Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Các nhân tố đặc thù công ty ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các Công ty Cổ phần Ngành thép Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:81

Thêm vào BST

Báo xấu

23
lượt xem 2
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Bố cục của bài luận văn như sau: Chương 1 - Tổng quan các nghiên cứu trên thế giới liên quan đến cấu trúc vốn và các nhân tố ảnh hưởng cấu trúc vốn; Chương 2 - Cơ sở dữ liệu và phương pháp nghiên cứu; Chương 3 - Các nhân tố đặc thù công ty ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các CTCP ngành thép Việt Nam giai đoạn 2008 - 2011; Chương 4 - Kết luận và các khuyến nghị trong việc hoạch định cấu trúc vốn của các CTCP ngành thép Việt Nam.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Các nhân tố đặc thù công ty ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các Công ty Cổ phần Ngành thép Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH  NGUYỄN THỊ BÍCH VÂN CÁC NHÂN TỐ ĐẶC THÙ CÔNG TY ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN NGÀNH THÉP VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ Thành phố Hồ Chí Minh – Năm 2012
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH  NGUYỄN THỊ BÍCH VÂN CÁC NHÂN TỐ ĐẶC THÙ CÔNG TY ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN NGÀNH THÉP VIỆT NAM CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG MÃ SỐ: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS. NGUYỄN THỊ UYÊN UYÊN Thành phố Hồ Chí Minh – Năm 2012
LỜI CẢM ƠN Tôi xin chân thành cảm ơn TS Nguyễn Thị Uyên Uyên đã tận tình hướng dẫn tôi trong suốt thời gian tôi viết luận văn này. Tôi cũng xin cảm ơn quý thầy cô khoa Tài chính doanh nghiệp đã truyền đạt những kiến thức chuyên ngành quan trọng trong hai năm tôi học Cao học tại trường. Tác giả Nguyễn Thị Bích Vân
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan bài luận văn này là công trình nghiên cứu của tôi dưới sự hướng dẫn của TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên. Nội dung và kết quả của bài luận văn này là khách quan, trung thực và chưa từng được ai công bố. Tất cả các tài liệu được dùng để tham khảo trong quá trình nghiên cứu đều được liệt kê đầy đủ trong danh mục tài liệu tham khảo. Tác giả Nguyễn Thị Bích Vân
MỤC LỤC GIỚI THIỆU.............................................................................................................. 1 CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRÊN THẾ GIỚI VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG CẤU TRÚC VỐN ................. 4 1.1 Các nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm trên thế giới về cấu trúc vốn .............. 4 1.2 Các nghiên cứu trên thế giới về các nhân tố ảnh hưởng cấu trúc vốn .................. 9 Kết luận chương 1 ..................................................................................................... 17 CHƯƠNG 2: CƠ SỞ DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ............ 18 2.1 Cơ sở dữ liệu ....................................................................................................... 18 2.2 Phương pháp nghiên cứu..................................................................................... 18 Kết luận chương 2 ..................................................................................................... 24 CHƯƠNG 3: CÁC NHÂN TỐ ĐẶC THÙ CÔNG TY ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN NGÀNH THÉP VIỆT NAM GIAI ĐOẠN 2008 - 2011 ............................................................................................................. 25 3.1 Thực trạng cấu trúc vốn của các công ty cổ phần ngành thép Việt Nam ........... 25 3.2 Kết quả nghiên cứu thực nghiệm về các nhân tố đặc thù công ty ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty cổ phần ngành thép Việt Nam ................................... 30 3.3 Thảo luận các kết quả nghiên cứu thực nghiệm về các nhân tố đặc thù công ty ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty cổ phần ngành thép Việt Nam ........... 34 Kết luận chương 3 ..................................................................................................... 42 CHƯƠNG 4: KẾT LUẬN VÀ CÁC KHUYẾN NGHỊ TRONG VIỆC HOẠCH ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN NGÀNH THÉP VIỆT NAM .............................................................................................................. 43 4.1 Kết luận về các nhân tố đặc thù công ty ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty cổ phần ngành thép Việt Nam ...................................................................... 43 4.2 Các khuyến nghị .................................................................................................. 43
4.3 Giới hạn của đề tài nghiên cứu và gợi ý cho nghiên cứu tương lai ................... 46 Kết luận chương 4 ..................................................................................................... 47 KẾT LUẬN CHUNG .............................................................................................. 49 TÀI LIỆU THAM KHẢO ...................................................................................... 50 PHỤ LỤC ................................................................................................................. 55
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT Các từ viết tắt Tiếng Anh Tiếng Việt CTCP Công ty cổ phần Các công ty thuộc các ngành DIFs khác ngành thủy sản. EBIT Earning Before Interest and Tax Lợi nhuận trước thuế và lãi vay MM Modigliani và Miller ROA Return on Asset Tỷ suất lợi nhuận trên tài sản Tỷ suất lợi nhuận trên vốn cổ ROE Return on Equity phần SEAs Các công ty ngành thủy sản STT Số thứ tự TS Tài sản TSCĐ Tài sản cố định TSLĐ Tài sản lưu động
DANH MỤC BẢNG, HÌNH VẼ Trang DANH MỤC BẢNG Bảng 2.1: Các biến độc lập, định nghĩa và dấu hiệu dự báo ..................................... 19 Bảng 3.1: Tỷ số nợ trên tài sản của các CTCP ngành thép năm 2008 – 2011 .......... 25 Bảng 3.2: Tỷ số nợ dài hạn trên vốn cổ phần của các CTCP ngành thép năm 2008 – 2011 ..................................................................................... 27 Bảng 3.3: Tỷ số tổng tài sản trên vốn cổ phần của các CTCP ngành thép năm 2008–2011 ....................................................................................... 28 Bảng 3.4: Khả năng thanh toán lãi vay các CTCP ngành thép năm 2008–2011 ........................................................................................ 29 Bảng 3.5: Tổng hợp kết quả nghiên cứu thực nghiệm của các nhân tố đặc thù công ty ảnh hưởng đến tỷ lệ đòn bẫy tài chính của các CTCP ngành thép Việt Nam ......................................................................................... 34 DANH MỤC HÌNH VẼ Hình 4.1: Tổng TS, TSLĐ và tỷ trọng TSLĐ của ngành thép Việt Nam năm 2008 – 2011 ...................................................................................... 45
Trang 1 GIỚI THIỆU Cấu trúc vốn luôn là vấn đề đem lại nhiều sự quan tâm không chỉ cho các doanh nghiệp mà cả giới nghiên cứu tài chính. Từ quan điểm lý thuyết thì việc sử dụng nợ sẽ mang lại lợi ích về tấm chắn thuế, vì vậy, chi phí sử dụng nợ được cho là rẻ hơn chi phí sử dụng vốn cổ phần. Tuy nhiên, việc vay nợ quá mức sẽ đưa doanh nghiệp vào tình trạng nguy hiểm, có thể dẫn đến kiệt quệ tài chính và phá sản. Tài trợ bằng vốn cổ phần có thể tránh được áp lực phải trả lãi và vốn vay cũng như các chi phí liên quan đến kiệt quệ tài chính và phá sản nhưng lại không tận dụng được lợi ích của tấm chắn thuế. Hơn nữa, việc huy động vốn cổ phần quá nhiều mà thu nhập không tăng tương xứng sẽ làm giảm tỷ suất sinh lợi và nguy cơ loãng giá cổ phiếu. Chính vì vậy, các nhà nghiên cứu đã cố gắng đi tìm một lời giải hợp lý cho một cấu trúc thích hợp và hiệu quả. Các lý thuyết cấu trúc vốn được phát triển dựa trên việc xác định chi phí và lợi ích của nợ và vốn cổ phần. Lịch sử phát triển của các nghiên cứu về cấu trúc vốn được chia thành hai cột mốc quan trọng, gồm: các lý thuyết truyền thống và các lý thuyết hiện đại, trong đó công trình nghiên cứu của Modigliani và Miller (1958) đã đánh dấu sự phát triển lý thuyết hiện đại về cấu trúc vốn và đã tạo ra nhiều sự quan tâm và tranh cãi của các học giả nghiên cứu tài chính, quan trọng hơn hết, lý thuyết của MM đã tạo ra những nền tảng ban đầu cho sự phát triển của các lý thuyết cấu trúc vốn sau đó. Tiếp theo công trình của Modigliani và Miller về cấu trúc vốn, các lý thuyết khác về cấu trúc vốn đã được phát triển, gồm: lý thuyết đánh đổi (Kraus và Litzenberger, 1973), lý thuyết chi phí đại diện (Jensen và Meckling, 1976), lý thuyết tín hiệu (Ross, 1977) và lý thuyết trật tự phân hạng (Myers và Majluf, 1984). Việc quyết định lựa chọn cấu trúc vốn, hay nói cách khác, lựa chọn phương thức tài trợ phụ thuộc vào rất nhiều yếu tố, các yếu tố bên ngoài lẫn bên trong của doanh nghiệp. Liên quan đến đề tài các nhân tố ảnh hưởng đến quyết định cấu trúc vốn của các doanh nghiệp, Sarbapriya Ray (2011) đã tiến hành nghiên cứu sự ảnh hưởng của
Trang 2 các nhân tố đặc thù công ty đối với cấu trúc vốn của các công ty ngành sắt và thép Ấn Độ giai đoạn 1991-92 đến 2009-10, đặc biệt trong bối cảnh tự do hóa thương mại. Kết quả nghiên cứu của Sarbapriya Ray cho thấy rằng tỷ trọng tài sản cố định, quy mô công ty và tấm chắn thuế phi nợ có mối quan hệ thuận về mặt thống kê với tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu và phù hợp với nhiều kết quả nghiên cứu trước đó; độ tuổi công ty, thu nhập và tài sản thế chấp có mối quan hệ tỷ lệ nghịch đáng kể với đòn bẩy tài chính. Các yếu tố khác như rủi ro kinh doanh, tính linh hoạt tài chính, cơ hội tăng trưởng hầu như không có tác động đáng kể đến cấu trúc vốn. Bài luận văn này sẽ tiến hành nghiên cứu các nhân tố đặc thù công ty ảnh hưởng đến cấu trúc vốn cuả các công ty ngành thép Việt Nam, dựa trên mô hình nghiên cứu của Sarbapriya Ray (2011). Dữ liệu sử dụng cho nghiên cứu là các công ty cổ phần ngành thép đã niêm yết ở Việt Nam giai đoạn 2008 – 2011. Kết quả nghiên cứu cho thấy tỷ trọng tài sản cố định và cơ hội tăng trưởng có quan hệ nghịch với tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu, trong khi đó tài sản thế chấp, thu nhập, quy mô công ty và rủi ro kinh doanh có mối quan hệ thuận với đòn bẫy tài chính, sự ảnh hưởng của tấm chắn thuế phi nợ và tính linh hoạt tài chính đến cấu trúc vốn không có ý nghĩa về mặt thống kê. Qua kết quả phân tích từ mô hình, tác giả rút ra kết luận về nhân tố ảnh hưởng quan trọng đến cấu trúc vốn các CTCP ngành thép Việt Nam trong giai đoạn nghiên cứu 2008 - 2011, từ đó, trình bày các giải pháp khuyến nghị trong việc một cấu trúc vốn hợp lý, an toàn và hiệu quả, phần nào giúp các doanh nghiệp ngành thép Việt Nam vượt qua giai đoạn khó khăn hiện nay của ngành. Bố cục của bài luận văn như sau: Chương 1: Tổng quan các nghiên cứu trên thế giới liên quan đến cấu trúc vốn và các nhân tố ảnh hưởng cấu trúc vốn Chương này trình bày các nghiên cứu trên thế giới liên quan đến cấu trúc vốn và các nhân tố ảnh hưởng cấu trúc vốn bao gồm các nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm liên quan đến đề tài này.
Trang 3 Chương 2: Cơ sở dữ liệu và phương pháp nghiên cứu Chương này giới thiệu phương pháp nghiên cứu và thu thập dữ liệu, đồng thời giải thích mô hình được sử dụng cho nghiên cứu và các biến được đưa vào mô hình để xem xét ảnh hưởng của các nhân tố đặc thù công ty đến cấu trúc vốn của các CTCP ngành thép niêm yết trên thị trường chứng chứng khoán Việt Nam. Chương 3: Các nhân tố đặc thù công ty ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các CTCP ngành thép Việt Nam giai đoạn 2008 - 2011 Chương này trình bày nội dung và kết quả nghiên cứu của đề tài. Việc phân tích thực trạng cấu trúc vốn của các CTCP ngành thép Việt Nam kết hợp với kết quả hồi quy của mô hình sẽ giúp rút ra kết luận chính xác hơn về các nhân tố đặc thù công ty ảnh hưởng đến quyết định lựa chọn cấu trúc vốn của các CTCP ngành thép niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn nghiên cứu 2008 - 2011. Chương 4: Kết luận và các khuyến nghị trong việc hoạch định cấu trúc vốn của các CTCP ngành thép Việt Nam Chương này tóm tắt lại các kết quả chính của đề tài, từ đó trình bày các khuyến nghị được rút ra từ các bất cập của kết quả nghiên cứu nhằm giúp các doanh nghiệp có thêm thông tin trong việc xây dựng cấu trúc vốn phù hợp và hiệu quả hơn. Cuối cùng là giới hạn của đề tài và gợi ý cho nghiên cứu tương lai.
Trang 4 CHƢƠNG 1: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRÊN THẾ GIỚI VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG CẤU TRÚC VỐN 1.1 Các nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm trên thế giới về cấu trúc vốn Bắt đầu với quan điểm truyền thống, cuộc tranh luận về cấu trúc vốn trong giới nghiên cứu tài chính trở nên sôi nổi hơn bao giờ hết kể từ khi công trình nghiên cứu của Modigliani và Miller (MM) ra đời đánh dấu sự hình thành quan điểm hiện đại về cấu trúc vốn. David Durand (1952) đã phát triển lý thuyết cấu trúc vốn bằng phương pháp thu nhập ròng của cấu trúc vốn. Theo phương pháp này, một công ty có thể chọn một cấu trúc vốn, trong đó nợ nhiều hơn vốn chủ sở hữu để tăng giá trị thị trường của công ty và làm giảm chi phí sử dụng vốn. Nợ là nguồn tài trợ có chi phí sử dụng vốn thấp hơn vì lãi vay được khấu trừ trước thuế. Sau khi khấu trừ lãi vay, công ty phải trả thuế ít hơn và do đó sẽ làm giảm chi phí sử dụng vốn bình quân. Ngược lại, phương pháp thu nhập hoạt động ròng cho rằng giá trị công ty và tổng chi phí sử dụng vốn là độc lập với cấu trúc vốn. Vì vậy, sự kết hợp các khoản nợ và vốn chủ sở hữu không ảnh hưởng đến giá trị công ty. Ezra Soloman (1963) đã phát triển lý thuyết cấu trúc vốn dựa trên phương pháp được xem là trung gian giữa phương pháp thu nhập ròng và phương pháp thu nhập hoạt động ròng. Lý thuyết trung gian này được gọi là lý thuyết truyền thống của cấu trúc vốn. Lý thuyết truyền thống hướng đến một cấu trúc vốn tối ưu. Theo quan điểm của lý thuyết này, ban đầu, công ty gia tăng sử dụng nợ để hạ thấp chi phí sử dụng vốn bình quân bởi vì chi phí sử dụng nợ rẻ hơn chi phí sử dụng vốn cổ phần, đến một lúc nào đó, chi phí sử dụng vốn bình quân đạt mức thấp nhất, tại đây giá trị công ty là cao nhất và công ty đạt cấu trúc vốn tối ưu. Lúc này, nếu công ty tiếp tục gia tăng nợ thì rủi ro cũng gia tăng làm cho chi phí sử dụng nợ lẫn chi phí sử dụng vốn cổ phần tăng lên dẫn đến sự gia tăng tổng chi phí sử dụng vốn bình quân, lợi
Trang 5 ích tấm chắn thuế không thể bù đắp cho việc gia tăng của chi phí sử dụng vốn bình quân làm cho lợi ích của việc sử dụng nợ không còn nữa. Modigliani và Miller (MM) đã mở màn lý thuyết hiện đại về cấu trúc vốn vào năm 1958. Các bài viết nổi tiếng của MM đã gây ra cuộc tranh cãi về việc tỷ lệ nợ và vốn chủ sở hữu trong cấu trúc vốn của một công ty có ảnh hưởng đến giá trị công ty hay không? Trong bài viết của mình, MM ủng hộ phương pháp thu nhập hoạt động ròng và bác bỏ lý thuyết truyền thống của cấu trúc vốn. Theo MM, giá trị công ty không bị ảnh hưởng bởi cấu trúc vốn. Điều này có vẻ rất hợp lý về mặt lý thuyết nhưng được dựa trên các giả định của thị trường vốn hoàn hảo và không có thuế thì không phù hợp trong thực tế. Bởi vì trên thực tế, sự hiện diện của thuế thu nhập doanh nghiệp làm cho giá trị của công ty khác nhau từ việc sử dụng nợ do lợi ích về thuế đối với thanh toán lãi vay. Tuy vậy, sự ra đời của lý thuyết MM là nền tảng cho rất nhiều các công trình nghiên cứu sau đó về cấu trúc vốn. Kraus và Litzenberger (1973) xây dựng phiên bản đầu tiên của lý thuyết đánh đổi bằng cách đưa chi phí phá sản vào mô hình của MM. Lý thuyết đánh đổi còn được gọi là lý thuyết về sự cân bằng giữa chi phí phá sản và lợi ích tấm chắn thuế của nợ. Lý thuyết này nhấn mạnh vai trò của lợi ích tấm chắn thuế phát sinh từ việc vay nợ. Việc gia tăng đòn bẩy tài chính làm tăng khả năng phá sản và do đó tăng chi phí phá sản dự kiến. Theo lý thuyết này, cấu trúc vốn tối ưu được xác định tại điểm mà chi phí phá sản dự kiến tăng thêm được bù đắp bởi lợi ích tấm chắn thuế của các khoản nợ gia tăng. Theo Myers (1984), một công ty đi theo lý thuyết đánh đổi sẽ đặt ra tỷ lệ nợ mục tiêu và sau đó dần dần hướng đến mục tiêu này. Tỷ lệ nợ mục tiêu nợ được xác định bằng cách cân bằng lợi ích tấm chắn thuế của nợ và chi phí phá sản. Jensen và Meckling (1976) đã phát triển lý thuyết cấu trúc vốn dựa trên chi phí đại diện mà công ty phải chịu, gồm hai loại chi phí: chi phí liên quan đến cổ đông bên ngoài và chi phí liên quan đến các khoản nợ hiện diện trong cấu trúc vốn. Đầu tiên tổng chi phí đại diện giảm và sau đó tăng tại một mức độ nhất định của vốn cổ phần
Trang 6 bên ngoài trong cấu trúc vốn. Tổng chi phí đại diện có thể giảm tối thiểu tại một mức độ nhất định của vốn chủ sở hữu bên ngoài trong cấu trúc vốn, lúc này công ty đạt được mức độ tối ưu của cấu trúc vốn. Vì vậy, lý thuyết này hướng đến một cấu trúc vốn tối ưu. Hai lý thuyết khác về cấu trúc vốn được phát triển trong những năm 1970-80. Ross (1977) phát triển lý thuyết cấu trúc vốn dựa trên các thông tin bất cân xứng, theo đó, sự lựa chọn các cấu trúc vốn của công ty sẽ phát ra tín hiệu cho các nhà đầu tư bên ngoài về các thông tin bên trong công ty. Myers và Majluf (1984) đã phát triển các lý thuyết cấu trúc vốn dựa trên cơ sở giảm thiểu sự kém hiệu quả trong quyết định đầu tư gây ra bởi các thông tin bất đối xứng (Harris và Raviv, 1991). Theo đó, lý thuyết trật tự phân hạng được phát triển bởi Myers (1984), ủng hộ nguồn vốn nội bộ hơn là các nguồn bên ngoài. Lý thuyết này giải thích mối quan hệ nghịch giữa thu nhập và tỷ lệ nợ và cho rằng không có tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu mục tiêu. Trong vấn đề tài trợ, đầu tiên, nhà quản lý thích tài trợ bằng vốn chủ sở hữu nội bộ, sau đó vay nợ và cuối cùng là tài trợ vốn cổ phần bên ngoài (Martin và các cộng sự, 1988). Một số các nghiên cứu khác liên quan đến cấu trúc vốn được tiến hành ở một số nước khác cũng được trình bày ở đây để làm rõ khả năng giải thích của các lý thuyết về cấu trúc vốn. Phần lớn các kết quả nghiên cứu được bắt nguồn từ kinh nghiệm của các nền kinh tế phát triển (Hodder và Senbet, 1990; Rajan và Zingales, 1995; Wald, 1999; Ozkan, 2001; De Miguel và Pindado, 2001; Bevan và Danbolt, 2002). Vấn đề về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn ở các nước đang phát triển chỉ được quan tâm trong những năm gần đây khi mà các nước này có những thay đổi nhanh chóng về thể chế. Các nước đang phát triển đã thực hiện nhiều cải cách theo hướng thị trường trong lĩnh vực tài chính. Việc hướng đến thị trường tự do, cùng với việc mở rộng và làm sâu sắc hơn các thị trường tài chính khác nhau bao gồm cả các thị trường vốn, đã tạo nhiều cơ hội cho công ty để tối ưu cấu trúc vốn. Một số nghiên cứu thực
Trang 7 nghiệm đã cố gắng làm sáng tỏ vấn đề cấu trúc vốn liên quan đến đặc tính thể chế của các nước đang phát triển. Booth và các cộng sự (2001) là những người đầu tiên cung cấp nghiên cứu thực nghiệm toàn diện để kiểm tra khả năng giải thích của các mô hình cấu trúc vốn ở các nước đang phát triển. Họ đã chọn các quốc gia có hệ thống kinh tế theo định hướng thị trường mang nhiều điểm tương đồng với các nước phát triển và sử dụng dữ liệu của 10 nước đang phát triển để đánh giá xem lý thuyết cấu trúc vốn thay đổi giữa các quốc gia mà có các cấu trúc thể chế khác nhau. Họ kiểm tra các yếu tố đã được quan sát từ các nghiên cứu của các nước phát triển, có thể chỉ áp dụng cho những nước này hoặc có được áp dụng cho tất cả các nước khác hay không. Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng các quyết định sự lựa chọn cấu trúc vốn ở các nước đang phát triển bị ảnh hưởng bởi các biến tương tự như ở các nước phát triển.Tuy nhiên sự khác biệt trong cấu trúc thể chế giữa các quốc gia chỉ ra rằng sự tồn tại của các nhân tố đặc thù quốc gia ảnh hưởng đến sự lựa chọn cấu trúc vốn. Như vậy, nghiên cứu của Booth và các cộng sự cho thấy lý thuyết tài chính hiện đại thay đổi giữa các quốc gia nhưng chưa giải thích rõ tác động của các thể chế khác nhau đến sự lựa chọn cấu trúc vốn. Gần đây, Deesomsak và cộng sự (2004) cũng đã khảo sát các nhân tố quyết định cấu trúc vốn của các công ty hoạt động trong khu vực châu Á Thái Bình Dương, gồm bốn quốc gia (Thái Lan, Malaysia, Singapore và Australia) có môi trường pháp lý, tài chính và thể chế khác nhau. Nghiên cứu của các tác giả này cho thấy quyết định cấu trúc vốn của các công ty bị ảnh hưởng bởi môi trường mà công ty hoạt động cũng như các nhân tố đặc thù công ty. Philippe và cộng sự (2003) phân tích các nhân tố quyết định cấu trúc vốn của 106 công ty Thụy Sĩ niêm yết trên các thị trường chứng khoán Thụy Sĩ giai đoạn 1991- 2000. Kết quả cho thấy quy mô công ty, tài sản hữu hình và rủi ro kinh doanh tương quan thuận với đòn bẫy tài chính trong khi tăng trưởng và thu nhập có mối quan hệ nghịch. Các dấu hiệu tương quan này cho thấy rằng cả hai lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết đánh đổi đều giải thích cấu trúc vốn của công ty Thụy Sĩ, mặc dù
Trang 8 lý thuyết đánh đổi được hỗ trợ nhiều hơn bởi các bằng chứng thực nghiệm ở Thụy Sỹ. Phân tích cũng cho thấy rằng các công ty Thụy Sĩ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến một tỷ lệ nợ mục tiêu, nhưng quá trình điều chỉnh chậm hơn nhiều so với hầu hết các nước khác. Nguyên nhân của sự chậm trễ này có thể do bối cảnh thể chế khác nhau. Wolfgang và Roger (2003) kiểm định đòn bẫy tài chính dựa trên các dự đoán của lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng bằng cách sử dụng dữ liệu của Thụy Sĩ. Nhìn chung, đòn bẩy tài chính của các công ty Thụy Sĩ là tương đối thấp, nhưng kết quả này còn phụ thuộc vào cách định nghĩa về đòn bẩy tài chính. Kết quả nghiên cứu của Wolfgang và Roger xác nhận rằng các công ty có thu nhập nhiều hơn sử dụng đòn bẩy ít hơn. Điều này phù hợp mô hình trật tự phân hạng nhưng mâu thuẫn với mô hình lý thuyết đánh đổi. Các công ty có cơ hội đầu tư sử dụng đòn bẩy ít hơn, đúng với mô hình đánh đổi và một phiên bản phức tạp của mô hình trật tự phân hạng. Đòn bẩy tài chính cũng liên quan chặt chẽ đến tài sản hữu hình và biến động thu nhập của một công ty. Cuối cùng, nghiên cứu cho thấy rằng các công ty Thụy Sĩ có xu hướng duy trì tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu. Keshar và Baral (2004) tập trung kiểm tra các nhân tố ảnh hưởng cấu trúc vốn, gồm: quy mô công ty, rủi ro kinh doanh, tốc độ tăng trưởng, tỷ lệ thu nhập, chi trả cổ tức, khả năng trả nợ, và mức độ đòn bẩy hoạt động của các công ty Nepal niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán ngày 16/7/2003. Các công ty sản xuất, các ngân hàng thương mại, các công ty bảo hiểm, và công ty tài chính được đưa vào mô hình nghiên cứu. Tuy nhiên, do tính liên tục về thời gian của mô hình, các công ty sản xuất bị loại trừ khỏi phân tích. Nghiên cứu này cho thấy quy mô công ty, tốc độ tăng trưởng và tỷ lệ thu nhập là các nhân tố quan trọng về mặt thống kê ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết. B.Nimalathasan Valeriu Brabete (2010) nghiên cứu tác động của cấu trúc vốn đến thu nhập của các công ty sản xuất niêm yết ở Sri Lanka. Kết quả nghiên cứu cho
Trang 9 thấy tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu tương quan thuận mạnh mẽ với tất cả các tỷ lệ thu nhập (thu nhập gộp, thu nhập hoạt động, tỷ lệ thu nhập ròng). Một số lý thuyết, như được trình bày ở trên, đã phát triển trong mấy thập niên qua để giải thích sự khác biệt trong tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu của các công ty. Tuy vậy, cuộc tranh luận về các vấn đề liên quan đến quyết định tài chính và định giá công ty vẫn chưa phân thắng bại, và chưa có nhiều bằng chứng thực nghiệm về sự lựa chọn các công cụ tài chính của các công ty tại một thời gian nhất định. Trên hết những điều đó, các lý thuyết phát triển ở các nước phát triển cần được kiểm tra khả năng thích ứng của chúng ở các nước đang phát triển như Việt Nam. Mục tiêu cơ bản của nghiên cứu này là kiểm tra ảnh hưởng của các yếu tố khác nhau ảnh hưởng đến quyết định cấu trúc vốn của các công ty thép Việt Nam trong thời gian 2008- 2011. Cụ thể hơn, nghiên cứu tập trung phân tích và giải thích các nhân tố đặc thù công ty như tỷ trọng tài sản cố định, giá trị tài sản thế chấp, quy mô công ty, thu nhập, độ tuổi công ty, rủi ro kinh doanh, tấm chắn thuế phi nợ, tính linh hoạt tài chính và cơ hội tăng trưởng ảnh hưởng đến tỷ lệ nợ-vốn chủ sở hữu (DE). 1.2 Các nghiên cứu trên thế giới về các nhân tố ảnh hưởng cấu trúc vốn Cấu trúc vốn của công ty bị ảnh hưởng bởi nhiều nhân tố bên trong và bên ngoài. Các biến vĩ mô của nền kinh tế của một quốc gia như chính sách thuế của chính phủ, tỷ lệ lạm phát, tỷ lệ tăng trưởng kinh tế, điều kiện thị trường vốn là những yếu tố bên ngoài chủ yếu ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của công ty. Các đặc điểm bên trong của một công ty, được gọi là các nhân tố vi mô (nội bộ), cũng ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Cho đến nay, đã có rất nhiều công trình nghiên cứu trên thế giới về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn, tuy nhiên, trong khuôn khổ bài luận văn này, tác giả áp dụng mô hình nghiên về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty ngành thép Ấn Độ (Sarbapriya Ray) để nghiên cứu cho các CTCP ngành thép Việt Nam. Vì vậy, các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn được
Trang 10 nghiên cứu và trình bày trong bài luận văn này được kế thừa từ bài nghiên cứu của Sarbapriya Ray (2011). Tỷ trọng tài sản cố định Tỷ trọng tài sản cố định được mong đợi là tương quan thuận với tỷ lệ nợ của một công ty cổ phần bởi vì người cho vay của công ty mong muốn rằng các khoản vay của họ được bảo đảm bởi một số tài sản cố định dùng để thế chấp. Tài sản hữu hình của một công ty càng nhiều, khả năng của công ty bảo đảm thanh toán nợ càng cao. Vì vậy, một công ty có tài sản cố định hữu hình càng cao thì công ty có đòn bẩy càng cao. Các nghiên cứu thực nghiệm ở các nước phát triển và các nước đang phát triển như Thái Lan, Trung Quốc đều cho thấy mối quan hệ tỷ lệ thuận giữa tài sản cố định hữu hình và đòn bẩy tài chính. Theo Myers và Majluf (1984), nếu một công ty huy động vốn ở thị trường nợ thì công ty chỉ thuận lợi để bán nợ bảo đảm vì chi phí liên quan đến việc bán các khoản nợ không bảo đảm có thể là cao. Chi phí cao hơn của việc bán các khoản nợ không đảm bảo nhằm để bù đắp cho rủi ro do sự bất cân xứng thông tin gây ra, đồng thời sẽ ngăn cản các công ty phát hành nợ không đảm bảo. Tài sản thế chấp Biger và các cộng sự (2008) chỉ ra rằng cấu trúc tài sản của công ty ảnh hưởng đến đòn bẩy tài chính theo những cách tích cực và tiêu cực. Thêm vào đó, sự tồn tại của chi phí đại diện của nợ có thể làm cho các công ty thực hiện những dự án đầu tư rủi ro hơn khi phát hành nợ nhằm chiếm đoạt tài sản từ trái chủ của công ty (Jensen và Meckling, 1976; Myers SC, 1977). Các công ty có nhiều tài sản được sử dụng làm tài sản thế chấp thì có xu hướng sử dụng nợ nhiều hơn là vốn chủ sở hữu bởi vì chi phí liên quan đến việc tăng vốn cổ phần cao hơn do sự bất đối xứng thông tin giữa những người bên trong và bên ngoài công ty (Biger và các cộng sự). Điều này cho thấy mối quan hệ thuận giữa tỷ lệ nợ và tài sản thế chấp của công ty. Grossman và Hart (1982) cho rằng, các nhà quản lý có động lực để sử dụng quá nhiều chi tiêu xa
Trang 11 xỉ, việc sử dụng nhiều nợ sẽ giảm thiểu xu hướng này vì khi sử dụng nhiều nợ thì buộc các nhà quản lý thực hiện nghĩa vụ trả nợ để tránh nguy cơ phá sản. Điều này không thể xảy ra trong các công ty dịch vụ vì các doanh nghiệp này không có nhiều tài sản như các công ty sản xuất. Vì vậy, chi phí liên quan đến vấn đề đại diện sẽ cao hơn cho các công ty dịch vụ vì các công ty dịch vụ có ít tài sản thế chấp. Thu nhập Lý thuyết đánh đổi tĩnh cho rằng các công ty có nhiều rủi ro trong thu nhập có mức độ nợ thấp (Myers, 1984). Các công ty có thu nhập cao hơn nghĩa là công ty có nhiều khả năng trả nợ hơn và ít rủi ro hơn cho các chủ nợ, hơn nữa, các công ty có thu nhập nhiều hơn thì có đòn bẫy tài chính cao hơn vì có nhiều thu nhập phải bảo vệ tránh thuế. Vì vậy, theo lý thuyết này, cấu trúc vốn và thu nhập tương quan thuận. Tuy nhiên, lý thuyết trật tự phân hạng cho thấy rằng mối quan hệ này là tỷ lệ nghịch. Bởi vì, như đã nói ở trên, công ty thích tài trợ nội bộ hơn, nếu các quỹ nội bộ không đủ để tài trợ cho các yêu cầu tài chính của công ty thì công ty thích vay nợ hơn là tài trợ bằng vốn cổ phần (Myers, 1984). Như vậy, các công ty có thu nhập cao có khuynh hướng tài trợ nội bộ cho các dự án đầu tư và ít phụ thuộc vào nợ. Hầu hết các nghiên cứu thực nghiệm hỗ trợ các lý thuyết trật tự phân hạng. Các nghiên cứu của Titman và Wessels (1988), Kester (1986), Hasbrouck và cộng sự (1989), Lang và cộng sự (1988), Gonedes và cộng sự (1988) cho thấy mối quan hệ nghịch giữa các mức độ nợ trong cấu trúc vốn và thu nhập. Quy mô công ty Theo lý thuyết chi phí phá sản, quy mô công ty và nợ có quan hệ tỷ lệ thuận vì các lý do sau đây: - Thứ nhất, các công ty nhỏ có khuynh hướng sử dụng đòn bẫy thấp vì họ phải đối diện chi phí cao khi phát hành nợ dài hạn và có nhiều rủi ro hơn trong việc phát hành nợ. Theo quan điểm của các nhà cho vay, các công ty nhỏ có nhiều rủi ro và
Trang 12 không được các định chế tài chính đánh giá cao và thường bị áp dụng mức lãi suất cao. Các công ty lớn thường được các định chế tài chính đánh giá cao và chào lãi suất cạnh tranh. Các công ty lớn được xem là đáng tin tưởng hơn trong các quyết định tài trợ nên dễ dàng tiếp cận thị trường vốn với mức lãi suất tốt hơn. - Thứ hai, các công ty nhỏ rất nhạy cảm với tình trạng suy thoái kinh tế và đối diện với rủi ro về tính thanh khoản khi kiệt quệ tài chính. Vì vậy các công ty nhỏ được cho là có ít nợ dài hạn nhưng nhiều nợ ngắn hạn hơn là các công ty lớn. - Thứ ba, quy mô công ty cũng đại diện cho sự bất cân xứng thông tin giữa những người bên trong và những người bên ngoài. Các công ty lớn được tin tưởng là có mức độ bất cân xứng thông tin thấp hơn các công ty nhỏ, nghĩa là, các công ty lớn cung cấp thông tin cho các nhà đầu tư bên ngoài nhiều hơn là các công ty nhỏ. Lợi thế từ sự bất cân xứng thông tin thấp, các công ty lớn dễ dàng tiếp cận thị trường nợ hơn và vay nợ với chi phí thấp hơn. - Thứ tư, các công ty lớn có chi phí đại diện của nợ thấp hơn, chi phí giám sát tương đối nhỏ hơn, dễ dàng tiếp cận thị trường tín dụng làm cho tỷ lệ nợ cao. Hơn nữa, các công ty nhỏ bị quy định kỳ hạn nợ nghiêm ngặt là do rủi ro phá sản và chi phí phá sản cũng như chi phí đại diện liên quan đến tài sản thay thế và vấn đề đầu tư quá thấp của các công ty nhỏ cao hơn. Hầu hết các bằng chứng thực nghiệm cho thấy một mối quan hệ thuận giữa quy mô công ty và đòn bẫy tài chính (Kester, 1986; Lasfer, 1999; Rajan và Zingales, 1995; Barclay, 1995; Booth, 2001). Lý thuyết chi phí phá sản cho thấy rằng chi phí phá sản càng thấp thì mức độ nợ càng cao. Các nghiên cứu thực nghiệm thực hiện trong những năm 1970 ủng hộ lý thuyết chi phí phá sản khi cho thấy mối quan hệ thuận giữa quy mô công ty và cấu trúc vốn (Martin và cộng sự, 1988).Tuy nhiên, kết quả của một số nghiên cứu thực nghiệm không trùng khớp với lý thuyết chi phí phá sản. Độ tuổi công ty