Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Các yếu tố ảnh hưởng tới tỷ suất sinh lời của các doanh nghiệp niêm yết - Trường hợp thị trường chứng khoán Hà Nội HNX

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:77

Thêm vào BST

Báo xấu

49
lượt xem 6
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Đề tài nghiên cứu nhằm khảo các nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm trước đây trên thế giới và tại Việt Nam, tác giả đưa ra dự đoán một các yếu tố tài chính ảnh hưởng đến TSSL của các DNNY trên sàn chứng khoán HNX; xác định chiều hướng ảnh hưởng và mức độ ảnh hưởng của từng yếu tố tới TSSL; dựa trên kết quả nghiên cứu thực nghiệm đưa ra một số đề xuất, giải pháp nhằm nâng cao TSSL cho các DNNY trên sàn HNX.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Các yếu tố ảnh hưởng tới tỷ suất sinh lời của các doanh nghiệp niêm yết - Trường hợp thị trường chứng khoán Hà Nội HNX

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH ------------------------------- NGUYỄN HOÀNG SƠN CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỜI CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT: TRƯỜNG HỢP THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN HÀ NỘI-HNX LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MÌNH – 2019
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH ------------------------------- NGUYỄN HOÀNG SƠN CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỜI CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT: TRƯỜNG HỢP THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN HÀ NỘI-HNX Chuyên ngành: Tài chính-Ngân hàng (hướng ứng dụng) Mã số: 8340201 LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC PGS.TS. Hồ Viết Tiến TP. HỒ CHÍ MÌNH – 2019
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan, luận văn thạc sỹ kinh tế “Các yếu tố ảnh hưởng tới tỷ suất sinh lời của các doanh nghiệp niêm yết: Trường hợp thị trường chứng khoán Hà Nội- HNX” là công trình nghiên cứu của cá nhân tôi dưới sự hướng dẫn khoa học của PGS.TS Hồ Viết Tiến. Các số liệu, kết quả nghiên cứu trong luận văn là trung thực và chưa từng công bố trong công trình nào khác trước đây. TP. Hồ Chí Minh, tháng năm 2019 Tác giả Nguyễn Hoàng Sơn
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT DANH MỤC CÁC BẢNG DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ TÓM TẮT ABSTRACT MỞ ĐẦU ....................................................................................................................................1 1. Tính cấp thiết của đề tài ......................................................................................................1 2. Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu ..........................................................................................2 3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu .......................................................................................2 4. Phương pháp nghiên cứu và kết cấu luận văn .....................................................................3 Chương 1: Cơ sở lý thuyết và tổng quan tài liệu nghiên cứu trước ............................................3 5. Ý nghĩa thực tiễn của đề tài.................................................................................................3 CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN TÀI LIỆU NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY ............................................................................................................................................4 1.1. Tỷ suất sinh lời và thước đo tỷ suất sinh lời ....................................................................4 1.1.1. Tỷ suất sinh lời của tài sản (ROA) ............................................................................5 1.1.2. Tỷ suất sinh lời của vốn chủ sở hữu (ROE) ..............................................................5 1.2. Lý thuyết về các yếu tố tài chính ảnh hưởng ảnh hướng tới tỷ suất sinh lời ...................5 1.2.1. Đòn bẩy tài chính.......................................................................................................5 1.2.1.1. Lý thuyết đánh đổi (Trade – off theory) .............................................................5 1.2.1.2. Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking-order theory) ...........................................6 1.2.2. Đòn bẩy tài chính quá khứ.........................................................................................7 1.2.3. Quy mô doanh nghiệp ...............................................................................................7 1.2.4. Tốc độ tăng trưởng doanh thu ...................................................................................8 1.2.5. Thanh khoản ..............................................................................................................8 1.2.6. Tỷ suất sinh lời quá khứ ............................................................................................9 1.3. Tổng quan tài liệu nghiên cứu trước đây .........................................................................9 1.4. Các nghiên cứu thực nghiệm trước đây và các giả thuyết liên quan đến các yếu tố tài chính ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lời của doanh nghiệp .......................................................13 1.4.1. Đòn bẩy tài chính.....................................................................................................13 1.4.2. Đòn bẩy tài chính quá khứ.......................................................................................14 1.4.3. Quy mô doanh nghiệp ............................................................................................14 1.4.4. Tốc độ tăng trưởng doanh thu ................................................................................. 15 1.4.5. Thanh khoản ............................................................................................................16 1.4.6. Tỷ suất sinh lời quá khứ ..........................................................................................16 TÓM LƯỢC CHƯƠNG 1 ....................................................................................................17 CHƯƠNG 2: PHƯƠNG PHÁP VÀ MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU .............................................18
2.1. Phương pháp nghiên cứu ................................................................................................18 2.2. Mô hình nghiên cứu .......................................................................................................18 2.2.1. Biến phụ thuộc và biến giải thích ............................................................................18 2.3.2. Mô hình hồi quy ......................................................................................................19 2.3.2.1. Mô hình hồi quy bảng tĩnh ................................................................................20 2.3.2.2. Phương pháp ước lượng mô hình hồi quy bảng tĩnh ........................................20 2.3.2.3. Phương pháp kiểm định các khuyết tật của mô hình hồi quy bảng tĩnh ...........22 2.3.2.4. Mô hình hồi quy bảng động ..............................................................................23 2.3.2.5. Phương pháp ước lượng mô hình hồi quy bảng động.......................................25 2.3.2.6. Phương pháp kiểm định các khuyết tật của mô hình hồi quy bảng động .........26 2.3. Thu thập dữ liệu .............................................................................................................27 TÓM LƯỢC CHƯƠNG 2 ....................................................................................................28 CHƯƠNG 3: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM ...................................................29 3.1. Thống kê mô tả...............................................................................................................29 3.2.1. Ma trận tương quan ................................................................................................. 30 3.2.2. Kết quả hồi quy mô hình bảng tĩnh .........................................................................31 3.2.2.1. Lựa chọn phương pháp hồi quy ........................................................................31 3.2.2.2. Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến trong mô hình ........................................32 3.2.2.3. Kết quả hồi quy ................................................................................................. 32 3.2.4. Kết quả hồi quy mô hình bảng động .......................................................................35 3.2.4.1. Kiểm định tự tương quan ..................................................................................35 3.2.4.2. Kiểm tra sự phù hợp của các biến công cụ .......................................................35 3.2.4.3. Kết quả hồi quy ................................................................................................. 36 3.3. Kết luận rút ra từ phân tích thực nghiệm .......................................................................38 TÓM LƯỢC CHƯƠNG 3 ....................................................................................................44 CHƯƠNG 4: KẾT LUẬN, GIẢI PHÁP VÀ KIẾN NGHỊ ......................................................45 4.1. Kết luận ..........................................................................................................................45 4.2. Giải pháp nâng cao tỷ suất sinh lời ................................................................................45 4.3. Kiến nghị ........................................................................................................................47 4.3.1. Về phía Nhà Nước ...................................................................................................47 4.3.1. Về phía doanh nghiệp ..............................................................................................49 4.4. Hạn chế của đề tài ..........................................................................................................49 4.5. Hướng nghiên cứu trong tương lai ................................................................................. 50 TÀI LIỆU THAM KHẢO Phụ lục
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC CÁC BẢNG Bảng 1.1: Tổng quan các tài liệu nghiên cứu trước đây trong và ngoài nước ................. 10 Bảng 2.1: Biến phụ thuộc, ký hiệu và công thức tính ................................................... 18 Bảng 2.2: Biến giải thích, ký hiệu, công thức tính........................................................ 19 Bảng 3.1: Thống kê mô tả các biến trong toàn bộ mẫu nghiên cứu.............................. 29 Bảng 3.2: Ma trận tương quan giữa các biến trong mô hình ........................................ 30 Bảng 3.3: Kết quả kiểm định Hausman ........................................................................ 31 Bảng 3.4: Hệ số nhân tử phóng đại phương sai (VIF) .................................................. 32 Bảng 3.5: Kết quả hồi quy mô hình bảng tĩnh với biến phụ thuộc là ROA và ROE .... 33 Bảng 3.6: Kết quả kiểm định Wald ............................................................................... 34 Bảng 3.7: Kết quả kiểm định Wooldridge .................................................................... 34 Bảng 3.8: Kiểm định Arellano-Bond ........................................................................... 35 Bảng 3.9: Kết quả kiểm định Sargan ............................................................................ 36 Bảng 3.10: Kết quả hồi quy mô hình bảng động với biến phụ thuộc là ROA ............. 36 Bảng 3.11: Kết quả hồi quy mô hình bảng động với biến phụ thuộc là ROE ............. 37 Bảng 3.12: Các giả thuyết và kết quả thực nghiệm của mô hình (Model 1) và (Model 3) với biến phụ thuộc ROA .......................................................................................... 38 Bảng 3.13: Các giả thuyết và kết quả thực nghiệm của mô hình (Model 2) và (Model 4) với biến phụ thuộc ROE .......................................................................................... 41 DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ Hình 1.1: Điểm tối ưu theo lý thuyết đánh đổi (Trade-off theory) ................................ 6 Hình 3.1: Xu hướng tỷ suất sinh lời của doanh nghiệp từ năm 2014 đến 2018 ........... 30
TÓM TẮT Nghiên cứu xem xét các yếu tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lời của doanh nghiệp. Mẫu số liệu trong nghiên cứu này là của 100 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên sàn chứng khoán Hà Nội-HNX, trong giai đoạn 2014-2018. Thước đo tỷ suất sinh lời được dùng trong nghiên cứu này là ROA và ROE sẽ được kiểm tra bằng các mô hình hồi quy bảng tĩnh và động. Những phát hiện của mô hình hồi quy bảng tĩnh và động chỉ ra rằng quy mô doanh nghiệp, tốc độ tăng trưởng doanh thu, tỷ lệ đòn bẩy tài chính quá khứ và tỷ suất sinh lời quá khứ có tác động tích cực tới ROA và ROE, chỉ có tỷ lệ đòn bảy tài chính có tác động tiêu cực. Ngoài ra, tính thanh khoản không có ý nghĩa thống kê. Từ đó các kết quả đó, đề tài gợi ý một số giải pháp nhằm nâng cao tỷ suất sinh lời cho các doanh nghiệp Việt Nam trong giai đoạn hiện nay. Từ khóa: Tỷ suất sinh lời, doanh nghiệp niêm yết phi tài chính, thị trường chứng khoán Hà Nội. ABSTRACT This study examines factors affecting a firm’s profitability, The sample in this study comprises 100 non-financial listed companies for the period 2014-2018. Proxies for profitability, namely ROA and ROE, were examined using static and dynamic panel model estimators. The findings of static and dynamic panel models revealed that firm size, sales growth, lagged profitability, lagged leverage had positive significant effects on ROA and ROE, while the effects of leverage were negatively significant. Otherwise, liquidity was insignificant effect on firm’s profitability. Finally, from the empirical results a number of solutions have also proposed to improve the profitability of the companies of Viet Nam in the current period. Keywords: Profitability, non-financial listed companies, Ha Noi stock market.
1 MỞ ĐẦU 1. Tính cấp thiết của đề tài Tỷ suất sinh lời (TSSL) là một nội dung phân tích được nhiều đối tượng quan tâm, từ các nhà đầu tư, nhà quản trị tài chính cho tới các tổ chức cho vay, vì nó gắn liền với lợi ích của họ ở hiện tại và tương lai, đồng thời là một trong những cơ sở quan trọng để tham khảo và ra quyết định đầu tư, cho vay hay các quyết định tài chính khác. Tỷ suất sinh lời có mối tương quan chặt chẽ với năng lực hoạt động và khả năng thanh toán của doanh nghiệp, để đánh giá TSSL, nhà phân tích có thể sử dụng nhiều thước đo khác nhau mà phổ biến nhất là các TSSL trên doanh thu, tài sản và vốn chủ sở hữu. Trên thế giới có rất nhiều nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm về TSSL của doanh nghiệp. Các nghiên cứu về mặt lý thuyết dựa trên nền tảng của kinh tế vi mô, những nghiên cứu thực nghiệm thì tập trung trên hai mối quan tâm chính là đo lường TSSL và xem xét các yếu tố ảnh hưởng đến TSSL. Từ mối quan hệ giữa các yếu tố tài chính đến TSSL, chúng ta có thể đánh giá được những yếu tố nào tác động mạnh nhất đến TSSL của doanh nghiệp và chiều hướng tác động của nó là tích cực hay tiêu cực, để từ đó đề xuất các giải pháp nhằm gia tăng các yếu tố có lợi và làm suy giảm các yếu tố bất lợi ảnh hưởng đến TSSL của doanh nghiệp, qua đó tối đa hóa giá trị cho doanh nghiệp và các cổ đông. Tại Việt Nam, hiện đã có nhiều nghiên cứu liên quan đến vấn đề TSSL của doanh nghiệp, nhưng mỗi tác giả lại có một quan điểm nghiên cứu khác nhau, có người nghiên cứu doanh nghiệp lớn, có người nghiên cứu doanh nghiệp vừa và nhỏ, có người lại nghiên cứu trong một khoảng thời gian ngắn từ 2 đến 3 năm, có người lại nghiên cứu trong một khoảng thời gian dài từ khi thị trường chứng khoán thành lập đến giờ. Tác giả tập trung nghiên cứu những doanh nghiệp vừa và nhỏ trong khoảng thời gian thị trường chứng khoán hồi phục mạnh trở lại sau khủng hoảng kinh tế năm 2008 đó là những năm từ 2014 đến 2018, vì trong khoảng thời gian này ít xuất hiện các bài nghiên cứu về các doanh nghiệp vừa và nhỏ, mà chủ yếu các bài viết khác đều tập trung vào các doanh nghiệp lớn, doanh nghiệp có tính dẫn dắt thị trường. Vì vậy,
2 đề tài “Các yếu tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lời của các doanh nghiệp niêm yết: Trường hợp thị trường chứng khoán Hà Nội-HNX” được thực hiện với hy vọng tìm ra yếu tố nào tác động đến TSSL của các doanh nghiệp niêm yết (DNNY) trên sàn chứng khoán HNX và đánh giá mức độ ảnh hưởng, từ đó đưa ra các đề xuất, giải pháp nhằm nâng cao TSSL cho các doanh nghiệp này. 2. Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu Mục tiêu nghiên cứu: - Tham khảo các nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm trước đây trên thế giới và tại Việt Nam, tác giả đưa ra dự đoán một các yếu tố tài chính ảnh hưởng đến TSSL của các DNNY trên sàn chứng khoán HNX. - Xác định chiều hướng ảnh hưởng và mức độ ảnh hưởng của từng yếu tố tới TSSL. - Dựa trên kết quả nghiên cứu thực nghiệm đưa ra một số đề xuất, giải pháp nhằm nâng cao TSSL cho các DNNY trên sàn HNX. Câu hỏi nghiên cứu: Dựa trên các mục tiêu nghiên cứu, luận văn đưa ra các câu hỏi nghiên cứu sau: - Yếu tố tài chính nào ảnh hưởng đến TSSL của các DNNY trên sàn chứng khoán HNX? - Chiều hướng và mức độ ảnh hưởng của các yếu tố đó đến TSSL ra sao? - Giải pháp nào để nâng cao TSSL cho các doanh nghiệp Việt Nam? 3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu: - Đối tượng nghiên cứu của luận văn là TSSL và các yếu tố ảnh hưởng lên TSSL của các DNNY trên sàn chứng khoán Hà Nội-HNX. Phạm vi nghiên cứu: - Về mặt không gian: Luận văn sử dụng dữ liệu từ báo cáo tài chính của 100 DNNY phi tài chính thuộc 10 lĩnh vực kinh doanh trên sàn chứng khoán Hà Nội-HNX. - Về mặt thời gian: Báo cáo tài chính giai đoạn 2014-2018.
3 4. Phương pháp nghiên cứu và kết cấu luận văn Luận văn sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng: sử dụng các phương pháp thống kê, ma trận hệ số tương quan pearson và phân tích mô hình hồi quy tuyến tính dữ liệu bảng tĩnh và động. Kết cấu của luận văn: Chương 1: Cơ sở lý thuyết và tổng quan tài liệu nghiên cứu trước Chương 2: Phương pháp và mô hình nghiên cứu Chương 3: Kết quả nghiên cứu thực nghiệm Chương 4: Kết luận, giải pháp và kiến nghị 5. Ý nghĩa thực tiễn của đề tài Dựa trên kết quả nghiên cứu thực nghiệm luận văn đã tìm ra các yếu tố ảnh hưởng đến TSSL của DNNY trên sàn chứng khoán HNX bao gồm: tỷ lệ đòn bẩy tài chính (ĐBTC) và ĐBTC quá khứ, tính thanh khoản, tốc độ tăng trưởng doanh thu (TĐTTDT), quy mô doanh nghiệp (QMDN), TSSL trong quá khứ. Trong các tỷ số tài chính được nghiên cứu thì tỷ lệ ĐBTC, TSSL quá khứ là có tác động mạnh nhất đến TSSL, ngoài ra tính thanh khoản gần như không có ý nghĩa thống kê. Trên cơ sở đó tác giả đưa ra một số giải pháp kiến nghị, nhằm nâng cao TSSL của các DNNY trên sàn chứng khoán HNX, từ đó hy vọng đề tài này sẽ là một tài liệu tham khảo hữu ích giúp cho các học viên, nhà nghiên cứu, doanh nghiệp, nhà đầu tư, cơ quan quản lý Nhà Nước có thêm một cái nhìn cụ thể hơn về doanh nghiệp Việt Nam.
4 CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN TÀI LIỆU NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 1.1. Tỷ suất sinh lời và thước đo tỷ suất sinh lời Tỷ suất sinh lời liên quan đến lượng thu nhập đạt được với các nguồn lực sử dụng để tạo ra chúng. Mục tiêu của doanh nghiệp là thu càng nhiều lợi nhuận càng tốt dựa trên nguồn lực sẵn có. Lợi nhuận của doanh nghiệp thường được coi là tiền đề quan trọng cho tồn tại lâu dài và thành công của công ty (Yazdanfar, 2013). Trên thế giới có rất nhiều nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm về TSSL của doanh nghiệp, nghiên cứu về lý thuyết dựa trên nền tảng của kinh tế vi mô, nghiên cứu thực nghiệm thì tập trung trên hai mối quan tâm chính là đo lường TSSL và xem xét các yếu tố ảnh hưởng đến TSSL, các yếu tố này là một trong những vấn đề được nghiên cứu nhiều nhất từ các học viên đến các nhà nghiên cứu và cũng được các nhà đầu tư, nhà quản lý và các chủ nợ quan tâm nhiều nhất. Có nhiều cách khác nhau để đo lường TSSL của một doanh nghiệp, tùy vào mục đích nghiên cứu, theo Hamdan Ahmed Ali Al-Shami (2008) có nhiều cách khác nhau để đo lường TSSL như: Tỷ suất sinh lời của tài sản (Return of Asset - ROA), tỷ suất sinh lời của vốn chủ sở hữu (Return of Equity - ROE) và lợi nhuận của vốn đầu tư (Return of Invested Capital - ROIC); thước đo TSSL là ROA rất phổ biến và được nhiều nhà nghiên cứu sử dụng trong đó có: Liargovas và Skandalis, 2008; McGuire và các cộng sự, 1988; Russo và Fouts, 1997; Stanwick, 2000; Tarawneh, 2006; Agiomirgiannakis và các cộng sự, 2006 và ROE là Liargovas và Skandalis, 2008; Konar và Cohen, 2001. Các thước đo này được sử dụng rộng rãi trên thế giới bởi việc tính toán dễ dàng. ROA là một chỉ số đo lường mức độ lợi nhuận của một công ty so với tổng tài sản của nó. Nó cho chúng ta một ý tưởng về cách quản lý hiệu quả trong việc sử dụng tài sản của mình để tạo thu nhập. ROE đo lường TSSL của một công ty cho thấy công ty đã tạo ra bao nhiêu lợi nhuận với số tiền mà các cổ đông đã đầu tư.
5 ROIC là một biện pháp được sử dụng để khẳng định các công ty hiệu quả trong việc phân bổ vốn có kiểm soát trong đầu tư và có lãi. Biện pháp này mang lại cảm giác về việc một công ty sử dụng tiền của mình tốt như thế nào để tạo ra lợi nhuận, so sánh một ROIC của công ty với chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền (WACC) cho thấy liệu vốn đầu tư có được sử dụng hiệu quả hay không. Philip Hardwick và Mike Adams (1999), Hafiz Malik (2011) và một vài người khác đã gợi ý rằng mặc dù có những cách khác nhau để đo lường TSSL nhưng tốt nhất vẫn nên dùng ROA. Luận văn sử dụng thước đo để đánh giá TSSL của doanh nghiệp là tỷ suất sinh lời của tài sản (ROA) và tỷ suất sinh lời của vốn chủ sở hữu (ROE). 1.1.1. Tỷ suất sinh lời của tài sản (ROA) Theo Cornett và các cộng sự (2008) ROA là thước đo tốt nhất để đánh giá TSSL hiện nay, trong khi ROE thì phù hợp hơn để đo lường năng lực làm việc của giám đốc điều hành. Hơn nữa, thước đo ROA là được chấp nhận rộng rãi trong nghiên cứu quản lý và không bị ảnh hưởng bởi các quyết định tài chính như ROE (Gomez- Mejia và Wiseman, 1997). 1.1.2. Tỷ suất sinh lời của vốn chủ sở hữu (ROE) Theo Helfert (2001) ROE là thước đo cho biết khả năng sinh lời giữa các ngành với nhau và giữa doanh nghiệp này với doanh nghiệp kia. Ngoài ra, ROE là một trong những thước đo được chấp nhận nhiều nhất trong việc nghiên cứu kinh doanh quốc tế và có thể phản ánh hiệu quả của việc sử dụng vốn chủ sở hữu (Morsy và Rwegasira, 2010). 1.2. Lý thuyết về các yếu tố tài chính ảnh hưởng ảnh hướng tới tỷ suất sinh lời 1.2.1. Đòn bẩy tài chính 1.2.1.1. Lý thuyết đánh đổi (Trade – off theory) Dựa trên các lý thuyết của Modigliani và Miller (1958 và 1963), lý thuyết đánh đổi (Trade – off theory) được Miller phát triển khi ông đã xem xét đến các tác động của thuế, chi phí phá sản và các chi phí trung gian khi giải thích tác động của đòn bẩy
6 tài chính đến lợi nhuận của doanh nghiệp. Cụ thể Miller cho rằng sẽ tồn tại một điểm tối ưu của giá trị công ty khi họ gia tăng sử dụng nợ. Theo Wald (1999), giá trị hiện tại của phần tiết kiệm vì sử dụng lá chắn thuế do việc tăng vay nợ mang lại sẽ bị triệt tiêu bằng sự tăng lên của giá trị hiện tại trong chi phí phá sản. Theo lý thuyết đánh đổi, điểm tối ưu của giá trị công ty khi họ gia tăng sử dụng nợ được xác định là điểm cao nhất của đường cong minh họa như trong hình dưới Hình 1.1: Điểm tối ưu theo lý thuyết đánh đổi (Trade-off theory) Tuy nhiên, điểm bất cập trong lý thuyết đánh đổi là sự bất đồng thuận xảy ra khi có những doanh nghiệp với đòn bẩy tài chính thấp vẫn có thể có kết quả kinh doanh tốt. Điều này rõ ràng đối lập với lý thuyết đánh đổi: vay nhiều nợ có thể giúp doanh nghiệp tối đa hóa lợi nhuận tại điểm cân bằng. Chính vì thế, sự xuất hiện của lý thuyết trật tự phân hạng là điều cần thiết để giải quyết vấn đề này. 1.2.1.2. Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking-order theory) Theo Donaldson (1961), thay vì phát hành thêm cổ phiếu, việc sử dụng nguồn lợi nhuận giữ lại của doanh nghiệp sẽ là một kênh chủ yếu để gia tăng nguồn vốn của doanh nghiệp. Đồng tình cùng quan điểm trên, Myers và Majluf (1984) tiếp tục phát triển nghiên cứu của Donaldson và lý thuyết trật tự phân hạng ra đời. Theo như Myers và Majluf (1984), lý thuyết này cho rằng chi phí tài chính gia tăng cùng với thông tin bất đối xứng. Bởi thế, thực tế đã chứng minh rằng các nhà quản lý doanh nghiệp sẽ
7 luôn có đầy đủ thông tin về doanh nghiệp của mình hơn các nhà đầu tư bên ngoài và bất kỳ hành động nào của họ cũng sẽ ảnh hưởng tới tình hình chung của doanh nghiệp. Ví dự như, việc phát hành thêm cổ phần bởi các nhà quản lý sẽ có thể làm cho giá trị thị trường của cổ phiếu giảm xuống bởi vì nhà đầu tư sẽ suy đoán rằng nhà quản trị đang tính toán giá trị công ty đang được định giá cao hơn thực tế. Dựa vào lý thuyết này, nguồn tài chính được phân hạng trước hết ưu tiên các nguồn vốn nội tại bên trong doanh nghiệp, vay nợ tài chính đứng thứ hai và cuối cùng mới là phát hành cổ phiếu. So sánh với lý thuyết đánh đổi, vay nợ tài chính được xếp ở ưu tiên thứ hai và phát hành thêm cổ phiếu là lựa chọn cuối cùng do kết quả của thông tin bất đối xứng. Bởi thế, dựa vào từng tình huống cụ thể, các doanh nghiệp sẽ có những quyết định khác nhau để gia tăng nguồn vốn cho các dự án mới và lý thuyết trên cũng giải quyết được các câu hỏi đặt ra lúc trước. 1.2.2. Đòn bẩy tài chính quá khứ Để giảm xác suất xảy ra hiện tượng nhân quả ngược giữa lợi nhuận và ĐBTC của công ty, tác động của ĐBTC lên lợi nhuận tương lai của công ty cũng có thể dự đoán được dựa trên ĐBTC quá khứ (Liargovas và Skandalis, 2009), tức là xem xét sức ảnh hưởng của ĐBTC quá khứ đến lợi nhuận hiện tại như thế nào để lấy đó làm cơ sở dự đoán cho lợi nhuận tương lai. Hơn nữa, việc phụ thuộc vào ĐBTC có thể làm giảm các cơ hội đầu tư sẵn có của các công ty, do đó tồn tại một mối quan hệ tiêu cực từ việc sử dụng ĐBTC như là một nguồn tài trợ cho các dự án đầu tư trong tương lai. 1.2.3. Quy mô doanh nghiệp Lý thuyết đánh đổi (Trade – off theory) cho rằng quy mô công ty có quan hệ thuận chiều với đòn bẩy tài chính. Quy mô công ty có thể là đại diện ngược cho xác suất phá sản. Các công ty lớn thường đa dạng hóa nhiều hơn và có dòng tiền ổn định hơn. Vì vậy, xác suất phá sản là nhỏ đối với các công ty lớn, điều này xẩy ra ngược lại với công ty nhỏ. Do lợi thế kinh tế về quy mô và khả năng thương lượng với các chủ nợ, các công ty lớn gánh chịu chi phí phát hành nợ và vốn chủ sở hữu thấp hơn so với các công ty nhỏ (Michaelas, Chittenden & Poutziouris, 1999). Mặt khác, quy mô cũng có thể là sự bất cân xứng thông tin giữa người bên trong và người bên ngoài. Các công
8 ty lớn được cho là có liên hệ với mức độ thấp bất cân xứng thông tin so với các công ty nhỏ hơn. Fama & Jensen (1983) cho rằng, các công ty lớn cung cấp nhiều thông tin hơn cho các nhà đầu tư bên ngoài so với các công ty nhỏ hơn. Lợi ích từ sự bất cân xứng thông tin thấp, các công ty lớn được kỳ vọng dễ dàng tiếp cận thị trường nợ và đi vay với chi phí thấp hơn. Do đó chi phí sử dụng vốn của các công ty quy mô lớn sẽ thấp hơn công ty quy mô nhỏ, vì vậy có một mối quan hệ tích cực giữa lợi nhuận và quy mô doanh nghiệp. 1.2.4. Tốc độ tăng trưởng doanh thu Trước đây các nghiên cứu về mối quan hệ giữa TĐTTDT và TSSL của doanh nghiệp hầu hết đều được thực hiện độc lập với nhau. Các nhà nghiên cứu lý thuyết cho rằng doanh thu tăng trưởng không phải lúc nào cũng làm tăng lợi ích cho các cổ đông. Theo Jensen (1986) điều này phụ thuộc vào ba cơ sở: Đầu tiên, nhà quản trị doanh nghiệp sẽ cố gắng gia tăng lợi ích tối đa cho chính họ, thậm chí đặt cao hơn lợi ích dành cho các cổ đông. Thứ hai, tăng trưởng doanh thu của doanh nghiệp có thể làm gia tăng sự giàu có của nhà quản trị, nên họ có động cơ khiến công ty của họ tăng trưởng vượt quá quy mô tối ưu của nó. Doanh nghiệp tăng trưởng làm gia tăng uy tín và tầm ảnh hưởng của nhà quản trị qua đó làm tăng sức mạnh của họ. Tăng trưởng doanh thu cũng liên quan đến việc làm tăng mức thù lao cho người quản lý, bởi vì những thay đổi về tiền công có liên quan tích cực đến tăng trưởng doanh thu (Murphy, 1985). Thứ ba, các nhà quản trị tiến hành đẩy mạnh tăng tốc doanh thu nếu như có sự ủng hộ đến từ nhóm các cổ đông giàu có. 1.2.5. Thanh khoản Smith (1980) cho rằng thanh khoản lớn tức là công ty sử dụng nhiều vốn chủ hữu để tài trợ cho các tài sản ngắn hạn và dùng vốn chủ sở hữu nhiều hơn có thể gây ra chi phí sử dụng vốn lớn hơn cho doanh nghiệp, đồng thời làm giảm ROE. Do đó, đối với các nhà đầu tư thường xuyên theo dõi ROE của công ty, thanh khoản cao có thể được hiểu như là một chỉ báo tiêu cực. Ngược lại, khi thanh khoản lớn, tính linh hoạt cao được quan sát thấy trong các sản phẩm và doanh thu của công ty, dẫn đến tăng lợi nhuận cho công ty. Mặt khác, một công ty có thanh khoản cao, nó có thể dễ dàng hơn
9 trong việc đảm bảo các cam kết về nghĩa vụ trả nợ. Ngoài ra, công ty có tính cạnh tranh hơn và không quá căng thẳng đối với các khoản phải trả, các khoản phải thu hoặc các tài sản hiện tại khác của công ty (Bolek và Wolski, 2012). 1.2.6. Tỷ suất sinh lời quá khứ Theo lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking-order theory) lợi nhuận hiện tại và quá khứ có một mối quan hệ, bởi vì lợi nhuận quá khứ là lợi nhuận giữ lại và là một nguồn vốn nội bộ quan trọng của doanh nghiệp, là nguồn vốn sử dụng để đầu tư có chi phí rẻ nhất và được các doanh nghiệp ưu tiên sử dụng trước, nếu vẫn không đủ để tài trợ cho các dự án đầu tư họ mới nghĩa đến các nguồn tài trợ khác như đi vay hoặc phát hành thêm cổ phiếu. Do đó dự kiến lợi nhuận quá khứ sẽ có ảnh hưởng tích cực đến lợi nhuận hiện tại. 1.3. Tổng quan tài liệu nghiên cứu trước đây Đề tài này được thực hiện dựa trên tham khảo chính từ bài nghiên cứu về các yếu tố ảnh hưởng tới TSSL của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán ACE Bursa Malaysia của hai nhà nghiên cứu Mazier và Nazrul (2017), do vậy cần thiết phải lược khảo chi tiết bài nghiên cứu của hai nhà nghiên cứu này để có cơ sở so sánh và đánh giá đối với đề tài này của tác giả. Tóm tắt bài nghiên cứu của Mazier và Nazrul (2017) như sau: - Mục tiêu nghiên cứu: Đánh giá các yếu tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lời của doanh nghiệp niêm yết trên thị trường ACE Bursa Malaysia, từ đó cung cấp một cái nhìn khách quan cho các nhà đầu tư về mối quan hệ giữa yếu tố tài chính với TSSL của các doanh nghiệp đó - Phạm vi nghiên cứu: Mẫu nghiên cứu gồm 60 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán ACE Bursa Malaysia trong giai đoạn 2009-2013 - Phương pháp nghiên cứu: Định lượng với phương pháp ước lượng bình phương tối thiểu (OLS) và phương pháp ước lượng moment tổng quát hệ thống (GMM-System) - Biến nghiên cứu: ROA và ROE; Biến độc lập: ĐBTC (LEV), ĐBTC quá khứ (LAGLEV), TĐTTDT (GROWN), QMDN (SIZE), TSSL quá khứ (LAGROA và LAGROE)
10 - Mô hình nghiên cứu: + Mô hình dữ liệu bảng tĩnh: ROAit = β0 + β1SIZEit + β2GROWTHit + β3LEVit + β4LIQit + εit ROEit = β0 + β1SIZEit + β2GROWTHit + β3LEVit + β4LIQit + εit + Mô hình dữ liệu bảng động: ROAit = β0 + β1ROAit-1 + β2SIZEit + β3GROWTHit + β4LEVit + β5LEVit-1 + β6LIQit + ηi + ηt + μit ROEit = β0 + β1ROEit-1 + β2SIZEit + β3GROWTHit + β4LEVit + β5LEVit-1 + β6LIQit + ηi + ηt + μit - Kết luận của bài nghiên cứu: QMDN, TSSL quá khứ có tác động tích cực lên ROA và ROE; ĐBTC và TĐTTDT có tác động tiêu cực lên ROA và ROE; Thanh khoản có tác động tích cực lên ROA và có mối quan hệ không có ý nghĩa thống kê đối với ROE; ĐBTC quá khứ có mối quan hệ không có ý nghĩa thống kê đối với cả ROA và ROE. Ngoài nghiên cứu của Mazier và Nazrul (2017), Bảng 1.1 giới thiệu tổng quan về các tài liệu nghiên cứu khác liên quan đến vấn đề các yếu tố ảnh hưởng đến TSSL của doanh nghiệp với thước đo TSSL sử dụng là ROA, ROE, ROCE, TobinQ, v.v.. được thực hiện trên thế giới và tại Việt Nam, bảng này bao gồm tên tác giả, năm công bố nghiên cứu, tên tạp chí đăng bài nghiên cứu, địa điểm và khoảng thời gian lấy mẫu số liệu nghiên cứu, kết quả nghiên cứu. Mục đích của bảng 1.1 lập ra để cung cấp cái nhìn tổng quan về các nghiên cứu được thực hiện trước đây qua đó có thể xác định khoảng trống chưa được nghiên cứu, đồng thời các kết quả này có thể dùng làm nền tảng lý luận và thực tiễn, để trên cơ sở này tác giả đưa ra các giả thuyết, phương pháp và mô hình nghiên cứu ở các phần sau của luận văn này. Bảng 1.1: Tổng quan các tài liệu nghiên cứu trước đây trong và ngoài nước Tác giả/ Mục đích Phương pháp Kết quả nghiên cứu Tạp chí nghiên cứu của nghiên cứu tác giả Chu Thị Thu xem xét các nhân Phương pháp  Biến phụ thuộc: ROA Thủy và cộng tố ảnh hưởng đến nghiên cứu  Biến giải thích: sự (2015); Tạp hiệu quả tài chính định lượng: - Tỷ lệ đòn bẩy tài chính (-) chí Kinh tế và của công ty -Thống kê mô tả - Quy mô doanh nghiệp (+) Phát triển, số , từ đó đưa ra một -Ma trận tương
11 215, tháng số gợi ý đối với quan Pearson 5/2015 các nhà quản trị - Phân tích mô để nâng cao hiệu hình hồi quy quả tài chính. bội Quan Minh ước lượng các Phương pháp  Biến phụ thuộc: ROA, ROE Nhựt và Lý nhân tố ảnh nghiên cứu  Biến giải thích: Thị Phương hưởng đến hiệu định lượng: - Tỷ lệ đòn bẩy tài chính (+) Thảo (2014); quả hoạt động -Thống kê mô tả Tạp chí Khoa của các doanh -Phân tích mô học Trường nghiệp bất động hình hồi quy Đại học Cần sản, Từ đó, đề tuyến tính đa Thơ, 33 xuất một số giải biến dựa vào (2014), 65-71 pháp nhằm nâng phương pháp cao hiệu quả hoạt bình phương bé động của các nhất (OLS) doanh nghiệp bất động sản trong giai đoạn hiện nay Liargovas và Điều tra tác động Phương pháp  Biến phụ thuộc: ROA Skandalis của đòn bẩy tài nghiên cứu  Biến giải thích: (2009); chính và các biến định lượng: - Tính thanh khoản (-) International số tài chính khác -Thống kê mô tả - Tỷ lệ đòn bẩy tài chính quá Journal of đối với hiệu quả -Ma trận tương khứ(+) Economics tài chính của các quan Pearson  Biến phụ thuộc: ROE and Business công ty trong nền -Phân tích mô  Biến giải thích: Research, kinh tế Hy Lạp hình hồi quy dữ- Tính thanh khoản (-) 4(4), 472-484 trong giai đoạn liệu bảng động - Tỷ lệ đòn bẩy tài chính quá 1997-2004 khứ(+) - Quy mô doanh nghiệp (+) Cowling Nghiên cứu ảnh Phương pháp  Biến phụ thuộc: ROA (2004); Small hưởng của các nghiên cứu  Biến giải thích: Business yếu tố tới lợi định lượng: - Tốc độ tăng trưởng doanh thu Economics, nhuận của các -Thống kê mô tả (+) 22(1), 1-9 công ty ở Anh. -Phân tích mô - ROA quá khứ (+) hình hồi quy Stierwald Xác định các yếu Phương pháp  Biến phụ thuộc: ROA (2009); tố quyết định đến nghiên cứu  Biến giải thích: Melbourne TSSL của công định lượng: - Tỷ lệ đòn bẩy tài chính quá Institute of ty Úc trong giai -Thống kê mô tả khứ(+) Applied đoạn 1995-2005 -Phân tích mô - ROA quá khứ (+) Economic and hình hồi quy dữ - Quy mô doanh nghiệp (-) Social liệu bảng động Research bằng phương
12 pháp GMM Raheman và Xem xét cách Phương pháp  Biến phụ thuộc: Nasr (2007); thức quản lý nghiên cứu ấ NOP = International nguồn vốn lưu định lượng: ổ à ả à í Review of động ảnh hưởng -Thống kê mô tả  Biến giải thích: Business tới khả năng sinh -Phân tích tương - Tính thanh khoản (+) Research lời của các công quan Pearson - Quy mô doanh nghiệp (+) Papers, 3(1), ty ở Pakistan giai -Phân tích mô - Tỷ lệ đòn bẩy tài chính (-) 279-300 đoạn 1999-2004 hình hồi quy dữ liệu bảng tĩnh bằng pp OLS và GLS Ben caleb và Điều tra mối Phương pháp  Biến phụ thuộc: cộng sự quan hệ giữa nghiên cứu ROCE = x 100 (2013); IOSR thanh khoản và tỷ định lượng: ố ự ệ Journal of suất sinh lời của -Thống kê mô tả  Biến giải thích: Business and các doanh nghiệp -Phân tích tương - Tính thanh khoản (+) Mangagement, ở Nigeria giai quan Pearson - Quy mô doanh nghiệp (+) 9(1), 13-21 đoạn 2006-2010 -Phân tích mô hình hồi quy dữ liệu bảng tĩnh bằng pp OLS Sulong và Kiểm tra ảnh Phương pháp  Biến phụ thuộc: cộng sự hưởng của chi nghiên cứu Tobin Q = ổ à ả (2013); phí đại diện lên định lượng: Accounting & tỷ suất sinh lời -Thống kê mô tả  Biến giải thích: Taxation, 5(1) của công ty -Phân tích tương - Tỷ lệ đòn bẩy tài chính (-) Malaysia giai quan Pearson - Quy mô doanh nghiệp (-) đoạn 2007-2009 -Phân tích mô hình hồi quy dữ liệu bảng tĩnh bằng pp OLS Nguồn: Tác giả tự tổng hợp Dựa vào các lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm về các yếu tố tài chính ảnh hưởng đến TSSL trước đây, tác giả đặt ra các giả thuyết để dự đoán các yếu tố tài chính và chiều hướng ảnh hưởng của chúng đến TSSL của các DNNY trên sàn chứng khoán HNX.