Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Kiểm định giả thuyết thị trường hiệu quả dạng yếu ở thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2007 – 2013

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:130

Thêm vào BST

Báo xấu

31
lượt xem 5
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Bài viết này tập trung vào việc nghiên cứu sự ảnh hưởng của thông tin trong quá khứ lên giá của chứng khoán, thông qua các kiểm định: Kiểm định nghiệm đơn vị, kiểm định tự tương quan, kiểm định chuỗi và Kiểm định phương sai. Kết quả của bài nghiên cứu này là chỉ số thị trường VN-Index và 5 mã cổ phiếu được chọn trong bài cho thấy không có dấu hiệu của thị trường hiệu quả dạng yếu.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Kiểm định giả thuyết thị trường hiệu quả dạng yếu ở thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2007 – 2013

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO T ẠO TRƯỜNGĐẠIHỌCKINH TẾ TP.HCM ---------------------------- HOÀNG ĐỨC THANH VỸ KIỂM ĐỊNH GIẢ THUYẾT THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ DẠNG YẾU Ở THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM GIAI ĐOẠN 2007 - 2013 Chuyên ngành : Tài chính – Ngân hàng Mã số : 60.34.02.01 LUẬN V ĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNGDẪN KHOA HỌC: GS.TS. TRẦN NGỌC THƠ TP. HỒ CHÍ MINHNĂM – 2014
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan: Luận văn “Kiểm định giả thuyết thị trường hiệu quả dạng yếu ở thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2007 – 2013” là công trình do chính tôi nghiên cứu và thực hiện. Các số liệu được sử dụng trong luận văn là trung thực và có nguốn gốc rõ ràng.
MỤC LỤC Trang phụ bìa Lời cam đoan Mục lục Danh mục các chữ viết tắt Danh mục các bảng biểu Tóm tắt ........................................................................................................................1 1. Giới thiệu ..............................................................................................................2 2. Cơ sở lý thuyết .....................................................................................................7 2.1. Khái niệm về thị trường hiệu quả và các mức độ của thị trường: .................7 2.1.1. Khái niệm về thị trường hiệu quả ...........................................................7 2.1.2. Các dạng của thị trường hiệu quả ...........................................................8 2.1.3. Điều kiện để thị trường hiệu quả ............................................................9 2.2. Các lý thuyết cơ sở của thị trường hiệu quả ................................................11 2.2.1. Mô hình trò chơi công bằng:.................................................................11 2.2.2. Mô hình trò chơi công bằng có điều chỉnh ...........................................13 2.2.3. Mô hình bước đi ngẫu nhiên .................................................................13 2.3. Các học thuyết tồn tại song song với thị trường hiệu quả ...........................14 2.3.1. Trường phái Phân tích kỹ thuật ............................................................15 2.3.2. Trường phái Phân tích cơ bản ...............................................................16 2.3.3. Lý thuyết tài chính hành vi ...................................................................17 2.3.4. Lý thuyết thị trường thích nghi .............................................................18 2.4. Lý thuyết thị trường hiệu quả ở thị trường mới nổi ....................................19 2.4.1. Đặc điểm của các thị trường mới thành lập ..........................................19 2.4.2. Việc nghiên cứu EMH ở các nước đang phát triển ..............................21 2.5. Sơ lược các nghiên cứu trước ......................................................................22 3. Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu: .................................................................30 3.1. Phương pháp lấy dữ liệu ..............................................................................30
3.2. Phương pháp phân tích số liệu ....................................................................30 3.3. Phương pháp nghiên cứu ....................................................................................31 3.3.2. Kiểm định nghiệm đơn vị.........................................................................33 3.3.3. Kiểm định tự tương quan .........................................................................34 3.3.4. Kiểm định chuỗi: ......................................................................................37 3.3.5. Kiểm định phương sai ..............................................................................39 4. Kết quả kiểm định ..............................................................................................41 4.1. Kiểm định phi tham số ................................................................................41 4.2. Kiểm định tính dừng ....................................................................................44 4.3. Kiểm định chuỗi ..........................................................................................44 4.4. Kiểm định tự tương quan .............................................................................45 4.5. Kiểm định tỷ lệ phương sai .........................................................................46 5. Kết luận ..............................................................................................................50 5.1. Nguyên nhân làm cho thị trường chứng khoán Việt Nam không hiệu quả .50 5.2. Giải pháp nâng cao tính hiệu quả cho thị trường chứng khoán Việt Nam ..55 5.3. Kết luận........................................................................................................62 TÀI LIỆU THAM KHẢO.........................................................................................63 PHỤ LỤC
DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT ADF - Augmented Dickey & Fuller AMH - Adaptive Market Hypothesis DF – Dickey & Fuller EMH - Efficiency Market Hypothesis RWH - Random Walk Hypothesis TTCK – Thị trường chứng khoán
DANH MỤC CÁC BẢNG Bảng 1 –Tóm tắt kết quả của một số nghiên cứu trước với kết luận thị trường hiệu quả dạng yếu Bảng 2 – Tóm tắt kết quả của một số nghiên cứu trước với kết luận thị trường không hiệu quả Bảng 3 – Kết quả kiểm định phi tham số Bảng 4 – Kết quả kiểm định tính dừng Bảng 5 – Kết quả kiểm định chuỗi Bảng 6 – Kết quả kiểm định tự tương quan
Tóm tắt Bài viết này tập trung vào việc nghiên cứu sự ảnh hưởng của thông tin trong quá khứ lên giá của chứng khoán, thông qua các kiểm định: Kiểm định nghiệm đơn vị, Kiểm định tự tương quan, Kiểm định chuỗivà Kiểm định phương sai. Kết quả của bài nghiên cứu này là chỉ số thị trường VN-Index và 5 mã cổ phiếu được chọn trong bài cho thấy không có dấu hiệu của thị trường hiệu quả dạng yếu. 1
1. Giới thiệu Khái niệm về Lý thuyết thị trường hiệu quả (EMH) lần đầu tiên xuất hiện từ đầu thế kỷ 20 và ngày càng được tiếp tục hoàn thiện. Chính xác là vào năm 1900 nhà thống kê học người Pháp Louis Bachelier đã manh nha đến thuyết này trong nghiên cứu luận án tiến sĩ. Trong đoạn mở đầu của luận án ông viết “Quá khứ, hiện tại và thậm chí là các sự kiện sẽ diễn ra trong tương lai sẽ được phản ánh trong giá thị trường, nhưng thường cho thấy không có quan hệ rõ ràng giữa các thay đổi giá”. Tuy nhiên, luận điểm này của ông đã chưa được quan tâm một cách đúng đắn cho đến những năm của thập niên 50 thế kỷ trước. Sau đó một số tác giả khác đã tiếp tục theo đuổi vềEMH, trong đó phải kể đến Kendall (1953), Paul Samuelson (1965). Trongmột bài nghiên cứu của mình, Samueson có viết rằng: “Trong thị trường cạnh tranh, luôn có một người bán ứng với mỗi người mua. Nếu ai đó có thể chắc chắn rằng giá sẽ tăng; thì nó đã tăng lên rồi”Những luận điểm như vậy thường được dùng để suy diễn rằng giá cả cạnh tranh chắc chắn sẽ được thể hiện trong các sự thay đổi giá… nó thể hiện là tuân theo bước ngẫu nhiên và không thể dự báo được. Sau này các tác giả đương đại đã chỉ ra những bằngchứng liên quan đến EMH cho đến những năm 1960 chính là giả thuyết về bước ngẫu nhiên (RWH - Random Walk Hypothesis) – giả thuyết nghiên cứu về mối quan hệ giữa giá cả trong quá khứ và giá tương lai của cáctài sản (ngày nay ta thấy nó thuộc về EMH dạng yếu). Sau những năm 1960, lý thuyết về bước ngẫu nhiên tiếp tục được mở rộng sang EMH với sự xuất hiện của EMH dạng trung bìnhvà dạng mạnh. Lý thuyết về thị trường hiệu quả chính thức được biết đến và khái niệm thị trường hiệu quả lần đầu tiên xuất hiện vào năm 1969 bởi tác giả Fama. Theo đó, ông cho rằng “Thị trường hiệu quả là thị trường được điều chỉnh rất nhanh chóng bởi các thông tin mới”. Sau đó Fama đã tổng kết về EMH khá đầyđủ và chi tiết. Theo đó:“Một thị trường được coi là hiệu quả khi giá cả luônđược phản án đầy đủ bởi các thông tin có 2
sẵn”. Tuy vậy, cùng với khái niệm về thị trường hiệu quả như thế thì một loạt các đòi hỏi ngặt nghèo lại phải kèm theo đó; chẳng hạn người đầu tư phải có những hành động hợp lý một cách tuyệt đối, chi phí giao dịch rất nhỏ - gần như có thể bỏ qua, thông tin được lưu thông một cách hoàn hảo…và điều này trong thực tế thì khóxảy ra. Vì thế, khái niệm về EMH không thể làm hài lòng tất cả giới nghiên cứu. Theo Jensen (1978) định nghĩa thị trường hiệuquả một cách gần thực tế hơn như sau: “Một thị trường hiệu quả là thị trường mà trong đó thông tin được phản ánh trong mức giá cho tới khi lợi ích biên của giao dịch khi có được thông tin đó không thể vượt quá chi phí biên của việc khai thác thông tin”. Hiện nay EMH được các tác giả phát triển không chỉ bằng việc đưa ra các khái niệm, các vấn đề lý thuyết, mà nó đã được áp dụng nhiều trong thực hành để kiểm định thực tế về tính hiệu quả của các thị trường chứng khoán. Từ đó có rất nhiều kết luận được rút ra thiết thực trong hoạt động của các TTCK nói riêng và thị trường tài chính nói chung. Có một lượng lớn các bài nghiên cứu về việc có tồn tại tính hiệu quả ở các thị trường mới nổi hay không. Một vài thì bác bỏ giả thiết thị trường hiệu quả ở dạng yếu. Ví dụ, Wheeler và đồng sự (2002) đã không tìm ra được bằng chứng cho thì trường hiệu quả ở dạng yếu ở Trung tâm giao dịch chứng khoán Warsaw. Tương tự, Grieb và Reyes (1999) bác bỏ giả thiết thị trường hiệu quả cho toàn bộ các chỉ số thị trường và các chứng khoản đơn lẻ ở Brazil và Mexico. Thêm nữa, Karemera và đồng sự (1999) thấy rằng chuỗi lợi nhuận chứng khoản ở Brazil, Chile và Mexico nhìn chung không tồn tại tính hiệu quả của thị trường; tương tự là các nghiên cứu của Mookerjee và Yu (1999) Groenewold và đồng sự (2003) và Lima và Tabak (2004) cho kết quả thị trường chứng khoán ở Trung Quốc không hiệu quả (dạng yếu); Abeysekera (2001) và Abraham và đồng sự (2002) bác bỏ tính hiệu quả của thị trường ở dạng yếu với thị trường chứng khoán ở Sri Lanka, Kuwait, Saudi Arabia và Bahrain. 3
Tuy nhiên, có vài nghiên cứu các cho ra các bằng chứng rằng thị trường chứng khoản ở các nước đang phát triển là hiệu quả. Dockery và Vergari (1997) nghiên cứu thấy rằng Trung tâm giao dịch chứng khoán Budapest tồn tại tính hiệu quả ở dạng yếu. Hơn nữa, một nghiên cứu của Karemera và đồng sự (1999) và Buguk và Brorsen (2003) ủng hộ giả thiết thị trường hiệu quả ở dạng yếu cho thị trường chứng khoán Thổ Nhĩ Kỳ. Với Châu Phi, Dickinson và Muragu (1994), và Olowe (1999) thấy rằng thị trường chứng khoản Nairoi và Nigieria là hiệu quả ở dạng yếu. Seddighi và Nian (2004) cho kết quả rằng thị trường chứng khoán Thượng Hải là hiệu quả cho giai đoạn 04/01/2000 đến 31/12/2000. Nghiên cứu của Fawson và đồng sự (1996), Alam và đồng sự (1999) và Chang và Ting (2000) ủng hộ lý thuyết thị trường hiệu quả ở Đài Loan. Tương tự vậy, lý thuyết thị trường hiệu quả không thể bị từ chối với thị trường chứng khoán Hồng Kong (Alam và đồng sự (1999), Cheung và Coutts (2001), Karemera và đồng sự (1999), Lima và Tabak (2004)). Hơn nữa, các kết quả nghiên cứu ở khu vực ASEAN (Indonesia, Malaysia, Thailand và Singapore) cho kết quả thị trường hiệu quả ở dạng yếu (Barnes (1986), Alam và đồng sự (1999), Karemera và đồng sự (1999). Với khu vực Nam Á, Sharma và Kennedy (1977) và Alam và đồng sự (1999) cho kết quả ủng hộ giả thiết thị trường hiệu quả với thị trường chứng khoán Bombay (Ấn Độ) và Dhaka (Bangladesh). Do đó, các kết quả là không nhất thống và phụ thuộc vào các thị trường khác nhau. Thị trường chứng khoán Việt Nam là một thị trường mới, do đó quá trình vận hành còn nhiều khó khăn và hạn chế, nhưng liệu chúng ta có thể kiếm được một tỷ suất sinh lợi vượt trội dựa vào những bất cập và yếu điểm của một thị trường mới nổi hay không, hay đây vẫn là một thị trường hiệu quả. Bằng các phương pháp kiểm định: Kiểm định nghiệm đơn vị, Kiểm định tự tương quan, Kiểm định chuỗivà Kiểm định phương sai, với chuỗi dữ liệu từ ngày 02/01/2007 đến ngày 31/12/2013, tôi muốn kiểm tra xem liệu thị trường chứng khoán Việt Nam có các đặc tính của một thị trường hiệu quả ở dạng yếu hay không. 4
Tầm quan trọng của một thị trường hiệu quả Chúng ta cần phải hiểu rõ hơn là tại sao các thị trường cần phải hiệu quả,thị trườnghiệu quả sẽmanglại ích lợi gìcho thị trường tài chính nói riêng và toàn bộ nền kinh tế nói chung. Các nghiên cứu đều chỉ ra rằng một thị trường hiệu quả, có một số ưu điểm nổi bật sau: - Khuyến khích người đầu tư tin tưởng vào thị trường và vì vậy họ sẽ rót vốn vào thị trường mà không để lãng phí nguồn lực. Người đầu tư luôn nghĩ rằng họ đang được tự do lựa chọn cơ hội cho chính mình, không lo ngại rằng vào bất kỳ lúc nào họ sẽ bị những rủi ro ngoài tầm kiểm soát. - Khuyến khích phân phối một cách hiệu quả. Trong một thị trường hiệu quả, đồng vốn cũng sẽ tự tìm đến được những doanh nghiệp làm ăn có hiệu quả kinh tế thực sự. - Cải thiện thông tin thị trường và vì vậy tăng cơ hội trong đầu tư. Với một thị trường hiệu quả, thông tin được phản ánh vào trong giá cả một cách chuẩn xác và nhanh nhạy, đến lượt mình, thị trường hiệu quả cũng luôn cho thấy các thông tin thị trường là những thông tin cóđộ tin cậy cao, sẽ là kênh thu hút tốt các nguồn vốn đầu tư. Như vậy, thị trường hiệu quả là cần thiết đối với tất cả các thị trường và người đầu tư. Tuy nhiên, mức độ hiệu quả và tác động của từng mức độ này đếntoànthịtrườnglạilàvấn đềlớnvàkhôngdễgìchúngtacóthểnhận biết được. Ý nghĩa của nghiên cứu lý thuyết thị trường hiệu quả Chúngtacóthểthấyrằngviệcnghiêncứuthịtrườnghiệuquả có ý nghĩa rất quan trọng đối với các nhà hoạch định chính sách, các nhà quản lý, cácnhà đầutư,...Trongcácthịtrườngchứngkhoán,nghiêncứuvề EMH thường tập trung vào phát triển lý thuyết thông quakiểm định, nhận dạng cụthể về các thị trường. Sau khi biết được kết luận thị trường có hiệu quả không, hiệu quả dạng nào mà các thành phần thị trường sẽ có những quyết định khác nhau cho các mục đích của mình. 5
Đối với các nhà hoạch định chính sách việc nắm được mức độ hiệu quả của thị trường các nhà hoạch định chính sách sẽ phải có các cách thức tác động đến các nhântố làm ảnh hưởng đến độhiệu quả của thị trường nhằm nâng cao tính hiệu quảcủa thị trường. Khi có kết luận rằng thị trường chưa hiệuquả, các nhà quản lý thị trường sẽ tìm ra nguyên nhân của sự không hiệu quả nằm ở đâu. Khi thịtrường không hiệu quả chứng tỏ yếu tố đầu cơ, gây nhiễu thị trường rất lớn, các điều kiện cơ bản cho thị trường hiệu quả chắc chắn bị vi phạm, vì vậy phải có các biện pháp kịp thời. Để trợ giúp cấp trên, các nhà hoạch định chính sáchcầncókiếnnghị đểhoànthiệnyếutốvĩmô,cơsởvậtchấtkỹthuật,…để địnhhướngchocácthànhphầnthamgiathịtrường,nhàhoạch định phải có các văn bản hướng dẫn cho các đối tượng, tạo những điều kiện cần thiết nhất để mọi người tham gia, tăng số tài khoản nhà đầu tư, tạo tính thanh khoản thị trường… Đối với các tổ chức trung gian tham gia thị trường như công ty chứng khoán, cácquỹ đầu tư,… sau khi biết được mức độ hiệu quả của thị trường cũng sẽ có những quyết định phù hợp nhằm tăng hiệu quả cho chính mình qua đó cũng làm tăng tính hiệu quả cho thị trường. Đối với nhà đầu tư chứng khoán là thành phần chính quyết định đến sự thành bại của thị trường. Nhà đầu tư luôn tính toán để sao cho đồng tiền mình bỏ ra tham gia thị trường là an toàn và hiệu quả. Vì vậy,họ phải luôn trang bị cho mình những kiến thức cần thiết để trở thành các nhàđầu tư khôn ngoan cạnh tranhliêntụcvớinhautrênthịtrường,tậndụngmọicơhội(tínhiệuthịtrường hiệu quả). Mặt khác, họ cũng phải biết sử dụng kiến thức như thế nào, các lý thuyết áp dụng trên thị trường ra sao cho phù hợp. Không nên và không thể áp dụng một cách máy móc mọi lý thuyết trong mọi giai đoạn. Chằng hạn khi thị trường không hiệu quả thì có áp dụng phân tích kỹ thuật, phân tích cơ bản không, liệu các phân tích này không có ý nghĩavới thị trường hiệu quảmột cách lý tưởng, nhưng nếu thị trường hiệu quả ở một mức độ nào đó, các lý thuyết phân tích trên có tác dụng gì với họ không. Người đầu tư trong các thị trường không hiệu quả và ở các thị trường hiệuquả ở cácmức độ 6
yếu, trung bình,… cũng cần phải biết thị trường mà mình đang tham gia có là nơi để mình tin tưởng hay không. Phần 2 của bài nghiên cứu là sơ lược về khái niệm thị trường hiệu quả cũng như điều kiện để thị trường hiệu quả, ngoài ra cũng giới thiệu sơ qua các khái niệm về các kiểm định sẽ được dùng trong bài. Phần 3 mô tả về dữ liệu nghiên cứu. Phần 4 giải thích về các kiểm định sử dụng. Phần 5 kết quả. Phần 6 kết luận. 2. Cơ sở lý thuyết 2.1. Khái niệm về thị trường hiệu quả và các mức độ của thị trường: 2.1.1. Khái niệm về thị trường hiệu quả Giả thuyết thị trường hiệu quả được định nghĩa rằng: thị trường hiệu quả là thị trường mà giá cả của mọi hàng hóa sẽ phản ánh trong nó đầy đủ và tức thời tất cả các thông tin liên quan đến hàng hóa đó. Hay nói một cách chính xác thị đó là một thị trường hiệu quả về mặt thông tin. Điều đó có nghĩa là một thị trường vốn hiệu quả là nơi mà giá chứng khoán sẽ được điều chỉnh nhanh chóng mỗi khi xuất hiện một thông tin mới và do đó, mức giá hiện tại của một chứng khoán bất kỳ là kết quả của mọi thông tin liên quan đến nó. Tính hiệu quả của thị trường được đo lường bằng khả năng và tốc độ mà tổng thể các thông tin trên thị trường ảnh hưởng tới giá của chứng khoán. Một thị trường được coi là hiệu quả khi nó đạt hiệu quả về mặt thông tin, hay nói cách khác, giá của các chứng khoán được giao dịch phản ảnh tất cả các thông tin liên quan đã biết trên thị trường. Thông tin trong một thị trường hiệu quả được định nghĩa là bất cứ thông tin nào có thể gây ảnh hưởng đến giá cổ phiếu, mà thông tin này không thể nào biết được trong hiện tại và chỉ xuất hiện ngẫu nhiên trong tương lai. Chính những thông tin ngẫu nhiên này sẽ làm cho giá cổ phiếu trong tương lai cũng sẽ biến động một cách ngẫu nhiên. Do vậy, một thị trường hiệu quả sẽ không thiên vị bất kỳ ai, nó sẽ không giúp kiếm được một tỷ suất sinh lợi vượt trội. Vì vậy, nếu thị trường là hiệu quả thì các nhà đầu tư không thể nào có được một lợi nhuận nhuận bất thường trên thị trường bằng cách sử dụng những thông tin mà thị trường đã biết. 7
2.1.2. Các dạng của thị trường hiệu quả Hiệu quả thị trường dạng yếu: giả định rằng giá cả của chứng khoán đã phản ánh đầy đủ và kịp thời những thông tin trong quá khứ về giao dịch của thị trường như khối lượng giao dịch, giá cả chứng khoán …Khi dạng yếu của thị trường tồn tại thì các nhà phân tích kỹ thuật trở nên bị vô hiệu hóa. Các nhà phân tích kỹ thuật thường theo dõi sự thay đổi của giá cổ phiếu qua một loạt các thời điểm khác nhau. Nếu họ nhận ra sự biến động giá tuân theo một số dạng nhất định, thì dự đoán rằng điều này sẽ lặp lại theo cùng quy luật trong tương lai. Để làm được điều này, các nhà phân tích sử dụng các phương pháp phân tích để phân tích giá cả quá khứ của cổ phiếu, từ đó dự đoán cho giá tương lai. Tuy nhiên, nếu trường hợp dạng yếu của thị trường tồn tại thì không có bất kỳ những thông tin nào trong quá khứ có tác dụng để dự đoán cho tương lai. Bất cứ một thông tin nào có được trong quá khứ đều đã được nghiên cứu bởi các nhà phân tích trên thị trường. Những chuyên gia này đã hành động theo cách mà họ đã tìm ra và điều này được phản ánh rất nhanh trong giá cổ phiếu. Giả sử những thông tin này chứa đựng những dấu hiệu về tương lai, khi đó tất cả các nhà đầu tư sẽ tìm cách để khai thác triệt để dấu hiệu này. Cuối cùng, những thông tin này trở thành sự hiểu biết của tất cả công chúng và do vậy giá của cổ phiếu sẽ nhanh chóng được điều chỉnh thăng bằng lại. Hiệu quả dạng trung bình: giả định rằng giá của chứng khoán đã phản ánh tất cả các thông tin liên quan đến công ty được công bố ra công chúng. Ngoài những thông tin trong quá khứ, những thông tin cơ bản của công ty mà công chúng đầu tư có thể dễ dàng thu được như năng lực sản xuất, chất lượng quản lý, báo cáo tài chính, bí quyết sản xuất, dự đoán thu nhập, mô hình kế toán. Những thông tin cần thiết của các công ty đang cạnh tranh và những dự đoán khác về tình hình hoạt động và tình hình tài chính... đều đã được phản ánh trong giá của cổ phiếu. Nếu bất cứ nhà đầu tư nào cũng có được những thông tin từ nguồn thông tin đại chúng thì tức là nó đã sẵn sàng được phản ánh trong giá của chứng khoán. Ngoài ra, những thông tin mang tính chất dự đoán như các đánh giá dự báo, tin đồn... đều được nhà đầu tư đưa vào để xác định giá. Nếu thị trường hiệu quả dạng trung bình tồn tại, không có 8
hình thức phân tích nào (kể cả phân tích cơ bản lẫn kỹ thuật) có khả năng đem lại cho nhà đầu tư lợi nhuận vượt trội nếu việc phân tích chỉ dựa trên những số liệu từ nguồn được công bố ra công chúng và những thông tin dự đoán mà cả thị trường đều biết. Hiệu quả dạng mạnh: giả định rằng giá của cổ phiếu đã phản ánh tất cả những thông tin cần thiết có liên quan đến công ty, thậm chí cả những thông tin nội gián. Điều này nói lên rằng các thị trường phản ứng nhanh với bất kỳ thông tin nào, kể cả những thông tin mang tính chất nội bộ hay cá nhân, làm cho khả năng tìm kiếm lợi nhuận siêu ngạch khó xảy ra. Như vậy, thị trường hiệu quả dạng mạnh không cho phép tồn tại phân tích kỹ thuật lẫn cơ bản. Về vấn đề này, có nhiều quan điểm không đồng nhất. Một số ý kiến tranh luận rằng, chỉ có một bộ phận nhỏ những cá nhân có thể có được những thông tin quan trọng trước khi chúng được công bố ra công chúng, do đó họ có thể sẽ thu được lợi nhuận siêu ngạch. Nhưng thực tế, hầu như ở tất cả các nước, những hành động như vậy bị xem là vi phạm pháp luật. Do vậy, hình thái thị trường này khó đứng vững. 2.1.3. Điều kiện để thị trường hiệu quả Mặc dù mang tầm ảnh hưởng rất lớn đến trong lịch sử phát triển kinh tế thế giới, đặc biệt là đối với sự phát triển của các thị trường chứng khoán. Nhưng các điều kiện để thị trường hiệu quả tồn tại không phải là dễ dàng; hơn nữa, chính các điều kiện này đã làm cho giả thuyết về thị trường hiệu quả không đúng ở các nước, đặc biệt là các nước đang phát triển. Các điều kiện để thị trường hiệu quả là: - Thứ nhất và cũng là điều kiện tiền đề quan trọng nhất của một thị trường hiệu quả là nó đòi hỏi thị trường chứng khoán phải có quy mô tương đối lớn, tức là phải có một số lượng đủ lớn các nhà đầu tư cùng tham gia trên thị trường chứng khoán. Các nhà đầu tư này cạnh tranh nhau nhằm mục tiêu tối đa hóa lợi nhuận, họ tiền hành phân tích và định giá chứng khoán một cách độc lập nhau và phản ứng của các nhà đầu tư là hoàn toàn ngẫu nhiên. Sự cạnh tranh trên thị trường là công bằng và cái mà họ nhận được sẽ tương xứng với những chi phí mà họ đã bỏ ra. 9
- Thứ hai, các thông tin liên quan đến chứng khoán sẽ được công bố trên thị trường một cách ngẫu nhiên và tự động. Đây được xem là đặc điểm cơ bản cần phải có trong một thị trường hiệu quả. Thời điểm công bố thong tin và các chi phí để mỗi thông tin đến với thị trường là hoàn toàn độc lập với nhau. Và để có được thông tin đó, các nhà đầu tư đều phải bỏ ra một chi phí giống nhau, vì vậy, cơ hội giành cho các nhà đầu tư trên thị trường đều bằng nhau, không ai có thể kiếm được những khoản lợi nhuận bất thường trên thị trường nếu chỉ dựa vào việc mua lại các thông tin. - Thứ ba đó là các nhà đầu tư khi tham gia trên thị trường phải có kiến thức nhất định. Nghĩa là các nhà đầu tư với mục tiêu tối đa hóa lợi nhuận cho mình, họ có cùng phương pháp và lý luận khi phân tích và đánh giá sự tác động của các thông tin đó với cùng một cách thức như nhau, điều đó sẽ dẫn tới việc điều chỉnh giá chứng khoán một cách nhanh chóng nhất để phản ánh kịp thời các tác động của những thông tin mới. Mặc dù việc điều chỉnh giá có thể không hoàn hảo, điều này có nghĩa là cũng có lúc thị trường sẽ điều chỉnh quá mức trước những thông tin hay cũng có khi dưới mức cần thiết. Nhưng quan trọng là chúng ta không thể dự đoán bất cứ điều gì xảy ra ở mỗi thời điểm xác định vì thông tin xuất hiện hoàn toàn ngẫu nhiên. Lúc này, giá chứng khoán cũng sẽ được điều chỉnh một cách nhanh chóng và ngẫu nhiên bởi sự cạnh tranh nhằm mục tiêu tối đa hóa lợi nhuận giữa các nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán. - Điều kiện cuối cũng để một thị trường hiệu quả đó là thu nhập kỳ vọng ẩn trong mức giá hiện tại của mọi chứng khoán cũng sẽ phản ánh rủi ro của chứng khoán đó, tức là rủi ro và lợi nhuận cổ phiếu sẽ tương xứng nhau. Nếu trong một thị trường không hiệu quả, khi giá của một chứng khoán bất kỳ được điều chỉnh nó có thể là kết quả của việc phản ánh sai thông tin và điều này có thể mang lại rủi ro đối với người sở hữu chứng khoán đó. Tuy nhiên, trong một thị trường hiệu quả thì giá chứng khoán được điều chỉnh đúng theo tất cả những thông tin liên quan đến cổ phiếu nên giá của những chứng 10
khoán này sẽ phản ánh theo đúng tất cả các thông tin sẵn có và được công bố công khai tại bất kỳ thời điểm nào. Vì vậy, tỷ suất sinh lợi mong đợi của các nhà đầu tư trong thị trường hiệu quả bao hàm không chỉ giá hiện hành của chứng khoán đó mà còn phản ánh đầy đủ rủi ro của nó. Điều này có nghĩa là khi các nhà đầu tư mua chứng khoán ở mức giá thông tin hiệu quả cũng sẽ nhận được một tỷ suất sinh lợi phù hợp với rủi ro gánh chịu từ việc sở hữu chứng khoán đó. 2.2. Các lý thuyết cơ sở của thị trường hiệu quả Giả thuyết thị trường hiệu quả là một giả thuyết rất quan trọng trong nền tảng lý thuyết tài chính hiện đại. Giả thuyết này đã lý giải phần nào cách thực hoạt động của thị trường chứng khoán, sự chuyển động của giá chứng khoán theo mỗi thông tin xuất hiện. Và nếu giả thuyết về thị trường hiệu quả thực sự tồn tại thì việc các nhà đầu tư tìm kiếm lợi nhuận vượt trội trên thị trường là hoàn toàn không thể. Tuy nhiên, để chứng minh được thị trường có hiệu quả hay không, người ta không chỉ dùng các phương pháp phân tích, suy luận về mặt định tính mà còn cần có những kiểm nghiệm thực tế. Giáo sư Eugene Fama cũng đã chỉ ra ba mô hình để kiểm nghiệm cho giả thuyết về thị trường hiệu quả, gồm có: - Mô hình trò chơi công bằng. - Mô hình trò chơi công bằng có điều chỉnh. - Mô hình bước đi ngẫu nhiên. 2.2.1. Mô hình trò chơi công bằng: Như chúng ta được biết, giả thuyết về thị trường hiệu quả có nguồn gốc xuất phát từ lý thuyết “Trò chơi công bằng”, chính vì vậy mà mô hình trò chơi công bằng cũng được dùng để kiểm định cho giả thuyết thị trường hiệu quả trên thị trường chứng khoán. Cụ thể hơn, trò chơi công bằng là một trò chơi mà trong đó không có sự khác nhau một cách hệ thống giữa kết quả thực tế và kết quả được mong đợi trước khi trò chơi được diễn ra. Tương tự đối với chứng khoán, thị trường chứng khoán sẽ là một trò chơi công bằng nếu không có sự chênh lệch một cách hệ thống 11
giữa thu nhập thực tế và thu nhập được mong đợi của chứng khoán. Về mặt toán học, nó có thể được thể hiện bằng phương trình sau: Pi, t + 1 = E (Pi,t + 1 /It) + Xi, t + 1 => Xi, t + 1 = Pi, t + 1 - E (Pi,t + 1 /It) Với: Pi, t + 1 là số quan sát thực tế của cổ phiếu tại thời điểm t + 1 E (Pi,t + 1 /It) là giá được mong đợi của cổ phiếu i tại thời điểm t + 1, trong điều kiện tập hợp thông tin thị trường là It (là những thông tin thích hợp liên quan về giá cổ phiếu trong thời điểm t) Xi, t + 1 là phần chênh lệch giữa giá thực tế và giá được mong đợi của cổ phiếu Nếu thị trường hiệu quả tuân theo đúng lý thuyết trò chơi công bằng thì lúc này giá của chứng khoán trong thực tế và giá kỳ vọng của chứng khoán sẽ không có sự chênh lệch, hay: E (Pi,t + 1 /It) = E [Pi,t + 1 - (Pi,t + 1 /It)] = 0 Tương tự, nếu thị trường là hiệu quả thì thu nhập của chứng khoán sẽ diễn ra tương tự như giá của chứng khoán theo phương trình sau: Zi, t + 1 = Ri,t + 1 - E(Ri, t + 1/It) Với: E (Zi,t + 1 /It) = E [Ri,t + 1 - (Ri,t + 1 /It)] = 0 Trong đó: Ri,t + 1 là thu nhập thực tế của cổ phiếu i tại thời điểm t + 1 E(Ri,t + 1 /It) là thu nhập kỳ vọng của cổ phiếu i tại thời điểm t + 1 trong điều kiện tập hợp thông tin thị trường là It (là những thông tin thích hợp liên quan về giá cổ phiếu trong thời điểm t) 12
Zi,t + 1là phần chênh lệch giữa thu nhập thực tế và thu nhập được mong đợi của cổ phiếu i 2.2.2. Mô hình trò chơi công bằng có điều chỉnh Đây là mô hình được phát triển lên từ mô hình Trò chơi công bằng. Lúc này, mô hình mới đã có sự điều chỉnh đối với thu nhập của cổ phiếu. Trong đó, thu nhập của các nhà đầu tư chứng khoán theo mô hình này sẽ có xu hướng tăng lên chứ không như mô hình trước. Về mặt toán học, có thể viết lại điều này dưới dạng phương trình: E (Pi,t + 1 /It) – Pi,t≥ 0 𝑷𝑷𝒊𝒊,𝒕𝒕+𝟏𝟏 𝑬𝑬� �− 𝑷𝑷𝒊𝒊,𝒕𝒕 𝑰𝑰𝒕𝒕 E (Ri,t + 1 /It) = ≥0 𝑷𝑷𝒊𝒊,𝒕𝒕 Dù đã có sự điều chỉnh về thu nhập cổ phiếu trong tương lai, nhưng mô hình vẫn thể hiện rõ tính ngẫu nhiên trong thu nhập của chứng khoán. Bởi vì mặc dù thu nhập của chứng khoán sẽ có khuynh hướng tăng lên theo thời gian hay phần chênh lệch Zi,t + 1 sẽ lớn hơn không, song việc tăng lên một mức bao nhiêu thì không thể dự đoán được. Việc tăng giá là kết quả điều chỉnh của thị trường khi có thông tin mới xuất hiện trên thị trường. Trong thị trường hiệu quả, mọi thông tin được công bố một cách ngẫu nhiên, chúng ta không thể biết được khi nào sẽ có thông tin mới và thông tin đó là gì. Chính vì đặc tính quan trọng này trong thị trường hiệu quả nên mọi phương pháp dự báo về giá của cổ phiếu trong tương lai đều hoàn toàn không có ý nghĩa. 2.2.3. Mô hình bước đi ngẫu nhiên Trong thị trường chứng khoán, thu nhập của mỗi cổ phiếu tại mỗi thời điểm xác định được hiểu như là tổng của các giá trị hiện tại của dòng thu nhập mà các 13
nhà đầu tư sẽ nhận được trong tương lai. Và nếu thị trường là hiệu quả thì giá của mỗi cổ phiếu sẽ phản ánh tất cả những thông tin liên quan đến tình hình công ty đó trong tương lai. Mọi thay đổi về giá cổ phiếu đều sẽ ảnh hưởng đến dòng thu nhập của cổ phiếu. Nhưng các yếu tố ảnh hưởng đến giá cổ phiếu chính là những thông tin mới trên thị trường. Nếu không có thông tin mới về chứng khoán, chúng ta sẽ không mong đợi gì về sự thay đổi trong thu nhập của cổ phiếu đó. Tuy vậy, thông tin mới hay tin tức là không thể dự đoán được. Do đó, thu nhập của chứng khoán cũng sẽ thay đổi tương ứng với thông tin mới theo một chiều hướng với một lượng mà chúng ta không thể dự đoán được. Do đó, nếu tồn tại thị trường hiệu quả thì chúng ta sẽ có phương trình sau: Pt + 1 = Pt + et + 1 Hay: rt + 1 = rt + et + 1 Phương trình trên được xác định như một bước đi ngẫu nhiên đối với giá cũng như thu nhập của chứng khoán. Cũng có thể đơn giản rằng thu nhập của một chứng khoán trong tương lai sẽ bằng thu nhập của chứng khoán đó trong hôm nay cộng với một lượng phụ thuộc vào thông tin mới được sinh ra trong khoảng thời gian từ hôm nay đến thời điểm trong tương lai và nó cũng không thể dự đoán trước được dựa trên cơ sở tập hợp thông tin của ngày hôm nay (It). Cũng theo Giáo sư Eugene Fama đã chỉ ra rằng, mô hình Bước đi ngẫu nhiên thực ra cũng chính là sự mở rộng của mô hình Trò chơi công bằng. Nếu như mô hình Trò chơi công bằng nhằm nhấn mạnh sự cân bằng của thị trường trong thu nhập của mỗi cổ phiếu thì đối với mô hình này lại giúp chúng ta hiểu rõ hơn về sự hình thành và chiều hướng chuyển biến của các khoản thu nhập đó. Chính vì vậy mà các phương pháp kiểm định của mô hình Bước đi ngẫu nhiên cũng hỗ trợ mạnh mẽ cho lý thuyết về thị trường hiệu quả hơn các phương pháp kiểm định trong mô hình Trò chơi công bằng. 2.3. Các học thuyết tồn tại song song với thị trường hiệu quả 14