Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Cổ tức, đầu tư và sự bất ổn của dòng tiền - Nghiên cứu thực nghiệm tại các công ty niêm yết trên HOSE

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:90

Thêm vào BST

Báo xấu

7
lượt xem 2
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Mục tiêu nghiên cứu của bài nhằm nghiên cứu mối quan hệ giữa cổ tức, đầu tư và tính bất ổn dòng tiền tại các doanh nghiệp được niêm yết trên HOSE. Kết quả nghiên cứu cho thấy, trong những mức bất ổn dòng tiền khác nhau, sự tác động của cổ tức tới chi đầu tư là khác nhau và tồn tại mối quan hệ phi tuyến giữa cổ tức và đầu tư dưới sự bất ổn dòng tiền.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Cổ tức, đầu tư và sự bất ổn của dòng tiền - Nghiên cứu thực nghiệm tại các công ty niêm yết trên HOSE

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH LÊ THỊ NGỌC ANH CỔ TỨC, ĐẦU TƯ VÀ SỰ BẤT ỔN CỦA DÒNG TIỀN: NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TẠI CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN HOSE LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Thành phố Hồ Chí Minh – 2016
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH LÊ THỊ NGỌC ANH CỔ TỨC, ĐẦU TƯ VÀ SỰ BẤT ỔN CỦA DÒNG TIỀN: NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TẠI CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN HOSE Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Người hướng dẫn khoa học: PGS.TS. NGUYỄN THỊ LIÊN HOA Thành phố Hồ Chí Minh - 2016
LỜI CAM ĐOAN Tôi tên: Lê Thị Ngọc Anh Sinh ngày: 22 – 07 – 1991 Tôi xin cam đoan rằng đây là công trình nghiên cứu của tôi. Bài nghiên cứu được thực hiện dưới sự hướng dẫn của PGS.TS Nguyễn Thị Liên Hoa có các nội dung và kết quả nghiên cứu được thể hiện trong bài hoàn toàn do tôi thực hiện và chưa được bất kỳ tác giả nào công bố trong bất kỳ công trình nghiên cứu nào. Bất kỳ thông tin nào được trích dẫn hoặc thu thập từ nguồn bất kỳ đều được chú thích nguồn tham khảo ở phần tài liệu tham khảo. Nếu có bất kỳ sự gian lận nào, tôi xin chịu hoàn toàn trách nhiệm trước Hội đồng với bài nghiên cứu của mình. Thành phố Hồ Chí Minh năm 2016 Tác giả Lê Thị Ngọc Anh
MỤC LỤC Trang phụ bìa Lời cam đoan Mục lục Danh mục chữ viết tắt Danh mục bảng Danh mục biểu đồ Tóm tắt CHƯƠNG 1 - GIỚI THIỆU .................................................................................. 1 1.1. Giới thiệu chung ..................................................................................... 1 1.2. Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu .............................................................. 4 1.3. Dữ liệu nghiên cứu ................................................................................. 4 1.4. Phương pháp nghiên cứu ........................................................................ 4 1.5. Cấu trúc đề tài ......................................................................................... 5 CHƯƠNG 2 - CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY ......................................................................................................... 6 2.1. Cơ sở lý thuyết ........................................................................................ 6 2.1.1. Cổ tức và chính sách cổ tức ......................................................... 6 2.1.2. Đầu tư .......................................................................................... 8 2.1.3. Mối quan hệ giữa cổ tức và đầu tư .............................................. 9 2.1.4. Mối tương quan giữa tính bất ổn dòng tiền với đầu tư và cổ tức............................................................................................ 11 2.2. Tổng quan các nghiên cứu trước đây...................................................... 12 2.2.1. Các trường phái cho rằng không có mối tương quan giữa cổ tức và đầu tư ....................................................................................... 12 2.2.2. Các trường phái cho rằng có mối tương quan giữa cổ tức và đầu tư ........................................................................................... 13 2.2.3. Các nghiên cứu về mối quan hệ giữa dòng tiền và cổ tức, đầu tư ........................................................................................... 17
CHƯƠNG 3 - DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ....................... 21 3.1. Dữ liệu nghiên cứu ................................................................................. 21 3.2. Phương pháp nghiên cứu ........................................................................ 21 3.2.1. Mô hình ước lượng ...................................................................... 21 3.2.2. Giải thích ý nghĩa các biến trong mô hình ước lượng ................. 23 3.2.3. Phương pháp nghiên cứu ............................................................. 33 CHƯƠNG 4 - KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU........................................................... 37 4.1. Thống kê mô tả ....................................................................................... 37 4.1.1. Thống kê mô tả các biến chính .................................................... 37 4.1.2. Công ty giải quyết sự bất ổn dòng tiền như thế nào? .................. 40 4.2. Kết quả hồi quy mô hình nghiên cứu...................................................... 47 4.2.1. Các kiểm định khác ..................................................................... 47 4.2.2. Kết quả hồi quy phân tích quan hệ phi tuyến giữa cổ tức và đầu tư ........................................................................................... 52 CHƯƠNG 5 - KẾT LUẬN .................................................................................... 61 5.1. Kết luận chung ........................................................................................ 61 5.2. Hạn chế nghiên cứu ................................................................................ 61 5.3. Hướng nghiên cứu tiếp theo ................................................................... 62 Tài liệu tham khảo Phụ lục
DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT FEM: Fixed effects model: mô hình tác động cố định GTLN: Giá trị lớn nhất GTNN: Giá trị nhỏ nhất HOSE: Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh MM: Miller và Modigliani NPV: Hiện giá thuần OLS: Ordinary least squares: phương pháp bình phương nhỏ nhất REM: Random effects model: mô hình tác động ngẫu nhiên TP.HCM: Thành phố Hồ Chí Minh Vốn góp CSH: Vốn góp chủ sở hữu
DANH MỤC BẢNG Bảng 2.1. Tổng kết các nghiên cứu trước đây ..................................................... 19 Bảng 3.1. Bảng kết quả xếp hạng mức thâm hụt dòng tiền ................................. 27 Bảng 3.2. Bảng kết quả xếp hạng mức biến động dòng tiền ............................... 28 Bảng 4.1. Bảng thống kê mô tả các biến chính ................................................... 37 Bảng 4.2. Bảng thống kê mô tả các nguồn tài trợ bất ổn dòng tiền ..................... 39 Bảng 4.3. Bảng kết quả phân chia dữ liệu theo mức biến động dòng tiền và mức thâm hụt dòng tiền ............................................................................................... 40 Bảng 4.4. Cách thức công ty giảm bớt sự bất ổn dòng tiền, với sự bất ổn dòng tiền được đo lường bởi mức thâm hụt dòng tiền ................................................. 41 Bảng 4.5. Cách thức công ty giảm bớt sự bất ổn dòng tiền, với sự bất ổn dòng tiền được đo lường bởi mức thâm hụt dòng tiền_Phân tích tiền tài trợ ngoài ..... 44 Bảng 4.6. Cách thức công ty giảm bớt sự bất ổn dòng tiền, với sự bất ổn dòng tiền được đo lường bởi mức biến động dòng tiền ................................................ 46 Bảng 4.7. Cách thức công ty giảm bớt sự bất ổn dòng tiền, với sự bất ổn dòng tiền được đo lường bởi mức biến động dòng tiền_Phân tích tiền tài trợ ngoài ... 47 Bảng 4.8. Kết quả ma trận tương quan Pearson .................................................. 48 Bảng 4.9. Kết quả kiểm tra đa cộng tuyến với nhân tử phóng đại phương sai .... 49 Bảng 4.10. Kết quả kiểm định phương sai thay đổi mô hình .............................. 49 Bảng 4.11. Kết quả kiểm định tự tương quan mô hình ....................................... 50 Bảng 4.12. Kết quả kiểm định phụ thuộc tương quan chéo................................. 51 Bảng 4.13. Kết quả hồi quy phân khúc mối quan hệ giữa cổ tức và đầu tư ........ 54 Bảng 4.14. Kết quả hồi quy đa thức bậc ba mối quan hệ giữa cổ tức và đầu tư. 57
DANH MỤC BIỂU ĐỒ Biểu đồ 4.1. Biểu đồ độ nhạy cổ tức – đầu tư với xếp hạng mức thâm hụt dòng tiền........................................................................................................................ 52 Biểu đồ 4.2. Biểu đồ độ nhạy cổ tức – đầu tư với xếp hạng mức biến động dòng tiền........................................................................................................................ 53
TÓM TẮT Mục tiêu chính của bài nghiên cứu nhằm xem xét mối quan hệ giữa cổ tức và đầu tư trong điều kiện dòng tiền bất ổn tại các công ty phi tài chính được niêm yết trên sàn HOSE trong khoảng thời gian từ năm 2010 đến năm 2014 với mẫu nghiên cứu gồm 250 công ty. Kết quả nghiên cứu cho thấy, trong những mức bất ổn dòng tiền khác nhau, sự tác động của cổ tức tới chi đầu tư là khác nhau và tồn tại mối quan hệ phi tuyến giữa cổ tức và đầu tư dưới sự bất ổn dòng tiền. Hơn nữa nghiên cứu cũng cho thấy, khi đối mặt với sự bất ổn dòng tiền, các công ty thường cắt giảm đầu tư trước, sau đó mới cắt giảm chi trả cổ tức. Tài trợ từ nợ là phương thức tài trợ chính yếu giúp các công ty giảm bớt sự bất ổn dòng tiền. Từ khoá: Cổ tức, đầu tư, tính bất ổn dòng tiền.
1 CHƯƠNG 1 - GIỚI THIỆU 1.1. Giới thiệu chung Để có thể quản lý và duy trì hoạt động doanh nghiệp hiệu quả, người quản lý thường phải đứng trước ba quyết định quan trọng gồm quyết định đầu tư, quyết định tài trợ và quyết định chi trả cổ tức. Những quyết định này tác động rất lớn đến giá trị doanh nghiệp. Cho dù quyết định đầu tư được ưu tiên hơn quyết định chi trả cổ tức hoặc ngược lại, thì những quyết định này đều nhằm mục tiêu là tối đa hóa tài sản của cổ đông. Tuy nhiên thực tế về mối quan hệ giữa hai quyết định chi trả cổ tức và đầu tư vẫn là đề tài gây ra nhiều tranh luận. Với nhiều nghiên cứu mang tính lý thuyết và thực nghiệm, hiện đang tồn tại hai nhóm nhà nghiên cứu với quan điểm đối lập nhau khi cho rằng không tồn tại mối quan hệ giữa cổ tức và đầu tư và tồn tại mối quan hệ giữa hai quyết định này. Một trong những nhà tiên phong nghiên cứu và cho thấy mối liên hệ độc lập giữa cổ tức và đầu tư là hai tác giả Miller và Modigliani (1961) trong bài nghiên cứu về chính sách cổ tức, sự tăng trưởng và giá trị của cổ phiếu. Nguyên nhân là do trong thị trường hoàn hảo không có thuế, phí giao dịch và phí phát hành, các công ty có thể huy động nguồn vốn một cách dễ dàng. Kết quả này cũng được tác giả Fama (1974) khẳng định khi nghiên cứu về mối quan hệ thực nghiệm giữa quyết định cổ tức và đầu tư tại các công ty. Fama cho rằng sự bất hoàn hảo của thị trường như chi phí phát hành không đủ để bác bỏ lý thuyết MM. Cùng với các nghiên cứu cho thấy tính độc lập trong mối quan hệ giữa cổ tức và đầu tư nói trên, các tác giả như Lintner (1956), Dhrymes và Kurz (1967), Louton and Domian (1995),.. lại cho thấy sự tồn tại mối quan hệ giữa hai quyết định này. Ngoài ra, một số tác giả khác như Fazzari và cộng sự (1988) đã mở rộng phạm vi nghiên cứu về mối quan hệ giữa quyết định cổ tức và đầu tư bằng cách thêm biến giới hạn tài chính vào mô hình nghiên cứu.
2 Tương tự, Holt (2003) thêm biến thể hiện sự giới hạn tài chính và tài chính bất khả đảo1, Daniel và cộng sự (2008) thêm sự linh hoạt tài chính, Subramaniam và Shaiban (2011) thêm sự kiểm soát dòng tộc và sắc tộc và Deng và cộng sự (2013) thêm sự bất ổn dòng tiền khi nghiên cứu hai quyết định này. Từ những tranh luận trên, tác giả thực hiện nghiên cứu tại Việt Nam với mong muốn tìm hiểu mối quan hệ giữa cổ tức và đầu tư dưới sự bất ổn dòng tiền. Sự bất ổn dòng tiền sẽ được thể hiện qua hai biến là mức thâm hụt dòng tiền và mức biến động dòng tiền. Lý do khi xem xét mối quan hệ của hai quyết định này dưới sự bất ổn của dòng tiền là vì khi rơi vào tình trạng này, các công ty sẽ đối mặt với nhiều khó khăn hơn khi tiếp cận nguồn vốn bên ngoài. Khi đó, các nhà đầu tư trước khi xem xét đầu tư vào nhóm những công ty này sẽ nhận thấy được những rủi ro trong tương lai, do đó, họ đòi hỏi một mức lãi suất hoặc một chi phí tài trợ vốn cao hơn bình thường để đảm bảo an toàn cho số vốn họ đã đầu tư. Các công ty có sự biến động dòng tiền lớn sẽ phải chịu chi phí sử dụng vốn cao do tác động của thị trường không hoàn hảo, bao gồm sự bất cân xứng thông tin và những điều khoản quy định trong hợp đồng (Minton và Schrand, 1999). Điều này khiến cho các doanh nghiệp có xu hướng luôn dự trữ một lượng tiền mặt nhất định để có thể trang trải những khó khăn trong quá trình hoạt động có thể bất ngờ phải đối mặt. Khi gặp tình trạng giới hạn nguồn vốn như không đủ tiền mặt hoặc những tài sản có tính thanh khoản, lý thuyết trật tự phân hạng của tài trợ doanh nghiệp cho rằng các doanh nghiệp thích tài trợ nội bộ hơn (Fazzari và cộng sự, 1988). Điều này sẽ tác động đến cả cổ tức và đầu tư theo nghiên cứu của Fazzari và cộng sự (1988), hoặc chỉ mình cổ tức theo nghiên cứu của Chaya và Suh (2009), hoặc chỉ mình đầu tư theo nghiên cứu của Minton và Schrand (1999). Đối diện với sự thiếu hụt dòng tiền, các công ty sẽ cần phải thực hiện một hoặc nhiều hành động sau: cắt giảm cổ tức, cắt giảm đầu tư, huy động vốn từ thị trường vốn, bán tài sản hoặc giảm dự trữ tiền mặt. Tác giả Daniel và 1 Tính bất khả đảo ở đây đề cập đến những khoản đầu tư bất khả đảo, nghĩa là chi phí những khoản đầu tư này sẽ không thể được bù đắp một khi đã thực hiện chi đầu tư.
3 cộng sự (2008) cho rằng các công ty cắt giảm đầu tư là chủ yếu và sẽ làm giảm đi gần một nửa sự thiếu hụt dòng tiền. Do vậy dưới sự bất ổn của dòng tiền, chúng ta có thể hiểu rõ hơn về việc ra quyết định đầu tư và cổ tức khi công ty sử dụng các nguồn tài trợ cả trong và ngoài công ty. Bài nghiên cứu được thực hiện dựa theo bài nghiên cứu của tác giả Deng và công sự (2013) với nghiên cứu về cổ tức, đầu tư và tính bất ổn dòng tiền: dẫn chứng tại Trung Quốc. Trong bài này, tác giả Deng và cộng sự thực hiện nghiên cứu chủ yếu dựa theo nghiên cứu của tác giả Daniel và cộng sự (2008) khi nghiên cứu về tính linh hoạt tài chính và dẫn chứng từ sự thiếu hụt dòng tiền. Deng và cộng sự đã đưa ra kết quả không giống với nghiên cứu được thực hiện tại các doanh nghiệp Mỹ (trong bài nghiên cứu của tác giả Daniel và cộng sự, 2008) rằng: khi đối mặt với sự bất ổn dòng tiền, các công ty tại Trung Quốc không cắt giảm cổ tức và đầu tư, thậm chí họ còn duy trì đầu tư ở mức khá cao. Để giải quyết sự bất ổn dòng tiền này, họ sẽ sử dụng nguồn tài trợ bên ngoài là chủ yếu, trong đó chiếm ưu thế là tài trợ từ nợ. Hơn nữa độ nhạy cảm giữa cổ tức và đầu tư thay đổi theo mức độ khác nhau của sự bất ổn dòng tiền. Khi mức bất ổn dòng tiền thấp, độ nhạy cảm giữa cổ tức và đầu tư tăng dần và chuyển dần từ âm sang dương. Khi bất ổn dòng tiền ở mức vừa phải, độ nhạy cảm này giảm dần và chuyển dần từ dương sang âm. Khi mức bất ổn dòng tiền lớn nhất, độ nhạy cảm giữa cổ tức và đầu tư tăng dần và chuyển dần từ âm sang dương. Kết quả cho thấy tồn tại mối quan hệ phi tuyến có hình dạng chữ N giữa cổ tức và đầu tư với sự bất ổn dòng tiền. Với mong muốn cung cấp cho người đọc một góc nhìn tổng quát về mối quan hệ giữa cổ tức, đầu tư và tính bất ổn dòng tiền, tác giả thực hiện đề tài: “Cổ tức, đầu tư và sự bất ổn của dòng tiền: Nghiên cứu thực nghiệm tại các Công ty niêm yết trên HOSE”. Kết quả nghiên cứu cho thấy, trong những mức bất ổn dòng tiền khác nhau, sự tác động của cổ tức tới chi đầu tư là khác nhau và tồn tại mối quan hệ phi tuyến giữa cổ tức và đầu tư dưới sự bất ổn dòng tiền.
4 1.2. Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu  Mục tiêu nghiên cứu của bài nhằm nghiên cứu mối quan hệ giữa cổ tức, đầu tư và tính bất ổn dòng tiền tại các doanh nghiệp được niêm yết trên HOSE.  Câu hỏi nghiên cứu:  Mối quan hệ giữa cổ tức và đầu tư trong điều kiện dòng tiền bất ổn là gì?  Mối quan hệ giữa cổ tức và đầu tư có phi tuyến hay không? 1.3. Dữ liệu nghiên cứu  Đối tượng nghiên cứu là cổ tức, đầu tư và tính bất ổn dòng tiền. Mẫu nghiên cứu là 250 công ty được niêm yết trên sàn HOSE. Tính bất ổn dòng tiền được thể hiện qua hai biến là mức thâm hụt dòng tiền và mức biến động dòng tiền. Tuy nhiên mức biến động dòng tiền được đo lường bởi độ lệch chuẩn của dòng tiền hoạt động kinh doanh trong 3 năm liền kề (bao gồm cả năm nghiên cứu hiện tại) nên đòi hỏi dữ liệu phải có đủ. Do vậy, mẫu nghiên cứu cho tính bất ổn dòng tiền giảm còn 219 công ty.  Phạm vi nghiên cứu là trong khoảng thời gian từ năm 2010 đến 2014. 1.4. Phương pháp nghiên cứu Nghiên cứu được tiến hành theo phương pháp phân tích định lượng. Phương pháp xử lý số liệu được thực hiện bằng mô hình ước lượng dữ liệu bảng thông qua phần mềm Stata. Tác giả sẽ tiến hành phân tích hồi quy dữ liệu bảng bằng phương pháp hồi quy mở rộng tác động cố định (fixed effects), sử dụng phương pháp ước lượng sai số Driscoll và Kraay Standard Errors. Các mô hình được sử dụng sẽ là mô hình hồi quy tuyến tính phân khúc (piecewise regression) và hồi quy đa thức bậc ba (cubic regression).
5 1.5. Cấu trúc đề tài Cấu trúc bài nghiên cứu gồm 5 phần như sau:  Phần 1: Giới thiệu  Phần 2: Cơ sở lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu trước đây  Phần 3: Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu  Phần 4: Kết quả nghiên cứu  Phần 5: Kết luận
6 CHƯƠNG 2 - CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2.1. Cơ sở lý thuyết 2.1.1. Cổ tức và chính sách cổ tức  Cổ tức là khoản lợi nhuận ròng được chi trả cho mỗi cổ phần bằng tiền mặt hoặc tài sản khác từ nguồn lợi nhuận còn lại của công ty sau khi đã thực hiện các nghĩa vụ về tài chính.  Chính sách cổ tức thể hiện quyết định cổ tức của một doanh nghiệp trong một giai đoạn nhất định. Chính sách này sẽ ấn định phân phối lợi nhuận giữa chi trả cổ tức và lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư. Quyết định cổ tức là một trong ba quyết định tài chính quan trọng của một doanh nghiệp. Một chính sách cổ tức tốt phải được sử dụng và phối hợp hợp lý với chính sách đầu tư và tài trợ.  Các yếu tố tác động chính sách cổ tức của doanh nghiệp. Nội dung được trích dẫn từ Giáo trình Tài Chính Doanh Nghiệp Hiện Đại của tác giả Trần Ngọc Thơ và cộng sự (2005, trang 308-314).  Hạn chế pháp lý gồm những hạn chế sau  Hạn chế suy yếu vốn: Hạn chế này nghĩa là các doanh nghiệp không thể dùng vốn (bao gồm mệnh giá cổ phần thường và thặng dư vốn) để chi trả cổ tức.  Hạn chế lợi nhuận ròng: Hạn chế này nghĩa là một doanh nghiệp phải có lợi nhuận trước khi tiến hành chi trả cổ tức bằng tiền mặt.  Hạn chế mất khả năng thanh toán: Hạn chế này nghĩa là một công ty bị mất khả năng thanh toán có thể không chi trả cổ tức tiền mặt.  Các điều khoản hạn chế Các điều khoản hạn chế nằm trong các giao kèo trái phiếu, điều khoản vay, thỏa thuận vay ngắn hạn, hợp đồng thuê tài sản, và các thỏa thuận cổ phần ưu đãi. Những điều khoản này sẽ giới hạn tổng mức cổ tức của một doanh nghiệp có thể chi trả và thường tác động nhiều hơn đến chính sách cổ tức so với hạn chế pháp lý.
7  Các ảnh hưởng của thuế Thu nhập cổ tức bị đánh thuế ngay trong năm hiện hành nhưng thu nhập lãi vốn thì có thể được hoãn tới các năm sau. Do đó, hiện giá của thuế cổ tức là lớn hơn hiện giá thuế lãi vốn. Chính vì điều này mà cổ đông thường có xu hướng không thích chi trả cổ tức và công ty sẽ dùng tiền như một khoản lợi nhuận để đầu tư cho các cơ hội tăng trưởng trong tương lai.  Các ảnh hưởng của khả năng thanh khoản Một công ty với tính thanh khoản càng lớn thì khả năng chi trả cổ tức càng cao. Trong những giai đoạn khó khăn, dòng tiền biến động xấu, khả năng thanh khoản của các công ty thấp sẽ khiến lợi nhuận sụt giảm, ảnh hưởng xấu tới chi trả cổ tức.  Khả năng vay nợ và tiếp cận thị trường vốn Doanh nghiệp càng có khả năng tiếp cận nguồn vốn bên ngoài thì khả năng chi trả cổ tức càng cao. Một doanh nghiệp nhỏ thì khả năng tiếp cận này là thấp, ngược lại với các công ty lớn với nhiều uy tín hơn. Khi gặp phải những khủng hoảng tạm thời, hoặc những cơ hội đầu tư ngoài dự kiến thì chính khả năng vay vốn sẽ đảm bảo cho các doanh nghiệp không chỉ vấn đề về chi trả cổ tức mà còn là nguồn vốn để tài trợ cho kinh doanh.  Ổn định thu nhập Một doanh nghiệp với lịch sử dòng tiền ổn định sẽ có khả năng chi trả cổ tức cao hơn những doanh nghiệp có dòng tiền bất ổn.  Triển vọng tăng trưởng Một doanh nghiệp với nhiều cơ hội đầu tư tiềm năng thường sẽ có xu hướng giữ lại lợi nhuận cao hơn để tài trợ cho các cơ hội này. Những công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức cao nhất thường có tỷ lệ tăng trưởng thấp nhất và ngược lại.  Lạm phát Các doanh nghiệp thường có xu hướng giữ lại lợi nhuận cao hơn trong những thời kỳ lạm phát tăng cao, khi mà thu nhập từ khấu hao giảm nhiều, không đủ để đáp ứng nhu cầu mua sắm tài sản mới thay thế. Hơn nữa, số tiền thực tế đầu
8 tư cũng có xu hướng tăng so với trước khi lạm phát gây ảnh hưởng vị thế vốn luân chuyển. Do vậy, lạm phát khiến doanh nghiệp giữ lại lợi nhuận cao hơn, gây hạn chế chi trả cổ tức trong những giai đoạn này.  Các ưu tiên của cổ đông Một doanh nghiệp lớn với sự kiểm soát của nhiều cổ đông sẽ dựa vào các yếu tố như các cơ hội đầu tư, nhu cầu dòng tiền,… để quyết định việc chi trả cổ tức. Trong khi đó, các doanh nghiệp chịu sự kiểm soát bởi số lượng hạn chế cổ đông sẽ có chính sách ấn định mức cổ tức theo ưu tiên của các cổ đông.  Bảo vệ chống lại loãng giá Khi doanh nghiệp cần nguồn vốn để chi trả cho hoạt động đầu tư, họ có thể phát hành thêm cổ phiếu. Tuy nhiên, nếu việc phát hành này không mang lại hiệu quả thì cổ phiếu sẽ bị rơi vào tình trạng loãng giá. Do vậy, các doanh nghiệp để tránh tình trạng này sẽ chi trả cổ tức thấp hơn để giữ lại lợi nhuận nhiều hơn. 2.1.2. Đầu tư  Đầu tư là quá trình sử dụng nguồn vốn, tài nguyên ở thời điểm hiện tại trong một khoảng thời gian nhằm thu về lợi nhuận trong tương lai. Một doanh nghiệp với nhiều cơ hội tăng trưởng sẽ thực hiện thường xuyên các hoạt động đầu tư nhằm mục đích mở rộng quy mô, thu được nhiều lợi nhuận.  Đầu tư là một trong những hoạt động quan trọng nhất, có ý nghĩa chiến lược, quyết định sự hình thành, duy trì và phát triển cho bất kỳ doanh nghiệp nào. Một quyết định đầu tư là vô cùng quan trọng, do đó cần được tính toán và cân nhắc kỹ càng. Một quyết định sai không chỉ dẫn tới sự lãng phí tài nguyên mà còn có thể khiến công ty rơi vào tình trạng khó khăn.
9 2.1.3. Mối quan hệ giữa cổ tức và đầu tư Tác giả Baker (2009) khi nghiên cứu về cổ tức và chính sách cổ tức đã đề cập đến lý thuyết thặng dư về chính sách cổ tức rằng: một công ty chi trả cổ tức từ thu nhập sau khi đã đáp ứng nhu cầu chi đầu tư trong khi vẫn duy trì được cấu trúc vốn mục tiêu. Ngoài ra, lý thuyết thặng dư về chính sách cổ tức còn cho rằng chính sách cổ tức tối ưu được quyết định như sau:  Nếu một công ty có nhiều cơ hội đầu tư tiềm năng với NPV dương thì nên thực hiện đầu tư bởi vì nó sẽ làm tăng giá trị của công ty và cổ phiếu.  Nguồn vốn để đầu tư cho những dự án trên cần được tài trợ nội bộ (từ thu nhập) nếu có thể.” (Emile Woolf Publishing Limited, 2013, trang 233, 234). Theo đó, lý thuyết thặng dư về chính sách cổ tức cho rằng chi trả cổ tức là yếu tố quan trọng thứ hai sau quyết định đầu tư. Lý thuyết về cấu trúc vốn hiện đại được bắt đầu từ Miller và Modigliani (1961). MM là những người đầu tiên đưa ra lý thuyết về mối quan hệ độc lập giữa cổ tức và đầu tư. MM cho rằng trong thị trường hoàn hảo, thuế, chi phí giao dịch và chi phí phát hành không tồn tại thì cổ tức và đầu tư là hai nhân tố độc lập. Điều này được lý giải là do ở thị trường này, các doanh nghiệp dễ dàng tìm được những nguồn tài chính để tài trợ cho các hoạt động của mình mà không tốn chi phí tài chính cũng như chi phí giao dịch. Giả định cơ bản của quan điểm này là sự hiện hữu của một chính sách đầu tư cố định. Theo đó, chính sách đầu tư của doanh nghiệp sẽ không chịu tác động của chính sách cổ tức. Tuy nhiên, thị trường không thể hoàn hảo như những giả định mà MM đã đưa ra. Thực tế thì tồn tại thông tin bất cân xứng, khi đó, các nhà quản lý sẽ hiểu rõ về thực trạng của công ty mình hơn ai hết. Và những nhà đầu tư có thể diễn dịch thông tin theo cách riêng từ những hành động của những nhà quản lý, ví dụ như một hoạt động tăng chi trả cổ tức thường xuyên sẽ khiến các nhà đầu tư tin tưởng về một thu nhập kỳ vọng trong tương lai sẽ tăng. Khi đó, lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng thông tin bất cân xứng sẽ dẫn đến lựa chọn giữa tài trợ nội bộ và bên ngoài, giữa
10 phát hành nợ và vốn cổ phần. Lúc này, các công ty khi cần vốn sẽ dựa vào lợi nhuận tái đầu tư, sử dụng tài trợ nội bộ hơn là nguồn bên ngoài. Nếu cần đến vốn bên ngoài thì những công ty này sẽ phát hành chứng khoán an toàn nhất trước, theo thứ tự ưu tiên giảm dần từ nợ, trái phiếu chuyển đổi và cuối cùng là phát hành cổ phần thường nhằm tránh chi phí phát hành và các vấn đề về thông tin. Điều này hàm ý rằng tồn tại mối quan hệ ngược chiều giữa chi trả cổ tức và đầu tư. Khi các công ty có các cơ hội đầu tư mới, thì công ty sẽ sử dụng ưu tiên nguồn vốn nội bộ, nghĩa là chi trả cổ tức sẽ bị cắt giảm. Như vậy, công ty với mức tăng trưởng cao thì tỷ lệ chi trả cổ tức sẽ thấp. Trong khi đó, những công ty có sự phát triển ổn định sẽ có tỷ lệ chi trả cổ tức cao. Myers và Majluf (1984) cũng cho rằng các công ty cần phát hành chứng khoán an toàn như nợ hơn là chứng khoán rủi ro như việc phát hành cổ phiếu. Nghĩa là tài trợ từ nợ thì tốt hơn tài trợ từ phát hành cổ phiểu. Partington (1985) với nghiên cứu thực nghiệm cho thấy các công ty sẽ sử dụng tài trợ nội bộ được ưu tiên trước, sau đó là tài trợ bên ngoài với tài trợ từ nợ được sử dụng đầu tiên. Với nguồn tài trợ từ lợi nhuận giữ lại sẽ làm cho chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp ở mức tương đối thấp. Đồng thời, lợi nhuận giữ lại luôn sẵn có, doanh nghiệp có thể linh hoạt lựa chọn đầu tư vào các dự án có tỷ suất sinh lợi cao. Như vậy, lợi nhuận giữ lại có thể kích thích tăng trưởng lợi nhuận trong trương lai và do đó có thể ảnh hưởng đến giá trị cổ phần của doanh nghiệp trong tương lai. Tuy nhiên, lợi nhuận giữ lại nhiều không phải luôn luôn tốt. Sự mâu thuẫn giữa mục tiêu của các cổ đông và các nhà quản lý đã tạo nên vấn đề về chi phí đại diện. Lý thuyết đại diện cho rằng cổ đông-người chủ sẽ yêu cầu nhà quản lý-người đại diện cho họ gia tăng giá trị công ty nhưng những người quản lý này có thể vun vén vì mục đích cá nhân mà không quan tâm tới lợi ích cổ đông. Chi phí đại diện sẽ xuất hiện khi nhà quản lý không cố gắng thực hiện nhiệm vụ tối đa hóa giá trị công ty và cổ đông sẽ gánh chịu phí tổn để kiểm soát ban quản lý. Jensen và Meckling (1976) với lập luận về lý thuyết đại diện cho rằng: trong một môi trường không hoàn hảo, thông tin là bất cân xứng thì vấn đề đại diện sẽ xảy ra giữa các cổ đông và những nhà quản lý.
11 Nguyên nhân là do không phải lúc nào các nhà quản lý cũng hành động vì mục tiêu tối đa hóa giá trị công ty, họ có thể thực hiện những hành động vì mục đích cá nhân. Jensen và Meckling (1986) cho rằng khi một công ty có dòng tiền tự do cao, các nhà quản lý sẽ có xu hướng sử dụng tiền của công ty vào những mục đích cá nhân hoặc sẽ đầu tư vào những dự án không sinh lời, bị bão hoà, hoặc ngay cả khi những dự án này có NPV âm. Richardson (2006) cho thấy đầu tư quá mức thường xảy ra ở những công ty có mức độ dòng tiền tự do cao. Khi đó, các cổ đông sẽ yêu cầu chi trả cổ tức tiền mặt cao hơn để giảm dòng tiền tự do trong công ty. Và nếu cần tiền để chi trả cho các dự án đầu tư thì nguồn tài trợ bên ngoài (nợ) sẽ thích hợp vì những khoản thanh toán định kỳ cùng các cơ chế giám sát hành vi nhà quản lý sẽ làm giảm những hành động xấu của nhà quản lý này. Easterbrook (1984) cũng chỉ ra rằng chính sách cổ tức đã làm giảm chi phí của nhà quản lý, những người mà không quan tâm nhiều đến lợi ích cao nhất của các cổ đông trong công ty. Chazi và cộng sự (2011) cũng đồng ý rằng cổ tức đóng vai trò quan trọng trong việc kiểm soát những xung đột đại diện. 2.1.4. Mối tương quan giữa tính bất ổn dòng tiền với đầu tư và cổ tức Một doanh nghiệp với dòng tiền ổn định sẽ có rất nhiều những thuận lợi trong việc phát triển doanh nghiệp. Khi có các cơ hội đầu tư mới, một dòng tiền ổn định sẽ giúp trang trải cho những chi phí phát sinh và tăng khả năng tiếp cận thị trường vốn của doanh nghiệp. Nguyên nhân là do các trái chủ cũng như cổ đông nhận thức được sự phát triển ổn định của nhóm các doanh nghiệp này nên sẽ cho doanh nghiệp vay vốn với chi phí thấp hơn. Ngược lại, khi dòng tiền bất ổn, các doanh nghiệp sẽ khó tiếp cận với thị trường vốn bên ngoài, sử dụng chủ yếu nguốn vốn nội bộ, theo đó, cổ tức và lợi nhuận lúc này sẽ bị ảnh hưởng nhiều. Holt (2003) xem xét chính sách cổ tức và đầu tư dưới tác động kết hợp của tài chính bị giới hạn và tài chính bất khả đảo. Kết quả cho thấy những công ty với nhiều khoản đầu tư tiềm năng bất khả đảo sẽ thuộc danh sánh các nhóm công ty bị nhà