Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp niêm yết

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:40

Thêm vào BST

Báo xấu

25
lượt xem 2
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Mục tiêu nghiên cứu của để tài là áp dụng các lý thuyết cổ điển về cấu trúc vốn cũng như các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới và tại Việt Nam để làm sáng tỏ các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của công ty tại Việt Nam.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp niêm yết

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM ---------------- NGUYỄN TRẦN PHI PHƯƠNG CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT LUẬN VĂN THẠC SỸ K INH TẾ TP. Hồ Chí Minh - Năm 2012
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM --------------- NGUYỄN TRẦN PHI PHƯƠNG CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT Chuyên ngành: Kinh tế tài chính – Ngân hàng Mã số: 60.31.12 LUẬN VĂN THẠC SỸ K INH TẾ Người hướng dẫn khoa học: GS. TS. TRẦN NGỌC THƠ TP. Hồ Chí Minh - Năm 2012
-1- LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn “CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU T R Ú C V Ố N CỦA DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT” là công trình nghiên cứu của tôi. Các nội dung nghiên cứu và kết quả trong đề tài này là trung thực, được đúc kết từ quá trình học tập và các kết quả nghiên cứu thực tiễn trong thời gian qua. Các số liệu sử dụng; một số nhận xét, đánh gi á của một số bài nghiên cứu khoa học, các bài báo… đều có nguồn gốc trích dẫn rõ ràng. Luận văn được thực hiện dưới sự hướng dẫn khoa học của G S . TS. Trần Ngọc Thơ Tác gi ả Nguyễn Trần Phi Phương
-2- LỜI CẢM ƠN Chân thành cảm ơn các Thầy Cô Trường Đại học Kinh Tế Thành phố Hồ Chí Minh đã nhiệt tình giảng dạy cho tôi trong suốt quá trình tham gia học tập tại Trường Chân thành cảm ơn G S . TS. Trần Ngọc Thơ đã tận tình hướng dẫn tôi, rất cảm ơn những ý kiến đóng góp quý báu của Thầy đã giúp tôi hoàn t hành luận văn này. Tr ân trọng cảm ơ n! Tác gi ả Nguyễn Trần Phi Phương
-3- DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẤT DNNY : Doanh nghiệp niêm yết DN : Doanh nghiệp HSX : Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM HNX : Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội TNDN : Thu nhập doanh nghiệp CP : Cổ phần
-4- DANH MỤC BẢNG BIỂU Bảng 1.1. Tóm tắt các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn ..................................... 15 Bảng 2.1. Thống kê mô tả các biến ....................................................................... 19 Bảng 2.2 Phân tích ANOVA với biến TD.............................................................. 21 Bảng 2.3. Phân tích ANOVA với biến SD ............................................................. 22 Bảng 2.4. Phân tích ANOVA với biến LD............................................................. 22 Bảng 2.5. Ma trận tương quan ............................................................................... 23 Bảng 2.6. Tác động của các nhân tố đến tổng nợ trên tổng tài sản ......................... 24 Bảng 2.7. Tác động của các nhân tố đến nợ ngắn hạn trên tổng tài sản .................. 24 Bảng 2.8. Tác động của các nhân tố đến nợ dài hạn trên tổng tài sản ..................... 25 Bảng 2.9: Tổng hợp kết quả mô hình .................................................................... 28 Bảng 2.10. Các chỉ số khi thực hiện hồi quy (TD) ................................................. 29 Bảng 2.11. Các chỉ số khi thực hiện hồi quy (SD) ................................................. 30 Bảng 2.12. Các chỉ số khi thực hiện hồi quy (LD) ................................................. 30
-5- MỤC LỤC Tóm tắt: .......................................................................................................... 6 Mục tiêu nghiên cứu ...................................................................................... 8 Chương 1: Những nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn ............................. 9 1.1. Lợi nhuận ....................................................................................................................... 9 1.2. Tài sản hữu hình .......................................................................................................... 10 1.3. Thuế ............................................................................................................................. 11 1.4. Quy mô ......................................................................................................................... 11 1.5. Tấm chắn thuế phi nợ .................................................................................................. 12 1.6. Cơ hội tăng trưởng ...................................................................................................... 13 1.7. Rủi ro kinh doanh ........................................................................................................ 14 1.8. Đặc điểm riêng của sản phẩm...................................................................................... 15 1.9. Tính thanh khoản ........................................................................................................ 16 Chương 2: Mô hình nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp ......................................................................................... 18 2.1. Xây dựng mô hình ....................................................................................................... 18 2.2. Thu thập và xử lý dữ liệu ............................................................................................ 19 2.3. Kết quả nghiên cứu thực nghiệm ................................................................................ 20 2.3.1. Thống kê mô tả các biến ........................................................................................ 20 2.3.2. Đánh giá sự phù hợp của mô hình .......................................................................... 22 2.3.3. Phân tích ma trận hệ số tương quan ........................................................................ 23 2.3.4. Kết quả chạy mô hình ............................................................................................ 24 2.3.5. Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến, tự tương quan ............................................... 29 Chương 3: Kết luận ..................................................................................... 32 TÀI LIỆU THAM KHẢO ........................................................................... 35 A. TÀI LIỆU TIẾNG VIỆT ................................................................................................... 35 B. TÀI LIỆU TIẾNG ANH .................................................................................................... 35 C. CÁC TRANG THÔNG TIN ĐIỆN TỬ.............................................................................. 38
-6- Tóm tắt: Bài nghiên cứu này sử dụng dữ liệu từ hơn 540 công ty niêm yết trên hai sàn chứng khoán HSX và HNX từ năm 2007 đến năm 2011 để đưa ra bằng chứng chứng minh các nhân tố ảnh hưởng tới cơ cấu vốn. Cũng như các nước khác, đòn bẩy của các doanh nghiệp được nghiên cứu tỷ lệ thuận với thuế và quy mô công ty, tỷ lệ nghịch với lợi nhuận, đặc điểm riêng của công ty và tính thanh khoản. Tuy nhiên biên cạnh những điểm giống với các nước khác, đòn bẩy của các DNNY Việt Nam có một số điểm khác, như: các nghiên cứu trước ở các nước, tài sản hữu hình tăng với đòn bẩy còn ở Việt Nam, mối quan hệ này là không rõ ràng, nó tương quan dương với nợ dài hạn và tương quan âm với nợ ngắn hạn, hay như, nhân tố cơ hội tăng trưởng và rủi ro kinh doanh có tương quan nhưng không có dấu hiệu rõ ràng và không có ý nghĩa thống kê, trong khi nghiên cứu ở các nước nó tương quan nghịch, đặc biệt phải kể tới tấm chắn thuế không nợ có tương quan dương thay vì âm như các nước khác. Một đặc điểm nổi bật khác khi nghiên cứu là các DNNY ở Việt Nam sử dụng nợ nhiều hơn so với các nước khác, tỷ trọng nợ ngắn hạn chiếm phần lớn trong cơ cấu nợ. Từ khóa: cơ cấu vốn, doanh nghiệp niêm yết, tổng nợ trên tổng tài sản, nợ ngắn hạn trên tổng tài sản, nợ dài hạn trên tổng tài sản.
-7- Kể từ khi Modigliani và Miller công bố nghiên cứu vào năm 1958, cơ cấu vốn trở thành mối quan tâm lớn trong những nghiên cứu thuộc về tài chính. Với các nghiên cứu lý thuyết, tồn tại hai mô hình cạnh tranh nhau là lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng. Theo lý thuyết đánh đổi, không tồn tại cấu trúc vốn tối ưu, một doanh nghiệp thường đã đặt ra mức độ nợ mục tiêu và dần dần tiến về nó. Cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp sẽ liên quan tới việc đánh đổi giữa hiệu quả của thuế thu nhập doanh nghiệp và cá nhân, chi phí phá sản, chi phí đại lý… Cả lý thuyết dựa vào thuế và chi phí phá sản đều thuộc lý thuyết đánh đổi, ví dụ: Modigliani và Miller (1958, 1963), Miller (1977), Kraus và Litzenberger (1973), Kim (1978) Bradley, Jarrel và Kim (1984), Jensen (1986), Harris và Raviv (1990), Stulz (1990), Diamond ( 1989), Chang (1999). Ngược lại, lý thuyết trật tự phân hạng được khởi xướng bởi Myers và Majluf (1984), các DN sử dụng tài trợ nội bộ khi có sẵn và chọn nợ hơn là vốn cổ phần khi cần tài trợ từ bên ngoài, vì vậy các DN sinh lời ít hơn lại vay nợ nhiều hơn vì họ cần nhiều tài trợ từ bên ngoài hơn và nợ đứng kế tiếp trong trật tự phân hạng khi vốn đã cạn. Các nhà quản lý hiểu về DN mình rõ hơn nhà đầu tư bên ngoài và do vậy họ không muốn phát hành cổ phiếu khi cho rằng giá quá thấp, họ cố gắng tìm thời điểm phát hành khi cổ phiếu có giá được định giá cao hơn giá trị thực. Các nhà đầu tư hiểu điều này và cho rằng doanh nghiệp phát hành cổ phiếu là tin tức xấu. Điều này giải thích tại sao giá cổ phiếu thường sụt giảm khi thông tin phát hành cổ phiếu được công bố. Theo lý thuyết trật tự phân hạng, cổ phần thường chỉ được phát hành khi khả năng vay nợ đã cạn kiệt. Nhiều nghiên cứu mở rộng ý tưởng trên của Myers và Majluf như là Krasker (1986), Brennan và Kraus (1987), Narayanan (1988), Noe (1988), Heinkel và Zechner (1990). Một vấn đề được đặt ra là kiểm tra xem lý thuyết nào, đánh đổi hay trật tự phân hạng giải thích tốt hơn hành vi tài chính của doanh nghiệp, và không có câu trả lời chính xác cho câu hỏi này. Shyam-sunder và Myers (1999) cho rằng lý thuyết trật tự phân hạng giải thích tốt hơn trong khi đó Chirinko và Singha (2000) chỉ ra rằng cả hai đều không thể đưa ra các bằng chứng thực nghiệm. Fama và Frech (2002) cho
-8- rằng cả hai lý thuyết đều giải thích được một phần hành vi tài chính của công ty và không thể bỏ lý thuyết nào. Trong những năm qua, có nhiều nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới ở nhiều quốc gia và khu vực để chứng minh hai lý thuyết trên. Tuy nhiên, kết quả của các nghiên cứu thực nghiệm này còn nhiều chỗ chưa đồng nhất. Đây chính là cơ sở mà các nhà nghiên cứu tiếp tục quá trình nghiên cứu để làm sáng tỏ các vấn đề trong hai lý thuyết về cấu trúc vốn trên cũng như các lý thuyết về cấu trúc vốn khác. Mục tiêu nghiên cứu Mục tiêu nghiên cứu của để tài là áp dụng các lý thuyết cổ điển về cấu trúc vốn cũng như các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới và tại Việt Nam để làm sáng tỏ các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của công ty tại Việt Nam. Trên cơ sở đó, bài này sẽ tập trung trả lời cho hai câu hỏi: 1. Thực tiễn cấu trúc vốn của các công ty tại Việt Nam? 2. Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty tại Việt Nam có khác với các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty tại các nền kinh tế khác trên thế giới? Đối tượng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu là 541 công ty phi tài chính niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội tính đến thời điểm cuối năm 2011. Khoảng thời gian nghiên cứu là từ năm 2007 đến năm 2011. Phương pháp nghiên cứu Đề tài sử dụng phương pháp định lượng là thống kê mô tả kết hợp phương pháp bình phương bé nhất (OLS) để chạy mô hình hồi qui tuyến tính đa biến. Đề tài gồm ba phần, phần 1 giới thiệu các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn, thông qua đó tóm tắt các nghiên cứu lý thuyết cũng như thực nghiệm từ trước đối với nhân tố được xem xét và nêu giả thiết nghiên cứu. Phần 2 xây dựng mô hình nghiên cứu, chạy dữ liệu và phân tích kết quả, sau đó kiểm định tính phù hợp cũng như hợp lý của mô hình. Phần 3 nêu kết luận của bài nghiên cứu cũng như hạn chế và đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo.
-9- Chương 1: Những nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn Các nghiên cứu mang tính lý thuyết và thực nghiệm đều chỉ ra rằng lợi nhuận, thuế, quy mô, tấm chắn thuế không nợ, cơ hội tăng trưởng, độ biến thiên, và thêm nữa ảnh hưởng đến cơ cấu vốn. Trong mối quan hệ giữa các nhân tố và cơ cấu vốn, Haris và Raviv (1990) tóm tắt một số nghiên cứu thực nghiệm tốt từ các công ty Mỹ, đề xuất rằng: “đòn bẩy tăng với tài sản cố định, tấm chắn thuế không nợ, cơ hội đầu tư và quy mô doanh nghiệp, giảm với độ biến thiên, chi phí quảng cáo, khả năng phá sản, lợi nhuận và tính độc nhất của sản phẩm. Tuy nhiên, những nghiên cứu gần đây có một số thay đổi về các nhân tố ảnh hưởng cơ cấu vốn. Ví dụ, Wald (1990) chỉ ra rằng đòn bẩy giảm hơn là tăng với tấm chắn thuế không nợ. Ở đây, trước hết tác giả tóm tắt kết quả của các nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm từ trước và sau đó thảo luận cách đo lường các nhân tố trong bài nghiên cứu này. 1.1. Lợi nhuận Mặc dù hầu hết những bài nghiên cứu mang tính lý thuyết được thực hiện kể từ khi Modigliani (1958), không có những dự đoán chắc chắn về mối quan hệ giữa lợi nhuận và đòn bẩy. Mô hình dựa vào thuế đề nghị rằng công ty có lợi nhuận nên vay mượn nhiều hơn, nhờ vậy họ có lợi nhiều hơn với tấm chắn thuế từ thuế thu nhập doanh nghiệp. Tuy nhiên, lý thuyết trật tự phân hạng đề xuất công ty sẽ sử dụng lợi nhuận giữ lại trước khi tái đầu tư và sau đó sẽ phát hành trái phiếu, vốn cổ phần chỉ được sử dụng khi thật cần thiết. Trong trường hợp này, công ty có lợi nhuận có xu hướng dùng ít nợ. Mô hình dựa vào chi phí đại lý cũng đưa ra những dự đoán xung đột. Ngược lại, Jensen (1986) và Williamson (1988) xác định nợ như là lời khuyên thận trọng để đảm bảo nhà quản lý trả lợi nhuận. Công ty với dòng tiền tự do, hay lợi nhuận cao, nợ cao có thể cản trở sự tự do làm theo ý muốn của nhà quản lý. Ngược lại, Chang (1999) chỉ ra rằng giao ước tối ưu giữa nhà đầu tư trong và ngoài công ty có thể được giải thích như là sự kết hợp của nợ và vốn chủ sở hữu và công ty có lợi nhuận có xu hướng sử dụng ít nợ. Ngược lại với những nghiên cứu mang tính lý thuyết, hầu hết các nghiên cứu thực nghiệm chỉ ra rằng đòn bẩy có mối quan hệ nghịch với lợi nhuận. Friend và Lang (1988) và Titman và Wessels (1988) đạt được những tìm kiếm tương tự, lợi nhuận có tương quan nghịch với đòn bẩy, từ những công ty Mỹ. Kester (1986) tìm
- 10 - thấy đòn bẩy quan hệ nghịch với lợi nhuận ở cả Mỹ và Nhật. Những nghiên cứu gần đây sử dụng dữ liệu quốc tế cũng xác nhận kết quả này. Rajan và Zingales (1995) và Wald (1999) với những nước phát triển, Wiwattanakantang (1999) và Booth et al (2001) cho các nước đang phát triển. Chỉ riêng Long và Maltiz (1985) tìm thấy đòn bẩy có mối quan hệ khẳng định với lợi nhuận nhưng nó không có dấu hiệu thống kê đáng kể. Wald(1999) thậm chí còn tuyên bố rằng “lợi nhuận là nhân tố ảnh hưởng lớn nhất đến tỷ lệ nợ/tài sản”. Trong bài nghiên cứu này, lợi nhuận được xác định là: lợi nhuận trước thuế và lãi vay (EBIT)/tổng tài sản. 1.2. Tài sản hữu hình Mối quan hệ giữa tài sản hữu hình và cơ cấu vốn: nhìn chung các nghiên cứu lý thuyết cho rằng tài sản hữu hình có mối quan hệ thuận với đòn bẩy. Lý thuyết đánh đổi cho rằng, bởi vì các tài sản hữu hình rất hữu ích trong việc thế chấp để vay nợ, vậy nên các doanh nghiệp có lượng tài sản hữu hình lớn thường có nhiều cơ hội để dùng nợ hơn. Theo Williamson (1988), giá trị tài sản hữu hình nhiều hơn cũng đồng nghĩa với giá trị thanh khoản của doanh nghiệp càng cao, và do vậy làm an lòng các chủ nợ. Lý thuyết về thông tin bất cân xứng cũng giải thích được mối tương quan thuận giữa đòn bẩy tài chính và tài sản hữu hình. Việc phát hành các chứng khoán nợ có đảm bảo có thể sẽ làm giảm bớt các chi phí liên quan đến bất cân xứng thông tin phát sinh, Jensen và Meckling (1976), Myers (1984). Các nghiên cứu thực nghiệm về mối tương quan giữa tài sản hữu hình và tỷ lệ đòn bẩy tài chính đều cho những kết quả thống nhất, ở cả các nước phát triển và các nước đang phát triển. Các nghiên cứu thực nghiệm của Marsh (1982), Long & Malitz (1985), Friend & Lang (1988), Rajan & Zingales (1995) và Wald (1999) cũng cho kết quả về mối tương quan thuận giữa tài sản hữu hình và tỷ lệ đòn bẩy tài chính. Nghiên cứu của Wiwattanakantang (1999) và Um (2001) ở Thái Lan và Hàn Quốc cũng cho kết quả tương tự. Tuy nhiên, nghiên cứu của Bevan và Danbolt năm 2000 và 2002 lại cho thấy mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và tài sản hữu hình còn phụ thuộc vào loại nợ. Kết quả của nghiên cứu này cho thấy, tỷ lệ nợ dài hạn có tương
- 11 - quan thuận với tỷ trọng tài sản hữu hình, trong khi nợ ngắn hạn lại có xu hướng ít hơn nếu như doanh nghiệp có tài sản hữu hình nhiều hơn. Trong bài nghiên cứu này, tài sản hữu hình được đo lường như là: tài sản hữu hình/tổng tài sản. 1.3. Thuế Ảnh hưởng thuế với cơ cấu vốn là chủ đề chính của nghiên cứu trước đây bởi Modigliani và Miller (1958). Hầu hết các nghiên cứu ngày nay tin rằng thuế là quan trọng tới cơ cấu vốn doanh nghiệp. Công ty với tỷ lệ thuế biên cao nên dùng nhiều nợ để đạt lợi từ tấm chắn thuế. Tuy nhiên Mackie-Mason (1990) có ý kiến rằng lý do tại sao nhiều nghiên cứu thất bại khi tìm những dấu hiệu đáng kể hay hợp lý của thuế ảnh hưởng đến hành vi tài chính, cái mà được xác định bởi lý thuyết Modigliani và Miller, là bởi vì tỷ số nợ/vốn cổ phần là kết quả tích lũy của năm của quyết định chia tách và hầu hết tấm chắn thuế có hiệu quả không đáng kể trên tỷ lệ thuế biên cho hầu hết công ty. Tỷ lệ thuế trung bình được dùng để đo lường hiệu quả của thuế lên đòn bẩy trong bài nghiên cứu này, và được tính là tỷ lệ thuế TNDN/lợi nhuận trước thuế. Một phần chắc chắn của tổng khoản phải trả không phải trả lãi suất. Vì thế, không có hiệu quả tấm chắn thuế cho phần của tổng khoản phải trả. 1.4. Quy mô Nhiều nghiên cứu cho rằng có mối tương quan thuận giữa đòn bẩy và quy mô. Marsh (1983) tìm thấy rằng các công ty lớn thường chọn nợ dài hạn trong khi các công ty nhỏ chọn nợ ngắn hạn. Công ty lớn có thể đạt sự thuận lợi của nền kinh tế theo quy mô trong việc phát hành nợ dài hạn và thậm chí có thể sức mạnh trả giá trên chủ nợ, vì vậy chi phí của việc phát hành nợ và vốn chủ sở hữu có mối quan hệ nghịch với quy mô công ty. Fama và Jensen (1983) tranh luận công ty có quy mô lớn có xu hướng cung cấp nhiều thông tin cho ngưởi chủ nợ hơn các công ty nhỏ, Rajan và Zingales (1995) tranh luận rằng công ty lớn hơn có xu hướng phơi bày nhiều thông tin hơn với nhà đầu tư bên ngoài hơn các công ty nhỏ. Nhìn chung, công ty lớn với vấn đề bất cân xứng thông tin ít nên có xu hướng sử dụng vốn cổ phần nhiều hơn nợ và vì vậy có đòn bẩy thấp hơn. Công ty lớn thường có nhiều sự đa dạng và có
- 12 - dòng tiền ổn định, khả năng phá sản của công ty lớn nhỏ hơn khi so sánh với công ty nhỏ. Cả hai tranh luận đề nghị rằng quy mô có tương quan thuận với đòn bẩy. Tương tự, nhiều nghiên cứu lý thuyết gồm Hariss và Raviv (1990), Stulz (1990), Noe (1998), Narayanan (1988) và Poitevin (1989) cho rằng đòn bẩy tăng với giá trị công ty. Nghiên cứu về mặt thực nghiệm như là Marsh (1982), Rajan và Zingales (1995), Wald (1999) và Booth et al (2001) nhìn chung đã tìm thấy đòn bẩy tương quan thuận với quy mô công ty. Trong khi cả Rajan và Zingales (1995) và Wald (1999) tìm thấy công ty lớn ở Đức có xu hướng nợ ít. Tuy nhiên nghiên cứu của Bevan và Danbolt (2002) lại chỉ ra rằng quy mô doanh nghiệp có mối tương quan thuận với nợ vay ngắn hạn nhưng lại có tương quan nghịch với nợ vay dài hạn. Theo những nghiên cứu đã được đề cập trên, logarit tự nhiên của doanh thu được dùng để đo lường quy mô công ty trong bài nghiên cứu này. Khi làm vậy, tác giả muốn nhấn mạnh hiệu quả quy mô trên đòn bẩy là phi tuyến tính. Logarit tự nhiên của doanh thu và tổng tài sản có tương quan cao, mỗi chúng là phần đại diện cho quy mô công ty. Ở đây, doanh thu hơn là tổng tài sản được dùng để để ngăn khả năng sai lệch tương quan. 1.5. Tấm chắn thuế phi nợ Tấm chắn thuế không nợ (non debt tax shield) được hiểu là giá trị khấu hao hàng năm của doanh nghiệp; trong khi tỷ lệ đóng góp của chi phí khấu hao trong cơ cấu chi phí sản xuất được hiểu là tỷ lệ đòn bẩy hoạt động (operating leverage). Khi tấm chắn thuế này càng cao, dòng tiền ròng về từ lợi nhuận kinh doanh đối với cổ đông càng lớn. DeAngelo và Masulis (1980) cho rằng tấm chắn thuế này là khoản thay thế cho lợi nhuận khi sử dụng nợ vay. Kết quả là những doanh nghiệp có chi phí khấu hao cao trong dòng tiền dự toán sẽ sử dụng ít nợ trong cấu trúc vốn Nghiên cứu thực nghiệm nhìn chung xác nhận dự đoán của họ, Bradley et al (1984) dùng một số báo cáo về chi phí khấu hao hàng năm và tín dụng thuế đầu tư được tính bởi tổng khoản thu nhập trước khấu hao, lãi vay, thuế để đo lường tấm chắn thuế không nợ. Họ tìm thấy đòn bẩy tương quan thuận với tấm chắn thuế không nợ. Tuy nhiên, tấm chắn thuế không nợ có tương quan cao với tài sản hữu hình và
- 13 - chúng không bao gồm phần đại diện tài sản hữu hình trong phần nghiên cứu của họ, cái mà cũng được mong đợi có ảnh hưởng đến đòn bẩy. Wald (1999) dùng tỷ số khấu hao/tổng tài sản, Chaplinsky và Niehaus (1993) dùng tỷ số chi phí khấu hao cộng tín dụng thuế đầu tư trên tổng tài sản để đo lường NDTS. Cả hai nghiên cứu tìm thấy đòn bẩy có tương quan phủ định với tấm chắn thuế không nợ. Một số nghiên cứu thực nghiệm thực hiện tại các nước đang phát triển như nghiên cứu của Huang và Song (2002) ở Trung Quốc, nghiên cứu của Booth và các cộng sự (2001) cũng đồng ý theo quan điểm này. Trong bài này, tác giả sử dụng khấu hao/tổng tài sản. 1.6. Cơ hội tăng trưởng Lý thuyết chi phí đại diện cho rằng các chủ doanh nghiệp (các cổ đông) thường có xu hướng tranh giành lợi ích từ các chủ nợ. Tốc độ tăng trưởng cao gợi ý những kết quả kinh doanh khả quan, chính vì thế các cổ đông sẽ không muốn chia sẻ ưu thế này đối với các chủ nợ. Mặt khác, đối với một doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng cao hơn, các cổ đông thường có nhiều lựa chọn hơn đối với các quyết định đầu tư; chi phí đại diện ở các doanh nghiệp này, vì thế, thường cao hơn so với các doanh nghiệp khác, Jensen và Meckling (1976). Các lập luận này giải thích cho mối tương quan nghịch giữa tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp và tỷ lệ đòn bẩy tài chính. Lý thuyết đánh đổi cũng cho rằng, doanh nghiệp có nhiều cơ hội phát triển hơn, mà cũng thường là các doanh nghiệp có tỷ trọng tài sản vô hình cao hơn, thường không sử dụng nợ nhiều như ở các doanh nghiệp có tỷ lệ tài sản hữu hình nhiều hơn do cơ hội phát triển thì không thể dùng để thế chấp cho các khoản vay. Trong khi đó, lý thuyết trật tự phân hạng, Myers (1984) lại đưa ra một cái nhìn ngược lại. Theo lý thuyết này, bởi vì các doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng cao thường có nhu cầu vốn nhiều hơn, và trong khi nguồn lợi nhuận giữ lại không đủ, vốn vay sẽ được sử dụng đến. Như vậy, tỷ lệ đòn bẩy tài chính có mối tương quan thuận với tốc độ tăng trưởng. Những nghiên cứu mang tính lý thuyết nhìn chung đề xuất cơ hội tăng trưởng có tương quan phủ định với đòn bẩy. Trái lại, Jung Kim và Stulz (1996) chỉ ra rằng
- 14 - nếu nhà quản lý theo đuổi mục tiêu tăng trưởng, sự quan tâm của nhà quản lý và cổ đông có xu hướng trùng khớp nhau cho công ty cơ hội đầu tư mạnh mẽ. Nghiên cứu của Berger, Ofek và Yermack (1997) cũng xác nhận vai trò của nợ. Mặt khác, nợ cũng có chi phí đại diện của nó. Myers (1977) cho rằng công ty có cơ hội tăng trưởng cao có thể nắm giữ nhiều quyền chọn thực cho việc đầu tư tương lai hơn công ty có cơ hội tăng trưởng thấp. Nếu công ty có tốc độ tăng trưởng cao cần tài trợ vốn cổ phần thêm để tiến hành quyền chọn trong tương lai, công ty với nợ đang lưu hành có thể quên cơ hội này bởi vì một cơ hội đầu tư hiệu quả sẽ chuyển của cải từ cổ đông sang chủ nợ. Vì vậy, công ty với cơ hội tăng trưởng cao có lẽ không phát hành nợ và đòn bẩy được mong đợi có tương quan phủ định với cơ hội tăng trưởng Jensen và Meckling (1976) cũng đề nghị rằng đòn bẩy tăng với sự thiếu cơ hội tăng trưởng. Nghiên cứu thực nghiệm trội hơn về số lượng hỗ trợ dự đoán lý thuyết, Kester (1986) là ngoại lệ. Nghiên cứu của Kim và Soresen (1986), Smith và Watts (1992) Wald (1999), Rajan và Zingales (1995) và Booth et al (2001) đều đồng ý với dự đoán lý thuyết trên. Có những phần đại diện khác cho cơ hội tăng trưởng với sự xác định khác. Wald (1999) dùng tốc độ tăng trưởng doanh thu trung bình 5 năm. Titman và Wessels (1988) dùng sự đầu tư vốn/tổng tài sản bởi doanh thu là phần đại diện của cơ hội tăng trưởng. Rajan và Zingales (1995) dùng Tobin’Q và Booth et al (2001) dùng chỉ số thị trường/sổ sách của vốn cổ phần để đo tốc độ tăng trưởng. Trong bài nghiên cứu này cơ hội tăng trưởng được tính là tốc độ tăng trưởng doanh thu. 1.7. Rủi ro kinh doanh Nhìn chung, các lý thuyết về cấu trúc vốn ủng hộ mối tương quan nghịch giữa rủi ro kinh doanh và đòn bẩy tài chính. Theo lý thuyết về chi phí phá sản, nguồn thu nhập của doanh nghiệp càng ít bền vững, khả năng phá sản càng cao, và chi phí phá sản cũng cao hơn. Tương tự, chi phí đại diện liên quan đến việc sử dụng nợ vay sẽ càng nhiều hơn nếu như rủi ro phá sản của doanh nghiệp cao hơn. Như vậy, đối với các doanh nghiệp có rủi ro kinh doanh nhiều hơn, chi phí phá sản và chi phí đại diện đều cao hơn các doanh nghiệp bình thường khác, và đây là những trở ngại cho việc phát hành nợ của doanh nghiệp.
- 15 - Theo lý thuyết đánh đổi, đòn bẩy tài chính và rủi ro kinh doanh có quan hệ ngược chiều. Các doanh nghiệp có rủi ro kinh doanh cao sẽ có khả năng kiệt quệ tài chính cao hơn, do dao động cao của thu nhập hoạt động, vì vậy các doanh nghiệp phải cân nhắc giữa lợi ích về thuế với chi phí phá sản. Ngoài ra, các chủ nợ sẽ hạn chế cho vay đối với các doanh nghiệp có rủi ro cao và họ sẽ yêu cầu trả một khoản lãi vay cao hơn. Theo lý thuyết trật tự phân hạng, rủi ro kinh doanh có quan hệ ngược chiều với đòn bẩy tài chính. Các doanh nghiệp có rủi ro cao thì sẽ tích lũy vốn ở những năm hoạt động có lợi nhuận để tránh đánh mất cơ hội đầu tư ở những thời điểm thiếu vốn, Myers (1977). Tuy nhiên, các nghiên cứu thực nghiệm hình như không tỏ ra thống nhất với lập luận này. Theo Harris và Raviv tổng hợp năm 1991, trong khi nghiên cứu của Bradley và các cộng sự thực hiện năm 1984, nghiên cứu của Titman và Wessels năm 1988 hay của Friend và Hasbrouck (1988) cho kết quả tương quan nghịch giữa hai yếu tố này thì Kim và Sorensen lại chứng minh một kết quả thuận trong nghiên cứu của họ năm 1986. Vài phương pháp đo lường rủi ro kinh doanh được đo lường khác nhau trong các bài nghiên cứu, ví dụ: độ lệch chuẩn của lợi nhuận/doanh thu, Booth et al (2001), độ lệch chuẩn của sự hoạt động dòng ngân lưu/tổng tài sản, Bradley et al (1984) Chaplinksky và Niehaus (1993) và Wald (1999) hay độ lệch chuẩn của phần trăm thay đổi trong thu nhập từ hoạt động, Titman và Wessels (1988). Tất cả các bài nghiên cứu tìm thấy rủi ro kinh doanh tỷ lệ nghịch với đòn bẩy. Trong bài nghiên cứu này, tác giả theo Booth et al (2001) trong việc dùng độ lệch chuẩn của lợi nhuận trước thuế và lãi vay để đo lường rủi ro kinh doanh. 1.8. Đặc điểm riêng của sản phẩm Khi một doanh nghiệp rơi vào tình trạng phá sản, nếu như sản phẩm tồn kho của doanh nghiệp có tính độc đáo riêng mà khó có thể tìm kiếm trên thị trường thì giá trị sản phẩm thu hồi sau thanh lý ít hay nói cách khác là thị trường thứ cấp có tính cạnh tranh cho hàng tồn kho và các thiết bị sản xuất của doanh nghiệp có thể
- 16 - không có dẫn đến các chủ nợ hạn chế cho vay. Do đó các doanh nghiệp có các sản phẩm độc đáo thường có đòn bẩy tài chính thấp. Tính chất độc đáo của sản phẩm được hình thành từ những đặc điểm của hoạt động sản xuất kinh doanh hay nguyên vật liệu hình thành nên chúng, ví dụ như chi phí nghiên cứu phát triển chiếm tỷ trọng khá lớn, hay nguyên vật liệu ít được sử dụng phổ biến,… Nghiên cứu thưc nghiệm của Titman và Wessels (1988) cho rằng các công ty có các sản phẩm đặc thù thường sẽ có các chi phí phải trả cho công nhân, nhà cung cấp, khách hàng cao hơn. Công nhân và nhà cung cấp có những kỹ năng và vốn đặc trưng khác nhau, do đó, khi sản xuất hoặc cung cấp nguyên vật liệu cho những sản phẩm đặc thù thì chi phí thường cao. Khách hàng của họ cũng khó khăn trong việc lựa sản phẩm phù hợp với mình. Mặt khác, các công ty có sản phẩm đặc thù cũng tốn kém nhiều chi phí nghiên cứu và phát triển để sản xuất ra các sản phẩm mới. Do đó, đặc điểm riêng của sản phẩm và mức độ sử dụng nợ của công ty có quan hệ tỷ lệ nghịch. Nhân tố đặc điểm riêng của tài sản của công ty được đo lường bằng tỷ lệ chi phí nghiên cứu và phát triển trên doanh thu nhưng do việc thu thập số liệu về chi phí nghiên cứu phát triển gặp nhiều khó khăn nên trong bài nghiên cứu này tác giả thay thế bằng chi phí bán hàng/ doanh thu. 1.9. Tính thanh khoản Các công ty có hệ số thanh khoản cao có thể sử dụng nợ nhiều hơn vì có khả năng trả nợ cao hơn. Tuy nhiên, theo lý thuyết trật tự phân hạng thì các công ty có tính thanh khoản cao sẽ đi vay ít hơn. Thêm nữa, các công ty có nhiều tài sản có tính thanh khoản cao thì công ty có thể dùng các tài sản này để tài trợ cho đầu tư. Do đó, việc sử dụng nợ của công ty sẽ ít đi. Nghiên cứu thực nghiệm của Deesomsak và các cộng sự (2004) tại bốn nước Châu Á Thái Bình Dương cho kết quả một quan hệ tỷ lệ nghịch giữa tính thanh khoản và đòn bẩy tài chính của công ty. Tính thanh khoản được đo lường bằng tỷ số tài sản ngắn hạn trên nợ ngắn hạn
- 17 - Tóm tắt nhân tố ảnh hưởng tới cơ cấu vốn, cách xác định, dấu hiệu được dự đoán, kết quả nghiên cứu thực nghiệm trước và giả thiết nghiên cứu: Bảng 1.1. Tóm tắt các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn Dấu Giả thiết Các nhân tố Viết Kết quả Cách xác định hiệu dự nghiên ảnh hưởng tắt thực nghiệm đoán cứu EBIT chia tổng tài Lợi nhuận ROA +/- - - sản Tài sản hữu Tài sản hữu hình chia TANG + + + hình Tổng tài sản Thuế TNDN chia Lợi Thuế TAX + + + nhuận trước thuế Quy mô SIZE Logarit của doanh thu +/- + + Tấm chắn Khấu hao chia Tổng NDTS - - - thuế phi nợ tài sản Cơ hội tăng Tốc độ tăng trưởng GRO +/- - - trưởng doanh thu Rủi ro kinh Độ lệch chuẩn của VOL - +/- +/- doanh EBIT Đặc điểm Chi phí bán hàng chia UNI - - - riêng biệt doanh thu thuần Tính thanh Tài sản ngắn hạn chia LIQ - - - khoản nợ ngắn hạn Kết luận: Chương 1 tác giả liệt kê các nhân tố tác động đến cơ cấu vốn của DN, đầu tiên là tóm tắt kết quả của các nghiên cứu lý thuyết, tiếp theo là các nghiên cứu thực nghiệm, sau đó thể hiện các xác định nhân tố đã nêu. Cuối cùng, tác giả tóm tắt nội dung của phần 1 trong bảng 1.
- 18 - Chương 2: Mô hình nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp 2.1. Xây dựng mô hình Hầu hết các nghiên cứu thực nghiệm trước đây đều sử dụng mô hình hồi quy tuyến tính đa biến để nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn. Mô hình hồi quy như sau: Y = αi + βnXn + εi Trong đó Y : Biến phụ thuộc Xn : Biến độc lập tác động đến biến phụ thuộc βn : Hệ số hồi quy αi : Hệ số tự do εi : Sai số ngẫu nhiên Có rất nhiều các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Trong giới hạn về khả năng thu thập số liệu, tác giả chỉ giới hạn xét đến một số các nhân tố (biến độc lập) đã tổng hợp trong bảng 1 gồm: ROA, TANG,TAX, SIZE, NDTS, GRO, VOL, UNI, LIQ Các tham số của mô hình hồi quy được ước lượng bằng phương pháp bình phương bé nhất (OLS – Ordinary Least Squares). LEVi,t = αi + β1ROAi,t-1 + β2TANGi,t-1 + β3TAXi,t-1 + β4SIZEi,t-1 + β5NDTSi,t-1 + β6GROi,t-1 + β7VOLi,t-1 + β8UNIi,t-1 + β9LIQi,t-1 + εi,t (2.1) Trong đó: Biến phụ thuộc LEVi,t là đòn bẩy tài chính của công ty thứ i tại thời điểm t được đo lường bằng ba tỷ số là: Tỷ số nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (Short-term debt – SD) Tỷ số nợ dài hạn trên tổng tài sản (Long-term debt – LD) Tỷ số tổng nợ trên tổng tài sản (Total debt – TD).