Luận văn thạc sĩ Kinh tế: Các nhân tố tài chính tác động đến việc nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:94

Thêm vào BST

Báo xấu

15
lượt xem 3
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Đề tài kế thừa và phát triển thêm các đề tài nghiên cứu trước đó về các nhân tố tài chính tác động đến quyết định nắm giữ tiền mặt của công ty. Trong đó, đề tài đi sâu nghiên cứu những biến đổi về tổng tài sản, tổng nợ, tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần, tỷ số đòn bẩy tài chỉnh, chỉ số tính thanh khoản, tỷ lệ chi trả cổ tức, quy mô công ty để tìm ra sự thay đổi trong tỷ lệ tiền mặt được nắm giữ, xác định được các nhân tố nào là nguyên nhân trực tiếp tác động đến việc duy trì tỷ lệ tiền mặt của công ty.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn thạc sĩ Kinh tế: Các nhân tố tài chính tác động đến việc nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH ---------------------- ĐINH NGUYỄN NHƯ QUỲNH CÁC NHÂN TỐ TÀI CHÍNH TÁC ĐỘNG ĐẾN VIỆC NẮM GIỮ TIỀN MẶT CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2014
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH ---------------------- ĐINH NGUYỄN NHƯ QUỲNH CÁC NHÂN TỐ TÀI CHÍNH TÁC ĐỘNG ĐẾN VIỆC NẮM GIỮ TIỀN MẶT CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG MÃ SỐ: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS. TS. PHAN THỊ BÍCH NGUYỆT TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2014
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn “Các nhân tố tài chính tác động đến việc nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp Việt Nam” là đề tài nghiên cứu của riêng tôi, nội dung được đúc kết từ quá trình học tập và được thực hiện dưới sự hướng dẫn của người hướng dẫn khoa học. Dữ liệu được sử dụng trong luận văn là trung thực, có nguồn gốc rõ ràng, được thu thập từ những nguồn đáng tin cậy. Tôi xin cam đoan những lời nêu trên hoàn toàn đúng sự thật. Nếu phát hiện có bất kỳ gian lận nào, tôi xin chịu toàn bộ trách nhiệm trước hội đồng. TP.HCM ngày 25 tháng 06 năm 2014 Tác giả luận văn ĐINH NGUYỄN NHƢ QUỲNH
MỤC LỤC Trang Trang phụ bìa .......................................................................................................... Lời cam đoan ........................................................................................................... Mục lục ..................................................................................................................... Danh mục các bảng, biểu ........................................................................................ Danh mục hình vẽ, đồ thị ........................................................................................ TÓM TẮT ................................................................................................................ CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU .................................................................................. 1 1.1. Lý do chọn đề tài ............................................................................................ 1 1.2. Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu ................................................ 3 1.3. Phạm vi nghiên cứu và phƣơng pháp nghiên cứu ....................................... 3 1.4. Đóng góp của đề tài ........................................................................................ 4 1.5. Bố cục của đề tài ............................................................................................. 4 CHƢƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY .................. 5 2.1. Khung lý thuyết chung................................................................................... 5 2.1.1. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn.................................................................... 5 2.1.2. Lý thuyết trật tự phân hạng ........................................................................... 5 2.1.3. Lý thuyết về chi phí đại diện ......................................................................... 7
2.1.4. Mô hình quản trị tiền mặt ............................................................................ 10 2. 2. Các bằng chứng thực nghiệm nghiên cứu về việc nắm giữ tiền mặt ...... 13 2.3. Các bằng chứng thực nghiệm về nhân tố tài chính tác động đến việc nắm giữ tiền mặt .................................................................................................. 17 2.3.1. Tỷ lệ đòn bẩy tài chính ................................................................................ 17 2.3.2. Tỷ lệ chi trả cổ tức ...................................................................................... 18 2.3.3. Lợi nhuận .................................................................................................... 19 2.3.4. Thanh khoản ................................................................................................ 19 2.3.5. Quy mô công ty ........................................................................................... 20 2.4. Tổng hợp các nghiên cứu trƣớc đây ........................................................... 22 CHƢƠNG 3: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .............................................. 31 3.1. Cơ sở dữ liệu ................................................................................................. 31 3.2. Mô hình nghiên cứu ..................................................................................... 32 3.2.1. Mô tả dữ liệu ............................................................................................... 32 3.2.2. Mô hình nghiên cứu .................................................................................... 33 3.3. Các giả thiết nghiên cứu .............................................................................. 33 3.4. Các phƣơng pháp kiểm định mô hình ........................................................ 36 3.4.1. Thống kê mô tả............................................................................................ 37 3.4.2. Phân tích tương quan................................................................................... 37 3.4.3. Phương pháp ước lượng mô hình ................................................................ 37 3.4.4. Phương pháp kiểm định các hệ số hồi quy và sự phù hợp của mô hình ..... 39 CHƢƠNG 4: PHÂN TÍCH DỮ LIỆU VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ......... 41 4.1. Kết quả mô tả dữ liệu................................................................................... 41
4.2. Phân tích tƣơng quan................................................................................... 43 4.3. Kiểm định các giả thiết nghiên cứu ............................................................ 45 4.3.1. Kiểm định các giả thiết nghiên cứu............................................................. 45 4.3.2. Tổng hợp kết quả nghiên cứu ...................................................................... 58 4.3.3. Thảo luận kết quả nghiên cứu ..................................................................... 60 CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN .................................................................................. 64 5.1. Kết quả nghiên cứu và kiến nghị ................................................................ 64 5.2. Hạn chế của đề tài và hƣớng nghiên cứu tiếp theo ................................... 65 5.2.1. Hạn chế của đề tài ....................................................................................... 65 5.2.2. Hướng nghiên cứu tiếp theo ........................................................................ 66 Tài liệu tham khảo .................................................................................................. Phụ lục ......................................................................................................................
DANH MỤC CÁC BẢNG, BIỂU Trang Bảng 2.1: Tổng hợp các nghiên cứu trước đây về các nhân tố tác động đến nắm giữ tiền mặt ................................................................................................... 22 Bảng 3.1: Mô tả dữ liệu ........................................................................................ 32 Bảng 3.2: Kỳ vọng nghiên cứu của các biến ........................................................ 36 Bảng 4.1: Mô tả thống kê các biến nghiên cứu .................................................... 41 Bảng 4.2: Ma trận tương quan .............................................................................. 44 Bảng 4.3: Kết quả hồi quy xem xét các nhân tố tài chính tác động đến việc nắm giữ tiền mặt của công ty - không xét yếu tố ngành. ...................................... 46 Bảng 4.4: Kiểm định phương sai thay đổi và tự tương quan bậc nhất cho mô hình 1 ............................................................................................................... 47 Bảng 4.5: Khắc phục mô hình 1 bằng phương pháp GLS.................................... 48 Bảng 4.6: Kết quả hồi quy xem xét các nhân tố tài chính tác động đến việc nắm giữ tiền mặt của công ty - Xét yếu tố ngành ................................................. 51 Bảng 4.7: Kiểm định phương sai thay đổi và tự tương quan bậc nhất mô hình 1 ............................................................................................... 53 Bảng 4.8: Kết quả khắc phục mô hình 2 bằng phương pháp GLS ....................... 54 Bảng 4.9: Kết quả ước lượng theo phương pháp 2SLS – Trường hợp không xét yếu tố ngành .................................................................................................... 56 Bảng 4.10: Kết quả ước lượng theo phương pháp 2SLS – Xét yếu tố ngành ...... 57 Bảng 4.11: Tổng hợp kết quả nghiên cứu của đề tài ............................................ 59
DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ Trang Hình 2.1: Mối liên hệ giữa chi phí nắm giữ và duy trì số dư tiền mặt ................. 11 Hình 2.2: Mô hình Baumol .................................................................................. 12
TÓM TẮT Tiền mặt là tài sản ngắn hạn có tính thanh khoản cao nhất, đóng vai trò quan trọng trong hoạt động sản xuất kinh doanh. Vì vậy, việc quản trị tiền mặt tốt sẽ mang lại thành công nhất định cho doanh nghiệp. Để quản trị tiền mặt đạt hiệu quả cao thì nhà quản trị cần xem xét đến các nhân tố có thể tác động đến việc nắm giữ tiền mặt, sự tác động ấy diễn ra theo chiều hướng nào. Xuất phát từ thực tế đó, đề tài sẽ đi sâu nghiên cứu các nhân tố tác động đến việc nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp Việt Nam. Luận văn sử dụng dữ liệu mới được cập nhật của 234 công ty phi tài chính được niêm yết trên hai sàn chứng khoán HOSE và HNX giai đoạn 2007-2013 để nghiên cứu vấn đề này. Với phương pháp dữ liệu bảng, kết hợp phân tích và lựa chọn mô hình Fixed Effect đã được chọn trong số 3 mô hình Pooled Regression, Fixed Effects, Random Effects. Kết quả cho thấy: Thứ nhất, có một mối quan hệ ngược chiều giữa đòn bẩy tài chính và tỷ lệ nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp. Thứ hai, có một mối quan hệ đồng biến giữa nắm giữ tiền mặt và tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu và tỷ số khả năng thanh toán của doanh nghiệp. Thứ ba, có sự khác nhau trong việc nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp giữa các ngành nghề khác nhau. Từ đó cho thầy rằng các công ty nên xem xét việc nắm giữ tiền mặt trong mối tương quan với đòn bẩy tài chính, lợi nhuận, khả năng sinh lợi, tỷ lệ thanh khoản, chính sách cổ tức và quy mô công ty; ngoài ra cũng nên xem xét tới chiến lược, vị trí, ngành nghề và chu kỳ kinh doanh của công ty để đạt được hiệu quả cao nhất trong hoạt động kinh doanh. Từ khóa: nhân tố tài chính, nắm giữ tiền mặt.
1 CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU 1.1 Lý do chọn đề tài Trải qua chặng đường 5 năm cuộc khủng hoảng kinh tế toàn cầu, các doanh nghiệp trên toàn thế giới nói chung và Việt Nam nói riêng đã và đang chịu ảnh hưởng bởi những khó khăn nhất định. Có nhiều doanh nghiệp đã vượt qua được những ảnh hưởng của khủng hoảng, hoạt động tốt và kinh doanh có lãi lớn như Tổng công ty khí Việt Nam (GAS), Tổng công ty Phân bón và hóa chất dầu khí (DPM), Công ty CP Dệt May - Đầu tư – Thương mại Thành Công, Tập đoàn Hoa Sen…, các công ty đăng ký thành lập mới có sự gia tăng. Tuy nhiên, vẫn có không ít các doanh nghiệp đang trong tình trạng khó khăn. Số doanh nghiệp gặp khó khăn phải giải thể hoặc ngừng hoạt động năm 2013 là 60.737 doanh nghiệp, tăng 11,9% so với năm trước, trong đó số doanh nghiệp đã giải thể là 9.818 doanh nghiệp, tăng 4,9%; số doanh nghiệp đăng ký tạm ngừng hoạt động là 10.803 doanh nghiệp, tăng 35,7%; số doanh nghiệp ngừng hoạt động nhưng không đăng ký là 40.116 doanh nghiệp, tăng 8,6% (Theo báo cáo của tổng cục thống kê ngày 23/12/2013). Từ đó cho thấy được việc quản trị doanh nghiệp là hết sức quan trọng và đặc biệt là quản trị tiền mặt, đây là yếu tố có vai trò to lớn góp phần vào sự thành công của doanh nghiệp. Khi nhìn vào bảng cân đối kế toán của một công ty, dòng “tiền mặt” là dòng đầu tiền, được quan sát nhanh và dễ dàng nhất, phản ánh tình trạng và cấu trúc tài sản, là tài sản ngắn hạn có tính thanh khoản cao nhất. Chính vì có tính thanh khoản cao nhất nên tiền mặt đóng vai trò quan trọng trong hoạt động sản xuất, kinh doanh. Lượng tiền mặt có sẵn trong kinh doanh có ý nghĩa đặc biệt quan trọng, nó khác với lợi nhuận trong hoạt động kinh doanh và tiền mặt sẵn sàng cho việc thanh toán. Lợi nhuận kinh doanh có được là sau khi hoàn tất hoạt động kinh doanh, sau khi đã trải qua một giai đoạn nhất định, còn lượng tiền mặt được xem xét tại một thời điểm cụ thể. Tiền mặt là quan trọng nhưng việc nắm giữ tiền mặt quá nhiều sẽ làm phát sinh nhiều chi phí cho công ty như chi phí cơ hội, chi phí đại diện, công ty phải bỏ qua các cơ hội đầu tư tốt, tạo ra rất ít hoặc không tạo ra thu nhập… Ngược lại, khi một
2 doanh nghiệp không có đủ lượng tiền mặt cần thiết để duy trì hoạt động kinh doanh, không đủ tiền mặt cần thiết cho việc dự phòng và chi trả cho những trường hợp khẩn cấp thì sẽ dẫn đến tình trạng kiệt quệ tài chính, phá sản. Lượng tiền mặt của công ty tại mỗi thời điểm sẽ phát ra tín hiệu tốt hoặc xấu cho các nhà đầu tư, với một lượng tiền mặt dồi dào, đây cũng chưa hoàn toàn là một tín hiệu tốt, mà còn có khả năng phát ra những tín hiệu xấu, việc quản lý lượng tiền mặt như thế nào cho hiệu quả là câu hỏi đối với các nhà quản lý. Do đó, vấn đề đặt ra là chúng ta cần xác định được vai trò của việc nắm giữ tiền mặt trong quản trị tài chính doanh nghiệp cũng như các nhân tố tài chính nào tác động đến việc nắm giữ tiền mặt cũng như sự tác động của các nhân tố này đến việc nắm giữ tiền mặt trong doanh nghiệp ra sao. Các yếu tố quyết định việc nắm giữ tiền mặt cần được nghiên cứu vì việc nắm giữ tiền mặt là có chi phí. Các công ty có thể nắm giữ tiền mặt để đáp ứng cho các khoản dự phòng trong tương lai, điều đó có nghĩa là họ sẽ không đầu tư vào các dự án có lợi nhuận khác, với NPV dương. Mức độ nắm giữ tiền mặt cao sẽ phát sinh chi phí đại diện giữa các nhà quản lý của công ty và các cổ đông (Jensen, 1986). Một chi phí quan trọng khác của việc nắm giữ tiền mặt là chi phí cơ hội nếu công ty ngưng các dự án có lợi nhuận để nắm giữ tiền. Đã có nhiều bài nghiên cứu và nhiều bằng chứng thực nghiệm trên thế giới cho thấy vai trò của việc nắm giữ tiền mặt đến hiệu quả hoạt động của công ty, dựa vào các bằng chứng này, chúng ta có thể thấy được sự tác động của việc nắm giữ tiển mặt tác động như thế nào đến giá trị công ty. Tuy nhiên, trước khi xem xét tác động của việc nắm giữ tiền mặt đến giá trị công ty thì việc xác định các yếu tố tài chính tác động đến nắm giữ tiền mặt là điều cần thiết, ở Việt Nam hiện chưa có nhiều bài nghiên cứu nhắc đến vấn đề này. Đó là lý do tác giả chọn đề tài nghiên cứu “Các nhân tố tài chính tác động đến việc nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp Việt Nam”. Các nhân tố tài chính này bao gồm các biến số liên quan đến cấu trúc vốn và chính sách cổ tức của doanh nghiệp, quy mô doanh nghiệp, chẳng hạn như tỷ lệ nợ trên tổng tài sản, tỷ lệ chi trả cổ tức, suất sinh lợi trên vốn cổ phần, tỷ lệ thanh khoản, quy mô công ty.
3 1.2 Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu Đề tài được thực hiện nhằm giải quyết các mục tiêu nghiên cứu như sau: - Xem xét vai trò của tiền mặt đối với hoạt động của các doanh nghiệp tại Việt Nam - Ảnh hưởng của các nhân tố tài chính đến việc nắm giữ tiền mặt tại các công ty Việt Nam. Để thực hiện được mục tiêu nghiên cứu, tác giả xây dựng các câu hỏi nghiên cứu: - Một là, tiền mặt có vai trò như thế nào đối với hoạt động kinh doanh của các doanh nghiệp nói chung và doanh nghiệp Việt Nam nói riêng. - Hai là, các nhân tố tài chính nào quyết định đến việc nắm giữ tiền mặt của các công ty Việt Nam. 1.3 Phạm vi nghiên cứu và phƣơng pháp nghiên cứu Đề tài nghiên cứu lấy dữ liệu của các doanh nghiệp phi tài chính đã được niêm yết trên 2 sàn chứng khoán HOSE và HNX từ năm 2007 đến 2013. Các công ty tài chính và các công ty không có đầy đủ dữ liệu như yêu cầu đã được loại ra khỏi mẫu. Mẫu dữ liệu được chọn bao gồm 234 công ty phi tài chính với 1638 quan sát qua các năm 2007-2013. Số liệu của các công ty được thu thập từ báo cáo tài chính, báo cáo thường niên, báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh, báo cáo lưu chuyển tiền tệ của các doanh nghiệp niêm yết, các thông tin chính thức, website của các công ty, của Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh, Hà Nội. Dữ liệu được thu thập và tổng hợp dưới dạng dữ liệu bảng (Panel Data) theo từng công ty và phân bổ qua các năm. Bài nghiên cứu sử dụng mô hình hồi quy đa biến cho dữ liệu bảng, sử dụng các mô hình Pooled Regression, Fixed Effects, Random Effects, lập phương trình để ước lượng các nhân tố tài chính tác động đến việc nắm giữ tiền mặt của công ty, sau đó phân tích các kết quả hồi quy và đưa ra các lý giải cho kết quả nghiên cứu. Mô hình hồi quy sử dụng trong đề tài được thực hiện bởi sự hỗ trợ của phần mềm Stata 11.1.
4 1.4 Đóng góp của đề tài Đề tài kế thừa và phát triển thêm các đề tài nghiên cứu trước đó về các nhân tố tài chính tác động đến quyết định nắm giữ tiền mặt của công ty. Trong đó, đề tài đi sâu nghiên cứu những biến đổi về tổng tài sản, tổng nợ, tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần, tỷ số đòn bẩy tài chỉnh, chỉ số tính thanh khoản, tỷ lệ chi trả cổ tức, quy mô công ty để tìm ra sự thay đổi trong tỷ lệ tiền mặt được nắm giữ, xác định được các nhân tố nào là nguyên nhân trực tiếp tác động đến việc duy trì tỷ lệ tiền mặt của công ty. Bên cạnh đó, thông qua việc nghiên cứu thực nghiệm từ số liệu thực tế thu thập được, bài nghiên cứu kỳ vọng sẽ chỉ rõ được mối quan hệ của các yếu tố tài chính, làm rõ sự tác động của các nhân tố tài chính đến tỷ lệ nắm giữ tiền mặt của công ty qua các giai đoạn khác nhau. Những kết quả được thực hiện bởi đề tài này sẽ giúp cho ban quản trị công ty có công cụ để kiểm soát và duy trì tỷ lệ tiền mặt của công ty tại mỗi thời điểm khác nhau, duy trì được tỷ lệ tiền mặt hợp lý, cân bằng giữa lợi ích và chi phí, từ đó sẽ chú trọng nhiều hơn đến việc quản trị tiền mặt công ty, một trong những yếu tố góp phần quan trọng trong việc quản trị tài chính doanh nghiệp. Các nhà đầu tư cũng có thể sử dụng kết quả nghiên cứu của đề tài trong việc xem xét tính hợp lý trong việc nắm giữ tiền mặt của công ty để đưa ra các quyết định đầu tư đúng đắn và có lợi nhất. 1.5 Bố cục của đề tài Chương 1: Giới thiệu đề tài Chương 2: Tổng quan các nghiên cứu trước đây Chương 3: Phương pháp nghiên cứu của đề tài Chương 4: Nội dung và các kết quả nghiên cứu Chương 5: Kết luận
5 CHƢƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY 2.1. Khung lý thuyết chung 2.1.1. Lý thuyết đánh đổi Lý thuyết về nắm giữ tiền mặt được xây dựng trên cơ sở lý thuyết đánh đổi. Lý thuyết đánh đổi cho thấy rằng các công ty tối ưu hóa giá trị bằng cách cân nhắc giữa chi phí biên và lợi nhuận biên. Với giả định các nhà quản trị hướng đến việc tối đa hóa tài sản của cổ đông, việc nắm giữ tiền mặt sẽ làm phát sinh chi phí “nắm giữ”. Chi phí này liên quan đến sự chênh lệch giữa việc nắm giữ tiền mặt và lãi suất mà công ty sẽ phải trả để tài trợ thêm bằng tiền mặt (Dittmar và cộng sự, 2003). Bằng chứng thực nghiệm của Dittmar và cộng sự (2003) cho thấy rằng các nhà quản lý không được giám sát chặt có thể sẽ làm lãng phí dòng tiền tự do, đồng thời chỉ ra được vai trò của quản trị tác động đến giá trị của việc nắm giữ một lượng tiền mặt vượt mức cần thiết. Nếu một công ty có trình độ quản lý yếu kém thì giá trị của lượng tiền mặt dư ra này sẽ ít đi đáng kể. Chính vì thế, các công ty có trình độ quản lý kém sẽ sử dụng lượng tiền mặt dư không hiệu quả và đầu tư ít có lợi nhuận hơn so với các công ty có trình độ quản lý tốt. Có nhiều yếu tố tài chính khác nhau quyết định việc nắm giữ tiền mặt, người ta sử dụng các nghiên cứu thực nghiệm để phản ánh lý thuyết này, ví dụ Al-Najjar and Belghitar (2011), nối tiếp theo Ozkan, Ozkan (2004), Opler và cộng sự (1999) đã điều tra thực nghiệm về lý thuyết đánh đổi từ các quan điểm nắm giữ tiền mặt thông qua cách sử dụng đòn bẩy, chính sách cổ tức, quy mô doanh nghiệp, rủi ro, tính thanh khoản của tài sản. Với việc sử dụng dữ liệu bảng, sử dụng dữ liệu của các quốc gia EMU nghiên cứu của Ferreira và Vilela (2004) cũng sử dụng thanh khoản, đòn bẩy, tăng trưởng và quy mô để kiểm chứng thực nghiệm đối với lý thuyết này. 2.1.2. Lý thuyết trật tự phân hạng Bên cạnh lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng cũng là cơ sở để đánh giá các yếu tố tài chính tác động đến việc nắm giữ tiền mặt. Lý thuyết này cho rằng
6 không có mức tối ưu của việc nắm giữ tiền mặt cho công ty. Dựa trên thông tin bất cân xứng, các nghiên cứu của Myers (1984), Myers và Majluf (1984) cho thấy rằng các công ty tuân theo một trật tự tài chính để tối thiểu hóa chi phí liên quan đến thông tin bất cân xứng. Thứ tự bắt đầu với các nguồn vốn từ nội bộ, và sau đó công ty sẽ sử dụng các nguồn bên ngoài. Trật tự bắt đầu với các nguồn nội bộ và các công ty sẽ sử dụng các nguồn bên ngoài sau khi các nguồn nội bộ đang dần cạn kiệt. Myers (1984) cho rằng các công ty tài trợ các quỹ bên ngoài bằng nợ nhiều hơn với việc phát hành vốn cổ phần mới, bởi vì nợ có chi phí thông tin thấp hơn so với vốn cổ phần. Theo đó, các công ty nên tài trợ cho các khoản đầu tư trước hết bằng lợi nhuận giữ lại, sau đó là nợ an toàn và nợ rủi ro, và cuối cùng là sử dụng vốn cổ phần để tối thiểu hóa chi phí của thông tin bất cân xứng và các chi phí tài chính khác. Các công ty không có mức tiền mặt mục tiêu, nhưng tiền mặt lại được sử dụng như là bước đệm giữa lợi nhuận giữ lại và nhu cầu đầu tư. Tiền mặt có thể được xem như là kết quả của các quyết định đầu tư và tài chính khác nhau theo mô hình phân cấp tài chính (Dittmar và cộng sự, 2003). Ferreira and Vilela (2004) cho rằng tiền có thể được sử dụng cho đầu tư tài chính để trả nợ cho công ty và tiếp theo là dự trữ tiền mặt. Những lợi ích của nắm giữ tiền mặt là: giảm đi khả năng rơi vào khủng hoảng, kiệt quệ tài chính, cho phép công ty theo đuổi các dự án đầu tư khi các ràng buộc về tài chính được đáp ứng, tối thiểu hóa chi phí huy động nguồn vốn từ các quỹ bên ngoài, thanh lý các tài sản hiện hành. Dittmar và cộng sự (2003) cũng phát hiện ra rằng những công ty có mức độ luân chuyển tiền mặt cao thường hướng đến phân phối cổ tức, cho vay tài chính, như là kết quả của nắm giữ tiền mặt. Các lý thuyết trước đó cho thấy rằng việc thông tin bất cân xứng vô cùng quan trọng, và có thể sẽ quan trọng hơn ở các nước đang phát triển (Al-Najjar, 2011; Booth và cộng sự, 2001). Như vậy, ở môi trường của các nước đang phát triển thì vấn đề về việc bảo vệ quyền lợi của các cổ đông còn rất ít, cũng như khả năng xảy ra việc bất cân xứng thông tin là nhiều hơn.
7 2.1.3. Lý thuyết về chi phí đại diện Nắm giữ tiền là có phát sinh chi phí, một loại chi phí quan trọng không thể không nhắc đến đó là chi phí đại diện. Chi phí đại diện là chi phí phát sinh khi quyền sở hữu và quyền quản lý tách biệt với nhau, khi đó sẽ xảy ra sự thiếu đồng thuận giữa mục đích của người quản trị và người sở hữu trong một công ty. Người đại diện là người làm việc thay mặt cho người sở hữu công ty. Bởi vì các cổ đông của công ty không có hoặc rất ít có điều kiện giám sát thường xuyên từng hành động của người quản trị, dẫn đến việc phát sinh tình trạng thông tin bất cân xứng, từ đó gây ra các vấn đề rủi ro đạo đức và lựa chọn đối nghịch. Trong lý thuyết về chi phí đại diện, có hai quan điểm phổ biến về vai trò của quản trị trong tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Jensen và Murphy (1990) cho rằng một quyền sở hữu quản lý cao và quản trị nội bộ tốt có tác động tích cực khi đánh giá công ty. Quyền sở hữu quản lý cao chỉ ra rằng các nhà quản lý có rất ít khả năng có chuyển hướng các nguồn lực xa mục tiêu tối đa hóa giá trị với phần chi phí phát sinh từ các quyết định của họ. Do đó, chi phí đại diện được kỳ vọng là thấp hơn bởi vì với tác động của lãi suất có thể làm gia tăng khả năng huy động nguồn tài chính bên ngoài của công ty, làm giảm sự tích lũy tiền mặt của công ty. Tuy nhiên, nếu việc quản trị doanh nghiệp kém thì sẽ dẫn đến việc định giá công ty thấp khi công ty có lượng tiền mặt dư thừa cao. Theo Wolfgang Drobetz, Matthias C. Grüninger (2006), khi tỷ lệ phần trăm về quyền sở hữu quản lý cao thì tỷ lệ tiền mặt được nắm giữ thấp, điều này giúp làm giảm bớt sự xung đột giữa các nhà quản lý và các cổ đông. Khi có sự xung đột giữa ban quản trị và các cổ đông thì ban quản trị có xu hướng nắm giữ tiền mặt nhiều hơn để có thể theo đuổi các mục tiêu của họ, ban quản trị cũng có thể nắm giữ tiền mặt nhiều nếu họ không ưa thích rủi ro. Ngoài ra, các cơ hội tăng trưởng cũng có liên quan đến chi phí đại diện của việc gia tăng các khoản nợ, phát sinh sự mâu thuẫn giữa các cổ đông và các trái chủ, sự mâu thuẫn trong nhu cầu giữa các cổ đông và các nhà quản lý có thể sẽ liên quan đến việc nắm giữ tiền mặt. Các nhà quản lý có lý do để nắm giữ tiền mặt vượt trội vì họ e ngại rủi ro (Fama và Jensen, 1983; Stulz, 1988), hoặc không muốn đa dạng hóa toàn bộ vì họ không thể chia nhỏ
8 nguồn nhân lực của mình, vì vậy các nhà quản lý bảo thủ sẽ nắm giữ lượng tiền mặt vượt mức yêu cầu để tránh các rủi ro của thị trường. Như vậy, khi có sự quản lý một cách tự do, thì ban quản trị sẽ có động cơ nắm giữ tiền mặt nhiều hơn để họ có thể theo đuổi các dự án đầu tư riêng một cách linh động hơn. Tiền mặt có thể giúp ban quản trị đầu tư vào các dự án mà thị trường vốn không sẵn sàng đầu tư vào. Tiền mặt dự trữ vượt trội còn cho phép các nhà quản lý tối đa hóa lợi ích của mình đồng thời tránh được những phản ứng của thị trường vốn, đầu tư vào tiền mặt làm gia tăng chi phí tài chính bên ngoài, từ đó tác động bất lợi đến giá trị công ty. Những nhà quản trị tư lợi có khuynh hướng nắm giữ tiền mặt nhiều hơn vì nhờ đó họ có thể tránh được quy luật của thị trường. Các công ty có cơ hội tăng trưởng cao sẽ có chi phí đại diện cao, để chủ động trong nguồn vốn, các công ty này có xu hướng nắm giữ nhiều tiền mặt hơn. Vì thế, chi phí đại diện nếu không được chú trọng sẽ tác động nhiều đến hiệu quả hoạt động của công ty vì việc nắm giữ nhiều tiền mặt vượt mức cần thiết sẽ làm gia tăng chi phí tài chính bên ngoài. Trong động cơ giao dịch, các công ty sẽ đối mặt với việc đánh đổi giữa chi phí và lợi ích của việc nắm giữ tiền mặt. Mối quan hệ ngược chiều giữ tài sản cố định hữu hình và tỷ lệ tiền mặt cho thấy các công ty có tài sản có thể dễ dàng chuyển đổi sẽ nắm giữ ít tiền mặt để tối thiểu hóa chi phí cơ hội của tài sản có tính thanh khoản. Ngoài ra, các công ty có tỷ lệ đòn bẩy tài chính cao sẽ nắm giữ ít tiền mặt để tài trợ cho các dự án kinh doanh mà ở đó chi phí cơ hội của việc nắm giữ tiền có sự gia tăng theo tỷ lệ đòn bẩy. Ngược lại, các công ty có tỷ lệ nợ thấp lại nắm giữ tiền mặt nhiều hơn bởi vì tỷ lệ đòn bẩy tài chính thấp thì công ty ít có liên quan đến việc kiểm soát thị trường. Wolfgang Drobetz, Matthias C. Grüninger (2006) đã nêu ra một số bằng chứng thực nghiệm cho thấy các công ty lớn sẽ nắm giữ ít tiền mặt bởi vì tính kinh tế theo quy mô trong việc phát hành chứng khoán. Bên cạnh đó, mối quan hệ ngược chiều giữa tỷ lệ đòn bẩy và nắm giữ tiền mặt là phù hợp với lý thuyết trật tự phân hạng, quy mô công ty thường được xem xét như là yếu tố ngăn cản quyền kiểm soát, kết quả nghiên cứu này cũng cho thấy các công ty có xu hướng nắm giữ tiền mặt nhiều hơn khi khả năng xảy ra khủng hoảng và các cú sốc tài chính gia tăng.
9 Việc kiểm soát chi phí đại diện trên thực tế là rất khó, đó là do có sự tách biệt giữa quyền quản lý và quyền sở hữu trong tình trạng thông tin bất cân xứng. Nhà quản lý có những thông tin mà nhà đầu tư không thể có hoặc không muốn có do chi phí để thu thập các thông tin đó là quá cao. Chẳng hạn như nhà quản lý có thể biết được mức độ nỗ lực của mình trong khi nhà đầu tư không biết được; nhà quản lý nhờ trực tiếp điều hành nên có được những thông tin nội bộ mà nhà đầu tư hoặc không biết được hoặc biết nhưng không hiểu được đầy đủ. Do tình trạng thông tin không cân xứng này mà nhà quản lý có cơ hội để thực hiện các hành vi có lợi cho mình và không sợ bị trừng phạt. Wolfgang Drobetz, Matthias C. Grüninger (2006) đã tiến hành một cuộc khảo sát nhằm nghiên cứu sự ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền mặt trong điều kiện bất cân xứng thông tin. Khác với các nghiên cứu trước chủ yếu tập trung vào giá trị biên của tiền mặt trong phương diện của các chế độ quản trị doanh nghiệp khác nhau, nghiên cứu của tác giả khảo sát giá trị thị trường của dự trữ tiền mặt trong mối quan hệ với bất cân xứng thông tin cụ thể và luôn biến thiên. Theo lý thuyết trật tự phân hạng, các vấn đề lựa chọn đối nghịch khiến cho việc tài trợ tốn kém và hàm ý một giá trị thị trường cao hơn của một đồng đô la tăng thêm khi thông tin bất đối xứng xảy ra. Ngược lại, lý thuyết dòng tiền tự do dự đoán rằng nắm giữ tiền mặt quá nhiều đi kèm với thông tin bất cân xứng cao hơn sẽ tạo ra các vấn đề về rủi ro đạo đức. Theo kết quả nghiên cứu của Myers (1977), các công ty đang tăng trưởng có chi phí đại diện cao hơn vì công ty sẽ có những khoản nợ rủi ro và cơ hội tăng trưởng nhiều hơn để có thể đáp ứng được các cơ hội đầu tư có giá trị cao trong nhiều điều kiện tự nhiên. Dittmar và cộng sự (2003) cho rằng chi phí đại diện là yếu tố quan trọng trong việc nắm giữ tiền mặt của công ty, nghiên cứu đưa ra kết quả là các công ty thuộc các quốc gia có việc bảo vệ quyền cổ đông không tốt thì có xu hướng nắm giữ tiền mặt gấp đôi các công ty ở các quốc gia có việc bảo vệ quyền cổ đông tốt hơn. Ngoài ra, đối với các quốc gia có việc bảo vệ quyền cổ đông còn yếu, việc các nhân tố chung ảnh hưởng đến việc nắm giữ tiền mặt như là cơ hội đầu tư, vấn đề bất cân xứng thông tin trở nên ít quan trọng hơn. Với vai trò quan trọng của chi phí đại
10 diện, kết quả nghiên cứu này đã cho thấy một điều đó là các công ty nắm giữ một số dư tiền mặt lớn hơn khi đầu tư vào các quỹ bên ngoài sẽ dễ dàng hơn. Bài nghiên cứu cũng đưa ra bằng chứng dự đoán rằng các nhà đầu tư ở các quốc gia có sự bảo vệ cổ đông ít thì khó có thể bắt buộc các nhà quản lý loại giảm bớt số dư tiền mặt vượt trội. Nguyên nhân của chi phí đại diện xuất phát từ vấn đề bất cân xứng thông tin. Lợi ích của việc nắm giữ tiền mặt dựa trên 2 hoạt động: tối thiểu hóa giao dịch và động cơ phòng ngừa. Trong các nghiên cứu trước đây, các công ty nên giữ tiền mặt khi chi phí và chi phí cơ hội tăng cao hơn (liên quan đến việc thâm hụt tiền mặt), (Dittmar và cộng sự, 2003; Miller và Orr, 1966; Tobin, 1956). Động cơ phòng ngừa, dựa trên ảnh hưởng của thông tin bất cân xứng về huy động vốn, điều đó cho thấy rằng khi công ty có khả năng huy động vốn từ thị trường vốn, họ có thể miễn cưỡng làm như vậy bởi vì các vấn đề phát sinh từ thị trường (ví dụ như nếu thị trường có giá cổ phiếu thấp hơn giá chứng khoán dự kiến phát hành). Ozkan và Ozkan (2004) tiếp tục lập luận rằng các công ty có sự gia tăng tỷ lệ tiền mặt để tập trung các nguồn lực tài chính vào các hoạt động đầu tư khi mà chi phí cho các hoạt động tài chính bên ngoài tăng cao. Ferreira và Vilela (2004) lập luận rằng nắm giữ tiền mặt là để giảm bớt xác suất của khủng hoảng tài chính được gây ra bởi những thua lỗ bất ngờ. Các công ty nắm giữ tiền mặt ngay khi họ đang ở một vị thế tốt hơn để hướng các nguồn lực của mình vào các kế hoạch đầu tư, thậm chí ngay cả khi mà rất khó để có được vốn. Sự không hoàn hảo của thị trường thể hiện rõ hơn ở các thị trường mới nổi so với thị trường của các nước phát triển, cũng như chi phí liên quan đến phá sản là đáng kể tại các thị trường mới nổi này, và do đó lý thuyết đánh đổi có thể giải thích quyết định nắm giữ tiền mặt ở những thị trường này. Al-Najjar (2011), Booth và cộng sự (2001) hỗ trợ cho lập luận này trong bối cảnh thị trường các nước mới nổi. 2.1.4. Mô hình quản trị tiền mặt Lý thuyết chính về sự ưa thích tiền mặt được Keyness (1936) xây dựng 3 động cơ chính cho việc giữ tiền:
11 - Động cơ giao dịch: Các cá nhân nắm giữ tiền vì tiền là phương tiện trao đổi để thực hiện các giao dịch hằng ngày - Động cơ dự phòng: Keyness cho rằng ngoài nhu cầu thực hiện các giao dịch hằng ngày, người ta còn cần giữ thêm tiền cho những nhu cầu chi tiêu bất ngờ. Tiền mặt được nắm giữ vì lý do an toàn. Khi đó số dư tiền mặt sẽ được nắm giữ để dự trữ cho các biến động không lường trước được. Từ quan điểm của động cơ dự phòng, doanh nghiệp sẽ duy trì số dư tiền mặt để tận dụng lợi thế mua hàng với giá tốt. - Động cơ đầu cơ: Keyness cho rằng tiền là phương tiện cất giữ của cải và động cơ giữ tiền là động cơ đầu cơ, nhu cầu đầu cơ phụ thuộc vào kỳ vọng của các chủ thể kinh tế đối với quá trình tăng lãi suất, tùy thuộc vào kỳ vọng lãi suất dài hạn mà các chủ thể kinh tế sẽ quyết định nắm giữ tiền mặt hay là nắm giữ chứng khoán. Bên cạnh lý thuyết về sự ưa thích tiền mặt, lý thuyết đánh đổi quản trị tiền mặt được xem là nền tảng trong việc đưa ra các quyết định nắm giữ tiền mặt trong doanh nghiệp, bởi mỗi quyết định là sự đánh đổi giữa lợi ích và chi phí của doanh nghiệp. Nguồn: Trần Ngọc Thơ (2007) Hình 2.1: Mối liên hệ giữa chi phí nắm giữ và duy trì số dƣ tiền mặt