Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp Việt Nam giai đoạn 2006-2011

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:54

Thêm vào BST

Báo xấu

33
lượt xem 2
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Mục tiêu của đề tài là nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp Việt Nam giai đoạn 2006-2011. Dựa trên kết quả của các nghiên cứu thực nghiệm đã thực hiện trên thế giới, tác giả nhận thấy có một số các nhân tố có tác động đến việc lựa chọn giữa vay nợ và sử dụng vốn cổ phần của một doanh nghiệp, từ đó tác giả thực hiện đề tài này nhằm tìm hiểu các nhân tố nào có tác động đến cấu trúc của doanh nghiệp Việt Nam và mức độ tác động như thế nào.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp Việt Nam giai đoạn 2006-2011

Trang 1 TÓM TẮT Đề tài nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp Việt Nam giai đoạn 2006-2011, dựa trên việc phân tích dữ liệu tài chính của 250 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Dữ liệu thu thập cho thấy các doanh nghiệp Việt Nam có khuynh hướng sử dụng nhiều nợ ngắn hạn hơn nợ dài hạn trong cấu trúc nợ của mình. Kết quả phân tích thực nghiệm tìm thấy mối tương quan ngược chiều của tỷ suất sinh lợi và tính thanh khoản đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp; tốc độ tăng trưởng tương quan cùng chiều với cấu trúc vốn. Trong khi đó, tài sản hữu hình và qui mô doanh nghiệp lại có tác động hỗn hợp đến cấu trúc vốn: đề tài nhận thấy hai nhân tố này có tác động cùng chiều với nợ dài hạn và ngược chiều với nợ ngắn hạn. Nhân tố thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp có tương quan dương đối với nợ dài hạn, không có ý nghĩa thống kê với tổng nợ và nợ ngắn hạn. Ngoài ra, đề tài không tìm thấy mối quan hệ có ý nghĩa giữa hai biến rủi ro kinh doanh và đặc điểm của sản phẩm đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Dựa trên kết quả nghiên cứu, tác giả đề xuất một số ý kiến để hoàn thiện cấu trúc vốn của doanh nghiệp Việt Nam bao gồm: cẩn trọng trong vấn đề lựa chọn nguồn tài trợ. Trong tình hình kinh tế biến động phức tạp như hiện nay, việc tận dụng tối đa các nguồn lực sẵn có là hợp lý để duy trì hoạt động lâu dài. Các doanh nghiệp cần xem xét cẩn trọng và bao quát toàn bộ tình hình hiện tại của chính doanh nghiệp mình để có thể đưa ra quyết định tài trợ chính xác. Do hạn chế về khả năng thu thập số liệu tác giả không thể đưa hết tất cả các nhân tố vào mô hình để khảo sát sự tác động của chúng đến cấu trúc vốn. Các biến xem xét vẫn chủ yếu là các biến số thuộc nội tại của doanh nghiệp mà chưa xem xét đến các biến số môi trường bên ngoài doanh nghiệp. Đây cũng là vấn đề cần nghiên cứu sâu thêm ở các nghiên cứu tiếp theo
Trang 2 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU “Các công ty lựa chọn cấu trúc vốn của mình như thế nào? … Chúng ta không biết được” (Stewart Myers, 1984: “How do firms choose their capital structure? ... We don‘t know”) Việc tìm hiểu các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn doanh nghiệp là một trong những chủ đề quan trọng nhất trong lĩnh vực tài chính. Một số lý thuyết cấu trúc vốn đã được giới thiệu trong hơn 60 năm qua từ khi lý thuyết đột phá của Modigliani và Miller (1958) ra đời nhằm tìm lời giải đáp cho các vấn đề như: mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp, công ty lựa chọn cấu trúc vốn bằng cách nào và các công ty sẽ vay bao nhiêu so với phát hành cổ phần để mức đánh đổi giữa lợi ích từ vay nợ cao hơn chi phí trả lãi vay. Ba lý thuyết cấu trúc vốn đã được phát triển từ sau nghiên cứu của Modigliani và Miller (1958): giá trị của doanh nghiệp độc lập với các quyết định tài chính dựa trên một số giả định. Ba lý thuyết vốn đó là: lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết trật tự phân hạng. Các lý thuyết này là cơ sở để nhiều nghiên cứu thực nghiệm ra đời. Nghiên cứu thực nghiệm hiện có về vấn đề này được thực hiện phần lớn giới hạn ở Mỹ và một số các nước phát triển khác. Những vấn đề của sự lựa chọn cơ cấu vốn ở các nước đang phát triển đã có tuy nhiên, ít được chú ý. Giai đoạn 2006-2011 chứng kiến nhiều sự biến động của nền kinh tế Việt Nam khi mà tác động của cuộc khủng hoảng kinh tế toàn cầu đã ít nhiều gây ảnh hưởng tiêu cực đến hầu hết các công ty đang hoạt động: hàng loạt công ty giải thể hoặc hoạt động cầm chừng; doanh nghiệp khó tiếp cận vốn do các chính sách tín dụng thắt chặt, giá vốn cao …. Vấn đề tăng cường khả năng tiếp cận vốn của các doanh nghiệp liên tục xuất hiện trên các báo cho thấy sự quan tâm và tầm quan trọng của lĩnh vực tài chính doanh nghiệp. Hơn lúc nào hết, trong những giai đoạn khó khăn việc tăng cường tính hiệu quả của hoạt động tài chính doanh nghiệp là đòi hỏi cấp thiết nhằm hỗ trợ tốt nhất có thể cho kết quả hoạt động kinh doanh của các công ty Việt Nam.
Trang 3 Với mục đích tìm hiểu tác động của các nhân tố đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp Việt Nam trong giai đoạn đầy khó khăn chung của nền kinh tế nhằm cung cấp thêm cơ sở cho việc xây dựng một cấu trúc vốn tối ưu, ứng phó với thách thức của cuộc khủng hoảng tác giả đã chọn đề tài nghiên cứu này. 1.1. Mục tiêu nghiên cứu Mục tiêu của đề tài là nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp Việt Nam giai đoạn 2006-2011. Dựa trên kết quả của các nghiên cứu thực nghiệm đã thực hiện trên thế giới, tác giả nhận thấy có một số các nhân tố có tác động đến việc lựa chọn giữa vay nợ và sử dụng vốn cổ phần của một doanh nghiệp, từ đó tác giả thực hiện đề tài này nhằm tìm hiểu các nhân tố nào có tác động đến cấu trúc của doanh nghiệp Việt Nam và mức độ tác động như thế nào. 1.2. Đối tượng nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu: 250 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên hai sàn giao dịch chứng khoán của Việt Nam: Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội. Dữ liệu tài chính của các doanh nghiệp được thu thập từ báo cáo tài chính cung cấp cho các sở giao dịch chứng khoán trong sáu năm từ 2006-2011. 1.3. Phạm vi và hạn chế của nghiên cứu  Phạm vi nghiên cứu: do hạn chế trong việc thu thập số liệu tác giả chỉ nghiên cứu các doanh nghiệp được niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội.  Hạn chế nghiên cứu: với mục tiêu tìm hiểu các nhân tố tác động đến cấu trúc của doanh nghiệp Việt Nam giai đoạn 2006-2011, tác giả chỉ lựa chọn các công ty có cung cấp đầy đủ báo cáo tài chính giai đoạn 2006-2011, so với hơn 800 doanh nghiệp niêm yết trên thị trường tính đến tháng 11/2012 và 622.977 doanh nghiệp trên cả nước tính đến cuối năm 2011 (theo “Báo cáo thường niên doanh nghiệp Việt Nam năm 2011” do Phòng Công nghiệp và Thương mại Việt Nam và Ngân hàng Thế giới tổ chức ngày 14/3/2012) thì
Trang 4 qui mô nghiên cứu còn hạn chế do đó sẽ có thể có sai biệt giữa mẫu quan sát và tổng thể thị trường. 1.4. Phương pháp nghiên cứu Phương pháp nghiên cứu của đề tài là phân tích định lượng. Tác giả sử dụng mô hình dữ liệu bảng để tập hợp số liệu tài chính, ứng dụng mô hình hồi qui kinh tế lượng để khảo sát sự ảnh hưởng của các nhân tố đến tỷ lệ đòn bẩy trong doanh nghiệp. Tác giả sử dụng các chương trình SPSS và Excel để hỗ trợ tính toán trong nghiên cứu.
Trang 5 CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY Dựa trên cơ sở của các lý thuyết, nhiều nghiên cứu thực nghiệm đã được tiến hành để xác định các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Hầu hết các đề tài thực nghiệm đều dựa trên danh sách các nhân tố được đưa ra trong hai nghiên cứu: Titman và Wessels năm 1988, Harris và Raviv năm 1991. Năm 1991, Harris/Raviv đề xuất một số nhân tố tác động như sau: tài sản cố định, tấm chắn thuế phi nợ, cơ hội đầu tư, qui mô doanh nghiệp, biến động doanh thu, rủi ro riêng của doanh nghiệp, lợi nhuận, chi phí quảng cáo, chi phí R&D, và đặc điểm riêng của sản phẩm. Trong khi đó, Timan/Wessels (1988) thì thấy rằng không có tác động của tấm chắn thuế phi nợ, rủi ro kinh doanh, giá trị tài sản đảm bảo hoặc cơ hội phát triển đến tỷ lệ vay nợ. Trong nghiên cứu của Rajan/Zingales (1995), hai ông nhận thấy rằng các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của hầu hết các nước G-7 đều giống nhau: cơ hội tăng trưởng, tỷ suất sinh lợi, tài sản hữu hình và qui mô doanh nghiệp. Sau đó, Frank/Goyal (2007) sử dụng dữ liệu COMPUSTAT của các doanh nghiệp tại Mỹ giai đoạn 1950-2003, tác giả cung cấp một danh sách 25 nhân tố tổng hợp từ các nghiên cứu trước đó và tìm thấy có sáu biến chính có khả năng giải thích đến 27% biến động của tỷ lệ vay nợ, trong khi 19 biến còn lại chỉ giải thích được 2% độ biến thiên của tỷ lệ vay nợ. Sáu biến đó là: cơ hội tăng trưởng, tỷ suất sinh lợi, tài sản hữu hình, qui mô doanh nghiệp, hệ số trung bình ngành và lạm phát mục tiêu. Dựa trên các kết quả nghiên cứu, tác giả chọn lọc và trình bày các kết quả nghiên cứu thực nghiệm có liên quan đến mô hình nghiên cứu như sau: 2.1. Tỷ suất sinh lợi của doanh nghiệp Với các lý thuyết về cấu trúc vốn, mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi của doanh nghiệp và đòn bẩy tài chính rất khác nhau. Theo lý thuyết MM một doanh nghiệp có khả năng sinh lời cao nên đi vay nhiều hơn để tận dụng lợi ích của tấm chắn thuế thu nhập doanh nghiệp. Tuy nhiên, lý thuyết trật tự phân hạng lại đề xuất
Trang 6 rằng các doanh nghiệp nên sử dụng lợi nhuận giữ lại để đầu tư, sau đó mới sử dụng nợ và phát hành cổ phiếu là lựa chọn sau cùng. Lý thuyết chi phí đại diện thì lại đưa ra các gợi ý mâu thuẫn về tỷ lệ nợ: nếu chi phí đại diện của vốn cổ phần hướng đến một tỷ lệ nợ thấp thì chi phí đại diện của nợ cho thấy một khuynh hướng vay nợ cao hơn. Hầu hết các nghiên cứu thực nghiệm đều cho thấy rằng đòn bẩy tài chính có quan hệ nghịch biến với tỷ suất sinh lợi của doanh nghiệp như: nghiên cứu dữ liệu của các doanh nghiệp Mỹ, Timan/Wessels (1988) và Friend/Lang (1988); nghiên cứu các doanh nghiệp Mỹ và Nhật Bản của Kester (1986); nghiên cứu tại các quốc gia phát triển của Rajan/Zingales (1995), Wald (1999); tại các quốc gia đang phát triển của Wiwattankantang (1999), Booth và cộng sự (2001) và Huang/Song (2002). 2.2. Tài sản hữu hình Về mối quan hệ giữa tài sản hữu hình và đòn bẩy tài chính, các lý thuyết đều chỉ ra rằng có tương quan dương. Jensen/Meckling (1976) cho thấy nếu công ty có nhiều tài sản hữu hình thì có thể sử dụng làm tài sản đảm bảo, giúp làm giảm rủi ro cho các chủ nợ phải đối diện với vấn đề chi phí kiệt quệ tài chính. Vì vậy, tỷ lệ tài sản hữu hình cao thường được kỳ vọng là tỷ lệ nợ cũng sẽ cao. Các nghiên cứu thực nghiệm đều cho kết quả thống nhất với lý thuyết bao gồm: Marsh (1995), Long/Malitz (1985), Friend/Lang (1988), Rajan/Zingales (1995) và Wald (1999) 2.3. Thuế thu nhập doanh nghiệp Tác động của thuế đã được đề cập từ lý thuyết của MM (1958). Hầu hết các nhà nghiên cứu đều cho rằng thuế có tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Một công ty có mức thuế suất biên cao sẽ sử dụng nhiều nợ vay hơn để tận dụng lợi ích của tấm chắn thuế. 2.4. Qui mô doanh nghiệp Nhiều nghiên cứu thấy rằng qui mô doanh nghiệp có tương quan dương với đòn bẩy tài chính. Marsh (1982) thấy rằng doanh nghiệp có qui mô lớn thường chọn nợ dài hạn trong khi doanh nghiệp có qui mô nhỏ lựa chọn nợ ngắn hạn. Doanh
Trang 7 nghiệp lớn sử dụng lợi thế qui mô để phát hành nợ. TANGma/Jensen (1983) và Rajan/Zingales (1995) thì lại tranh luận rằng các các doanh nghiệp lớn sẽ cung cấp nhiều thông tin cho các chủ nợ hơn doanh nghiệp nhỏ, vì thế tình trạng bất cân xứng thông tin ở các doanh nghiệp lớn thấp hơn nên họ sẽ phát hành nhiều cổ phần hơn do đó đòn bẩy tài chính thấp hơn. Ngoài ra, các công ty lớn thường đầu tư đa dạng, dòng vốn lưu động ổn định, khả năng phá sản thấp hơn so với các công ty nhỏ. Trong khi đó, nhiều nghiên cứu lý thuyết khác như Harris/Raviv (1990), Stulz (1990), Noe (1988) lại tìm thấy biến động cùng chiều giữa tỷ lệ vay nợ và qui mô doanh nghiệp. Các nghiên cứu thực nghiệm, Marsh (1982), Rajan/Zingales (1995), Wald (1999), Booth và cộng sự (2001), Huang/Song (2002) tìm thấy sự tương quan dương giữa qui mô và đòn bẩy. Rajan/Zingales (1995), Wald (1999) thấy rằng các doanh nghiệp lớn hơn ở Đức có khuynh hướng vay nợ ít hơn. 2.5. Cơ hội tăng trưởng Các nghiên cứu về mối tương quan giữa tốc độ/cơ hội tăng trưởng với đòn bẩy tài chính cho kết quả không đồng nhất. Theo lý thuyết đánh đổi doanh nghiệp có nhiều cơ hội phát triển (thường là các doanh nghiệp có tỷ trọng tài sản vô hình cao) thì sử dụng nợ thấp hơn do tài sản vô hình không thể được sử dụng để làm tài sản đảm bảo như tài sản hữu hình. Tương tự, theo lý thuyết chi phí đại diện cơ hội tăng trưởng cao gợi ý kết quả kinh doanh khả quan, chính vì thế các cổ đông sẽ không muốn chia sẻ ưu thế này với các chủ nợ, do đó cơ hội tăng trưởng có tương quan âm với đòn bẩy tài chính. Trong khi với lý thuyết trật tự phân hạng thì doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng cao sẽ có nhu cầu vốn nhiều hơn, khi lợi nhuận giữ lại không đủ, phát hành nợ sẽ là lựa chọn thích hợp, do đó cơ hội tăng trưởng và đòn bẩy tài chính có tương quan dương. Tương tự lý thuyết, các nghiên cứu thực nghiệm cũng không đưa ra kết quả đồng nhất. Titman/Wessels (1988), Kim/Sorensen (1986), Rajan/Zingales (1995) và tìm thấy mối tương quan âm. Trong khi Kester (1985), Huang/Song (2002) lại cho thấy mối tương quan dương.
Trang 8 2.6. Rủi ro kinh doanh Rủi ro kinh doanh là đại diện của khả năng xảy ra kiệt quệ tài chính, do đó nó được kỳ vọng là có tương quan âm với đòn bẩy tài chính. Hầu hết các nghiên cứu thực nghiệm thống nhất với lập luận này. Nghiên cứu của Bradley và các cộng sự (1984), Titman/Wessels (1988), Frank/Goyal (2003) đều cho kết quả tương quan âm. 2.7. Tính thanh khoản Tính thanh khoản có tác động đến quyết định cấu trúc vốn. Thứ nhất, các doanh nghiệp có tỷ lệ thanh khoản cao có thể sử dụng nhiều nợ vay do doanh nghiệp có thể trả các khoản nợ vay ngắn hạn khi đến hạn. Mặt khác, các doanh nghiệp có nhiều tài sản thanh khoản có thể sử dụng các tài sản này tài trợ cho các khoản đầu tư của mình. Nghiên cứu thực nghiệm của Rajan/Zingales (1995), Wald (1999) cho thấy có mối tương quan âm giữa tính thanh khoản và đòn bẩy tài chính. 2.8. Đặc điểm riêng của sản phẩm Đặc điểm riêng của sản phẩm giúp phân biệt nó với các sản phẩm cùng loại khác trên thị trường, là dấu hiệu nhận diện của từng loại sản phẩm. Đặc điểm này được hình thành từ những đặc điểm của hoạt động sản xuất kinh doanh hay nguyên vật liệu hình thành nên chúng, ví dụ như phải sử dụng thiết bị chuyên biệt để sản xuất, chi phí nghiên cứu phát triển sản phẩm lớn. Khi doanh nghiệp bị phá sản, khả năng thu hồi vốn do thanh lý hàng tồn kho và các thiết bị máy móc thấp, do đó các chủ nợ sẽ e ngại trong vấn đề tài trợ. Nghiên cứu của Titman/Wessels (1988) cho kết quả tương quan âm giữa đòn bẩy tài chính và đặc điểm riêng của sản phẩm.
Trang 9 Bảng 2.1. Tóm tắt các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp Nhân tố Tiên đoán lý thuyết Kết quả thực nghiệm Tỷ suất sinh lợi của doanh nghiệp (ROA) +/- - Tài sản hữu hình (TANG) + - Thuế thu nhập doanh nghiệp (TAX) + + Qui mô doanh nghiệp (SIZE) +/- + Cơ hội tăng trưởng (GRO) - - Rủi ro kinh doanh (VOL) - - Tính thanh khoản (LIQ) - - Đặc điểm riêng của sản phẩm (UNI) - - Ghi chú: Dấu “+” thể hiện mối quan hệ cùng chiều giữa các nhân tố và đòn bẩy tài chính, dấu “-” thể hiện mối quan hệ ngược chiều giữa các nhân tố và đòn bẩy tài chính. Dấu “+/-” cho thấy có thể có cả tác động cùng chiều và ngược chiều – thể hiện sự không đồng nhất về ảnh hưởng của các nhân tố đến đòn bẩy tài chính trong các lý thuyết hoặc kết quả nghiên cứu thực nghiệm . Nguồn: Tác giả tổng hợp
Trang 10 CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 3.1. Dữ liệu Bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu của 250 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội, không bao gồm các các định chế tài chính như ngân hàng, công ty bảo hiểm hay các công ty chứng khoán, quỹ đầu tư. Dữ liệu được xây dựng từ các báo cáo tài chính (gồm bảng cân đối kế toán và bảng kết quả hoạt động kinh doanh). Các báo cáo tuân theo chuẩn mực của kế toán Việt Nam. Bảng 3.1. Số lượng các doanh nghiệp phân theo ngành kinh tế trong mẫu quan sát Số lượng doanh STT Ngành kinh tế nghiệp quan sát 1 Bất động sản và xây dựng 54 2 Công nghiệp 36 3 Nông nghiệp 31 4 Hàng tiêu dùng 29 5 Nguyên vật liệu 29 6 Dịch vụ 27 7 Năng lượng 26 8 Y tế 9 9 Công nghệ 7 10 Viễn thông 2 Nguồn: Tác giả tổng hợp từ dữ liệu nghiên cứu Mẫu nghiên cứu bao gồm số liệu của 250 doanh nghiệp trong khoảng thời gian sáu năm (từ năm 2006-2011). Nguồn số liệu được thu thập từ các sở giao dịch chứng khoán là nguồn thông tin mà theo tác giả là đáng tin cậy vì: đối với các công
Trang 11 ty niêm yết, hoạt động quản trị tài chính, cung cấp thông tin phải hướng đến những chuẩn mực chung. Thực tế, các doanh nghiệp niêm yết trên cả hai Sở giao dịch chứng khoán tính đến thời điểm hiện nay cao hơn nhưng để đảm bảo tính cân đối của dữ liệu, tác giả chỉ chọn ra 250 doanh nghiệp có công bố đầy đủ báo cáo tài chính trong suốt giai đoạn nghiên cứu (2006-2011). 3.2. Phương pháp nghiên cứu 3.2.1. Mô hình kinh tế lượng Tác giả sử dụng mô hình nghiên cứu kinh tế lượng. Phương pháp phân tích hồi qui bội, dựa trên nguyên tắc bình phương nhỏ nhất nhằm tìm ra mối quan hệ giữa biến phụ thuộc và các biến độc lập. Phương pháp phân tích hồi quy tuyến tính bội dùng để kiểm nghiệm các giả thiết về mối tương quan giữa tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu và các nhân tố tác động đến nó.Tác giả dựa trên mô hình hồi quy mà tác giả Ali MustaTANG Abdullah al-Qudah đã sử dụng khi nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp than và khai thác công nghiệp Jordan (năm 2011) Mô hình hồi qui như sau: Y = αi + βnXn + εi Trong đó: Y : Biến phụ thuộc Xn : Biến độc lập tác động đến biến phụ thuộc βn : Hệ số hồi qui αi : Hệ số tự do εi : Sai số ngẫu nhiên Trong mô hình hồi qui cụ thể của bài, cấu trúc vốn của doanh nghiệp được xem xét ở cả ngắn hạn và dài hạn. Do những giới hạn về khả năng thu thập dữ liệu của tác giả, cũng như đặc trưng của nền kinh tế Việt Nam và các doanh nghiệp niêm yết, các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn bao gồm: (1) lợi nhuận, (2) tài sản hữu hình, (3) thuế thu nhập doanh nghiệp, (4) qui mô doanh nghiệp, (5) cơ hội tăng
Trang 12 trưởng, (6) rủi ro kinh doanh, (7) tính thanh khoản, (8) đặc điểm riêng của sản phẩm. 3.2.2. Các biến trong mô hình và giả thiết về mối tương quan giữa biến phụ thuộc và biến độc lập Bảng 3.2. Các biến sử dụng trong mô hình nghiên cứu Phân loại Chỉ tiêu Công thức tính Tỷ số tổng nợ so với tài Tổng nợ/ Tổng tài sản sản LEV (Leverage) Các biến phụ thuộc – Tỷ số nợ ngắn hạn so với Cấu trúc vốn của tài sản STD (Short-term Tổng nợ ngắn hạn/ Tổng tài sản doanh nghiệp debt) Tỷ số nợ dài hạn so với tài Tổng nợ dài hạn/ Tổng tài sản sản LTD (Long-term debt) Lợi nhuận của doanh Lợi nhuận ròng sau thuế/ Tổng tài nghiệp (ROA) sản cuối kỳ (Bất động sản đầu tư + Tài sản cố Tài sản hữu hình (TANG) định)/ Tổng tài sản Thuế thu nhập doanh Số thuế doanh nghiệp phải nộp trong Các biến độc lập - Các nghiệp (TAX) kỳ/ Lợi nhuận trước thuế nhân tố ảnh hưởng đến Qui mô doanh nghiệp Ln (tổng tài sản cuối kỳ) cấu trúc vốn của (SIZE) doanh nghiệp [(Tổng tài sản(t) - Tổng tài sản (t-1)]/ Cơ hội tăng trưởng (GRO) Tổng tài sản (t-1) % Biến động của EBIT/ % Biến Rủi ro kinh doanh (VOL) động của doanh thu thuần Tính thanh khoản (LIQ) Tài sản ngắn hạn/ Nợ ngắn hạn Đặc điểm riêng của sản Giá vốn hàng bán/ Doanh thu thuần phẩm (UNI) 3.2.2.1. Các biến phụ thuộc Cấu trúc vốn được định nghĩa là một kết hợp giữa số lượng nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường được dùng để tài trợ cho quyết định đầu tư của doanh nghiệp - là những quyết định liên quan đến:
Trang 13 Tổng giá trị tài sản và giá trị từng bộ phận tài sản (tài sản lưu động và tài sản cố định). Bài nghiên cứu sử dụng các công thức sau để đo lường cấu trúc vốn: Tỷ số tổng nợ so với tài sản Tổng nợ = LEV (Leverage) Tổng tài sản Tỷ số nợ ngắn hạn so với tài sản Tổng nợ ngắn hạn = STD (Short-term debt) Tổng tài sản Tỷ số nợ dài hạn so với tài sản Tổng nợ dài hạn = LTD (Long-term debt) Tổng tài sản 3.2.2.2. Các biến độc lập Phần này sẽ trình bày công thức tính của mỗi biến và giả thiết về mối tương quan giữa chúng với biến phụ thuộc dựa trên các kết quả nghiên cứu thực nghiệm đã trình bày. a) Lợi nhuận của doanh nghiệp (ROA) Để đánh giá tác động của nhân tố lợi nhuận lên đòn bẩy tài chính, tác giả sử dụng tỷ suất sinh lợi trên tài sản (ROA) và được tính như sau: Lợi nhuận ròng sau thuế ROA = Tổng tài sản cuối kỳ Theo các nghiên cứu thực nghiệm, ROA có tương quan âm với tỷ lệ đòn bẩy tài chính. Do đó, ta có giả thuyết H1 như sau: H1: Tỷ suất sinh lợi có mối tương quan âm (-) với đòn bẩy tài chính. b) Tài sản hữu hình (TANG) Có nhiều cách để xác định tài sản hữu hình, chẳng hạn “tài sản cố định/ tổng tài sản” (Rajan và Zinggaless, 1995) hoặc là “(tài sản cố định+hàng tồn kho)/ tổng tài sản” (Hu Jun, 2008). Trong bài để đo lường nhân tố tài sản hữu hình của doanh nghiệp, tác giả sử dụng công thức:
Trang 14 TANG Bất động sản đầu tư + Tài sản cố định = (tangible assets) Tổng tài sản Theo các nghiên cứu thực nghiệm, TANG có tương quan dương với tỷ lệ đòn bẩy tài chính. Do đó, ta có giả thuyết H2 như sau: H2: Tài sản hữu hình có mối tương quan âm (+) với đòn bẩy tài chính. c) Thuế thu nhập doanh nghiệp (TAX) Bài nghiên cứu sử dụng khái niệm “thuế suất biên tế” để đại diện cho nhân tố thuế thu nhập doanh nghiệp, theo đó, biến này được tính toán như sau: Số thuế doanh nghiệp phải nộp trong kỳ TAX = Lợi nhuận trước thuế Giả thuyết H3 được xây dựng như sau: H3: Thuế thu nhập doanh nghiệp có mối tương quan âm (+) với đòn bẩy tài chính. d) Qui mô doanh nghiệp (SIZE) Qui mô doanh nghiệp thường được tính toán trong các nghiên cứu bằng logarit của doanh thu hoặc của tổng tài sản. Trong bài này qui mô doanh nghiệp được tính như sau: SIZE = ln (tổng tài sản cuối kỳ) Các nghiên cứu thực nghiệm không thống nhất mối tương quan giữa qui mô doanh nghiệp và đòn bẩy tài chính, do đó, ta có giả thiết H4: H4: Qui mô doanh nghiệp có mối tương quan dương (+) hoặc âm (-) với đòn bẩy tài chính. e) Cơ hội tăng trưởng (GRO) Cơ hội tăng trưởng thường được đo lường bằng chỉ số Tobin’s Q (giá trị thị trường/giá trị sổ sách của doanh nghiệp). Trong bài viết của
Trang 15 Huang/Song (2002), hai ông có nêu ra việc có thể sử dụng chỉ số tốc độ tăng trưởng để thay thế. Trong bài viết này, tác giả sử dụng tốc độ tăng trưởng của tài sản: Tổng tài sản(t) - Tổng tài sản (t-1) GRO = Tổng tài sản (t-1) Nghiên cứu thực nghiệm cũng cho ra các kết quả đối lập về mối quan hệ giữa GRO với tỷ lệ đòn bẩy tài chính. Ta có giả thiết H5: H5: cơ hội tăng trưởng có mối tương quan âm (-) hoặc dương (+) với đòn bẩy tài chính. f) Rủi ro kinh doanh (VOL) Có nhiều cách đo lường rủi ro kinh doanh, tác giả sử dụng công thức sau: VOL % Biến động của EBIT = (Volatility) % Biến động của doanh thu thuần Các nghiên cứu thực nghiệm thống nhất mối quan hệ tương quan âm giữa rủi ro kinh doanh và đòn bẩy tài chính. Ta có giả thiết H6 như sau: H6: Rủi ro kinh doanh có mối tương quan âm (-) với đòn bẩy tài chính. g) Tính thanh khoản (LIQ) Tính thanh khoản là khả năng chuyển đổi thành tiền của một tài sản. Để đo lường nhân tố này, tác giả sử dụng công thức như sau: LIQ Tài sản ngắn hạn = (liquidity) Nợ ngắn hạn Nghiên cứu thực nghiệm cho thấy mối tương quan ngược chiều của tính thanh khoản và đòn bẩy tài chính. Từ đó, ta có giả thiết H7:
Trang 16 H7: Tính thanh khoản có mối tương quan âm (-) với đòn bẩy tài chính. h) Đặc điểm riêng của sản phẩm (UNI) Đặc điểm riêng của sản phẩm có thể đo lường bằng tỷ lệ: giá vốn hàng bán/doanh thu thuần hoặc chi phí nghiên cứu và phát triển (R&D)/ doanh thu thuần. Trong bài nghiên cứu, do hạn chế trong vấn đề thu thập chi phí R&D nên tác giả sử dụng công thức: UNI Giá vốn hàng bán = (Uniqueness) Doanh thu thuần Theo kết quả nghiên cứu của Titman/Wessels (1988) ta có giả thiết H8: H8: Đặc điểm riêng của sản phẩm có mối tương quan âm(-) với đòn bẩy tài chính. Bảng 3.3. Giả thuyết về mối tương quan giữa cấu trúc tài chính và các nhân tố tác động đến cấu trúc tài chính của doanh nghiệp Giả thuyết Nhân tố tác động đến cấu trúc Ký hiệu Giả thuyết nghiên cứu tài chính của doanh nghiệp H1 Tỷ suất sinh lợi ROA - H2 Tài sản hữu hình TANG + H3 Thuế TNDN TAX + H4 Qui mô doanh nghiệp SIZE +/- H5 Cơ hội tăng trưởng GRO +/- H6 Rủi ro kinh doanh VOL - H7 Tính thanh khoản LIQ - H8 Đặc điểm riêng của sản phẩm UNI - Nguồn: Tác giả tổng hợp
Trang 17 CHƯƠNG 4: NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP VIỆT NAM 4.1. Thống kê mô tả 4.1.1. Thống kê mô tả biến phụ thuộc Bảng 4.1. Thống kê mô tả biến phụ thuộc LEV LTD STD N Valid 1500 1500 1500 Missing 0 0 0 Mean 0.47386 0.104703 0.371121 Std. Error of Mean 0.00582 0.003743 0.005214 Median 0.493508 0.038811 0.364986 Mode 0.129384 0 0.155746 Std. Deviation 0.225409 0.144968 0.201941 Skewness -0.06356 1.872058 0.329279 Std. Error of Skewness 0.063182 0.063182 0.063182 Kurtosis -0.70221 3.114679 -0.24294 Std. Error of Kurtosis 0.126281 0.126281 0.126281 Minimum 0.003781 0 0.003781 Maximum 1.478187 0.730233 1.467781 Sum 710.7902 157.0546 556.6808 a. Multiple modes exist. The smallest value is shown Nguồn: Tác giả tính toán từ chương trình SPSS
Trang 18 Với các dữ liệu quan sát của giai đoạn 2006-2011, ta nhận thấy các doanh nghiệp Việt Nam có khuynh hướng sử dụng tương đối nhiều nợ vay trong quyết định đầu tư của mình với tỷ lệ 47.36%. Điều này biểu thị rằng gần 50% giá trị tài sản của doanh nghiệp được tài trợ bởi nguồn vốn vay. Rõ ràng điều này sẽ gây khó khăn cho doanh nghiệp trong trường hợp các thị trường cung cấp vốn gặp khó khăn về tài chính. Doanh nghiệp Việt Nam cũng có khuynh hướng sử dụng nhiều nợ ngắn hạn hơn nợ dài hạn trong cấu trúc vốn của mình, với tỷ lệ nợ ngắn hạn trung bình là 37,11% và tỷ lệ nợ dài hạn trung bình là 10,47%. Trong đó, đáng chú ý là trường hợp công ty cổ phần Chế biến và Xuất nhập khẩu Thủy sản CADOVIMEX có tỷ lệ LEV đạt đến 1.47 năm 2011; trong năm này khi tổng nợ phải trả của công ty lên đến gần 511 tỷ thì tổng tài sản lại chỉ đạt 346 tỷ, vốn chủ sở hữu giảm 165 tỷ (do kết quả hoạt động kinh doanh thua lỗ mang lại). 4.1.2. Thống kê mô tả biến độc lập Bảng 4.2. Thống kê mô tả biến độc lập TANG GRO LIQ ROA N Valid 1500 1500 1500 1500 Missing 0 0 0 0 Mean 0.326 0.421 2.727 0.078 Std. Error of Mean 0.006 0.017 0.186 0.002 Median 0.279 0.231 1.547 0.067 Mode 0.378 1.000 0.829 0.041 Std. Deviation 0.216 0.643 7.199 0.085 Skewness 0.807 4.625 21.203 -1.477 Std. Error of Skewness 0.063 0.063 0.063 0.063 Kurtosis 0.029 42.161 585.657 22.333 Std. Error of Kurtosis 0.126 0.126 0.126 0.126 Minimum 0.006 -0.709 0.070 -0.885 Maximum 0.976 9.433 220.251 0.501 a. Multiple modes exist. The smallest value is shown Nguồn: Tác giả tính toán từ chương trình SPSS
Trang 19 Tài sản hữu hình TANG chiếm tỷ trọng trung bình là 32,6% trong tổng tài sản của doanh nghiệp. Công ty cổ phần thuỷ điện Nậm Mu (HJS) có tỷ trọng tài sản hữu hình cao nhất trong giai đoạn này là 0.9764 vào năm 2009. Tốc độ tăng trưởng của các công ty trong giai đoạn 2006-2011 đạt trung bình 42,1%. Trong đó, có trường hợp Tổng Công ty cổ phần khoáng sản Na Rì Hamico (KSS) đạt tốc độ tăng trưởng đến 943% năm 2009. Tính thanh khoản của các công ty trong giai đoạn này cũng tương đối tốt, trung bình 2.727, thấp nhất là 0.07 (trường hợp công ty cổ phần tập đoàn Satra (SRB) năm 2006), cao nhất là 220.2511 (trường hợp công ty cổ phần Dịch vụ và xây dựng địa ốc Đất Xanh (DXG) năm 2006). Tỷ suất sinh lợi của tài sản đạt giá trị trung bình 0.078 biểu thị mức sinh lợi khoảng 7.8%. Với tỷ suất sinh lợi của tài sản cao nhất 50,1% vào năm 2009 dường như Công ty cổ phần cao su Đà Nẵng (DRC) là doanh nghiệp sử dụng hiệu quả nhất giá trị tài sản của mình. Trong năm này, với 785 tỷ tổng tài sản công ty đã tạo ra được 393 tỷ lợi nhuận. Bảng 4.3. Thống kê mô tả biến độc lập (tiếp theo) SIZE TAX UNI VOL N Valid 1500 1500 1500 1500 Missing 0 0 0 0 Mean 11.578 0.152 0.883 2.672 Std. Error of Mean 0.029 0.004 0.052 3.327 Median 11.519 0.140 0.826 1.000 Mode 10.382 0.000 0.739 1.000 Std. Deviation 1.113 0.145 2.022 128.846 Skewness 9.225 5.935 21.208 -6.091 Std. Error of Skewness 0.063 0.063 0.063 0.063 Kurtosis 120.016 94.986 542.145 447.480 Std. Error of Kurtosis 0.126 0.126 0.126 0.126 Minimum 9.786 -0.277 -17.005 -3368.126 Maximum 26.620 2.920 55.477 2689.988 a. Multiple modes exist. The smallest value is shown Nguồn: Tác giả tính toán từ chương trình SPSS
Trang 20 Qui mô doanh nghiệp trung bình đạt mức 11.578. Trong đó, công ty Cổ phần Thuỷ sản Mêkong (AAM) có qui mô lớn nhất 26.62. Công ty cổ phần Dịch vụ và xây dựng địa ốc Đất Xanh (DXG) có qui mô nhỏ nhất 9.76 năm 2006; tuy nhiên lại là công ty có tính thanh khoản tốt nhất trong cùng năm (đã nêu ở trên). Trong giai đoạn này thuế suất biên tế của các doanh nghiệp trong mẫu quan sát ở mức trung bình 11.58% thấp hơn thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp áp dụng trong cùng giai đoạn. Các chỉ số đặc điểm riêng của sản phẩm UNI và rủi ro kinh doanh VOL lần lượt đạt giá trị trung bình là 0.883 và 2.672. 4.2. Ma trận tương quan Để chạy mô hình hồi quy giữa các biến độc lập và phụ thuộc nêu trên tác giả tiến hành phân tích xem các biến được lựa chọn này có sự tương quan với nhau hay không. Nếu có tác giả sẽ tiến hành điều chỉnh loại bớt biến có tương quan với nhau để kết quả mô hình hồi quy là đáng tin cậy. Bảng phân tích mối tương quan giữa các biến được thể hiện như sau: