Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức - Bằng chứng tại các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt N

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:79

Thêm vào BST

Báo xấu

30
lượt xem 2
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Luận văn tiến hành xem xét mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ năm 2009 đến năm 2012; xác định tác động của cấu trúc sở hữu và các nhân tố nội tại đối với chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam trong giai đoạn từ năm 2009 đến năm 2012.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức - Bằng chứng tại các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt N

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH ----------- HUỲNH THỊ XUÂN TIÊN CẤU TRÚC SỞ HỮU VÀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC BẰNG CHỨNG TẠI CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Tp. Hồ Chí Minh – Năm 2013
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH ----------- HUỲNH THỊ XUÂN TIÊN CẤU TRÚC SỞ HỮU VÀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC BẰNG CHỨNG TẠI CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Chuyên ngành : Tài chính – ngân hàng Mã số : 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƢỜI HƢỚNG DẪN KHOA HỌC PGS.TS. PHAN THỊ BÍCH NGUYỆT Tp. Hồ Chí Minh – Năm 2013
i LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn “CẤU TRÚC SỞ HỮU VÀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC - BẰNG CHỨNG TẠI CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM” là công trình nghiên cứu của riêng tôi. Các số liệu trong đề tài này đƣợc thu thập và sử dụng một cách trung thực. Kết quả nghiên cứu đƣợc trình bày trong luận văn này không sao chép của bất cứ luận văn nào và cũng chƣa đƣợc trình bày hay công bố ở bất cứ công trình nghiên cứu nào khác trƣớc đây. TP.HCM, tháng 10 - 2013 Tác giả Huỳnh Thị Xuân Tiên
ii MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN ........................................................................................................ i MỤC LỤC ...................................................................................................................ii DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT ........................................................................... iv DANH MỤC CÁC BẢNG.......................................................................................... v DANH MỤC CÁC BIỂU ĐỒ ................................................................................... vi CHƢƠNG 1 GIỚI THIỆU .......................................................................................... 1 1.1 Lý do chọn đề tài ................................................................................................... 1 1.2 Tổng quan bài nghiên cứu ..................................................................................... 2 1.3 Mục tiêu nghiên cứu .............................................................................................. 2 1.4 Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu ......................................................................... 2 1.4.1 Đối tƣợng nghiên cứu......................................................................................... 2 1.4.2 Phạm vi nghiên cứu ............................................................................................ 3 1.5 Bố cục của luận văn .............................................................................................. 3 CHƢƠNG 2 TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY ............................ 4 2.1 Một số nghiên cứu về chính sách cổ tức và cấu trúc sở hữu................................. 4 2.2 Các biến lựa chọn và mối quan hệ với chính sách cổ tức theo kết quả của các nghiên cứu trƣớc đây ................................................................................................... 6 2.2.1 Chính sách cổ tức và cấu trúc sở hữu................................................................. 6 2.2.2 Chính sách cổ tức và tỷ suất sinh lợi trƣớc thuế (ROA) .................................... 8 2.2.3 Chính sách cổ tức và quy mô công ty (SIZE) .................................................... 8 2.2.4 Chính sách cổ tức và các cơ hội đầu tƣ sinh lợi (INV) ...................................... 9 2.2.5 Chính sách cổ tức và độ lệch chuẩn lợi nhuận cổ phiếu hàng tháng (RISK) ..... 9 2.2.6 Chính sách cổ tức và tỷ lệ nợ (DEBT) ............................................................. 10 Kết luận chƣơng 2 ..................................................................................................... 10 CHƢƠNG 3 PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ....................................................... 11 3.1 Giới thiệu............................................................................................................. 11 3.2 Phƣơng pháp nghiên cứu và mô hình nghiên cứu ............................................... 11
iii 3.2.1 Phƣơng pháp nghiên cứu.................................................................................. 11 3.2.2 Mô hình nghiên cứu: ........................................................................................ 17 3.3 Mô tả chi tiết các biến và phƣơng pháp đo lƣờng các biến lựa chọn nghiên cứu18 3.3.1 Biến phụ thuộc ................................................................................................. 18 3.3.2 Biến độc lập...................................................................................................... 18 3.4 Dữ liệu nghiên cứu .............................................................................................. 21 3.5 Giả thiết nghiên cứu ............................................................................................ 21 Kết luận chƣơng 3 ..................................................................................................... 21 CHƢƠNG 4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .................................................................. 23 4.1 Giới thiệu............................................................................................................. 23 4.2 Thống kê mô tả các biến: .................................................................................... 23 4.3 Thống kê mô tả các biến cấu trúc sở hữu ............................................................ 25 4.4 Thống kê tỷ lệ chi trả cổ tức................................................................................ 26 4.5 Phân tích sự tƣơng quan giữa các biến................................................................ 27 4.6 Kết quả phƣơng trình hồi quy ............................................................................. 28 4.6.1 Phân tích hồi quy ban đầu: ............................................................................... 28 4.6.3 Mở rộng thêm biến cổ đông nhà nƣớc (STATE). ............................................ 37 4.6.4 Mở rộng thêm biến cổ đông nƣớc ngoài (FOREIGN) ..................................... 39 4.6.5 Kết hợp thêm hai biến cổ đông nhà nƣớc (STATE) và biến cổ đông nƣớc ngoài (FOREIGN) vào mô hình hồi quy ................................................................... 41 Kết luận chƣơng 4: .................................................................................................... 46 CHƢƠNG 5 KẾT LUẬN.......................................................................................... 49 5.1 Kết luận ............................................................................................................... 49 5.2 Hạn chế và hƣớng nghiên cứu tiếp theo .............................................................. 50 TÀI LIỆU THAM KHẢO BẢNG DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU
iv DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT ASE: Sở giao dịch chứng khoán Amma OLS: Phƣơng pháp bình phƣơng nhỏ nhất TTCK: Thị trƣờng chứng khoán ROA: Tỷ suất sinh lợi trƣớc thuế
v DANH MỤC CÁC BẢNG Bảng 4.1: Những đặc điểm của 141 công ty Việt Nam 2009 – 2012 ...................... 23 Bảng 4.2 : Cấu trúc sở hữu của 141 công ty Việt Nam niêm yết từ 2009 - 2012. .. 25 Bảng 4.3 Kết quả sự tƣơng quan giữa các biến ....................................................... 27 Bảng 4.4: Bảng đánh giá sự phù hợp của mô hình. ................................................. 28 Bảng 4.5: Kết quả tác động biên của biến ROA. ..................................................... 30 Bảng 4.6: Kết quả tác động biên của biến DEBT. ................................................... 30 Bảng 4.7: Kết quả tác động biên của biến INV. ...................................................... 31 Bảng 4.8: Kết quả tác động biên của biến SIZE. ..................................................... 32 Bảng 4.9: Kết quả tác động biên của biến RISK. .................................................... 33 Bảng 4.10: Kết quả tác động biên của biến STATE. ............................................... 33 Bảng 4.11: Kết quả tác động biên của biến FOREIGN. .......................................... 34 Bảng 4.12: Kết quả phân tích hồi quy sau khi thêm biến cổ đông khác ................. 36 Bảng 4.13: Kết quả phân tích hồi quy sau khi thêm biến cổ đông nhà nƣớc ........... 38 Bảng 4.14: Kết quả phân tích hồi quy sau khi thêm biến cổ đông nƣớc ngoài ....... 40 Bảng 4.15: Kết quả phân tích hồi quy sau khi thêm biến cổ đông nhà nƣớc và biến cổ đông nƣớc ngoài .................................................................................................. 42
vi DANH MỤC CÁC BIỂU ĐỒ Biểu đồ 4.1: Thống kê tỷ lệ chi trả cổ tức ................................................................ 26
1 CHƢƠNG 1 GIỚI THIỆU 1.1 Lý do chọn đề tài Cổ tức (dividend) là phần lợi nhuận sau thuế của công ty đƣợc dùng để chi trả cho các cổ đông của công ty hay cũng chính là chủ sở hữu của công ty. Trong khi đó chính sách cổ tức (dividend policy) là chính sách ấn định tỷ lệ chi trả cổ tức cho cổ đông và lợi nhuận giữ lại để tái đầu tƣ. Là một trong ba chính sách tài chính quan trọng của doanh nghiệp nó kết hợp cả hai quyết định đầu tƣ và quyết định tài trợ. Có rất nhiều yếu tố ảnh hƣởng đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp: yếu tố pháp lý; chính sách thuế của chính phủ; các yếu tố thị trƣờng nhƣ: lãi suất, lạm phát…; giai đoạn phát triển của doanh nghiệp; các dự án đầu tƣ; cơ hội tăng trƣởng; khả năng tiếp cận vốn vay… Tuy nhiên có một yếu tố không kém phần quan trọng trong việc quyết định chính sách cổ tức của doanh nghiệp đó chính là yếu tố cổ đông. Cổ đông của công ty bao gồm nhiều loại: nhà đầu tƣ ngắn hạn, nhà đầu tƣ dài hạn; nhà đầu tƣ cá nhân, nhà đầu tƣ tổ chức; nhà đầu tƣ trong nƣớc, nhà đầu tƣ nƣớc ngoài… Mỗi loại nhà đầu tƣ khi đầu tƣ vào 1 doanh nghiệp đều có mức kỳ vọng vào chính sách cổ tức khác nhau. Vì vậy cấu trúc sở hữu cũng quyết định ảnh hƣởng đến chính sách cổ tức của công ty. Từ khi gia nhập Tổ chức Thƣơng mại Thế giới đến nay, nƣớc ta đã đẩy mạnh quá trình mở cửa nền kinh tế, đẩy mạnh thu hút đầu tƣ nƣớc ngoài, cho phép nhà đầu tƣ nƣớc ngoài tham gia góp vốn, mua cổ phần cũng nhƣ tham gia quản lý điều hành doanh nghiệp với một tỷ lệ nhất định. Cùng với đó là quá trình đẩy nhanh tiến độ cổ phần hóa các doanh nghiệp nhà nƣớc đã làm cho cấu trúc sở hữu trong các doanh nghiệp Việt Nam thay đổi đáng kể qua từng năm. Chính vì vậy để tìm hiểu xem cấu trúc sở hữu có ảnh hƣởng thế nào đến chính sách cổ tức của các doanh nghiệp Việt Nam tôi đã chọn đề tài: CẤU TRÚC SỞ HỮU VÀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC: BẰNG CHỨNG TẠI CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM để thực hiện.
2 Nghiên cứu đƣợc thực hiện trên các công ty niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam giai đoạn từ năm 2009 – 2012. 1.2 Tổng quan bài nghiên cứu Bài nghiên cứu tập trung xem xét sự thay đổi trong cấu trúc sở hữu ảnh hƣởng đến chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ năm 2009-2012. Dùng phƣơng pháp thống kê mô tả, Hồi quy Tobit với công cụ hỗ trợ STATA để tìm ra mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức của các công ty ở Việt Nam. Ngoài ra bài nghiên cứu của đƣa vào xem xét mối quan hệ giữa chính sách cổ tức với các biến kiểm soát nhƣ: tỷ suất sinh lợi trƣớc thuế, tỷ lệ nợ trên tổng tài sản, tỷ lệ vốn hóa trên tổng tài sản, quy mô các công ty, độ lệch chuẩn lợi nhuận cổ phiếu hàng tháng, ngành nghề kinh doanh. Từ các kết quả đó có thể áp dụng cho việc quản lý doanh nghiệp và lựa chọn cổ phiếu đầu tƣ. 1.3 Mục tiêu nghiên cứu (1) Xem xét mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ năm 2009 đến năm 2012. (2) Xác định tác động của cấu trúc sở hữu và các nhân tố nội tại đối với chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam trong giai đoạn từ năm 2009 đến năm 2012. (3) Cung cấp thêm một nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và cấu trúc sở hữu của các công ty niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam để làm cơ sở cho các nghiên cứu tiếp theo. 1.4 Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu 1.4.1 Đối tƣợng nghiên cứu Đối tƣợng nghiên cứu là chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam với biến đại diện là tỷ lệ cổ tức chi trả của các các công ty và biến cấu trúc sở hữu của các công ty niêm yết, biến kiểm soát, và biến ngành nghề.
3 1.4.2 Phạm vi nghiên cứu Luận văn nghiên cứu trên cơ sở dữ liệu của các công ty niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ năm 2009 đến năm 2012. Thời gian tiến hành nghiên cứu từ tháng 03/2013 đến tháng 09/2013. 1.5 Bố cục của luận văn Ngoài lời cam đoan, các danh mục và phụ lục, luận văn gồm 5 chƣơng với kết cấu nhƣ sau: Chương 1: Giới thiệu lý do chọn đề tài, tổng quan bài nghiên cứu, câu hỏi và mục tiêu nghiên cứu, đối tượng và phạm vi nghiên cứu. Chương 2: Tổng quan những nghiên cứu trước đây về mối quan hệ của chính sách cổ tức và cấu trúc sở hữu trên thế giới. Chương 3: Trình bày phương pháp và mô hình nghiên cứu, mô tả các biến và cách đo lường, dữ liệu và giả thiết nghiên cứu. Chương 4: Kết quả nghiên cứu mô hình dùng để kiểm định mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Chương 5: Kết luận, hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp theo.
4 CHƢƠNG 2 TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY 2.1 Một số nghiên cứu về chính sách cổ tức và cấu trúc sở hữu - Gang Wei et al (2003) Bài nghiên cứu sử dụng mẫu là 3.994 quan sát của các công ty niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Trung Quốc đƣợc thống kê trong giai đoạn từ 1995 - 2001. Bài nghiên cứu cho thấy có một mối tƣơng quan giữa cấu trúc sở hữu với chính sách cổ tức, trong đó sở hữu nhà nƣớc có mối tƣơng quan cùng chiều khá chặt với cổ tức bằng tiền mặt, còn sở hữu đại chúng có mối tƣơng quan cùng chiều chặt chẽ với cổ tức bằng cổ phiếu. Đặc biệt, bài nghiên cứu cho thấy mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và cấu trúc sở hữu là phi tuyến tính. Sở hữu nhà nƣớc càng cao, cổ tức tiền mặt càng cao. Sở hữu đại chúng càng cao, cổ tức cổ phiếu càng cao. Từ đó rút ra kết luận rằng các nhà quản lý của các công ty niêm yết Trung Quốc đã đáp ứng cho các sở thích khác nhau của các cổ đông khác nhau. Gang Wei at al cũng tìm thấy bằng chứng về ảnh hƣởng của quy mô doanh nghiệp đến chính sách cổ tức tiền mặt, trong đó các công ty lớn thì thích trả cổ tức bằng tiền mặt hơn. Quy mô của công ty càng lớn thì chính sách chi trả cổ tức càng thiên về xu hƣớng trả tiền mặt, việc chi trả cổ tức bằng cổ phiếu không đƣợc ƣa chuộng ở các công ty này, trong khi các công ty nhỏ thì ngƣợc lại. Một yếu tố khác có ảnh hƣởng đến cổ tức là nợ của công ty, bài nghiên cứu cho thấy nợ có ảnh hƣởng lớn đển cổ tức bằng tiền mặt. Công ty với các cơ hội đầu tƣ tốt hơn thì ít trả cổ tức bằng tiền mặt mà ƣa thích việc chi trả cổ tức bằng cổ phiếu. Các công ty nhiều lợi nhuận thích trả cổ tức bằng cả tiền mặt và cổ phiếu. Thời gian niêm yết càng lâu thì xác suất để cổ đông đƣợc nhận cổ tức bằng tiền mặt càng thấp hơn. - Luciana Mancinellia & Aydin Ozkanb (2010) Bài nghiên cứu này điều tra thực nghiệm mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và cấu trúc sở hữu của của các công ty, sử dụng mẫu là 139 công ty niêm yết ở Ý. Kết quả hồi qui Tobit chỉ ra rằng có tác động ngƣợc chiều giữa quyền biểu quyết của cổ đông lớn nhất công ty với các khoản thanh toán cổ tức. Theo kết quả này, quyền giám sát của cổ đông lớn
5 khác (trừ cổ đông lớn nhất) là rất hạn chế. Ở một khía cạnh nào đó, phát hiện này có thể đƣợc giải thích là do tác động thỏa thuận của cổ đông về chính sách cổ tức của công ty. Kết quả nghiên cứu cũng cho thấy tỷ lệ nợ trên tổng tài sản có mối quan hệ ngƣợc chiều chặt chẽ với chính sách cổ tức, nghĩa là tỷ lệ nợ của công ty càng cao thì tỷ lệ chi trả cổ tức của công ty càng thấp. - Nathasa Mazna Ramli (2010) điều tra sự tác động của cấu trúc sở hữu đến chính sách cổ tức của công ty bằng cách sử dụng mẫu là 245 các công ty Malaysia đƣợc niêm yết từ năm 2002 đến năm 2006. Kết quả nghiên cứu cho thấy cổ đông lớn nhất có tác động cùng chiều với chính sách cổ tức và cổ đông lớn có tỷ lệ sở hữu trên 5% cũng có tác động cùng chiều với chính sách cổ tức, trong khi cổ đông lớn thứ hai thì không có tác động đến việc chi trả cổ tức của công ty. Ngoài ra, bài nghiên cứu cũng cho thấy các yếu tố tỷ suất sinh lợi trƣớc thuế và quy mô công ty có mối quan hệ cùng chiều với chính sách cổ tức, còn các yếu tố nhƣ tỷ lệ nợ trên tổng tài sản và độ lệch chuẩn lợi nhuận cổ phiếu hàng tháng có mối quan hệ ngƣợc chiều khá chặt với chính sách cổ tức. - Lina Warrad et al (2012) nghiên cứu mối quan hệ của cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức cho các công ty công nghiệp niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Amman trong giai đoạn từ năm 2005 đến năm 2007. Kết quả hồi quy đa biến theo OLS cho thấy có mối quan hệ cùng chiều khá chặt giữa cổ đông nƣớc ngoài và cổ đông nhà nƣớc với tỷ lệ chi trả cổ tức khi đo lƣờng bằng Tobin's Q. Ngoài ra, khi đo lƣờng bằng chỉ số ROA (thay cho Tobin's Q) thì kết quả hồi quy đa biến OLS vẫn cho thấy mối quan hệ cùng chiều khá chặt chẽ của cổ đông nƣớc ngoài với tỷ lệ chi trả cổ tức nhƣng biến cổ đông nhà nƣớc không còn ý nghĩa thống kê. Thêm vào kết quả hồi quy cũng cho thấy đƣợc mối tƣơng quan dƣơng của quy mô công ty với tỷ lệ chi trả cổ tức và tỷ lệ nợ có mối quan hệ ngƣợc chiều với tỷ lệ chi trả cổ tức. - Yordying Thanatawee (2013) nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức ở Thái Lan với mẫu gồm 1927 quan sát trong giai đoạn từ 2002- 2010. Kết quả nghiên cứu cho thấy trong số các biến kiểm soát thì lợi nhuận, quy mô doanh nghiệp, và tỷ lệ lợi nhuận giữ lại trên giá trị sổ sách có mối quan hệ
6 cùng chiều đối với quyết định của một công ty trong việc chi trả cổ tức. Vấn đề ở đây chính là quyết định xem có nên chi trả cổ tức và mức chi trả cổ tức là bao nhiêu. Khi lợi nhuận tăng lên thì các công ty có xu hƣớng chi trả cổ tức nhiều hơn nhƣng họ cũng cân nhắc đến việc phân chia lợi nhuận nhƣ thế nào là hợp lý. Cơ hội phát triển công ty có mối quan hệ cùng chiều đối với chính sách cổ tức còn đòn bẩy tài chính có quan hệ ngƣợc chiều với chính sách cổ tức, tức là công ty sử dụng nợ càng nhiều thì mức chi trả cổ tức càng thấp. Bài nghiên cứu cho thấy tỷ suất sinh lợi trƣớc thuế có mối quan hệ cùng chiều chặt chẽ với chính sách cổ tức. Về cấu trúc sở hữu, cổ đông lớn nhất và các cổ đông lớn là tổ chức có mối quan hệ cùng chiều với chính sách cổ tức, cổ đông cá nhân trong nƣớc và nƣớc ngoài có mối quan hệ ngƣợc chiều với chính sách cổ tức - Mahmoud Al-Nawaiseh (2013) nghiên cứu nhằm xác định xem cấu trúc sở hữu có liên quan đến chính sách cổ tức ở các công ty công nghiệp niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Amman (ASE). Mẫu nghiên cứu bao gồm sáu mƣơi hai công ty công nghiệp đƣợc niêm yết trên ASE từ năm 2000 đến năm 2006. Kết quả cho thấy rằng sự phân tán quyền sở hữu đƣợc đo lƣờng bằng logarit tự nhiên của số cổ đông (STOCK) dƣờng nhƣ không có mối quan hệ với chính sách cổ tức tại Jordan vì nó không có ý nghĩa thống kê trong cả hai phân tích Tobit và phƣơng pháp bình phƣơng bé nhất (OLS). Tỷ lệ nắm giữ bởi cổ đông nội bộ (INSD) có tác động ngƣợc chiều đến mức chi trả cổ tức. Các sở hữu khác, sở hữu gia đình tác động ngƣợc chiều nhƣng không đáng kể trong khi cổ đông là tổ chức có ảnh hƣởng cùng chiều khá lớn đến chính sách cổ tức. Cấu trúc sở hữu đa dạng có tác động ngƣợc chiều đáng kể đối với chính sách cổ tức, còn sở hữu nƣớc ngoài có tác động cùng chiều nhƣng không đáng kể. 2.2 Các biến lựa chọn và mối quan hệ với chính sách cổ tức theo kết quả của các nghiên cứu trƣớc đây 2.2.1 Chính sách cổ tức và cấu trúc sở hữu Jensen et al (1992) và Short et al (2002) đã chứng minh rằng việc thanh toán cổ tức là theo hƣớng ngƣợc với quyền sở hữu nội bộ, nguyên do là không cần
7 thiết phải chi trả cổ tức cao để giảm bớt chi phí đại diện khi cổ đông cũng đồng thời là nhà quản lý. Theo Gang Wei et al (2003) thì có một mối tƣơng quan cùng chiều chặt chẽ giữa sở hữu nhà nƣớc và cổ tức bằng tiền mặt, và mối tƣơng quan cùng chiều chặt chẽ giữa sở hữu đại chúng và cổ tức bằng cổ phiếu. Đặc biệt, bài nghiên cứu cho thấy mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và cấu trúc sở hữu là phi tuyến tính. Nathasa Mazna Ramli (2010) lại cho thấy có mối quan hệ cùng chiều và đáng kể của các cổ đông lớn nhất đối với tỷ lệ chi trả cổ tức. Trái với quan điểm cho rằng cổ đông lớn nhất có thể chiếm đoạt tài sản của công ty, nghiên cứu quan sát thấy rằng các công ty có mức sở hữu của cổ đông lớn nhất cao có mức chi trả cổ tức cao hơn. Sự hiện diện của cổ đông lớn nhất thứ hai cũng có không tác động đáng kể đến việc chi trả cổ tức của công ty. Những cổ đông lớn thứ 2 có tỷ lệ sở hữu lớn hơn 5% có tác động cùng chiều và đáng kể với tỷ lệ chi trả cổ tức. Nghiên cứu cũng cho thấy rằng sự hiện diện của các cổ đông lớn khác sẽ khuyến khích cổ đông lớn nhất chi trả cổ tức cao hơn. Một nghiên cứu sau đó của Lina Warrad et al (2012) thì cho thấy có mối quan hệ cùng chiều khá chặt giữa cổ đông nƣớc ngoài và cổ đông nhà nƣớc với tỷ lệ chi trả cổ tức khi đo lƣờng bằng Tobin's Q. Ngoài ra, khi đo lƣờng bằng chỉ số ROA (thay cho Tobin's Q) thì kết quả hồi quy đa biến OLS vẫn cho thấy mối quan hệ cùng chiều khá chặt chẽ của cổ đông nƣớc ngoài với tỷ lệ chi trả cổ tức nhƣng biến cổ đông nhà nƣớc không còn ý nghĩa thống kê. Trong một nghiên cứu khác của Matthias Smit và Henk von Eije (2009) thì không có biến sở hữu nào có ảnh hƣởng đáng kể đến việc chi trả cổ tức, quyết định trả cổ tức tiền mặt không bị ảnh hƣởng bởi mức độ sở hữu của các cổ đông lớn tại các công ty ở Đức. Từ các nghiên cứu trên có thể thấy đƣợc, tùy theo đặc điểm của từng quốc gia mà việc phân chia cấu trúc sở hữu là khác nhau, tuy nhiên ở hầu hết các nƣớc thì cấu trúc sở hữu có ảnh hƣởng rất lớn đến chính sách cổ tức. Do vậy, trong bài
8 nghiên cứu này tác giả tập trung đi vào nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam. 2.2.2 Chính sách cổ tức và tỷ suất sinh lợi trƣớc thuế (ROA) Gang Wei et al (2003) cho rằng các công ty có tỷ suất lợi nhuận cao ƣa thích chi trả cổ tức bằng tiền mặt và cổ phiếu. Theo một nghiên cứu khác của Mahmoud Al-Nawaiseh (2013) thì có mối quan hệ cùng chiều chặt chẽ giữa lợi nhuận và chính sách cổ tức, điều này có nghĩa là các công ty có lợi nhuận càng cao thì có mức chi trả cổ tức càng cao. Bên cạnh đó, Yordying Thanatawee (2013) khi nghiên cứu về chính sách cổ tức và cấu trúc sở hữu ở Thái Lan thì lại thu đƣợc kết quả là lợi nhuận và tỷ lệ lợi nhuận giữ lại trên giá trị sổ sách có mối quan hệ cùng chiều đối với quyết định chi trả cổ tức của một công ty. Quyết định này bao gồm việc liệu có nên chi trả cổ tức hay không và mức chi trả cổ tức bao nhiêu là hợp lý. Nhƣ vậy, tỷ suất sinh lợi là một yếu tố có ảnh hƣởng đáng kể đến chính sách cổ tức của một công ty. Việc kiểm tra mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và tỷ suất sinh lợi của các công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam sẽ cho thấy chính sách cổ tức của các công ty này có mối quan hệ tích cực với ROA nhƣ các nghiên cứu trƣớc đó trên thế giới hay không. 2.2.3 Chính sách cổ tức và quy mô công ty (SIZE) Anupam Mehta (2012) nghiên cứu thực nghiệm các yếu tố quan trọng ảnh hƣởng đến quyết định thanh toán cổ tức của các doanh nghiệp UAE. Kết quả cho thấy rằng có mối quan hệ cùng chiều giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và quy mô của doanh nghiệp, nghĩa là các công ty có quy mô càng lớn thì tỷ lệ chi trả cổ tức càng cao. Một nghiên cứu khác trên TTCK Amman của Dr. Faris Nasif AL- Shubiri (2011) cũng chứng minh đƣợc có mối quan hệ cùng chiều đáng kể giữa quy mô công ty và chính sách cổ tức, điều này có nghĩa là các công ty lớn có đủ khả năng để chi trả cổ tức cao hơn so với các công ty nhỏ. Sasan Mehrani, Mohammad Moradi and Hoda Eskandar (2011) cũng cho ra một kết quả tƣơng tự khi thấy rằng quy mô công ty có mối quan hệ cùng
9 chiều với chính sách chi trả cổ tức. Có nghĩa là các công ty có quy mô càng lớn thì chi trả cổ tức càng cao và ngƣợc lại. Kết quả của các nghiên cứu trên đã chứng tỏ đƣợc mối quan hệ khá chặt chẽ giữa quy mô công ty và chính sách chi trả cổ tức. Tác giả tiến hành nghiên cứu mối quan hệ giữa chính sách cổ tức với quy mô của các công ty niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam để có đƣợc nhận định rõ hơn về vấn đề này tại Việt Nam. 2.2.4 Chính sách cổ tức và các cơ hội đầu tƣ sinh lợi (INV) Theo Mondher Kouki (2009) thì các công ty với các cơ hội đầu tƣ tốt hơn có nhiều khả năng trả cổ tức thấp hơn và các công ty có đòn bẩy cao có xu hƣớng chi trả cổ tức thấp hơn. Điều này có thể đƣợc hiểu là các công ty ƣu tiên dùng lợi nhuận để tái đầu tƣ hơn là chi trả cổ tức. Naceur et al. (2006) chỉ ra rằng giá trị thị trƣờng của vốn chủ sở hữu trên giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu là một đại diện của các cơ hội đầu tƣ, không ảnh hƣởng đến sự thanh toán trả cổ tức ở Tunisia. Một nghiên cứu khác ở Trung Quốc của tác giả Gang Wei et al (2003) lại cho thấy rằng công ty với các cơ hội đầu tƣ tốt hơn thì ít trả cổ tức bằng tiền mặt mà ƣa thích trả cổ tức bằng cổ phiếu. Vì vậy ở bài nghiên cứu này tác giả sẽ kiểm tra lại mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và các cơ hội đầu tƣ sinh lợi có tồn tại ở các công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam hay không. 2.2.5 Chính sách cổ tức và độ lệch chuẩn lợi nhuận cổ phiếu hàng tháng (RISK) Theo Nathasa Mazna Ramli (2010) nghiên cứu chính sách cổ tức của 245 công ty niêm yết ở Malaysia từ năm 2002 đến năm 2006 bằng cách sử dụng phƣơng pháp hồi quy Tobit (Random effects) cho thấy rủi ro đƣợc tính là độ lệch chuẩn lợi nhuận cổ phiếu hàng tháng. Kết quả cho thấy có mối quan hệ ngƣợc chiều chặt chẽ giữa mức độ rủi ro của công ty và tỷ lệ chi trả cổ tức. Mối quan hệ này cũng sẽ đƣợc tác giả đƣa vào kiểm định cho các công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam.
10 2.2.6 Chính sách cổ tức và tỷ lệ nợ (DEBT) Bằng phƣơng pháp bình phƣơng bé nhất (OLS) Kania và Bacon (2005) đã tìm thấy một mối quan hệ cùng chiều giữa tỷ lệ nợ trên tổng tài sản với tỷ lệ chi trả cổ tức của hơn 10.000 quan sát. Điều này cho thấy tầm quan trọng của tỷ lệ chi trả cổ tức nhƣ một thiết bị truyền tín hiệu cho các cổ đông nên các công ty sẵn sàng tăng nợ để chi trả cổ tức. Tuy nhiên trong các nghiên cứu khác của Nathasa Mazna Ramli (2010), Yordying Thanatawee (2013) và Mahmoud Al-Nawaiseh (2013) lại cho thấy có mối quan hệ đáng kể và ngƣợc chiều giữa đòn bẩy và chính sách cổ tức có nghĩa là các công ty có tỷ lệ nợ cao có xu hƣớng không trả cổ tức hoặc chi trả ít hơn. Nhƣ vậy, có thể thấy tỷ lệ nợ trên tổng tài sản là một yếu tố quan trọng tác động đến chính sách cổ tức của các công ty ở nhiều nƣớc trên thế giới. Ở TTCK Việt Nam, mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và tỷ lệ nợ diễn ra theo hƣớng nào sẽ đƣợc tác giả làm rõ trong bài nghiên cứu này. Kết luận chƣơng 2 Trong chƣơng 2, tác giả đƣa ra các kết quả nghiên cứu có liên quan về ảnh hƣởng của cấu trúc sở hữu đến chính sách cổ tức đã đƣợc công bố trên thế giới. Tuy nhiên, tùy theo điều kiện của nền kinh tế, xã hội của từng nƣớc mà các kết quả nghiên cứu có sự khác biệt với nhau. Mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và các yếu tố tác động có thể là quan hệ cùng chiều hoặc ngƣợc chiều nhƣng cũng có thể không có sự tác động. Bên cạnh cấu trúc sở hữu, chính sách cổ tức còn chịu sự tác động của một số biến kiểm soát khác nhƣ: tỷ suất sinh lợi trƣớc thuế, tỷ lệ nợ trên tổng tài sản, quy mô công ty, tỷ lệ lợi nhuận giữ lại,…
11 CHƢƠNG 3 PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 3.1 Giới thiệu Chƣơng này sẽ trình bày phƣơng pháp và mô hình nghiên cứu bao gồm những nội dung sau: (1) Phƣơng pháp và mô hình nghiên cứu (2) Mô tả các biến (3) Dữ liệu nghiên cứu (4) Giả thiết nghiên cứu 3.2 Phƣơng pháp nghiên cứu và mô hình nghiên cứu 3.2.1 Phƣơng pháp nghiên cứu Dựa theo bài nghiên cứu "Ownership Structure and Dividend Policy: Evidence from Malaysian Companies" của Nathasa Mazna Ramli. Bài nghiên cứu sử dụng phƣơng pháp thống kê mô tả và ƣớc lƣợng Maximum likelihood cho mô hình hồi quy Tobit để phân tích mối quan hệ của cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam. Mô hình hồi quy biến phụ thuộc tỷ lệ chi trả cổ tức theo các biến độc lập cấu trúc sở hữu, biến kiểm soát và biến ngành nghề. Biến kiểm soát bao gồm tỷ suất sinh lợi trƣớc thuế, tỷ lệ nợ trên tổng tài sản, tỷ lệ vốn hóa thị trƣờng trên tổng tài sản, quy mô công ty, độ lệch của biến động giá chứng khoán theo từng tháng. Biến tỷ suất sinh lợi trƣớc thuế (ROA), tỷ lệ nợ trên tổng tài sản (DEBT) đƣa vào trong bài nghiên cứu để phân tích những thuận lợi và rủi ro mà công ty phải đối mặt ảnh hƣởng đến chính sách cổ tức của công ty nên đƣợc thêm vào phƣơng trình (I). Yếu tố quy mô (SIZE) đƣợc đƣa vào phƣơng trình vì quy mô của công ty ảnh hƣởng đến chính sách cổ tức. Một công ty qua 4 giai đoạn phát triển là: khởi sự, tăng trƣởng, sung mãn và suy thoái. Tùy công ty ở giai đoạn nào có thể lựa chọn cho mình chính sách cổ tức thích hợp. Dễ dàng thấy đƣợc những công ty trong giai đoạn khởi sự và tăng trƣởng thì ƣu tiên dùng lợi nhuận để tái đầu tƣ, các công ty
12 trong giai đoạn phát triển ổn định sẽ ƣu tiên phân phối lợi nhuận nhiều hơn cho cổ đông. Tỉ lệ vốn hóa thị trƣờng trên tổng tài sản (INV) là biến độc lập đƣợc hiểu là các cơ hội đầu tƣ của các công ty niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam dùng để đo lƣờng tác động của các cơ hội đầu tƣ của công ty đến chính sách chi trả cổ tức. Độ lệch chuẩn của lợi nhuận giá chứng khoán theo từng tháng (RISK) đƣợc đƣa vào mô hình. Việc đƣa biến kiểm soát này vào mô hình có thể đƣợc giải thích nhƣ là nhân tố ảnh hƣởng đến chính sách cổ tức.Theo nghiên cứu Nathasa Mazna Ramli (2010), biến độ lệch chuẩn của lợi nhuận giá chứng khoán hàng tháng có mối quan hệ ngƣợc chiều với chính sách cổ tức. Yếu tố ngành nghề ( INDUSTRY – effects) đƣợc đƣa vào mô hình nghiên cứu để xem sự khác biệt trong các yếu tố ngành nghề ảnh hƣởng đến tỷ lệ chi trả cổ tức hay không. Sau đó, tỷ lệ chi trả cổ tức đƣợc hồi quy theo tất cả các biến kiểm soát sử dụng dữ liệu bảng cho mô hình hồi quy các yếu tố ngẫu nhiên của Tobit đƣợc thể hiện ở phƣơng trình nhƣ sau: Trong đó: o DIVEit: tỷ lệ chi trả cổ tức của các công ty niêm yết từ năm 2009 đến năm 2012 của bài nghiên cứu. o ROAit: tỷ suất sinh lợi trƣớc thuế các công ty niêm yết từ năm 2009 đến năm 2012 trong bài nghiên cứu. o SIZEit: quy mô của các công ty niêm yết từ năm 2009 đến năm 2012 trong bài nghiên cứu đƣợc tính logorit tự nhiên của tổng tài sản. o INVit: tỷ lệ vốn hóa thị trƣờng trên tổng tài sản các công ty trong bài nghiên cứu.