Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Kiểm định yếu tố mùa vụ tại thị trường chứng khoán các nước Đông Nam Á

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:81

Thêm vào BST

Báo xấu

23
lượt xem 4
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Nghiên cứu này cung cấp bằng chứng về sự tồn tại hay không tồn tại các hiệu ứng mùa vụ tại thị trường chứng khoán các nước Đông Nam Á, các bất thường được nghiên cứu bao gồm: hiệu ứng ngày thứ Hai, hiệu ứng tháng Giêng và hiệu ứng ngày nghỉ; trong đó nghiên cứu xem xét sự tác động của các ngày nghỉ văn hóa và nhà nước đến thị trường chứng khoán các nước khu vực Đông Nam Á. Hiểu rõ thị trường giúp cho nhà đầu tư trong việc định giá, tối ưu hóa danh mục đầu tư và quản lý rủi ro.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Kiểm định yếu tố mùa vụ tại thị trường chứng khoán các nước Đông Nam Á

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH NGUYỄN THỊ THU OANH KIỂM ĐỊNH YẾU TỐ MÙA VỤ TẠI THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN CÁC NƯỚC ĐÔNG NAM Á LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. Hồ Chí Minh- Năm 2015
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH NGUYỄN THỊ THU OANH KIỂM ĐỊNH YẾU TỐ MÙA VỤ TẠI THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN CÁC NƯỚC ĐÔNG NAM Á Chuyên Ngành : TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG Mã Số : 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC PGS.TS. Lê Phan Thị Diệu Thảo TP. Hồ Chí Minh- Năm 2015
Lời cam đoan Tôi xin cam đoan luận văn thạc sĩ kinh tế với đề tài “Kiểm định yếu tố mùa vụ tại thị trường chứng khoán các nước Đông Nam Á” là công trình nghiên cứu của riêng tôi dưới sự hướng dẫn của PGS.TS Lê Phan Thị Diệu Thảo. Các số liệu, kết quả trong luận văn là trung thực và chưa từng được công bố trong bất kỳ công trình nào khác. Tôi sẽ chịu trách nhiệm về nội dung tôi đã trình bày trong luận văn này. Nguyễn Thị Thu Oanh
MỤC LỤC Trang phụ bìa Lời cam đoan Mục lục Danh mục các hình Danh mục các bảng TÓM TẮT ...................................................................................................................1 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU .......................................................................................2 1.1. Lý do chọn đề tài ..................................................................................................2 1.2. Mục tiêu nghiên cứu.............................................................................................. 5 1.3. Phạm vi và phương pháp nghiên cứu ....................................................................5 1.4. Ý nghĩa thực tiễn của đề tài...................................................................................6 1.5. Kết cấu đề tài .........................................................................................................6 CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỒNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC .......................................................................................................................8 2.1. Cơ sở lý thuyết ......................................................................................................8 2.1.1. Lý thuyết thị trường hiệu quả .............................................................................8 2.1.2. Sự bất thường của thị trường............................................................................10 2.1.2.1. Sự bất thường theo đặc tính công ty ............................................................. 10 2.1.2.2 Sự bất thường do yếu tố mùa vụ ....................................................................11 2.1.2.2.1. Hiệu ứng ngày trong tuần ...........................................................................12 2.1.2.2.2. Hiệu ứng tháng trong năm..........................................................................14 2.1.2.2.2. Hiệu ứng ngày nghỉ ....................................................................................16 2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm trước đây .............................................................. 17 2.2.1 Các nghiên cứu kiểm định hiệu ứng ngày trong tuần .......................................17 2.2.1.1. Các nghiên cứu tồn tại hiệu ứng ngày trong tuần .........................................17 2.2.1.2. Các nghiên cứu không tồn tại hiệu ứng ngày trong tuần .............................. 19
2.2.2. Các nghiên cứu kiểm định hiệu ứng tháng trong năm .....................................21 2.2.3. Các nghiên cứu kiểm định hiệu ứng ngày nghỉ................................................21 2.2.4. Các nghiên cứu thực nghiệm về hiệu ứng mùa vụ tại thị trường các nước Đông Nam Á ..............................................................................................................24 CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ...................................................33 3.1. Phương pháp nghiên cứu.....................................................................................33 3.1.1. Mô hình hiệu ứng ngày trong tuần ...................................................................33 3.1.2. Mô hình hiệu ứng tháng trong năm ..................................................................35 3.1.3. Mô hình hiệu ứng ngày nghỉ lễ/tết ...................................................................36 3.2. Dữ liệu nghiên cứu .............................................................................................. 31 CHƯƠNG 4: NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ..................................41 4.1. Thống kê mô tả....................................................................................................41 4.2. Kết quả ước lượng hiệu ứng ngày trong tuần .....................................................44 4.3. Kết quả ước lượng hiệu ứng tháng trong năm ....................................................49 4.4. Kết quả ước lượng hiệu ứng ngày nghỉ lễ/tết ......................................................54 4.5. Kiểm định tính vững và sự phù hợp của mô hình ...............................................59 CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN .......................................................................................60 5.1. Tóm tắt kết quả....................................................................................................60 5.2. Khuyến nghị ........................................................................................................63 5.3. Hạn chế của đề tài và hướng nghiên cứu tiếp theo .............................................63 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC
DANH MỤC CÁC HÌNH Hình 4.1: Đồ thị biểu diễn lợi nhuận hàng ngày của các thị trường chứng khoán giai đoạn từ ngày 1/3/2002 đến ngày 30/9/2015 ............................................................... 43 DANH MỤC CÁC BẢNG Bảng 2.1: Tóm tắt các nghiên cứu trước ....................................................................28 Bảng 3.1: Nhóm ngày nghỉ thuộc nhà nước (State holiday) ......................................39 Bảng 3.2: Tóm tắt thông tin thu thập dữ liệu ............................................................. 40 Bảng 4.1: Thống kê mô tả về lợi nhuận của các chỉ số chứng khoán của các thị trường các quốc gia Đông Nam Á .............................................................................41 Bảng 4.2: Kiểm định tính dừng của các chuỗi dữ liệu ...............................................42 Bảng 4.3: Mối quan hệ tương quan lợi nhuận giữa các thị trường chứng khoán ......44 Bảng 4.4: Kết quả ước lượng lợi nhuận và biến động của hiệu ứng ngày trong tuần 47 Bảng 4.5: Kết quả ước lượng lợi nhuận và biến động của hiệu ứng tháng trong năm 51 Bảng 4.6: Kết quả ước lượng lợi nhuận và biến động của hiệu ứng ngày nghỉ .........56 Bảng 4.7: Kết quả ước lượng lợi nhuận và biến động của hiệu ứng ngày nghỉ (văn hóa và nhà nước) ........................................................................................................58
1 TÓM TẮT Nghiên cứu này tìm hiểu các bất thường mùa vụ của sáu thị trường chứng khoán các nước Đông Nam Á bao gồm hiệu ứng ngày trong tuần, hiệu ứng tháng trong năm và hiệu ứng ngày nghỉ. Thời gian nghiên cứu từ ngày 1 tháng 3 năm 2002 đến ngày 30 tháng 9 năm 2015. Phương pháp sử dụng để ước lượng trong nghiên cứu là mô hình tự hồi quy có điều kiện phương sai thay đổi tổng quát hóa (GARCH). Kết quả nghiên cứu cho thấy tồn tại hiệu ứng ngày trong tuần ở các thị trường nghiên cứu. Hiệu ứng tháng Giêng tồn tại ở Thái Lan, Philippine, hiệu ứng ngày nghỉ tồn tại ở Việt Nam và Philippine trong đó ngày nghỉ nhà nước có ý nghĩa thống kê ở Việt Nam, Philippine và Malaysia. Nghiên cứu này cho thấy hiệu quả của các thị trường chứng khoán tại các quốc gia Đông Nam Á và gợi ý cho các nhà đầu tư khi đưa ra quyết định đầu tư tìm kiếm tỷ suất sinh lợi cao hơn thông qua hiệu ứng mùa vụ của từng thị trường cụ thể. Từ khóa: hiệu ứng ngày trong tuần, hiệu ứng tháng trong năm, hiệu ứng ngày nghỉ, giá chứng khoán, GARCH.
2 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 1.1. Lý do chọn đề tài Theo lý thuyết tài chính, trong thị trường hiệu quả nhà đầu tư khó có thể đưa ra bất kỳ một chiến lược kinh doanh nào để tìm kiếm tỷ suất sinh lợi vì không thể dự đoán được giá chứng khoán trong tương lai thông qua số liệu lịch sử. Tuy nhiên, có nhiều nghiên cứu đã chỉ ra bằng chứng rằng tỷ suất sinh lợi bất thường có thể được dự báo (Mehdian và cộng sự, 2002; Tsangarakis, 2007; Ogunc và cộng sự, 2009; Ariss và cộng sự, 2011…). Yếu tố mùa vụ là sự khác nhau giữa tỷ suất sinh lợi của chứng khoán giữa một ngày với các ngày còn lại trong tuần (còn gọi là hiệu ứng ngày trong tuần hay hiệu ứng ngày thứ Hai) và giữa một tháng với các tháng còn lại trong năm (còn gọi là hiệu ứng tháng trong năm hay hiệu ứng tháng Giêng), các bất thường này thường gọi là “mùa vụ”. Sự tồn tại của hiệu ứng mùa vụ cho thấy tỷ suất sinh lợi có thể được tạo ra cho các nhà đầu tư tổ chức và các nhà đầu tư cá nhân từ các bất thường trên thị trường chứng khoán không hiệu quả. Theo Ngân hàng Phát triển châu Á (ADB), các nước châu Á đã đạt mức tăng trưởng kinh tế mạnh mẽ trong suốt ba thập kỷ qua và là khu vực đầu tiên thoát khỏi khủng hoảng kinh tế toàn cầu 2008- 2009. Tăng trưởng bình quân của các quốc gia đang phát triển tại Châu Á năm 2012 là 5,5% cao hơn mức tăng chung của toàn cầu là 3,18%. Cụ thể, tăng trưởng thực của 12 quốc gia châu Á trong đó có 6 quốc gia Đông Nam Á (Indonesia, Malaysia, Philippine, Singapore, Thái Lan và Việt Nam) theo sức mua tương đương (PPP) đã tăng từ 3,3 ngàn tỷ USD năm 1980 lên 24,5 ngàn tỷ USD năm 2009 và lên 38,3 ngàn tỷ USD năm 2014. Các quốc gia khu vực Đông Nam Á đều đã gia nhập Tổ chức Thương mại thế giới WTO và đang từng bước mở cửa thị trường cho nhà đầu tư nước ngoài và ngày 31 tháng 12 năm 2015 sắp tới các quốc gia khu vực Đông Nam Á sẽ hình thành Cộng đồng ASEAN và một trong ba trụ cột là Cộng đồng kinh tế nhằm mục tiêu tạo ra một thị trường chung duy nhất và cơ sở sản xuất thống nhất, một khu vực phát triển kinh tế đồng đều và hội nhập đầy đủ vào nền kinh tế toàn cầu. Đối với thị trường chứng khoán
3 thì đã có những cải cách và quy định tạo cơ hội cho nhà đầu tư tiếp cận với thị trường nên thị trường chứng khoán của các quốc gia Đông Nam Á trở nên hấp dẫn nhà đầu tư nước ngoài tới tìm kiếm mức suất sinh lợi cao. Theo ADB thì các sàn giao dịch chứng khoán trong Hiệp hội các Quốc gia Đông Nam Á đã thống nhất về một cơ chế của khu vực cho phép gửi trực tiếp lệnh của những người môi giới chứng khoán tới sàn giao dịch của các nước, sẽ giúp mở đường cho sự phát triển trong tương lai trong việc bù trừ, thanh toán và thoả thuận ký gửi, tạo lập một điểm truy cập duy nhất cho các nhà đầu tư và các công ty phát hành chứng khoán đến bất kỳ sàn giao dịch nào trong khu vực. Hệ thống liên kết sàn chứng khoán Đông Nam Á nhằm mục đích tạo điều kiện thuận lợi cho nhà đầu tư, nâng cao tính thanh khoản cho toàn thị trường hướng tới sẽ thành lập thị trường chứng khoán chung Đông Nam Á. Với việc phát triển mạnh mẽ về kinh tế tài chính của khu vực nên ngày càng nhiều nhà đầu tư nước ngoài tìm kiếm tỷ suất sinh lợi cao hơn tại các thị trường chứng khoán Đông Nam Á. Bất cân xứng và mối quan hệ tương quan giữa các thị trường chứng khoán Châu Á mới nổi có ý nghĩa quan trọng đối với sự đa dạng hóa danh mục đầu tư quốc tế và phân bổ tài sản (Hyde và cộng sự, 2007). Nhiều nghiên cứu cho thấy thị trường các nước Đông Nam Á không hiệu quả. Hoque, Kim, and Pyun (2007) tìm thấy hành vi của giá chứng khoán các nước Đông Nam Á có thể dự báo được tỷ suất sinh lợi trong tương lai bởi các nhà đầu tư khôn ngoan; khủng hoảng tài chính không ảnh hưởng đến hiệu quả của thị trường, trước và sau khủng hoảng thì các thị trường Hồng Kông, Indonesia, Malaysia, Philippine, Singapore và Thái Lan không hiệu quả. Kim and Shamsuddin (2008) thì Indonesia, Malaysia, Philippine, không hiệu quả còn Singapore và Thái Lan thì trở nên hiệu quả hơn sau khủng hoảng. Thị trường chứng khoán năm nước Đông Nam Á (Indonesia, Malaysia, Philippine, Singapore và Thái Lan) không tuân theo bước nhảy ngẫu nhiên (Al-Khazali, Pyun, and Kim (2012). Yu và cộng sự (2013) nghiên cứu giai đoạn 1991-2008 chỉ ra rằng thị trường các nước Đông Nam Á (Singapore, Indonesia, Philippine và Malaysia) là thị trường hiệu quả dạng yếu ngoại trừ Thái Lan. Su, Roca và Wong (2015) nghiên cứu thị trường 16 nước Châu Á giai đoạn
4 2001-2011 cho thấy mặc dù tăng trưởng về kinh tế nhưng thị trường chứng khoán lại tụt hậu hay không hiệu quả; các nước phát triển trong đó có Singapore thì thị trường hiệu quả còn các nước đang phát triển trong đó có Indonesia, Philippine và Malaysia thì kém hoặc không hiệu quả; trong và trước khủng hoảng tài chính thì thị trường các nước đang phát triển kém hiệu quả và sau khủng hoảng thì hiệu quả hơn. Lim và cộng sự (2012) các thị trường Châu Á trong đó có Singapore, Indonesia, Philippine, Malaysia và Thái Lan không hiệu quả. Bên cạnh đó, nhiều nghiên cứu chỉ ra rằng thị trường vốn các nước Châu Á tiếp xúc với toàn cầu thấp và cũng ít hội nhập với các nền kinh tế phương Tây (Harvey, 1993; Aityan và cộng sự, 2010; Singh and Loh, 2010). Mặc dù thuộc cùng một khu vực nhưng thị trường vốn của các nước Đông Nam Á rất đa dạng, đôi khi có những phát hiện không đúng với dự đoán của lý thuyết tài chính (Chan, Fung và Tay, 2011) có một mối quan hệ đồng liên kết giữa các thị trường châu Á mới nổi (Arshanapalli, Doukas, and Land, 1995; Masih, 1997a, 1999, 2001); mối quan hệ trong dài hạn được giữa các thị trường Châu Á mới nổi được tăng cường và hội nhập nhiều hơn sau khủng hoảng so với trước (Yang và cộng sự, 2003). Sharma và cộng sự (2002) cho thấy mối quan hệ trong dài hạn giữa các thị trường chứng khoán Đông Nam Á. Trải qua những biến động lãi suất trên thị trường nên các nhà đầu tư đa dạng danh mục đầu tư và quan tâm tìm hiểu sâu sắc hơn về thị trường. Trung Quốc và hiệp hội các quốc gia Đông Nam Á dần trở thành một phần quan trọng trong danh mục đầu tư quốc tế giúp nhà quả lý quỹ đa dạng hóa danh mục đầu tư của họ (Jan và cộng sự, 2000) với tỷ suất sinh lợi tăng và rủi ro thấp (Johnson và Soenen, 2002; Narayan và cộng sự, 2014 ). Theo nghiên cứu của Chiên và cộng sự (2015) Trung Quốc và ASEAN-5 đã ngày càng hội nhập với thị trường thế giới nhưng mối quan hệ tương quan thị trường thấp và một số kết quả không có ý nghĩa thống kê. Các lợi thế của đa dạng hóa danh mục đầu tư của thị trường các nước Đông Nam Á phát sinh từ mối tương quan thấp nguyên nhân được cho là do rào cản thương mại và đầu tư quốc tế, nghèo nàn về thông tin trên thị trường vốn nước ngoài và sự thiên vị nhà đầu tư nội địa. Nghiên
5 cứu của Tran Phuong Thao và Daly (2012) về mối quan hệ dài hạn của thị trường các nước Đông Nam Á (Singapore, Indonesia, Philippine, Malaysia, Thái Lan và Việt Nam) giai đoạn 2006-2010 thấy thị trường các nước này có mối quan hệ trong dài hạn ngoại trừ Việt Nam do đây là thị trường vốn còn mới và có những quy định khắt khe từ chính phủ sở tại. Các nghiên cứu về hiệu ứng mùa vụ trên các thị trường chứng khoán chủ yếu là các nước phát triển như Mỹ, châu Âu và cũng có khá nhiều nghiên cứu quan tâm đến các thị trường mới nổi và đang phát triển ở các khu vực trên thế giới trong đó có Châu Á nhưng các nghiên cứu tại các nước trong khu vực Đông Nam Á còn khá khiêm tốn. Vì vậy, việc tìm hiểu và cung cấp sự hiểu biết về sự bất thường tại thị trường các quốc gia Đông Nam Á nhận được nhiều sự quan tâm của các nhà đầu tư. 1.2. Mục tiêu nghiên cứu Luận văn nghiên cứu và phân tích các hiệu ứng ngày trong tuần và hiệu ứng tháng trong năm tác động đến chỉ số chứng khoán của các quốc gia Đông Nam Á. Để đạt được mục tiêu nghiên cứu, luận văn đưa ra những câu hỏi nghiên cứu như sau (i) Hiệu ứng ngày trong tuần có tác động đến các chỉ số của từng thị trường chứng khoán khu vực Đông Nam Á (ii) Hiệu ứng tháng trong năm có tác động đến các chỉ số của từng thị trường chứng khoán khu vực Đông Nam Á. (iii) Hiệu ứng ngày nghỉ văn hóa và ngày nghỉ nhà nước có tác động đến các chỉ số của từng thị trường chứng khoán khu vực Đông Nam Á. Ngày nghỉ nhà nước (State holidays) là những ngày nghỉ như ngày Quốc khánh, ngày Quốc tế lao động, ngày sinh nhật của vua và hoàng hậu,… Ngày nghỉ văn hóa (Cultural holidays) là những ngày nghỉ theo tôn giáo, văn hóa riêng của từng nước như ngày Tết Nguyên đán, ngày nghỉ theo đạo như Phật giáo, Hindu, Hồi
6 giáo. Chi tiết ngày nghỉ theo từng quốc gia được thể hiện trong chương 3 phần mô hình hiệu ứng ngày nghỉ. 1.3. Phạm vi và phương pháp nghiên cứu Luận văn nghiên cứu giá đóng cửa của sáu thị trường chứng khoán Đông Nam Á là Indonesia, Malaysia, Philippine, Singapore, Thái Lan và Việt Nam trong khoảng thời gian từ ngày 01/03/2002 đến ngày 30/09/2015. Dữ liệu sử dụng trong đề tài được thu thập từ Bloomberg và phần mềm Eviews 7.0 được dùng trong quá trình xử lý và phân tích dữ liệu. Phương pháp sử dụng trong nghiên cứu là mô hình hồi quy bình phương nhỏ nhất (OLS) và mô hình Tổng quát hóa tự hồi quy có điều kiện phương sai thay đổi Generalized Autoregressive Conditional Heteroskedastics (GARCH). 1.4. Ý nghĩa thực tiễn của đề tài Nghiên cứu này cung cấp bằng chứng về sự tồn tại hay không tồn tại các hiệu ứng mùa vụ tại thị trường chứng khoán các nước Đông Nam Á, các bất thường được nghiên cứu bao gồm: hiệu ứng ngày thứ Hai, hiệu ứng tháng Giêng và hiệu ứng ngày nghỉ; trong đó nghiên cứu xem xét sự tác động của các ngày nghỉ văn hóa và nhà nước đến thị trường chứng khoán các nước khu vực Đông Nam Á. Hiểu rõ thị trường giúp cho nhà đầu tư trong việc định giá, tối ưu hóa danh mục đầu tư và quản lý rủi ro. 1.5. Kết cấu đề tài Đề tài gồm năm chương: Chương 1 giới thiệu một cách tổng quan về đề tài, giải thích lý do thực hiện, mục tiêu nghiên cứu và kết cấu của luận văn. Chương 2 nêu cơ sở lý thuyết về thị trường hiệu quả, sự bất thường của thị trường và tóm tắt các kết quả nghiên cứu trước đây liên quan đến hiệu ứng mùa vụ của thị trường chứng khoán tại các quốc gia khác nhau trên thế giới trong đó trọng tâm là các nghiên cứu tại các thị trường Đông Nam Á, giúp hiểu hơn về các bất thường tại các
7 thị trường luận văn đang quan tâm trong các nghiên cứu khác nhau, khoảng thời gian nghiên cứu khác nhau và sử dụng mô hình khác nhau từ đó đưa ra hướng nghiên cứu phù hợp. Chương 3 trình bày phương pháp nghiên cứu, giải thích việc lựa chọn các biến, khoảng thời gian nghiên cứu, nguồn dữ liệu có đủ độ tin cậy, các mô hình và phương pháp ước lượng được sử dụng trong luận văn. Chương 4 phân tích kết quả nghiên cứu, quá trình thực hiện các ước lượng và kiểm tra các giả thuyết theo các mô hình và phương pháp một cách cụ thể chi tiết và nêu kết quả của nghiên cứu rút ra từ mô hình phù hợp nhất. Chương 5 tóm tắt các kết quả nghiên cứu chính, đưa ra các kết luận, ý nghĩa của nghiên cứu, hạn chế tồn tại và đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo.
8 CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC Trong chương 1 đã giới thiệu khái quát về đề tài nghiên cứu, chương 2 sẽ nêu cơ sở lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu trước. 2.1. Cơ sở lý thuyết 2.1.1. Lý thuyết thị trường hiệu quả Việc định giá được chứng khoán là mối quan tâm của giới tài chính vì thị trường chứng khoán góp phần vào sự phát triển kinh tế của một quốc gia và mục đích chính của thị trường là tạo điều kiện thuận lợi cho người mua và người bán Dalton (1993) nơi mà người cho vay và đi vay được thỏa mãn nhu cầu và mức tỷ suất sinh lời vượt trội. Theo lý thuyết tài chính thì thị trường vốn hoàn hảo là thị trường có nhiều người mua và người bán; tất cả người mua và người bán đều đạt được mức kỳ vọng lợi ích tối đa; không có phí giao dịch và thuế; thông tin sẵn có và chính xác; cuối cùng là các đối thủ cạnh tranh hoàn hảo (Wang 2002) và trong thực tế thì không tồn tại thị trường vốn hoàn hảo và khác với thị trường hiệu quả Copland và Weston (1983). Khái niệm về thị trường hiệu quả chưa phổ biến cho đến những năm 60 và được đưa ra đầu tiên bởi Fama (1970), là thị trường mà thông tin được phản ánh một cách nhanh chóng và chính xác nhất vào giá chứng khoán. Giả định của thị trường hiệu quả nhà đầu tư không thể kiếm được tỷ suất sinh lợi bất thường bằng việc dự báo giá cả hay giá cả chứng khoán trong tương lai là bước đi ngẫu nhiên. Thị trường hiệu quả lập luận là tất cả thông tin đều công khai và thông tin khó khai thác cũng đều sẵn có trên thị trường và phản ánh toàn bộ vào giá chứng khoán, cả người mua và người bán đều có được thông tin chính xác như nhau và là những đối thủ cạnh tranh hoàn hảo. Có ba dạng của thị trường hiệu quả được đưa ra và nhận biết dựa trên sự khác nhau của thông tin đó các dạng gồm: hiệu quả dạng yếu, hiệu quả vừa và hiệu quả dạng mạnh. Trong trường hợp hiệu quả dạng yếu thì không ai, không nhà đầu tư
9 nào có thể tạo ra tỷ suất sinh lợi từ những thông tin mà ai cũng biết, ngụ ý rằng giá chứng khoán không thể dự đoán dựa trên xu hướng giá cả trong quá khứ vì giá cả hiện tại phản ánh mọi thông tin xu hướng giá cả trong quá khứ; vì vậy nhà đầu tư không thể đưa ra các chiến lược kinh doanh dựa trên hình mẫu tỷ suất sinh lợi trong quá khứ để tìm kiếm lợi ích bất thường. Thị trường hiệu quả dạng vừa là nhà đầu tư không thể kiếm được tỷ suất sinh lợi bất thường bằng việc dùng thông tin đã công bố sẵn có bởi vì nó đã được phản ánh vào giá. Cuối cùng là dạng mạnh thì cũng không có nhà đầu tư nào có thể kiếm được tỷ suất sinh lợi bất thường dựa trên bất cứ một loại thông tin nào vì giá chứng khoán phản ánh mọi thông tin kể cả công khai lẫn thông tin cá nhân giữ kín. Ba dạng của thị trường hiệu quả theo Fama (1970) ngụ ý là giá cả của thị trường bằng đúng giá trị thật của chứng khoán tại mọi thời điểm để không một nhà đầu tư nào có thể làm tốt hơn thị trường dựa trên thông tin sẵn có. Từ đây một lượng lớn các nghiên cứu kiểm định các giả thuyết tại nhiều thị trường chứng khoán trên thế giới, nhiều nghiên cứu tìm cách dự báo tỷ suất sinh lợi chứng khoán bằng việc sử dụng các thông tin khác nhau. Các nhà đầu tư đều mong muốn tìm được tỷ suất sinh lợi bất thường thông qua các dữ liệu quá khứ, biến động giá chứng khoán và phân tích các thông tin cố gắng tìm kiếm có được, nhưng trong thị trường hiệu quả thì tất cả đều được chuyển vào giá và các nhà đầu tư không thể kiếm được tỷ suất sinh lợi từ đây. Vì thế Mc Laney (2006) cho rằng nhà đầu tư không nên đầu tư vào một thị trường khi không hiểu biết về tính hiệu quả của thị trường đó, sự biến động giá trong quá khư có lặp lại, đầu tư theo các tư vấn của các công ty chứng khoán và đầu tư theo các nhà đầu tư đã thành công. Hầu hết các nghiên cứu về giá cả chứng khoán đều dựa trên dạng yếu của thị trường hiệu quả Kendall (1953), Fama (1965). Khi kiểm định hiệu quả dạng yếu thì câu hỏi mà các nhà nghiên cứu dựa vào là “làm thế nào để tỷ suất sinh lợi trong quá khứ có thể giúp dự báo sự thay đổi của giá chứng khoán trong tương lai?” và một lượng các nghiên cứu về chủ đề này ở các thị trường khác nhau trên thế giới nhất là các quốc gia đã phát triển và ngày càng nhiều nghiên cứu tại các thị trường mới nổi như Fifield và cộng sự (2008), Tijjani (2008), Almujamed (2011). Một trong những
10 cách kiểm định dạng yếu của thị trường hiệu quả là xác định tỷ suất sinh lợi chứng khoán theo mô hình bước nhảy ngẫu nhiên (random walk model). Mô hình này lập luận là sự thay đổi của giá chứng khoán là ngẫu nhiên và không thể dự đoán từ các giá trị trong quá khứ, giống như thị trường hiệu quả dạng yếu. Kendall (1953), Roberts (1959), Alexander (1964), Fama (1965), Fama và Blume (1966) ủng hộ thuyết bước nhảy ngẫu nhiên bởi sự thay đổi của giá chứng khoán là độc lập, có cùng phân phối xác suất; cơ hội giá chứng khoán tăng xấp xỉ bằng xác suất giảm của nó Fama (1970). 2.1.2. Sự bất thường của thị trường Mô hình bước nhảy ngẫu nhiên và thị trường hiệu quả dạng yếu nhận được rất nhiều sự quan tâm nghiên cứu của giới tài chính tại các thị trường phát triển. Tuy nhiên, nhiều nghiên cứu hoài nghi về thị trường hiệu quả trong đó có một lượng không nhỏ nghiên cứu liên quan đến “sự bất thường” và cho rằng sự thay đổi giá chứng khoán có thể dự đoán dựa trên đặc tính của công ty, mở rộng các thị trường hay giai đoạn nghiên cứu. Thị trường chứng khoán luôn tồn tại hiên tượng bất thường với một sự kiện bất kỳ nào có thể khai thác nhằm tạo tỷ suất sinh lợi bất thường (Levy, 2002); là mô hình tỷ suất sinh lợi đối lập với thị trường hiệu quả (Marcus và cộng sự, 2008). Các bất thường thị trường có hai loại: đặc tính của công ty và hiệu ứng mùa vụ. 2.1.2.1. Sự bất thường theo đặc tính công ty Đặc tính công ty trong một quốc gia này sẽ khác với các công ty ở các quốc gia khác, các nhân tố tác động đến bất thường theo đặc tính của công ty bao gồm quy mô công ty, tỷ lệ thu nhập trên giá (E/P), tỷ lệ dòng tiền trên giá (CF/P), tăng trưởng doanh số bán hàng, tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (B/M). Theo các nghiên cứu của Basu (1977), Banz (1981), Rosenberg và cộng sự (1985) và Lakonishok và cộng sự (1994) thì tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu có mối tương quan dương với E/P, CF/P và B/M và tương quan âm với tăng trưởng doanh số bán hàng
11 và quy mô công ty. Các công ty vốn hóa lớn có tỷ suất sinh lợi cao hơn các công ty vốn hóa nhỏ theo Reingaum và Banz (1981) thì tỷ suất sinh lợi bất thường ở các công ty vốn hóa nhỏ. Wong và Lye (1990) nghiên cứu thị trường Singapore cho rằng tỷ suất sinh lợi cổ phiếu liên quan đến quy mô công ty và E/P. Chui và Wei (1998) tỷ suất sinh lợi cổ phiếu và tỷ số B/M có tương quan dương và tồn tại hiệu ứng quy mô ở thị trường Hồng Kông, Hàn Quốc và Malaysia. Nhưng bất thường theo mùa thường dựa trên thời gian và được nhiều nhà nghiên cứu quan tâm và xem xét hơn đặc tính công ty. Phần tiếp theo luận văn sẽ trình bày cụ thể về sự bất thương mùa vụ. 2.1.2.2. Sự bất thường do yếu tố mùa vụ Bất thường thị trường được nghiên cứu nhiều nhất là hiệu ứng mùa vụ, tỷ suất sinh lợi chứng khoán có thể dự báo được chắc chắn theo tháng (Rozeff và Kinney,1976), theo ngày (Jaffe, 1985) hoặc tại một thời gian đặc biệt (Ariel, 1987). Bất thường lịch bị hoài nghi trong thị trường hiệu quả là do nhà đầu tư biết được tại một tháng, một ngày hay một thời điểm đặc biệt sự thay đổi giá chứng khoán có thể dự đoán được. Bất thường lịch dương tìm thấy trong nhiều nghiên cứu tại dạng yếu của thị trường hiệu quả và trung bình tỷ suất sinh lợi chứng khoán khi so sánh tại một giai đoạn trên lịch khác các với giai đoạn khác có ý nghĩa thống kê cụ thể là giá chứng khoán khác nhau giữa các ngày trong tuần, các tháng trong năm, ngày nghỉ. Mills và Coutts (1995), Chien và cộng sự (2002) đề nghị là bất thường theo mùa tồn tại trong suất sinh lợi của thị trường chứng khoán và là mâu thuẫn rõ ràng nhất đối với thị trường hiệu quả. Lý giải cho các bất thường trên thị trường chứng khoán ngoài yếu tố hiệu quả của thị trường thì người ta còn nhắc đến tài chính hành vi như Schlichting (2008) cho rằng tác động tâm lý xã hội của các nhà đầu tư sẽ ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của họ, nhưng các nghiên cứu chưa đưa ra lý giải cụ thể và rõ ràng nên các bất thường hầu hết đều dựa trên lý thuyết về thị trường hiệu quả.
12 2.1.2.2.1. Hiệu ứng ngày trong tuần Các nghiên cứu phổ biến về bất thường lịch của các nhà tài chính là hiệu ứng ngày trong tuần khi mà tỷ suất sinh lợi của một ngày nào đó cao hơn hoặc thấp hơn các ngày giao dịch còn lại trong tuần, những nghiên cứu đầu tiên là tại thị trường Mỹ sau đó không chỉ nghiên cứu tại các thị trường của các nước phát triển mà cả thị trường các nước đang phát triển. Cross (1973) và French (1980) là một trong số những người đầu tiên nghiên cứu về hiệu ứng ngày trong tuần trên thị trường chứng khoán Mỹ và sử dụng mô hình hồi quy OLS để kiểm định hai giả thuyết: thứ nhất là tỷ suất sinh lợi trung bình giống nhau giữa các ngày giao dịch trong tuần và thứ hai là tỷ suất sinh lợi ngày thứ hai là cao gấp ba lần so với tỷ suất sinh lợi các ngày khác. Kết quả cho thấy có sự khác biệt giữa tỷ suất sinh lợi các ngày trong tuần, cao hơn vào ngày thứ sáu và thấp hơn vào ngày thứ hai. Các nhà nghiên cứu sau tìm ra hiệu ứng ngày thứ Hai và họ cố gắng giải thích nguyên nhân của hiện tượng bất thường này. Các nghiên cứu đều giả định không có sai số đo lường trong giá chứng khoán, hiệu ứng được giải thích là do khuynh hướng giá ngày thứ Hai giảm và tăng vào thứ Sáu. Hiệu ứng ngày thứ Hai tồn tại ngay cả khi dữ liệu tỷ suất sinh lợi thị trường là thô hay được điều chỉnh và sai số đo lường hệ thống không thể giải thích đầy đủ hiện tượng này. Theo Gibbons và Hess (1981) nghiên cứu tại trường chứng khoán Nhật, Canada, Úc và Mỹ giai đoạn 1962-1978 thì nguyên nhân là do quy trình thanh toán của thị trường chứng khoán không phải dùng giá giao ngay để giao dịch mà là giá giao ngay cộng thêm phần lãi suất rủi ro của khoảng thời gian từ lúc đặt lệnh mua bán đến khi giao dịch thành công. Tỷ suất sinh lợi ngày thứ Hai thấp nếu lãi suất hàng ngày được quan sát và giá niêm yết được chuyển về giá giao ngay thật. Nhưng thực tế thì khó có được dữ liệu của lãi suất hàng ngày nên hiệu ứng tỷ suất sinh lợi thấp vào ngày thứ Hai là do thời gian giao dịch hay quy trình thanh toán và tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu sẽ cao vào ngay thứ Ba để bù đắp cho thứ Hai (đối với tín phiếu kho bạc thì độ lệch được bù đắp vào ngày thứ Sáu); hay Choudhry (2000) đưa ra bằng chứng thực nghiệm là
13 hiệu ứng ngày trong tuần không được giải thích bởi thời gian thanh toán của các thị trường. Sau đó, Keim và Stambaugh (1984) nghiên cứu chỉ số S&P500 trong giai đoạn 1928-1982 thì hiệu ứng ngày trong tuần không phải là do sự khác nhau giữa giá thực và giá đóng cửa vì thế không chắc chắn tồn tại hiệu ứng ngày trong tuần. Nguyên nhân tác động từ thông tin công bố trong tuần được nêu ta bởi Damodaran (1989), (Levy, 2002) giá cả chứng khoán biến động do thông tin công bố của công ty; hay từ thông tin chứng khoán bị định giá thấp nên nhiều nhà đầu tư mua đẩy giá lên, càng nhiều người mua sẽ làm giá tiếp tục tăng cho đến khi các nhà phân tích khuyến cáo nên bán thì giá sẽ giảm. Jaffe và Westerfeld (1985) đưa ra thêm một cách lý giải nữa là hiệu ứng ngày trong tuần của các thị trường toàn cầu là do ảnh hưởng lan truyền từ thị trường Mỹ hoặc một thị trường lớn nào đó trên thế giới. Ngược lại Wong và cộng sự (1992), Agrawal và Tandon (1994) thì cho rằng hiệu ứng ngày đầu tuần và cuối tuần không phải dựa vào thị trường Mỹ hay thị trường lớn nào mà thị trường Mỹ được cho là góp phần gây ra hiệu ứng này tại thị trường Châu Á, Choudhry (2000) thì ngoài thị trường Mỹ còn đề nghị thêm Nhật Bản. Fortune (1991) cho rằng các công ty và chính phủ nhân được các tin tốt trong khi thị trường đang giao dịch và các tin xấu thì dồn lại sau khi ngày giao dịch cuối tuần đóng cửa nên nhà đầu tư không thể tác động cho đến ngày giao dịch đầu tiên. Các nghiên cứu đầu tiên về hiệu ứng này chủ yếu là tại thị trường Mỹ và các nước phát triển, sau này các nghiên cứu được mở rộng tại nhiều thị trường vốn khác trên thế giới và cũng đưa ra kết luận là tỷ suất sinh lợi cao nhất vào ngày thứ sáu hay ngày giao dịch cuối cùng trong tuần như Wong và cộng sự (1992), Choudhry (2000), Mehdian và Perry (2002), Hui (2005), Muhammad và Rahman (2010), Floros và Salvador (2014) …Mặc dù có nhiều nghiên cứu về bất thường mùa vụ của cùng một thị trường hoặc cùng một số thị trường nhưng các kết quả, kết luận khác
14 nhau là vì nhiều nguyên nhân có thể do giai đoạn nghiên cứu khác nhau hoặc sử dụng các mô hình nghiên cứu khác nhau. Các nghiên cứu liên quan đến hiệu ứng ngày thứ Hai tiếp tục không ngừng gia tăng vì nếu tỷ suất sinh lợi của ngày thứ Hai có thể dự báo thì các nhà đầu tư có thể tạo ra các khoản tỷ suất sinh lợi bất thường từ việc quan sát mô hình mùa vụ của thị trường. 2.1.2.2.2. Hiệu ứng tháng trong năm Hiệu ứng tháng trong năm hay còn gọi là hiệu ứng tháng Giêng lần đầu tiên được khám phá bởi Wachtel (1942) và Keim (1983), nghiên cứu chỉ ra rằng tỷ suất sinh lợi chứng khoán trong năm ngày giao dịch đầu tiên của tháng Giêng tăng so với phần còn lại của năm và có ý nghĩa thống kê, mối quan hệ giữa quy mô công ty và tỷ suất sinh lợi vượt mức là âm hay các công ty nhỏ thì có tỷ suất sinh lợi cao hơn các công ty lớn hơn. Horowitz và cộng sự (1996) đồng quan điểm về sự tồn tại của hiệu ứng tháng Giêng, tỷ suất sinh lợi trung bình cao hơn vào tháng Giêng khi so sánh với các tháng còn lại nhưng bác bỏ mối quan hệ nghịch biến giữa tỷ suất sinh lợi vượt mức và quy mô công ty. Có một số lý giải cho hiệu ứng tháng Giêng như sau: Thứ nhất, hiệu ứng bán chạy thuế (tax loss selling) được đề xuất bởi Dyl (1977) tức là nhiều nhà đầu tư bán chứng khoán vào thời điểm cuối năm để lãi vốn và số thuế phải nộp thấp hơn và sau đó sẽ có nhu cầu mua lại chứng khoán vào tháng Giêng vì thế đẩy giá lên và tỷ suất sinh lợi tháng Giêng sẽ cao hơn các tháng còn lại trong năm; giả thuyết này được sự ủng hộ của Reinganum (1983), Roll (1983), Schultz (1985), Jones và cộng sự (1991), Eakins và Sewell (1993) và Chen (2004), Asteriou and Kovetsos (2006); nhưng trái lại Givoley và Ovadia (1983),Brown và cộng sự (1983), Lakonishok (1984), Bergh và Wessels (1985), Reinganum (1987) và Haug (2006) thì nghi ngờ giả thuyết này.