Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Đặc điểm của những cổ phiếu gây ra hiệu ứng quy mô, giá trị và quán tính giá - Kết quả từ phương pháp thống kê lực ảnh hưởng

Chia sẻ: Thiên Vũ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:59

Thêm vào BST

Báo xấu

20
lượt xem 4
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Luận văn sử dụng phương pháp phân tích thống kê lực ảnh hưởng cùng với những nhận định về đặc điểm của các cổ phiếu gây ra bất thường chúng ta có thể tạo lập các danh mục đầu tư để tận dụng các bất thường. Mời các bạn cùng tham khảo nội dung chi tiết.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Đặc điểm của những cổ phiếu gây ra hiệu ứng quy mô, giá trị và quán tính giá - Kết quả từ phương pháp thống kê lực ảnh hưởng

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH BÙI CÔNG TOÀN ĐẶC ĐIỂM CỦA NHỮNG CỔ PHIẾU GÂY RA HIỆU ỨNG QUY MÔ, GIÁ TRỊ VÀ QUÁN TÍNH GIÁ - KẾT QUẢ TỪ PHƯƠNG PHÁP THỐNG KÊ LỰC ẢNH HƯỞNG LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Tp. Hồ Chí Minh – Năm 2018
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH BÙI CÔNG TOÀN ĐẶC ĐIỂM CỦA NHỮNG CỔ PHIẾU GÂY RA HIỆU ỨNG QUY MÔ, GIÁ TRỊ VÀ QUÁN TÍNH GIÁ - KẾT QUẢ TỪ PHƯƠNG PHÁP THỐNG KÊ LỰC ẢNH HƯỞNG Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã số: 8340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS. TRẦN THỊ HẢI LÝ Tp. Hồ Chí Minh – Năm 2018
LỜI CAM ĐOAN Tác giả xin cam đoan luận văn Thạc sĩ “Đặc điểm của những cổ phiếu gây ra hiệu ứng quy mô, giá trị và quán tính giá - kết quả từ phương pháp thống kê lực ảnh hưởng” là công trình nghiên cứu của riêng tác giả. Các số liệu và tài liệu trong luận văn là trung thực và chưa được công bố trong bất kỳ công trình nghiên cứu nào. Tất cả những tham khảo và kế thừa đều được trích dẫn và tham chiếu đầy đủ. Thành phố Hồ Chí Minh, ngày tháng năm Tác giả Bùi Công Toàn
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT DANH MỤC CÁC BẢNG DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ TÓM TẮT 1 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI ................................................................................ 1 1.1 Lý do chọn đề tài ....................................................................................................... 1 1.2 Mục tiêu nghiên cứu .................................................................................................. 1 1.3 Phương pháp nghiên cứu ........................................................................................... 2 1.4 Ý nghĩa đề tài ............................................................................................................. 3 1.5 Kết cấu bài nghiên cứu .............................................................................................. 4 2 CHƯƠNG 2: KHUNG LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY ...................................................................................................................... 5 2.1 Giả thuyết về thị trường hiệu quả cùng các bất thường ............................................ 5 2.1.1 Giả thuyết về thị trường hiệu quả ....................................................................... 5 2.1.2 Các chứng cứ vi phạm thị trường hiệu quả - các bất thường ............................. 6 2.2 Lý thuyết tân cổ điển ................................................................................................. 7 2.3 Lý thuyết hành vi ..................................................................................................... 12
2.4 Lý thuyết dựa trên sự lệch lạc ................................................................................. 16 2.5 Các hàm ý rút ra từ lý thuyết ................................................................................... 18 3 CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU............................................................ 21 3.1 Dữ liệu và mẫu nghiên cứu...................................................................................... 21 3.2 Phương pháp nghiên cứu ......................................................................................... 21 3.2.1 Phân tích thống kê lực ảnh hưởng .................................................................... 21 3.2.2 So sánh cổ phiếu không gây ra bất thường và cổ phiếu gây ra bất thường ...... 26 3.3 Các biến sử dụng trong bài ...................................................................................... 27 4 CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM ......................................... 30 4.1 Hiệu quả của phương pháp thống kê lực ảnh hưởng ............................................... 30 4.2 Đặc điểm của các cổ phiếu gây ra bất thường ......................................................... 31 4.3 Các yếu tố ảnh hưởng đến khuynh hướng trở thành cổ phiếu gây ra bất thường ... 34 5 CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN .............................................................................................. 38 6 TÀI LIỆU THAM KHẢO ................................................................................................ a 7 Phụ lục ............................................................................................................................... f
DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT Từ viết tắt Tên đầy đủ bằng tiếng Anh AD Anomaly Driver Non-AD Non-anomaly Driver LAD Long Anomaly Driver SAD Short Anomaly Driver B/M Book to Market ratio
DANH MỤC CÁC BẢNG Bảng 2.1 Các hàm ý rút ra từ lý thuyết.............................................................................. 19 Bảng 4.1 Kết quả hồi quy Fama và Macbeth (1973)......................................................... 30 Bảng 4.2 Kết quả so sánh đơn biến ................................................................................... 31 Bảng 4.3 Kết quả mô hình LOGIT .................................................................................... 35
DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ Biểu đồ 3.1 Ví dụ về phương pháp phân tích thống kê lực ảnh hưởng ............................. 23
TÓM TẮT Trong lịch sử nghiên cứu tài chính cho đến nay, có khá nhiều nghiên cứu thuộc về trường phái tân cổ điển, hành vi cũng như lý thuyết dựa trên sự lệch lạc đã được các nhà nghiên cứu kinh tế đưa ra thảo luận để giải thích cho xu hướng các cổ phiếu có quy mô nhỏ, cổ phiếu giá trị, và cổ phiếu có thành quả quá khứ tốt tạo ra tỷ suất sinh lợi vượt trội các cổ phiếu quy mô lớn, cổ phiếu tăng trưởng và cổ phiếu có thành quả quá khứ kém – cũng là ba bất thường thị trường được biết đến rộng rãi. Những lý thuyết này thường đưa ra các dự đoán về mối quan hệ giữa xu hướng trở thành cổ phiếu gây ra bất thường và một số đặc điểm của công ty. Tuy nhiên, mỗi nghiên cứu chỉ tập trung vào một lý thuyết nhất định khiến chúng ta không biết lý thuyết nào là hiệu quả nhất trong việc giải thích các bất thường. Xuất phát từ mục đích giải quyết thiếu hụt này, tác giả sử dụng một phương pháp phân tích phi tham số để so sánh hiệu quả giải thích bất thường của các lý thuyết trên. Ở bước đầu tiên, tác giả sử dụng phương pháp phân tích thống kê lực ảnh hưởng để tìm ra các cổ phiếu thực sự gây ra bất thường. Tiếp theo, tác giả sử dụng các biến đại diện đặc điểm của công ty được đề xuất bởi các lý thuyết để dự đoán tính chất của các cổ phiếu gây ra bất thường, phần này cũng có mục địch xác định lý thuyết nào là tốt nhất dựa trên mẫu dữ liệu thu thập được. Cuối cùng, với phương pháp này, tác giả nhận thấy lý thuyết hành vi là lý thuyết giải thích tốt nhất cho các bất thường ở thị trường chứng khoán Việt Nam. Danh mục từ khóa: Phương pháp phân tích thống kê lực ảnh hưởng, hiệu ứng quy mô, hiệu ứng giá trị, hiệu ứng quán tính giá.
1 1 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI 1.1 Lý do chọn đề tài Các nghiên cứu trước đây cho thấy có một số đặc điểm của công ty có thể giải thích biến động trong tỷ suất sinh lợi ngay cả khi kiểm soát những nhân tố định giá hợp lý, như beta thị trường. Nổi bật nhất trong số các đặc điểm này là giá trị vốn hóa thị trường (quy mô), tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường mỗi cổ phiếu (B/M), và tỷ suất sinh lợi gộp trong quá khứ (quán tính giá) (Banz 1981; Rosenberg và cộng sự 1985; Fama và French 1992; Jegadesh và Titman 1993). Xuất phát những phát hiện này, một lượng lớn các lý thuyết tân cổ điển, hành vi và lý thuyết dựa trên sự lệch lạc đã xuất hiện trong các năm qua nhằm giải thích các hiện tượng bất thường. Mỗi lý thuyết đều được hỗ trợ bởi một số bằng chứng thực nghiệm tuy nhiên các nghiên cứu lại chỉ tập trung vào một lý thuyết duy nhất, điều này khiến chúng ta không biết lý thuyết nào phù hợp nhất với dữ liệu thu thập từ thị trường. Bên cạnh đó, bởi vì các đặc điểm của công ty thường liên quan đến nhau nên các nghiên cứu hiện có không cho phép chúng ta kiểm chứng liệu mối quan hệ giữa xu hướng trở thành cổ phiếu gây ra bất thường và một đặc điểm nào đó của công ty có bị chi phối bởi một đặc điểm khác (đề xuất bởi lý thuyết khác) hay không. Xuất phát từ vấn đề này, tác giả tiến hành thực hiện nghiên cứu “Đặc điểm của những cổ phiếu gây ra hiệu ứng quy mô, giá trị và quán tính giá. Kết quả từ phương pháp thống kê lực ảnh hưởng” nhằm đi tìm câu trả lời lý thuyết nào phù hợp nhất để giải thích những bất thường ở thị trường chứng khoán Việt Nam. Ngoài ra, với việc sử dụng phương pháp phân tích thống kê lực ảnh hưởng (statistical leverage analysis), bài nghiên cứu cũng trình bày một phương pháp nhằm xác định được tập hợp những cổ phiếu gây ra các hiện tượng bất thường qua các năm trên thị trường. 1.2 Mục tiêu nghiên cứu Bài nghiên cứu sẽ tập trung làm rõ những câu hỏi sau:
2 Thứ nhất, các cổ phiếu nào gây ra bất thường về quy mô, giá trị và quán tính giá? Thứ hai, đặc điểm của các cổ phiếu này là gì? Thứ ba, lý thuyết nào giải thích tốt nhất cho các bất thường ở thị trường Việt Nam? 1.3 Phương pháp nghiên cứu Bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu của các công ty được niêm yết tại Sở Giao dịch Chứng khoán TP Hồ Chí Minh. Khoảng thời gian nghiên cứu là từ năm 2011 đến năm 2016. Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp phi tham số để so sánh hiệu quả giải thích của 3 lý thuyết tân cổ điển, lý thuyết hành vi và lý thuyết dựa trên sự lệch lạc. Bước thứ nhất, tác giả áp dụng phương pháp phân tích thống kê lực ảnh hưởng để nhận diện những cổ phiếu tác động chính gây ra các bất thường, những cổ phiếu này được gọi là cổ phiếu gây ra bất thường (anomaly driver). Nói một cách khái quát, phương pháp phân tích thống kê lực ảnh hưởng xem xét đến sự thay đổi trong cường độ của bất thường khi loại bỏ một tập hợp cổ phiếu ngẫu nhiên nào đó, và chọn ra các cổ phiếu khi được loại bỏ cùng nhau sẽ khiến cho bất thường trở nên yếu nhất. Bước thứ hai, tác giả sử dụng cả phân tích đơn biến và đa biến để so sánh tính chất của các cổ phiếu bất thường và các cổ phiếu có đặc điểm tương tự nhưng không gây ra bất thường, để dễ hiểu tác giả gọi các cổ phiếu này là cổ phiếu không gây ra bất thường (non-anomaly driver)). Các cổ phiếu không gây ra bất thường là các cổ phiếu có đặc điểm về quy mô (hay B/M và quan tính giá) tương tự các cổ phiếu gây ra bất thường nhưng khi loại bỏ khỏi tập hợp lại gây ra ít tác động nhất đến hiệu ứng quy mô (hay giá trị và quán tính giá). Trong những so sánh này, tác giả phân chia cổ phiếu gây ra bất thường thành các cổ phiếu được giữ ở vị thế mua (long side) trong danh mục để khai thác các bất thường, gọi là LAD (long anomaly driver), và các cổ phiếu giữ ở vị thế bán (short side) trong danh mục, gọi là SAD (short anomaly driver). Thông qua so sánh mối quan hệ ở kết quả thực nghiệm với dự đoán của các lý thuyết, chúng ta có thể xác định lý thuyết nào thành công nhất trong việc giải thích các bất thường.
3 1.4 Ý nghĩa đề tài Bài nghiên cứu mang lại một số đóng góp về khoa học và thực tiễn cho các nhà quản lý doanh nghiệp, các nhà nghiên cứu học thuật. Cụ thể là: Ý nghĩa khoa học: Thứ nhất, bài nghiên cứu khái quát lại quan điểm của các lý thuyết khi giải thích ba bất thường thị trường là hiệu ứng quy mô, hiệu ứng giá trị, và hiệu ứng quán tính giá. Lý thuyết tân cổ điển cho rằng sở dĩ có sự tồn tại của các hiệu ứng vừa nêu là do có sự khác biệt trong rủi ro của các cổ phiếu có tỷ suất sinh lợi cao bất thường và cổ phiếu có tỷ suất sinh lợi thấp bất thường, đồng thời các đặc điểm bất thường (quy mô, B/M, quán tính giá) có thể nắm bắt được rủi ro mà các nhân tố định giá trước đây bỏ qua hoặc ước lượng sai. Lý thuyết hành vi lại cho rằng các bất thường xuất hiện là do tài sản bị định giá sai do lệch lạc về nhận thức của nhà đầu tư. Sở dĩ các bất thường tồn tại được là vì các giới hạn giao dịch mua bán song hành (arbitrage), khiến nhà đầu tư không thể tận dụng được cơ hội kiếm lời. Cuối cùng, lý thuyết dựa trên lệch lạc nhận thấy các bất thường là những hiện tượng gây ra bởi việc đào bới hoặc thao túng dữ liệu hoặc cũng có thể gây ra bởi các sai lệch của thị trường. Nhưng khi các hiện tượng này xảy ra hay được phát hiện, nhà đầu tư cũng không thể tận dụng cơ hội kiếm lời do các giới hạn về đầu tư hay chi phí giao dịch vì thế mà các bất thường tồn tại. Ý nghĩa thứ hai của bài nghiên cứu là kiểm định đồng thời 3 lý thuyết tân cổ điển, hành vi và lý thuyết dựa trên sự lệch lạc để trả lời câu hỏi lý thuyết nào thành công hơn trong việc giải thích các bất thường. Ý nghĩa thực tiễn: Sử dụng phương pháp phân tích thống kê lực ảnh hưởng cùng với những nhận định về đặc điểm của các cổ phiếu gây ra bất thường chúng ta có thể tạo lập các danh mục đầu tư để tận dụng các bất thường. Điểm mới của nghiên cứu: Thứ nhất, bài nghiên cứu trình bày phương pháp phân tích thống kê lực ảnh hưởng, lần đầu tiên áp dụng ở thị trường Việt Nam, để xác định các cổ phiếu gây ra bất thường. Thứ hai, bài nghiên cứu đưa ra so sánh hiệu quả giải thích bất thường của ba lý thuyết, tin tưởng đây cũng là nghiên cứu rất mới đối với thị trường chứng khoán Việt Nam.
4 1.5 Kết cấu bài nghiên cứu Bài nghiên cứu có bố cục như sau: Chương 1: Giới thiệu đề tài. Tác giả cung cấp một góc nhìn tổng quan về bài nghiên cứu về lý do nghiên cứu, mục tiêu và các câu hỏi nghiên cứu, phương pháp và ý nghĩa của đề tài. Chương 2: Khung lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu trước đây. Chương này trình bày về giả thuyết thị trường hiệu quả cùng các bất thường, các lý thuyết và lập luận để giải thích cho bất thường cùng bằng chứng thực nghiệm từ các nghiên cứu trước đây. Chương 3: Phương pháp nghiên cứu. Trong chương này, tác giả giới thiệu dữ liệu, phương pháp nghiên cứu, xây dựng mô hình và các biến được sử dụng trong bài. Chương 4: Kết quả thực nghiệm ở Việt Nam. Chương này xem xét đánh giá kết quả nghiên cứu thực nghiệm thu được. Chương 5: Kết luận. Chương cuối cùng đưa ra các kết luận của bài nghiên cứu.
5 2 CHƯƠNG 2: KHUNG LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2.1 Giả thuyết về thị trường hiệu quả cùng các bất thường 2.1.1 Giả thuyết về thị trường hiệu quả Vai trò cơ bản của thị trường vốn là phân bổ quyền sở hữu nguồn vốn cho các thành phần trong thị trường. Nói chung, một thị trường vốn lý tưởng nhất là ở đó mức giá cung cấp các dấu hiệu chính xác của việc phân bổ nguồn vốn. Tức là, một thị trường ở đó các công ty có thể đưa ra các quyết định sản xuất/đầu tư, và các nhà đầu tư có thể lựa chọn cho mình các chứng khoán với giả định tất cả các thông tin có sẵn trên thị trường đều được phản ánh hoàn toàn thông qua mức giá tại mọi thời điểm. Một thị trường mà mức giá luôn luôn phản ánh tất cả các thông tin có sẵn được gọi là thị trường hiệu quả (Fama 1970). Fama (1970) đã đề xuất 3 dạng của thị trường hiệu quả. Thị trường hiệu quả dạng yếu có giá cả phản ánh tất cả các thông tin về giá trong quá khứ. Ở thị trường dạng này, giá cả trong tương lai không thể dự đoán thông qua phân tích biến động giá trong quá khứ. Các nhà đầu tư không thể kiếm được tỷ suất sinh lợi vượt trội trong dài hạn bằng cách sử dụng các chiến lược đầu tư dựa trên dữ liệu lịch sử. Giá cả tuân theo các thay đổi ngẫu nhiên mà không có bất kì mẫu hình chung nào. Thị trường hiệu quả dạng vừa cho rằng giá cả không những phản ánh thông tin về giá trong quá khứ mà còn phản ánh tất cả các thông tin được công bố trên thị trường (ví dụ thông báo thu nhập hàng năm, phân chia cổ phiếu,…) thậm chí giá cả sẽ thay đổi ngay khi có thông tin mới được công bố. Khái niệm này hàm ý giá cổ phiếu sẽ thay đổi theo thông tin được phát tán một cách nhanh chóng và chính xác, nghĩa là không một nhà đầu tư nào có thể kiếm được tỷ suất sinh lợi vượt trội bằng cách tận dụng các thông tin trên thị trường.
6 Cuối cùng, thị trường hiệu quả dạng mạnh là thị trường mà ở đó giá cả sẽ phản ánh không những thông tin giá trong quá khứ và thông tin được công bố mà còn cả những thông tin mật (hay thông tin nội bộ). Trong thị trường này, giá cả hiện tại là kết quả của tất cả thông tin, bao gồm thông tin được công bố rộng rãi và thông tin không được công bố, không một ai có thể liên tục đạt được tỷ suất sinh lợi vượt trội. Điều này hàm ý ngay cả những người trong công ty cũng không kiếm được tỷ suất sinh lợi bất thường, chúng ta sẽ chỉ có thể quan sát được các nhà đầu tư may mắn và kém may mắn chứ không thể có một nhà đầu tư liên tục đánh bại thị trường. Bài nghiên cứu của Fama (1970) cũng đưa ra các kiểm định thực nghiệm cho 3 dạng của thị trường hiệu quả và kết luận, mặc dù có một số ngoại lệ, mô hình thị trường hiệu quả vẫn đứng vững. Bên cạnh đó, Fama, Fisher, Jensen và Roll (1969) đã kiểm định giả thuyết thị trường hiệu quả dạng vừa thông qua sự kiện chia tách cổ phiếu và kết quả phù hợp với giả thuyết khi bằng chứng thực nghiệm cho thấy điều chỉnh của thị trường liên quan đến thông tin phân tách cổ phiếu được phản ánh đầy đủ trong mức giá gần như ngay sau ngày công bố. 2.1.2 Các chứng cứ vi phạm thị trường hiệu quả - các bất thường Sau khi giả thuyết về thị trường hiệu quả được đưa ra, rất nhiều nghiên cứu cũng được công bố, bên cạnh những bài nghiên cứu đồng tình còn có rất nhiều bài đưa ra được bằng chứng thực nghiệm về tính không hiệu quả của thị trường. Seyhun (1988) nghiên cứu hoạt động giao dịch nội bộ, kết quả cho thấy hoạt động giao dịch nội bộ ở một tháng có tương quan dương với tỷ suất sinh lợi vượt trội trong 2 tháng kế tiếp, nghĩa là người bên trong công ty vẫn kiếm được lợi nhuận cao hơn, thị trường không phải hiệu quả dạng mạnh. Vi phạm về thị trường hiệu quả dạng yếu được phát hiện sớm nhất là trong các mẫu hình năm dương lịch. Reinganum (1983) công bố bằng chứng thực nghiệm cho thấy các công ty nhỏ có tỷ suất sinh lợi lớn vào tháng 1 và tỷ suất sinh lợi lớn bất thường vào một số ngày giao dịch đầu tiên trong tháng 1 (hiệu ứng tháng Giêng).
7 Banz (1981) nghiên cứu mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi và giá trị thị trường các cổ phiếu trên sàn NYSE, kết quả nghiên cứu cho thấy các công ty có giá trị vốn hóa nhỏ hơn có tỷ suất sinh lợi sau điều chỉnh lớn hơn so với các công ty có giá trị vốn hóa lớn và hiệu ứng quy mô tồn tại ít nhất 40 năm. Fama và French (1992) đưa ra bằng chứng về cả hiệu ứng quy mô và B/M, các công ty có tỷ lệ vốn hóa thị trường thấp và giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (B/M) cao có tỷ suất sinh lợi cổ phiếu cao hơn so với dự báo của mô hình CAPM. Jegadeesh và Titman (1993) ghi nhận chiến lược mua cổ phiếu có thành quả tốt và bán cổ phiếu có kết quả kém trong quá khứ tạo ra tỷ suất sinh lợi dương đáng kể với khoảng thời gian nắm giữ từ 3-12 tháng. Các nghiên cứu này hàm ý thị trường không đạt được mức hiệu quả dạng vừa. Phần tiếp theo của bài nghiên cứu sẽ trình bày các lý thuyết tân cổ điển, lý thuyết hành vi, và lý thuyết dựa trên sự lệch lạc giải thích thế nào cho sự tồn tại của hiệu ứng quy mô, hiệu ứng giá trị, và hiệu ứng quán tính giá. 2.2 Lý thuyết tân cổ điển Lý thuyết tân cổ điển dựa trên kỳ vọng hợp lý (rational expectation) đưa ra tranh luận rằng sự xuất hiện của các bất thường xuất phát từ sự khác biệt trong rủi ro tổng thể và rủi ro hệ thống của các cổ phiếu có tỷ suất sinh lợi cao hoặc tỷ suất sinh lợi thấp bất thường. Một số nhà nghiên cứu ở trường phái này thậm chí tuyên bố các mô hình định giá tài sản tiêu chuẩn không nắm bắt được toàn bộ sự khác biệt này bởi vì các nhân tố định giá bị bỏ sót hoặc được ước lượng không chính xác. Nếu lý thuyết kỳ vọng hợp lý là đúng, chúng ta luôn luôn có thể chuyển các đặc điểm của công ty thành hiệp phương sai giữa tỷ suất sinh lợi và các nhân tố rủi ro tính toán từ các đặc điểm này. Một số nghiên cứu ủng hộ quan điểm trên nhận thấy việc thành lập danh mục dựa trên một số đặc điểm của công ty thực sự giải thích được các bất thường. Fama và French (1993) tạo lập 6 danh mục dựa trên quy mô và B/M, tính toán các nhân tố rủi ro SMB và HML, sau đó hồi quy với tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trung bình. Kết quả hồi quy cho thấy độ dốc của SMB giảm từ 1.5 (của danh mục nhóm cổ phiếu nhỏ nhất) xuống 0.3 (của danh mục nhóm cổ phiếu lớn
8 nhất), độ dốc của HML biến động từ -1 cho danh mục cổ phiếu có B/M nhỏ nhất đến xấp xỉ 0 cho danh mục cổ phiếu có B/M lớn nhất. Kết quả này có thể giải thích bất thường về quy mô và B/M. Carhart (1997) nghiên cứu hoạt động của các quỹ tương hỗ, với việc thành lập danh mục dựa trên tỷ suất sinh lợi có độ trễ 1 năm, kết quả bài báo cho thấy việc mua chứng chỉ các quỹ nằm ở nhóm tốt nhất và bán chứng chỉ quỹ ở nhóm kém nhất của 1 năm trước có thể tạo ra tỷ suất sinh lợi 8% một năm. Kết quả này ủng hộ lập luận của lý thuyết kỳ vọng hợp lý trong trường hợp hiệu ứng quán tính giá. Một số nghiên cứu khác thuộc lý thuyết tân cổ điển đã nghiên cứu trực tiếp hơn về khả năng nắm bắt rủi ro hệ thống của một số đặc điểm của công ty. Có hai vấn đề lớn trong việc thực hiện các nghiên cứu thực nghiệm đối với mô hình CAPM tĩnh (static CAPM), thứ nhất thị trường thực tế luôn luôn biến động, thứ hai tỷ suất sinh lợi của danh mục tổng tài sản không thể quan sát. Những vấn đề này thường bị bỏ qua trong các nghiên cứu thực nghiệm về CAPM khi các nhà nghiên cứu thường giả định Beta của tài sản không thay đổi theo thời gian và tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu đo lường tỷ suất sinh lợi của danh mục tổng tài sản. Dưới những giả định này, Fama và French (1992) kết luận mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi trung bình và Beta là yếu và tồn tại hiệu ứng quy mô đáng kể. Jagannathan và Wang (1996) cùng Lewellen và Nagel (2006) tìm hiểu vấn đề liệu quy mô và B/M có thể đại diện tốt cho Beta thị trường (đại diện cho rủi ro hệ thống) và đưa ra các kết quả khác nhau. Cụ thể, Jagannathan và Wang (1996) cho rằng các giả định trên là không hợp lý. Việc giải phóng giả định đầu tiên đã đưa đến việc nghiên cứu về mô hình CAPM động (conditional CAPM) ở đó Beta và tỷ suất sinh lợi trung bình được phép thay đổi theo từng giai đoạn. Kết quả nghiên cứu thực nghiệm đối với mô hình CAPM động tốt hơn khi cả hiệu ứng quy mô và xác suất mô hình bị bác bỏ đều không đáng kể. Tuy nhiên, ở chiều hướng ngược lại, Lewellen và Nagel (2006) lại cho thấy mô hình CAPM động không thể giải thích được hiệu ứng giá trị và quán tính giá. Một số nghiên cứu khác đã cho thấy quy mô, B/M, và quán tính giá có liên quan đến các yếu tố rủi ro của kinh tế vĩ mô. Nghiên cứu của Hahn và Lee (2006) đi tìm câu trả
9 lời cho vấn đề liệu các nhân tố quy mô và B/M trong mô hình của Fama và French (1993) có liên quan đến rủi ro trong biến động chu kỳ kinh tế hay không. Kết quả cho thấy những thay đổi trong rủi ro phá sản và rủi ro kỳ hạn nắm bắt được sự khác biệt mang tính hệ thống của tỷ suất sinh lợi trung bình giống như tác động của các nhân tố quy mô và B/M. Cụ thể, danh mục cổ phiếu nhỏ có rủi ro phá sản cao hơn danh mục các cổ phiếu lớn, trong khi đó danh mục cổ phiếu có B/M cao có rủi ro kỳ hạn cao hơn danh mục cổ phiếu có B/M thấp. Bởi vì hai loại rủi ro này thường được sử dụng để đại diện cho kỳ vọng của thị trường về thị trường vốn vay và lãi suất trong tương lai, kết quả này ủng hộ giả thiết quy mô và B/M có liên quan đến yếu tố rủi ro của kinh tế vĩ mô. Bên cạnh đó, Petkova (2006) cũng kết luận biến đại diện cho hiệu ứng quy mô (SMB) và hiệu ứng giá trị (HML) có mối tương quan với biến đại diện cho sự thay đổi trong điều kiện đầu tư của nền kinh tế. Cuối cùng, bài nghiên cứu của Aretz và các cộng sự (2010) cho thấy 3 nhân tố rủi ro quy mô, B/M và quán tính giá nắm bắt được sự biến động của một tập hợp các nhân tố kinh tế vĩ mô đã được nêu ra trong các nghiên cứu trước đó, tập hợp này bao gồm kỳ vọng tăng trưởng của nền kinh tế, lạm phát, xác xuất công ty không bị phá sản, cấu trúc kỳ hạn và lãi suất, và tỷ giá hối đoái. Nghiên cứu tại thị trường chứng khoán Việt Nam, Vuong và cộng sự (2017) cho rằng giá cổ phiếu trên thị trường được quyết định chủ yếu bởi các yếu tố kinh tế như chỉ số giá thị trường, lạm phát, cung tiền và tỷ giá hối đoái. Một sự gia tăng trong chỉ số giá cả và cung tiền làm giá cổ phiếu tăng theo trong khi tỷ lệ lạm phát và tỷ giá hối đoái tăng làm giảm giá cổ phiếu. Trong điều kiện bất cân xứng thông tin về giá trị của công ty, các đặc điểm của công ty có thể hàm chứa một phần bù dương (Lambert và cộng sự 2007) hoặc âm (Johnson 2004) cho tính không chắc chắn. Lambert và cộng sự (2007) đã nghiên cứu liệu các thông tin kế toán có và biểu hiện như thế nào trong chi phí sử dụng vốn của công ty. Bằng việc xây dựng một mô hình phù hợp với mô hình CAPM, các tác giả đã chứng tỏ chất lượng của thông tin kế toán công bố có thể ảnh hưởng cả trực tiếp và gián tiếp tới chi phí sử dụng vốn. Ảnh hưởng trực tiếp xảy ra bởi vì chất lượng của thông tin công bố ảnh hưởng đến nhận thức của các thành phần trong thị trường về việc phân bổ dòng tiền
10 trong tương lai của công ty do đó tác động đến ước lượng về hiệp phương sai của dòng tiền công ty với các công ty khác. Trong khi đó, ảnh hưởng gián tiếp lại xảy ra bởi chất lượng thông tin có thể làm thay đổi quyết định thực tế trong việc phân phối dòng tiền trong tương lai của các nhà lãnh đạo công ty. Liên quan đến phần bù rủi ro bất cân xứng thông tin cho các nhà đầu tư thiếu thông tin, Brennan và Subrahmanyam (1996) cùng Amihud (2002) cho thấy các đặc điểm của công ty có thể hàm chứa mối tương quan dương giữa tính bất thanh khoản và tỷ suất sinh lợi. Brennan và Subrahmanyam (1996) kiểm định mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi hàng tháng của cổ phiếu và biến đo lường tính không thanh khoản thu được từ giữ liệu giao dịch trong ngày, kết quả cho thấy tỷ suất sinh lợi đòi hỏi cao hơn cho các cổ phiếu kém thanh khoản hơn. Một khả năng khác giải thích cho hiệu ứng giá trị, quy mô và quán tính giá chính là sự khác biệt trong rủi ro kiệt quệ giữa các công ty. Một số nghiên cứu thực nghiệm cho thấy cổ phiếu nhỏ và cổ phiếu giá trị thường có rủi ro kiệt quệ tài chính cao hơn cổ phiếu lớn và cổ phiếu tăng trưởng. Queen và Roll (1987) sử dụng thông tin trên thị trường để dự đoán tỷ lệ các công ty vẫn giữ được hoạt động trong một khoảng thời gian định trước. Dữ liệu bao gồm các thông tin về giá, tỷ suất sinh lợi trung bình, biến động của tỷ suất sinh lợi, Beta, giá trị vốn hóa thị trường. Kết quả cho thấy giá trị vốn hóa thị trường dường như là yếu tố dự đoán tốt nhất cho khả năng “sống sót” của một công ty cả trong dài hạn và ngắn hạn, các công ty nhỏ nhất có tỷ lệ biến mất rất nhỏ, trong khi các công ty lớn nhất lại có tỷ lệ thất bại vào khoảng 20% trong vòng 2 thập kỷ. Fama và French (1995) nghiên cứu liệu biến động trong giá cổ phiếu (trong mối liên hệ với quy mô và B/M) có phần nào dự đoán được biến động trong mức thu nhập của cổ phiếu. Kết quả cho thấy tỷ lệ B/M cao là dấu hiệu cho thu nhập thấp và tỷ lệ B/M thấp biểu hiện cho mức thu nhập cao, tức là các công ty giá trị có rủi ro kiệt quệ lớn hơn các công ty tăng trưởng. Avramov và cộng sự (2011) tập trung khám phá điểm tương đồng giữa các nhân tố bất thường trong các mô hình định giá, đặc biệt bài nghiên cứu còn đánh giá các hàm ý về rủi ro kiệt quệ tài chính trong chiến lược giao dịch tận dụng các bất thường. Kết quả
11 cho thấy các chiến lược đầu tư dựa trên hiệu ứng quy mô và quán tính giá tạo ra được lợi nhuận dương từ việc giữ vị thế bán trên các công ty có rủi ro tín dụng cao bị hạ bậc tín dụng và chiến lược dựa trên hiệu ứng giá trị thường đạt được lợi nhuận dương từ việc giữ vị thế mua cổ phiếu của các công ty có rủi ro tín dụng cao từng trải qua thời kỳ bị kiệt quệ tài chính nhưng vẫn có tỷ suất sinh lợi cao. Tuy nhiên, những lý thuyết định giá tài sản hiện đại không phải lúc nào cũng dự đoán một phần bù dương cho rủi ro kiệt quệ. Garlappi và cộng sự (2008) đã kiểm tra mối quan hệ giữa xác suất phá sản và tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu bằng cách sử dụng dữ liệu tần suất phá sản kỳ vọng (Expected Default Frequency-EDF) của Moody’s KMV. Kết quả bài nghiên cứu cho thấy xác suất phá sản cao hơn không có mối quan hệ nào với tỷ suất sinh lợi cao hơn. Ngoài ra, George và Hwang (2010) cũng cung cấp bằng chứng thực nghiệm để giải thích cho mối quan hệ ngược chiều giữa tỷ suất sinh lợi và đòn bẩy cùng rủi ro kiệt quệ tài chính. Lập luận các tác giả đưa ra phụ thuộc vào sự khác nhau trong chi phí kiệt quệ tài chính giữa các công ty. Sự lựa chọn cấu trúc vốn một phần liên quan đến chi phí kiệt quệ, những công ty có chi phí cao chọn tỷ lệ đòn bẩy thấp sẽ có xác suất phá sản thấp. Tuy nhiên, cách làm này không giảm được ảnh hưởng của chi phí cao đối với rủi ro hệ thống. Vì vậy, các công ty có tỷ lệ đòn bẩy thấp mặc dù có xác suất phá sản thấp nhưng lại có rủi ro hệ thống cao hơn các công ty có tỷ lệ đòn bẩy cao. Bài nghiên cứu đã cho thấy tỷ suất sinh lợi sau điều chỉnh rủi ro của các công ty có rủi ro kiệt quệ và đòn bẩy thấp là cao đáng kể. Cuối cùng, liên quan đến rủi ro phi hệ thống, Malkiel và Xu (2006) cho rằng các biến động phi hệ thống có tương quan dương với mức giá, đồng thời các đặc điểm của công ty có thể chứa đựng mối quan hệ này. Theo đó, các phương pháp CAPM truyền thống đều cho rằng chỉ có rủi ro thị trường mới có thể được đưa vào trong mô hình định giá tài sản và tạo ra một phần bù rủi ro. Nhưng kết quả này không đúng khi nhà đầu tư không thể nắm giữ danh mục thị trường. Vì thế, rủi ro phi hệ thống phải được định giá để bù đắp cho các nhà đầu tư này. Các tác giả đã dựa trên một mô hình biến thể của CAPM với dữ liệu các cổ phiếu ở Mỹ và Nhật bản và đưa ra kết luận biến động phi hệ thống giải thích tốt cho tỷ suất sinh lợi kỳ vọng. Không những thế, tỷ suất sinh lợi từ