Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Cơ cấu sở hữu và chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:111

Thêm vào BST

Báo xấu

20
lượt xem 3
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Mục tiêu chính của nghiên cứu này là để tìm thấy một mối quan hệ giữa cơ cấu sở hữu và tỷ lệ chia cổ tức của công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh. Mời các bạn cùng tham khảo nội dung chi tiết.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Cơ cấu sở hữu và chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH -----OOO----- LÊ THỦY PHƯƠNG CƠ CẤU SỞ HỮU VÀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. Hồ Chí Minh – Năm 2013
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH -----OOO----- LÊ THỦY PHƯƠNG CƠ CẤU SỞ HỮU VÀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH Chuyên ngành : Tài chính – Ngân hàng Mã số : 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS. LÊ THỊ KHOA NGUYÊN TP. Hồ Chí Minh – Năm 2013
LỜI CẢM ƠN Trước hết tôi xin chân thành cảm ơn Cô Lê Thị Khoa Nguyên đã tận tình hướng dẫn, rất cảm ơn những ý kiến đóng góp quý báu của Cô giúp tôi hoàn thành luận văn này. Chân thành cảm ơn các Thầy Cô Trường Đại học Kinh tế nói chung, các Thầy Cô khoa Tài chính doanh nghiệp nói riêng đã nhiệt tình giảng dạy tôi trong thời gian học tập tại Trường. Chân thành cảm ơn gia đình, bạn bè và đồng nghiệp đã tạo điều kiện và giúp đỡ tôi trong quá trình học tập cũng như thực hiện bài luận văn của mình. Chân thành cảm ơn! Tác giả: LÊ THỦY PHƯƠNG
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn “Cơ cấu sở hữu và chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên Sở Giao Dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh” là công trình nghiên cứu của riêng tôi, dưới sự hướng dẫn của Cô Lê Thị Khoa Nguyên. Số liệu được sử dụng trong luận văn là trung thực và có nguồn gốc trích dẫn rõ ràng. Luận văn chưa từng được công bố trong bất kỳ công trình nghiên cứu nào. Tác giả: LÊ THỦY PHƯƠNG
MỤC LỤC Trang phụ bìa Lời cảm ơn Lời cam đoan Mục lục Danh mục các bảng biểu TÓM TẮT ...................................................................................................................... 1 1.Giới thiệu...................................................................................................................... 3 1.1. Mục tiêu nghiên cứu.................................................................................................. 4 1.2. Các câu hỏi nghiên cứu ............................................................................................. 4 2. Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây ...................................................... 4 2.1. Lý thuyết về chi phí đại diện ..................................................................................... 4 2.2. Lý thuyết tín hiệu ...................................................................................................... 5 2.3. Các bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ của cơ cấu sở hữu và chính sách cổ tức trên thế giới ................................................................................................................ 6 2.4. Các bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ của chính sách cổ tức và các nhân tố khác .................................................................................................................................. 9 3. Phương pháp nghiên cứu......................................................................................... 12 3.1. Mô tả dữ liệu nghiên cứu: ....................................................................................... 13 3.2. Mô hình nghiên cứu: ............................................................................................... 13 3.3. Mô tả các biến nghiên cứu và giả thuyết nghiên cứu .............................................. 15 3.3.1. Biến phụ thuộc: Tỷ lệ chia cổ tức (DPR) ...................................................... 15 3.3.2. Biến độc lập OwnershipStructure ................................................................. 16 3.3.3. Biến kiểm soát FirmCharacteristics: ............................................................. 21 4. Nội dung và kết quả nghiên cứu ............................................................................. 25 4.1. Mô tả thống kê các biến nghiên cứu ....................................................................... 25
4.1.1. Mô tả thống kê biến phụ thuộc (DPR) .......................................................... 25 4.1.2. Mô tả thống kê các biến độc lập (TOP5%, STATE, DINDV, DINST, FINDV, FINST, INST, INDV, FOREIGN) ............................................................ 26 4.1.3. Mô tả thống kê các biến kiểm soát (ROA, FCF, SIZE, MTB, LEV, RETE, AGE)........................................................................................................................ 28 4.2. Kiểm định tương quan giữa các nhân tố với tỷ lệ chi trả cổ tức ............................. 29 4.3. Kiểm định tác động của các nhân tố đối với tỷ lệ chi trả cổ tức bằng mô hình hồi quy tuyến tính bội........................................................................................................... 35 Bảng 4.5 thể hiện mức độ giải thích của các biến và đánh giá độ phù hợp của mô hình nghiên cứu dựa trên kết quả hồi quy: .............................................................. 38 4.3.1 Model 1: Kiểm định tác động tổng hợp của các nhân tố đối với tỷ lệ chia cổ tức khi đưa nhân tố TOP5% vào mô hình nghiên cứu ............................................ 38 4.3.2 Model 2: Kiểm định tác động tổng hợp của các nhân tố đối với tỷ lệ chia cổ tức khi đưa nhân tố STATE vào mô hình nghiên cứu............................................. 39 4.3.3 Model 3: Kiểm định tác động tổng hợp của các nhân tố đối với tỷ lệ chia cổ tức khi đưa nhân tố INST vào mô hình nghiên cứu ................................................ 40 4.3.4 Model 4: Kiểm định tác động tổng hợp của các nhân tố đối với tỷ lệ chia cổ tức khi đưa 2 nhân tố DINST và FINST vào mô hình nghiên cứu ......................... 40 4.3.5 Model 5: Kiểm định tác động tổng hợp của các nhân tố đối với tỷ lệ chia cổ tức khi đưa nhân tố INDV vào mô hình nghiên cứu ............................................... 41 4.3.6 Model 6: Kiểm định tác động tổng hợp của các nhân tố đối với tỷ lệ chia cổ tức khi đưa 2 nhân tố DINDV và FINDV vào mô hình nghiên cứu ....................... 42 4.3.7 Model 7: Kiểm định tác động tổng hợp của các nhân tố đối với tỷ lệ chia cổ tức khi đưa nhân tố FOREIGN vào mô hình nghiên cứu ........................................ 42 4.3.8 Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến ............................................................. 47 5. Kết luận ..................................................................................................................... 48 5.1. Tổng hợp các kết quả nghiên cứu chính ................................................................. 48 5.2 Hạn chế của luận văn và các hướng nghiên cứu tiếp theo ....................................... 51 TÀI LIỆU THAM KHẢO ......................................................................................... 53 PHỤ LỤC ..................................................................................................................... 55
DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU Bảng 2: Bảng tổng hợp các kết quả nghiên cứu trước đây Bảng 3: Bảng biểu các biến độc lập và dấu kì vọng Bảng 4.1: Tóm tắt mô tả thống kê biến phụ thuộc Bảng 4.2: Tóm tắt mô tả thống kê các biến độc lập Bảng 4.3: Tóm tắt mô tả thống kê các biến kiểm soát Bảng 4.4: Tương quan giữa các biến giải thích với biến phụ thuộc Bảng 4.5: Bảng tổng hợp tác động của các nhân tố đối với tỷ lệ chi trả cổ tức theo từng Model nghiên cứu Bảng 4.6: Tổng hợp hệ số Durbin-Watson và VIF
1 TÓM TẮT Quyết định về cổ tức là một trong những quyết định cơ bản của chính sách công ty và đã được xem như là một vấn đề trọng tâm trong các nghiên cứu tài chính. Cổ tức phụ thuộc vào các yếu tố khác nhau, cổ tức chính là phần thưởng cho các cổ đông bởi các khoản đầu tư và chịu những rủi ro về đầu tư của họ. Các nghiên cứu đã xem xét những yếu tố quan trọng tác động đến chính sách cổ tức; đó là: lợi nhuận, đòn bẩy tài chính, cơ hội đầu tư, quy mô công ty, áp lực từ cổ đông và các cơ quan quản lý… Mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và chi phí đại diện đã được phát triển gần đây trong các lý thuyết tài chính doanh nghiệp tập trung vào vấn đề nghiên cứu làm sao chính sách cổ tức có thể được sử dụng trong việc giảm chi phí đại diện. Những nghiên cứu này dựa trên ý tưởng rằng việc giám sát và quản lý công ty có tác dụng hữu ích trong việc làm giảm xung đột và chi phí đại diện, các bằng chứng đưa ra thuyết phục thị trường rằng bằng cách chi trả cổ tức cho cổ đông, các nhà quản lý không thể lợi dụng vị trí của họ trong việc chuyển dòng tiền tự do để sử dụng cho mục đích cá nhân hoặc theo đuổi các dự án không mang lại lợi nhuận. Vì vậy, mục tiêu chính của nghiên cứu này là để xác định và phân tích ảnh hưởng của cơ cấu sở hữu cổ đông lên chính sách cổ tức của công ty, nghiên cứu trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Để đạt được mục tiêu nghiên cứu này tác giả sử dụng thông tin trong giai đoạn từ năm 2007 đến năm 2011 của 112 công ty niêm yết trên Sở Giao Dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh làm mẫu nghiên cứu. Phương pháp phân tích hệ số tương quan và mô hình hồi quy tuyến tính bội đã được sử dụng để kiểm định giả thuyết nghiên cứu. Tầm quan trọng của mô hình được đánh giá bằng cách sử dụng hệ số tương quan, thống kê T và thử nghiệm Durbin-Watson. Theo kết quả chính của nghiên cứu chỉ ra rằng các công ty Việt Nam trong giai đoạn mẫu với quyền sở hữu tập trung có ảnh hưởng đến chính sách cổ tức. Bài nghiên cứu nhận thấy có một mối quan hệ cùng chiều giữa quyền sở hữu tập trung của những cổ
2 đông nắm giữ trên 5% cổ phần, quyền sở hữu của cổ đông nhà nước và quyền sở hữu của cổ đông là tổ chức trong công ty đối với chính sách cổ tức. Mối quan hệ nghịch đáng kể giữa sở hữu nước ngoài và mức cổ tức được phân phối. Ngoài ra, kết quả nghiên cứu còn tìm thấy năm nhân tố (trong bảy nhân tố ngoài cơ cấu sở hữu của cổ đông) là có tác động cùng chiều đến chính sách cổ tức gồm: quy mô công ty, tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách, tỷ lệ lợi nhuận giữ lại trên giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu; trong khi tỷ số lợi nhuận trên tài sản, đòn bẩy tài chính có mối quan hệ ngược chiều. Các nhân tố: sở hữu cá nhân, dòng tiền tự do và tuổi của công ty là không tìm thấy có mối quan hệ với quyết định cổ tức. Hầu hết các kết quả của nghiên cứu là phù hợp với các lý thuyết về cổ tức và các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới.
3 1. Giới thiệu Theo sau Miller và Modigliani (1961), rất nhiều nhà nghiên cứu đã cố gắng giải thích lý do tại sao các công ty trả 1 phần đáng kể thu nhập của họ dưới dạng cổ tức nếu số cổ tức chi trả cho các cổ đông không làm ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp. Một trong những lý do trích dẫn nhiều nhất cho lý do tại sao các công ty chi trả cổ tức là giả thuyết dòng tiền tự do, lý thuyết này dựa trên ý kiến cho rằng có xung đột lợi ích giữa nhà quản lý và các cổ đông. Thay vì hành động lợi ích của cổ đông, các nhà quản lý có thể phân bổ nguồn lực tài chính của công ty để trục lợi cho họ ( Jensen and Meckling, 1976). Do đó, dòng tiền tự do có thể tạo ra vấn đề đại diện vì chúng có thể được sử dụng để tài trợ cho các dự án NPV tiêu cực. Để giảm thiểu vấn đề đại diện, Easterbrook (1984) và Jensen (1986) đề xuất rằng các công ty trả lại dòng tiền tự do cho các cổ đông bằng cách chi trả cổ tức. Easterbrook (1984) lập luận rằng cổ tức buộc nhà quản lý phải tăng nguồn tiền bên ngoài 1 cách thường xuyên và do đó có nhiều hơn nữa những quan sát từ bên ngoài. Theo Jensen (1986), cổ tức làm giảm lượng tiền mặt có thể bị lãng phí bởi các nhà quản lý. Như vậy, cổ tức có thể được sử dụng như một cơ chế để giảm bớt chi phí đại diện của dòng tiền tự do. Dựa trên lý thuyết về đại diện, các nghiên cứu gần đây đã tập trung vào việc xem xét các tác động của mức độ cai quản và cơ cấu sở hữu lên chính sách cổ tức của công ty. Có nhiều bằng chứng thực nghiệm đã tìm thấy mối quan hệ giữa quyền sở hữu cổ đông và chính sách cổ tức. Tuy nhiên, vấn đề này rất ít được ghi nhận ở các thị trường mới nổi, đặc biệt là Việt Nam. Tác giả chọn đề tài nghiên cứu “ Cơ cấu sở hữu và chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên Sở Giao Dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh” với mong muốn cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm về ảnh hưởng của cơ cấu sở hữu đến chính sách cổ tức. Ngoài ra, bài nghiên cứu còn xem xét các nhân tố khác tác động đến chính sách cổ tức như: tỷ suất lợi nhuận, qui mô công ty, dòng tiền tự do, đòn bẩy tài
4 chính, tỷ lệ giá thị trường trên giá trị sổ sách, tỷ lệ lợi nhuận giữ lại trên vốn chủ sở hữu, và tuổi của công ty. 1.1. Mục tiêu nghiên cứu Mục tiêu chính của nghiên cứu này là để tìm thấy một mối quan hệ giữa cơ cấu sở hữu và tỷ lệ chia cổ tức của công ty niêm yết trên Sở Giao Dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh. 1.2. Các câu hỏi nghiên cứu Bài nghiên cứu được thực hiện nhằm trả lời các câu hỏi sau: - Cơ cấu sở hữu của cổ đông ảnh hưởng như thế nào đến quyết định tỷ lệ chia cổ tức của các công ty niêm yết trên Sở Giao Dịch Chứng Khoán TP.Hồ Chí Minh? - Bên cạnh cơ cấu sở hữu của cổ đông, các nhân tố nào tác động đến tỷ lệ chia cổ tức của các công ty, chiều hướng và mức độ tác động như thế nào? 1. Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây 2.1. Lý thuyết về chi phí đại diện Lý thuyết đại diện được Jensen và Meckling (1976) đưa ra xuất phát từ mâu thuẫn lợi ích giữa các nhà quản lý công ty cổ phần (người đại diện) và các cổ đông (người chủ). Trong môi trường bất cân xứng thông tin, mâu thuẫn này sẽ làm phát sinh chi phí đại diện. Short et al (2002) lập luận rằng chính sách cổ tức thực hiện vai trò quan trọng trong việc giảm thiểu chi phí đại diện phát sinh từ xung đột lợi ích của cả hai bên. Theo Rozeff (1982) thanh toán cổ tức là một cơ chế để giảm chi phí đại diện. Jensen (1986) cho rằng chi trả cổ tức có thể tạo ra mâu thuẫn giữa các nhà quản lý và các cổ đông bởi vì các nhà quản lý luôn muốn giữ lại nguồn tài chính thay vì chi trả cổ tức. Các nhà quản lý đều tập trung để theo đuổi các chiến lược phát triển công ty, vì sự
5 phát triển của một công ty sẽ tạo ra cho họ nhiều quyền lực hơn để kiểm soát các nguồn tài chính. Nếu lợi nhuận không được chi trả cho các cổ đông dưới hình thức cổ tức, các nhà quản lý có thể thay đổi ý định của họ đối với việc tham gia đầu tư vào các hoạt động mà có thể làm giảm giá trị công ty, chẳng hạn như thực hiện các vụ mua lại những công ty khác ngay cả khi các vụ mua lại đó không hiệu quả, hay đầu tư vào những lĩnh vực mới chỉ nhằm mục tiêu bành trướng quy mô. Mặt khác, các cổ đông thích cổ tức từ lợi nhuận giữ lại. Do đó, xung đột lợi ích phát sinh giữa nhà quản lý và người sở hữu, và điều này có thể được giải quyết thông qua chính sách chi trả cổ tức. Vì vậy, Rozeff (1982) gọi chi trả cổ tức như một cơ chế để giảm vấn đề về chi phí đại diện. Nhiều nghiên cứu đã lập luận rằng các nhà đầu tư tổ chức tác động tích cực đến vấn đề đại diện bằng cách giảm chi phí đại diện thông qua việc ảnh hưởng đến chính sách cổ tức (Han et al.,1999). Nghiên cứu thực nghiệm của Han et al. (1999) cho thấy một mối quan hệ cùng chiều giữa cổ tức và quyền sở hữu tổ chức. Carvalhal-da-Silva và Leal (2004) lập luận rằng vấn đề đại diện giữa các nhà quản lý và các cổ đông có thể xảy ra do thực tế là các nhà quản lý có thể là không tối đa hóa giá trị của cổ đông. Bằng cách quan sát các công ty Nhật Bản, Stouraitis và Wu (2004) phát hiện ra rằng các chính sách chi trả cổ tức có thể được sử dụng để quản lý các vấn đề đầu tư quá mức của công ty và quan sát thấy rằng các xung đột lợi ích giữa các nhà quản lý và các cổ đông về chính sách cổ tức là khác nhau tùy theo từng giai đoạn tăng trưởng. 2.2. Lý thuyết tín hiệu Lý thuyết tín hiệu dựa vào ý tưởng rằng các đại lý gửi thông tin về cho công ty để tạo ra mối quan hệ đáng tin cậy. Các nhà quản lý luôn có các thông tin trực tiếp về công ty hơn là các nhà đầu tư nhưng họ lại không muốn cung cấp thông tin minh bạch cho các cổ đông. Vì vậy, chính sách cổ tức có thể được sử dụng cho mục đích thông tin và nó cũng hoạt động như một công cụ phát tín hiệu về hình ảnh của công ty. Miller & Rock
6 (1985) và Li & Zhao (2008) lập luận rằng chính sách cổ tức đóng vai trò hàng đầu vì nó có thể được sử dụng để truyền đạt thông tin cho các cổ đông về giá trị của công ty. Cùng với cổ tức, cổ đông tổ chức cũng có thể được xem như là tín hiệu mạnh mẽ bởi vì họ có ảnh hưởng lớn trong việc giám sát hoạt động công ty dễ dàng (Zeckhauser và Pound 1990). Short et al., (2002) sau khi sử dụng bốn mô hình cổ tức đã tìm thấy có một mối quan hệ cùng chiều giữa chính sách cổ tức và quyền sở hữu cổ đông tổ chức. Trong khi đó, Mehrani, Moradi và Eskandar (2011) tìm thấy bằng chứng liên quan về tác động ngược chiều giữa chính sách trả cổ tức và quyền sở hữu của cổ đông tổ chức. 2.3. Các bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ của cơ cấu sở hữu và chính sách cổ tức trên thế giới Rozeff (1982), là một trong những người đầu tiên nhận ra một cách rõ ràng ảnh hưởng của cơ cấu sở hữu với vai trò là người trong cuộc giám sát các nhà quản lý. Mô hình giảm thiểu chi phí phát triển bởi Rozeff kết hợp các chi phí giao dịch có thể được kiểm soát bằng cách hạn chế tỷ lệ thanh toán, với chi phí đại diện có thể được kiểm soát bằng cách tăng tỷ lệ thanh toán. Chính sách cổ tức tối ưu là kết quả của sự đánh đổi giữa chi phí đại diện và chi phí giao dịch. Đối với mẫu nghiên cứu của 1000 công ty Mỹ, Rozeff (1982) phát hiện ra rằng mức chi trả cổ tức cao hơn được thiết lập khi cổ đông bên trong công ty chỉ nắm một phần thấp trên vốn chủ sở hữu và/hoặc một số lượng lớn cổ đông sở hữu vốn cổ phần bên ngoài công ty . Mô hình giảm thiểu chi phí của Rozeff được sửa đổi đầu tiên bởi Llyod, Johera và Poge (1985) bằng cách thêm vào biến quy mô công ty. Schooley và Barney (1994) thêm vào biến đo lường sở hữu bên trong công ty, kết quả cho rằng mối quan hệ giữa cổ tức và quyền sở hữu trong công ty được tìm thấy. Kết quả của họ cung cấp đã hỗ trợ thêm cho mô hình của Rozzeff và cung cấp tài liệu về mối quan hệ giữa cổ tức và quyền sở hữu. Các nghiên cứu gần đây cho thấy những lợi ích của cổ đông lớn trong các bối cảnh khác nhau, Laporta et al (1999), Bebchuk (1999) và Gomes (2000) lập luận rằng trong
7 những nước khi các khuôn khổ về pháp lý và thể chế không cung cấp bảo vệ cho các nhà đầu tư bên ngoài công ty thì quyền sở hữu tập trung của các cổ đông lớn đóng vai trò cơ bản trong quản trị doanh nghiệp và do đó giảm chi phí đại diện. Khi một công ty có dòng tiền tự do, các nhà quản lý không được phép đầu tư chúng vào các dự án không mang lại lợi nhuận và họ buộc phải phân phối các quỹ mà cụ thể là cổ tức. Theo mô hình thay thế cổ tức được phát triển bởi Laporta et al. (2000), chính sách cổ tức có thể được xem như là một sự thay thế cho xung đột lợi ích giữa bên trong và bên ngoài công ty. Zwiebel (1996) lập luận rằng các nhà quản lý tự nguyện trả cổ tức để ngăn chặn những thách thức về kiểm soát. Myers (2000) đề xuất rằng các nhà quản lý có thể tiếp tục ở vị trí hiện tại của họ chỉ khi các cổ đông bên ngoài tin rằng trong nội bộ công ty sẽ trả cổ tức trong tương lai. Maury và Pajuste (2002) xem xét mối quan hệ giữa các cổ đông kiểm soát và chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Phần Lan. Kết quả chỉ ra rằng tỷ lệ chi trả cổ tức có mối quan hệ ngược chiều với cổ phần được nắm giữ bởi các cổ đông kiểm soát. Họ giải thích kết quả này như một bằng chứng về sự tồn tại của lợi ích cá nhân đối với các cổ đông kiểm soát. Hơn nữa, kết quả của họ cũng chỉ ra rằng mỗi loại hình sở hữu có mức độ ảnh hưởng khác nhau thì quyết định chính sách cổ tức khác nhau. Họ nhận ra rằng nếu các giám đốc điều hành là một trong ba cổ đông lớn nhất của công ty thì mức chi trả cổ tức thấp hơn. Kumar (2003) xem xét mối liên hệ giữa cơ cấu sở hữu, quản trị doanh nghiệp và chính sách cổ tức của doanh nghiệp. Ông nghiên cứu các hành vi thanh toán cổ tức và sự kết hợp của cơ cấu sở hữu cho các công ty công ty Ấn Độ trong giai đoạn 1994-2000. Kumar tìm thấy mối liên hệ giữa cơ cấu sở hữu và chính sách chi trả cổ tức. Wei et al. (2003) nghiên cứu mối quan hệ giữa chính sách trả cổ tức và cơ cấu sở hữu từ 3.994 quan sát của các công ty Trung Quốc trong giai đoạn 1995-2001. Họ nhận ra rằng có một mối tương quan cùng chiều đáng kể giữa sở hữu nhà nước và cổ tức bằng
8 tiền mặt, nhưng tương quan ngược chiều đáng kể giữa quyền công hữu và cổ tức cổ phiếu. Các nghiên cứu hiện có cung cấp các kết quả khác nhau về tác động của cơ cấu sở hữu cổ đông lớn đến cổ tức chi trả. Ví dụ, Gugler và Yurtoglu (2003) tìm thấy mối quan hệ trái chiều giữa quyền sở hữu cổ đông lớn nhất và tỷ lệ chi trả cổ tức trong khi Truong và Heaney ( 2007) nhận thấy rằng ở mức độ sở hữu thấp về cổ phần, mối quan hệ giữa quyền sở hữu của các cổ đông lớn và tỷ lệ chia cổ tức là ngược chiều nhau nhưng mối quan hệ này trở nên cùng chiều khi mức sở hữu cổ phần của nhóm cổ đông này tăng lên. Mối quan hệ giữa quyền sở hữu tập trung và thanh toán cổ tức là ngược chiều nhau cũng được tìm thấy trong các nghiên cứu của Harada và Nguyen (2011), Khan (2006), và Reneboog và Trojanowski (2005) nhưng không đáng kể trong nghiên cứu của Grinstein và Michaely (2005). Hamid Ullah, Asma Fida và Shafiullah Khan (2012) đã tiến hành nghiên cứu thực nghiệm : “Tác động của cơ cấu sở hữu lên chính sách cổ tức: Bằng chứng từ thị trường chứng khoán mới nổi KSE-100 Pakistan”. Nghiên cứu này kiểm tra các yếu tố quyết định chính sách cổ tức của các công ty trong mối quan hệ với chi phí đại diện khi sử dụng các biến cơ cấu sở hữu như: sở hữu quản lý, sở hữu tổ chức và sở hữu nước ngoài trong khi các biến kiểm soát là: sự biến động của thu nhập, quy mô doanh nghiệp, giá trị vốn hoá thị trường, đòn bẩy tài chính và dòng tiền tự do. Nghiên cứu sử dụng dữ liệu từ 461 quan sát trong tám năm từ 1993 đến 2010 của các công ty trên chỉ số chứng khoán KSE-100 Pakistan. Kết quả hồi quy cho thấy sở hữu cổ phần quản lý có mối quan hệ ngược chiều với tỷ lệ chi trả cổ tức với mức độ giải thích 18%. Trong khi quyền sở hữu tổ chức có mối quan hệ cùng chiều với tỷ lệ chia cổ tức với mức độ giải thích là 23,3%. Cơ cấu sở hữu nước ngoài có tác động cùng chiều với tỷ lệ chia cổ tức. Lý do được giải thích là trong các nền kinh tế mới nổi quyền sở hữu nằm trong tay các công ty gia đình, thêm vào đó là sự bảo vệ quyền lợi cổ đông thấp; do đó họ sẽ ưu tiên
9 chia cổ tức như là một công cụ để kiểm tra việc thực hiện của người quản lý. Như vậy, cơ cấu sở hữu đóng vai trò quan trọng trong chính sách cổ tức của công ty trong việc giảm thiểu chi phí đại diện. Nghiên cứu của Yordying Thanatawee (2012) trên 1.927 mẫu nghiên cứu của các công ty trên thị trường chứng khoán Thái Lan trong giai đoạn 2002-2010. Các kết quả cho thấy các công ty Thái Lan có cơ cấu sở hữu tập trung cao và chủ yếu thuộc sở hữu của tổ chức và so với các công ty có cổ đông tổ chức chiếm phần lớn có khả năng trả cổ tức nhiều hơn các công ty các công ty có cổ đông cá nhân chiếm phần lớn và ngược lại. Kết quả còn tìm thấy tỷ lệ chi trả cổ tức phụ thuộc vào quyền sở hữu của cổ đông trong nước chứ không phải là sở hữu của cổ đông nước ngoài. Trong số các biến kiểm soát, lợi nhuận, quy mô doanh nghiệp, và tỷ lệ lợi nhuận giữ lại trên vốn chủ sở hữu có tác động cùng chiều đến quyết định của một công ty có chi trả cổ tức hay không và mức chi trả đó là bao nhiêu. Ngoài ra, lượng cổ tức chi trả được tìm thấy là quan hệ cùng chiều với cơ hội tăng trưởng nhưng quan hệ ngược chiều với đòn bẩy tài chính. Tuy nhiên nhân tố dòng tiền tự do lại không tìm thấy có một mối quan hệ có ý nghĩa với chính sách cổ tức của các công ty Thái Lan. 2.4. Các bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ của chính sách cổ tức và các nhân tố khác Adaoglu (2000), đã tiến hành nghiên cứu về sự bất ổn trong chính sách cổ tức của các công ty cổ phần niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Istanbul (ISE), một nền kinh tế điển hình cho thị trường mới nổi bằng cách sử dụng mô hình Lintner trên 916 mẫu quan sát thông báo cổ tức của các công ty thuộc khu vực phi tài chính được niêm yết trên ISE. Kết quả phân tích cho thấy rằng các công ty niêm yết trên ISE đi theo chính sách cổ tức tiền mặt không ổn định và yếu tố chính ảnh hưởng đến lượng cổ tức được chia chính là thu nhập của công ty.
10 Eriotis (2005) khảo sát tác động của lợi nhuận được phân phối và quy mô doanh nghiệp đối với chính sách cổ tức của các công ty Hy Lạp. Kết quả cho thấy các công ty Hy Lạp thiết lập chính sách cổ tức của họ không chỉ dựa trên thu nhập ròng được phân phối mà còn dựa trên những thay đổi trong cổ tức, sự thay đổi từ các khoản thu nhập năm ngoái và quy mô công ty. Kết quả nghiên cứu thực nghiệm cho thấy rằng thu nhập được phân phối và quy mô doanh nghiệp được xem như là tín hiệu cho cổ tức các doanh nghiệp. Các công ty Hy Lạp cũng duy trì việc thanh toán cổ tức trrong dài hạn. Naceur et al (2006) tiến hành các nghiên cứu về các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức trên thị trường chứng khoán Tunisia. Họ chọn 48 công ty (không thuộc ngành tài chính) và kiểm tra xem liệu các công ty niêm yết có duy trì chính sách cổ tức ổn định hay không? Tỷ suất cổ tức có khác nhau giữa các ngành không? Những yếu tố chính ảnh hưởng đến chính sách cổ tức là gì? Bằng cách sử dụng mô hình Lintner, họ kết luận rằng cổ tức chi trả tại các công ty ở Tunisia chủ yếu dựa vào khoản thu nhập hiện tại, cổ tức các năm trước và họ cũng nhận thấy rằng các công ty ở Tunisia đều giống như các công ty ở thị trường mới nổi khác đều không theo chính sách cổ tức ổn định. Ngoài ra, nghiên cứu cũng đưa ra kết luận rằng các công ty lợi nhuận cao, thu nhập ổn định, dòng tiền lớn hơn có thể chi trả cổ tức cao hơn, và doanh nghiệp có tỷ lệ chi trả cổ tức cao sẽ thu hút vốn đầu tư nhiều hơn. Amidu và Abor (2006) tiến hành nghiên cứu về các yếu tố quyết định chính sách cổ tức tại Ghana. Phân tích được thực hiện bằng cách sử dụng dữ liệu thu thập được từ báo cáo tài chính của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Ghana (GSE) trong thời gian sáu năm. Họ lấy tỷ lệ chi trả cổ tức là biến phụ thuộc, biến giải thích bao gồm: lợi nhuận, rủi ro, dòng tiền, thuế doanh nghiệp, cơ cấu sở hữu, tăng trưởng doanh thu và giá thị trường trên giá trị sổ sách. Kết quả nghiên cứu cho thấy chính
11 sách cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên GSE bị tác động bởi lợi nhuận, dòng tiền, tăng trưởng và cơ hội đầu tư của doanh nghiệp. Bảng 2: Bảng tổng hợp các kết quả nghiên cứu trước đây Các tác giả nghiên cứu Nội dung và kết quả nghiên cứu Jensen và Meckling (1976) Lý thuyết về chi phí đại diện Rozeff (1982), Llyod, Johera và Poge (1985), Zwiebel (1996), Thanh toán cổ tức là một cơ chế để giảm chi phí đại diện Laporta et al. (2000), Short et al (2002), Stouraitis và Wu (2004) Tìm thấy mối quan hệ cùng chiều giữa cổ tức và quyền Han et al. (1999), Short et al (2002) sở hữu tổ chức Kết quả chỉ ra rằng tỷ lệ chi trả cổ tức có mối quan hệ ngược chiều với cổ phần được nắm giữ bởi các cổ đông Maury và Pajuste (2002) kiểm soát và nếu các giám đốc điều hành là một trong ba cổ đônglớn nhất của công ty thì mức chi trả cổ tức thấp hơn. Nghiên cứu các hành vi thanh toán cổ tức và sự kết hợp của cơ cấu sở hữu cho các công ty công ty Ấn Độ trong Kumar (2003) giai đoạn 1994-2000. Kumar tìm thấy mối liên hệ giữa cơ cấu sở hữu và chính sách chi trả cổ tức. Nghiên cứu mối quan hệ giữa chính sách trả cổ tức và cơ cấu sở hữu của các công ty Trung Quốc trong giai đoạn 1995- Wei et al. (2003) 2001. Kết quả cho thấy có một mối tương quan cùng chiều đáng kể giữa sở hữu nhà nước và cổ tức bằng tiền mặt, nhưng tương quan ngược chiều đáng kể giữa quyền công hữu và cổ tức cổ phiếu. Miller & Rock (1985), Li & Zhao Chính sách cổ tức được sử dụng để truyền đạt thông tin (2008) cho các cổ đông về giá trị của công ty
12 Tìm thấy bằng chứng liên quan về tác động ngược chiều Mehrani, Moradi và Eskandar (2011) giữa chính sách trả cổ tức và quyền sở hữu của cổ đông tổ chức. Nghiên cứu trên thị trường chứng khoán Pakistan. Kết quả cho thấy sở hữu cổ phần quản lý có mối quan hệ Hamid Ullah, Asma Fida ngược chiều với tỷ lệ chi trả cổ tức, trong khi quyền sở và Shafiullah Khan (2012) hữu tổ chức có mối quan hệ cùng chiều với tỷ lệ chia cổ tức. Cơ cấu sở hữu nước ngoài có tác động cùng chiều với tỷ lệ chia cổ tức Nghiên cứu của các công ty trên thị trường chứng khoán Thái Lan:cơ cấu sở hữu tập trung cao và chủ yếu thuộc Yordying Thanatawee ( 2012) sở hữu của tổ chức và tỷ lệ chi trả cổ tức phụ thuộc vào quyền sở hữu của cổ đông trong nước chứ không phải là sở hữu của cổ đông nước ngoài. 3. Phương pháp nghiên cứu Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp phân tích định lượng. Mô hình hồi quy tuyến tính bội được sử dụng để khảo sát sự ảnh hưởng của cơ cấu sở hữu của cổ đông và các nhân tố khác đến tỷ lệ chia cổ tức của công ty. Phương pháp phân tích định lượng được thực hiện qua các bước: - Dữ liệu thứ cấp của 112 công ty giai đoạn 2007-2011 được thu thập từ các báo cáo tài chính công bố trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và website của các công ty chứng khoán. - Tác giả làm sạch dữ liệu và tính toán giá trị các biến được xem xét trong mô hình nghiên cứu thông qua công cụ hỗ trợ Microsoft Office Excel. - Phần mềm phân tích dữ liệu SPSS được sử dụng để xây dựng mô hình nghiên cứu. Các ứng dụng chính của phần mềm trong nghiên cứu này là phân tích tương quan và
13 hồi quy đa biến. Tầm quan trọng của mô hình đã được đánh giá bằng cách sử dụng hệ số tương quan, thống kê T và thử nghiệm Durbin-Watson. 3.1. Mô tả dữ liệu nghiên cứu: Để tính toán tỷ lệ chia cổ tức (DPR), đó là bằng hoặc lớn hơn không, các doanh nghiệp báo cáo lỗ và thiếu thông tin tài chính đã được loại bỏ ngay từ mẫu ban đầu, mẫu cuối cùng bao gồm 343 quan sát của 112 công ty phi tài chính được niêm yết trên Sở giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh. Số liệu của các công ty trong giai đoạn 5 năm (từ năm 2007 đến năm 2011) sử dụng cho nghiên cứu được lấy từ 3 nguồn chính: - Các số liệu về cơ cấu sở hữu của cổ đông được lấy từ báo cáo thường niên của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh. - Các số liệu tài chính được lấy từ báo cáo tài chính đã được kiểm toán của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh. - Các số liệu về cổ phiếu của công ty được lấy từ website của các công ty chứng khoán. 3.2. Mô hình nghiên cứu: Mô hình hồi quy tuyến tính bội thường được các nghiên cứu thực nghiệm trước đây trên thế giới sử dụng khi nghiên cứu về tỷ lệ chia cổ tức của công ty. Mô hình này có dạng: Zi = α + β1X1i + β2X2i + β3X3i +... + βpXpi + ε Trong đó: Zi: biến phụ thuộc, biểu diễn cho tỷ lệ chia cổ tức Xpi: biểu hiện cho giá trị của biến độc lập thứ p tại quan sát thứ i βp: hệ số hồi qui riêng phần