Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Chính sách tiền tệ, tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán tại Việt Nam - Đoàn Thị Thùy Dương

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:83

Thêm vào BST

Báo xấu

12
lượt xem 2
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Qua bài nghiên cứu, thông qua một số kết quả nghiên cứu thực nghiệm, tác giả mong muốn góp phần trong việc xem xét đưa ra hoạch định trong chính sách tiền tệ ở Việt Nam hướng tới mục tiêu kiềm chế lạm phát và tăng trưởng sản lượng kinh tế. Mời các bạn cùng tham khảo.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Chính sách tiền tệ, tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán tại Việt Nam - Đoàn Thị Thùy Dương

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH o0o ĐOÀN THỊ THÙY DƯƠNG CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ, TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI VÀ GIÁ CỐ PHIẾU TẠI VIỆT NAM CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG MÃ SỐ: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC GS.TS. TRẦN NGỌC THƠ TP.HỒ CHÍ MINH – NĂM 2016
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn thạc sỹ “Chính sách tiền tệ, tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán tại Việt Nam” là kết quả của quá trình học tập, nghiên cứu khoa học độc lập và nghiêm túc. Các số liệu và kết quả trong luận văn là đáng tin cậy, được xử lý trung thực và khách quan. Người viết Đoàn Thị Thùy Dương
DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU Bảng 3.1: Bảng tóm tắt kỳ vọng tương quan giữa chính sách tiền tệ và tỷ giá hối đoái với giá chứng khoán...................................................................................................... Trang 26 Bảng 4.1: Thống kê mô tả giữa các biến trong mô hình ....................................... Trang 33 Bảng 4.2: Kiểm định tính dừng bậc gốc dữ liệu ................................................... Trang 34 Bảng 4.3: Độ trễ tối đa cho mô hình VAR ........................................................... Trang 35 Bảng 4.4: Kiểm định nhân quả GRANGER test ................................................... Trang 36 Bảng 4.5: Kiểm định tính ổn định mô hình ........................................................... Trang 38 Bảng 4.6: Phản ứng đẩy IRF tác động của cú sốc chính sách lãi suất lên giá chứng khoán ................................................................................................................. Trang 41 Bảng 4.7: Phản ứng đẩy IRF tác động của cú sốc tỷ giá lên giá chứng Khoán ................................................................................................................. Trang 44 Bảng 4.8: Kết quả phân rã phương sai mức giải thích các biến đến sự thay đổi giá chứng khoán ................................................................................................................. Trang 46 Bảng 4.9: Kết quả phân rã phương sai mức giải thích các biến đến sự thay đổi chính sách lãi suất ................................................................................................................. Trang 49
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC BẢNG BIỂU TÓM TẮT ....................................................................................................................... .1 CHƯƠNG I: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI ............................................................................. 2 1.1 Lý do chọn đề tài ....................................................................................................... 2 1.2 Mục tiêu nghiên cứu .................................................................................................. 4 1.3 Vấn đề nghiên cứu ..................................................................................................... 4 1.4 Phương pháp nghiên cứu ........................................................................................... 5 1.5 Ý nghĩa của đề tài ...................................................................................................... 6 1.6 Bố cục của Luận văn.................................................................................................. 7 CHƯƠNG II: CƠ SỞ LÝ LUẬN KHOA HỌC VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TRÊN THẾ GIỚI VỀ ẢNH HƯỞNG CỦA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ, TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI VÀ GIÁ CỔ PHIẾU CỦA DOANH NGHIỆP ......................... 9 2.1 Ảnh hưởng của chính sách tiền tệ lên giá cổ phiếu ................................................. 9 2.1.1 Cơ sở lý thuyết ............................................................................................... 9 2.1.2 Những nghiên cứu trước đây về ảnh hưởng của chính sách tiền tệ lên giá cổ phiếu 11 2.2 Ảnh hưởng của tỷ giá hối đoái lên giá cổ phiếu .................................................... 14
2.2.1 Cơ sở lý thuyết ......................................................................................... 14 2.2.2 Những nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa giá cổ phiếu và tỷ giá hối đoái 15 2.3 Truyền dẫn sự tác động của chính sách tiền tệ thông qua kênh giá tài sản ........... 19 2.3.1 Truyền dẫn chính sách tiền tệ thông qua giá cổ phiếu ............................. 19 2.3.2 Truyền dẫn chính sách tiền tệ thông qua tỷ giá hối đoái tác động đến xuất khẩu ròng ................................................................................................................ 22 CHƯƠNG III: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .................................................... 25 3.1 Dữ liệu nghiên cứu ................................................................................................ 25 3.2 Phương pháp nghiên cứu ....................................................................................... 26 3.2.1 Phương trình hồi quy tiêu chuẩn đơn: ...................................................... 27 3.2.2 VAR - Véc tơ tự hồi quy (Vector Auto-regressive): .................................... 28 CHƯƠNG IV: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ................................................................ 33 4.1 Phân tích thống kê mô tả ....................................................................................... 33 4.2 Kiểm định tính dừng Augment Dickey Fuller (1984) ........................................... 33 4.3 Độ trễ tối đa cho mô hình VAR ............................................................................ 35 4.4 Kiểm định nhân quả GRANGER test.................................................................... 36 4.5 Kiểm định tính ổn định mô hình ........................................................................... 37 4.6 Kết quả mô hình SVAR......................................................................................... 38 4.7 Hàm phản ứng xung (impulse response) ............................................................... 40 4.7.1 Phản ứng đẩy IRF tác động của cú sốc chính sách lãi suất lên giá chứng khoán 40
4.7.2 Phản ứng đẩy IRF tác động của cú sốc tỷ giá lên giá chứng khoán ......... 44 Bảng 4.7: Phản ứng đẩy IRF tác động của cú sốc tỷ giá lên giá chứng khoán ............. 44 4.8 Phân rã phương sai (Variance decomposition) ..................................................... 45 4.8.1 Mức giải thích của các biến đến sự thay đổi của Giá chứng khoán ......... 46 4.8.2 Mức giải thích của các biến đến sự thay đổi của Chính sách lãi suất bình quân liên ngân hàng ............................................................................................... 49 CHƯƠNG V: KẾT LUẬN .......................................................................................... 52 5.1. Kết luận về kết quả nghiên cứu .............................................................................. 52 5.2. Hạn chế đề tài: ........................................................................................................ 54 5.3. Hướng mở rộng đề tài: ............................................................................................ 55 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC
1 TÓM TẮT Trong bài nghiên cứu này, tác giả tiến hành kiểm định mối quan hệ ngắn hạn và dài hạn giữa các yếu tố chính sách tiền tệ, tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán thông qua việc kiểm định các biến chỉ số sản xuất công nghiệp (IPI), chỉ số giá tiêu dùng (CPI), tỷ giá hối đoái, chỉ số giá chứng khoán và lãi suất bình quân liên ngân hàng. Nghiên cứu tập trung chủ yếu vào các vấn đề: (i) Cú sốc trong chính sách lãi suất và tỷ giá ảnh hưởng như thế nào đến giá chứng khoán. (ii) Các yếu tố vĩ mô, chính sách lãi suất và tỷ giá ảnh hưởng như thế nào đến biến động giá chứng khoán. (iii) Các yếu tố vĩ mô, tỷ giá và giá chứng khoán tác động như thế nào đến biến động chính sách lãi suất. Để giải quyết các vấn đề cần nghiên cứu, bài nghiên cứu sử dụng mô hình SVAR trên nền tảng kiểm định tính dừng Augment Dickey Fuller (1984); Kiểm định nhân quả Granger test với cỡ mẫu gồm 186 quan sát trong giai đoạn 2000 – 2015 được thực hiện tại Việt Nam. Bài nghiên cứu rút ra được các phát hiện quan trọng sau đây: Thứ nhất, trong ngắn hạn, giá chứng khoán tăng (giảm) tương ứng với sự tăng (giảm) của những biến động trong cú sốc của lãi suất bình quân liên ngân hàng. Tuy nhiên, trong dài hạn, giá chứng khoán có xu hướng biến động ngược chiều với thay đổi trong lãi suất bình quân liên ngân hàng. Thứ hai, trong suốt kì nghiên cứu, giá chứng khoán biến động hoàn toàn ngược chiều với tỷ giá hối đoái. Thứ ba, nghiên cứu cho thấy sự biến động trong giá chứng khoán chịu ảnh hưởng chủ yếu từ chính bản thân nó. Ngoài ra, nó còn chịu ảnh hưởng đáng kể bởi chỉ số giá CPI, tỷ giá và lãi suất bình quân liên ngân hàng. Chỉ số sản xuất công nghiệp tác động với mức độ không đáng kể. Thứ tư, nghiên cứu cho thấy sự biến động trong chính sách lãi suất chịu ảnh hưởng đáng kể từ chính bản thân nó, tiếp theo là chỉ số giá tiêu dùng, tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán.
2 CHƯƠNG I: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI 1.1 Lý do chọn đề tài Đầu tiên, có nhiều cuộc tranh luận giữa các giáo sư và những người làm chính sách liên quan đến việc có hay không chính sách tiền tệ nên phản ứng lại với sự phát triển của thị trường tài chính, đã diễn ra trong một khoảng thời gian nhưng vẫn chưa đạt được sự thống nhất. Động lực chính cho cuộc tranh luận này chính là ảnh hưởng tiềm tàng khi những dao động trong giá tài sản có thể có ảnh hưởng lên sản lượng và lạm phát, điển hình là cuộc khủng hoảng cho vay thế chấp bất động sản dưới chuẩn xảy ra ở Mỹ vào năm 2007. Sự sụp đổ của thị trường nhà đất Mỹ đã lan ra và trở thành hiện tượng toàn cầu, tình hình nhà đất đi xuống trên khắp thế giới ảnh hưởng đến các hoạt động kinh tế của nhiều nước, điều này là lý do dẫn đến sự công nhận về cuộc tranh luận này và cũng là lý do để tác giả tiến hành kiểm định mối quan hệ giữa chính sách tiền tệ và giá chứng khoán nhằm làm tăng mức độ tin cậy của kết quả nghiên cứu. Thứ hai, theo đề xuất của chính sách tiền tệ chủ động phản ứng với bong bóng về giá tài sản tranh luận rằng những chu kỳ bong bóng tài sản có thể tốn kém chi phí, tạo ra sự méo mó trong đầu tư và quyết định tiêu dùng, dẫn đến sự dao động quá mức trong sản lượng và lạm phát. Do đó, cơ quan tiền tệ cần phải có chính sách tăng hoặc giảm lãi suất đúng vào lúc có sự tăng hoặc giảm giá tài sản vượt ngoài mức được bảo đảm bởi các nhân tố của chính sách tiền tệ với hy vọng đạt được sự ổn định kinh tế vĩ mô. Theo chính sách đối lập, chính sách tiền tệ nên theo cách thức phản ứng lại nghĩa là cơ quan tiền tệ theo dõi và xem khi nào sự đảo ngược giá tài sản xuất hiện, và phản ứng lại với cách thức phù hợp đến khi những sự đảo ngược này làm ổn định sản lượng và lạm phát. Trong cả hai trường hợp, cả hai cách tiếp cận đều giả định rằng chính sách tiền tệ có thể ảnh hưởng lên giá tài sản. Vì vậy, điều tra mối quan hệ giữa giá tài sản và các công cụ của chính sách tiền tệ sẽ có ý nghĩa rất quan trọng đối với những nhà làm chính sách để đưa ra các quyết định chính sách hiệu quả nhất.
3 Thứ ba, hầu hết các nghiên cứu trước đây đều tập trung ở thị trường phát triển, rất hiếm các nghiên cứu thực hiện điều tra ở thị trường mới nổi và đặc biệt là thị trường chứng khoán cận biên như Việt Nam. Thứ tư, nghiên cứu này cố gắng lấp đầy khoảng trống của các nghiên cứu trước bằng cách đầu tiên xem xét mối quan hệ giữa các yếu tố vĩ mô, tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán và lãi suất bình quân liên ngân hàng. Từ nghiên cứu thực tế cho thấy, tồn tại mối quan hệ nhân quả hai chiều giữa chỉ số giá tiêu dùng CPI và tỷ giá hối đoái, chứng tỏ tồn tại vấn đề nội sinh trong mô hình nghiên cứu. Hiện tượng nội sinh đặc biệt nghiêm trọng trong nghiên cứu định lượng, ảnh hưởng tới cả tính vững và tính hiệu quả của ước lượng. Vì vậy, bài nghiên cứu này sử dụng mô hình SVAR đệ quy với các ràng buộc về thứ tự sắp đặt của các biến nhằm giải quyết vấn đề nội sinh trong mô hình. Thứ năm, nhiều các nghiên cứu trước đây đều cho thấy kênh tỷ giá hối đoái có vai trò không quan trọng trong mô hình nghiên cứu như nghiên cứu của Cevik và Teksoz (2012) nhận thấy kênh lãi suất và cho vay ngân hàng thì tương đối hiệu quả trong việc ảnh hưởng đến sản lượng và giá tiêu dùng trong khi kênh tỷ giá hối đoái không xuất hiện để đóng vai trò quan trọng bởi vì chế độ neo tỷ giá. Nghiên cứu của Poddar, Khachatryan, và Sab (2006) xem xét kênh lãi suất, kênh cho vay ngân hàng, tỷ giá hối đoái và giá tài sản ở Jordan. Họ sử dụng mô hình SVAR xác định được những cú sốc ngoại sinh bằng cách sử dụng một sự sắp đặt đệ quy chuẩn, giá chứng khoán được đặt trước chính sách lãi suất và thấy rằng chính sách tiền tệ nói chung là không hiệu quả trong ảnh hưởng đến sản lượng, tỷ giá hoặc tài sản. Việc neo đồng tiền của mình với đồng đô la Mỹ là lý do chính giải thích cho việc tỷ giá hối đoái không chịu ảnh hưởng bởi sự tác động của chính sách tiền tệ. Tuy nhiên, một số nghiên cứu lại khẳng định kênh tỷ giá hối đoái đóng vai trò quan trọng trong việc truyền dẫn những cú sốc tiền tệ đến sản lượng và giá cả. Nghiên cứu của Rania Al-Mashat and Andreas Billmeier (2012) cũng sử dụng SVAR để kiểm tra tính hiệu quả của chính sách tiền tệ.
4 Họ nhận thấy rằng các kênh tỷ giá hối đoái đóng một vai trò quan trọng trong việc làm suy giảm những cú sốc tiền tệ đến sản lượng và giá cả, trong khi kênh tín dụng ngân hàng và định giá tài sản thì yếu. Trong thực tế, nhiều công ty hoạt động ở lĩnh vực xuất khẩu hoặc nhập khẩu là chính yếu thì kênh tỷ giá hối đoái có thể đóng vai trò đáng kể vì nó ảnh hưởng đến lợi nhuận của những công ty này và từ đó ảnh hưởng đến giá chứng khoán. Vì vậy, đây là lý do mô hình SVAR được mở rộng bao gồm cả tỷ giá hối đoái trong bài nghiên cứu. Vì những điều quan trọng này, tác giả đã quyết định chọn đề tài “Chính sách tiền tệ, tỷ giá hối đoái và giá cổ phiếu tại Việt Nam”. Qua bài nghiên cứu, thông qua một số kết quả nghiên cứu thực nghiệm, tác giả mong muốn góp phần trong việc xem xét đưa ra hoạch định trong chính sách tiền tệ ở Việt Nam hướng tới mục tiêu kiềm chế lạm phát và tăng trưởng sản lượng kinh tế. 1.2 Mục tiêu nghiên cứu Bài nghiên cứu này nhằm mục tiêu kiểm định các yếu tố chính sách tiền tệ, tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán tác động lẫn nhau như thế nào. Bài nghiên cứu tập trung trả lời các câu hỏi sau: Cú sốc trong chính sách tiền tệ và tỷ giá ảnh hưởng như thế nào đến giá chứng khoán? Các yếu tố vĩ mô, chính sách tiền tệ và tỷ giá ảnh hưởng như thế nào đến biến động giá chứng khoán? Các yếu tố vĩ mô vĩ mô, chính sách tiền tệ và giá chứng khoán tác động như thế nào đến biến động chính sách lãi suất? 1.3 Vấn đề nghiên cứu Từ mục tiêu nghiên cứu trên, luận văn sẽ tập trung giải quyết các vấn đề sau:
5 Một là, đúc kết và tổng hợp các bằng chứng thực nghiệm trên thế giới về mối quan hệ giữa các yếu tố chính sách tiền tệ, tỷ giá hối đoái và giá cổ phiếu. Hai là, dùng mô hình thực nghiệm để kiểm định các yếu tố chính sách tiền tệ, tỷ giá hối đoái và giá cổ phiếu ảnh hưởng ra sao, mức độ tác động của các yếu tố đó như thế nào? 1.4 Phương pháp nghiên cứu Bài nghiên cứu này tìm hiểu mối quan hệ giữa chính sách tiền tệ, tỷ giá hối đoái và giá cổ phiếu tại Việt Nam thời gian từ năm 2000 – 2015. Toàn bộ số liệu trong nghiên cứu này đều là số liệu thứ cấp bao gồm chỉ số sản xuất công nghiệp (IPI), chỉ số giá (CPI), tỷ giá hối đoái, giá cổ phiếu và lãi suất bình quân liên ngân hàng lấy từ nguồn của Quỹ tiền tệ Quốc tế (IFS-IMF), Tổng cục thống kê, Ngân hàng nhà nước Việt Nam, Cổng thông tin tài chính trực tuyến Việt Nam (Vietstock), Cổng thông tin chứng khoán Cafef. Khung phương pháp định lượng dự kiến: Bước 1: Sử dụng thống kê mô tả để lọc dữ liệu xem xét những quan sát bất thường của mẫu. Bước 2: Kiểm định tính dừng Augment Dickey Fuller (1984) tránh hiện tượng hồi quy giả mạo và cho phép sử dụng mô hình VAR trong phân tích. Bước 3: Kiểm định lựa chọn độ trễ để tránh hiện tượng bỏ sót độ trễ trong tác động biến độc lập đến biến phụ thuộc mô hình Bước 4: Kiểm định nhân quả Granger test xác định quan hệ nhân quả giữa các biến theo quan điểm Granger, củng cố việc lựa chọn các dạng mô hình VAR, SVAR trong phân tích. Bước 5: Kiểm định tính ổn định của mô hình đảm bảo các yếu tố chưa đưa vào mô hình được kiểm soát. Bước 6: Hồi quy SVAR
6 Bước 7: Phân tích hàm phản ứng đẩy IRF xác định tác động của cú sốc chính sách lãi suất và tỷ giá hối đoái lên biến động giá chứng khoán. Bước 8: Sử dụng phân rã phương sai nhằm phân tích mức tác động của cú sốc mỗi biến trong việc giải thích biến động của giá chứng khoán và chính sách lãi suất trong mô hình. 1.5 Ý nghĩa của đề tài Đối với việc nghiên cứu ảnh hưởng của các yếu tố chính sách tiền tệ, tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán, trên thế giới cũng như ở Việt Nam đã có rất nhiều tác giả nghiên cứu nhiều bằng chứng thực nghiệm cho thấy mối quan hệ giữa các yếu tố này. Tuy nhiên, các kết quả nghiên cứu vẫn chưa có sự thống nhất với nhau. Các nghiên cứu trước đây thường sử dụng mô hình VAR hoặc mô hình SVAR với ma trận ràng buộc dựa trên các nghiên cứu thực nghiệm trước. Trong mô hình các yếu tố vĩ mô tác động qua lại lẫn nhau, tồn tại hiện tượng nội sinh, hơn nữa mô hình VAR sử dụng ước lượng OLS – là ước lượng không vững trên mô hình có hiện tượng nội sinh. Với mô hình SVAR, việc ràng buộc dựa trên kết quả các nghiên cứu trước tồn tại nhược điểm như các nghiên cứu trước sử dụng dữ liệu đại diện cho các yếu tố, thời gian các nghiên cứu trước khác nhau không đồng nhất. Ở khía cạnh của bài nghiên cứu này, tác giả sử dụng mô hình SVAR với ràng buộc chặn chiều tác động ngược của các biến, loại bỏ ảnh hưởng của hiện tượng nội sinh trong mô hình, đây là đóng góp của bài nghiên cứu. Khi thực hiện bài nghiên cứu, đề tài đưa ra bằng chứng khách quan khoa học góp phần giúp cho các nhà làm chính sách, các nhà đầu tư có cái nhìn rõ ràng hơn về chiều hướng tác động và mức độ tác động của giá chứng khoán và lãi suất bình quân liên ngân hàng hướng tới mục tiêu kiềm chế lạm phát và tăng trưởng sản lượng kinh tế.
7 1.6 Bố cục của Luận văn Nội dung chính của luận văn bao gồm 5 chương, được trình bày cụ thể theo trình tự sau: Chương 1: Giới thiệu đề tài. Trong chương này, tác giả sẽ làm rõ lý do chọn đề tài nghiên cứu, mục tiêu nghiên cứu, các vấn đề cần nghiên cứu đồng thời giới thiệu tổng quan về phương pháp nghiên cứu và ý nghĩa khi thực hiện đề tài. Chương 2: Cơ sở lý luận khoa học và các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới về ảnh hưởng của các nhân tố chính sách tiền tệ, tỷ giá hối đoái và giá cổ phiếu. Trong chương này, tác giả sẽ tổng hợp cơ sở lý luận khoa học, những nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới về mối quan hệ của các nhân tố chính sách tiền tệ, tỷ giá hối đoái và giá cổ phiếu. Chương 3: Phương pháp nghiên cứu. Nội dung chính của chương này tác giả sẽ trình bày phương pháp nghiên cứu, giải thích các biến độc lập và biến phụ thuộc trong mô hình, mô tả các đặc điểm của mô hình thực nghiệm, các giả định đặt ra để kiểm định và nguồn dữ liệu để thực hiện nghiên cứu. Chương 4: Kết quả nghiên cứu Trong chương này, tác giả trình bày kết quả nghiên cứu thực nghiệm về mức độ ảnh hưởng của các biến chỉ số sản xuất công nghiệp IPI, chỉ số giá CPI, tỷ giá hối đoái, chỉ số giá chứng khoán và lãi suất ra sao, và nếu chúng có mối quan hệ lẫn nhau thì mỗi biến sẽ có tác động như thế nào đến biến được nghiên cứu trong mô hình; đồng thời thảo luận các kết quả thực nghiệm nhận được. Chương 5: Kết luận.
8 Ở chương này, tác giả tổng kết lại các vấn đề nghiên cứu, kết luận lại kết quả thực nghiệm từ mô hình nghiên cứu, nêu lên những hạn chế của đề tài và hướng mở rộng đề tài.
9 CHƯƠNG II: CƠ SỞ LÝ LUẬN KHOA HỌC VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TRÊN THẾ GIỚI VỀ ẢNH HƯỞNG CỦA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ, TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI VÀ GIÁ CỔ PHIẾU CỦA DOANH NGHIỆP 2.1 Ảnh hưởng của chính sách tiền tệ lên giá cổ phiếu 2.1.1 Cơ sở lý thuyết Các nhà kinh tế cho rằng chính sách tiền tệ đóng một vai trò quan trọng trong biến động của giá chứng khoán. Xem xét mô hình định giá chứng khoán bằng phương pháp chiết khấu dòng tiền. Ta có công thức sau: 𝑛𝑛 𝐶𝐶𝐶𝐶𝑡𝑡 𝑃𝑃𝑜𝑜 = � (1 + 𝑟𝑟)𝑡𝑡 𝑖𝑖=1 Trong đó: Po: Giá trị hiện tại của cố phiếu CFt: Dòng tiền tại thời điểm t n: Thời gian sống của tài sản r: Tỷ lệ lãi chiết khấu (tỷ suất mong đợi hay yêu cầu của nhà đầu tư đối với cổ phiếu). Từ biểu thức này kết hợp với kết quả của tác giá Smirlock và Yawwitz (1985) cho thấy chính sách tiền tệ ảnh hưởng đến tỷ lệ lãi suất thị trường được dự đoán sẽ ảnh hưởng đến biến động của giá chứng khoán thông qua hai kênh chính. Đầu tiên, chính sách tiền tệ thắt chặt được thực hiện thông qua việc gia tăng lãi suất sẽ dẫn đến gia tăng lãi suất thị trường được sử dụng bởi những nhà đầu tư để chiết
10 khấu dòng tiền mong đợi trong tương lai về hiện tại và kết quả làm giảm giá chứng khoán, nghĩa là chính sách tiền tệ thắt chặt có thể ảnh hưởng đến các hoạt động kinh tế như việc làm tăng chi phí vay đối với doanh nghiệp. Chi phí này được chuyển cho các cổ đông vì vậy nó sẽ hạ thấp lợi nhuận mà doanh nghiệp dùng để thanh toán cổ tức. Cùng lúc đó, cổ tức hiện có từ cổ phiếu thường sẽ tỏ ra không mấy cạnh tranh đối với nhà đầu tư tìm lợi tức, sẽ làm họ chuyển hướng sang tìm nguồn thu nhập tốt hơn ở bất cứ nơi nào có lãi suất cao. Hơn nữa, lãi suất tăng còn gây tổn hại cho triển vọng phát triển của doanh nghiệp vì nó khuyến khích doanh nghiệp giữ lại tiền nhàn rỗi, hơn là liều lĩnh dùng số tiền đó mở rộng sản xuất, kinh doanh và do đó ảnh hưởng đến thu nhập tiềm năng của công ty dẫn đến giá cổ phiếu giảm. Kênh thứ hai thông qua ảnh hưởng của nó lên kì vọng về dòng tiền tự do trong tương lai như thu nhập của công ty. Một khi doanh nghiệp bị thị trường nhìn thấy là sẽ cắt giảm các chi phí đầu tư tăng trưởng hoặc là doanh nghiệp đang tạo ra lợi nhuận ít hơn vì chi phí vay nợ tăng cao hoặc là doanh thu sụt giảm do người tiêu dùng tiêu thụ ít sản phẩm thì dòng tiền tương lai được dự đoán sẽ giảm đi. Và hệ quả là giá cổ phần doanh nghiệp sẽ thấp xuống. Chúng ta vừa phân tích tác động của sự gia tăng lãi suất đến giá chứng khoán. Nhìn chung, lãi suất tăng gây ảnh hưởng không tốt đến các doanh nghiệp nói riêng và thị trường chứng khoán nói chung, làm giảm tính thanh khoản của thị trường, tăng mức tỉ suất sinh lợi đòi hỏi khiến giá chứng khoán sụt giảm làm cho thị trường chứng khoán kém hấp dẫn đi đối với các nhà đầu tư. Ngược lại, với lãi suất giảm lại có tác động khá tích cực đối với các doanh nghiệp niêm yết trên sàn. Tuy nhiên, sự dao động của lãi suất không phải luôn nhận được sự phản ứng tương đương và trái ngược của giá cổ phiếu. Chỉ khi nào lãi suất phản ánh xu hướng chủ đạo trong lạm phát, nó mới trở thành thước đo hiệu quả sự dao động của thị trường chứng khoán. Lãi suất có xu hướng giảm khi lạm phát giảm và lạm phát giảm khiến giá cổ phiếu tăng cao hơn. Ngược lại, lạm phát tăng cùng với lãi suất, giá cổ phiếu sẽ giảm.
11 Nhưng nếu lạm phát không phải là một vấn đề nghiêm trọng và lãi suất tăng, đầu tư vào thị trường chứng khoán thường mang lại nhiều lãi. Bởi vì trong trường hợp này, lãi suất tăng là do nền kinh tế tăng trưởng. Ngoài ra, biến động của lãi suất cũng có tác động gián tiếp đến thị trường chứng khoán. Lãi suất tăng sẽ thu hút nhu cầu gửi tiền vào hệ thống ngân hàng vì mức sinh lời khi gửi tiền tăng, khiến cho dòng tiền đổ vào thị trường chứng khoán bị cạn kiệt và do đó sẽ ảnh hưởng đến giao dịch của thị trường chứng khoán. 2.1.2 Những nghiên cứu trước đây về ảnh hưởng của chính sách tiền tệ lên giá cổ phiếu Trong bài ngiên cứu “Asset Returns, Discount Rate Changes and Market Efficiency” của Smirlock & Yawitz được thực hiện năm 1985 dựa trên chỉ số đo lường giá trị trao đổi cổ tức New York, dữ liệu được lấy hàng ngày trong thời gian 8 năm từ 1975 – 1982. Bắt đầu từ mô hình chiết khấu cổ tức cho định giá chứng khoán, chính sách tiền tệ ảnh hưởng đến lãi suất thị trường được dự đoán sẽ ảnh hưởng đến giá cổ phiếu thông qua hai kênh chính. Đầu tiên chính sách tiền tệ thắt chặt có thể được thực hiện thông qua chính sách gia tăng lãi suất, sẽ dẫn đến sự gia tăng lãi suất thị trường được sử dụng bởi những nhà đầu tư để chiết khấu dòng tiền dự kiến tương lai kết quả làm giá cổ phiếu thấp. Kênh thứ hai thông qua tác động của nó lên kì vọng dòng tiền tương lai như thu nhập của công ty. Lãi suất tăng dẫn đến kì vọng của nhà đầu tư về dòng tiền dự kiến trong tương lai sẽ giảm, dẫn đến giá cổ phiếu giảm. Trong bài “Monetary transmission to equity markets’s” của tác giả Michael Ehrmann and Marcel fratzsche được thực hiện tháng 05.2004. Bài nghiên cứu đã chứng minh 3 nội dung cơ bản: • Chính sách tiền tệ là kim chỉ nam cho sự phát triển của thị trường chứng khoán. Nếu giá trị của công ty dựa vào dòng tiền tương lai và suất chiết khấu của dòng
12 tiền thì chính sách tiền tệ tác động lện 2 yếu tố này và làm giá trị công ty thay đổi, giá chứng khoán thay đổi theo đó. • Ảnh hưởng của chính sách tiền tệ là khác nhau đối với những chứng khoán khác nhau, những ngành khác nhau mà tầm ảnh hưởng của sự tác động là ít hay nhiều. Chính sách tiền tệ thắt chặt nhằm làm giảm lạm phát sẽ ảnh hưởng mạnh đễn những công ty phụ thuộc tài chính vì cung tín dụng giảm. • Đối với các công ty, tổ chức gặp khó khăn trong việc huy động vốn đầu tư, vốn ngân hàng thi sự siết chặt của chính sách tiền tệ sẽ tác động mạnh mẽ đến hoạt động của công ty, và giá chứng khoán công ty theo đó giảm xuống. Tác giả sử dụng chỉ số Tobin’s q để đánh giá tình hình tài chính của một công ty. Công ty có chỉ số Tobin’s q càng lơn hơn 1 thì khả năng tiếp cận dòng vốn càng cao và ít lệ thuộc vào sự thay đổi của chính sách tiền tệ và ngược lại. Trong bài nghiên cứu “The credit channel of monetary policy transmission” được thực hiện bởi Bernanke and Gertler vào năm 1995. Sự gia tăng lãi suất được tạo ra bởi chính sách tiền tệ thắt chặt có thể làm giảm dòng tiền ròng của công ty bởi mức độ mà nó dẫn đến giảm tổng cầu, chi tiêu tiêu dùng và làm tăng chi phí lãi phải trả. Ngoài ra, sự gia tăng lãi suất thị trường sẽ dẫn đến sự suy giảm vị thế tài chính của công ty, khiến nó phải đối mặt với phí bảo hiểm tài chính bên ngoài cao hơn. Điều này buộc nó hủy bỏ hoặc hoãn lại cơ hội đầu tư sinh lợi và do đó làm giảm thu nhập tiềm năng trong tương lai của nó. Mặt khác, việc thắt chặt tiền tệ có thể cắt giảm nguồn cung tín dụng của ngân hàng thương mại cho các doanh nghiệp dẫn đến giá cổ phiếu giảm. Bernanke và Kuttner (2005) trong bài nghiên cứu “What Explains the Stock Market’s Reaction to Federal Reserve Policy?” điều tra thực nghiệm thông qua kênh chính sách tiền tệ ảnh hưởng đến giá cổ phiếu, mục đích vừa ước tính mức độ của phản ứng điển hình và vừa tìm hiểu lý do phản ứng của thị trường. Thêm vào vấn đề được đề cập ở những nghiên cứu trước, họ tìm thấy bằng chứng cho thấy chính sách tiền tệ có
13 thể ảnh hưởng đến giá cổ phiếu thông qua phí bảo hiểm rủi ro của chứng khoán. Những kì vọng về chu kỳ suy thoái, trong điều kiện thắt chặt tiền tệ có thể khiến các nhà đầu tư xem xét cổ phiếu như là khoản đầu tư rủi ro đặc biệt trong thời kì suy thoái. Để bù đắp cho rủi ro tăng lên, các nhà đầu tư yêu cầu mức chiết khấu cao hơn mà điều này chỉ có thể đạt được thông qua giá cổ phiếu thấp. Theo nghiên cứu của Hamburger và Kochin được thực hiện năm 1972 “Money and stock prices: The channels of influence” và Mishkin (1996) trong bài “The Channels of Monetary Transmission: Lessons for Monetary Policy” chính sách tiền tệ mở rộng, làm tăng tính thanh khoản sẽ ảnh hưởng rộng rãi đến những tài sản có tính khoản và một trong số những tài sản này là chứng khoán, làm hạn chế việc nắm giữ tiền bằng cách tăng chi tiêu mua sắm chi tiêu đầu tư vào thị trường chứng khoán làm nhu cầu cổ phiếu tăng, dẫn đến giá cổ phiếu tăng. Samuel Antwi, PhD Candidate and Lecturer, Atta Mills Emire Ebenzer, Xicang Zhao được thực hiện năm 2012 trong bài nghiên cứu “Sự biến động của các biến số kinh tế vĩ mô đến giá chứng khoán tại thị trường chứng khoán các nước mới nổi: bằng chứng thực nghiệm tại Ghana”. Tác giả nghiên cứu mối quan hệ giữa tỷ giá và lãi suất với chỉ số giá chứng khoán tại Ghana. Kết quả nghiên cứu cho thấy tỷ giá và lãi suất đều có mối quan hệ với chỉ số giá chứng khoán trong ngắn hạn và dài hạn tại Ghana, chúng có mối quan hệ ngược chiều với chỉ số giá chứng khoán. Nghiên cứu của tác giả Dương Ngọc Mai Phương, Vũ Thị Phương Anh, Đỗ Thị Trúc Đào và Nguyễn Hữu Tuấn (2015) – “Tác động của chính sách tiền tệ đến thị trường chứng khoán: Bằng chứng tại Việt Nam”. Kết quả cho thấy chính sách tiền tệ thắt chặt (thông qua tăng lãi suất) hay mở rộng ( thông qua tăng khối lượng cung tiền) sẽ làm thị trường chứng khoán suy giảm hoặc tăng lên tương ứng. Nghiên cứu của tác giá Bùi Kim Yến, Nguyễn Thái Sơn (2014) – “Sự phát triển của thị trường chứng khoán Việt Nam dưới ảnh hưởng của các nhân tố kinh tế vĩ mô”.
14 Kết quả cho thấy lãi suất có mối tương quan ngược chiều với giá chứng khoán. Lãi suất tăng cũng là một tín hiệu dễ nhận biết về bất ổn kinh tế vĩ mô và khi đó chi phí cơ hội sẽ tăng lên nên nhà đầu tư sẽ yêu cầu tỷ suất sinh lợi cao hơn khi đầu tư vào thị trường chứng khoán, nếu không dòng vốn của họ sẽ chuyển sang tiền gửi ngân hàng để được an toàn hơn khi kinh tế vĩ mô bất ổn và điều này càng khiến cho chỉ số giá chứng khoán sụt giảm khi lãi suất tăng. Vì vậy, mối quan hệ ngược chiều giữa lãi suất và chỉ số giá chứng khoán là tương đồng với các nghiên cứu trước và phù hợp với lý thuyết. 2.2 Ảnh hưởng của tỷ giá hối đoái lên giá cổ phiếu 2.2.1 Cơ sở lý thuyết Liên kết lý thuyết giữa tỷ giá và giá cổ phiếu được mô hình hóa dưới hình thức chủ yếu là mô hình định hướng theo dòng của Dornbusch và Fischer (1980). Dornbusch và Fischer (1980) thừa nhận rằng thay đổi trong tỷ giá hối đoái có tác động đến mức cạnh tranh quốc tế của một nền kinh tế mở và do đó lợi nhuận của các doanh nghiệp trong quốc gia đó sẽ phản ảnh trong giá cổ phiếu. Mô hình này cho thấy mối quan hệ cùng chiều giữa giá chứng khoán và tỷ giá hối đoái. Nếu tăng tỷ giá thực (hàm ý sự giảm giá trị của đồng nội tệ, tỷ giá ở đây được định nghĩa là giá tính bằng đồng nội tệ của đồng ngoại tệ) sẽ dẫn đến tăng năng lực cạnh tranh của hàng hóa trong nước so với hàng hóa nước ngoài và cải thiện cán cân thương mại do đó làm gia tăng sản lượng và thu nhập thực; mà thông qua mô hình chiết khấu cổ tức sẽ trở thành sự gia tăng trong giá chứng khoán. Tuy nhiên, nghiên cứu của Adler và Dumas (1984) lưu ý rằng, ngay cả khi những công ty chỉ hoạt động trong nước cũng chịu ảnh hưởng từ việc đánh giá cao đồng nội tệ. Điều này làm cho nhập khẩu những nguyên liệu đầu vào cho dây chuyền sản xuất thì tương đối rẻ hơn và do đó làm tăng lợi nhuận của công ty và gia tăng giá chứng khoán. Tuy nhiên nó cũng rất quan trọng cần lưu ý rằng những biến động tỷ giá hối đoái có thể gây ra những thay đổi trong giá cổ phiếu thông qua dòng luân chuyển vốn.