Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Độ nhạy cảm của các nguồn tài trợ bên ngoài đối với dòng tiền dưới tác động của ràng buộc tài chính - Bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam

Chia sẻ: Thiên Vũ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:94

Thêm vào BST

Báo xấu

21
lượt xem 3
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Mục tiêu nghiên cứu chính của đề tài là phân tích độ nhạy cảm của các nguồn tài trợ bên ngoài theo dòng tiền xem xét trong điều kiện ràng buộc tài chính, bằng cách so sánh giữa các doanh nghiệp không bị ràng buộc tài chính được đại diện bởi các doanh nghiệp có cổ phiếu đã được niêm yết với các doanh nghiệp bị ràng buộc tài chính được đại diện bởi các doanh nghiệp có cổ phiếu chưa được niêm yết tại thị trường Việt Nam.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Độ nhạy cảm của các nguồn tài trợ bên ngoài đối với dòng tiền dưới tác động của ràng buộc tài chính - Bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH Ngô Hồng Hải ĐỘ NHẠY CẢM CỦA CÁC NGUỒN TÀI TRỢ BÊN NGOÀI ĐỐI VỚI DÒNG TIỀN DƢỚI TÁC ĐỘNG CỦA RÀNG BUỘC TÀI CHÍNH: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. Hồ Chí Minh – Năm 2018
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH Ngô Hồng Hải ĐỘ NHẠY CẢM CỦA CÁC NGUỒN TÀI TRỢ BÊN NGOÀI ĐỐI VỚI DÒNG TIỀN DƢỚI TÁC ĐỘNG CỦA RÀNG BUỘC TÀI CHÍNH: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã số: 8340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƢỜI HƢỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS. TS NGUYỄN THỊ LIÊN HOA TP. Hồ Chí Minh – Năm 2018
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan đề tài: “Độ nhạy cảm của các nguồn tài trợ bên ngoài đối với dòng tiền dƣới tác động của ràng buộc tài chính: bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam” là công trình nghiên cứu khoa học độc lập của riêng tôi. Các số liệu sử dụng trong phân tích đã được công bố theo đúng quy định. Các kết quả nghiên cứu trong luận văn do tôi tự tìm hiểu, phân tích một cách trung thực, phù hợp với thực tiễn tại Việt Nam và chưa được công bố trong các công trình khác. Luận văn được thực hiện dưới sự hướng dẫn của PGS.TS Nguyễn Thị Liên Hoa. Nếu không đúng như đã nêu trên, tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm về công trình nghiên cứu của mình. Thành phố Hồ Chí Minh, ngày tháng năm 2018 NGƯỜI CAM ĐOAN NGÔ HỒNG HẢI
MỤC LỤC Trang phụ bìa Lời cam đoan Mục lục Danh mục các chữ viết tắt Danh mục các bảng TÓM TẮT ..................................................................................................................1 CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU ......................................................................................2 1.1. Lý do nghiên cứu .............................................................................................. 2 1.2. Mục tiêu nghiên cứu ......................................................................................... 3 1.3. Phương pháp nghiên cứu .................................................................................. 4 1.4. Ý nghĩa của đề tài.............................................................................................. 4 1.5. Kết cấu của đề tài .............................................................................................. 5 CHƢƠNG 2: CÁC KHÁI NIỆM CƠ BẢN VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY ..................................................................................................6 2.1. Các khái niệm cơ bản ........................................................................................ 6 2.1.1. Khái niệm dòng tiền .................................................................................... 6 2.1.2. Các nguồn tài trợ của doanh nghiệp ............................................................ 7 2.1.3. Sự ràng buộc tài chính ................................................................................. 7 2.2. Tổng quan các nghiên cứu trước đây ................................................................ 9 CHƢƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .........................17 3.1. Dữ liệu nghiên cứu .......................................................................................... 17 3.2. Mô hình và phương pháp nghiên cứu ............................................................. 19 3.2.1. Các giả thuyết nghiên cứu ......................................................................... 19 3.2.1.1. Giả thuyết 1 ....................................................................................... 20 3.2.1.2. Giả thuyết 2 ....................................................................................... 21 3.2.2. Các mô hình nghiên cứu và mô tả các biến ............................................... 22 3.2.2.1. Mô hình kiểm định độ nhạy cảm của các nguồn tài trợ bên ngoài theo dòng tiền ......................................................................................................... 22
3.2.2.2. Mô hình kiểm định tác động của tài sản hữu hình lên độ nhạy cảm của nguồn tài trợ bên ngoài đối với dòng tiền ................................................ 25 3.2.3. Phương pháp nghiên cứu và trình tự nghiên cứu ...................................... 30 CHƢƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU..............................................................34 4.1. Phân tích thống kê mô tả ................................................................................. 34 4.2. Phân tích kết quả hồi quy ................................................................................ 44 4.2.1. Kết quả kiểm định giả thuyết 1 liên quan tới độ nhạy cảm của các nguồn tài trợ bên ngoài đối với dòng tiền của các doanh nghiệp ................................... 44 4.2.1.1. Kết quả kiểm định mô hình (1) ......................................................... 44 4.2.1.2. Kết quả kiểm định mô hình (2) ......................................................... 51 4.2.2. Kết quả kiểm định giả thuyết 2 liên quan tới ảnh hưởng của tài sản hữu hình lên độ nhạy cảm của nguồn tài trợ bên ngoài theo dòng tiền ...................... 55 CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN ......................................................................................59 5.1. Những đóng góp, phát hiện mới của đề tài ..................................................... 59 5.2. Hạn chế của đề tài và kiến nghị hướng nghiên cứu tiếp theo ......................... 60 Tài liệu tham khảo Phụ lục
DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT CL : Chịu lãi DN : Doanh nghiệp DNNY : Doanh nghiệp đã niêm yết DNCNY : Doanh nghiệp chưa niêm yết EBITDA : Thu nhập trước thuế, lãi vay và khấu hao FEM : Fix Effect Model GMM : Generalized Method of Moments GT : Giá trị GTSS : Giá trị sổ sách HNX : Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội HSX : Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM HTK : Hàng tồn kho OTC : Thị trường chứng khoán phi tập trung REM : Random Effect Model TSCĐ : Tài sản cố định TSHH : Tài sản hữu hình UPCOM : Thị trường chứng khoán của các công ty đại chúng chưa niêm yết VG : Vốn góp VIF : Variance Inflation Factor
DANH MỤC CÁC BẢNG Bảng 2.1: Tổng hợp các kết quả nghiên cứu trước đây ............................................ 14 Bảng 3.1a: Thống kê mẫu doanh nghiệp đã niêm yết qua các năm .......................... 19 Bảng 3.1b: Thống kê mẫu doanh nghiệp chưa niêm yết qua các năm ...................... 19 Bảng 3.2: Tóm tắt công thức tính các biến trong mô hình........................................ 26 Bảng 3.3: Tóm tắt kỳ vọng về dấu của các biến nghiên cứu .................................... 30 Bảng 4.1a: Thống kê mô tả các biến nghiên cứu (mẫu doanh nghiệp đã niêm yết) . 35 Bảng 4.1b: Thống kê mô tả các biến nghiên cứu (mẫu doanh nghiệp chưa niêm yết) ............................................................................................................................. 36 Bảng 4.2: Hệ số tương quan giữa các biến của mẫu doanh nghiệp đã niêm yết ...... 40 Bảng 4.3: Kết quả phân tích VIF của mẫu doanh nghiệp đã niêm yết ..................... 41 Bảng 4.4: Hệ số tương quan giữa các biến của mẫu doanh nghiệp chưa niêm yết... 42 Bảng 4.5: Kết quả phân tích VIF của mẫu doanh nghiệp chưa niêm yết ................. 44 Bảng 4.6: Kết quả kiểm định Hausman của mô hình (1) .......................................... 45 Bảng 4.7: Kết quả ước lượng mô hình (1) với biến phụ thuộc EXTFIN_D ............. 46 Bảng 4.8: Kết quả ước lượng mô hình (1) với biến phụ thuộc EXTFIN_DE .......... 48 Bảng 4.9: Kết quả ước lượng mô hình (1) với biến phụ thuộc EXTFIN_E ............. 50 Bảng 4.10: Kết quả kiểm định hiện tượng nội sinh .................................................. 52 Bảng 4.11: Kết quả ước lượng mô hình (2) với biến phụ thuộc EXTFIN_DE ........ 53 Bảng 4.12: Kết quả kiểm định Hausman của mô hình (3) ........................................ 55 Bảng 4.13: Kết quả ước lượng mô hình (3) với biến phụ thuộc EXTFIN_DE ........ 56 Bảng 5.1: Tổng hợp các kết quả của bài nghiên cứu ................................................ 60
1 TÓM TẮT Với mục tiêu tìm hiểu về độ nhạy cảm của các nguồn tài trợ bên ngoài đối với dòng tiền của các công ty tại Việt Nam bằng cách so sánh giữa các công ty đã niêm yết đại diện cho các công ty không bị ràng buộc tài chính và các công ty chưa niêm yết đại diện cho các công ty bị ràng buộc tài chính, tác giả đã dựa trên bộ dữ liệu của 484 công ty đang niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán HSX, HNX và bộ dữ liệu của 158 công ty chưa niêm yết đang giao dịch trên thị trường UPCOM, OTC trong 12 năm từ năm 2005 đến năm 2016. Các mô hình nghiên cứu và kĩ thuật hồi quy FEM/REM cùng với GMM được tác giả sử dụng trong bài nghiên cứu này xuất phát từ nghiên cứu của Jose và Francisco (2014). Thông qua các kết quả hồi quy, tác giả phát hiện bằng chứng cho thấy tồn tại quan hệ nghịch biến giữa dòng tiền và nguồn tài trợ bên ngoài của các doanh nghiệp, tuy nhiên quan hệ nghịch biến này có sự khác biệt giữa công ty niêm yết và công ty chưa niêm yết, cụ thể ảnh hưởng tiêu cực của dòng tiền đối với nguồn tài trợ bên ngoài thể hiện rõ ràng hơn ở các công ty niêm yết. Từ khóa: “Ràng buộc tài chính”.
2 CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU 1.1. Lý do nghiên cứu Trong điều kiện hội nhập kinh tế quốc tế, những năm gần đây khi nền kinh tế thế giới nói chung và nền kinh tế Việt Nam nói riêng đang phải đối mặt với khủng hoảng thì tầm quan trọng của các nguồn tài trợ đối với các công ty lại càng trở nên cấp thiết hơn bao giờ hết. Nguồn tài trợ là yếu tố không thể thiếu đối với mỗi công ty, giúp các công ty thực hiện được các cơ hội đầu tư và biến các ý tưởng trong kinh doanh thành hiện thực. Nguồn tài trợ của doanh nghiệp có thể đến từ dòng tiền nội bộ hoặc từ các nguồn tài trợ bên ngoài bằng cách đi vay nợ hoặc phát hành thêm vốn cổ phần mới. Nhưng vì thị trường vốn là thị trường không hoàn hảo, nên chi phí để doanh nghiệp huy động được các nguồn tài trợ bên ngoài là rất tốn kém, thậm chí rất khó khăn và không có sẵn, do đó khi ra các quyết định tài trợ, các công ty sẽ lựa chọn sử dụng nguồn tài trợ nội bộ trước tiên. Kết quả là chỉ khi dòng tiền nội bộ thiếu hụt để phục vụ cho các nhu cầu đầu tư, doanh nghiệp mới phải huy động thêm các nguồn tài trợ bên ngoài. Tuy vậy, do khả năng tiếp cận nguồn tài trợ bên ngoài của các doanh nghiệp không giống nhau nên không phải doanh nghiệp nào cũng dễ dàng tiếp cận được với thị trường vốn bên ngoài khi có nhu cầu. Chính vì vậy, điều quan trọng cho các doanh nghiệp là khi dòng tiền bị thiếu hụt thì cần phải huy động thêm nguồn vốn bên ngoài bằng cách nào, tăng vốn từ vay nợ hay tăng vốn từ phát hành cổ phần mới hay từ cả hai nguồn trên để vừa có được lượng tiền doanh nghiệp cần vừa tối thiểu được chi phí sử dụng vốn. Trên thế giới đã có nhiều nghiên cứu đo lường độ nhạy cảm của nguồn tài trợ bên ngoài theo dòng tiền của các công ty. Trong số đó, có những nghiên cứu chỉ đơn thuần kiểm định ảnh hưởng của dòng tiền đối với nguồn tài trợ bên ngoài nhưng cũng có những nghiên cứu nêu bật tác động của ràng buộc tài chính khi tìm kiếm các nguồn tài trợ. Cụ thể, nghiên cứu của (Frank and Goyal, 2008) khẳng định, các công ty sẽ giảm nợ vay khi có sự dư thừa trong dòng tiền và ngược lại, tăng vay nợ khi có sự thiếu hụt dòng tiền, hay nói cách khác là tồn tại tương quan âm giữa dòng tiền và việc sử dụng nợ vay của các công ty do chịu ảnh hưởng của chi phí thông tin
3 bất đối xứng. Trong khi đó, (Jose and Francisco, 2014) khi xem xét thêm tác động của ràng buộc tài chính đã phát hiện ra rằng, khi có sự thiếu hụt trong dòng tiền, các doanh nghiệp không bị ràng buộc tài chính sẽ dễ dàng huy động được các nguồn tài trợ bên ngoài để đáp ứng các nhu cầu đầu tư, trong khi ảnh hưởng này của dòng tiền đối với việc gia tăng nguồn tài trợ bên ngoài của các doanh nghiệp bị ràng buộc tài chính là không đáng kể. Bằng chứng thực nghiệm trên thế giới là vậy nhưng liệu rằng ở Việt Nam, dòng tiền có ảnh hưởng tới việc gia tăng nguồn tài trợ từ bên ngoài của các doanh nghiệp không? Và nếu có, thì độ nhạy cảm của nguồn tài trợ bên ngoài theo dòng tiền của các công ty bị ràng buộc tài chính và các công ty không bị ràng buộc tài chính có khác biệt hay không? Từ những điều này tác giả đã thực hiện đề tài “Độ nhạy cảm của các nguồn tài trợ bên ngoài đối với dòng tiền dưới tác động của ràng buộc tài chính: Bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam” làm đề tài nghiên cứu cho luận văn sau đại học của mình. 1.2. Mục tiêu nghiên cứu Mục tiêu nghiên cứu chính của đề tài là phân tích độ nhạy cảm của các nguồn tài trợ bên ngoài theo dòng tiền xem xét trong điều kiện ràng buộc tài chính, bằng cách so sánh giữa các doanh nghiệp không bị ràng buộc tài chính được đại diện bởi các doanh nghiệp có cổ phiếu đã được niêm yết với các doanh nghiệp bị ràng buộc tài chính được đại diện bởi các doanh nghiệp có cổ phiếu chưa được niêm yết tại thị trường Việt Nam. Ngoài ra, bài nghiên cứu còn phân tích tác động của tài sản hữu hình được dùng làm tài sản thế chấp khi công ty vay nợ lên độ nhạy cảm của nguồn tài trợ bên ngoài theo dòng tiền của các doanh nghiệp đã niêm yết và các doanh nghiệp chưa niêm yết tại Việt Nam. Từ đó, các vấn đề nghiên cứu đặt ra là: Thứ nhất, tác giả nghiên cứu xem ở các công ty Việt Nam có tồn tại độ nhạy cảm của nguồn tài trợ bên ngoài theo dòng tiền hay không?
4 Thứ hai, nếu có tồn tại thì độ nhạy cảm này có khác biệt như thế nào giữa hai mẫu doanh nghiệp đã niêm yết và mẫu doanh nghiệp chưa niêm yết? Thứ ba, tác giả nghiên cứu xem tại Việt Nam tài sản hữu hình có tác động tới hiệu ứng thay thế giữa các nguồn tài trợ từ bên ngoài và dòng tiền nội bộ hay không? Và nếu có, thì tác động này có khác biệt thế nào giữa các doanh nghiệp đã niêm yết và các doanh nghiệp chưa niêm yết? 1.3. Phƣơng pháp nghiên cứu Trong bài nghiên cứu này, tác giả sử dụng mô hình hồi quy tác động cố định hoặc mô hình tác động ngẫu nhiên với dữ liệu bảng không cân bằng và kiểm định mô hình hồi quy bằng phương pháp GMM (Generalized method of moments – phương pháp tổng quát hóa thời điểm) nhằm thực hiện các ước lượng và kiểm định cho vấn đề nghiên cứu. Dữ liệu để chạy mô hình hồi quy được tác giả thu thập từ báo cáo tài chính đã được kiểm toán hợp nhất của 642 doanh nghiệp trong 12 năm từ năm 2005 đến năm 2016, trong đó tác giả loại trừ các công ty tài chính, công ty dịch vụ công cộng, các doanh nghiệp nhà nước và các công ty không đủ 4 năm quan sát liên tiếp. Dữ liệu của các công ty niêm yết được thu thập trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HSX) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX), trong khi đó dữ liệu của các doanh nghiệp chưa niêm yết được thu thập trên sàn giao dịch của các công ty đại chúng chưa niêm yết (UPCOM) và sàn giao dịch chứng khoán phi tập trung (OTC). 1.4. Ý nghĩa của đề tài Tác giả kỳ vọng rằng, các kết quả mà bài nghiên cứu phát hiện được sẽ nối dài thêm các bằng chứng thực nghiệm, đóng góp thêm vào sự hiểu biết về độ nhạy cảm của nguồn tài trợ bên ngoài theo dòng tiền của các doanh nghiệp tại Việt Nam dưới tác động của ràng buộc tài chính. Dựa vào nền tảng đó sẽ mang lại cho các nhà nghiên cứu một công cụ mới bên cạnh lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng để giải thích quyết định lựa chọn các nguồn tài trợ, đó là trạng thái của các công ty, bị ràng buộc tài chính hay không bị ràng buộc tài chính.
5 1.5. Kết cấu của đề tài Ngoài phần tóm tắt, danh mục bảng, danh mục các chữ viết tắt, phụ lục, tài liệu tham khảo, đề tài gồm có năm chương, bao gồm: Chƣơng 1: Giới thiệu. Ở chương này, tác giả làm rõ lý do chọn đề tài, mục tiêu và các vấn đề nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu, ý nghĩa cũng như kết cấu đề tài. Chƣơng 2: Các khái niệm cơ bản và tổng quan các nghiên cứu trước đây. Chương này hệ thống hóa các khái niệm có liên quan và các nghiên cứu trước trên thế giới về độ nhạy cảm của nguồn tài trợ bên ngoài theo dòng tiền của các doanh nghiệp dưới tác động của ràng buộc tài chính. Trên cơ sở những bằng chứng thực nghiệm này, tác giả xây dựng mô hình và thực hiện kiểm định với mẫu dữ liệu của các doanh nghiệp Việt Nam. Chƣơng 3: Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu. Chương này tác giả trình bày phương pháp nghiên cứu, các mô hình nghiên cứu, mẫu dữ liệu nghiên cứu, cách thức thu thập và xử lý số liệu cũng như mô tả các biến sử dụng trong bài nghiên cứu. Chƣơng 4: Kết quả nghiên cứu. Chương này trình bày chi tiết các kết quả kiểm định về độ nhạy cảm của nguồn tài trợ bên ngoài theo dòng tiền của công ty mà tác giả phát hiện được ở Việt Nam. Chƣơng 5: Kết luận. Ở chương này, tác giả tổng kết lại các vấn đề nghiên cứu, đưa ra những đóng góp, những hạn chế và kiến nghị hướng nghiên cứu tiếp theo.
6 CHƢƠNG 2: CÁC KHÁI NIỆM CƠ BẢN VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY 2.1. Các khái niệm cơ bản 2.1.1. Khái niệm dòng tiền Dòng tiền là một thuật ngữ kế toán dùng để chỉ sự chuyển động vào, ra của đồng tiền, hay có thể hiểu dòng tiền là số tiền mà một doanh nghiệp nhận được và phải chi ra trong một khoảng thời gian xác định. Dòng tiền được thể hiện thông qua báo cáo lưu chuyển tiền tệ. Báo cáo lưu chuyển tiền tệ trình bày sự biến động của dòng tiền trong ba hoạt động chính của doanh nghiệp là hoạt động kinh doanh, hoạt động tài chính và hoạt động đầu tư.  Dòng tiền hoạt động: Là dòng tiền được các nhà đầu tư quan tâm nhất vì đây là nguồn chính tạo ra tiền mặt cho doanh nghiệp, được tính toán dựa trên kết quả hoạt động kinh doanh chủ yếu của doanh nghiệp.  Dòng tiền đầu tư: Được tính trên các hoạt động sử dụng vốn như mua bán, thanh lý tài sản hay đầu tư, góp vốn, liên kết liên doanh vào các doanh nghiệp khác…  Dòng tiền tài chính: Được tính trên các hoạt động tài chính như vay, trả nợ, phát hành hay mua lại cổ phiếu, thanh toán cổ tức… Việc xác định dòng tiền có thể được sử dụng để:  Đánh giá tình trạng kinh doanh của doanh nghiệp.  Đánh giá khả năng thanh khoản bởi vì doanh nghiệp có lãi không có nghĩa là có khả năng thanh khoản tốt. Một công ty làm ăn có lãi nhưng thiếu tiền mặt thì hoàn toàn có thể phá sản.  Kiểm tra thu nhập hay tăng trưởng của một doanh nghiệp khi người ta cho rằng số liệu kế toán không phản ánh chính xác thực tế kinh doanh của doanh nghiệp.
7 2.1.2. Các nguồn tài trợ của doanh nghiệp Khi một doanh nghiệp có nhu cầu sử dụng vốn, các nguồn tài trợ doanh nghiệp có thể lựa chọn để sử dụng là:  Thứ nhất, nguồn tài trợ nội bộ đến từ lợi nhuận giữ lại của doanh nghiệp. Nếu chọn nguồn vốn nội bộ để đầu tư thì chi phí sử dụng vốn doanh nghiệp phải trả ít nhất phải bằng cổ tức mà các cổ đông sẽ được nhận nếu nguồn vốn này không được doanh nghiệp sử dụng cho hoạt động đầu tư.  Thứ hai, nguồn tài trợ doanh nghiệp huy động từ bên ngoài bằng cách phát hành thêm vốn cổ phần mới hoặc sử dụng nợ vay. Nếu sử dụng nợ vay, các công ty phải trả lãi vay cho các chủ nợ, đây chính là chi phí sử dụng vốn vay. Nếu doanh nghiệp huy động vốn bằng cách phát hành cổ phần mới thì sẽ tạo ra một chi phí cho những cổ đông hiện hữu do số lượng cổ phiếu lưu hành tăng lên và tỷ lệ lợi nhuận kiếm được trên 1 đồng đầu tư giảm đi, từ đó làm giảm giá cổ phiếu. 2.1.3. Sự ràng buộc tài chính Ràng buộc tài chính là một đại lượng không quan sát trực tiếp được và cho đến nay vẫn chưa có một định nghĩa thống nhất thế nào là ràng buộc tài chính. Có thể hiểu đại khái rằng một công ty được coi là bị ràng buộc về tài chính nếu công ty đó có chi phí vốn bên ngoài lớn hơn chi phí vốn bên trong và doanh nghiệp bị ràng buộc về tài chính càng nhiều khi khoảng cách về chi phí sử dụng vốn giữa hai nguồn tài trợ này càng lớn. Ràng buộc tài chính có nhiều mức độ khác nhau và theo thời gian vấn đề ràng buộc tài chính của một công ty có thể thay đổi. Một doanh nghiệp trước đây không bị ràng buộc tài chính có thể lâm vào tình trạng bị ràng buộc tài chính trong hiện tại do môi trường kinh doanh thay đổi, tình hình kinh tế vĩ mô xấu đi, chính sách tiền tệ thắt chặt hoặc một vài lý do nào đó khiến doanh nghiệp trở nên khó tiếp cận với thị trường vốn. Ngược lại, một doanh nghiệp bị ràng buộc tài chính trong quá khứ thì hiện tại có thể ít bị ràng buộc tài chính hơn, thậm chí không phải đối mặt với tình
8 trạng ràng buộc tài chính nữa do có cơ hội đầu tư tốt hơn hoặc được hưởng lợi tích cực từ những thay đổi trong chính sách của nhà nước… Hiện nay, có nhiều công cụ khác nhau được sử dụng để đo lường ràng buộc tài chính, điển hình như quy mô doanh nghiệp và tỷ lệ chi trả cổ tức. Quy mô công ty là một trong những công cụ được sử dụng phổ biến nhất để đo lường ràng buộc tài chính do: (1) chi phí giao dịch giảm theo quy mô và do đó các công ty quy mô nhỏ sẽ có chi phí sử dụng vốn bên ngoài cao hơn, (2) Khả năng tiếp cận thị trường vốn bên ngoài của các công ty quy mô nhỏ bị hạn chế. Quy mô doanh nghiệp là rất quan trọng, vì các công ty nhỏ bị ảnh hưởng nhiều hơn bởi tình trạng thông tin bất cân xứng, đồng thời các công ty nhỏ cũng có ít tài sản thế chấp hơn và chi phí phá sản cao hơn. Trong khi đó, các công ty quy mô lớn bị áp lực cung cấp thông tin ra bên ngoài nhiều hơn, và do đó, ít chịu tác động bởi tình trạng bất cân xứng thông tin, từ đó ít bị ràng buộc tài chính hơn. Số năm hoạt động của công ty cũng rất quan trọng do mối quan hệ với các nhà đầu tư được xây dựng theo thời gian, kết quả là các công ty hoạt động lâu năm dễ dàng huy động được nguồn tài trợ bên ngoài hơn. Tỷ lệ chi trả cổ tức cũng là một thước đo ràng buộc tài chính được sử dụng nhiều, các công ty thực hiện chi trả cổ tức với tỷ lệ thấp được xem là các doanh nghiệp bị ràng buộc tài chính vì các doanh nghiệp này chi trả cổ tức thấp để dành hầu hết nguồn vốn nội bộ tài trợ cho các nhu cầu đầu tư, thể hiện khả năng thanh khoản thấp (Fazzari et al., 1988). Tuy nhiên, cách tiếp cận này cũng có nhiều hạn chế. Có lập luận rằng tỷ lệ chi trả cổ tức thấp có thể được gây ra không chỉ bởi ràng buộc tài chính mà còn do việc quản lý rủi ro tiềm ẩn hoặc phòng ngừa. Gần đây, một số nghiên cứu còn sử dụng tình trạng niêm yết của doanh nghiệp để đo lường tình trạng ràng buộc tài chính do nhận thấy rằng so với các công ty có cổ phiếu chưa được niêm yết thì một doanh nghiệp có cổ phiếu đã được niêm yết rõ ràng là dễ tiếp cận với thị trường vốn bên ngoài hơn. Điều này là do các công ty đã niêm yết minh bạch thông tin hơn do phải đáp ứng yêu cầu bắt buộc của việc niêm yết chứng khoán, cộng thêm việc đã niêm yết trên các sở giao dịch chứng khoán có
9 thể dễ dàng hơn trong việc phát hành thêm vốn cổ phần mới; và các doanh nghiệp đã niêm yết thường có quy mô lớn hơn, có nhiều tài sản hữu hình hơn, cũng như tỷ suất sinh lợi cao, cơ hội tăng trưởng nhiều sẽ tạo được ưu thuế chiếm giữ được niềm tin từ các chủ nợ và các nhà đầu tư. Kết quả là các doanh nghiệp đã niêm yết ít chịu tác động của tình trạng thông tin bất đối xứng và được hưởng lợi từ lợi thế kinh tế theo quy mô, từ đó huy động được nguồn tài trợ bên ngoài với chi phí rẻ hơn. Ngoài các thước đo thường được sử dụng nêu trên, ràng buộc tài chính còn rất nhiều các thước đo khác như: xếp hạng thương phiếu, xếp hạng trái phiếu, kiệt quệ tài chính, rủi ro tín dụng…. 2.2. Tổng quan các nghiên cứu trƣớc đây Do tầm quan trọng của quyết định tài trợ đối với hoạt động của doanh nghiệp nên trong thời gian qua đã có rất nhiều các công trình nghiên cứu được thực hiện liên quan tới chủ đề các nguồn tài trợ từ bên ngoài của các doanh nghiệp. Đầu tiên, có thể kể đến nghiên cứu của (Myers, 1984), tác giả đã đi đến kết luận rằng tình trạng bất cân xứng thông tin làm gia tăng chi phí sử dụng vốn của các nguồn tài trợ từ bên ngoài của các doanh nghiệp và khiến cho việc tiếp cận thị trường vốn bên ngoài gặp nhiều khó khăn, từ đó dẫn tới các doanh nghiệp ưu tiên lựa chọn nguồn vốn phát sinh nội bộ hơn là nguồn tài trợ từ bên ngoài. Kết quả tạo ra một độ nhạy cảm âm giữa nguồn tài trợ từ bên ngoài và nguồn tài trợ nội bộ, nghĩa là các công ty có càng nhiều lợi nhuận thì càng giảm huy động các nguồn tài trợ từ bên ngoài và vì vậy mà ít vay nợ và phát hành cổ phần mới hơn. Các bằng chứng thực nghiệm phát hiện được trong nghiên cứu của (Leary and Roberts, 2005) dựa trên một bảng dữ liệu không cân bằng của 3494 doanh nghiệp ở Mỹ từ năm 1984 đến năm 2011 cũng cho thấy rằng, doanh nghiệp có dòng tiền cao hoặc số dư tiền mặt nhiều ít huy động vốn bằng cách vay nợ và phát hành vốn cổ phần mới. Nghiên cứu của (Strebulaev, 2007) cho kết quả ngược chiều giữa lợi nhuận và nguồn tài trợ bên ngoài của các công ty là do sự hiện diện của chi phí điều chỉnh. Các doanh nghiệp khi tiếp cận nguồn vốn bên ngoài đều phải đối mặt với một số chi
10 phí như chi phí phát hành, chi phí giao dịch…được gọi chung là chi phí điều chỉnh, do đó nếu có lợi nhuận cao các doanh nghiệp sẽ lựa chọn tài trợ cho các khoản đầu tư bằng nguồn vốn nội bộ nhằm tiết kiệm chi phí. Strebulaev cho rằng các doanh nghiệp phải đối mặt với chi phí điều chỉnh lớn sẽ không tái điều chỉnh cấu trúc vốn thường xuyên dẫn đến mối quan hệ nghịch biến giữa lợi nhuận và tỉ lệ sử dụng đòn bẩy tài chính. Những năm trở lại đây, một nguyên nhân khác đã xuất hiện để lý giải mối liên quan giữa dòng tiền và nguồn tài trợ bên ngoài của các doanh nghiệp, trong đó xem xét tới ảnh hưởng của ràng buộc tài chính. Tuy nhiên, trước đây không có nhiều bằng chứng thực nghiệm liên quan tới vấn đề nghiên cứu này. Trong số các nghiên cứu đó, có thể kể đến nghiên cứu của (Carpenter and Petersen, 2002) tại Mỹ, kết quả nghiên cứu cho thấy các doanh nghiệp bị ràng buộc tài chính sẽ giữ lại tất cả lợi nhuận và huy động được ít nguồn tài trợ từ bên ngoài hơn các doanh nghiệp không bị ràng buộc tài chính. Hơn nữa, chi phí sử dụng các nguồn vốn bên ngoài của các công ty bị ràng buộc tài chính cũng cao hơn. Năm 2006, Faulkender và Petersen khi nghiên cứu đề tài “Nguồn vốn có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn hay không?” đã đưa ra bằng chứng giải thích rõ hơn về mô hình đòn bẩy quan sát được ở các doanh nghiệp. Hai tác giả cho rằng, các doanh nghiệp có quy mô nhỏ, chưa được niêm yết trên thị trường chứng khoán thì bị hạn chế tín dụng vì có rất ít thông tin công khai sẵn có về các doanh nghiệp này, và với quy mô nhỏ thì chi phí tương đối của việc thu thập thông tin là khá cao. Các công ty đã được niêm yết thì ngược lại, không bị hạn chế tín dụng vì các công ty này thường có quy mô lớn và nhiều thông tin hơn do phải đáp ứng yêu cầu bắt buộc của phát hành cổ phiếu ra công chúng. Vì vậy, hai tác giả cho rằng quy mô công ty và việc công ty đã được niêm yết hay chưa có tác động tới khả năng tiếp cận các nguồn tài trợ từ bên ngoài, từ đó ảnh hưởng tới độ nhạy cảm giữa nguồn tài trợ bên ngoài theo dòng tiền của các doanh nghiệp. Thực tế, các công ty quy mô nhỏ phải vay vốn từ các trung gian tài chính có đòn bẩy thấp hơn do chi phí giám sát và ký kết hợp đồng tài chính không hoàn hảo sẽ làm tăng chi phí của vốn vay, từ đó làm giảm đòn bẩy
11 mong muốn của doanh nghiệp. Các biện pháp truyền thống trong các tài liệu cấu trúc vốn không giải thích được điều này. Năm 2010, Almeida và Campello đã thu thập dữ liệu từ 10031 công ty niêm yết ở Bắc Mỹ để kiểm định tác động của dòng tiền đối với việc gia tăng các nguồn tài trợ bên ngoài của các công ty, trong đó phân biệt giữa các doanh nghiệp bị ràng buộc tài chính và các doanh nghiệp không bị ràng buộc tài chính. Trong đề tài này, để phân loại một doanh nghiệp là bị ràng buộc tài chính hay không bị ràng buộc tài chính, hai tác giả đã sử dụng cùng lúc bốn tiêu chí: tỉ lệ chi trả cổ tức, quy mô, xếp hạng trái phiếu và xếp hạng thương phiếu. Kết quả hồi quy của tác giả đã đưa ra bằng chứng cho thấy các công ty có lợi nhuận càng nhiều thì càng có ít nhu cầu về nguồn tài trợ bên ngoài. Phát hiện này là bằng chứng củng cố lý thuyết trật tự phân hạng. Tuy nhiên tác giả thấy rằng ảnh hưởng tiêu cực của dòng tiền nội bộ lên việc gia tăng các nguồn tài trợ từ bên ngoài tập trung chủ yếu ở các doanh nghiệp không bị ràng buộc tài chính, ít phải đối mặt với chi phí tài trợ bên ngoài cao. Đối với các doanh nghiệp còn lại, ảnh hưởng của dòng tiền đối với nguồn tài trợ bên ngoài là không đáng kể. Năm 2011, Schoubben và Van Hulle khi thực hiện nghiên cứu về đề tài này tại Bỉ lại sử dụng tình trạng niêm yết cổ phiếu của doanh nghiệp để xem xét một doanh nghiệp có bị ràng buộc tài chính hay không? Hai tác giả đã sử dụng phân tích hồi quy để kiểm định xem việc niêm yết cổ phiếu có dẫn đến sự linh hoạt hơn về tài chính bằng cách sử dụng bộ dữ liệu của 471 doanh nghiệp, trong đó có 383 doanh nghiệp chưa niêm yết và 88 doanh nghiệp đã niêm yết trong khung thời gian 14 năm từ 1992-2005. Sự thay đổi trong nguồn tài trợ bên ngoài được tác giả sử dụng là biến phụ thuộc trong mô hình hồi quy để đo lường linh hoạt tài chính. Kết quả hồi quy của nghiên cứu chỉ ra rằng các công ty đã niêm yết có nhiều thuận lợi hơn khi tiếp cận với thị trường vốn bên ngoài, sử dụng linh hoạt các khoản nợ vay. Vì vậy, khi cần các công ty này có thể dễ dàng thay thế giữa nguồn tài trợ nội bộ và nợ vay, trong khi các công ty chưa niêm yết lại không thể sử dụng nợ vay một cách linh hoạt. Tuy nhiên, kết quả của nghiên cứu cũng cho thấy sự linh hoạt tài chính
12 của công ty chủ yếu xuất phát từ việc sử dụng nguồn tài trợ từ nợ vay linh hoạt hơn, thiếu bằng chứng cho thấy tồn tại hiệu ứng thay thế giữa dòng tiền nội bộ và nguồn vốn từ phát hành vốn cổ phần mới. Nối dài thêm các nghiên cứu về vấn đề này, năm 2014, Jose Lospez-Gracia và Francisco Sogorb-Mira đã thực hiện nghiên cứu dựa trên bộ dữ liệu của các công ty phi tài chính ở Tây Ban Nha giai đoạn 1996 - 2010 để xác nhận lại kết quả nghiên cứu của Almeida và Campello năm 2010 về mối liên hệ giữa dòng tiền và nguồn tài trợ bên ngoài của các công ty trong điều kiện có các ràng buộc về tài chính. Tuy nhiên, trong bài nghiên cứu của mình, hai tác giả đã giả định các doanh nghiệp chưa được niêm yết là các doanh nghiệp bị ràng buộc tài chính và các doanh nghiệp đã niêm yết cổ phiếu là các doanh nghiệp không bị ràng buộc tài chính theo cách phân loại được sử dụng trong nghiên cứu của Schoubben và Van Hulle năm 2011. Nghiên cứu cũng phát hiện ra rằng, các doanh nghiệp sẽ gia tăng nhiều nguồn tài trợ bên ngoài hơn nếu dòng tiền bị thiếu hụt, và ngược lại, nếu có dòng tiền dồi dào, doanh nghiệp sẽ giảm sử dụng các nguồn tài trợ từ bên ngoài. Quan hệ nghịch biến này thể hiện rõ hơn cho các doanh nghiệp không bị ràng buộc tài chính, trong bài chính là các doanh nghiệp đã niêm yết. Điều này được tác giả giải thích là bởi quan hệ phụ thuộc lẫn nhau của quyết định tài trợ và quyết định đầu tư. Các doanh nghiệp chưa niêm yết bị lệ thuộc nhiều vào dòng tiền nội bộ do bị ảnh hưởng bởi tình trạng thông tin bất cân xứng và chi phí lựa chọn bất lợi đáng kể và quyết định đầu tư của các doanh nghiệp này được coi là nội sinh do đầu tư không được xác định trước, ngược lại, các doanh nghiệp đã niêm yết có thể quyết định trước đầu tư vì các doanh nghiệp này không lệ thuộc nhiều vào dòng tiền mà nó tạo ra. Kết quả là tác động thay thế giữa nguồn tài trợ bên ngoài và dòng tiền ở các doanh nghiệp đã niêm yết mạnh mẽ hơn ở các doanh nghiệp chưa niêm yết. Sau hơn hai thập kỷ kể từ nghiên cứu của (Myers, 1984), đã có những cải tiến đáng kể trong sự hiểu biết về lý thuyết cấu trúc vốn, nhưng vẫn thiếu một mô hình thống nhất phù hợp để giải thích các quyết định tài chính của doanh nghiệp trong thực tế một cách chính xác hơn.
13 Yếu tố tiếp theo ảnh hưởng đến sự thay thế giữa dòng tiền và nguồn tài trợ từ bên ngoài liên quan đến khả năng tiếp cận thị trường vốn bên ngoài của doanh nghiệp. (Frank and Goyal, 2009) đưa ra bằng chứng cho rằng tài sản hữu hình làm tăng khả năng tìm kiếm nguồn tài trợ mới của doanh nghiệp do tài sản hữu hình được dùng làm tài sản đảm bảo cho các khoản vay khi công ty vay nợ. Khi thu nhập tăng sẽ làm các doanh nghiệp đầu tư nhiều hơn, do đó gia tăng nắm giữ tài sản hữu hình. Những tài sản này sẽ tạo ra tài sản thế chấp mới, đó là thế mạnh cho các công ty thu hút tài trợ bên ngoài bằng cách vay nợ trong tương lai, từ đó sẽ làm tăng hiệu ứng thay thế giữa dòng tiền và các nguồn tài trợ từ bên ngoài (tương quan âm rõ ràng hơn). Doanh nghiệp chưa niêm yết hay doanh nghiệp bị ràng buộc tài chính nhạy cảm với việc tăng nắm giữ tài sản hữu hình hơn vì các doanh nghiệp này sẽ gặp phải nhiều vấn đề tài chính hơn trong tương lai. Do đó, hiệu ứng này xảy ra mạnh mẽ hơn ở các doanh nghiệp chưa niêm yết vì các doanh nghiệp này gặp nhiều khó khăn trong quá trình tiếp cận với thị trường vốn bên ngoài. (Almeida and Campello , 2010) đã trưng ra bằng chứng thực nghiệm rằng, các doanh nghiệp bị ràng buộc tài chính sử dụng dòng tiền bên trong của nó để tăng cường đầu tư, tăng nắm giữ tài sản có tính thanh khoản cao hoặc để tạo tài sản thế chấp nhằm mục đích cho phép doanh nghiệp có thể gia tăng nợ vay trong tương lai khi có nhu cầu. Kết quả là tài sản hữu hình góp phần làm tăng hiệu ứng thay thế giữa dòng tiền và nguồn tài trợ từ nợ ở các công ty bị ràng buộc tài chính. (Jose and Francisco, 2014) cũng phát hiện ra bằng chứng thực nghiệm cho thấy, các doanh nghiệp bị ràng buộc tài chính nắm giữ càng nhiều tài sản hữu hình thì càng linh hoạt hơn khi tìm kiếm nguồn tài trợ từ nợ vay khi dòng tiền nội bộ của doanh nghiệp bị thiếu hụt. Các doanh nghiệp bị ràng buộc tài chính thì nhạy cảm hơn đối với việc gia tăng nắm giữ tài sản hữu hình do các doanh nghiệp này phải đối mặt với nhiều vấn đề tài chính trong tương lai hơn là các doanh nghiệp không bị ràng buộc tài chính. Do đó, ảnh hưởng này của tài sản hữu hình lên hiệu ứng thay thế giữa dòng tiền và nguồn tài trợ bên ngoài ở doanh nghiệp chưa niêm yết là mạnh mẽ hơn vì các doanh nghiệp này đối mặt với nhiều bất lợi hơn khi tiếp cận thị trường vốn bên ngoài.