Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Chính sách tiền tệ và đầu tư của doanh nghiệp - Bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:111

Thêm vào BST

Báo xấu

15
lượt xem 2
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Bài nghiên cứu này góp phần vào nền tảng lý thuyết, cung cấp các bằng chứng về việc các yếu tố vi mô làm hạn chế hiệu quả thực hiện của các chính sách tiền tệ. Các kết quả của bài nghiên cứu được kỳ vọng sẽ đưa ra những gợi ý trong việc hoạch định chính sách tiền tệ, đặc biệt là các chính sách ngành kinh tế nhằm thúc đẩy hoạt động đầu tư của doanh nghiệp tại Việt Nam.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Chính sách tiền tệ và đầu tư của doanh nghiệp - Bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH LÊ HOÀNG ÂN CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ ĐẦU TƯ CỦA DOANH NGHIỆP - BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Thành phố Hồ Chí Minh – Năm 2015
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH LÊ HOÀNG ÂN CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ ĐẦU TƯ CỦA DOANH NGHIỆP - BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS. LÊ ĐẠT CHÍ Thành phố Hồ Chí Minh – Năm 2015
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi. Các số liệu, kết quả nêu trong luận văn này là trung thực và chưa từng được ai công bố trong bất kỳ công trình nào khác. TP. Hồ Chí Minh, ngày tháng năm 2015 Lê Hoàng Ân
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU Tóm tắt................................................................................................................................ 1 1. Giới thiệu ............................................................................................................... 2 1.1. Lý do chọn đề tài.................................................................................................... 2 1.2. Mục tiêu nghiên cứu ............................................................................................. 4 1.3. Câu hỏi nghiên cứu ............................................................................................... 5 1.4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu của đề tài ....................................................... 5 1.5. Phương pháp nghiên cứu ..................................................................................... 5 1.6. Cấu trúc bài nghiên cứu ....................................................................................... 6 2. Tổng quan tài liệu ................................................................................................. 6 2.1. Lý thuyết gia tốc tài chính ..................................................................................... 6 2.2. Các nghiên cứu về tác động của chính sách tiền tệ lên đầu tư của doanh nghiệp ................................................................................................................... 11 3. Phương pháp nghiên cứu ................................................................................... 17 3.1. Mô hình nghiên cứu ............................................................................................ 17 3.2. Mẫu, dữ liệu và kỳ vọng dấu ............................................................................... 18 3.2.1. Mẫu nghiên cứu ............................................................................................. 18 3.2.2. Dữ liệu, mô tả biến và kỳ vọng dấu ............................................................... 19 3.2.3. Giả thuyết nghiên cứu .................................................................................... 23
3.3. Phương pháp nghiên cứu ................................................................................... 24 3.3.1. Phương pháp hồi quy bình phương tối thiểu gộp (Pooled OLS) ................... 25 3.3.2. Phương pháp hồi quy bình phương tối thiểu với biến giả (Least Square Dummy Variable, LSDV) ............................................................................... 25 3.3.3. Phương pháp hồi quy hai giai đoạn (Two Stage least square 2SLS) ............ 27 4. Kết quả nghiên cứu ............................................................................................ 32 4.1. Thống kê mô tả .................................................................................................... 32 4.2. Tương quan của các biến .................................................................................... 33 4.3. Kiểm tra vấn đề đa cộng tuyến ............................................................................ 33 4.4. Kết quả hồi quy .................................................................................................... 35 5. Kết luận ............................................................................................................... 54 5.1. Kết luận nghiên cứu ............................................................................................ 54 5.2. Một số kiến nghị và gợi ý chính sách ................................................................. 56 5.3. Hạn chế của đề tài và hướng nghiên cứu tiếp theo ........................................... 58 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC
DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT Từ viết tắt Tiếng Anh Tiếng Việt IMF International Monetary Fund Quỹ tiền tệ quốc tế IFS International Financial Statistics Thống kê tài chính quốc tế Phương pháp hồi quy bình phương OLS Ordinary least squares tối thiều Phương pháp hồi quy bình phương LSDV Least Square Dummy Variable tối thiểu với biến giả Phương pháp hồi quy bình phương 2SLS Two Stage least square 2SLS tối thiểu hai giai đoạn Ước lượng không chệch tuyến tính BLUE Best Linear Unbiased Estimator tốt nhất. CSTT Monetary Policy Chính sách tiền tệ CPI Consumer Price Index Chỉ số giá tiêu dùng NHNN Ngân hàng nhà nước TCTD Tổ chức tín dụng Vietstock Công ty Cổ Phần Tài Việt
DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU Bảng 1. Kết quả thống kê mô tả .......................................................................................... 32 Bảng 2. Hệ số tương quan giữa các biến ............................................................................. 33 Bảng 3. Kết quả hồi quy mối quan hệ giữa đầu tư với các nhóm biến đặc điểm doanh nghiệp và các biến chính sách tiền tệ .................................................................................. 35 Bảng 4. Kết quả hồi quy xem xét yếu tố đặc điểm doanh nghiệp ảnh hưởng đến hiệu quả tác động của chính sách tiền tệ theo cung tiền lên đầu tư của doanh nghiệp ............... 37 Bảng 5. Kết quả hồi quy xem xét yếu tố đặc điểm doanh nghiệp ảnh hưởng đến hiệu quả tác động của chính sách tiền tệ theo cung tiền lên đầu tư của doanh nghiệp ............... 38 Bảng 6. Kết quả hồi quy xem xét yếu tố đặc điểm doanh nghiệp ảnh hưởng đến hiệu quả tác động của chính sách tiền tệ theo lãi suất lên đầu tư của doanh nghiệp................... 40 Bảng 7. Kết quả hồi quy xem xét yếu tố đặc điểm doanh nghiệp ảnh hưởng đến hiệu quả tác động của chính sách tiền tệ theo lãi suất lên đầu tư của doanh nghiệp................... 41 Bảng 8. Kết quả hồi quy xem xét yếu tố đặc điểm doanh nghiệp ảnh hưởng đến hiệu quả tác động của chính sách tiền tệ theo cung tiền lên đầu tư của doanh nghiệp (với biến trễ biến phụ thuộc) ....................................................................................................... 44 Bảng 9. Kết quả hồi quy xem xét yếu tố đặc điểm doanh nghiệp ảnh hưởng đến hiệu quả tác động của chính sách tiền tệ theo cung tiền lên đầu tư của doanh nghiệp (với biến trễ biến phụ thuộc) ............................................................................................... 45 Bảng 10. Kết quả hồi quy xem xét yếu tố đặc điểm doanh nghiệp ảnh hưởng đến hiệu quả tác động của chính sách tiền tệ theolãi suất lên đầu tư của doanh nghiệp (với biến trễ biến phụ thuộc) ............................................................................................................... 46 Bảng 11. Kết quả hồi quy xem xét yếu tố đặc điểm doanh nghiệp ảnh hưởng đến hiệu quả tác động của chính sách tiền tệ theolãi suất lên đầu tư của doanh nghiệp (với biến trễ biến phụ thuộc) ............................................................................................................... 47
Bảng 12. Kết quả hồi quy xem xét yếu tố đặc điểm doanh nghiệp ảnh hưởng đến hiệu quả tác động của chính sách tiền tệ theo cung tiền (2SLS) ................................................. 49 Bảng 13. Kết quả hồi quy xem xét yếu tố đặc điểm doanh nghiệp ảnh hưởng đến hiệu quả tác động của chính sách tiền tệ theo cung tiền (2SLS) ................................................. 50 Bảng 14. Kết quả hồi quy xem xét yếu tố đặc điểm doanh nghiệp ảnh hưởng đến hiệu quả tác động của chính sách tiền tệ theo lãi suất (2SLS) .................................................... 52 Bảng 15. Kết quả hồi quy xem xét yếu tố đặc điểm doanh nghiệp ảnh hưởng đến hiệu quả tác động của chính sách tiền tệ theo lãi suất (2SLS) .................................................... 53
1 Tóm tắt Sử dụng một mẫu nghiên cứu gồm 264 công ty niêm yết thuộc 29 ngành kinh tế khác nhau, kết hợp với các nhân tố vĩ mô tại Việt Nam trong giai đoạn từ Quý I năm 2008 đến Quý II năm 2015, bài nghiên cứu đã tiến hành tìm hiểu mối tương tác giữa chính sách tiền tệ lên đầu tư và những đặc điểm nội tại nào của các doanh nghiệp giúp nó hạn chế được các ảnh hưởng của chính sách tiền tệ lên hoạt động đầu tư của mình. Bài nghiên cứu đã tiến hành xem xét tác động của chính sách tiền tệ theo hai công cụ chính sách riêng biệt là chính sách tiền tệ dựa trên cung tiền và chính sách tiền tệ dựa trên công cụ lãi suất. Các kết quả trong bài nghiên cứu cho thấy yếu tố thanh khoản là yếu tố tác động mạnh mẽ và tích cực lên đầu tư của doanh nghiệp. Khi xem xét đầy đủ các hiệu ứng ngành và thời gian thì chính sách tiền tệ theo lãi suất có tác động ngược chiều đối với hoạt động đầu tư của doanh nghiệp. Khi lãi suất tăng lên hoạt động đầu tư của doanh nghiệp sẽ bị thu hẹp, ngược lại, khi áp dụng chính sách tiền tệ mở rộng thì sẽ khuyến khích các doanh nghiệp gia tăng đầu tư. Tuy nhiên, đối với tác động chính sách tiền tệ theo cung tiền lên đầu tư của doanh nghiệp thì kết quả không nhất quán giữa các mô hình, trong một số trường hợp chính sách tiền tệ theo cung tiền có tác động cùng chiều lên đầu tư doanh nghiệp. Nhưng trong một số trường hợp khác, khi yếu tố tương tác giữa Tobin’s Q với cung tiền được đưa vào mô hình thì tác động của chính sách tiền tệ theo cung tiền lên đầu tư là tác động ngược chiều. Điều này được lý giải bởi, yếu tố Tobin Q đã đảo ngược tác động của chính sách tiền tệ theo cung tiền. Các kết quả trong bài nghiên cứu cũng cho thấy rằng, tại Việt Nam, các nhân tố thanh khoản, cung tiền, hàng tồn kho, đòn bẩy tài chính không truyền dẫn tác động của chính sách tiền tệ lên đầu tư của các doanh nghiệp, mà tác động của chính sách tiền tệ lên đầu tư doanh nghiệp được truyền dẫn thông qua nhân tố Tobin’s Q. Mặc dù vậy tác động của mối tương tác giữa Tobin’s Q đối với từng loại công cụ của chính sách tiền tệ có sự khác biệt. Từ khóa: Chính sách tiền tệ và đầu tư, chính sách tiền tệ, đầu tư, tài chính, khủng khoảng.
2 1. Giới thiệu 1.1. Lý do chọn đề tài Hiện nay, việc nâng cao hiệu quả hoạt động đầu tư, đặc biệt là hoạt động đầu tư của các doanh nghiệp luôn là vấn đề được quan tâm tại tất cả các quốc gia trên thế giới. Trên phương diện vi mô, hoạt động đầu tư là một trong những quyết định có ý nghĩa chiến lược đối với doanh nghiệp, quyết định đến sự hình thành, phát triển và khả năng tăng trưởng của doanh nghiệp. Đầu tư không những tác động đến hiệu quả sản xuất kinh doanh mà còn là nhân tố chính làm gia tăng giá trị của doanh nghiệp. Sự sụt giảm trong chi tiêu đầu tư ở thời điểm hiện tại sẽ làm giảm sản lượng và dòng tiền của công ty trong giai đoạn tiếp theo. Để đáp ứng mục tiêu tối đa hoá giá trị tài sản của chủ sở hữu, doanh nghiệp cần có chiến lược trong việc tìm kiếm và lựa chọn các dự án đầu tư hiệu quả. Trên phương diện vĩ mô một nền kinh tế, đầu tư có tác động trực tiếp đối với tăng trưởng và phát triển của một nền kinh tế, đầu tư là một yếu tố chiếm tỷ trọng lớn trong tổng cầu, nó tác động trực tiếp đến tổng cầu trong ngắn hạn. Trong trường hợp tổng cung chưa thay đổi thì sự tăng lên của đầu tư sẽ làm cho tổng cầu của nền kinh tế tăng lên. Khi đó sẽ làm cho quy mô sản lượng cân bằng thay đổi trong ngắn hạn. Mặt khác, đầu tư còn tác động lên tổng cung dài hạn. Đầu tư là yếu tố quan trọng thúc đẩy năng lực sản xuất mới tăng thêm, làm gia tăng năng lực sản xuất, cung ứng các sản phẩm vật chất, dịch vụ cho nền kinh tế, thúc đẩy quá trình chuyển dịch cơ cấu kinh tế và chuyển giao công nghệ, từ đó tạo đà cho sự tăng trưởng và phát triển kinh tế. Tại Việt Nam, trong bối cảnh nền kinh tế thị trường, hoạt động đầu tư của doanh nghiệp chịu tác động không chỉ bởi những yếu tố xuất phát từ những đặc điểm nội tại của doanh nghiệp mà còn chịu tác động mạnh bởi nhân tố bên ngoài, trong đó tác động của chính sách tiền tệ cũng là một yếu tố quan trọng cần được quan tâm trong việc gia tăng hiệu quả đầu tư của doanh nghiệp nói riêng và nền kinh tế nói chung. Chính sách tiền tệ được xem là một công cụ chính sách quan trọng tác động đến nền kinh tế. Chính sách tiền tệ có thể nói là có tác động mạnh mẽ tới nền kinh tế nói chung và thị trường tài chính nói riêng so với nhiều chính sách kinh tế vĩ mô khác, đặc biệt là trong ngắn hạn. Cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ mô tả quá trình mà chính sách tiền tệ ảnh
3 hưởng đến các biến số vĩ mô trọng yếu như tổng tiêu dùng, giá cả, đầu tư và sản lượng. Mishkin (1996) là một trong những nhà kinh tế đầu tiên có những nghiên cứu hệ thống các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ. Theo Mishkin (1996) các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ chủ yếu là lãi suất, tỷ giá, giá hàng hóa, tín dụng. Để có một chính sách tiền tệ phù hợp, đòi hỏi các nhà hoạch định chính sách phải có một sự hiểu biết rõ ràng về cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ, tầm quan trọng của các kênh truyền dẫn khác nhau và ảnh hưởng của các kênh truyền dẫn này đến các khu vực của nền kinh tế, đặc biệt là khu vực sản xuất. Đối với Việt Nam, việc phân tích và đánh giá cơ chế truyền dẫn tiền tệ đã được đề cập tại một số các nghiên cứu trong và ngoài nước, tuy nhiên, việc tiếp cận phân tích định lượng vẫn còn hạn chế. Trong thời gian qua, Việt Nam cùng với các nước trong khu vực đã tiến hành những thay đổi mạnh mẽ trong việc thực hiện chính sách tiền tệ và lựa chọn các cơ chế điều hành chính sách tiền tệ phù hợp với đặc điểm, quy mô của nền kinh tế cũng như phù hợp với từng giai đoạn phát triển kinh tế. Khác với các nước phát triển, Việt Nam không có một hệ thống hoàn toàn tự do hoá lãi suất. Lãi suất tại các ngân hàng thương mại có liên quan trực tiếp đến chính sách tiền tệ của ngân hàng trung ương, vì lãi suất cho vay của họ chịu tác động bởi một mức lãi suất sàn, trong khi lãi suất huy động chịu tác động bởi một mức lãi suất trần. Do đó, lãi suất không phải lúc nào cũng phản ánh được mức độ thanh khoản thực sự trong hệ thống ngân hàng. Với một vai trò tương đối hạn chế của chính sách tiền tệ theo lãi suất có thể khiến cho ta quan tâm hơn đến chính sách tiền tệ theo cung tiền, là các chính sách tiền tệ có tác động làm tăng hoặc giảm cung tiền thông qua các công cụ chính sách như tỷ lệ dự trữ bắt buộc, nghiệp vụ thị trường mở, hạn mức cho vay và một số công cụ khác. Vì vậy để phân tích một cách tổng quát về tác động của chính sách tiền tệ, bài nghiên cứu đã chia chính sách tiền tệ thành hai loại: (1) chính sách tiền tệ theo lãi suất và (2) chính sách tiền tệ theo cung tiền. Bài nghiên cứu còn tiến hành xem xét liệu rằng những đặc điểm riêng biệt của doanh nghiệp có thể hạn chế hay khuếch đại tác động của chính sách tiền tệ lên đầu tư hay không, và sự truyền dẫn của nó theo hai loại chính sách tiền tệ có khác nhau hay không. Tác động của việc thay đổi chính sách tiền tệ lên các ngành và các công ty có thể phụ thuộc phần lớn vào quy mô doanh nghiệp, hạn chế tài chính và tỷ lệ đòn bẩy của các công ty. Việc nghiên cứu tác động của chính sách tiền tệ, thông qua việc phân tích liệu rằng các
4 đặc tính của một công ty có làm hạn chế tác động của sự thay đổi chính sách tiền tệ lên hành vi đầu tư hay không có tầm quan trọng trong việc hoạch định chính sách ngành kinh tế và cũng tác động đến lựa chọn chiến lược đầu tư của các nhà đầu tư. Khi hình thành chính sách ngành, chính phủ nên xem xét các tác động khác nhau của chính sách tiền tệ vào các ngành khác nhau. Mặt khác, nếu các nhà đầu tư có thể dự đoán một cách chính xác tác động của chính sách tiền tệ vào các ngành và các công ty khác nhau, họ có thể đưa ra quyết định đầu tư đúng đắn hơn. Bài nghiên cứu này góp phần vào nền tảng lý thuyết, cung cấp các bằng chứng về việc các yếu tố vi mô làm hạn chế hiệu quả thực hiện của các chính sách tiền tệ. Các kết quả của bài nghiên cứu được kỳ vọng sẽ đưa ra những gợi ý trong việc hoạch định chính sách tiền tệ, đặc biệt là các chính sách ngành kinh tế nhằm thúc đẩy hoạt động đầu tư của doanh nghiệp tại Việt Nam. 1.2. Mục tiêu nghiên cứu Bài nghiên cứu tiến hành tìm hiểu mối tương tác giữa chính sách tiền tệ lên đầu tư và những đặc điểm nào của các doanh nghiệp khiến nó hạn chế được ảnh hưởng của chính sách tiền tệ lên hoạt động đầu tư của doanh nghiệp tại Việt Nam với các mục tiêu nghiên cứu như sau: Thứ nhất, đo lường tác động của chính sách tiền tệ lên hoạt động đầu tư của doanh nghiệp tại Việt Nam. Thứ hai, tìm hiểu tác động khác nhau của chính sách tiền tệ sử dụng công cụ chính sách là cung tiền và chính sách tiền tệ sử dụng công cụ chính sách là lãi suất lên hoạt động đầu tư của doanh nghiệp tại Việt Nam. Thứ ba, xác định các yếu tố vi mô đặc trưng cho những đặc điểm doanh nghiệp có tác động khuếch đại hoặc hạn chế mức độ ảnh hưởng của chính sách tiền tệ lên đầu tư của doanh nghiệp tại Việt Nam. Thứ tư, góp phần nâng cao hiệu quả tác động của chính sách tiền tệ và nâng cao hiệu quả hoạt động đầu tư của các doanh nghiệp tại Việt Nam.
5 1.3. Câu hỏi nghiên cứu Để đạt được các mục tiêu trên, bài nghiên cứu đưa ra các câu hỏi nghiên cứu như sau: Thứ nhất, các biến chính sách tiền tệ và đặc điểm doanh nghiệp có tác động như thế nào đến hành vi đầu tư của doanh nghiệp? Thứ hai, các đặc điểm doanh nghiệp có tác động hạn chế hay khuếch đại những ảnh hưởng chính sách tiền tệ đến hành vi doanh nghiệp hay không, đó là những đặc điểm nào và có tác động ra sao? Thứ ba, các khoản đầu tư của thời kỳ trước có ảnh hưởng đến đầu tư hiện tại của doanh nghiệp hay không? Thứ tư, nếu sử dụng độ trễ cung tiền và độ trễ lãi suất có giải thích được đầu tư hiện tại của doanh nghiệp hay không? 1.4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu của đề tài Đối tượng nghiên cứu: Thứ nhất, bài nghiên cứu xem xét các tác động của chính sách tiền tệ lên hoạt động đầu tư của doanh nghiệp tại Việt Nam. Thứ hai, bài nghiên cứu xem xét mối tương tác giữa các yếu tố vi mô đặc trưng cho những đặc điểm doanh nghiệp với sự thay đổi trong chính sách tiền tệ để xác định tác động khuếch đại hoặc hạn chế của các yếu tố vi mô đến mức độ ảnh hưởng của chính sách tiền tệ lên đầu tư của doanh nghiệp tại Việt Nam. Phạm vi nghiên cứu: Bài nghiên cứu đã xem xét tác động truyền dẫn của những sự thay đổi trong chính sách tiền tệ dựa trên cung tiền và chính sách tiền tệ dựa trên lãi suất tại Việt Nam lên hoạt động đầu tư của các doanh nghiệp được niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, bao gồm cả 2 sàn chứng khoán HOSE và HNX trong giai đoạn từ Quý I năm 2008 đến Quý II năm 2015. 1.5. Phương pháp nghiên cứu Bài nghiên cứu tiếp cận vấn đề nghiên cứu trên cơ sở lý thuyết về sự truyền dẫn chính sách tiền tệ kết hợp với lý thuyết gia tốc tài chính đã được nhiều nhà kinh tế tìm hiểu thông qua các nghiên cứu định tính và định lượng, cùng với vai trò quan trọng của thị
6 trường tín dụng trong việc truyền dẫn và khuếch đại những thay đổi trong các chính sách tiền tệ lên nhiều khía cạnh của nền kinh tế tại Việt Nam. Đề tài sử dụng các phương pháp nghiên cứu như thống kê, phân tích, tổng hợp, kết hợp với việc sử dụng các mô hình kinh tế lượng, cụ thể là phương pháp hồi quy bình phương tối thiểu gộp, phương pháp hồi quy bình phương tối thiểu với biến giả, bình phương tối thiểu hai giai đoạn. 1.6. Cấu trúc bài nghiên cứu Bài nghiên cứu được cấu trúc thành 5 phần. Phần 1, giới thiệu tổng quan các vấn đề trong bài nghiên cứu: lí do chọn đề tài, mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu. Phần 2, trình bày tổng quan các tài liệu có liên quan. Phần 3, trình bày phương pháp nghiên cứu, các giả thuyết nghiên cứu, mô tả mẫu nghiên cứu, dữ liệu nghiên cứu và nguồn thu thập dữ liệu, cách xác định và ý nghĩa của biến số được sử dụng trong mô hình ước lượng. Phần 4, trình bày các kết quả nghiên cứu. Phần 5, trình bày tổng quát những kết luận chính của bài nghiên cứu, chỉ ra một số điểm hạn chế còn tồn tại của bài nghiên cứu và hướng phát triển đề tài trong tương lai. 2. Tổng quan tài liệu 2.1. Lý thuyết gia tốc tài chính Nền tảng lý thuyết cho cơ chế truyền dẫn vi mô của chính sách tiền tệ là lý thuyết gia tốc tài chính (Bernanke và Gerlter, 1989), mà xuất phát từ lý thuyết nợ - giảm phát được đề xuất bởi Irving Fisher (1933). “Gia tốc tài chính”- Financial accelerator là trường hợp những cú sốc bất lợi cho nền kinh tế có thể được khuếch đại bởi điều kiện thị trường tín dụng không thuận lợi. Theo Irving Fisher (1933) vấn đề nợ giảm phát, là trường hợp khi mức giá chuyển đổi tài sản từ người cho vay đến người đi vay bất ngờ tăng. Kể từ khi Irving Fisher (1933) đưa ra lời giải thích cho Đại khủng hoảng là "nợ giảm phát", nhiều nhà kinh tế đã xem yếu tố tài chính, chẳng hạn như giá trị ròng của người đi vay, là yếu tố quan trọng của biến động chu kỳ kinh doanh. Để tham gia vào các cơ hội đầu tư, các doanh nghiệp một phần phải dựa vào tài trợ bên ngoài. Việc đi vay này thường rất hạn chế vì liên quan đến các chi phí đại diện. Một cú sốc tổng hợp làm chuyển đổi giá trị từ doanh nghiệp (người đi vay) sang người cho vay, điều này sẽ làm giảm tổng đầu tư bởi vì việc phân phối lại giá trị sẽ làm gia tăng nhu cầu về nguồn tài chính bên ngoài, vì vậy sẽ làm
7 gia tăng chi phí đại diện. Những cú sốc này sau đó có thể được khuếch đại lên vì mức độ đầu tư thấp hơn có xu hướng dẫn đến mức độ vốn, sản lượng, và giá trị ròng tương lai thấp hơn. Hart và Moore (1991) cho thấy rằng một cú sốc tạm thời làm giảm giá trị tài sản thế chấp hiện tại, sẽ hạn chế khả năng vay nợ và làm giảm chi tiêu của doanh nghiệp. Ngoài ra, sự sụt giảm trong chi tiêu làm giảm giá trị của tài sản hiện có lại gây ra một đợt giảm nợ vay và chi tiêu. Vì vậy, các cú sốc ban đầu được truyền dẫn qua thời gian. Một vấn đề cần nhắc đến khi đề cập đến gia tốc chính là vấn đề đại diện trong trường tín dụng. Vấn đề đại diện được xây dựng trên những đột phá trong kinh tế học thông tin không hoàn hảo trong những năm 1970, một loạt các bài nghiên cứu khác nhau đã nghiên cứu cấu trúc và chức năng của thị trường tín dụng trong những tình huống mà người cho vay không thể nắm được hết thông tin về các cơ hội, đặc điểm, hoặc hành động của người đi vay (vấn đề đại diện). Các bài nghiên cứu này đã cố gắng để hợp lý hóa nhiều đặc điểm đa dạng của thị trường tín dụng, bao gồm các hình thức thực hiện bởi các hợp đồng tài chính, sự tồn tại của các trung gian tài chính, khả năng hạn chế tín dụng, và nhiều vấn đề khác. Một số kết quả được đưa ra và cung cấp nền tảng cho lý thuyết gia tốc tài chính. Đầu tiên, nguồn tài trợ bên ngoài là tốn kém hơn so với nguồn tài trợ bên trong. Chi phí cao hơn đối với nguồn tài trợ bên ngoài bên ngoài phản ánh chi phí đại diện trong vấn đề cho vay (các thiệt hại không thể tránh khỏi do phát sinh thông tin bất đối xứng). Thứ hai, phí cần thiết của tài trợ bên ngoài thay đổi tỷ lệ nghịch với giá trị ròng của người đi vay, giá trị ròng của người đi vay được đo lường bằng nguồn vốn nội bộ (tài sản lưu động) và giá trị các tài sản thế chấp có tính thanh khoản. Cuối cùng, vì việc gia tăng phí của các nguồn tài trợ bên ngoài và gia tăng mức độ tài trợ bên ngoài của người đi vay dẫn đến một sự suy giảm trong giá trị tài sản của người đi vay, khiến họ phải giảm chi tiêu và giảm sản lượng. Lý thuyết gia tốc dự đoán một hiệu ứng khác biệt của một cuộc suy thoái kinh tế đối với những người đi vay chịu tác động và những người đi vay không chịu tác động của các vấn đề đại diện trong thị trường tín dụng. Các tác động có sự khác biệt là do sự sụt giảm trong giá trị ròng dẫn đến gia tăng chi phí đại diện của các khoản vay trước đó, nhưng không tác động đến các khoản vay sau này. Vì vậy, nếu gia tốc tài chính tồn tại, vào lúc bắt đầu của
8 một cuộc suy thoái chúng ta sẽ thấy một sự suy giảm trong thị phần của dòng vốn tín dụng cho những đối tượng khách hàng vay có chi phí đại diện cao (chuyến bay đến chất lượng – the flight to quality). Khi chi phí đại diện lớn hơn hoặc gặp phải khó khăn trong việc tiếp cận nguồn tài trợ bên ngoài, những người vay phải giảm chi tiêu và giảm sản lượng sớm hơn và nhiều hơn so với những người đi vay có khả năng tiếp cận nguồn tài trợ bên ngoài. Nếu trong giai đoạn suy thoái mà nhà nước thực hiện một chính sách thắt chặt tiền tệ thì có lẽ nhiều khả năng những người đi vay có chi phí đại diện cao sẽ khó khăn trong việc tiếp cận nguồn vốn, vì các ảnh hưởng bất lợi của lãi suất lên bảng cân đối tăng lên và vì thắt chặt tiền tệ có thể làm giảm dòng chảy tín dụng thông qua hệ thống ngân hàng (Bernanke và Blinder (1988), Kashyap và Stein (1993)). Bên cạnh đó, hiệu ứng gia tốc tài chính mạnh hơn trong thời kỳ nền kinh tế đang suy thoái. Tính năng này xuất phát từ thực tế là chi phí đại diện mà một công ty phải đối mặt trong việc đầu tư trở nên rất nhỏ hoặc bằng không khi các nguồn tài chính nội bộ trở nên lớn (một công ty có quỹ nội bộ nhiều thì chỉ trả một mức phí nhỏ để đền bù rủi ro phá sản). Như vậy, trong một nền kinh tế tài trợ nội bộ tương đối lớn, biến động lợi nhuận hiện tại không có ảnh hưởng đến chi tiêu đầu tư, và các cơ chế lan truyền tài chính sẽ biến mất. Ngược lại, khi tài trợ nội bộ ở mức thấp, biến động lợi nhuận càng ảnh hưởng lớn đến chi tiêu. Thứ hai, khi chi phí đại diện của việc cho vay tăng, người cho vay giảm tăng trưởng tín dụng. Nó đơn giản là để thúc đẩy sự tái phân bổ tín dụng trong thời kỳ suy thoái từ những người đi vay có giá trị tài sản thấp đến khách hàng vay có giá trị ròng cao (Bernanke và Gertler (1990)). Lý thuyết gia tốc tài chính cũng nhấn mạnh rằng những thay đổi chính sách tiền tệ, ví dụ, một sự gia tăng lãi suất, sẽ ảnh hưởng đến khoản nợ của doanh nghiệp, làm xói mòn dòng tiền và giảm giá trị của tài sản thế chấp. Các giá trị tín dụng xấu đi của các doanh nghiệp sẽ tăng chi phí tài chính của nguồn tài trợ bên ngoài, mà sẽ ảnh hưởng đến chu kỳ kinh tế, ảnh hưởng đến việc ra quyết định tài chính, các hành vi đầu tư, và ảnh hưởng đến nhu cầu vay của các công ty. Trong một thị trường tài chính không hoàn hảo, có thông tin bất cân xứng giữa người cho vay và người đi vay, điều đó có nghĩa rằng chi phí của các ngân hàng thu thập thông tin liên quan về các dự án của doanh nghiệp trở lên lớn hơn. Điều này dẫn đến việc phân bổ không tối ưu giữa vốn và đầu tư vào các thị trường tài chính. Có sự phân biệt giữa tài trợ nội bộ (ví dụ như duy trì lợi nhuận nội bộ) và tài trợ bên ngoài (ví dụ
9 như các khoản vay ngân hàng), và khả năng thay thế của chúng. Về cơ bản, chi phí cho nguồn tài trợ bên ngoài cao hơn so với nguồn tài trợ nội bộ. Chi phí đại diện càng cao thì hiệu quả phân bổ vốn trên thị trường tài chính và đầu tư càng thấp. Đầu tư trong những trường hợp này phụ thuộc nhiều vào tình trạng của dòng tiền nội bộ trong công ty. Một vấn đề thực tế là, dòng tiền cao hơn và giá trị tài sản ròng cao hơn trực tiếp làm tăng nguồn tài trợ nội bộ, và gián tiếp cung cấp thêm tài sản thế chấp để giảm chi phí tài chính từ bên ngoài (Bernanke và Gertler, 1989). Cũng theo lý thuyết gia tốc tài chính, sau khi sụt giảm mạnh giá tài sản, giá trị tài sản hao hụt sẽ dẫn đến sự suy thoái bảng cân đối của các công ty, và các khoản nợ sẽ vượt xa giá trị tài sản (Ashcraft và Campello, 2007). Trong trường hợp này, mục tiêu chính cho một công ty có thể tạm thời được thay đổi từ lợi nhuận tối đa hóa thành giảm thiểu nợ phải trả. Các công ty phải ngừng vay thêm, sử dòng tiền mặt để trả nợ và cố gắng để cân đối lại bảng cân đối của mình. Khi không thể giảm lãi suất, các doanh nghiệp không thể vay vốn. Bảng cân đối kế toán yếu có thể khuếch đại những cú sốc lên chi tiêu của công ty và có thể hạn chế các nguồn tài trợ cho các khoản đầu tư thật sự làm gia tăng giá trị của doanh nghiệp. Một nghiên cứu thực nghiệm lớn được thực hiện bởi Fazzari, Hubbard và Petersen (1988) đã cung cấp bằng chứng rằng đầu tư công ty phụ thuộc vào độ vững mạnh của bản cân đối kế toán. Bất cân xứng thông tin thường dẫn đến những vấn đề đại diện chẳng hạn như rủi ro đạo đức và lựa chọn nghịch. Một tính năng quan trọng của lý thuyết gia tốc chính khác là hiệu ứng bất đối xứng kép của nó: hiệu ứng của bảng cân đối kế toán trong thời kỳ suy thoái mạnh hơn trong sự bùng nổ và mạnh mẽ đối với các công ty nhỏ hơn. Một số nghiên cứu đã cung cấp bằng chứng thực nghiệm về các hiệu ứng bất đối xứng như vậy sau những cú sốc tiền tệ đối với Mỹ. Gertler và Hubbard (1988) sử dụng dữ liệu bảng trên 421 doanh nghiệp sản xuất trong giai đoạn 1970-1984. Họ ước tính một hồi quy đầu tư dựa trên Tobin’s Q, tỷ lệ vốn lưu chuyển tiền tệ và xem xét sự thay đổi giữa năm suy thoái và các năm không suy thoái. Họ ước tính hồi quy cho ba loại của các công ty: công ty có tỷ lệ giữ lại cao, các doanh nghiệp có tỷ lệ giữ lại vừa và các doanh nghiệp giữ lại ở mức thấp. Họ thấy rằng các khoản đầu tư cố định của các doanh nghiệp có tỷ lệ giữ lại cao thì nhạy cảm hơn với biến động dòng tiền trong thời kỳ suy thoái, trong khi đó, các khoản đầu tư cố định của các doanh nghiệp giữ lại ở mức thấp thì
10 không. Một dấu hiệu suy yếu của báo cáo thu nhập hoặc bảng cân đối của một công ty thể hiện qua các chỉ số tài chính tiêu chuẩn, hoặc sự suy giảm trong giá trị tài sản sẽ tác động trực tiếp đến khả năng tiếp cận thị trường tín dụng và tác động đến lãi suất mà công ty phải trả. Một cách tổng quát, lý thuyết gia tốc tài chính cho thấy trong thời kỳ kinh tế thịnh vượng, doanh nghiệp có thể phải chịu tình trạng "nợ vượt mức" do việc theo đuổi lợi nhuận. Vào lúc bắt đầu của một cuộc suy thoái, người đi vay đối mặt với chi phí đại diện cao và vì thế gánh chịu một phần tương ứng lớn hơn trong sự suy giảm hoạt động kinh tế. Trong thời kỳ suy thoái, vì sự thay đổi bất cân xứng giữa tài sản và nợ phải trả, gánh nặng nợ sẽ gây ra sự suy giảm lợi nhuận, gia tăng thua lỗ, suy giảm giá trị ròng của doanh nghiệp và buộc họ phải bán sản phẩm với giá thấp. Trong khi đó, các doanh nghiệp phải thanh toán các khoản vay ngân hàng, điều này có thể khiến cho tốc độ của dòng tiền bị chậm đi, dẫn đến giảm giá cả hàng hóa. Kết quả là, tỷ lệ lãi suất thực tế tăng lên, người cho vay không sẵn sàng để cho vay vì sự suy yếu của các doanh nghiệp, đồng thời, người đi vay không dám vay. Sau đó vì gánh nặng nợ, khi giá trị người đi vay càng giảm thì các tài sản tương ứng sẽ càng giảm giá trị và các khoản nợ lớn hơn sẽ hình thành. Đồng thời, các ngân hàng có thể tăng dự trữ mà không dám cho vay để đảm bảo sự an toàn của họ. Điều này sẽ tiếp tục làm thu nhỏ số nhân tiền tệ và dẫn đến một cuộc khủng hoảng tín dụng. Do đó, tốc độ lưu thông tiền tệ sẽ giảm và nền kinh tế sẽ rơi vào một cái bẫy. Tóm lại, trong phạm vi mà những cú sốc tiêu cực tác động lên nền kinh tế làm giảm giá trị ròng của người đi vay (hoặc những cú sốc tích cực làm tăng giá trị tài sản), các tác động lên chi tiêu và sản lượng bởi các cú sốc ban đầu sẽ bị khuếch đại. Philip Vermenulen (2002) đã tiến hành kiểm tra lý thuyết gia tốc tài chính ở Châu Âu, tác giả tiến hành xem xét hành vi đầu tư trong giai đoạn 1983-1997 đối với Đức, Pháp, Ý và Tây Ban Nha (bốn nước lớn nhất trong khu vực đồng Euro) trong đó xem xét liệu yếu tố quy mô và bảng cân đối kê toán có tác động lên đầu tư hay không trong thời suy thoái của những năm đầu thập niên 90. Bài nghiên cứu đưa ra bằng chứng mạnh mẽ rằng đầu tư công ty nhỏ dễ bị tổn thương nhất đối khi bảng cân đối yếu. Không có bằng chứng cho thấy các doanh nghiệp nhỏ chịu tác động của lý thuyết gia tốc mạnh mẽ hơn trong thời kỳ
11 suy thoái so với ngoài thời kỳ suy thoái. Điều này ngụ ý rằng trong cả hai giai đoạn các doanh nghiệp nhỏ đều chịu tác động bởi tài chính nội bộ. Đối với doanh nghiệp vừa và các doanh nghiệp lớn không có bằng chứng cho thấy các công ty này chịu ảnh hưởng bởi lý thuyết gia tốc tài chính trong giai đoạn ngoài suy thoái. 2.2. Các nghiên cứu về tác động của chính sách tiền tệ lên đầu tư của doanh nghiệp Một số bài nghiên cứu trước đây đã tiến hành xem xét mối quan hệ giữa chính sách tiền tệ và đầu tư của doanh nghiệp. Gertler và Gilchrist (1994) lập luận rằng các công ty lớn và nhỏ thể hiện hành vi khác nhau khi đối mặt với các chính sách thắt chặt tiền tệ. Sử dụng dữ liệu cho các công ty Mỹ được niêm yết, Hu (1999) kết luận rằng chính sách tiền tệ thắt chặt, có xu hướng khiến các công ty có tỷ lệ đòn bẩy cao giảm đầu tư nhiều hơn những công ty có tỷ lệ đòn bẩy thấp. Phân tích nhiều quốc gia khác nhau, tất cả các bài nghiên cứu Valderrama (2001), Nagahata và Sekine (2002) và Chatelain et al. (2003) được cùng một kết luận rằng chính sách tiền tệ ảnh hưởng đến hành vi đầu tư của các doanh nghiệp thông qua các kênh khác nhau. Trong khi đó, Georgopoulos và Hejazi (2009) đã chỉ ra rằng sự khác biệt trong cấu trúc tài chính có thể ảnh hưởng đến các tác động của thay đổi chính sách tiền tệ đối với các hành vi đầu tư. Bernanke và Blinder (1992) cho thấy rằng những thay đổi chính sách tiền tệ gây ảnh hưởng đến hoạt động kinh tế thực. Tuy nhiên, các kênh truyền dẫn và hiệu quả của nó thường bị hạn chế bởi các yếu tố vi mô khác nhau, chẳng hạn như thanh khoản, hàng tồn kho, Tobin Q, quy mô và tỷ lệ đòn bẩy. Yếu tố đầu tiên làm hạn chế hiệu quả của các thay đổi chính sách tiền tệ tác động lên đầu tư của các công ty là dòng tiền. Kashyap, Lamont và Stein (1994) ước tính dựa trên các hãng sản xuất trong giai đoạn 1974-1989. Họ sử dụng tỷ lệ tiền mặt trên tài sản như một sự thay thế cho thanh khoản và thêm vào biến hàng tồn kho trong phương trình đầu tư. Họ tương tác biến này với một biến giả cho hai cuộc suy thoái - khủng hoảng tín dụng năm (1982, 1989). Họ nhận thấy rằng các hệ số về sự tương tác của thanh khoản với các biến giả là cùng chiều và có ý nghĩa, nói cách khác hiệu ứng thanh khoản thật sự quan trọng đối với đầu tư hơn trong những năm đó. Meyer và Kuh (1958) đã nghiên cứu thực nghiệm về nhân tố tác động đến quyết định của công ty khi mua tài sản cố định, với dữ liệu 600 công ty Mỹ trong giai đoạn 5 năm (1946-1950). Một trong những phát hiện quan trọng
12 của Meyer và Kuh là cho thấy tầm quan trọng của các chỉ tiêu tài chính đối với quyết định đầu tư của công ty, cụ thể là công ty có xu hướng ưu tiên sử dụng dòng tiền nội bộ cho các quyết định đầu tư. Myer và Kuh kiểm tra sự ảnh hưởng của dòng tiền đối với đầu tư, và thấy rằng thời điểm đầu tư của công ty có liên quan đến sự sẵn có nguồn tài trợ từ nội bộ trong hầu hết các giai đoạn phát triển của một công ty. Oliner và Rudebush (1994) ước tính hồi quy cho đầu tư cố định, sử dụng dữ liệu chuỗi thời gian tổng hợp hàng quý của các doanh nghiệp nhỏ và lớn, các tác giả thêm tỷ lệ dòng tiền/vốn cổ phần để đưa vào phương trình hồi quy. Họ nhận thấy rằng các hệ số của tỉ lệ này có giá trị lớn, cùng chiều và có ý nghĩa thống kê đối với các công ty nhỏ nhưng không có ý nghĩa thống kê đối với các công ty lớn. Sau đó, họ tiếp tục xem xét tỷ lệ dòng tiền/vốn cổ phần sau khi chính phủ thực hiện chính sách thắt chặt tiền tệ. Họ nhận thấy rằng các hệ số của biến tỷ lệ dòng tiền/vốn cổ phần là cùng chiều và có ý nghĩa đối với các công ty nhỏ nhưng không có ý nghĩa đối với các công ty lớn, cho thấy có một mối quan hệ mạnh mẽ hơn giữa dòng tiền và đầu tư sau giai đoạn thắt chặt tiền tệ đối với các doanh nghiệp nhỏ. Rondi, Sack, Schiantarelli và Sembenelli (1998) sử dụng dữ liệu chuỗi thời gian hàng năm tổng hợp cho hai mẫu của các công ty lớn và nhỏ tại Ý trong giai đoạn 1968-1991 thực hiện hồi quy và phân biệt những năm áp dụng chính sách thắt chặt tiền tệ với những năm khác. Các tác giả nhận thấy rằng tỷ lệ bảo đảm (tỷ lệ giữa dòng tiền và các khoản thanh toán lãi) là có ý nghĩa thống kê trong hồi quy cho các công ty nhỏ nhưng không có ý nghĩa thống kê trong hồi quy cho công ty lớn và hệ số có thể lớn hơn trong giai đoạn thắt chặt tiền tệ cho cả doanh nghiệp lớn và nhỏ. Nói chung, với mức độ dòng tiền nhiều hơn và tính thanh khoản cao hơn, các công ty càng ít chịu tác động bởi các cú sốc chính sách tiền tệ. Tuy nhiên, điều này không có nghĩa là một vị thế thanh khoản kém chắc chắn sẽ làm cho một công ty nhạy cảm hơn với những thay đổi chính sách tiền tệ. Các mô hình của Cleary et al. (2007) chỉ ra rằng đầu tư của các công ty và dòng tiền nội bộ có một mối quan hệ đường cong U. Nếu một công ty có thể duy trì lợi nhuận ổn định hoặc dễ dàng tiếp cận nguồn tài trợ, nó có khuynh hướng giữ lại ít tiền mặt. Đầu tư của các doanh nghiệp như vậy sẽ ít bị ảnh hưởng bởi những thay đổi của chính sách tiền tệ. Ngược lại, nếu một công ty có nguồn tài chính ổn định, nó có xu hướng giữ tiền mặt nhiều hơn và giảm đầu tư. Vì