Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Cấu trúc chi phí và chính sách cổ tức

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:65

Thêm vào BST

Báo xấu

19
lượt xem 4
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Luận văn xây dựng tính biến cấu trúc chi phí và kiểm định đối với các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán của Việt Nam từ 2008-2018. Xét tới yếu tố tác động lên chính sách chi trả cổ tức của công ty là cấu trúc chi phí mà chưa có bài nghiên cứu nào xem xét tại thị trường Việt Nam.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Cấu trúc chi phí và chính sách cổ tức

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH NGUYỄN THỊ NGỌC HỒNG CẤU TRÚC CHI PHÍ VÀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. Hồ Chí Minh – Năm 2019
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH NGUYỄN THỊ NGỌC HỒNG CẤU TRÚC CHI PHÍ VÀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã số: 8340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS. TRẦN THỊ HẢI LÝ TP. Hồ Chí Minh – Năm 2019
LỜI CAM ĐOAN Tác giả xin cam đoan luận văn Thạc sĩ “Cấu trúc chi phí và chính sách cổ tức” là công trình nghiên cứu của riêng tác giả. Các số liệu và tài liệu trong luận văn là trung thực và chưa được công bố trong bất kỳ công trình nghiên cứu nào. Tất cả những tham khảo và kế thừa đều được trích dẫn và tham chiếu đầy đủ. Thành phố Hồ Chí Minh, ngày 12 tháng 07 năm 2019 Tác giả Nguyễn Thị Ngọc Hồng
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC CÁC BẢNG TÓM TẮT ABSTRACT 1 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI .......................................................... 1 1.1 Lý do chọn đề tài................................................................................. 1 1.2 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu........................................................... 2 1.3 Phương pháp nghiên cứu ..................................................................... 2 1.4 Ý nghĩa đề tài ...................................................................................... 4 1.5 Kết cấu bài nghiên cứu ........................................................................ 5 2 CHƯƠNG 2: KHUNG LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY ..................................................................................... 6 2.1 Cấu trúc chi phí và lựa chọn chính sách tài chính ................................ 6 2.2 Cấu trúc chi phí và chính sách cổ tức, tổng quan các nghiên cứu trước đây .......................................................................................................... 10
2.3 Phát triển giả thuyết .......................................................................... 20 3 CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ...................................... 23 3.1 Dữ liệu và mẫu nghiên cứu ............................................................... 23 3.2 Phương pháp nghiên cứu ................................................................... 23 3.3 Xây dựng các biến sử dụng trong bài nghiên cứu .............................. 24 4 CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM .................... 29 4.1 Thống kê mô tả biến.......................................................................... 29 4.2 Kiểm định T-test giữa cấu trúc chi phí cố định và chi phí biến đổi .... 30 4.3 Cấu trúc chi phí và chính sách cổ tức ................................................ 31 4.4 Cổ tức tiền mặt và mua lại................................................................. 34 5 CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN ....................................................................... 37 6 TÀI LIỆU THAM KHẢO.......................................................................... a 8 PHỤ LỤC .................................................................................................. d
DANH MỤC CÁC BẢNG Bảng 3.3: Diễn giải các biến sử dụng trong bài ................................................ 26 Bảng 4.1: Thống kê dữ liệu .............................................................................. 29 Bảng 4.2: Bình quân của biến chi trả theo phân vị ........................................... 31 Bảng 4.3: Kết quả hồi quy Logit ...................................................................... 32 Bảng 4.4: Kết quả hồi quy OLS ....................................................................... 34
TIÊU ĐỀ Cấu trúc chi phí và chính sách cổ tức. TÓM TẮT Bài nghiên cứu này tiến hành điều tra ảnh hưởng của tỷ lệ chi phí cố định và chi phí biến đổi của một công ty lên chính sách cổ tức của các doanh nghiệp Việt Nam. Sử dụng phương pháp hồi quy Logit và OLS, tác giả tìm thấy kết quả nhất quán với các nghiên cứu trước rằng những công ty có cấu trúc chi phí cố định có biến động trong dòng tiền tương lai lớn hơn và thu nhập hoạt động tương lai biến động hơn. Ngoài ra, những công ty này dùng một phần nhỏ hơn trong thu nhập hoạt động để chi trả cổ tức và mua lại cổ phần. Cuối cùng, khi ra quyết định chi trả cổ tức thì phần lớn những công ty này lựa chọn chi trả cổ tức thông qua mua lại cổ phần bởi phương pháp này có tính linh hoạt cao hơn so với phương pháp chi trả cổ tức bằng tiền. Kết quả nghiên cứu giữ nguyên khi tiến hành thay đổi các mức kiểm soát khác nhau, và cho thấy cấu trúc chi phí của một công ty đóng một vai trò quan trọng trong việc lựa chọn chính sách cổ tức. TỪ KHÓA Cấu trúc chi phí, chính sách cổ tức, chi phí cố định, chi phí biến đổi.
TITLE Cost structure and payout policy. ABSTRACT This research investigates the effects of firms’ proportion of fixed and variable costs on their payout policy in Viet Nam. Using Logit and OLS regressions, author finds that the higher fixed costs the firms have, the higher volatility future cash flows and the more variable future operating incomes. These results are consistent with previous studies. These firms pay a lower fraction of their operating income in dividends and share repurchases. Finally, these firms return higher fractions of their payouts via share repurchases because this method offers greater flexibility. The results are robust to several alternate specifications and firm-level controls, and show that firms’ cost structures play a significant role in payout policy choices. KEYWORDS Cost structure, payout policy, fixed cost structure, flexible cost structure.
1 1 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI 1.1 Lý do chọn đề tài Hai hình thức chi trả cổ tức bằng tiền và mua lại cổ phần là hai cách phổ biến nhất trong chính sách cổ tức của doanh nghiệp, đồng thời việc lựa chọn giữa hình thức chi trả nào là một quyết định tài chính quan trọng của các nhà quản lý. Cổ tức bằng tiền đặt nhiều gánh nặng cho các nhà quản lý, nó tương tự như những nghĩa vụ nợ. Nếu một công ty có ràng buộc về chi trả cổ tức bằng tiền, khi đó quản lý của công ty với chi phí cố định cao, có thể thích phương án mua lại cổ phần hơn do nó linh hoạt hơn (John and Knyazeva 2006). Chen, Harford, and Kamara (2014) nhận thấy rằng ảnh hưởng của cấu trúc chi phí còn vượt qua cả quyết định đi vay đến quyết định chi trả cổ tức. Các công ty với chi phí cố định cao hơn lựa chọn tỷ trọng cao hơn cho mua lại cổ phần trong chính sách cổ tức của họ. Khi các công ty với cấu trúc chi phí cố định công bố gia tăng chi trả cổ tức gia tăng gánh nặng trong việc cam kết chi trả đều đặn cho cổ đông, sự lạc quan của các nhà đầu tư thấp hơn đáng kể so với một công ty với cấu trúc chi phí biến đổi thông báo gia tăng cổ tức. Manoj Kulchania (2016) cũng đã tìm thấy rằng các công ty có chi phí cố định có khả năng trả cổ tức hoặc mua lại cổ phần thấp hơn so với công ty có chi phí biến đổi. Các công ty có cấu trúc chi phí cố định dành một phần thu nhập hoạt động thấp hơn cho việc chia cổ tức và mua lại cổ phần. Các công ty với cấu trúc chi phí biến đổi cảm thấy thoải mái hơn trong việc cam kết một chính sách chi trả ổn định và thường xuyên, như trả cổ tức bằng tiền, trong khi các công ty với cấu trúc chi phí cố định có thể cảm thấy thoải mái hơn khi lựa chọn phần lớn quyết định chi trả cổ tức thông qua cách mua lại cổ phần. Với kết quả thực nghiệm của các bài nghiên cứu trước đây thì cấu trúc chi phí thực sự có tác động lên chính sách cổ tức của công ty. Liệu sự tác động này có diễn ra tại các
2 doanh nghiệp tại Việt Nam hay không? Xuất phát từ vấn đề này, tác giả tiến hành thực hiện nghiên cứu tác động của cấu trúc chi phí lên chính sách cổ tức các công ty tại Việt Nam. 1.2 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu Luận văn xem xét ảnh hưởng của tỷ lệ chi phí cố định và chi phí biến đổi của một công ty lên chính sách chi trả cổ tức của các doanh nghiệp Việt Nam. Nghiên cứu này sẽ trả lời các câu hỏi sau: Thứ nhất, giữa công ty có cấu trúc chi phí cố định và công ty có cấu trúc chi phí biến đổi, công ty nào có khả năng chi trả cổ tức (chi trả bằng tiền hoặc mua lại cổ phần) cao hơn? Mức chi trả cổ tức của công ty nào lớn hơn? Thứ hai, trong số các công ty đã quyết định trả cho cổ đông, giữa hai hình thức chi trả cổ tức là tiền mặt và mua lại cổ phần, công ty có cấu trúc chi phí cố định và công ty có cấu trúc chi phí biến đổi có khả năng lựa chọn hình thức nào cao hơn? 1.3 Phương pháp nghiên cứu Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp logit để nghiên cứu mối tương quan giữa cấu trúc chi phí và chính sách cổ tức. Trong hồi qui logit thì các đối tượng nghiên cứu thường được thể hiện qua các biến số nhị phân (binary), trong bài sử dụng các biến nhị phân như biến cổ tức bằng tiền (dividend payer), biến giả mua lại (repurchase), chi phí cố định (fixed) và chi phí biến đổi (flexible). Các phương pháp phân tích như hồi qui tuyến tính không áp dụng được vì biến phụ thuộc không phải là biến liên tục mà là biến nhị phân. Nhà thống kê học David R. Cox đã phát triển mô hình có tên Logit Regression Model (1970s) để phân tích các biến nhị phân.
3 Bài nghiên cứu sử dụng cách tính thước đo đòn bẩy hoạt động bằng cách ước tính độ nhạy của chi phí hoạt động với những thay đổi trong doanh thu dựa trên nghiên cứu của Kahl et al (2012). Tác giả bắt đầu bằng cách tạo ra những kỳ vọng trước đây về chi phí hoạt động và doanh thu dựa trên tốc độ tăng trưởng trong hai năm trước. Tiếp theo, tác giả tính toán sự khác biệt giữa giá trị thực tế và giá trị kỳ vọng. Tác giả chạy hồi quy OLS theo từng công ty, sử dụng dữ liệu của 3 năm, cấu trúc chi phí là hệ số hồi quy trong mô hình hồi quy với biến độc lập là sự khác biệt giữa giá trị thực tế và kỳ vọng của doanh thu, biến phụ thuộc là sự khác biệt giữa giá trị thực tế và kỳ vọng của chi phí hoạt động. Tính toán các biến kiểm soát còn lại gồm: thu nhập giữ lại, tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu, biến động trong tỷ suất sinh lợi, tiền mặt, .... Phân cấu trúc chi phí làm tam phân vị, trong đó các công ty có cấu trúc chi phí nằm trong phân vị thấp nhất là các công ty có cấu trúc chi phí cố định, các công ty có cấu trúc chi phí nằm trong phân vị cao nhất là các công ty có cấu trúc chi phí biến đổi. Tác giả sẽ kiểm định Ttest sự khác nhau của các biến tổng chi trả cổ tức, cổ tức bằng tiền, mua lại, phần trăm mua lại, tiền mặt, nợ giữa hai nhóm công ty có câu trúc chi phí khác nhau này. Kiểm định bằng mô hình logit với biến phụ thuộc lần lượt là tổng chi trả cổ tức (total payout), cổ tức bằng tiền (dividend payer), biến giả mua lại (repurchase). Biến độc lập là cấu trúc chi phí (cost) và các biến kiểm soát. Các mô hình được chạy lần lượt với hiệu ứng cố định năm và hiệu ứng cố định năm kèm hiệu ứng cố định công ty. Tác giả tạo ra 2 biến giả là chi phí cố định (fixed) và chi phí biến đổi (flexible). Chi phí cố định (fixed) bằng 1 nếu cấu trúc chi phí công ty thuộc phân vị thấp nhất trong tam phân vị, ngược lại thì bằng 0. Chi phí biến đổi (flexible) bằng 1 nếu cấu trúc chi phí công ty thuộc phân vị cao nhất trong tam phân vị, ngược lại bằng 0. Tác giả sử dụng kiểm định bằng phương pháp OLS với biến phụ thuộc lần lượt là chi trả cổ tức bằng
4 tiền (dividend), mua lại (repurchases), phần trăm mua lại (percent repurchases). Biến độc lập lần lượt là cấu trúc chi phí (cost) hoặc biến giả - chi phí cố định (fixed) và chi phí biến đổi (flexible) và các biến kiểm soát. Các mô hình chạy lần lượt với hiệu ứng cố định năm và công ty. Bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu của 520 công ty niêm yết tại Sở Giao dịch Chứng khoán TP Hồ Chí Minh và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội. Khoảng thời gian nghiên cứu từ 2008 đến 2018. 1.4 Ý nghĩa đề tài Bài nghiên cứu mang lại một số đóng góp về khoa học và thực tiễn cho các nhà quản lý doanh nghiệp, các nhà nghiên cứu học thuật. Ý nghĩa khoa học: bài nghiên cứu khái quát lại tác động của cấu trúc chi phí lên chính sách chi trả cổ tức của các bài nghiên cứu trước đây. Sự kết hợp giữa chi phí cố định và chi phí biến đổi có thể quyết định số tiền mà công ty sẽ trả cho các cổ đông. Xem xét hai công ty có cùng tính chất trong tất cả các khía cạnh có thể đo lường trong một năm cụ thể, khác nhau về cấu trúc chi phí hoạt động. Với cấu trúc chi phí như vậy, công ty có cấu trúc chi phí cố định có thể cảm thấy thoải mái hơn với mức tiền mặt cao hơn công ty có cấu trúc chi phí biến đổi. Với phần chi phí cố định thấp hơn trong cấu trúc chi phí của họ, các nhà quản lý của công ty có chi phí biến đổi cao thích mua lại cổ phần và/hoặc trả cổ tức hơn so với công ty có chi phí cố định cao. Khi quyết định phải trả bao nhiêu, các nhà quản lý của công ty có cấu trúc chi phí thiên về chi phí cố định có khả năng sẽ chọn chi tiêu một phần nhỏ hơn thu nhập hoạt động của họ trong việc trả cổ tức và (hoặc) mua lại cổ phần so với công ty có cấu trúc chi phí biến đổi. Trong số các công ty đã quyết định trả cho cổ đông, các công ty có cấu trúc chi phí cố định có nhiều khả năng mua lại cổ phần hơn để trả cổ tức so với các
5 công ty có cấu trúc chi phí biến đổi. Các công ty có cấu trúc chi phí cố định cũng có khả năng chi tiêu một phần lớn hơn trong tổng số tiền thanh toán thông qua mua lại cổ phần so với công ty có cấu trúc chi phí biến đổi. Ý nghĩa thực tiễn: Xây dựng tính biến cấu trúc chi phí và kiểm định đối với các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán của Việt Nam từ 2008-2018. Điểm mới: Xét tới yếu tố tác động lên chính sách chi trả cổ tức của công ty là cấu trúc chi phí mà chưa có bài nghiên cứu nào xem xét tại thị trường Việt Nam. 1.5 Kết cấu bài nghiên cứu Bài nghiên cứu có bố cục như sau: Chương 1: Giới thiệu đề tài. Tác giả cung cấp một góc nhìn tổng quan về bài nghiên cứu bao gồm lý do nghiên cứu, mục tiêu và các câu hỏi nghiên cứu, phương pháp và ý nghĩa của đề tài. Chương 2: Khung lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu trước đây. Chương này trình bày về cấu trúc chi phí, ảnh hưởng của cấu trúc chi phí lên chính sách cổ tức, các lý thuyết và lập luận cùng bằng chứng thực nghiệm từ các nghiên cứu trước đây. Chương 3: Phương pháp nghiên cứu. Trong chương này, tác giả giới thiệu dữ liệu, phương pháp nghiên cứu, xây dựng biến, mô hình và các biến được sử dụng trong bài. Chương 4: Kết quả thực nghiệm ở Việt Nam. Chương này xem xét đánh giá kết quả nghiên cứu thực nghiệm thu được. Chương 5: Kết luận. Chương cuối cùng đưa ra các kết luận của bài nghiên cứu.
6 2 CHƯƠNG 2: KHUNG LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2.1 Cấu trúc chi phí và lựa chọn chính sách tài chính Đòn bẩy hoạt động (operating leverage) là mức độ sử dụng chi phí hoạt động cố định của doanh nghiệp (thường được tính toán trong ngắn hạn) so với chi phí biến đổi. Có hai khái niệm gắn với đòn bẩy hoạt động là chi phí cố định và chi phí biến đổi. Chi phí cố định là chi phí không thay đổi khi số lượng sản phẩm thay đổi gồm: chi phí khấu hao, bảo hiểm, chi phí quản lý… còn chi phí biến đổi là chi phí thay đổi khi số lượng sản phẩm thay đổi như: chi phí nguyên vật liệu, lao động trực tiếp, hoa hồng bán hàng.... Trong kinh doanh doanh nghiệp đầu tư chi phí cố định với mong muốn số lượng sản phẩm tiêu thụ sẽ tạo ra doanh thu đủ lớn để trang trải chi phí cố định và chi phí biến đổi. Giống như chiếc đòn bẩy trong cơ học, sự hiện diện của chi phí hoạt động cố định tạo ra sự thay đổi trong số lượng tiêu thụ sản phẩm để khuyếch đại sự thay đổi về lãi hoặc lỗ. Đòn bẩy hoạt động cho biết tốc độ lợi nhuận hoạt động từ kinh doanh tăng lên theo doanh thu như thế nào. Đòn bẩy hoạt động phụ thuộc vào tỷ lệ chi phí cố định và chi phí khả biến: − Chi phí cố định theo tỷ lệ phần trăm của tổng chi phí càng cao, thì đòn bẩy hoạt động cũng sẽ càng lớn. − Khi đòn bẩy hoạt động cao hơn có nghĩa là thu nhập hoạt động tăng trưởng với tốc độ nhanh hơn tốc độ tăng trưởng của doanh thu. Còn đòn bẩy tài chính (financial leverage) liên quan đến việc sử dụng các nguồn lực tài trợ (vay nợ) có chi phí cố định. Nếu như đòn bẩy hoạt động thể hiện mức độ chi phí
7 cố định so với chi phí biến đổi thì đòn bẩy tài chính thể hiện mức độ các khoản nợ trong cơ cấu nguồn vốn của doanh nghiệp. Đòn bẩy tài chính xuất hiện khi doanh nghiệp quyết định tài trợ cho phần lớn tài sản của mình bằng nợ vay. Khoản nợ của doanh nghiệp sẽ trở thành khoản nợ phải trả và lãi vay được tính dựa trên số nợ gốc này. Thông thường doanh nghiệp chỉ sử dụng đòn bẩy tài chính khi có thể tin tưởng rằng tỷ suất sinh lợi trên tài sản cao hơn lãi suất vay. Có một điểm khác biệt lý thú giữa đòn bẩy hoạt động và đòn bẩy tài chính là công ty có thể lựa chọn đòn bẩy tài chính trong khi không thể lựa chọn đòn bẩy hoạt động. Đòn bẩy hoạt động do đặc điểm hoạt động của công ty quyết định, ví dụ công ty hoạt động trong ngành luyện thép có đòn bẩy hoạt động cao trong khi công ty hoạt động trong ngành dịch vụ như du lịch hay tư vấn có đòn bẩy hoạt động thấp. Nhưng đòn bẩy tài chính thì khác, không có công ty nào bị ép buộc phải sử dụng nợ để tài trợ cho hoạt động của mình mà thay vào đó công ty có thể sử dụng nguồn vốn từ việc phát hành cổ phiếu thường. Tuy nhiên trên thực tế, ít có công ty nào không sử dụng đòn bẩy tài chính. Một công ty đồng thời có tỷ lệ đòn bẩy hoạt động và đòn bẩy tài chính cao thì sẽ có rủi ro cao trong đầu tư. Một tỷ lệ đòn bẩy hoạt động cao có nghĩa là doanh nghiệp đang tạo ra ít doanh thu nhưng có lợi nhuận biên tế (lợi nhuận trước thuế và lãi vay chia cho doanh thu thuần) trên mỗi đơn vị sản phẩm cao. Điều này tiềm ẩn rủi ro cho việc dự báo chính xác doanh thu trong tương lai. Chỉ cần một sự sai lệch nhỏ trong dự báo doanh thu so với thực tế diễn ra thì nó đã có thể tạo ra một khoảng cách sai lệch đáng kể giữa dòng tiền thực tế và dòng tiền theo dự toán. Điều này rất quan trọng, nó có thể sẽ ảnh hưởng lớn đến khả năng hoạt động của công ty trong tương lai. Rủi ro doanh nghiệp gặp phải sẽ tăng lên cực đại khi tỷ lệ đòn bẩy hoạt động cao kết hợp thêm với tỷ lệ đòn bẩy tài chính cao, trong khi tỷ suất sinh lợi trên tài sản không cao hơn mức lãi
8 suất vay nợ. Từ đó có thể làm giảm tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (ROE) và lợi nhuận của doanh nghiệp. Chi phí cố định tương tự như các nghĩa vụ tài chính cố định khác, chẳng hạn như nghĩa vụ nợ. Người ta sẽ mong đợi rằng các công ty sẽ tính đến mức độ chi phí cố định của họ khi chọn mức độ mà họ đảm nhận nghĩa vụ tài chính cố định khác. Tương tự, các công ty nên tính đến mức độ chi phí cố định khi tính toán số lượng tiền mặt cần nắm giữ. Các công ty muốn giới hạn tổng số nghĩa vụ cố định của họ vì một số lý do. Chi phí cố định cao hơn ngụ ý rằng dòng tiền nhạy cảm hơn với doanh thu. Nếu doanh thu cao, dòng tiền rất lớn, bởi vì doanh thu cao nhưng chi phí tăng không đáng kể. Tuy nhiên, nếu doanh thu thấp, dòng tiền đặc biệt thấp, bởi vì chi phí cố định vẫn lớn và chỉ có chi phí biến đổi giảm. Sau đó, một công ty có thể thiếu vốn nội bộ cho các dự án thậm chí các dự án này có lợi nhuận và không thể thu hút được nguồn tài trợ mới, bởi vì các nhà đầu tư mới hiểu rằng các khoản tiền họ cung cấp trước tiên được sử dụng để trang trải chi phí cố định hoặc nghĩa vụ nợ của công ty (Myers, 1977). Có nghĩa vụ cố định quá lớn cũng làm tăng nguy cơ gặp khó khăn tài chính trong thời điểm doanh thu thấp, điều này có thể dẫn đến vi phạm các giao ước nợ hoặc không có khả năng thanh toán nợ. Khó khăn tài chính như vậy có thể rất tốn kém cho các công ty (Titman, 1984; Titman và Wessels, 1988). Nói chung, người ta sẽ mong đợi các công ty có chi phí cố định cao hơn theo đuổi một chính sách tài chính bảo thủ hơn. Một chính sách như vậy sẽ hạn chế các biến dạng đầu tư và giảm khả năng gặp khó khăn tài chính phát sinh từ các nghĩa vụ cố định quá cao. Liệu các công ty có bù đắp đầy đủ cho chi phí cố định cao của họ bằng cách chọn một chính sách tài chính loại bỏ ảnh hưởng của chi phí cố định lên chính sách đầu tư và xác
9 suất hoàn toàn gặp khó khăn về tài chính hay không. Người ta có thể mong đợi các công ty chỉ bù một phần cho chi phí cố định cao trong chính sách tài chính của họ, bởi vì các chính sách tài chính bảo thủ hơn có chi phí đáng kể. Ví dụ, nợ ít hơn làm giảm lá chắn thuế của lãi vay. Nắm giữ tiền mặt lớn hơn rất tốn kém do lợi nhuận kỳ vọng thấp hơn, rủi ro đầu tư quá mức và bất lợi về thuế đáng kể (Opler et al., 1999; Dittmar và Mahrt-Smith, 2007). Nếu các công ty chỉ điều chỉnh một phần chính sách tài chính của họ để đáp ứng với chi phí cố định cao, các công ty có chi phí cố định cao có thể giảm đầu tư của họ nhiều hơn các công ty có chi phí cố định thấp nếu doanh thu thấp. Tác giả gọi đây là giả thuyết đầu tư dưới mức. Tuy nhiên, nếu các công ty bù đắp đầy đủ mức độ chi phí cố định trong chính sách tài chính của họ, sẽ không có ảnh hưởng đến chính sách đầu tư. Mối quan hệ giữa chi phí cố định và đầu tư cũng có tác động trong bất kỳ điều chỉnh chính sách tài chính nào của các công ty có chi phí cố định cao. Nếu các công ty có chi phí cố định cao có thể tránh được việc cắt giảm đầu tư (so với các công ty có chi phí cố định thấp) nếu doanh thu thấp, điều này cho thấy một tác động quan trọng đằng sau sự điều chỉnh chính sách tài chính của. Tuy nhiên, tránh đầu tư dưới mức có thể không phải là động lực chính cho các lựa chọn chính sách tài chính của các công ty có chi phí cố định cao. Ngoài ra, họ có thể chọn một chính sách tài chính bảo thủ để giảm khả năng gặp khó khăn tài chính (gặp khó khăn khi thanh toán nợ). Các công ty có chi phí hoạt động cố định cao có thể dự trữ tiền mặt bổ sung, điều này cho phép họ phòng ngừa một phần rủi ro hoạt động. Nếu doanh thu và dòng tiền thấp, các công ty có thể tài trợ cho các dự án hoặc thanh toán nợ bằng cách rút ra khoản giữ tiền mặt của họ. Tuy nhiên, các công ty có thể không muốn giữ số dư tiền mặt lớn hơn để đáp ứng với chi phí cố định cao, bởi vì nắm giữ tiền mặt dư thừa là tốn kém do chi
10 phí nêu trên (lợi nhuận kỳ vọng thấp hơn, rủi ro đầu tư quá mức và bất lợi về thuế đáng kể). Cuối cùng, các công ty không chỉ có thể điều chỉnh chính sách tài chính của mình để đáp ứng với chi phí cố định cao để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Các nhà quản lý của các công ty có chi phí cố định cao có thể chọn một chính sách tài chính bảo thủ quá mức. Ví dụ, các nhà quản lý có thể miễn cưỡng cắt giảm chi tiêu đầu tư ngay cả khi điều này sẽ tối đa hóa giá trị, bởi vì họ thích tham gia vào các dự án xây dựng đế chế (Baumol, 1959; Jensen, 1986; Shleifer và Vishny, 1989). Hơn nữa, các nhà quản lý thậm chí còn quan tâm nhiều hơn các cổ đông trong việc tránh những khó khăn tài chính, bởi vì họ có khả năng mất việc trong thời gian khó khăn tài chính (Gilson, 1989). Do đó, đòn bẩy thấp và nắm giữ tiền mặt cao trong các công ty có chi phí cố định cao có thể chỉ ra một chính sách tài chính không tối đa hóa giá trị cổ đông, nhưng phục vụ lợi ích cá nhân của người quản lý. Tác giảgọi đây là giả thuyết của người đại diện. 2.2 Cấu trúc chi phí và chính sách cổ tức, tổng quan các nghiên cứu trước đây Chi phí cố định không thay đổi theo số lượng đơn vị đầu ra nhưng chi phí biến đổi thì có thể. Nếu doanh thu của một công ty với chi phí cố định cao giảm đột ngột, chi phí hoạt động của công ty đó không thể giảm một cách dễ dàng. Ngược lại, công ty với tỷ lệ chi phí biến đổi lớn, chi phí hoạt động có thể nhanh chóng thích ứng với biến động trong doanh thu. Chính việc thiếu tính linh hoạt trong cấu trúc chi phí khiến các công ty với chi phí cố định cao gặp khó khăn trong việc cam kết một sự chi trả chắn chắn trong tương lai, trong khi công ty với tỷ lệ chi phí biến đổi lớn thường thoải mái đề xuất chính sách cổ tức chắc chắn cho cổ đông bởi vì họ có thể tiếp tục chi trả ngay cả khi doanh thu biến động.
11 Jagannathan, Stephens, and Weisbach (2000) nhận thấy nguồn thu nhập (hoạt động hoặc không hoạt động) có ảnh hưởng đến lựa chọn chi trả, trong khi đó Guay and Harford (2000) cho thấy mức độ ổn định của công ty trong giai đoạn chịu các cú sốc về dòng tiền cũng ảnh hưởng đến lựa chọn chi trả. Cụ thể, Jagannathan, Stephens, and Weisbach (2000) tập trung nghiên cứu vào xu hướng gia tăng việc mua lại cổ phần trong thị trường mở, bắt đầu bằng việc thiết lập một danh sách bản thông báo cung cấp bởi SDC. Từ những thông báo này Jagannathan, Stephens, and Weisbach (2000) xây dựng một cơ sở dữ liệu bao gồm những ước tính về lượng cổ phần được mua lại thực tế từ những công ty Computat giữa năm 1985 và 1996. Dữ liệu thực sự cho thấy có sự gia tăng trong việc mua lại cổ phần. Trong năm 1996, khối lượng cổ phần được mua lại giao động trong khoảng 44,3 tỉ $ đến 63.3 tỉ $, chiếm giữ một phần quan trọng trong tổng lượng tiền các công ty dùng để chi trả cho cổ đông. Tuy nhiên, mua lại cổ phần vẫn tương đối ít hơn so với 141.7 tỉ $ cổ tức được chi trả trong năm đó. Cũng trong bài nghiên cứu này, tác giả chỉ rõ cổ tức thường được chi trả bởi các công ty có dòng tiền hoạt động “ổn định” cao hơn, trong khi việc mua lại cổ phần được sử dụng bởi các công ty có dòng tiền không hoạt động “tạm thời” cao hơn. Trong bài nghiên cứu của Guay and Harford (2000) đã đưa ra giả thuyết cho rằng các công ty lựa chọn giữa mua lại cổ phần và chi trả cổ tức để làm giảm bớt tác động của các cú sốc trong dòng tiền dựa trên (một phần) độ dài thời gian các cú sốc diễn ra. Bởi vì một sự gia tăng trong cổ tức là một cam kết ngầm trong dài hạn, Guay and Harford (2000) dự đoán mua lại cổ phần được dùng để đối phó với các cú sốc ngắn hạn, trong khi chi trả cổ tức dùng để ứng phó trong các cú sốc dài hạn hơn. Ngoài ra, dưới giả thuyết cho rằng lựa chọn chi trả của các nhà quản lý bị ảnh hưởng bởi dự đoán về thời gian diễn ra cú sốc dòng tiền, các công bố về tăng chi trả cổ tức hoặc mua lại cổ phần
12 sẽ đưa đến các thông tin khác nhau cho nhà đầu tư. Vì vậy các tác giả đã kiểm định giả thuyết thứ hai: Khi giá cổ phiếu không hoàn toàn dự đoán được độ dài của cú sốc dòng tiền, thị trường sẽ dùng lựa chọn của công ty trong chính sách cổ tức để đánh giá ước lượng của những nhà quản lý về thông tin này. Kết quả nghiên cứu thu được giống với dự đoán, cú sốc trong dòng tiền của các công ty liên tục tăng chi trả cổ tức diễn ra trong thời gian dài hơn đáng kể so với cú sốc của các công ty mua lại cổ phần hoặc tăng cổ tức rất ít. Điều này có nghĩa là dòng tiền của các công ty liên tục tăng cổ tức ít có khả năng trở lại mức trước khi cú sốc xảy ra, vì thế nó mang tính chất bền vững hơn. Tóm lại, sự ổn định trong các cú sốc dòng tiền thực sự có liên quan đến việc lựa chọn quyết định chi trả cổ tức của công ty. Cấu trúc chi phí của một công ty thường liên quan đến công nghệ sản xuất, chi phí đầu vào, sự kết hợp các sản phẩm, … cũng ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của công ty đó. Mặc dù nghiên cứu có làm rõ mối liên kết giữa sự biến động cùng nguồn của dòng tiền (hoạt động hoặc không hoạt động) với chính sách cổ tức, bài nghiên cứu này cũng cho thấy cấu trúc chi phí hoạt động của các công ty cũng là nguyên nhân gây ra biến động trong dòng tiền của các công ty. Bonaime et al. (2013) cho thấy các công ty đều đánh giá việc mua lại cổ phần là một phương thức chi trả linh hoạt. Bonaime et al (2013) liên kết việc chi trả với việc quản trị rủi ro tài chính và thấy rằng các công ty không có hoạt động quản trị rủi ro (thông qua công cụ phòng ngừa lãi suất) giữ cơ chế chi trả linh hoạt hơn thông qua việc sử dụng một phần lớn hơn trong tổng lượng tiền chi trả để mua lại cổ phần. Bài nghiên cứu xem xét mối quan hệ giữa 2 yếu tố quyết định đến mức độ linh hoạt tài chính của một công ty – chính sách cổ tức và quản trị rủi ro. Với dữ liệu nghiên cứu bao gồm cả các công ty tài chính và phi tài chính, kết quả cho thấy có sự thay thế nhất định giữa hai quyết định này. Cụ thể, một sự phân bổ mang tính linh hoạt hơn trong chính sách