Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Đầu tư giá trị - Dùng dữ liệu tài chính lịch sử phân loại nhóm công ty - Kết quả thực nghiệm tại Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:83

Thêm vào BST

Báo xấu

23
lượt xem 8
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Bài nghiên cứu này với mục tiêu chỉ ra rằng nhà đầu tư có thể lập ra một danh mục đầu tư hiệu quả có thể làm gia tăng tỷ suất sinh lợi bằng cách sử dụng phương pháp đầu tư giá trị kết hợp tính điểm công ty. Kết quả kiểm định trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Đầu tư giá trị - Dùng dữ liệu tài chính lịch sử phân loại nhóm công ty - Kết quả thực nghiệm tại Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH ---o0o--- NGÔ THỊ TƯỜNG VY ĐẦU TƯ GIÁ TRỊ : DÙNG DỮ LIỆU TÀI CHÍNH LỊCH SỬ PHÂN LOẠI NHÓM CÔNG TY KẾT QUẢ THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ Tp.Hồ Chí Minh - Năm 2014
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH ---o0o--- NGÔ THỊ TƯỜNG VY ĐẦU TƯ GIÁ TRỊ : DÙNG DỮ LIỆU TÀI CHÍNH LỊCH SỬ PHÂN LOẠI NHÓM CÔNG TY KẾT QUẢ THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã ngành: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS LÊ THỊ LANH
Tp.Hồ Chí Minh - Năm 2014 LỜI CAM ĐOAN ---o0o--- Để thực hiện nghiên cứu “ Đầu tư giá trị: dùng dữ liệu tài chính lịch sử phân loại nhóm công ty - kết quả thực nghiệm tại Việt Nam” tôi đã tự mình nghiên cứu, tìm hiểu các vấn đề, tham khảo các tài liệu trong và ngoài nước, vận dụng kiến thức đã học và trao đổi với giáo viên hướng dẫn PGS- TS LÊ THỊ LANH, đồng nghiệp, bạn bè. Các tài liệu sử dụng trong bài nghiên cứu được trích dẫn và chú thích đầy đủ rõ rang. Tôi xin cam đoan, đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi, các số liệu và kết quả trong luận văn này là trung thực. Tp.Hồ Chí Minh ngày 25 tháng 06 năm 2014 Người thực hiện luận văn
Ngô Thị Tường Vy MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC BẢNG BIỂU DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT TÓM TẮT .................................................................................................... 1 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU........................................................................ 2 1.1 LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI ..................................................................... 2 1.2 MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU VÀ CÁC VẤN ĐỀ ĐẶT RA ............. 4 1.3 Ý NGHĨA CỦA NGHIÊN CỨU ....................................................... 4 1.4 ĐỐI TƯỢNG, PHẠM VI VÀ CÁC PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ......................................................................................... 6 1.5 KẾT CẤU LUẬN VĂN ..................................................................... 7 CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM .. 8 2.1 KHUNG LÝ THUYẾT VỀ CHIẾN LƯỢC ĐẦU TƯ VÀO CÁC CÔNG TY CÓ CHỈ SỐ BM CAO ......................................................... 8 2.1.1 Lý thuyết chiến lược đầu tư vào các công ty có chỉ số BM cao: .. 8 2.1.2 Lý thuyết hành vi: ....................................................................... 10 1.2 NHỮNG NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY ....................................... 13 CHƯƠNG 3: THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU .............................................. 22
3.1 MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU ............................................................. 22 3.2 MÔ TẢ CÁC BIẾN ......................................................................... 25 3.2.1 Các biến đo lường tỷ suất sinh lợi: .............................................. 25 3.2.2 Các biến đo lường cấu trúc vốn: ................................................. 27 3.2.3 Các biến đo lường hiệu quả hoạt động kinh doanh: .................... 29 3.3 MÔ TẢ DỮ LIỆU ........................................................................... 32 3.4 PHƯƠNG PHÁP THỰC NGHIỆM .............................................. 32 3.4.1 Kiểm định T-statistics: ................................................................ 33 3.4.2 Kiểm định boostrapping: ............................................................. 33 CHƯƠNG 4: PHÂN TÍCH KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ........................ 36 4.1 MÔ TẢ NHỮNG BẰNG CHỨNG VỀ DANH MỤC CÁC DOANH NGHIỆP CÓ CHỈ SỐ BM CAO .......................................... 36 4.2 PHÂN TÍCH CƠ BẢN TỶ SUẤT SINH LỢI ............................... 40 4.3 KIỂM ĐỊNH TỶ SUẤT SINH LỢI THEO XẾP LOẠI QUY MÔ CÔNG TY............................................................................................... 46 4.4 KIỂM ĐỊNH TỶ SUẤT SINH LỢI THEO XẾP HẠNG THỊ GIÁ CỔ PHIẾU ............................................................................................. 48 4.5 CÁC PHƯƠNG PHÁP KIỂM ĐỊNH KHÁC ............................... 52 CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN ........................................................................ 58 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC
DANH MỤC BẢNG BIỂU: Bảng 4.1: Bảng kết quả tỷ suất sinh lợi và chỉ tiêu tài chính ...................37 Bảng 4.1A: Các chỉ tiêu tài chính ..................................................................37 Bảng 4.1B: Tỷ suất sinh lợi Buy and Hold của chiến lược đầu tư vào các công ty có BM cao .........................................................................................37 Bảng 4.2: Bảng hệ số tương quan giữa tỷ suất sinh lợi loại 1 năm, 2 năm, điểm F_SCORE và 9 biến quan sát ..................................................42 Bảng 4.3: Các chỉ số cơ bản của tỷ suất sinh lợi khi mua và nắm giữ của phương pháp đầu tư giá trị ..................................................................43 Bảng 4.3A: Tỷ suất sinh lợi hiệu chỉnh 1 năm ...............................................43 Bảng 4.3B: Tỷ suất sinh lợi 1 năm.................................................................44 Bảng 4.3C: Tỷ suất sinh lợi hiểu chỉnh 2 năm...............................................45 Bảng 4.4: Tỷ suất sinh lợi hiệu chỉnh mua và giữ bằng phương pháp đầu tư giá trị theo xếp loại quy mô công ty ...............................................47 Bảng 4.5: Tỷ suất sinh lợi hiệu chỉnh bằng cách mua và nắm giữ bằng phương pháp đầu tư giá trị kiểm định theo trị giá cổ phiếu ....................49 Bảng 4.5A: Thị giá cổ phiếu ..........................................................................49 Bảng 4.5B: Khối lượng giao dịch ..................................................................50 Bảng 4.6: Kết quả sử dụng phương pháp tính điểm Altman Z-Score ....53 Bảng 4.6A: Đo lường mức độ kiệt quệ tài chính ...........................................53 Bảng 4.6B: Thay đổi tỷ suất sinh lợi trong quá khứ ......................................53 Bảng 4.6C: Yếu tố cấu thành nên ΔROA .......................................................54
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT ACCRUAL : Tỉ lệ lợi nhuận dồn tích trên tổng tài sản ASSET : Tổng tài sản báo cáo cuối năm t BM : Giá trị sổ sách trên giá thị trường CFO : Dòng tiền hoạt động chia cho tổng tài sản MARGIN : Tỷ suất lợi nhuận gộp biên MVE : Giá trị vốn hóa thị trường LIQUID : Tỷ lệ thanh toán hiện thời LEVER : Tỷ lệ đòn bẩy ROA : Tỷ suất sinh lợi trên tổng sản TURN : Hiệu suất sử dụng tài sản
1 TÓM TẮT Bài nghiên cứu sử dụng những số liệu kế toán cơ bản cùng với phương pháp phân tích dữ liệu đơn giản để lựa chọn một danh mục đầu tư dựa vào chỉ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (chỉ số BM). Danh mục các công ty có chỉ số BM cao sẽ được phân loại một lần nữa thông qua phương pháp tính điểm cho công ty. Sau khi tính điểm, các công ty sẽ được phân loại vào nhóm điểm cao hay điểm thấp, trong đó nhóm công ty có điểm cao sẽ được lựa chọn để đầu tư. Bài nghiên cứu này sẽ kiểm định lại một lần nữa những công ty có điểm cao đã lựa chọn đầu tư có thực sự mang lại tỷ suất sinh lợi vượt trội. Kết quả cho thấy rằng, tỷ suất sinh lợi trung bình của nhà đầu tư có thể tăng thêm khoảng 13.88% đồng thời phân phối lợi nhuận sẽ chuyển dịch về phía bên phải phân phối chuẩn. Phương pháp lựa chọn danh mục đầu tư này đặc biệt phù hợp với những công ty vừa và nhỏ, thu nhập trên cổ phiếu thấp, những công ty bị thị trường lãng quên và thiếu những bài phân tích tài chính nhưng hiệu quả của phương pháp đầu tư không phải phụ thuộc vào việc giá cổ phiếu thấp hay không, mà hiệu quả đầu tư có được là do lựa chọn đúng những công ty có cổ phiếu bị định dưới giá. Bài nghiên cứu này đã đưa ra thêm một bằng chứng cho thấy rằng thị trường không hoàn toàn liên kết với các dữ kiện tài chính lịch sử theo thời gian.
2 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 1.1 LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI Khái niệm đầu tư giá trị được đề cập và phát triển lần đầu tiên bởi Benjamin Graham và David Dodd vào các bài giảng tại trường Colombia Business school năm 1928 và viết thành sách “Security Analysis” vào năm 1934. Theo đó có rất nhiều dạng khác nhau của phương pháp này kể từ khi nó được công bố, nhưng chung nhất vẫn bám theo nguyên lí mua những cổ phiếu dưới giá. Benjamin Graham hướng tới hai khái niệm “thị giá” – giá bỏ ra để mua chứng khoán và “giá trị” – giá nhận được trong tương lai. Theo đó, bài nghiên cứu này tập trung hoàn toàn vào chỉ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường BM cùng những số liệu lịch sử để phân loại lựa chọn danh mục đầu tư. Tham khảo bài nghiên cứu gốc “Value investing: the use of Historical Financial Statement Information to Separate Winner from Losers” của tác giả Joseph D. Piotroski, bài nghiên cứu này sử dụng những phương pháp phân tích dữ liệu kế toán tài chính đơn giản để tiến hành kiểm định lại phương pháp đầu tư giá trị trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Đối với những phương pháp lựa chọn danh mục đầu tư hiện tại, người phân tích thường phải đánh giá điều kiện kinh tế vi mô vĩ mô, những nhân tố có thể ảnh hưởng tới ngành đang có ý định đầu tư như điều kiện pháp lí, chính sách hỗ trợ của chính phủ, mức độ tăng trưởng của nền kinh tế hiện tại. Sau đó, người phân tích mới bắt đầu phân tích đến sức khỏe công ty thông qua các bảng báo cáo tài chính, bảng cân đối kế toán, các thông tin công bố trên phương tiện truyền thông… Quá trình phân tích này thường tốn nhiều thời gian, phân tích chi tiết vào các chỉ tiêu tài chính và số liệu kế toán, cũng như kế hoạch tăng trưởng trong tương lai của công ty. Bài nghiên cứu này sử dụng phương pháp đầu tư giá trị đơn giản để chọn lọc danh mục đầu tư.
3 Theo đó, các công ty được lựa chọn là các công ty có chỉ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường cao mà không cần quan tâm đến những chỉ tiêu hay phân tích cơ bản khác. Thành công của phương pháp đầu tư này đó là dựa vào những thành quả tài chính của hàng loạt các công ty, trong khi đó bỏ đi những công ty đang xấu đi do có kết quả kinh doanh yếu. Các bài nghiên cứu đáng kể về phương pháp đầu tư này có thể kể tới như Rosenberg, Reid, và Lanstein 1984; Fama and French 1992; Lakonishok, Shleifer, và Vishny 1994. Bài nghiên cứu này lựa chọn danh mục dựa trên nguyên lí đầu tư vào các công ty có chỉ số BM cao hay là các công ty bị định giá thấp. Các công ty bị định giá thấp dựa trên đặc điểm “giá trị của chứng khoán có xu hướng bị bỏ quên”, có nghĩa là người ta thường quên nghiên cứu giá trị thực của chứng khoán khi ra quyết định đầu tư. Các công ty thuộc nhóm “bị bỏ quên” này thiếu những báo cáo phân tích cũng như thiếu sự quan tâm của các nhà đầu tư để tìm ra giá trị thật của công ty, trong khi giá trị chứng khoán có thể đang thấp hơn giá trị thật. Do đó, những phân tích, dự báo và lời khuyên đầu tư cho nhóm công ty này thường ít được để tâm tin cậy. Thứ hai, theo đó, thông tin về những công ty này thường rất hạn chế trên những kênh truyền thông phổ biến, hoặc là những thông tin do họ chủ động công bố lại được đánh giá thiếu độ tin cậy do những thành quả tài chính yếu trước đó. Vì vậy, những báo cáo tài chính hiện tại đều đáng tin cậy và chứa đựng nguồn thông tin cần thiết mà nhà đầu tư cần nghiên cứu kĩ trước khi đưa ra quyết định đầu tư. Thứ ba là, nhóm các công ty có chỉ số BM cao mà thuộc dạng nằm trong nhóm công ty gặp vấn đề kiệt giá tài chính, thì để định giá các công ty này nên tập trung vào các dữ liệu kế toán như là đòn bẩy tài chính, tính thanh khoản, khả năng tăng trưởng lợi nhuận, dòng tiền. Những dữ liệu cơ bản này hầu như đều có sẵn trên những lịch sử báo cáo tài chính.
4 Dựa trên các kết luận rút ra từ các nghiên cứu trước đây về phương pháp đầu tư này, bài nghiên cứu tiến hành kiểm định trên thị trường chứng khoán Việt Nam với những số liệu lịch sử có sẵn của hơn 635 công ty trên cả hai sàn chứng khoán HOSE và HNX. 1.2 MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU VÀ CÁC VẤN ĐỀ ĐẶT RA Bài nghiên cứu này với mục tiêu chỉ ra rằng nhà đầu tư có thể lập ra một danh mục đầu tư hiệu quả có thể làm gia tăng tỷ suất sinh lợi bằng cách sử dụng phương pháp đầu tư giá trị kết hợp tính điểm công ty. Kết quả kiểm định trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Câu hỏi nghiên cứu được đặt ra ở đây đó là: (1) Phương pháp lựa chọn danh mục bằng cách tính điểm cho công ty có phân loại được nhóm công ty mang lại tỷ suất sinh lợi vượt trội hay không? (2) Kiểm định và so sánh tỷ suất sinh lợi của danh mục BM cao theo phân nhóm điểm F_SCORE cao và thấp cho kết quả như thế nào? 1.3 Ý NGHĨA CỦA NGHIÊN CỨU Tiến hành thực hiện theo phương pháp này, kết quả nghiên cứu cho thấy rằng có hơn 54% các công ty nằm trong danh mục công ty có chỉ số BM cao có tỷ suất sinh lợi hiệu chỉnh theo thị trường dương nếu đầu tư trong vòng 2 năm. Để đa dạng hóa lợi nhuận ngoài cách thức lựa chọn danh mục đầu tư như trên, nhà đầu tư còn có thể tìm kiếm tỷ suất sinh lợi khác bằng cách tìm những dấu hiệu đặc biệt giữa 2 nhóm công ty mạnh và yếu. Bài nghiên cứu này cũng chứng minh liệu dựa trên những dữ liệu đơn giản, những kinh nghiệm phân tích báo cáo tài chính, khi áp dụng lên những công ty đã được lọc ra nêu trên, có thể phân biệt được công ty có triển vọng mạnh và yếu hay không.
5 Bài nghiên cứu này nhằm mục tiêu chỉ ra rằng nhà đầu tư có thể lập ra một danh mục đầu tư rất hiệu quả bằng cách sử dụng những dữ liệu tài chính trong quá khứ. Nếu như danh mục này hiệu quả, đồng nghĩa với nhà đầu tư theo phương pháp đầu tư giá trị thành công, trong đó, sự khác biệt giữa “thành công” và “thất bại” là phân phối lợi nhuận sẽ lệch sang bên phải (nếu danh mục đạt xác suất hiệu quả cao) hoặc phân phối lệch sang trái ( nếu danh mục đạt xác suất hiệu quả thấp). Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng có thể xây dựng được một danh mục có tỷ suất sinh lợi dương với mục tiêu như vậy. Tóm lại, kết quả bài nghiên cứu này cho thấy rằng, nếu áp dụng đầu tư theo phương pháp này, nhà đầu tư có thể gia tăng được tỷ suất sinh lợi thêm 13.88% thông qua việc lựa chọn các công ty mạnh từ danh mục BM cao . phương pháp đầu tư này cho thấy nhóm các công ty có chỉ số BM cao cho tỷ suất sinh lợi chênh lệch 45% so với nhóm công ty có chỉ số BM thấp có độ tin cậy gần như tuyệt đối, và thu về mức tỷ suất sinh lợi 1 năm so với thị trường là 20.21% trong khoảng thời gian từ năm 2009-2012. Tỷ suất sinh lợi của phương pháp đầu tư này cho thấy cách lựa chọn danh mục có hiệu quả theo thời gian trước khi có những chiến lược thay thế nào khác tốt hơn. Thứ hai đó là toàn bộ lợi nhuận chuyển dịch về phía bên phải của phân phối chuẩn. Mặc dù tỷ suất sinh lợi trung bình của danh mục là điểm chuẩn để đánh giá hiệu suất của thành quả danh mục, bài nghiên cứu này cung cấp những bằng chứng về phân phối chuyển dịch về phía trái của phân phối lợi nhuận được cải thiện đáng kể sau khi áp dụng các biện pháp đầu tư trên. Thứ ba, khả năng tiếp cận chỉ ra những khác biệt giữa các công ty không chỉ dựa trên một cách tiếp cận duy nhất thông qua báo cáo tài chính. Các biện pháp kiểm định thêm sẽ hỗ trợ, bổ sung cho phương thức lựa chọn danh mục.
6 Điều thứ tư, đó là bài nghiên cứu cũng đóng góp một bằng chứng thực nghiệm vào mô hình dự báo hành vi (như là của Hong and Stein 1999, Barbaris, Shleifer, và Vishny 1998, và Daniel, Hirshleifer and Subrahmanyam 1998). Tương tự như những kết quả mà Hong, Lim và Stein 2000 đã trình bày, kết quả của bài nghiên cứu cho thấy phần lợi nhuận dương vượt trội không tồn tại ở những công ty có lượng “thông tin phổ biến” – các công ty lớn trên thị trường. Ngoài ra kết quả nghiên cứu cũng chỉ ra rằng những công ty đang gặp vấn đề về tài chính được lựa chọn nhiều nhất trong danh mục BM cao và việc “chắt lọc” những công ty giá hời này là hoàn toàn có khả năng. 1.4 ĐỐI TƯỢNG, PHẠM VI VÀ CÁC PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU Đề tài nghiên cứu sử dụng phương pháp đầu tư giá trị để chọn một danh mục các công ty có khả năng mang lại tỷ suất sinh lợi vượt trội. Đối tượng nghiên cứu là các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán HOSE và HNX của Việt Nam. Các dữ liệu lịch sử được lấy trong quãng thời gian từ năm 2008 và 2012. Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng để tiến hành kiểm định. Bài nghiên cứu này lựa chọn 9 dấu hiệu cơ bản dùng để tính toán 3 phần của các chỉ số tài chính công ty bao gồm: khả năng sinh lợi, đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động. Phân loại các chỉ tiêu thành “tốt” hay “xấu” và gán biến là “1” cho chỉ tiêu “tốt” và “0” cho chỉ tiêu “xấu”. “Tốt” là sự thay đổi của các chỉ số tài chính năm này so với năm trước đó có lợi cho sự tăng trưởng của công ty, báo hiệu công ty đang có sự tăng trưởng tốt. “ Xấu” được hiểu là sự thay đổi của các chỉ số tài chính báo hiệu sức khỏe công ty có vấn đề, gia tăng khả năng kiệt quệ tài chính hoặc sẽ ảnh hưởng tới triển vọng phát triển của công ty trong năm tới. Điểm F_SCORE được tính tổng của 9 chỉ tiêu sau khi đã gán biến.
7 Kiểm định sự khác nhau giữa lợi nhuận của nhóm chỉ số F_SCORE cao và F_SCORE thấp theo mô hình boostrapping, dùng kiểm định T-statistics để kiểm định độ tin cậy của kết quả nghiên cứu. 1.5 KẾT CẤU LUẬN VĂN Luận văn gồm 5 chương: - Chương 1: Giới thiệu. - Chương 2: Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm. - Chương 3: Thiết kế nghiên cứu. - Chương 4: Phân tích kết quả nghiên cứu. - Chương 5: Kết luận.
8 CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM 2.1 KHUNG LÝ THUYẾT VỀ CHIẾN LƯỢC ĐẦU TƯ VÀO CÁC CÔNG TY CÓ CHỈ SỐ BM CAO 2.1.1 Lý thuyết chiến lược đầu tư vào các công ty có chỉ số BM cao: Lí thuyết đầu tư được phát triển bởi Benjamin Graham đã định nghĩa rõ ràng hoạt động đầu tư là hoạt động dựa trên sự phân tích kỹ lưỡng, hứa hẹn sự an toàn của vốn và mang về một phần lời thỏa đáng, tất cả những hoạt động không đáp ứng được yêu cầu trên là đầu cơ. Theo Benjamin Graham, đầu tư giá trị là mua những cổ phiếu có giá thấp hơn giá trị nội tại mà chiến lược đầu tư vào chỉ số BM là mô tả ngắn nhất của chiến lược đầu tư này. Chiến lược đầu tư vào các công ty có chỉ số BM cao đó là lựa chọn mua và nắm giữ cổ phiếu của những công ty có giá trị sổ sách trên giá trị thị trường cao. Graham và Dodd khuyên nhà đầu tư nên mua những chứng khoán có giá đang giao dịch trên thị trường chỉ bằng 2/3 của vốn luân chuyển ròng (vốn luân chuyển sau khi trừ đi nợ). Rất nhiều cổ phiếu thỏa điều kiện này trong những năm giảm phát, tuy nhiên điều kiện này xa rời với thực tại. Benjamin Graham cũng khuyên người nắm giữ cổ phiếu nên quan niệm rằng họ đang nắm giữ một phần quyền sở hữu công ty. Vì thế, họ sẽ không phải bận tâm về những biến động khó lường của thị trường, bởi vì trong ngắn hạn, giá trị của cổ phiếu phụ thuộc vào thị hiếu của người tham gia giao dịch. Trong dài hạn, thị trường là bàn cân khi giá trị thực sự của công ty sẽ phản ánh vào giá cổ phiếu. Benjamin Graham cũng phân biệt nhà đầu tư phòng vệ và nhà đầu tư chủ động. Nhà đầu tư phòng vệ sẽ đầu tư thận trọng, tìm kiếm những chứng khoán có giá trị, và nắm giữ chúng khá lâu. Ngược lại, nhà đầu tư chủ động là người luôn tìm kiếm những cơ hội bất thường trên thị trường. Graham khuyến nghị những nhà đầu tư dạng này
9 cần bỏ thời gian công sức phân tích tình hình tài chính của công ty. Khi giá thị trường thấp hơn, biên an toàn hình thành, đấy là lúc thích hợp để đầu tư. Hay nói cách khác, Graham đặc biệt nhấn mạnh đến “margin of safety” – “biên an toàn” khi đưa ra giá để mua cổ phiếu đó. Theo như lý thuyết của Graham, đầu tư giá trị không thể hoàn toàn bám vào các con số mà còn phụ thuộc vào phân tích cơ bản và các báo cáo tài chính khác. Có những số liệu trên bảng báo cáo tài chính không phản ánh đúng hoàn toàn giá trị, vì có thể có những số liệu như hàng tồn kho, nợ chưa được ghi nhận. Việc định giá không là môn khoa học cho số liệu một cách chính xác vì nó còn phụ thuộc vào các biến số bất định, thu nhập của đầu tư phụ thuộc vào rất nhiều biến động tương lai, do đó, mặc dù phân tích rất kĩ nhưng trong một vài trường hợp chiến lược đầu tư vẫn không thể cho lợi nhuận như kì vọng. Những nghiên cứu trước (Rosenberg, Reid, và Lanstein 1984; Fama và French 1992; Lakonishok, Shleifer, và Vishny 1994 ) cũng chỉ ra rằng một danh mục với chỉ số BM cao thì cho thành quả lợi nhuận vượt trội hơn so với các công ty có chỉ số BM thấp. Theo như nghiên cứu của Lakonishok, Shleifer, và Vishny 1994 cho thấy không những nhóm của ông mà nhiều học giả và nhà nghiên cứu khác đã chứng minh rằng, phương pháp đầu tư giá trị, hay có nghĩa là mua các chứng khoán có giá trị thấp, so với thành quả thu nhập, cổ tức, lịch sử giá chứng khoán, giá trị sổ sách… sẽ cho lợi nhuận vượt trội trong tương lai. Có nhiều tranh cãi cho rằng phương pháp đầu tư này đánh đổi rủi ro và lợi nhuận, nhưng bài nghiên cứu đã chỉ ra những bằng chứng cho thấy thành quả có được là do các nhà đầu tư đã nghiên cứu kĩ hơn, khai thác hành vi đầu tư tốt hơn.
10 2.1.2 Lý thuyết hành vi: Tính bảo thủ: Khi điều kiện kinh tế vĩ mô hay vi mô thay đổi người ta có xu hướng chậm phản ứng với những thay đổi đó, và gắn nhận định của mình với tình hình chung trong một giai đoạn dài hạn trước đó. Tức là khi có tin nền kinh tế suy giảm, họ cho rằng kinh tế kém đi chỉ là tạm thời, dài hạn vẫn là đi lên, mà không nhận thấy có thể tin đó phát đi tín hiệu một chu kỳ suy thoái nhiều năm đã bắt đầu. Tuy nhiên, khi tình hình vẫn chưa cho thấy sự cải thiện sau một khoảng thời gian thì mọi người đổ xô đi bán cổ phiếu. Kết quả, lại dẫn đến phản ứng thái quá. Phụ thuộc vào kinh nghiệm: Các kinh nghiệm, hay quy tắc học được thường giúp chúng ta ra quyết định nhanh chóng và dễ dàng hơn nhiều. Nhưng trong một số trường hợp, dựa dẫm quá nhiều vào các quy tắc đôi khi sẽ dẫn đến sai lầm, đặc biệt là khi các điều kiện bên ngoài thay đổi. Và đặc biệt là người ta thường đề cao hiệu quả của những quy tắc đơn giản, gần gũi và dễ nhớ, kiểu hiệu ứng. Lý thuyết này giúp giải thích tại sao thị trường thỉnh thoảng hành xử một cách vô ý thức. Lý thuyết tâm lý đám đông: Một quan sát cơ bản về xã hội con người cho thấy con người có mối liên hệ giao tiếp với người khác có cùng suy nghĩ. Điều này khá quan trọng để hiểu nguồn gốc của sự suy nghĩ tương tự nhau dưới tác động của các mối quan hệ giao tiếp, dẫn đến những hành động giống nhau trong cùng một khoảng thời gian và làm thay đổi giá cả các tài sản. Ảnh hưởng xã hội có một tác động rất lớn lên phán đoán cá nhân. Khi phải đối mặt với một tình huống mà nhà đầu tư cho rằng quyết định trở nên không chắc chắn thì ảnh hưởng hành vi và quan điểm của đám đông sẽ làm cho các cá nhân cảm thấy chắc chắn hơn.
11 Tuy nhiên, tâm lý đám đông luôn tồn tại trong quá trình ra quyết định của con người cũng như nhà đầu tư, không phân biệt việc có kinh nghiệm hay không. Và lý thuyết ảnh hưởng tâm lý đám đông này càng rõ nét khi nhà đầu tư buộc phải đưa ra các quyết định nhanh chóng, chưa có đầy đủ thông tin cần thiết. Khi con người đối đầu với phán đoán của một nhóm lớn, họ có xu hướng thay đổi những câu trả lời của họ. Họ đơn giản nghĩ rằng tất cả những người khác có thể không sai. Trong bài nghiên cứu này, lý thuyết hành vi được sử dụng để giải thích một phần cho lí do các công ty có tỷ số BM thấp. Các công ty có chỉ số BM thấp do tác động một phần bởi tâm lý bảo thủ, khi nhà đầu tư nhìn nhận thành quả tốt trong quá khứ của công ty kì vọng sẽ có xu hướng tiếp tục trong tương lai mà bỏ quên quá trình định giá, hoặc các nhà đầu tư nhìn nhận những thất bại trong quá khứ của công ty như là vấn đề khó cải thiện, những loại công ty này bị định giá thấp, hay nói cách khác các công ty này thường có chỉ số BM cao. Tâm lý phụ thuộc vào kinh nghiệm cũng là một trong những nguyên nhân khiến nhà đầu tư đánh giá nhận định công ty dựa trên ý kiến chủ quan. Tâm lí đám đông trên thị trường thường rất hay xảy ra, dẫn đến tình trạng nhà đầu tư ồ ạt mua một loại cổ phiếu hoặc ồ ạt bán một loại cổ phiếu vì tin chắc rằng có rất nhiều người đang hành động giống mình. Điều này dần dần khiến giá của cổ phiếu đó đi xa với giá trị thực của cổ phiếu. 2.1.3 Phương pháp tính điểm F_SCORE phân loại nhóm công ty của Joseph Piotroski: Trong bài nghiên cứu của mình năm 2000 và hiệu chỉnh năm 2002: “Value investing: The use of historical financial statement information to separate winners from losers” giáo sư nghiên cứu khoa học người Mỹ Joseph D.Piotroski đã sử dụng lý thuyết đầu tư giá trị làm nền tảng để lựa chọn
12 những công ty có chỉ số BM cao cho danh mục đầu tư của mình, sau đó đã sử dụng phương pháp tính điểm F_SCORE để phân loại thành các nhóm các công ty có sức khỏe tốt và những công ty có sức khỏe xấu. Những công ty có sức khỏe tài chính tốt là những công ty có điểm F_SCORE cao, được khuyến nghị có thể đầu tư vì có thể tạo ra danh mục làm tăng tỷ suất sinh lợi trung bình. Trong khi đó, những công ty có sức khỏe tài chính xấu là những công ty có điểm F_SCORE xấu, được khuyến nghị là nên bán cổ phiếu và không nên đầu tư. Điểm F_SCORE do Piotroski xây dựng từ 9 chỉ số: ROA ; ΔROA; CFO; ACCRUAL; MARGIN; TURN; LEVER; LIQUID; EQ_OFFER mà Piotroski đánh giá là đại diện cho 3 nhóm chỉ số quan trọng là: khả năng sinh lợi, đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động. Piotroski lựa chọn các chỉ số này dưới điều kiện đặt ra phải đơn giản, có nguồn dễ tìm, có ý nghĩa trong việc đánh giá khả năng tài chính của công ty. Với mục tiêu đơn giản hóa cách phân loại công ty, tách công ty yếu kém ra khỏi danh mục đầu tư, Piotroski không ràng buộc đến điều kiện của nền kinh tế, các biến vi mô vĩ mô khác có thể tác động đến tăng trưởng của công ty trong tương lai. Để kiểm định tính hiệu quả của điểm F_SCORE trong phân loại công ty, Piostroki đã tiến hành nghiên cứu dựa trên dữ liệu của toàn thị trường từ năm 1976 đến 1996 trong đó lọc ra được 14.043 công ty có chỉ số BM cao. Phương pháp và kết quả kiểm định được mô tả trong bài nghiên cứu: “ Value invesing: the use of historical financial statement information to separate winners from losers” năm 2000 và hiệu chỉnh lần nữa năm 2002. Sau khi lựa chọn danh mục theo phương pháp đầu tư giá trị, Piostroki tiến hành phân loại công ty một lần nữa bằng điểm F_SCORE, sau đó kiểm định ý nghĩa bằng phương pháp T-statistic và Boostraping. Kết quả cho thấy tỷ suất sinh lợi trung bình của danh mục đã chọn lọc và phân loại tăng thêm 7.5% đồng thời phân phối lợi nhuận của danh mục đầu tư dịch chuyển