kê mô tả của nhóm mẫu phân theo khả năng tiếp cận vốn và Kiểm định Wilcoxon ..................................................................................................... 44 Bảng 4.6: Ma trận hệ số tƣơng quan giữa các biến. ...................................................... 46 Bảng 4.7: Kết quả kiểm định VIF ................................................................................ 47 Bảng 4.8: Kết quả nghiên cứu mô hình Tobit với hiệu ứng cố định cho toàn bộ mẫu quan sát. ......................................................................................................................... 50 Bảng 4.9: Kết quả nghiên cứu mô hình Tobit với hiệu ứng cố định cho nhóm mẫu các công ty phân chia theo quy mô. .................................................................................... 52 Bảng 4.10: Kết quả nghiên cứu mô hình Tobit với hiệu ứng cố định cho nhóm mẫu phân chia theo tính thanh khoản của công ty. ............................................................... 53 Bảng 4.11: Kết quả nghiên cứu mô hình Tobit với hiệu ứng cố định cho nhóm mẫu phân chia khả năng tiếp cận vốn của công ty. ............................................................... 55
DANH MỤC BIỂU ĐỒ Hình 4.1 : Số lƣợng công ty phát hành trái phiếu trong giai đoạn 2009 -2013 ............ 39
TÓM TẮT Bài nghiên cứu tìm ra các yếu tố tác động đến quyết định lựa chọn kỳ hạn nợ của các công ty Việt Nam bằng việc sử dụng số liệu của 444 công ty niêm yết trên hai sàn chứng khoán: Sở Giao Dịch Chứng Khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HoSE) và Sở Giao Dịch Chứng Khoán Hà Nội (HNX) trong giai đoạn 2010-2013. Nghiên cứu xác nhận tầm quan trọng của lý thuyết chi phí đại diện, lý thuyết thông tin bất cân xứng đối với cấu trúc kỳ hạn nợ của các công ty hoạt động trong một nền kinh tế đang phát triển. Quy mô công ty, doanh thu, tỷ lệ thanh khoản, độ biến động lợi nhuận dƣới tác động của đòn bẫy là nhân tố xác định cấu trúc nợ công ty. Nghiên cứu này cung cấp bằng chứng mạnh mẽ rằng các công ty bị hạn chế tài chính và không bị hạn chế tài chính về quy mô công ty, rủi ro thanh khoản, khả năng tiếp cận nguồn vốn dài hạn theo đuổi chiến lƣợc kỳ hạn nợ khác nhau. Từ khóa: kỳ hạn nợ, cấu trúc vốn, Việt Nam.
1 CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU 1.1. Lý do chọn đề tài. Có rất nhiều bài nghiên cứu về cấu trúc vốn tối ƣu của công ty đƣợc thực hiện trong thời gian qua. Tuy nhiên, ngoài việc lựa chọn một cơ cấu vốn hợp lý, các nhà quản lý còn phải lựa chọn cơ cấu kỳ hạn nợ để tối đa hóa giá trị của công ty, nhƣng vẫn đảm bảo đƣợc tính thanh khoản. Chính vì vậy, gần đây các nhà kinh tế đã bắt đầu nghiên cứu sâu hơn các nhân tố ảnh hƣởng đến cơ cấu kỳ hạn nợ của công ty, nhấn mạnh vai trò khác nhau của nợ dài hạn và nợ ngắn hạn. Nợ ngắn hạn cho phép các khoản nợ đƣợc định giá lại để phản ánh tình hình kinh tế ngay tại thời điểm hiện tại, tăng hiệu quả kinh tế khi chấm dứt các dự án không thành công. Trong khi đó, nợ dài hạn đảm bảo cho công ty có nguồn tài trợ lâu dài, đảm bảo khả năng thanh khoản của công ty. Dựa vào bài nghiên cứu của Barclay & Smith (1995), có ba lý thuyết tài chính ảnh hƣởng đến cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty: lý thuyết chi phí đại diện, lý thuyết thông tin bất cân xứng, lý thuyết về thuế. Lý thuyết chi phí đại diện lập luận rằng chi phí đại diện gây ra việc đầu tƣ dƣới mức, tức một dự án có giá trị hiện tại ròng dƣơng nhƣng không đƣợc thực hiện. Để giảm bớt mâu thuẫn giữa cổ đông và trái chủ, các công ty giảm kỳ hạn nợ (Myers, 1977). Xem xét đầu tƣ là một quyền chọn thực, các công ty sử dụng kỳ hạn nợ ngắn hơn để có nhiều quyền chọn tăng trƣởng hơn trong cơ hội đầu tƣ của họ. Hệ thống thông tin bất đối xứng dẫn đến giả thuyết tín hiệu và thanh khoản. Giả thuyết tín hiệu cho rằng việc phát hành nợ ngắn hạn là một tín hiệu tích cực của công ty có rủi ro tín dụng thấp (Kale & Noe, 1990). Flannery (1986) lập luận rằng các công ty đƣợc đánh giá tín nhiệm cao thích yêu cầu nợ ngắn hạn để chỉ ra mức độ tín nhiệm của họ, trong khi những công ty tình hình tài chính kém thích nợ dài hạn bởi vì họ
2 không đủ khả năng để trả nợ ngắn hạn trong trƣờng hợp chi phí giao dịch tăng. Việc cải thiện hạng tín dụng dẫn đến chi phí lãi vay thấp hơn, kỳ hạn nợ có mối tƣơng quan âm với chất lƣợng công ty. Hỗ trợ những tranh luận về thanh khoản, Diamond (1991) thấy rằng các công ty xếp hạng tín dụng cao thích phát hành nợ ngắn hạn do rủi ro tái cấp vốn nhỏ. Phỏng đoán này một lần nữa ám chỉ một mối tƣơng quan nghịch chiều khi các công ty hoạt động tốt hơn cố gắng tránh một "cuộc khủng hoảng đáo hạn". Cuối cùng, giả thuyết thuế phân tích những tác động của thuế đến lựa chọn kỳ hạn nợ. Ví dụ, Brick & Ravid (1985) tìm thấy rằng các công ty sử dụng nhiều nợ dài hạn hơn khi kỳ hạn lãi suất có độ dốc dƣơng. Chi phí nợ dài hạn cao hơn cho phép các công ty tránh thuế nhiều hơn: một hiệu ứng hấp dẫn hơn đối với các công ty có lợi nhuận cao. Các nghiên cứu về vấn đề kỳ hạn nợ chủ yếu đƣợc thực hiện ở các nền kinh tế phát triển. Sử dụng dữ liệu của các công ty tại Ý và Vƣơng Quốc Anh, Schiantarelli và Srivastava (1996) đã phát hiện mối tƣơng quan chặt chẽ giữa kỳ hạn tài sản và kỳ hạn nợ, ngoài ra bài nghiên cứu cũng đƣa ra kết luận là những công ty có lợi nhuận cao hơn đƣợc tiếp cận với nguồn vốn dài hạn hơn so với các công ty khác. Mối tƣơng quan giữa kỳ hạn nợ và kỳ hạn tài sản còn đƣợc khẳng định trong các công ty tại Colombia trong bài nghiên cứu của Calomiris, Halouvam, Ospina (1996). Ngoài ra, các nghiên cứu đã chỉ ra rằng tại các nƣớc thị trƣờng tài chính phát triển, nơi thoát khỏi sự can thiệp của chính phủ, có thể cung cấp nguồn tài chính dài hạn hơn cho các công ty chất lƣợng tốt hơn, và cố gắng theo dõi các công ty chất lƣợng thấp một cách chặt chẽ hơn bằng cách sử dụng nợ ngắn hạn. Hệ thống tài chính phát triển và hoàn chỉnh tạo thuận lợi để công ty có thể điều chỉnh cơ cấu nguồn vốn. Tuy nhiên, trong khi thị trƣờng mới nổi có một số hạn chế ngăn chặn các công ty xây dựng cấu trúc nợ tối ƣu. Do một số các giả định trong các lý thuyết liên quan đến các yếu tố quyết định kỳ hạn nợ không hợp lý hoặc
3 cần thay đổi đối với các công ty hoạt động trong thị trƣờng chuyển đổi (Demirgüc- Kunt & Maksimovic, 1998). Ví dụ, trong thị trƣờng tài chính chƣa phát triển, các công ty buộc phải sử dụng vốn từ bên ngoài với lãi suất cao. Hay do lợi nhuận thấp hơn và bị hạn chế tiếp cận thị trƣờng, các công ty ở các nƣớc đang phát triển sử dụng nợ dài hạn ít hơn đáng kể so với các nƣớc phát triển (Demirgüc-Kunt & Maksimovic, 1998). Ngoài ra, sự biến động của môi trƣờng kinh tế vĩ mô và thông tin thị trƣờng còn bất cân xứng khiến các công ty không thể gửi “tín hiệu” tình hình tài chính thích hợp để có đƣợc khoản vay hợp lý, hoặc làm nếu vay đƣợc thì lãi suất khá cao. Vì vậy, vấn đề này cần phải đƣợc xem xét trong thị trƣờng tài chính đang phát triển. Chính vì những lý do trên, tác giả lựa chọn đề tài “Các nhân tố ảnh hưởng đến quyết định lựa chọn kỳ hạn nợ của công ty. Nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam” nhằm kiểm tra những yếu tố then chốt của sự lựa chọn kỳ hạn nợ trong môi trƣờng tài chính tại Việt Nam. 1.2. Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu Bài nghiên cứu đƣợc thực hiện với mục tiêu xác định các nhân tố ảnh hƣởng đến quyết định lựa chọn kỳ hạn nợ của công ty. Các nhân tố đƣợc nghiên cứu trong bài bao gồm: - Kỳ hạn tài sản. - Quy mô công ty. - Cơ hội tăng trƣởng. - Doanh thu. - Biến động thu nhập. - Khả năng thanh khoản. - Đòn bẫy. - Khả năng tiếp cận thị trƣờng trái phiếu. - Thuế.
4 Bài nghiên cứu tiến hành nghiên cứu và xác định các nhân tố trên ảnh hƣởng nhƣ thế nào đến sự lựa chọn kỳ hạn nợ của công ty. 1.3. Đối tƣợng và phƣơng pháp nghiên cứu.  Đối tƣợng nghiên cứu. Mẫu quan sát bao gồm các công ty đƣợc niêm yết trên hai sàn chứng khoán: Sở Giao Dịch Chứng Khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HoSE) và Sở Giao Dịch Chứng Khoán Hà Nội (HNX).  Phạm vi nghiên cứu: từ năm 2010 đến năm 2013  Phƣơng pháp nghiên cứu: Bài nghiên cứu thực hiện thống kê mô tả, phƣơng pháp kiểm định Wilcoxon và mô hình Tobit cho toàn bộ mẫu và từng nhóm mẫu các công ty. 1.4. Những đóng góp của luận văn: Bài nghiên cứu này đã xem xét các nhân tố khác nhau ảnh hƣởng đến kỳ hạn nợ ở Việt Nam. Bài nghiên cứu đóng góp bằng cách sử dụng nguồn dữ liệu tƣơng đối phong phú và lớn, cho phép tác giả xem xét nhiều giả thuyết nghiên cứu trƣớc đây trong một khuôn khổ duy nhất. Ngoài ra, bài nghiên cứu cũng có cách tiếp cận khác bằng cách tạo ra nhóm mẫu các công ty theo mức độ hạn chế tài chính khác nhau. Bằng cách sử dụng phƣơng pháp này, hạn chế tài chính có thể ảnh hƣởng đến quyết định cơ cấu kỳ hạn nợ thông qua tác động của các biến, từ đó giải thích sự lựa chọn thời gian đáo hạn nợ của các công ty. Cuối cùng, mô hình nghiên cứu đƣợc đƣa ra trong bài là mô hình Tobit, giúp kiểm định chính xác hơn các giả thuyết và phù hợp với đặc điểm của mẫu quan sát khi giá trị của biến phụ thuộc kỳ hạn nợ chỉ nằm trong khoảng từ 0 đến 1. 1.5. Cấu trúc bài nghiên cứu. Bài nghiên cứu đƣợc chia thành 5 phần nhƣ sau:
5 Chƣơng 1: Giới thiệu đề tài. Chƣơng 2: Tổng quan các nghiên cứu trƣớc đây. Chƣơng 3: Phƣơng pháp nghiên cứu. Chƣơng 4: Kết quả nghiên cứu. Chƣơng 5: Kết luận.
6 CHƢƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT. Để giải thích cho việc sử dụng nợ dài hạn hay nợ ngắn hạn của công ty, các nhà nghiên cứu đã dựa trên ba lý thuyết tài chính sau: lý thuyết chi phí đại diện, lý thuyết thông tin bất cân xứng và lý thuyết về thuế. 2.1 Lý thuyết nền. 2.1.1 Lý thuyết chi phí đại diện. Chi phí đại diện là sự xung đột lợi ích có thể xảy ra giữa các bên liên quan khác nhau về quyền sỡ hữu và quyền quản lý trong công ty. Trong tài chính doanh nghiệp, chi phí đại diện chủ yếu phát sinh giữa các cổ đông và quản lý, giữa các cổ đông lớn và cổ đông thiểu số, giữa quản lý và chủ nợ. Các công ty nên giảm thiểu chi phí đại diện. Trong đó, vấn đề đại diện của nợ xảy ra trong hai trƣờng hợp có thể làm cho chi phí ngày càng tăng, cụ thể là đầu tƣ dƣới mức và đầu tƣ quá mức. Những mâu thuẫn giữa nhóm các cổ đông – nhà quản lý và các trái chủ trong một công ty có sử dụng nợ vay có thể làm giảm động cơ đầu tƣ vào những cơ hội kinh doanh có NPV dƣơng vì lo sợ những lợi ích từ các dự án sẽ thuộc về trái chủ. Myers (1977) cho rằng việc sử dụng nợ ngắn hạn làm giảm bớt vấn đề “đầu tƣ dƣới mức” khi các công ty không muốn theo đuổi các dự án tƣơng đối rủi ro vì các chủ nợ nhận đƣợc lợi ích nhiều hơn. Nợ ngắn hạn ít nhạy cảm với rủi ro và làm giảm chi phí đại diện thông qua phƣơng thức áp đặt cơ chế giám sát thƣờng xuyên hơn từ các nhà đầu tƣ. Liên quan đến vấn đề đầu tƣ dựa trên kỳ hạn nợ, một kỳ hạn nợ phù hợp sẽ tác động đến khả năng thanh toán các khoản vay dự kiến tƣơng ứng với mức suy giảm trong giá trị tài sản. Nợ ngắn hạn nên đƣợc sử dụng để tài trợ cho tài sản ngắn hạn và ngƣợc lại cho tài sản dài hạn và nợ dài hạn, biểu hiện tính tƣơng thích giữa tài sản và nguồn vốn. Và kỳ hạn nợ trở thành một thành phần quan trọng trong việc làm giảm thiểu xung đột giữa cổ đông và trái chủ. Lý thuyết chi phí đại diện cũng đề xuất rằng, các công ty nhỏ hơn quy mô trung bình các
7 công ty có chi phi đại diện cao hơn vì khả năng chuyển dịch rủi ro giữa nhà quản lý và cổ đông lớn hơn. 2.1.2 Lý thuyết thông tin bất cân xứng. Lý thuyết bất cân xứng thông tin đƣợc biết đến lần đầu tiên vào năm 1970 và dần đƣợc bổ sung cũng nhƣ hoàn thiện. Tình trạng thông tin bất cân xứng phát sinh trong một giao dịch khi một trong các bên tham gia có nhiều thông tin hơn hoặc có thông tin tốt hơn (các) bên còn lại. Trong thị trƣờng tài chính đang phát triển, thông tin bất cân xứng làm hạn chế khả năng tiếp cận nguồn vốn vay hợp lý cũng nhƣ các dự án đầu tƣ. Trong thị trƣờng tài chính hiệu quả sẽ không xuất hiện các tác nhân thị trƣờng gây ra tình trạng bất cân xứng thông tin nên tất cả các dự án có NPV dƣơng sẽ đƣợc tài trợ và thực hiện. Tuy nhiên khi có sự tồn tại của bất cân xứng thông tin có thể dẫn đến việc đầu tƣ vào các dự án có NPV âm (đầu tƣ quá mức) hay từ chối các dự án có NPV dƣơng (đầu tƣ dƣới mức); và trong việc tiếp cận nguồn vốn từ bên ngoài, các công ty buộc phải sử dụng vốn từ bên ngoài với chi phí tƣơng đối cao. Sự biến động của môi trƣờng kinh tế vĩ mô và sự vắng mặt của một quá trình đánh giá tín nhiệm làm tăng khả năng từ chối cho vay và chi phí cao. Chính vì vậy, các công ty phải đƣa ra những bằng chứng (dấu hiệu) về tình hình tài chính hiện tại của công ty nhằm đảm bảo khả năng trả nợ. Tuy nhiên, việc giải thích về những tín hiệu này liên quan đến kỳ hạn nợ vẫn còn gây tranh cãi. Giả thuyết tín hiệu hàm ý rằng các nhà đầu tƣ sử dụng hợp lý cơ cấu kỳ hạn nợ của các công ty để suy ra tình hình tài chính công ty do ngƣời trong tổ chức luôn đƣợc thông tin tốt hơn so với các nhà đầu tƣ bên ngoài về chất lƣợng của công ty. Những tín hiệu về tình hình tài chính công ty có thể thể hiện dƣới hình thức nợ ngắn hạn (Diamond, 1991a; Flannery, 1986), độ biến động thu nhập (Stohs & Mauer (1996)). Theo những bài nghiêm cứu trên, những công ty có tình hình tài chính tốt, đƣợc xếp hạng tín nhiệm cao thích sử dụng nợ ngắn hạn hơn.
8 Nhìn chung, để giảm ảnh hƣởng của sự bất cân xứng thông tin trong thị trƣờng đối với công ty, công ty sẽ sử dụng nợ ngắn hạn. Kỳ hạn nợ ngắn cho phép kiểm soát dòng tiền đầu tƣ và quá trình tái cấp vốn xảy ra thƣờng xuyên hơn. Điều này cho phép kiểm soát các khoản vay một cách có hiệu quả hơn từ đó làm giảm rủi ro tài chính. 2.1.3 Lý thuyết về thuế. Cuối cùng, lời giải thích cuối cùng là lý luận về thuế. Lý thuyết thuế khuyến khích công ty vay nợ dài hạn vì lợi ích từ lá chắn thuế. Những tác động của thuế đối với lựa chọn kỳ hạn nợ đã đƣợc khám phá trong một loạt các bài nghiên cứu. Trong đó, nợ dài hạn đƣợc sử dụng vì liên quan đến lợi thế về thuế. Luôn tồn tại một lợi thế thuế của nợ và lãi suất ngẫu nhiên nào đó, nợ dài hạn sẽ tăng giá trị hiện tại của lợi ích về thuế nếu cấu trúc kỳ hạn của lãi suất tăng. Một cấu trúc kỳ hạn của lãi suất giảm, các công ty sẽ chọn nợ ngắn hạn. 2.2 Những nghiên cứu trƣớc đây. Myer (1977) nghiên cứu về các nhân tố ảnh hƣởng đến việc vay nợ của công ty, cho rằng chi phí đại diện của nợ ảnh hƣởng đến kỳ hạn thanh toán nợ của công ty. Myers xem xét cơ hội đầu tƣ tƣơng lai của công ty cũng giống nhƣ những quyền chọn. Giá trị những quyền chọn này phụ thuộc vào việc công ty thực hiện quyền chọn một cách tối ƣu. Với những rủi ro xác định trƣớc trong cấu trúc vốn, lợi nhuận thu đƣợc từ những dự án sinh lời đƣợc chia đều cho cổ đông và trái chủ. Tuy nhiên, trong một số trƣờng hợp, trái chủ sẽ nhận đƣợc phần lợi nhuận này mà các cổ đông thì không. Chính vì vậy, các cổ đông có động cơ từ chối các dự án có NPV dƣơng để thực hiện những dự án rủi ro hơn, và Myer gọi vấn đề này là đầu tƣ dƣới mức. Càng có nhiều quyền chọn tăng trƣởng trong các cơ hội đầu tƣ của công ty, mâu thuẫn giữa cổ đông và trái chủ càng lớn. Myer cho rằng công ty có thể khắc phục mâu thuẫn này bằng nhiều cách: sử dụng ít nợ trong cấu trúc vốn hoặc sử dụng kỳ hạn nợ ngắn hơn. Ở các nƣớc đang phát triển, cơ hội phát triển của các doanh nghiệp là rất lớn vì vậy vấn đề đầu tƣ dƣới mức
9 trở nên nghiêm trọng hơn. Chính vì vậy, công ty càng có nhiều quyền chọn tăng trƣởng thì phát hành nhiều nợ ngắn hạn hơn. Ví dụ, xem xét một công ty có cơ hội tăng trƣởng và cần nguồn vốn đầu tƣ trong một năm. Giả sử công ty này có động cơ nhƣ nhau để vay một khoản nợ trong vòng 1 năm hoặc một khoản nợ 10 năm để đầu tƣ. Sau 1 năm, dự án hoàn thành, chiến lƣợc tái cấp vốn yêu cầu công ty phải tiếp tục vay khoản nợ dài hạn trƣớc đó, với chi phí có thể cao hơn chi phí nợ dài hạn hiện tại và không phù hợp với dự án mới, và khi đó lợi nhuận của dự án vẫn phải chia đều cho trái chủ và vấn đề đầu tƣ dƣới mức tồn tại. Việc phát hành nợ ngắn hạn sẽ tránh đƣợc vấn đề này. Nợ ngắn hạn giúp điều chỉnh chi phí vay tại thời điểm công ty vay và cho phép nhà đầu tƣ có thể kiểm soát tốt hơn tình hình hoạt động của công ty hay kiểm soát lợi nhuận từ các khoản đầu tƣ này. Ngoài nợ ngắn hạn, Myers lập luận rằng kỳ hạn tài sản cũng có thể là một công cụ giảm thiểu vấn đề đầu tƣ dƣới mức. Myers lập luận rằng các công ty lên kế hoạch trả nợ phù hợp với giá trị tài sản hiện tại nhƣ một cách để giảm chi phí đại diện của nợ. Myers giải thích rằng việc phù hợp hai kỳ hạn này có thể kiểm soát xung đột đại diện giữa cổ đông và chủ nợ bằng cách bảo đảm trả nợ đã lên kế hoạch để phù hợp với sự sụt giảm trong giá trị tài sản hiện tại. Vì vậy, các công ty có nhiều tài sản dài hạn có thể hỗ trợ bằng các khoản vay dài hạn hơn. Việc phát hành nợ có kỳ hạn đúng vào thời điểm này giúp tái lập một quyết định đầu tƣ hợp lý và cần thiết. Barnea, Haugen, & Senbet (1980) lập luận rằng việc rút ngắn cơ cấu kỳ hạn nợ phù hợp với cơ cấu tài sản có thể giúp giảm chi phí đại diện về việc đầu tƣ dƣới mức và chuyển dịch rủi ro. Những công ty có nhiều cơ hội đầu tƣ trong tƣơng lai thƣờng là những công ty nhỏ. Vì vậy, công ty nhỏ phải đối mặt với mâu thuẫn đại diện nhiều hơn các công ty lớn, có thể sử dụng nợ ngắn hạn để giảm thiểu những xung đột. Những công ty lớn có mức độ bất cân xứng thông tin và mâu thuẫn đại diện thấp hơn
10 cùng với tài sản hữu hình lớn và các cơ hội đầu tƣ trong tƣơng lai, giúp các công ty này dễ tiếp cận thị trƣờng nợ dài hạn hơn. Kane và cộng sự (1985) nghiên cứu tác động của thuế đến kỳ hạn nợ, đã phát triển một mô hình chuỗi thời gian cho phép xác định nhân tố ảnh hƣởng kỳ hạn nợ tối ƣu, kết hợp cả hai loại thuế doanh nghiệp và cá nhân, chi phí phá sản, chi phí phát hành nợ. Thời gian đáo hạn nợ tối ƣu liên quan đến lý thuyết đánh đổi giữa lợi thế của nợ, chi phí phá sản và chi phí phát hành nợ. Bài nghiên cứu dự đoán rằng kỳ hạn nợ tối ƣu tăng khi chi phí phát hành nợ tăng, lợi thế về thuế của nợ giảm, và biến động giá trị công ty giảm. Các công ty kéo dài kỳ hạn nợ khi chi phí phát hành tăng làm tăng chi phí tái cấp vốn trong một thời gian dài. Các công ty kéo dài kỳ hạn thanh toán nợ khi lợi thế về thuế của nợ giảm để đảm bảo rằng các lợi thế thuế của nợ còn lại, trừ đi chi phí phá sản, không nhỏ hơn so với chi phí phát hành. Và kỳ hạn nợ tối ƣu tăng khi biến động giá trị công ty giảm, bởi vì công ty không cân bằng lại cơ cấu vốn của mình với chi phí phá sản dự kiến. Cuối cùng, Kane và cộng sự phân tích cho thấy hai giả thuyết thực nghiệm đƣợc kiểm chứng. Đầu tiên là thời gian đáo hạn nợ của công ty tăng lên khi mức thuế suất hiệu quả giảm. Thứ hai là thời gian đáo hạn nợ của một công ty tăng khi biến động giá trị công ty giảm. Brick và Ravid (1985) phân tích tác động của thuế lên kỳ hạn nợ. Vì công ty có thể phá sản khi phải trả các khoản vay, tiền thuế kỳ vọng của công ty phụ thuộc vào kỳ hạn nợ. Brick và Ravid cho rằng khả năng phá sản tăng theo thời gian. Nếu đƣờng cong lãi suất hƣớng lên, trong những năm đầu chi phí lãi vay từ việc phát hành nợ dài hạn lớn hơn chi phí lãi vay từ việc phát hành nợ ngắn hạn. Nhƣng chi phí này sẽ ít hơn những năm sau đó. Trong trƣờng hợp này, Brick và Ravid lập luận rằng phát hành nợ dài hạn làm giảm trách nhiệm thuế kỳ vọng và làm tăng giá trị thị trƣờng của công ty. Ngoài ra, Brick & Ravid (1985) chỉ ra sự khác nhau của việc thanh toán lãi suất của kỳ hạn nợ khác nhau ảnh hƣởng đến nghĩa vụ thuế của hai bên chủ nợ và con nợ. Bài
11 nghiên cứu cho cho rằng công ty đi vay tìm cách đẩy nhanh tiến độ thanh toán lãi suất để tối đa hóa giá trị hiện tại của lá chắn thuế suất, trong khi chủ nợ tìm cách làm chậm thanh toán lãi suất để giảm thiểu giá trị hiện tại nghĩa vụ thuế của họ. Kết quả là một khoản vay thời gian thanh toán lãi nhanh thì có chi phí cao hơn so với một kỳ hạn trả lãi chậm. Ý nghĩa của mô hình Brick và Ravid là công ty thích vay nợ dài hạn khi các cấu trúc kỳ hạn lãi suất có độ dốc hƣớng lên vì giá trị hiện tại của lá chắn thuế suất là cao nhất. Mauer (1996) nhấn mạnh vai trò của thuế trong các hợp đồng nợ dài hạn. Với hàm thuế doanh nghiệp lồi, sự gia tăng biến động lãi suất làm giảm giá trị của lá chắn thuế từ nợ ngắn hạn, trong khi giá trị của lá chắn thuế từ nợ dài hạn vẫn không thay đổi. Nhƣ lập luận của Titman (1992), biến động lãi suất cũng ảnh hƣởng đến rủi ro thanh khoản của các khoản nợ ngắn hạn. Lãi suất cao vào ngày tái cấp vốn làm ảnh hƣởng đến quyết định đầu tƣ và có thể dẫn đến một chính sách đầu tƣ và thanh lý không hiệu quả . Do đó nợ dài hạn hấp dẫn hơn khi lãi suất biến động. Lewis (1990) lập luận rằng thuế không có ảnh hƣởng đến cơ cấu kỳ hạn nợ tối ƣu. Lewis chú ý rằng công ty lựa chọn đòn bẫy trƣớc khi cấu trúc kỳ hạn đƣợc lựa chọn. Nếu đòn bẫy tối ƣu và cơ cấu kỳ hạn đƣợc lựa chọn đồng thời, khi đó cấu trúc kỳ hạn nợ không liên quan. Flannery (1986) tiếp cận theo một cách khác để tìm ra các nhân tố ảnh hƣởng, xem xét ảnh hƣởng của sự bất cân xứng thông tin lên quyết định vay nợ. Khi các nhà đầu tƣ và quản lý trong công ty có cùng một thông tin về triển vọng của một công ty, các khoản nợ sẽ đƣợc định giá đúng. Tuy nhiên, nếu trong nội bộ công ty có đƣợc nhiều thông tin hơn các nhà đầu tƣ bên ngoài, nhà quản lý công ty sẽ chọn phát hành những loại chứng khoán đƣợc thị trƣờng đánh giá cao nhất. Nói cách khác, việc sử dụng kỳ hạn nợ ngắn hay dài là tín hiệu để nhà quản lý thông báo tình hình tài chính công ty và cũng là tín hiệu giúp nhà đầu tƣ đánh giá. Flannery (1986) cho rằng mức độ
12 lựa chọn kỳ hạn nợ của một công ty dùng để báo hiệu thông tin nội bộ về chất lƣợng tài chính công ty. Trong bài nghiên cứu này, Flannery kiểm tra những tín hiệu tài chính từ công ty ảnh hƣởng nhƣ thế nào đến kỳ hạn nợ. Việc phát hành nợ ngắn hạn đƣợc thị trƣờng đánh giá nhƣ là một tín hiệu tốt từ công ty. Các nhà đầu tƣ tin rằng rút ngắn kỳ hạn thanh toán nợ có nghĩa là các công ty đầu tƣ có hiệu quả. Ông cũng lập luận rằng các công ty có tình hình tài chính xấu thích nợ dài hạn và những công ty có tình hình tài chính tốt thích vay nợ ngắn hạn hơn. Điều này đƣợc chứng minh trong thực tế là, công ty có tình hình tài chính kém không đủ khả năng để trả khi các khoản nợ ngắn hạn đáo hạn, và công ty có thể đối mặt với một rủi ro khủng hoảng tài chính trong trƣờng hợp các khoản nợ không đƣợc vay tiếp. Flannery lập luận rằng, nếu không có chi phí phát hành nợ, trạng thái cân bằng chung xảy ra, các công ty có tình hình tài chính xấu có thể lựa chọn kỳ hạn nợ giống nhƣ các công ty có tình hình tài chính tốt; và thị trƣờng không phân biệt đƣợc hai dạng công ty nên thị trƣờng sẽ định giá thấp công ty tốt và định giá cao công ty xấu. Nếu có chi phí giao dịch, trạng thái cân bằng tách xảy ra. Trong trạng thái cân bằng tách, các công ty tốt sử dụng tín hiệu của họ bằng cách phát hành nợ ngắn hạn.Nếu công ty có tình hình tài chính xấu không có khả năng cho việc vay liên tiếp các khoản nợ ngắn hạn, công ty này sẽ chọn nợ dài hạn. Tuy nhiên, trong bài nghiên cứu của Kale và Noe (1990) cho thấy trong trƣờng hợp không tồn tại chi phí phát hành nợ, trạng thái cân bằng tách vẫn có thể xảy ra, trong đó các công ty có tình hình tài chính tốt phát hành nợ ngắn hạn và công ty có tình hình tài chính xấu phát hành nợ dài hạn, Diamond (1991) phát triển một mô hình dựa trên các thông tin bất đối xứng về rủi ro vỡ nợ của công ty. Trong đó, mô hình tập trung vào rủi ro thanh khoản liên quan đến khoản nợ ngắn hạn. Với tình hình tài chính riêng của công ty, khi công ty công bố thông tin về triển vọng tƣơng lai trên thị trƣờng, công ty sẽ có thể tận dụng lợi thế về sự đánh giá cao công ty từ các nhà đầu tƣ và do đó vay với chi phí thấp và đƣợc tái cấp